1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点本报告的主要看点： 1. 从线上线下零售业基本面情况、转型调整看线下零售业是否走出至暗时刻； 2. 从线下零售不同业态数量变化、战略方向看各业态机会； 3. 对线下零售分业态重点公司进行简单梳理。 线下零售已过线下零售已过至暗时刻至暗时刻 基本结论基本结论 当前零售业无论是线上还是线下零售都将进入存量竞争时代。前期互联网电商的低成本/巨量信息流、线下商铺高租金、新冠疫情带来的物理/心理限制、社区团购等多因素共同致使传统零售业陷入困境，我们认为当前线下零我们认为当前线下零售业态至暗时刻已过，线下消费将从底部修复，零售渠道售业态至暗时刻已过，

2、线下消费将从底部修复，零售渠道结构结构预期会有一定预期会有一定变化，人货场变化，人货场有望有望再次调整再次调整或重塑或重塑。 一是线上零售从高增速向平台期过渡，从增量向存量竞争转变：线上零售格局有变化，总量趋向稳定。互联网拉流减缓。中国网民规模在 2021 年 6 月达到 10.11 亿人，互联网普及率在新冠疫情防控措施的推动下加速达到72%。线上零售增速减缓，虽然线上零售渠道越来越多，但基于互联网聚焦主业、生鲜电商盈利与活下去的诉求，混战将趋于理性，线上零售扩张规模减缓或收缩，更多转向品类、品牌的竞争。 二是线下零售仍具有不可替代性。线下零售具有立体、多维、可信、高即得性等优点而为品牌所重视

3、，依旧是品牌布局的重中之重，根据银泰百货官宣，2021 年有 31 个化妆品大牌专柜在银泰百货卖到全国第一。 三是线下零售业在客流被大幅分流下不断调整，向社区便利店、大型仓储会员店、专业化品牌化店铺聚焦，并通过一系列措施重构“人货场”。（1）2011 至 2020 年十年间，各零售渠道门店数量变化显著。尤其是疫情发生后，专业店、社区化便利店门店数量快速上升，超市、家居建材、厂家直销中心数量趋势下降，百货、仓储会员店相对平稳。（2）数字化赋能、线上线下融合，将线上引流与线下实体店面相结合，发挥两者优势。（3）百货体/商圈转型升级，品牌与区域共赢。通过改造商圈和商业体整体环境、抓住疫情后奢侈品消费

4、回流国内和各大品牌对线下投入的再度重视以及“首店经济”，做品牌和自身本体升级，为所在区域引流，达到品牌与区域共赢。 四是线下零售业经营开始边际改善。受益于线下成本高位回落/线上经营成本攀升、门店闭店潮带来的竞争缓解，以及线下零售业自身的改革推进，线下零售业经营开始边际改善。据国家统计局公布的数据，2021 年全年，限额以上零售业单位中超市、便利店、百货店、专业店和专卖店零售额比上年分别增长 6.0%、16.9%、11.7%、12.8%和 12.0%，多个百货体销售额大幅增长。 投资建议：投资建议： 疫情防控两年后带来的线下活动的迫切需求，加上线下零售业的困境转型，我们认为线下业态有望重新迎来活

5、力。短期短期今年春节档，节前人口迁徙强度今年春节档，节前人口迁徙强度大于去年，春节带来的本地消费强度有望好于去年，拥有优质品牌、优质商大于去年，春节带来的本地消费强度有望好于去年，拥有优质品牌、优质商圈和引流手段的百货购物中心、仓储式会员店、专业店有望实现开门红。圈和引流手段的百货购物中心、仓储式会员店、专业店有望实现开门红。长长期来看期来看，从焕发消费活力需要角度，叠加中长期的消费者品类变迁趋势，我，从焕发消费活力需要角度，叠加中长期的消费者品类变迁趋势，我们建议关注们建议关注：（1）渠道优势显著、品类拓展顺利渠道优势显著、品类拓展顺利、业绩增长较快、业绩增长较快的的专业店专业店连锁连锁华致

