1、 公司公司报告报告 | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国交建中国交建（601800） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 01 月月 28 日日 投资投资评级评级 行业行业 建筑装饰/基础建设 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 9.31 元 目标目标价格价格 15.54 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 11,747.24 流通 A 股股本(百万股) 11,747.24 A 股总市值(百万元) 109,366.76 流通 A 股市值(百万元) 109,366.76 每股净资产(元) 13.76 资产负债率(%)

2、 74.64 一年内最高/最低(元) 10.41/6.11 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 中国交建-季报点评:21q3 新签收入延续高增，经营质量向好 2021-11-01 2 中国交建-半年报点评:收入增长强劲，看好运营资产效益改善持续性 2021-08-31 3 中国交建-公司点评:21h1 预告业绩超预期，十四五开门红 2021-07-25 股价股价走势走势 央企系列央企系列 2：更更受益稳增长，受益稳增长，REITs 催化运营资产重估催化运营资产重估 基建工程是公司核心业务，更受益基建工程是公司核心业务，更受益 22h1 基建投资较好向上弹性基建投资较好向上弹性 公司基建工

3、程贡献核心收入及新签，占比远超其他主要建筑央企。公司业务主要为基建项目， 20FY 公司基建建设、基建设计、疏浚业务收入分别为56.0、4.0、3.8 亿，不考虑分部抵消，公司基建工程相关业务收入占比超100%（含疏浚业务） ，订单结构亦大体类似（vs 20FY新签合同额中中建、中铁、铁建、中冶基建工程占比分别为21%、60%、53%、20%，剩余部分主要为房建及地产销售） 。值得一提，公司海风建设实力不容小觑，旗下中交三航局占我国海风安装份额约 60%、公司间接参股的龙源振华亦有较大影响力，海风业务成长前景值得期待。 22h1 基建投资或有较好向上弹性。21h2 我国经济总体呈现消费疲弱、出

4、口及制造业投资高基数、地产需求仍在筑底的局面，对于基建投资向上有较迫切需求。结合资金来源（21FY专项债发行节奏后置，部分实务工作量或反映于22h1、22年提前批专项债额度规模创近年新高等）及项目储备（21年末发改委明确重大项目清单，近期中央层面相对密集的稳增长表态等）两方面，我们判断 22h1 基建投资向上具备条件。 公司投资类项目沉淀可观运营资产体量，公司投资类项目沉淀可观运营资产体量，首单首单 REITs 推进推进或催化价值重或催化价值重估估 21q1-3 末公司无形资产规模 2,470 亿，主要为高速公路特许权，无形资产占总资产比例 17%，明显高于其他建筑央企（除电建） 。21h1

5、末公司 BOT 类项目累计签订合同投资概算 4,460 亿，累计完成投资额 2,264 亿，完成额占比50.8%；21h1 运营业务收入 38 亿，YoY +172%，净亏损 12 亿（vs 19FY、20FY分别净亏损26、44亿） ，效益明显好转，我们认为有一定持续性。此外，公司资产中 PPP 项目应收款亦有较大体量。我们预期公司近年投资支出强度大体平稳，投资项目结构或逐步优化。21/12 发改委明确要进一步加快基础设施试点有关工作，试点项目库“愿入尽入、应入尽入” ，同时要求加快项目申报进度，基建公募 REITs 推进节奏或加速。公司首单 RIETs 嘉通高速项目已获上交所反馈，或催化公

6、司高速公路特许权等资产价值重估。 分部估值予公司分部估值予公司 22 年目标市值年目标市值 2,512 亿，维持“买入”评级亿，维持“买入”评级 21q4 基建投资略低于我们前期预期，小幅下调公司 21-23 年归母净利 206/ 238/267 元（前值 215/240/275 亿） ，YoY 分别为 27%/15%/12%，其中工程等业务（剔除运营业务，下同）归母净利分别为 233/263/291 亿。参考可比公司情况，1）认可给予工程等业务 22 年目标 PE 7.5x，对应目标市值 1,975 亿元；2）认可给予运营业务 22 年目标 PB 0.8x（我们预计公司22年高速公路特许权净

7、资产规模672亿） ，对应目标市值 538 亿元；分部估值给予 22 年公司整体目标市值 2,512 亿元，对应公司 22 年整体 PE 10.5x，相应上调公司目标价至 15.54 元，维持“买入”评级。 风险风险提示提示：基建投资增速不及预期，利润率修复节奏低于预期，REITs 配套政策落地节奏及执行力度低于预期 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 554,792.37 627,586.19 728,371.01 836,942.95 945,296.38 增长率(%) 13.02 13.12 16.06 14.91 1

8、2.95 EBITDA(百万元) 58,976.64 69,192.07 46,311.95 53,158.67 59,061.67 净利润(百万元) 20,107.56 16,206.01 20,640.76 23,837.57 26,727.95 增长率(%) 2.17 (19.40) 27.36 15.49 12.13 EPS(元/股) 1.24 1.00 1.28 1.47 1.65 市盈率(P/E) 7.55 9.37 7.35 6.37 5.68 市净率(P/B) 0.66 0.62 0.73 0.66 0.61 市销率(P/S) 0.27 0.24 0.21 0.18 0.16

9、EV/EBITDA 1.96 1.12 3.47 2.63 2.11 资料来源：wind，天风证券研究所 -14%-6%2%10%18%26%34%-052021-09中国交建基础建设沪深300 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 中国交建：我国基建多领域有优势地位，收入新签延续高增中国交建：我国基建多领域有优势地位，收入新签延续高增 . 4 2. 基建工程为公司核心业务，受益基建工程为公司核心业务，受益 22h1 基建投资向上弹性基建投资向上弹性 . 6 2.1. 基建工程相关业务贡献公

10、司核心收入及新签，占比明显高于其他央企 . 6 2.2. 料 22h1 基建投资有较好向上弹性 . 7 3. 公司投资类项目沉淀可观资产体量，或受益公司投资类项目沉淀可观资产体量，或受益 REITs 推进加速推进加速 . 10 3.1. 公司资产中高速公路特许权较多，运营效益好转料有持续性 . 10 3.2. 基础设施公募 REITs 推进节奏或加速，公司首单 REITs 项目有进展 . 12 4. 公司海风建设实力不容忽视，增长前景值得期待公司海风建设实力不容忽视，增长前景值得期待. 15 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 17 6. 风险提示风险提示 . 18 图表目录图表目

11、录 图 1：中国交建主要业务情况 . 4 图 2：公司收入区域分布近年变化 . 4 图 3：公司海外收入规模及占比 vs 主要竞争对手（20FY） . 4 图 4：公司近年营收及同比增速 . 5 图 5：公司近年归母净利润及同比增速 . 5 图 6：毛利率及分部毛利率 . 5 图 7：新签订单情况及增速情况 . 5 图 8：公司收入结构变化 . 6 图 9：公司订单结构变化 . 6 图 10：公司收入结构 vs 其他建筑央企（20FY） . 6 图 11：公司订单结构 vs 其他建筑央企（20FY） . 6 图 12：“三驾马车”对 GDP 增速拉动的贡献 . 7 图 13：房地产投资额及增速

