1、 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 建筑装饰行业建筑装饰行业 报告日期：2022 年 2 月 9 日 旱时造舟，旱时造舟，手手有余粮心不慌；估值有余粮心不慌；估值底部底部，布局央企正当时布局央企正当时 基建稳增长分歧点深度分析 行业公司研究建筑装饰行业 证券研究报告 table_invest 行业评级行业评级 建筑装饰 看好 基建市政工程 看好 钢结构 看好 Table_relate 相关报告相关报告 1建筑行业专题报告：以进促稳! 坚定看好建筑行业、 积极布局建筑央企、 钢结构板块2022.1.19 2建筑行业专题报告：经济定调维稳，板块量变转向质变

2、， 坚定看好建筑央企2021.12.16 3建筑行业专题报告：“双碳 1+N”政策刚性驱动， 看好能源电力建筑央企、 装配式板块2021.11.18 4建筑行业专题报告：风光大基地开发启动、基建发力预期加强，看好建筑央企、装配式板块2021.10.21 5建筑行业专题报告：基建托底预期强化，持续看好建筑央企、装配式板块2021.09.21 6建筑行业专题报告：施工迎旺季、基建提预期， 继续看好建筑央企、 装配式板块2021.08.18 7建筑行业专题报告：中报预告业绩分化，持续看好装配式板块、建筑央企 2021.07.19 8建筑行业专题报告：政策加码看好装配式板块，专项债提速关注建筑央企20

3、21.06.20 报告导读报告导读 本报告针对基建稳增长相关热点问题，从订单、资金、政策和估值四个维度逐一解答。 推荐新能源基建龙头中国能建、 传统基建龙头中国铁建、中国中冶，关注中国电建、中国中铁、中国交建。 投资要点投资要点 问答问答 1：基建订单需求是否存在风险？相关规划发布、基建订单需求是否存在风险？相关规划发布、个股个股订单充足订单充足 总盘子： “十四五”交通、水利规划落地，风光大基地建设需求足，总盘子： “十四五”交通、水利规划落地，风光大基地建设需求足，22 年项目年项目端料无虞。端料无虞。1）交通：“十四五”建设需求或超十万亿，体量高位、增速较“十三五”有所放缓，城轨、高铁建

4、设增速有望继续保持领先；2）水利： “十四五”水利投资体量有望保持高位；3）电力：保供工作叠加“双碳”战略，以风光大基地、特高压为代表的新能源基建项目开工、建设节奏有望加快。 行业：主要头部建筑央企新签增速指标通常领先基建固投增速行业：主要头部建筑央企新签增速指标通常领先基建固投增速 1-2 个季度，归个季度，归母净利增速则基本同步。母净利增速则基本同步。1）2018 年以来，建筑行业订单再次向头部央企集中。截至 21Q3 末，8 大建筑央企新签订单/营收 CR8 指数分别达到 38.1/22.6，分别较 2018 年末提升 6.9/5.0；2）稳增长背景下建筑央企订单“存粮充足”。2021全

5、年，7 大建筑央企新签合同额合计 11.78 万亿元，累计同比+8.3%，保持高位较快增长。为 22 年营收、归母净利增长“筑牢地基”。 个股：新能源基建央企个股：新能源基建央企 21 年新签同比高增。年新签同比高增。中国能建、中国电建 2021 年新签合同额分别达分别 8009/7803 亿元，yoy +44%/16%；从细分板块订单看，中国能建 21 年新签新能源基建合同额 1928 亿元，同比高增 52%。 问答问答 2：基建投资配套资金是否充足？跨周期调节，财政子弹充足基建投资配套资金是否充足？跨周期调节，财政子弹充足 资金来源：预算内资金：国内贷款：自筹资金来源：预算内资金：国内贷款

6、：自筹=1:1:3.5，预算内资金中一般公共预，预算内资金中一般公共预算支出、自筹中地方专项债、政府性基金等主要作为项目资本金，算支出、自筹中地方专项债、政府性基金等主要作为项目资本金，撬动投资。撬动投资。 一般公共预算支出： 子弹充足，一般公共预算支出： 子弹充足，21 年公共预算收支增速现剪刀差， 超收节支近年公共预算收支增速现剪刀差， 超收节支近9000 亿。亿。超收 4889 亿元将全部用于补充 22 年预算稳定调节基金。投向方面，21 年一般公共预算支出中，约 24%投向基建。 专项债：专项债：21 年发行后置、年发行后置、22 年额度提前下达，年额度提前下达，22H1 可用额度充足