6、酒行、华致酒行、爱施德等；爱施德等；（2）社区团购影响逐步减退，社区团购影响逐步减退，主动调结构降库主动调结构降库存，库存周转率改善的存，库存周转率改善的超市超市连锁连锁如永辉超市等；如永辉超市等；（3）以及拥抱新零售、以及拥抱新零售、受受益益品牌升级品牌升级、线下消费边际改善、线下消费边际改善的百货零售企业如王府井、重庆百货等。的百货零售企业如王府井、重庆百货等。 风险提示：风险提示： 战略调整跟不上零售业发展变化的风险、新冠疫情持续严重或发生新的流行病毒的风险、宏观经济大幅下滑。 2022 年年 01 月月 28 日日 线下零售业专题分析报告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告

7、 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 线下零售业专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、互联网电商、高成本、新冠疫情致传统零售业近年来困境重重 .4 二、传统线下零售“至暗时刻”是否已过？.5 1）线上零售从高增速向平台期过渡，从增量向存量竞争转变 .5 2）线下零售不可替代，向社区化、专业化、品牌升级发力.7 3）新消费下零售业的自救：重构“人货场” .8 4）线下零售业经营开始边际改善 .10 三、投资建议：重视线下零售业 2022 年修复机会 . 11 1）百货类：品牌升级+门店转型，百货体经营改善. 11 2）专业店类：供应链优势加强+品类拓

8、展，盈利水平提升 .12 3）商超类：社区团购影响减弱，连锁商超积极转型数字化+供应链整合 .15 四、风险提示 .15 图表目录图表目录 图表 1：实物商品网上零售额占社零总额的比重.4 图表 2：一二线城市商铺租金增长较多.4 图表 3：百货及购物中心、连锁超市、便利店营业收入 .5 图表 4：百货及购物中心、连锁超市、便利店利润总额 .5 图表 5：2020 年以来部分线下商超百货闭店情况 .5 图表 6：中国网民规模及普及率 .6 图表 7：A电商 2021 年月度 GMV同比增幅减缓 .6 图表 8：B电商 2021 年月度 GMV同比增幅减缓 .6 图表 9：社会消费品零售总额中实

9、物商品网上零售额累计同比增速减慢.7 图表 10：美妆品牌在银泰百货诞生的全国第一柜数量.7 图表 11：2011-2020 十年间各类型门店数量变化（一）.8 图表 12：2011-2020 十年间各类型门店数量变化（二） .8 图表 13：良品铺子线上线下融合的渠道模式.9 图表 14：新冠疫情后部分线下百货品牌升级.9 图表 15：2021 年销售额排行榜 TOP50 中销售额同比超过 30%的购物中心 .10 图表 16：零售业上市公司 2021 年度业绩预告情况 .10 图表 17：王府井 2021Q3 营业收入按行业（亿元） . 11 图表 18： 王府井营收、归母净利同比改善 .

10、12 图表 19：王府井毛利率、净利率改善 .12 图表 20：重庆百货营收、净利及其同比.12 图表 21：重庆百货毛利率、净利率改善.12 图表 22：华致酒行毛利率净利率情况 .13 cUdYMBgVnVdWyXqRqRrRaQcM6MtRqQsQnPjMqQnPlOoOvM6MmMzQvPnMtOMYnQnN线下零售业专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23：华致酒行营收同比大幅增长 .13 图表 24：爱施德主营构成变化.13 图表 25：爱施德存货周转率逐年抬升 .14 图表 26：爱施德营收与归母净利润.14 图表 27：天音控股主营构成 .14 图表 28

11、：天音控股存货周转率逐年抬升.14 图表 29：天音控股营收与归母净利润 .14 图表 30： 永辉超市 2021 年存货周转率加快.15 图表 31：永辉超市营业收入和归母净利润及其同比 .15 线下零售业专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、互联网电商、高成本、新冠疫情致传统零售业近年来困境重重一、互联网电商、高成本、新冠疫情致传统零售业近年来困境重重 线上渠道崛起快速挤占线下流量。线上渠道崛起快速挤占线下流量。互联网电商渠道的崛起，重构了零售业的“人货场”，巨量信息汇集+较低成本+多样销货模式把大量消费者流量从线下吸引到了线上，零售渠道的格局从线下为主快速转为线上占比接