12、 . 7 图 14：制造业投资额及增速 . 7 图 15：基建投资额及增速 . 7 图 16：中央及部分地方关于“稳增长”表述与政策 . 8 图 17：2016-2021 年全国新增专项债额度（亿元）. 8 图 18：2015-2021 年新增专项债发行进度（累计值） . 8 图 19：十四五规划纲要中交通强国重大项目 . 9 图 20：2010-2020 年我国城镇化率变化 . 9 图 21：我国 20 年城镇化率 vs 发达国家及人均 GDP 相似国家 . 9 图 22：中国交建资产结构变化 . 10 图 23：央企资产结构对比（20FY） . 10 图 24：无形资产内部结构变化 . 1

13、0 图 25：央企无形资产占比对比 . 10 dVdYzWlYlXcXNAnMoPoO9PcM7NmOrRmOoMkPnNtRfQqQuN6MrRuNvPsQoQNZqQnN 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 26：21H1 末公司并表高速公路资产梳理 . 11 图 27：公司 BOT 项目累计签订合同概算及完成投资额情况 . 11 图 28：公司特许经营类业务净利润情况 . 11 图 29：长期应收账款内部结构变化 . 12 图 30：央企长期应收款占比对比 . 12 图 31：公司近年新签投资类项目情况（金额单位为亿元） .

14、 12 图 32：2020 年 4 月以来 REITs 相关政策 . 13 图 33：首批 9 只基础设施公募 REITs 增值及溢价情况 . 14 图 34：公司嘉通高速项目结构图 . 14 图 35：公司旗下从事海风安装的两个核心主体 . 15 图 36：我国风电新增装机情况 . 16 图 37：我国海上风电新增装机情况 . 16 图 38：公司业绩拆分及盈利预测表 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 39：可比公司估值情况 . 18 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 中国交建：我国基建多领域有优势地位，收入新签延

15、续高增中国交建：我国基建多领域有优势地位，收入新签延续高增 中国交建中国交建是我国交通基建、疏浚是我国交通基建、疏浚等等领域龙头，领域龙头，亦为建筑亦为建筑出海龙头之一。出海龙头之一。公司业务涵盖基建项目各阶段的综合解决方案，经过超 60 多年的发展，公司目前是世界最大的港口设计建设公司、世界最大的公路与桥梁设计建设公司、世界最大的疏浚公司；同时是中国最大的国际工程承包公司、中国最大的高速公路投资商，拥有中国最大的工程船队。在路桥工程、港口及疏浚工程方面有较明显领先优势。21 年公司位列财富杂志评选的“世界 500 强”企业第 61 位。中国绝大部分沿海、内河大中型港口及航道均有公司参与设计、

16、建设，全球跨度超千米合计 26 座桥梁中，公司参与设计、承建、监理其中 10 座。出海角度，公司在 139 个国家和地区开展业务，其中非洲、东南亚、大洋洲、港澳台地区及南美为海外业务的重点市场，公司海外营收及占比、新签合同额均排八大基建央企前列；20FY 及 21H1 公司海外营收达 991 亿、480 亿，占总收入比例分别 16%、14%，收入体量在八大基建央企中均排第一；新签合同额分别 2,050 亿、918 亿，20FY 排第二（略低于铁建） ，21H1 排第一。 图图 1：中国交建主要业务情况中国交建主要业务情况 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 图图 2：公司收入区域分布

17、公司收入区域分布近年变化近年变化 图图 3：公司海外收入规模公司海外收入规模及占比及占比 vs 主要主要竞争对手竞争对手（20FY） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 86%83% 82% 81%80%75%81%83%84% 85%13%17% 17% 19%20%24%19%17%16% 14%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202021H1中国大陆港澳台地区及海外地区其他业务(地区)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020,00040,00060,00

18、080,000100,000120,000中国交建 中国建筑 中国中铁 中国铁建 中国中冶海外收入规模（百万元）海外收入占比(RHS) 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 21q1-3 收入新签延续高收入新签延续高增，盈利能力修复增，盈利能力修复。公司 21 q1-3 收入 5,162 亿，yoy +26%（较 19年同期 cagr+17%） ；归母净利 150 亿，yoy+49%（较 19 年同期 cagr+6%）;扣非归母净利138 亿，yoy+45%（较 19 年同期 cagr+7%） 。单 21q3 收入 1,756 亿，yo

19、y+8%（较 19q3 cagr+14%） ，归母净利 52 亿，yoy +5%（较 19q3 cagr+4%） ；扣非归母净利 49 亿，yoy-1.2%（较 19q3 cagr+3%） 。毛利率角度，20FY 及 21q1-3 公司综合毛利率分别为 13.0%、11.6%，分别 yoy+0.2pct、-0.9pct。20FY 基建建设、基建设计、疏浚业务毛利率分别为 13%、11.8%、18.1%、15.5%。新签订单角度，公司 21 q1-3 新签订单总额 10,067 亿，yoy+37%，单 21q3 新签订单 3,216 亿，yoy+58%（较 19q3 cagr+43%） 。21q

20、1-3 新签合同额为同期收入之 2.0x，公司后续收入成长仍有较好保障。 图图 4：公司公司近年近年营收营收及同比增速及同比增速 图图 5：公公司司近年归母净利润及同比增速近年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 图图 6：毛利率及分部毛利率毛利率及分部毛利率 图图 7：新签订单情况新签订单情况及增速情况及增速情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000营业收入（亿元）YoY（

21、RHS）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-60-0240归母净利（亿元）YoY（RHS）5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21H1基建建设基建设计疏浚业务其他业务综合毛利率12.4%23.2%-1.0%8.1%10.8%36.6%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000新签合同额（亿元）新签合同额YoY（RHS） 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

22、6 2. 基建工程为公司核心业务基建工程为公司核心业务，受益受益 22h1 基建投基建投资向上弹性资向上弹性 2.1. 基建工程相关业务贡献公司核心收入及新签，占比明显高于其他央企基建工程相关业务贡献公司核心收入及新签，占比明显高于其他央企 基建工程（建设及设计）相关业务为公司核心业务基建工程（建设及设计）相关业务为公司核心业务，收入及新签占比远超其他主要建筑收入及新签占比远超其他主要建筑央企央企。公司的基建建设业务范围主要包括在国内及全球兴建港口、道路与桥梁、铁路、城市轨道交通、市政基础设施、建筑及环保等相关的投资、设计、建设、运营与管理。按照项目类型划分，具体包括港口建设、道路与桥梁、铁路