7、。量方面，可用额度充足。量方面，21Q4 新增专项债 1.2 万亿元，提前下达 22 年专项债限额 1.46 万亿元；节奏方节奏方面，面，22 年 1 月新增专项债超 4800 亿元，提前下达额度有望在 22Q1 全部发行完；投向方面，投向方面，21 年半数以上专项债额度投向基建类项目，21Q4 基建类投向占比显著提升。 政府性基金：子弹充足，建议关注政府性基金：子弹充足，建议关注 22 年房地产行业政策面、资金面边际变化年房地产行业政策面、资金面边际变化对对 22 年政府性基金收入影响。年政府性基金收入影响。21 年政府性基金超收节支超 2 万亿元，结转结余为 22 年基建投资提供子弹。地方

8、政府性基金支出约 45%投向城市、农村基建； 21 年 12 月，房地产投资当月同比-13.9%，连续第 4 个月单月同比下降，对应全年土地购置费同比-2.1%。 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 问答问答 3：稳增长是否存在政策执行风险？似曾相识，稳增长是否存在政策执行风险？似曾相识，22 年主靠基建年主靠基建 执行效果执行效果复盘： 中央历次提出 “稳增长” 、 次年基建固投均如期发力。复盘： 中央历次提出 “稳增长” 、 次年基建固投均如期发力。 历次 “稳增长”， 基建发挥作用虽有差异，基建固投增速均有提升。2011 年

9、 12 月、2014年 12 月定调“稳增长”，发力基建主要对冲地产投资下行；2008 年 12 月、2018 年 12 月，外贸处下行通道，基建、地产均发力，冲高/保稳投资增速，确保经济平稳发展。 22 年政策：年政策：22 年或不同以往年或不同以往消费低迷、出口高增或难延续，地产短期走弱消费低迷、出口高增或难延续，地产短期走弱稳增长可能更多需要靠基建来带动。 稳增长抓手明确， 政策已从中央传至地方。稳增长可能更多需要靠基建来带动。 稳增长抓手明确， 政策已从中央传至地方。 （1）中央：）中央：22 年宏观经济面临三重压力、处于爬坡过坎的关口；（年宏观经济面临三重压力、处于爬坡过坎的关口；（

10、2）主要部）主要部委：当前重点的目标是稳，政策的要求是发力。委：当前重点的目标是稳，政策的要求是发力。央行明确表态：当前经济面临三重压力，“稳”本身就是最大的“进”；国家发改委表示 22Q1 要把政策发力点适当向前移，做到早安排、早动手、早见效，加快推进“十四五”规划 102项重大工程项目，尽快将 21Q4 专项债券落实到具体项目，抓紧发行已下达额度，力争在 22Q1 形成更多实物工作量。传统交通基建、水利建设、保障房三传统交通基建、水利建设、保障房三大稳增长方向政策已明朗。（大稳增长方向政策已明朗。（3）地方：）地方：22 年各省固投增速目标总体稳升，水年各省固投增速目标总体稳升，水利、两新

11、一重、利、两新一重、5G、高铁等成热门投向。、高铁等成热门投向。21 个省份发布 22 年固投目标增速，均值 8.1%，较 21 年实际增速 7.0%上调 1.1pct。 问答问答 4：当前估值分位如何、回调风险多大？底部小修复，或刚启动：当前估值分位如何、回调风险多大？底部小修复，或刚启动 估值估值分位：分位：自 21 年 12 月 10 日国常会召开以来，建筑行业估值有所修复，但仍处底部位置。截至 2 月 8 日收盘，建筑行业 PE-TTM 为 11.1 倍、PB 估值为1.02 倍，分别较 21 年 12 月 10 日收盘值提升 17%、10%。当前 PE 估值、PB估值分别处于 201

12、2 年初以来 13%、8%分位，处 10 年来历史估值底部。 风险判断：风险判断：当前建筑估值修复或刚启动。前 4 次“稳增长”行情下，建筑行业指数上涨持续 48 个月， 建筑行业跑出绝对收益行情、 部分年份超额收益显著。（1）传统建筑央企中国铁建、中国中铁、中国交建、中国中冶：当前 PE 估值处历史底部（PE 估值分位 3%11%），安全边际充足；（2）新能源基建央企中国能建、中国电建：考虑到未来 3 年 15%左右业绩年复合增速，当前位置够便宜（22 年二者 PE 分别 12.2 倍、13.8 倍）。 投资建议投资建议： （1）策略：）策略：我们重申于 2021 年 11 月 24 日外发