12、近30%（按社零口径），甚至部分品类线上总量占据绝对主导地位。 图表图表1：实物商品网上零售额占社零总额的比重实物商品网上零售额占社零总额的比重 来源：wind，国金证券研究所 竞争加剧，客流量不足，租金成本高企，使得经营较难为继。尤其是新冠疫情爆发后，社交距离拉长，限制线下消费场景。电商叠加异军突起的社区团购使得包括线下百货、生鲜超市失去了独有的竞争力。线下渠道累积的问题在疫情下更加突出反映了出来。疫情前后大量线下零售门店关闭，包括各类百货商场、超市，闭店原因普遍为客流量少、租金过高，导致经营不善。从商贸零售上市公司公告及财务报表分析，可以更加直观的感受到线下零售的势弱。 图表图表2：一二线

13、城市商铺租金增长较多：一二线城市商铺租金增长较多 来源：wind，国金证券研究所 线下零售业专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：百货百货及及购物中心、连锁超市、便利店营业收入购物中心、连锁超市、便利店营业收入 图表图表4：百货及购物中心、连锁超市、便利店利润总额：百货及购物中心、连锁超市、便利店利润总额 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表5：2020年以来部分线下商超百货闭店年以来部分线下商超百货闭店情况情况 来源：21 世纪经济报道，金融界，人民微看点，新京报，澎湃新闻，各公司公告等，国金证券研究所 二、二、传统线下零售“至暗

14、时刻”是否已过？传统线下零售“至暗时刻”是否已过？ 1）线上零售线上零售从高增速向平台期过渡从高增速向平台期过渡，从增量向存量竞争转变，从增量向存量竞争转变 互联网拉流减缓。互联网拉流减缓。中国网民规模在 2021年 6 月达到 10.11 亿人，互联网普及率在新冠疫情防控措施（健康码、行程码等）的推动下加速达到 72%，这包括原本较难成为网民或者成为的时间还要拉后的老年人等。我们认为未来占据消费主力的网民规模较难有大幅增长。 线下零售业专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：中国网民规模及普及率中国网民规模及普及率 来源：CNNIC，国金证券研究所 线上零售增速减缓。

15、线上零售增速减缓。虽然线上零售的渠道越来越多，传统电商、生鲜电商、社区团购等，但随着盈利与活下去的要求，混战趋于理性，线上零售扩张规模减缓或收缩，逐步向存量竞争发展，更多转向品类、品牌的竞争。另一个，电商的发展或许也已达到瓶颈，无论是用户量还是占社零的比重，其实都已经阶段性见顶。从国金数研中心跟踪数据来看，电商月度 GMV同比增幅已大幅减缓。 图表图表7：A电商电商2021年月度年月度GMV同比增幅减缓同比增幅减缓 图表图表8：B电商电商2021年月度年月度GMV同比增幅减缓同比增幅减缓 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 线下零售业专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明

16、图表图表9：社会消费品零售总额中：社会消费品零售总额中实物商品网上零售额累计同比增速减慢实物商品网上零售额累计同比增速减慢 来源：wind，国金证券研究所 2）线下零售）线下零售不可替代，不可替代，向社区化、专业化向社区化、专业化、品牌升级、品牌升级发力发力 线下零售拥有无可替代的作用。线下零售拥有无可替代的作用。线上零售以其快速汇集大量信息流、便捷等优势快速吸引客流，而线下零售具有立体、多维、可信、高即得性等优点而为品牌所重视。线下依旧是品牌布局的重中之重，根据银泰百货官宣，2021 年有 31 个化妆品大牌专柜在银泰百货卖到全国第一。 图表图表10：美妆品牌在银泰百货诞生的全国第一柜数量：

17、美妆品牌在银泰百货诞生的全国第一柜数量 来源：银泰百货，国金证券研究所 线下零售向社区化、专业化、品牌升级转变。线下零售向社区化、专业化、品牌升级转变。2011 至 2020 年十年间，各零售渠道门店的数量变化显著。尤其是疫情发生后，专业店、社区化便利店门店数量快速上升，超市、家居建材、厂家直销中心数量趋势下降，百货、仓储会员店相对平稳。线下零售业在客流被互联网平台分流的情况下不断调整，向社区便利店、大型仓储会员店、专业化品牌化店铺聚焦。 线下零售业专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：2011-2020十年间各类型门店数量变化（一）十年间各类型门店数量变化（一）