23、建设、城市建设、海外工程等。疏浚业务范围主要包括基建疏浚、维护疏浚、环保疏浚、吹填工程、流域治理以及与疏浚和吹填造地相关的支持性项目等；疏浚业务亦属于广义基建工程。20FY 公司基建建设、基建设计、疏浚业务收入分别为 56.0、4.0、3.8 亿元，占比分别为 89%、6%、6%。不考虑分部间合并抵消，基建工程相关业务收入占比超 100%。20FY 公司基建建设、基建设计、疏浚业务订单额分别为 95.1、4.8、5.9 亿元，占比分别为 89%、5%、6%。公司基建工程相关业务收入与订单占比均远超其他建筑央企。20FY 基建建设项目按照项目类型及地域划分，港口建设、道路与桥梁、铁路建设、城市建

24、设、境外工程的新签合同额分别为 379、2,769、155、4,189、2,017 亿元，分别占基建建设业务新签合同额的 4%、29%、2%、44%、21%，我们推测收入占比大抵相似。 图图 8：公司公司收入结构收入结构变化变化 图图 9：公司订单结构变化公司订单结构变化 注：部分业务间存在合并抵消情形，故加总超 100%； 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：装备制造业务不再出现于公司统计因公司 18 年起不再并表振华重工； 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 10：公司收入结构公司收入结构 vs 其他建筑央企其他建筑央企（20FY） 图图 11：公司订单结构公司订单结构 vs 其

25、他建筑央企其他建筑央企（20FY） 注：中国交建基建工程含疏浚工程、中国中铁/中国铁建“基建工程”口径数据包括房建业务； 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 注：中国交建基建工程含疏浚工程、中国中冶未披露地产销售数据 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 81%85%83%85%88%88%89%89%6%6%6%6%6%7%6%6%0%20%40%60%80%100%120%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21H1基建建设基建设计疏浚业务其他业务83%84%87%87%88%89%88%6%5%4%6%5%4%4%0%20%40%60%80%100%2

26、001820192020 21Q1-3基建建设基建设计疏浚工程装备制造其他95.3%21.6%83.7%89.3%49.7%62.0%41.2%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国交建 中国建筑 中国中铁 中国铁建 中国中冶勘察设计基建工程房建工程地产开发其他(含内部抵消）94.6%21.3%60.3%53.3%19.9%0.0%64.9%23.4%33.6%56.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国交建 中国建筑 中国中铁 中国铁建 中国中冶勘察设计基建工程房建工程地产开发其他 公司报告公司

27、报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2.2. 料料 22h1 基建投资有较好向上弹性基建投资有较好向上弹性 稳增长对于基建投资向上有较迫切需求稳增长对于基建投资向上有较迫切需求。21 年中央经济工作会议提出，22 年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。同时明确指出要适度超前开展基础设施投资，并强调稳字当头、稳中求进，22 年经济增长保持在合理区间。21 年经济增长的消费、投资、净出口“三驾马车”对 GDP 增速的贡献分别为 5.3%、1.1%、1.7%（vs

28、 20FY为-0.2%、1.8%、0.6%） 。各细分领域中，21 年整体出口、制造业投资表现亮眼，消费、房地产投资以及基建投资走低。进出口方面，21FY 进出口总额 39.1 万亿元，yoy+21.4%（较19FY cagr+11.3%，其中21h2较19h2 cagr +11.6%） ；投资方面，21FY 制造业投资 yoy+13.5%（较19FY cagr+5.4%，其中21h2较19h2 cagr +7.5%） ，基建投资 yoy+0.2%（较19FY cagr+1.8%，其中21h2较19h2 cagr +0.5%） ，房地产投资 yoy+5.0%（较19FY cagr+5.4%，其

29、中21h2较19h2 cagr +6.5%） ；消费方面，21FY 社会消费品零售总额 44.1 万亿，yoy+12.5%（较19FY cagr+3.5%，其中21h2较19h2 cagr +2.8%） 。在消费疲弱、出口及制造业投资均在较高高基数、地产需求仍在筑底背景下，我们认为经济“稳增长”对于基建投资向上有较迫切需求（尤其是22h1） 。 图图 12： “三驾马车”对“三驾马车”对 GDP 增速拉动的贡献增速拉动的贡献 图图 13：房地产投资额及增速房地产投资额及增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 14：制造业投资额及增速制造业投资额及增速

30、 图图 15：基建投资额及增速基建投资额及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%--------12货物和服务净出口最终消费支出资本形成总额0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002

31、00,000房地产业投资额（亿元）YOY(RHS)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050,000100,000150,000200,000250,000300,000制造业投资（亿元）YOY(RHS)0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000基建投资额（亿元）YOY(RHS) 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 16：中央及部分地方中央及部分地方关于“稳增长”表述与政策关于“稳

32、增长”表述与政策 层级层级 时间时间 稳增长相关表述稳增长相关表述/政策政策 中央经济工作会议 2021/12/8 经济要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。 四川省委经济工作会议 2021/12/21 2022 年坚持稳字当头、稳中求进，把稳增长放在更加突出的位置，把稳增长、调结构、推改革有机结合起来，保持战略定力和耐心，先立后破、稳扎稳打，加强跨周期和逆周期政策调控，用改革的办法破解难题，用市场的力量激发活力，用政府的作为稳定预期，促进经济平稳运行。 吉林省委经济工作会议 2021/12/20 对 2022 年

33、全省经济工作提出主要预期目标，包括下大气力构建现代产业新格局、下大气力推动扩大内需取得更大成效、下大气力以高水平创新推动高质量发展等 8 个方面工作任务。 福建省 2021/12/21 要把稳增长作为头等大事。充分用好中央和国家部委出台的各项稳增长措施，及早谋划出台相关政策措施，力求 2022 年一季度实现“开门稳”“开门红”，保持全年经济平稳较快增长。 山西省 2021/12/21 工业要稳盘托底。战略性新兴产业要按照集群化规模化发展方向，聚焦产业链和创新链深度融合，不断提升核心竞争力。要进一步深化能源革命综合改革试点，继续支持传统能源特别是煤炭、煤电发挥兜底保障作用，提升新能源安全可靠供应

34、能力，推动传统能源和新能源优化组合。 贵州省 2021/12/20 坚持做大规模、做优结构、提升质量并重，加快构建现代产业体系。积极抢抓国家政策机遇，全力扩大产业投资，着力扩大新型城镇化投资，坚决稳住基础设施投资，加大招商引资力度。同时要高度重视扩大消费和增加出口，提高消费和出口对经济的贡献率。 海南省 2021/12/20 提高投资、产业、消费质量效益，坚持“项目为王”，全力推进重大工程项目建设，着力构建现代产业体系，作好促消费发改文章。 北京市 2021/12/29 印发北京市关于进一步加强稳外资工作的若干措施，提出 25 条措施，促进外商投资稳定发展 上海市 2022/1/11 印发20