13、2022 年建筑行业投资策略：基建发力优选新能源建设，装配式高增长看好钢结构报告中所提出观点： 22 年建筑行业投资优选两条主线年建筑行业投资优选两条主线基建发力优选新能源基建， 装配式基建发力优选新能源基建， 装配式建筑优选钢结构，重视传统建筑央企。（建筑优选钢结构，重视传统建筑央企。（2）标的：推荐新能源基建龙头中国）标的：推荐新能源基建龙头中国能建、传统基建龙头中国铁建、中国中能建、传统基建龙头中国铁建、中国中冶，钢结构龙头鸿路钢构、精工钢构；冶，钢结构龙头鸿路钢构、精工钢构；关注中国电建、中国中铁、中国交建。关注中国电建、中国中铁、中国交建。 风险提示风险提示 稳增长政策力度不及预期；

14、基建投资增速不及预期；新能源基建推进节奏不及预期。 kYNBuWnOoOpPpPbR8QbRsQmMpNoMlOrRnPfQmMyR8OnNzQuOrNpNwMoMtP table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 基建订单需求是否存在风险？相关规划发布、订单充足基建订单需求是否存在风险？相关规划发布、订单充足 . 5 1.1. 总盘子：“十四五”交通、水利规划落地，风光大基地建设需求足，22 年项目端料无虞 . 5 1.2. 板块：订单向头部建筑央企集中，21 年新签高增基建固投有保障 . 6 1.3. 亮点：能源

15、电力建筑央企新签势头良好 . 8 2. 基建投资配套资金是否充足？跨周期调节，财政子弹充足基建投资配套资金是否充足？跨周期调节，财政子弹充足 . 9 2.1. 预算内资金：21 年公共预算收支增速现剪刀差，保 22 年支出强度 . 9 2.2. 自筹资金：地方专项债子弹足，关注土地出让金对政府性基金影响 . 10 3. 稳增长是否存在政策执行风险？似曾相识，稳增长是否存在政策执行风险？似曾相识，22 年主靠基建年主靠基建 . 13 3.1. 复盘：中央历次提出“稳增长”、次年基建固投均如期发力 . 13 3.2. 22 年稳增长可能更多需要靠基建来带动，中央、地方政策已明朗 . 14 4. 当

16、前估值分位如何、回调风险多大？底部小修复，或刚启动当前估值分位如何、回调风险多大？底部小修复，或刚启动 . 20 4.1. 当前估值：近两月估值有所修复，当前仍处历史底部 . 20 4.2. 未来估值走势判断：稳健增长角度看当前估值偏低，修复或刚启动 . 20 图表目录图表目录 图 1：2021 年，全国新投运新能源装机 101GW，仅次于 20 年 . 6 图 2：2021 年，风光发电量占比提升至 11.8% . 6 图 3：复盘看，建筑央企订单普遍领先基建固投 1-2 季度 . 7 图 4：复盘看，建筑央企归母净利增速与基建固投增速基本同步. 7 图 5：18-21Q3，8 大建筑央企新

17、签市占率由 31.2%升至 38.1% . 7 图 6：18-20 年，8 大建筑央企营收市占率由 17.6%升至 20.1%. 7 图 7：2021 年，中国能建新能源工程建设新签同比高增 52% . 8 图 8：2021 年，中国电建工程建设新签同比稳增 16% . 8 图 9：我国基建项目资金来源主要由自筹资金、国内贷款和财政预算构成 . 9 图 10：基建资金三大构成：自筹、国内贷款、国家预算内资金 . 9 图 11：基建资金构成比例预算内：贷款：自筹=1:1:3.5 . 9 图 12：21 年全国一般公共预算超收 0.5 万亿元，增速现剪刀差. 10 图 13： 2021 年，基建类

18、支出占一般公共预算支出 24% . 10 图 14：21Q4 和 22.1 新增专项债合计 1.7 万亿元，子弹较充足 . 10 图 15：2021 年，约 58%新增专项债额度投向基建类项目 . 10 图 16：21Q4，约 66%新增专项债额度投向基建类项目 . 11 图 17：21 年政府性基金超收节支达 2.1 万亿元，为历年最高 . 11 图 18：地方政府性基金约 45%直接投向城市、农村基建 . 11 图 19：2021 年，地方国有土地出让金贡献近 9 成政府性基金 . 12 图 20：21 年 12 月，地产投资/土地购置费累计同比 4.4/-2.1% . 12 图 21：2