18、来源：国家统计局，国金证券研究所 图表图表12：2011-2020十年间各类型门店数量变化（二）十年间各类型门店数量变化（二） 来源：国家统计局，国金证券研究所 3）新消费下零售业的自救：重构“人货场”新消费下零售业的自救：重构“人货场” 数字化赋能、线上线下融合。数字化赋能、线上线下融合。新零售下，单线上或者单线下或都已经跨入困境，线上线下融合更加普遍。零售商、品牌方都在建立自己的数字化营销体系，打破传统电商与实体店之间的隔阂，将线上引流与线下实体店面相结合，让消费者既能享受网购的便捷又能得到实体店铺的用户体验。 线下零售业专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：良

19、品铺子线上线下融合的渠道模式良品铺子线上线下融合的渠道模式 来源：公司公告等，国金证券研究所整理 百货体百货体/商圈转型升级，品牌与区域共赢。商圈转型升级，品牌与区域共赢。百货体/商圈在近一两年内通过改造商圈和商业体整体环境、抓住疫情后奢侈品回流国内消费和国内外各大品牌对线下投入的再度重视做品牌和自身本体升级。同时，通过 IP、国潮、运动、虚拟人物等契合 Z 世代等新的消费群体特色活动来吸引消费者。同时，商业繁华、客流量大的区域如北京、上海等抓住契机，发展“首店经济”，通过具有稀缺性、高比例的首店为所在区域引流，达到品牌与区域共赢。 图表图表14：新冠疫情后部分线下百货品牌升级：新冠疫情后部分

20、线下百货品牌升级 来源：商业地产观察，铱星云商等，国金证券研究所 线下零售业专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：2021年销售额排行榜年销售额排行榜TOP50中销售额同比超过中销售额同比超过30%的购物中心的购物中心 来源：商智库，国金证券研究所 4）线下零售业经营开始边际改善线下零售业经营开始边际改善 受益于线下成本下降、门店闭店潮带来的竞争缓解，以及线下零售业自身的改革推进，线下零售业经营开始边际改善。据国家统计局公布的数据，2021 年全年，全国社会消费品零售总额同比增长 12.5%，两年平均增速为3.9%。按零售业态分，2021 年 1-12 月限额以上

21、零售业单位中超市、便利店、百货店、专业店和专卖店零售额比上年分别增长 6.0%、16.9%、11.7%、12.8%和 12.0%。 图表图表16：零售业上市公司：零售业上市公司2021年度业绩预告情况年度业绩预告情况 来源：wind，国金证券研究所 注：预告时间截至 2022.1.27 下限上限下限上限600113.SH浙江东日预增6.006.601,922.862,125.27600859.SH王府井预增12.3913.99266.00313.00600828.SH茂业商业预增4.305.00101.90134.70603123.SH翠微股份预增1.401.8072.16121.356008

22、38.SH上海九百预增0.961.1780.00120.00600774.SH汉商集团预增0.850.9286.87102.26000785.SZ居然之家预增23.0025.8068.7589.29300755.SZ华致酒行预增6.746.9180.6185.16600738.SH丽尚国潮预增1.201.6038.4784.63002344.SZ海宁皮城预增3.003.5054.1979.88000058.SZ深赛格预增0.450.4573.5873.58600697.SH欧亚集团预增0.270.3919.8169.79600857.SH宁波中百预增0.360.3660.0060.000024

23、16.SZ爱施德预增9.6111.0137.1957.18300622.SZ博士眼镜预增0.901.0830.1156.13600694.SH大商股份预增6.997.7440.0055.00600415.SH小商品城略增12.0513.9130.0050.00002187.SZ广百股份略增2.403.003.4029.24000829.SZ天音控股略增2.002.307.4723.59301078.SZ孩子王略减1.962.35-50.00-40.00600865.SH百大集团预减1.031.64-66.00-46.00000007.SZ*ST全新扭亏0.300.45300022.SZ吉峰科技

24、扭亏0.120.18600712.SH南宁百货扭亏0.010.01603031.SH安德利续亏-0.44-0.39预告净利润（亿元）预告净利润同比增长（%）股票代码股票简称预告类型线下零售业专题分析报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、三、投资建议：投资建议：重视线下零售业重视线下零售业 2022年修复机会年修复机会 疫情防控两年后，无论是线上消费还是线下消费都相对进入存量竞争。我们认为当前线下零售业态至暗时刻已过，线下消费将从底部修复，线上线下零售渠道的格局也会有一定的变化。一是运营成本端，线上拥挤，流量成本不断推升，而线下商铺租金等成本有所回落；二是在去年互联网反垄断一些列政策