35、22 年上海市扩大有效投资稳定经济发展的若干政策措施，提出预先安排今年上海市重大建设项目投资初步计划 浙江省 2022/1/17 发布扩大有效投资政策二十条，要求确保今年省“4+1”重大项目完成投资 1 万亿元以上 资料来源：共产党员网，新华网，中新经纬，天风证券研究所 22h1 基建投资基建投资向上具备条件。向上具备条件。我们的判断主要基于两方面：1）资金来源有保障：21 年专项债发行节奏偏后置，21q3 各地开始明显加快专项债发行进度，截止 21M12，专项债累计发行额为 35822 亿，完成 21 年额度的 98%。由于专项债从发行到形成实际工作量存在数月时间差，预计超 1 万亿元专项债

36、的在建项目将结转到 2022 年形成工作量。另一方面，近期已经提前下达 1.46 万亿专项债（年前提前下达额度为近年最高规模） ，资金层面保障基建投资增速回升。此外，财政部发文禁止专项债资金的挪用，对于专项债转化为对基建投资的有效拉动有较好积极意义。2）项目储备有保障：2021/12/22 国家发改委关于开展 2022 年度企业债券本息兑付风险排查和存续期监管有关工作的通知明确要加大对推动国家战略实施方面的支持力度，聚焦“十四五”规划 102 项重大项目建设，推动新型基础设施建设、新型城镇化建设和交通、水利等“两新一重”建设，项目落地节奏或提速。 图图 17：2016-2021 年全国新增专项

37、债额度（亿元）年全国新增专项债额度（亿元） 图图 18：2015-2021 年新增专项债发行进度（累计值）年新增专项债发行进度（累计值） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002000210%20%40%60%80%100%120%6200202021 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 19

38、：十四五规划纲要中交通强国重大项目十四五规划纲要中交通强国重大项目 1 战略骨干通道 建设川藏铁路雅安至林芝段和伊宁至阿克苏、酒泉至额济纳、若羌至罗布泊等铁路，推进日喀则至吉隆、和田至日喀则铁路前期工作，打通沿边公路 G219 和 G331 线，提质改造川藏公路G318 线。 2 高速铁路 建设成都重庆至上海沿江高铁、上海经宁波至合浦沿海高铁、京沪高铁辅助通道天津至新沂段和北京经雄安新区至商丘、西安至重庆、长沙至赣州、包头至银川等高铁。 3 普速铁路 建设西部陆海新通道黄桶至百色、黔桂增建二线铁路和瑞金至梅州、中卫经平凉至庆阳、柳州至广州铁路，推进玉溪至磨憨、大理至瑞丽等与周边互联互通铁路建设

39、。提升铁路集装箱运输能力，推进中欧班列运输通道和口岸扩能改造，建设大型工矿企业、物流园区和重点港口铁路专用线，全面实现长江干线主要港口铁路进港。 4 城市群和都市圈轨道交通 新增城际铁路和市域（郊）铁路运营里程 3000 公里，基本建成京津冀、长三角、粤港澳大湾区轨道交通网。新增城市轨道交通运营里程 3000 公里。 5 高速公路 实施京沪、京港澳、长深、沪昆、连霍等国家高速公路主线拥挤路段扩容改造，加快建设国家高速公路主线并行线、联络线，推进京雄等雄安新区高速公路建设。规划布局建设充换电设施。新改建高速公路里程 2.5 万公里。 6 港航设施 建设京津冀、长三角、粤港澳大湾区世界级港口群，建

40、设洋山港区小洋山北侧、天津北疆港区C 段、广州南沙港五期、深圳盐田港东区等集装箱码头。推进曹妃甸港煤炭运能扩容、舟山江海联运服务中心和北部湾国际门户港、洋浦枢纽港建设。深化三峡水运新通道前期论证，研究平陆运河等跨水系运河连通工程。 7 现代化机场 建设京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝世界级机场群，实施广州等 7 重点城市国际枢纽机场和杭州等 5 重点城市区域枢纽机场改扩建工程，建设厦门、大连、三亚新机场。建成鄂州专业性货运机场，建设朔州等支线机场，新增民用运输机场 30 个以上。 8 综合交通和物流枢纽 推进既有客运枢纽一体化智能化升级改造和站城融合，实施枢纽机场引入轨道交通工程。推进120

41、 个左右国家物流枢纽建设。加快邮政国际寄递中心建设。 资料来源： “十四五”规划纲要，天风证券研究所 中长期视角中长期视角，我国基建，我国基建仍仍有有较大发展较大发展空间。空间。2020 年我国城镇化率 63.9%，仍远低于发达国家 80%的平均水平，也远低于与中国人均 GDP 相似的国家（巴西 86.6%、墨西哥 80.2%、土耳其 75.1%、俄罗斯 74.4%） ，城镇化率提升带来的基建投资需求仍值得关注。 图图 20：2010-2020 年年我国城镇化率变化我国城镇化率变化 图图 21：我国我国 20 年城镇化率年城镇化率 vs 发达国家及人均发达国家及人均 GDP 相似国家相似国家

42、资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，凤凰新闻，天风证券研究所 45%50%55%60%65%63.9%80.0%86.6%80.2%75.1%74.4%0%20%40%60%80%100% 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 3. 公司投资类项目沉淀可观资产体量，或受益公司投资类项目沉淀可观资产体量，或受益 REITs 推进加速推进加速 3.1. 公司资产中高速公路特许权较多，运营效益好转料有持续性公司资产中高速公路特许权较多，运营效益好转料有持续性 公司无形资产占比高，持有较多高速公路特许经营权。公司无形资产占

43、比高，持有较多高速公路特许经营权。公司资产结构中，无形资产占比较高，2016-21q3 公司无形资产总量均保持增长，无形资产占比在 15%-20%之间，近年略低于中国电建，电建外其他央企的无形资产占比均在 10%以下。20FY 及 21H1 报告显示，公司无形资产结构中，特许经营权占比约 94%，主要是高速公路经营权。20FY 末公司特许经营权类项目进入运营期为 24 个（另有 12 个参股项目） ，20FY 运营收入为 51.58 亿元，净亏损为 43.56 亿元（其中，疫情期间国内高速公路免收车辆通过费直接影响约14亿元） 。 图图 22：中国交建资产结构变化中国交建资产结构变化 图图 2

44、3：央企资产结构对比（央企资产结构对比（20FY） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 24：无形资产内部结构变化无形资产内部结构变化 图图 25：央企无形资产占比对比央企无形资产占比对比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 预计公司特许权运营业务效益改善有一定持续性。预计公司特许权运营业务效益改善有一定持续性。21h1 末公司 BOT 类项目累计签订合同投资概算为 4,460 亿，累计完成投资金额为 2,264 亿，完成额占比 50.8%；进入运营期的并表及参股项目分别为 25、17 个，较 19FY 末分别+5、

45、+5 个。21h1 特许权收入 38.1 亿，yoy+172%（较 19h1 cagr+16%） ，净利润率为-30%（vs 20h1、19h1 分别为-194%、-44%） ，效益明显好转。随着成熟期运营项目持续增加，推测特许权运营业务效益改善或有持续性。 8%9%9%8%8%8%15%13%14%14%15%15%30%28%24%23%22%21%19%20%20%18%17%17%22%24%28%32%34%35%0%20%40%60%80%100%200202021H1 2021Q3应收账款存货（含合同资产）其他流动资产固定资产+在建工程无形资产其他非流动资产