19、008 年至今中央经济工作会议 5 次定调 “稳增长”，前四次基建固投增速均有提速 . 13 图 22：2021 年，支出法口径下，消费支出拉动 GDP 增长 5.3% . 14 图 23：投资对 GDP 拉动多体现在逆周期稳增长年份 . 14 图 24：21 年 12 月社零单月同比仅 1.7%，消费增速持续下滑 . 14 图 25：21 年下半年以来，外贸吞吐量增速放缓 . 14 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 26：21 年全年，制造业/房地产/基建投资同比+13.5/5.0/0.2% . 15 图 27：制造业/基

20、建投资占固投总体提升、房地产下降 . 15 图 28：2 月 8 日，建筑行业/基建市政板块 PE 仅 11.1/9.5 倍 . 20 图 29：2 月 8 日，建筑行业/基建市政板块 PB 仅 1.02/0.83 倍 . 20 图 30：2008 年至今中央经济工作会议 5 次定调 “稳增长”，前述 4 次稳增长建筑行业均有绝对收益行情. 20 表 1：“十四五”现代综合交通运输体系发展规划框定未来 5 年全国交通基建总盘子大体量、缓增长 . 5 表 2：从“十四五”水安全保障规划各主要指标增量看，“十四五”水利投资体量有望高位维稳 . 5 表 3：2021 年，除中国交建外的 7 大建筑央

21、企新签合同额达 11.78 亿元，同比增长 8.3% . 8 表 4：中央研判当前宏观经济处于“爬坡过坎”关口，1 月 10 日召开国常会要求加快推进重大项目实施和专项债落实 . 15 表 5：21 年 12 月中央经济工作会议结束以来，各部委密集出台稳增长政策 . 16 表 6：21 个省份公布 22 年固投增速目标，均值 8.1%（截至 1 月 26 日） . 19 表 7：当前建筑央企和钢结构板块个股估值分位数一览（2 月 8 日） . 21 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 基建基建订单订单需求是否存在风险？需求是

22、否存在风险？相关相关规划发布、订单充足规划发布、订单充足 稳增长稳增长预期下预期下， 投资发力或已成托底经济最大公约数。投资发力或已成托底经济最大公约数。 下面下面我我们从们从基建规划总盘子基建规划总盘子、建筑央企建筑央企板块板块、新能源基建子赛道、新能源基建子赛道三三个个层次层次探讨探讨 2022 年年基建订单需求情况基建订单需求情况。 1.1. 总盘子：总盘子：“十四五”交通、水利“十四五”交通、水利规划落地，风光大基地规划落地，风光大基地建设需求建设需求足足，22 年项目端年项目端料料无虞无虞 “十四五十四五” 交通交通基建建设需求基建建设需求或或超十万亿超十万亿， 城轨城轨、 高铁建设

23、高铁建设增速增速有望有望继续保持继续保持领先领先。2022 年 1 月 18 日，国务院于对外发布“十四五”现代综合交通运输体系发展规划，明确 “十四五” 期间铁路、 公路、 内河航道、 机场和城轨发展目标。 投资体量上投资体量上， 预期至 2025年，全国高速铁路、高速公路、内河航道、城轨运营里程分别达到 5/19/1.85/1 万公里，年均新增里程 2400/ 5800 /680 公里，根据我们 2020 年 5 月外发基建行业深度报告测算单价，上述四项交通基建“十四五”投资总额合计约 10 万亿元；增速上，增速上，高基数效应下，“十四五”各类交通基础设施投运里程 CAGR 较 “十三五”

24、有所放缓，城轨、高铁里程增速有望继续保持领先。 表表 1：“十四五”现代综合交通运输体系发展规划“十四五”现代综合交通运输体系发展规划框定未来框定未来 5 年年全国交通基建全国交通基建总盘子总盘子大体量、缓增长大体量、缓增长 项目项目 2010 2015 2020 2025 （E） 十三五十三五 实际增量实际增量 十四五十四五 目标增量目标增量 十二五十二五 CAGR 十三五十三五 CAGR 十四五十四五 CAGR（E） 铁路营业里程（万公里） 9.12 12.1 14.6 16.5 2.5 1.9 5.8% 3.8% 2.5% 高速铁路营业里程（万公里） 0.51 1.9 3.8 5 1.9

25、 1.2 30.1% 14.9% 5.6% 公路通车里程（万公里） 401 458 520 550 61.8 30.2 2.7% 2.6% 1.1% 高速公路建成里程（万公里） 7.41 12.4 16.1 19 3.7 2.9 10.8% 5.4% 3.4% 内河高等级航道里程（万公里） 1.02 1.36 1.61 1.85 0.25 0.24 5.9% 3.4% 2.8% 民用运输机场数（个） 175 207 241 270 34 29 3.4% 3.1% 2.3% 城市轨道交通运营里程（公里） 930.7 3300 6600 10000 3300 3400 28.8% 14.9% 8.