25、出台、头部直播主播税务整顿等事件推动下，基于算法的推送限制等，线上吸引流量的动能在下降；三是这一两年间线下零售业加紧线上线下融合，发挥线下渠道优势，从业态、品牌、商圈等多方面进行改革，在疫情的心理、物理边际影响不断减弱的情况下有望重新迎来活力。 短期我们认为今年春节档，节前人口迁徙强度大于去年，春节带来的本地消费强度有望好于去年，拥有优质品牌、优质商圈和引流手段（IP、活动等）的百货购物中心、仓储式会员店、专业店有望实现开门红。长期来看，从焕发消费活力需要角度，叠加中长期的消费者品类变迁趋势，我们建议关注积极进行品牌升级的百货零售企业如王府井、重庆百货、杭州解百等；在专业化领域拥有一定壁垒的专

26、业店连锁华致酒行、爱施德、天音控股等；以及社区团购影响逐步减退，积极战略转型的超市企业如永辉超市、红旗连锁、家家悦等。 1）百货类：）百货类：品牌升级品牌升级+门店转型，百货体经营改善门店转型，百货体经营改善 1、王府井王府井 主营商品零售和商业物业出租，覆盖百货、购物中心、奥特莱斯及超市等主力业态，同时拥有线上零售渠道。公司已取得免税品经营资质，免税品经营将成为公司主要业务之一。未来，随着公司免税业务落地，跨境旅游恢复，王府井中长期前景值得期待。 王府井发布 2021 年度业绩预告，预计 2021 年年度实现归属于上市公司股东的净利润为 12.39 亿元到 13.99 亿元，与同一控制企业合

27、并调整后上年同期数据相比，预计增加 9.0 亿元到 10.6 亿元，同比增加 266%到 313%。公司预计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 8.58 亿元到10.38 亿元，与同一控制企业合并调整后上年同期数据相比，预计增加 4.5亿元到 6.3 亿元，同比增加 110%到 155%。主要系：（1）主营业务影响。2021 年，公司全力以赴恢复经营、扩销增效。各业态积极打造营销品牌，加速调整经营资源，持续深耕品牌运营，深化门店转型调整，提升精细化管理水平，严控成本费用，带动公司业绩提升。（2）吸收合并首商股份，首商股份期初至合并日的净利润计入公司当年的非经常性损益，并相应调整合并

28、报表的前期比较数据。同时，公司持有的交易性金融资产股价上涨，导致公允价值变动损益较上年同期大幅增加。（3）上年比较基数较小。 图表图表17：王府井：王府井2021Q3营业收入按行业（亿元）营业收入按行业（亿元） 来源：wind，国金证券研究所 线下零售业专题分析报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18： 王府井营收、归母净利同比改善王府井营收、归母净利同比改善 图表图表19：王府井毛利率、净利率改善：王府井毛利率、净利率改善 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2、重庆百货重庆百货 主要从事百货、超市、电器和汽车贸易等业务，是西南地区商超零售龙头。

29、在 2020 年 4 月，公司引入战投物美和步步高，全面推进数智化转型和供应链变革。截止 21Q3 统计，公司门店数量维持稳态，核心区域延续复苏态势。 图表图表20：重庆百货营收、净利及其同比：重庆百货营收、净利及其同比 图表图表21：重庆百货毛利率、净利率改善：重庆百货毛利率、净利率改善 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2）专业专业店店类：类：供应链优势加强供应链优势加强+品类拓展，盈利水平提升品类拓展，盈利水平提升 1、华致酒行华致酒行 国内领先的精品酒水营销和服务商之一，以“精品、保真、服务、创新”为核心理念，依托多年构建的遍布全国的酒类流通全渠道营销网络

30、体系，以及与上游酒类生产企业长期的合作关系，开发及遴选契合市场需求的产品，持续为客户和广大消费者提供国内外优质酒类产品和多元化的服务，致力于建立并完善酒类营销生态体系，通过互联网共享经济平台，打造快捷的遍布全国的酒品消费服务体系，满足不断升级的市场需求。 公司发布 2021 年年度业绩预告，预计 2021 年全年实现营业收入 74.3-76.0 亿元，同比增长 50.36%-53.80%，预计实现归母净利润 6.74-6.91 亿元，同比增长 80.61%-85.16%。业绩变动主要系：（1）华致酒行保真连锁品牌效应持续扩大，“买真酒到华致”、“买名酒到华致”的理念进一步得到了渠道和消费者的认