46、7%8%10%9%37%14%32%26%27%23%27%26%1%18%6%6%25%32%20%26%0%20%40%60%80%100%中国建筑中国交建中国铁建中国中铁应收账款存货(含合同资产)其他流动资产固定资产在建工程无形资产其他非流动资产4%5%4%5%5%94%95%95%94%94%0%20%40%60%80%100%17FY18FY19FY20FY21H1土地使用权特许经营权软件专利权其他18.5%19.1%20.0%19.9%18.1%16.6%16.6%0%10%20%30%2001920202021H12021Q3中国建筑中国交建中国铁建中国中铁

47、中国电建中国中冶中国化学 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 26：21H1 末公司并表高速公路资产梳理末公司并表高速公路资产梳理（单位：亿元）（单位：亿元） 项目名称项目名称 累计投累计投资金额资金额 21h1 运运营收入营收入 收费年限收费年限（年）（年） 已收费年已收费年限（年）限（年） 2020 年收年收入入 2019 年年收入收入 2018 年年收入收入 云南省新嵩昆、宣曲、蒙文砚高速公路 272.34 5.34 30 3.5 7.19 8.3 7.16 贵州省道瓮高速公路 264.99 4.42 30 5.5 5.

48、78 7.03 6.29 广西省贵港至隆安高速公路 178.33 3.14 30 2 3.74 1.09 - 贵州省江瓮高速公路 142.51 3.9 30 5.5 5.43 7.45 6.79 贵州省贵黔高速公路 92.21 2.44 30 4.5 3.65 5.82 4.88 湖北省武深高速公路湖北嘉通段项目 89.72 2.56 30 4.8 3.66 4.88 0.62 重庆忠万高速公路 76.6 0.5 30 4.5 0.64 0.66 0.66 贵州省沿德高速公路 75.67 0.67 30 5.5 0.85 0.97 0.91 贵州省贵都高速公路 74.29 3.43 30 10

49、.3 4.85 7.76 7.67 广东中交玉湛高速公路 68.89 0.79 25 1 0.35 - - 首都地区环线高速公路通州至大兴段项目 63.07 1.67 25 3 2.53 2.62 0.73 重庆永江高速公路 59.98 0.5 30 6.5 0.81 0.72 0.66 重庆九龙坡至永川高速公路 53.27 1.47 30 3.5 1.85 1.82 1.54 福建省泉厦漳城市联盟路泉州段项目 48 0.32 24 0.5 - - - 牙买加南北高速公路 46.8 0.97 50 5.5 1.79 2.25 1.9 湖北省武汉沌口长江大桥项目 47.78 0.84 30 3.

50、5 0.94 0.55 3.16 湖北省咸通高速公路 31.28 0.81 30 7.5 1.52 1.28 0.82 广东省清西大桥及连接线 29.31 1.45 25 2.8 2.43 5.76 0.39 湖北武深高速嘉鱼北段项目 26.22 1.11 30 2.5 1.56 2.09 - 文马高速项目 24.85 0.28 30 0.7 0.1 - - 山西省翼侯高速公路 24.13 0.86 30 13.5 1.36 1.67 1.49 云南省宣曲高速公路马龙联络线 20.5 0.16 30 3.5 0.26 0.19 0.12 津石高速公路天津西段项目 17.24 0.31 25 0

51、.6 0 - - 108 国道禹门口黄河大桥 10.17 0.09 28 1 0.08 - - G109 内蒙古自治区清水河至大饭铺段 5.88 0.07 26 12.5 0.21 0.31 0.28 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 27：公司公司 BOT 项目累计签订合同概算及完成投资额情况项目累计签订合同概算及完成投资额情况 图图 28：公司特许经营类业务净利润情况公司特许经营类业务净利润情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 长期应收账款占比较高，近年来增长较快长期应收账款占比较高，近年来增长较快。公司 16-21H1 长期应收账款增长较快

52、，20FY长期应收账款占总资产 19.4%，21H1 占 20.4%，且近年均保持在 10%以上，19-21 年在建筑央企中长期应收款比例最高。20FY 公司长期应收款结构中占比最高为 PPP 项目应收款，占比 47%，21 年 H1 下降为 10%，主要是受到新会计收入准则的影响。新签 PPP项目确认合同额为 1769.28 亿，相较去年出现 11.7%的下滑。 50.8%50.7%51.7%50.8%40%45%50%55%60%01,0002,0003,0004,0005,000201h1BOT项目累计签订合同概算（亿元）累计完成投资额（亿元）完成投资额占概算比例（

53、RHS）-41.3%-84.5%-30.4%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-50-45-40-35-30-25-20-15-10-502019202021h1运营净利润（亿元）运营净利润率（RHS） 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 29：长期应收账款内部结构变化长期应收账款内部结构变化 图图 30：央企长期应收款占比对比央企长期应收款占比对比 注：PPP 项目占比下滑主要由于财政部于 2021 年发布了关于印发的通知(财会20211 号)以及PPP 项目合同社会资本方会计处理实

54、施问答 ，集团按照规定将运营期有权收取可确定金额的现金(或其他金融资产)的 PPP 项目资产从长期应收款调整至其他非流动资产或应收账款。 来源：公司公告，天风证券研究所 注 1：此处除中国铁建外，其他公司使用假设使用原准则编制的长期应收账款数据。中国铁建并未列报受新会计收入准则影响的长期应收账款。 注 2：中国建筑 19 年长期应收账款占比大幅下滑主要原因是受到 18 年新会计收入准则影响，长期应收款中的质保金等重分类至其他非流动资产。 资料来源：Wind，天风证券研究所 投资项目结构开始优化，投资项目结构开始优化，21h1 新签项目中长周期政府付费项目明显减少、短周期城市综新签项目中长周期政

55、府付费项目明显减少、短周期城市综合开发项目增加明显。合开发项目增加明显。近年公司投资策略总体以“控总量、优结构、控风险、提质效”为主线，持续推动资源向重要区域、中大市场、重点项目、中短周期项目倾斜，21h1 公司来自基础设施等投资类项目确认的合同额为 1,407 亿元，预计可以承接的建安合同金额为1,208 亿元。其中：BOT 类项目、政府付费项目、城市综合开发项目的确认的合同额分别是 313、 222、872 亿元，分别占基础设施等投资类项目确认合同额的 22%、16%、62%（vs 20FY 分别为 27%、57%、16%） ，短期的城综项目占比明显提升，周期偏长的政府付费类项目占比明显下