26、7% 资料来源：中国政府网，Wind，浙商证券研究所 “十四五十四五”水利目标水利目标落地落地，投资强度有望保持高位投资强度有望保持高位。1 月 11 日，国家发改委网站对外发布其与水利部联合印发“十四五”水安全保障规划，要求加强重大水资源工程、防洪薄弱环节、 水土保持和河湖整治、 农业农村水利、 智慧水利等多方面建设。 具体指标方面，要求至 25 年新增供水能力 290 亿立方米，农村自来水普及率达到 88%，万元 GDP 用水量较 20 年末再下降 16%。从指标增量从指标增量推断推断，“十四五”水利投资体量有望保持高位。，“十四五”水利投资体量有望保持高位。 表表 2：从“十四五”水从“

27、十四五”水安全保障规划安全保障规划各主要指标增量看，“十四五”水利投资体量有望高位维稳各主要指标增量看，“十四五”水利投资体量有望高位维稳 项目项目 “十二五”“十二五” 完成值完成值 “十三五”“十三五” 目标值目标值 “十四五”“十四五” 目标值目标值 全国用水总量（亿立方） 6350 6700 6400 新增水利工程供水能力（亿立方） 380 270 290 万元 GDP 用水量下降（%） 35% 20% 16% 农村自来水普及率（%） 76% 80% 88% 农田灌溉水有效利用系数 0.532 0.55 0.58 水利投资（万亿元）水利投资（万亿元） 2.28 3.58 - 水利投资水

28、利投资 CAGR（%） 26.5% 9.4% - 资料来源：水利部，浙商证券研究所 注：*为实际完成值。 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 年全社会用电增速加快， 新能源投运装机规模保持高体量、 发电量占比持续提升。年全社会用电增速加快， 新能源投运装机规模保持高体量、 发电量占比持续提升。需求方面，需求方面，根据国家发改委公开披露信息，21 年我国全社会用电总量提升、增速加快，全社会用电量 8.31 万亿千瓦时，同比+10.3%，两年平均+7.1%；供给方面，新能源装机及发电量持续提升：1）21 年全国新投运风光装机规模

29、合计 101GW，考虑到因补贴导致 20年陆域风电抢装潮等因素，21 年新能源投运保持高体量。2）21 年风光新能源发电量合计9785 亿千万时，较 20 年高增 34.6%，占全社会用电量 11.8%，较 20 年提升 2.3pct，增幅达历年来高点。 图图 1：2021 年年，全国新投运新能源装机全国新投运新能源装机 101GW，仅次于，仅次于 20 年年 图图 2：2021 年年，风光发电量占比提升至风光发电量占比提升至 11.8% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 前瞻看，我们认为：电力保供叠加“双碳”战略下，以风光大基地、特高压为代表的前瞻看，我

30、们认为：电力保供叠加“双碳”战略下，以风光大基地、特高压为代表的新能源基建项目开工、建设节奏有望加快。新能源基建项目开工、建设节奏有望加快。1 月 18 日，国家发改委召开新闻发布会，研判 22 年全国用电量及最高用电负荷仍将较快增长，电力保供工作要求更高，要求加快推进以沙漠、 戈壁、 荒漠化地区为重点的大型风电光伏基地项目建设。 根据国家发改委公开根据国家发改委公开披露信息，截至披露信息，截至 22 年年 1 月月上旬，全国第上旬，全国第 1 批批 100GW 大型风电光伏基地项目已开工约大型风电光伏基地项目已开工约75GW， 其余将在， 其余将在 22Q1 全部全部开工开工； 国家发改委要