31、可；（2）公司战略布局稳步推进，营销队伍不断扩大，综合营销能力不断提升；（3）直供终端门店和华致连锁门店的数量和质量稳步提升，公司对门店的服务赋能持续推进，分销能力显著提高，线下零售业专题分析报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 销售收入同比大幅增长；（4）全球名酒供应链得到持续拓展，定制精品酒及名酒销售大幅提升，对销售和利润均有较大贡献。看好华致酒行战略执行下的渠道模式与分销能力。 图表图表22：华致酒行毛利率净利率情况：华致酒行毛利率净利率情况 图表图表23：华致酒行营收同比大幅增长：华致酒行营收同比大幅增长 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2、爱施

32、德爱施德 爱施德是国内领先的数字化分销和数字化零售服务商，聚焦以智能手机为核心的 3C 数码及快消领域。在近三年，和行业内主要竞争对手相比，爱施德在资产周转及存货周转方面保持领先地位，显示出公司自身强劲的销售能力及库存周转能力。公司在国内设有多个分支机构和办事处，通过线下门店与线上零售商，铸就了有价值的渠道网络壁垒，正逐步形成行业最大的线上线下全渠道数字化分销及零售网络。作为手机分销行业龙头，爱德华与优质手机品牌商保持着密切的合作关系。近年来通过不断加大销售网络的覆盖宽度与深度，布局拓展小家电、智能穿戴、电子雾化器、白酒茶饮等品类，增强自身渠道优势和综合竞争力。 图表图表24：爱施德主营构成变

33、化：爱施德主营构成变化 来源：wind，国金证券研究所 线下零售业专题分析报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：爱施德存货周转率爱施德存货周转率逐年逐年抬升抬升 图表图表26：爱施德营收与归母净利润：爱施德营收与归母净利润 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 3、天音控股天音控股 业务主要分为智能终端分销业务、彩票业务、零售电商业务、移动转售和移动互联网业务五大类，是行业领先的全渠道销售服务商。 公司发布 2021 年度业绩预告，营业收入预计达 703 亿元709 亿元，同比增长 17.59%18.59%；归母净利润预计 2 亿元2.3 亿元，

34、同比增长7.47%23.59%。报告期内，公司手机业务销售能力持续提升，部分代理品牌销售业绩稳增，同时公司新业务模式稳步拓展，扩展了电子烟、3C 智能终端等新品类，数字化赋能不断推进，整体盈利水平较去年同期大幅提升。 图表图表27：天音控股主营构成：天音控股主营构成 来源：wind，国金证券研究所 图表图表28：天音控股存货周转率逐年抬升：天音控股存货周转率逐年抬升 图表图表29：天音控股营收与归母净利润：天音控股营收与归母净利润 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 线下零售业专题分析报告 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 3）商超类：商超类：社区团购影响减弱

35、，连锁商超社区团购影响减弱，连锁商超积极转型数字化积极转型数字化+供应链整合供应链整合 永辉超市永辉超市：受新冠疫情、社区团购及公司上半年主动调结构降库存以及新租赁准则等综合影响，公司 21 年前三季度营业收入 698.35 亿元，同比减少 3.9%，净亏损 21.78 亿元，由盈转亏。且公司前三季度收入及毛利率均有所下滑。尽管如此，在永辉积极落实调结构、降库存战略方针下，2021年 Q3 单季度公司实现营收 230.08 亿元，同比增长 3.86%，环比增长12.28%，重新回归增长轨道。 图表图表30： 永辉超市永辉超市2021年存货周转率加快年存货周转率加快 图表图表31：永辉超市营业收入和归母净利润及其同比永辉超市营业收入和归母净利润及其同比 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 四四、风险提示、风险提示 战略调整跟不上零售业发展变化的风险。如果线下零售类企业的战略转型方向有误或者速度跟不上零售业发展的变化，被互联网企业、社区团购企业等占据主要消费者心智和渠道，线下零售企业将遭遇经营困境。 新冠疫情持续严重或发生新的流行病毒的风险。如果疫情进一步加剧导致店铺防控措施下的关闭或者客流因疫情限制进一步下滑，零售企业经营重回活力将仍需要时间。 宏观经济大幅下滑。若整体宏观经济下滑，居民可支配收入增长过慢或预期收入下滑，消费总量将难期望较大增长。