56、降（18-20年占比均在50%以上） ，反映公司投资项目思路变化。 图图 31：公司近年新签投资类项目情况（金额单位为亿元）公司近年新签投资类项目情况（金额单位为亿元） 合同额合同额 可承接的建安合同额可承接的建安合同额 BOT 政府付费政府付费 城市综合开发城市综合开发 2018 1,523 2,397 459 986 80 2019 2,004 1,795 277 1,178 548 2020 1,769 1,989 481 1,003 285 21H1 1,407 1,208 313 222 872 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.2. 基础设施公募基础设施公募 REITs 推进

57、节奏或加速，公司首单推进节奏或加速，公司首单 REITs 项目有进展项目有进展 基础设施公募基础设施公募 REITs 推进节奏或加速推进节奏或加速，首批，首批 9 只只 REITs 增值率平均为增值率平均为 143%。2020/04 证监会、发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托(REITs)试点相关工作的通知 ，标志着境内基础设施公募 REITs 试点正式起步。基础设施 REITs 化对于盘活存量基础资产、扩大有效投资、强化资本市场服务实体经济功能、进一步丰富资本市场投融资工具等具有重要意义。另一方面，公募 REITs 形式投资门槛低，投资、交易便利，有较好的价值发现功能。此后系列

58、政策密集出台，支持我国公募基础设施 REITs 市场建设。21/12/29 发改委发布关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知 ，要求进一步加快基础设施 REITs 试点有关工作，推动盘活存量资产、形成投资良性循环，同时明确全国基础设施 REITs 试点项目库要做到项目“愿入尽入、应入尽入” ，不得以任何理由拒绝项目入库；同时明确要加快申报进度。 “十四五”基础设施公募 REITs 推进节奏或加速。21/06/21 首批 9 只基础设施公募 REITs 上市，平均来看，9 只基础设施公募 REITs 平均增值率为 143%，结合 22/01/27 交易价格，9 只

59、 REITs 均在溢价交易，溢价率 10%-83%。 24%38%46%47%10%57%37%34%35%61%0%20%40%60%80%100%17FY18FY19FY20FY21H1PPP项目土地一级开发应收工程款应收履约保证金长期应收借款其他11.8%12.9%12.0%15.5%19.4%20.4%0%5%10%15%20%25%2001920202021H1中国建筑中国交建中国铁建中国中铁 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 32：2020 年年 4 月以来月以来 REITs 相关政策相关政

60、策 时间时间 机构机构 文件文件/场合场合 内容内容 2020/04/24 证监会、发改委 关于推进基础设施领域不动产投资信托(REITs)试点相关工作的通知 (1)疫情以后，明确了采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品架构，优先支持基础设施补短板行业;(2)鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。 2020/07/31 发改委 关于做好基础设施领域不动产投资信托(REITs)试点项目申报工作的通知 (1)聚焦重点，准确把握试点项目的地区和行业范围;(2)确保试点项目满足基本条件;明确试点项目申请材料要求;规范试点项目申报程序;

61、严格开展项目合规性审查。 2020/08/07 证监会 公开募集基础设施证券投资基金指引(试行) 指引共五十一条，主要包括以下内容：(1)明确产品定义与运作模式;(2)压实机构主体责任，严控基础设施项目质量(3)明确基金份额发售方式，采取网下询价的方式确定基金份额认购价格，公众投资者以询价确定的认购价格参与基金份额认购;(4)规范基金投资运作，加强风险管控，夯实投资者保护机制;(5)明确证监会监督管理和相关自律组织管理职责，强化违规行为约束。 2020/08/17 发改委 关于做好基础设施领域不动产投资信托(REITs)试点项目申报工作的通知政策解读 (1)对关于做好基础设施领域不动产投资信托

62、基金(REITs)试点项目申报工作的通知的政策解读;(2)当前推进基础设施 REITs 试点的意义和作用;准确把握基础设施 REITs 的试点范围;(3)项目合规性审查的核心要点;对募集资金用途的具体要求;对 PPP 项目的具体要求;促进项目持续健康平稳运营的要求。 2020/09/04 上交所 关于就基础设施领域不动产投资信托(REITs)相关配套业务规则公开征求意见的通知 为保障基础设施 REITs 试点顺利开展，规范上海证券交易所基础设施基金份额发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等行为，上交所起草了以下办法和规则，向社会公开征求意见：(1)上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(

63、REITs)业务办法(试行)(征求意见稿);(2)关于上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务办法(试行)的起草说明;(3)上海证券交易所基础设施证券投资基金(REITs)发售业务指引(试行);(4)关于上海证券交易所基础设施证券投资基金(REITs)发售业务指引(试行)的起草说明。 2021/01/29 沪深交易所 公开募集基础设施证券投资基金业务办法(试行)、公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第 1 号审核关注事项(试行)、公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第 2 号发售业务(试行) (1)简化了申请文件、优化了交易相关安排、完善

64、了新购入基础设施项目的信息披露安排、强化了多原始权益人情形下的自持要求、优化了基金收购及份额权益变动的有关要求;(2)就基础设施项目运营时间和历史现金流要求、现金流测算应考虑的因素、重要现金流提供方的定义和尽职调查范围等进行了完善;(3)明确了扩募发售方式、调整了网下投资者参与询价的限制安排和报价个数限制以及延长募集期限等。 2021/07/02 发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知 (1)将基础设施 REITs 试点区域扩展到了全国各地区;(2)将能源基础设施、停车场项目市政基础设施、保障性租赁住房、具有供水、发电等功能的水利设施和具有较好收益的旅

65、游基础设施加入了试点行业中;(3)对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限3 年的要求;对因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健;明确要求项目现金流投资回报良好，近 3 年内总体保持盈利或经营性净现金流为正，预计未来 3 年净现金流分派率原则上不低于 4%。 2021/12/29 发改委 关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知 （1）加强宣传解读，调动参与积极性（2）摸清项目底数，分类辅导服务（3）安排专人对接，做好服务工作（4）加强部门协调，落实申报条件（5）及时沟通反映，加快申报进度（6）用好回

66、收资金，形成良性循环（7）鼓励先进典型，形成示范引领。 要求根据本地区基础设施现状、项目自身条件和前期准备情况等，认真梳理意向项目和储备项目，对符合条件的项目做好分类储备。全国基础设施 REITs 试点项目库要坚持统计监测和协调服务的功能定位，做到项目“愿入尽入、应入尽入”，不得以任何理由拒绝项目入库。及时对项目进行分类辅导，加强项目谋划、储备、申报等全过程服务，推动做好发行准备工作。 资料来源：国家发改委官网，上海证券交易所官网，中国证监会官网，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 33：首批首批 9 只基础设

67、施公募只基础设施公募 REITs 增值及溢价情况增值及溢价情况 名称名称 上市交易上市交易份额份额(亿亿) 交易金额交易金额(亿元亿元) 上市前一上市前一日净值日净值（元）（元） 最新收盘最新收盘价价（元）（元） 账面价值账面价值（亿元）（亿元） 评估值评估值（亿元）（亿元） 增值率增值率 溢价率溢价率 博时蛇口产园 REIT 8.65 19.98 2.3100 3.02 4.39 25.28 476% 31% 平安广州广河 REIT 6.97 90.76 13.0200 14.38 54.33 96.74 78% 10% 红土盐田港 REIT 7.99 18.37 2.3009 3.49 9