31、求； 国家发改委要求各省级能源主管部门于各省级能源主管部门于 21 年年 12 月月 15日日前上报前上报第第 2 批大型风光基地项目批大型风光基地项目清单， 单体项目规模不小于清单， 单体项目规模不小于 1GW， 其中已核准 （备案）且能够在 22 年开工建设，原则上能在 23 年内建成并网，部分受外部条件制约的项目应能在 24 年建成并网。 1.2. 板块：板块：订单向头部订单向头部建筑建筑央企集中央企集中，21 年新签高增基建固投有保障年新签高增基建固投有保障 复盘复盘建筑央企经营数据和基建固投增速指标建筑央企经营数据和基建固投增速指标，我们观察到以下我们观察到以下三三点信息：点信息：

32、信息一：信息一：主要主要头部头部建筑央企建筑央企新签增速指标通常领先基建固投增速新签增速指标通常领先基建固投增速 1-2 个季度个季度，归母，归母净利增速则基本同步。净利增速则基本同步。我们选取 17Q1 至 21Q4（Q3）头部建筑央企新签（归母净利）数据进行观察，发现：1）17Q2，中国铁建、中国交建、中国电建、中国中铁新签增速达到当年内峰值， 17Q3， 中国建筑、 中国中冶、 中国能建新签增速达到当年内峰值， 随后 17Q4，基建固投随时迎来一波反弹；2）18Q2，中国建筑、中国中冶、中国电建新签增速降至年内低谷，此时，中国中铁、中国交建、中国能建等新签增速也处于下行区间，随后 18Q

33、3基建固投增速降至年内低点；3）19 Q2，各大建筑央企新签增速普遍向上，随后 19Q4 基建固投增速达到年内峰值；4）头部建筑央企归母净利累计增速和基建固投累计增速走势基本趋同。 4872262455335353-16%129%-21%-10%37%26%-40%0%40%80%120%160%04080120160光伏新增装机（光伏新增装机（GW）风电新增装机（风电新增装机（GW）新能源新增装机新能源新增装机yoy-右轴右轴9785 7269 6305 5436 4038 2988 2293 11.8%9.5%8.4%7.6%6.1%4.9%3.

34、9%0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080001000012000风光发电量（亿千瓦时）风光发电量（亿千瓦时）占全社会发电量比例（占全社会发电量比例（%）-右轴右轴 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3：复盘看，建筑央企订单普遍领先基建固投复盘看，建筑央企订单普遍领先基建固投 1-2 季度季度 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 图图 4：复盘看，建筑央企归母净利增速与基建固投增速基本同步复盘看，建筑央企归母净利增速与基建固投增速基本同步 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所

35、 信息信息二二：2018 年以来，年以来，建筑行业建筑行业订单订单再次再次向头部央企集中向头部央企集中。2018 年以来，随着 PPP热潮退去，建筑央企凭借低融资成本、稳健现金流和过硬市场开拓能力，新签、营收市占率持续提升。截至 21Q3 末，8 大建筑央企新签订单/营收 CR8 指数分别达到 38.1/22.6，分别较 2018 年末提升 6.9/5.0。 图图 5：18-21Q3，8 大建筑央企新签市占率大建筑央企新签市占率由由 31.2%升至升至 38.1% 图图 6：18-20 年，年，8 大建筑央企营收市占率由大建筑央企营收市占率由 17.6%升至升至 20.1% 资料来源：Wind

36、，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -20-50-40-20020406080100中国建筑中国建筑-新签累计同比（新签累计同比（%）中国中铁中国中铁-新签累计同比（新签累计同比（%）中国交建中国交建-新签累计同比（新签累计同比（%）中国中冶中国中冶-新签累计同比（新签累计同比（%）中国电建中国电建-新签累计同比（新签累计同比（%）中国能建中国能建-新签累计同比（新签累计同比（%）中国铁建中国铁建-新签累计同比（新签累计同比（%）基建固投累计同比基建固投累计同比-右轴（右轴（%）新新签领先固投签领先固投2 2个季度个季度新新签领先固投签领先固投1 1个季

37、度个季度新新签领先固投签领先固投2 2个季度个季度-20--60-300306090120基建固投累计同比基建固投累计同比-右轴（右轴（%）中国建筑中国建筑-归母净利累计同比（归母净利累计同比（%）中国中铁中国中铁-归母净利累计同比（归母净利累计同比（%）中国交建中国交建-归母净利累计同比（归母净利累计同比（%）中国铁建中国铁建-归母净利累计同比（归母净利累计同比（%）中国中冶中国中冶-归母净利累计同比（归母净利累计同比（%）中国电建中国电建-归母净利累计同比（归母净利累计同比（%）26.1%26.2%29.1%31.0%31.3%31.2%34.7%36.7%38.1%

38、20%25%30%35%40%02468101214中国化学中国化学:新签合同金额（万亿元）新签合同金额（万亿元）中国能建中国能建:新签合同金额（万亿元）新签合同金额（万亿元）中国电建中国电建:新签合同金额（万亿元）新签合同金额（万亿元）中国中铁中国中铁:新签合同额（万亿元）新签合同额（万亿元）中国交建中国交建:新签合同金额（万亿元）新签合同金额（万亿元）中国铁建中国铁建:新签合同额（万亿元）新签合同额（万亿元）中国建筑中国建筑:新签合同金额（万亿元）新签合同金额（万亿元）中国中冶中国中冶:新签合同额（万亿元）新签合同额（万亿元）全国建筑业新签全国建筑业新签CR8-右轴右轴22.6%20.1%

39、18.5%17.6%17.1%17.3%17.4%16.6%16.6%15.9%17.5%15%17%19%21%23%0123456中国建筑：营收（万亿元）中国建筑：营收（万亿元）中国铁建：营收（万亿元）中国铁建：营收（万亿元）中国中铁：营收（万亿元）中国中铁：营收（万亿元）中国交建：营收（万亿元）中国交建：营收（万亿元）中国中冶：营收（万亿元）中国中冶：营收（万亿元）中国电建：营收（万亿元）中国电建：营收（万亿元）中国能建：营收（万亿元）中国能建：营收（万亿元）中国化学：营收（万亿元）中国化学：营收（万亿元）全国建筑业营收全国建筑业营收CR8-右轴右轴 table_page 建筑装饰行业专

40、题建筑装饰行业专题 8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 信息三：信息三：21 年建筑央企新签合同额总体保持稳健增长，为年建筑央企新签合同额总体保持稳健增长，为 22 年营收、归母净利增长年营收、归母净利增长“筑牢地基”“筑牢地基”，稳增长背景下建筑央企订单“存粮充足”，稳增长背景下建筑央企订单“存粮充足”。从已披露情况看，2021 全年7 大建筑央企新签合同额合计 11.78 万亿元，累计同比+8.3%，虽较 19、20 年放缓，但总体保持高位较快增长。我们认为，我们认为，考虑到考虑到基建、大型公建、城市综合开发等大型工程订单基建、大型公建、城市综合开发等大型工程订单转结营收周期较长，

41、加之建筑央企转结营收周期较长，加之建筑央企 21 年新签增速较快，对在手订单构成有效补充，年新签增速较快，对在手订单构成有效补充，2022年建筑央企年建筑央企在在经济稳增长经济稳增长背景下，订单充足背景下，订单充足、“有活可干”有活可干”。 表表 3：2021 年年，除中国交建外的，除中国交建外的 7 大建筑央企新签合同额达大建筑央企新签合同额达 11.78 亿元，同比增长亿元，同比增长 8.3% 新签合同额（万亿元）新签合同额（万亿元） 中国建筑中国建筑 中国铁建中国铁建 中国中铁中国中铁 中国中冶中国中冶 中国电建中国电建 中国能建中国能建 中国化学中国化学 合计合计 yoy 2018 2

42、.63 1.58 1.69 0.67 0.46 0.46 0.15 7.63 8.0% 2019 2.87 2.01 2.16 0.79 0.51 0.52 0.23 9.09 19.1% 2020 3.20 2.55 2.61 1.02 0.67 0.58 0.25 10.88 19.8% 2021 3.11 2.82 2.73 1.20 0.78 0.87 0.27 11.78 8.3% 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 注：截至报告外发日，中国交建 2021 年四季度经营数据尚未外发。 1.3. 亮点：能源电力建筑央企新签势头良好亮点：能源电力建筑央企新签势头良好 个股角度看

43、， 新能源基建央企个股角度看， 新能源基建央企 21 年新签年新签同比高增。同比高增。 传统八大建筑央企中， 中国能建、中国电建两家建筑央企各自母公司均设立于 2011 年 9 月 28 日， 且均源自国家电力系统。作为全球能源电力建设市场两大龙头企业，中国能建、中国电建 2021 年新签数据亮眼，从总量看，中国能建工程建设、中国电建工程承包业务 21 年新签分别 8009/7803 亿元，yoy +44%/16%；从细分板块订单看，中国能建 21 年新签新能源基建合同额 1928 亿元，同比高增 52%。 图图 7：2021 年，年，中国能建新能源工程建设新签同比高增中国能建新能源工程建设新