68、.79 17.10 75% 52% 中航首钢绿能 REIT 0.99 13.30 13.3800 18.76 8.53 9.44 11% 40% 华安张江光大 REIT 4.47 13.37 2.9900 3.93 31% 浙商沪杭甬 REIT 4.97 43.35 8.7200 10.59 27.03 45.63 69% 21% 富国首创水务 REIT 4.71 17.42 3.7000 6.76 16.95 17.46 3% 83% 东吴苏园产业 REIT 8.77 34.04 3.8800 4.81 18.47 33.50 81% 24% 中金普洛斯 REIT 14.87 57.85 3

69、.8900 5.06 11.80 53.46 353% 30% 均值均值 143% 36% 注：溢价率即收盘价与发行价的涨跌幅度，收盘价截止 2022/1/27。增值率定义为评估值与账面价值的增幅。 资料来源：Wind，各 REITS 招募说明书，天风证券研究所 公司首单公司首单 REITs 嘉通高速嘉通高速已已获上交所反馈，获上交所反馈，获催化公司高速公路特许权等运营资产价值重获催化公司高速公路特许权等运营资产价值重估估。2021/11/17 公司公告上交所、证监会已受理公司前期提交的华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金注册、上市及中信证券中交投资高速公路 1 号资产支持专项计划资

70、产支持证券挂牌转让申请等材料，本项目底层资产为湖北中交嘉通高速公路持有的武深高速嘉鱼至通城段及其附属设施，项目 13/10 开工、19/09 通过竣工验收，决算总投资 88.18 亿元，南段及北段分别于 16/02/06、16/08/28 开始运营收费，收费期限均为30 年, 19FY/20FY/21h1 项目运营收入分别为 4.88/3.66/2.56 亿元。据招募说明书，目前项目特许经营权期限剩余时间在 25 年左右，未来通行费现金流量可观，预测未来 2022 年-2032 年十年间嘉通高速车流量增长率均在 6%以上。我们预计公司该项目较前期会有一定增值（参考首批9只项目里两个高速公路平安

71、广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT对应项目资产增值率分别为78%、69%） ，公司首单 REITs 推进对于投资者发掘公司持有的较大体量的高速公路特许权等运营资产价值有较好积极意义。 图图 34：公司嘉通高速项目结构图公司嘉通高速项目结构图 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 4. 公司海风建设实力不容忽视，增长前景值得期待公司海风建设实力不容忽视，增长前景值得期待 水上作业为公司优势领域，正加紧筹划海上风电全产业链布局水上作业为公司优势领域，正加紧筹划海上风电全产业链布局。中国交建前身为中国路

72、桥、中国港湾，其中中国港湾优势领域在于疏浚、港湾工程等等水上施工作业。公司拥有全球规模最大的疏浚船队，全球规模最大的港口建设船队，国内一流的大型构件长距离运输船队。公司现阶段共拥有 800 余艘各类型船舶，包括耙吸式挖泥船 46 艘，总舱容量 36.83 万立方米，绞吸式挖泥船 62 艘，总装机功率 58.55 万千瓦。港口建设船队包括起重、打桩、砂桩、深层水泥搅拌、半潜驳运输、海底基床整平、沉管浮运安装、自升式平台等多种工艺船舶。大型构件运输船队包括多艘数万吨及半潜运输船，参与包括卸船机在内的各种构件的国际国内长途运输。现阶段公司正在加紧筹划海上风电的全产业链发展，计划依托目前在海上风电建设

73、安装的优势，尤其是大型风机和深远海作业风电安装的优势特点，逐步向上下游产业进行拓展。 子公司子公司中交三航中交三航占我国海上风电安装领域市场份额约占我国海上风电安装领域市场份额约 60%。公司控股子公司中交三航局深耕海上风电建设领域，创造了风电施工领域的多个“首次”。如在建的大连庄河项目为国内北方海域首次规模化采用大直径嵌岩单桩基础，国内首个单机容量 6.45 兆瓦风机的风场，首次实施抗冰锥基础设计与施工的项目；平海湾一期项目是国产大直径嵌岩钻机首次实践；阳江南鹏岛项目为国内首个规模采用深水导管架基础结构的海上风电场；平海湾海上风电场二期项目成功安装世界首个海上风电桩桶复合基础等。目前，中交三

74、航拥有“三航风和”、“三航风华”、“三航风范”等多艘海上风电安装船，承担了公司绝大部分的海上风电安装作业业务，在海上风电建设安装领域处于国内龙头地位。近 10 多年来，三航局领先的海上施工能力有效支撑了海上风电板块业务的全面开拓，截止 2020 年 5 月，已累计完成 16 个海上风电场建设，目前有 23 个海上风电场项目在建，占有国内海上风电市场 60%左右的份额，同时已逐步成为海上风电装备领域主要装备供应商。公司未来规划打造适应未来风机大型化、深远海化的核心船舶装备，进一步加强风电安装业务。 公司参股的公司参股的龙源振华龙源振华在海上风电安装领域实力亦不容小觑在海上风电安装领域实力亦不容小

75、觑。龙源振华于 10 年由振华重工（公司现阶段持有16.2%股权，非并表）和龙源电力各占 50%股权合资成立。截至 21 年末，龙源振华累计完成 874 台套风机基础施工、654 台套海上风机的安装、140 千米海缆敷设等，海上风电市场份额保持行业领先。2021FY 龙源振华完成应税销售额 65 亿元，年度新增应税销售额 45 亿元。龙源振华自主研发成果可观，18/05 全球最大的自升式海上风电施工平台“龙源振华叁号”交付使用，是中国海上风电作业从浅海走向近海的关键利器；19 年末成功研发“国内首台套 2500KJ 大型液压打桩锤”，一举打破多年来欧洲在大型液压打桩锤领域的技术垄断。 图图 3

76、5：公司旗下从事海风安装的两个核心主体公司旗下从事海风安装的两个核心主体 注：数据截止 2021/9/30； 资料来源：Wind，爱企查，公司公告，天风证券研究所 装机节奏或延续较快增长节奏装机节奏或延续较快增长节奏。根据国家能源局数据，2020 年我国 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 海上风电新增并网装机容量为 3.06GW，海上风电累计装机容量为 9.39GW。2021 年上半年，我国海上风电新增并网装机容量已有 2.15GW，海上风电累计装机容量达 11.13GW。据中电联，到 2025 年，加上已公布海上风电“十四五”规

77、划的省份将至少新增 35.79GW 的装机容量，我国海上风电规模测算将至少达 45.18GW。 “双碳”战略目标及能源结构调整背景下，风电发展前景值得期待，海上风电可开发资源更丰富，深海化、风机大型化背景下，海风增长前景或更优；结合在各沿海省份的重点规划，我们判断“十四五”期间我国海上风电装机规模或延续较快增长节奏。 图图 36：我国风电新增装机情况我国风电新增装机情况 图图 37：我国海上风电新增装机情况我国海上风电新增装机情况 资料来源：国家能源云，国家可再生能源管理中心，天风证券研究所 资料来源：国家能源云，国家可再生能源管理中心，天风证券研究所 -100%-50%0%50%100%15

78、0%200%0040005000600070008000新增装机（万千瓦）YOY(RHS)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%020040060080010001200新增装机（万千瓦）YOY(RHS) 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 考虑到 21q4 基建投资略弱于我们前期预期，我们小幅下调公司 21-23 年收入预测至7,284/8,369/9,453 亿（前值 7,374/8,590/9,784 亿）

79、，YoY 分别为 16%/15%/13%，小幅下调公司 21-23 年归母净利预测至 206/238/267 亿（前值 215/240/275 亿） ，YoY 分别为27%/16%/12%；其中我们预计 21-23 年工程等业务归母净利分别为 233/263/291 亿，高速公路运营业务分别为-27/-25/-24 亿。预计 21-23 年高速公路净资产（以特许经营权资产25%估算）分别为 611/672/739 亿元，YoY 均为 10%。 图图 38：公司分部业绩预测情况公司分部业绩预测情况 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 收入合计（亿元）收入合计（亿元） 5,

80、548 6,276 7,284 8,369 9,453 其中：基建建设 4,908 5,599 6,522 7,455 8,391 其中：基建设计 379 400 456 533 603 其中：疏浚业务 344 382 415 493 570 收入收入 YOY 13.0% 13.1% 16.1% 14.9% 12.9% 其中：基建建设 14.0% 14.1% 16.5% 14.3% 12.6% 其中：基建设计 20.2% 5.4% 14.1% 16.9% 13.0% 其中：疏浚业务 5.1% 11.0% 8.6% 18.7% 15.6% 综合毛利率综合毛利率 12.8% 13.0% 13.1%

81、 13.1% 13.1% 其中：基建建设 11.7% 11.8% 11.9% 11.9% 11.9% 其中：基建设计 19.2% 18.1% 18.1% 18.1% 18.1% 其中：疏浚业务 13.0% 15.5% 15.5% 15.5% 15.5% 期间费用率 7.8% 8.3% 8.1% 8.2% 8.3% 营业利润率 4.8% 4.0% 4.3% 4.3% 4.3% 有效所得税税率 19.1% 24.0% 20.0% 20.0% 20.0% 净利润（亿元） 216 193 252 291 326 YoY 6.5% -10.5% 30.1% 15.5% 12.1% 净利率 3.9% 3.

82、1% 3.5% 3.5% 3.4% 少数股东损益（亿元） 15 31 45 52 59 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 201 162 206 238 267 其中：工程等业务 227 206 233 263 291 其中：高速公路运营业务 -26 -44 -27 -25 -24 YoY 2.2% -19.4% 27.4% 15.5% 12.1% 归母净利率归母净利率 3.6% 2.6% 2.8% 2.8% 2.8% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分部估值分部估值予公司予公司 22 年年 2,512 亿元目标市值，上调目标价至亿元目标市值，上调目标价至 15.54 元，维持“元，维

83、持“买入”评级。买入”评级。工程业务与高速公路运营业务在商业模式方面有较大区别，我们采用分部估值法。工程等业务选取基建工程领域有影响力央企（中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国电建）及长三角区域龙头（上海建工） ，可比公司 22 年 PE 均值及中位数分别为 7.2x、6.9x；结合公司基建多领域优势地位及稳增长预期升温，我们认可给予该部分业务 22 年目标 PE 7.5x，对应该部分 22 年目标市值 1,975 亿元。高速公路运营业务可比公司选取招商公路、深高速、山东高速、宁沪高速，可比公司 22 年 PB 均值及中位数分别为 1.0x、0.9x，考虑到公司高速公路整体运营年限相对

84、较短，盈利能力有一定劣势，仍需逐步爬坡，我们认可给予该部分业务 22 年目标 PB 0.8x，对应 22 年市值 538 亿元。综合两部分估值情况，给予公司 22 年整体目标市值 2,512 亿元，对应目标价 1554 元（较前次上调） ，维持“买入”评级。 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 39：可比公司估值情况可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司名称公司名称 市值市值 收盘价收盘价 P/E P/B （亿元）（亿元） （元）（元） 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 工程等业务可比公司工程等

85、业务可比公司 601186.SH 中国铁建 1,049 8.31 5.0 4.4 3.9 3.5 0.6 0.4 0.4 0.4 601390.SH 中国中铁 1,467 6.39 6.2 5.6 5.0 4.5 0.8 0.6 0.5 0.5 601618.SH 中国中冶 739 3.86 10.2 8.3 7.2 6.3 1.0 0.8 0.7 0.7 601669.SH 中国电建 1,392 9.10 17.4 15.4 13.0 11.1 1.5 1.1 1.1 1.0 600170.SH 上海建工 296 3.32 8.8 7.7 6.9 6.2 1.1 1.0 0.9 0.8 平均

86、值平均值 9.5 8.3 7.2 6.3 1.0 0.8 0.7 0.7 中位数中位数 8.8 7.7 6.9 6.2 1.0 0.8 0.7 0.7 高速公路运营业务可比公司高速公路运营业务可比公司 001965.SZ 招商公路 489 7.92 22.0 9.9 9.0 8.5 1.0 0.9 0.8 0.8 600548.SH 深高速 184 9.59 10.2 8.5 7.6 7.2 1.1 0.9 0.9 0.8 600350.SH 山东高速 254 5.27 12.4 8.0 6.9 6.3 0.9 0.8 0.8 0.7 600377.SH 宁沪高速 420 8.86 18.1

87、10.2 9.4 8.9 1.6 1.5 1.4 1.3 平均值平均值 15.7 9.1 8.2 7.7 1.1 1.0 1.0 0.9 中位数中位数 15.3 9.2 8.3 7.9 1.1 0.9 0.9 0.8 601800.SH 中国交建中国交建 1,267 9.39 9.4 7.4 6.4 5.7 0.4 0.5 0.4 0.4 注：收盘价时间 2022/1/27，除中国交建外，其他业绩预测源自 wind 一致预期； 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 6. 风险提示风险提示 基建投资增速不及预期：基建投资增速不及预期：基建工程业务贡献公司核心收入，若基建投资增速弱于预期，新签订单及项目推进节奏或受影响，进而影响公司前景判断。 利润率修复节奏低于预期：利润率修复节奏低于预期：公司高速公路运营业务的利润率修复节奏若低于预期，或致公司成长节奏受一定影响。 REITs 配套政策落地节奏及执行力度低于预期：配套政策落地节奏及执行力度低于预期：若 REITs 政策力度不达预期，或一定程度影响公司高速公路特许经营权资产估值重塑。