44、签同比高增 52% 图图 8：2021 年，年，中国电建工程建设新签同比稳增中国电建工程建设新签同比稳增 16% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：中国能建 21 年工程建设新签包含传统能源、新能源、城市建设、综合交通及其他 资料来源：Wind，浙商证券研究所 6877647785220194207 4393 4972 5566 8009 20%11%2%63%52%-2%3%11%-16%20%9%4%13%12%44%-50%0%50%100%02000400060008000021其他工程承包新

45、签（亿元）其他工程承包新签（亿元）传统能源工程建设新签（亿元）传统能源工程建设新签（亿元）新能源工程建设新签（亿元）新能源工程建设新签（亿元）新能源新签新能源新签yoy-右轴右轴传统能源新签传统能源新签yoy-右轴右轴工程建设新签合计工程建设新签合计yoy-右轴右轴903306845585-13%4%13%4%13%12%12%32%16%-20%0%20%40%60%02000400060008000021工程承包新签合计（亿元）工程承包新签合计（亿元）其他工程

46、承包新签（亿元）其他工程承包新签（亿元）能源电力工程承包新签（亿元）能源电力工程承包新签（亿元）能源电力新签能源电力新签yoy-右轴右轴其他工程新签其他工程新签yoy-右轴右轴工程承包新签合计工程承包新签合计yoy-右轴右轴 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 基建投资配套基建投资配套资金资金是否充足是否充足？跨周期调节，财政子弹充足跨周期调节，财政子弹充足 基建投资资金主要有三大来源：基建投资资金主要有三大来源：国家预算内资金国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、自筹资金、国内贷款。根据 2017年国家统计局公布数据，广义基

47、建投资资金构成中，预算内资金：国内贷款：自筹大致为1:1:3.5，其中预算内资金中一般公共预算支出、自筹中的地方专项债、政府性基金等主要作为项目资本金，起撬动作用。下面我们对上述两类资金进行分析。 图图 9：我国基建项目资金来源主要由自筹资金、国内贷款和财政预算构成我国基建项目资金来源主要由自筹资金、国内贷款和财政预算构成 中央财政预算各级地方政府公益性项目（非收费道路、桥梁、隧道、水利工程市政工程）经营性基建项目（收费公路、轨道交通、机场）政府性基金地方一般债银行贷款信托融资社会资本政府和社会资本合作项目（PPP项目）交投、城投平台地方专项债中央政府国债地方财政 国家预算内资金国家预算内资金

48、 自筹自筹企业债资产证券化 自有资金贷款贷款 资料来源：CNKI，浙商证券研究所整理 图图 10：基建资金三大构成：基建资金三大构成：自筹、国内贷款、国家预算内资金自筹、国内贷款、国家预算内资金 图图 11：基建资金构成比例基建资金构成比例预算内：贷款：自筹预算内：贷款：自筹=1:1:3.5 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.1. 预算预算内内资金资金：2121 年年公共预算收支增速现剪刀差公共预算收支增速现剪刀差，保，保 2 22 2 年支出强度年支出强度 量方面：量方面：21 年年一般公共预算一般公共预算超收节支近超收节支近 9000 亿，亿，超收

49、超收 4889 亿元亿元将全部用于补将全部用于补充充 22 年年预算稳定调节基金预算稳定调节基金。 1 月 25 日，国务院召开新闻发布会，财政部披露 21 年财政收支情况：全年一般公共预算收入/支出实际值分别为 20.25 /24.63 万亿元，对应21 年初批复预算目标值分别 19.77 /25.01 万亿元，超收/节支分别达 4889/3798 亿元，合计 8687 亿元。财政部表示 21 年一般公共预算超收部分将全部用于补充预算稳定调节基金，为保证 22 年财政支出强度、推动财力下沉提供资金支持。增速方面：增速方面：21年全国一般公共预算支出增速 0.3%，收入增速 10.7%，自 2

50、014 年后时隔 7 年再现增速剪刀差；投向方面，；投向方面，21 年一般公共预算支出中，约年一般公共预算支出中，约 24%投向基建。投向基建。我们认为 21 年财政主动放慢支出节奏，系旱时造车之举，旨在为 22 年稳增长蓄力、留足子弹。 16%16%15%15%13%14%12%12%13%12%16%15%15%18%20%23%25%30%30%29%59%60%63%59%58%55%53%49%48%50%15.0 13.6 12.7 11.1 9.4 7.7 6.8 6.5 5.5 3.8 04812160%20%40%60%80%100%2001420132