1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 02 月月 07 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 持有持有 （首次）（首次） 当前价： 25.83 元 中宠股份（中宠股份（002891） 农林牧渔农林牧渔 目标价： 元（6 个月） 聚焦千亿市场聚焦千亿市场，建设自主品牌，建设自主品牌 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 2.94 流通 A 股(亿股) 2.94 52 周内股价区间(元) 24.51-57.

2、22 总市值(亿元) 75.97 总资产(亿元) 30.32 每股净资产(元) 6.11 相关相关研究研究 投资逻辑：投资逻辑：1）宠物赛道成长性高，21年市场规模约 2490亿元，近 5年复合增速约 15%，成长空间广阔；2）国内市场 21 年 H1 营收同比增长 33.2%，产品矩阵涵盖零食、干粮、湿粮，未来将重点发展品牌建设，推动国内业务迅速成长；3）公司持续进行产能扩张，2022-2023年将陆续建成 6万吨干粮、2万吨宠物湿粮产能。 国内宠物市场处于持续高增长阶段，未来我国犬猫食品市场仍国内宠物市场处于持续高增长阶段，未来我国犬猫食品市场仍存存增长增长空间，国空间，国产品牌正处于持续

3、崛起当中产品牌正处于持续崛起当中。据 Euromonitor 数据显示，我国宠物食品市场过去 8年 CAGR为 29%，显著高于全球 4%左右的增长水平。随着单身独居成年人的增多、老龄化水平加速、居民可支配收入增长和养宠观念进一步改变，我国宠物食品行业有望迎来量价齐升。目前我国宠物食品市场竞争激烈，整体格局较为分散，近年来头部国产厂商市场份额处于持续提升当中。玛氏、雀巢等国际厂商通过多年积累在我国主粮市场处于领先地位，公司于高、中、低端消费水平均存在产品布局，未来将加大国内市场发展力度，盈利水平提升带来业绩增量。 产品优质、品牌矩阵产品优质、品牌矩阵健全健全，未来两年公司干粮和湿粮产能将大幅提

4、升，随着新，未来两年公司干粮和湿粮产能将大幅提升，随着新建产能陆续投产，公司将迎来确定性业绩增长建产能陆续投产，公司将迎来确定性业绩增长。产品方面：公司产品品类丰富，品牌矩阵健全，能够满足消费者多层次的需要；公司拥有多年海外知名厂商的 OEM/ODM 经验，具有出口级产品品质和出色的品控能力，获得国内外多项权威质量认证；公司不断增加研发投入，提高产品品类和质量，公司新品推出率高，广受市场认可。产能方面：公司当前拥有接近 6 万吨产能，远超国内同行水平，湿粮、零食皆处于满产满销状态，干粮产能利用率近两年提升显著。 2020 年 3万吨湿粮产能已建设完毕， 后续将有 2万吨新西兰高端湿粮产能、6

5、万吨干粮产能建设完成，随着后续产能陆续投产，公司将成为零食、主粮平衡发展的宠物食品企业。 积极利用各种营销手段大力发展自主品牌，积极利用各种营销手段大力发展自主品牌，深耕线上线下全渠道，公司国内业深耕线上线下全渠道，公司国内业务有望持续高增长务有望持续高增长。营销：公司以顽皮 Wanpy、真致 Zeal为核心，采用线上线下多种方式推广产品，积极参与年轻人聚集圈子，提升在未来养宠一代的品牌认知度，塑造中高端优质品牌形象。受益于公司不同品牌差异化定价，叠加国内市场追求性价比产品的需求，公司在主粮市场有望破局增长；零食市场已有一定品牌力，未来驱动力看好公司新品研发和品牌塑造。海外渠道：公司在海外市场

6、核心竞争力在于供应链优势，公司通过一系列资本运作已在主要海外市场进行产能布局，公司海外业务有望受益于资源整合稳定发展。另外，公司海外客户关系稳定，为公司海外业绩提供了保证。国内渠道：线上、线下协同发展，其中电商渠道和专业渠道是公司传统优势渠道，近年来公司广泛布局电商渠道，线上销售增速明显。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2021-2023 年 EPS分别为 0.54元、0.75元、1.10元，对应动态 PE分别为 46/33/23倍，当前市场估值合理，首次覆盖，予以“持有”评级。 风险提示：风险提示：汇率波动风险、原材料价格波动、国内外贸易政策变动、产能建设及利用不达预期等。

7、指标指标/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2232.75 2798.55 3479.95 4363.00 增长率 30.10% 25.34% 24.35% 25.38% 归属母公司净利润（百万元） 134.88 158.62 221.24 323.78 增长率 70.72% 17.60% 39.47% 46.35% 每股收益EPS（元） 0.46 0.54 0.75 1.10 净资产收益率 ROE 8.24% 8.81% 10.93% 13.81% PE 54 46 33 23 PB 3.99 3.63 3.23 2.79 数据来源：Wind，西南

8、证券 -27%-15%-3%9%20%32%21/221/421/621/821/1021/1222/2中宠股份 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 中宠股份（中宠股份（002891） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况：中国宠物食品龙头企业公司概况：中国宠物食品龙头企业 . 1 2 千亿蓝海凭宠跃，国产替代序幕起千亿蓝海凭宠跃，国产替代序幕起 . 2 2.1 国内市场方兴未艾，爱猫群体持续扩张 . 2 2.2 宠食行业高景气，线上+下沉特征明显 . 5 2.3 多因素驱动增长，宠食市场空间广阔 . 8 2.4 市场集中度不高，零食助力内资弯道超车 .10 3 供应

9、链保障短中期业绩，品牌构筑长期壁垒供应链保障短中期业绩，品牌构筑长期壁垒 .13 3.1 产品：多品牌、重研发、保品质、扩新品 .13 3.2 生产：发力主粮市场，产能逐步释放 .18 3.3 营销：聚焦国内市场，差异化提升品牌力 .18 3.4 渠道：大客户稳定合作，持续发力电商渠道 .21 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 .25 4.1 盈利预测.25 4.2 相对估值.26 5 风险提示风险提示 .26 iWNBvXpMpPrRmMbRbPaQoMpPmOsQlOnNmOlOmNrR7NqQvMvPqRrRuOtQpQ 公司研究报告公司研究报告 / 中宠股份（中宠股份（002891）

10、请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司 2021 年 H1 营收结构情况 . 1 图 2：公司 2021 年 H1 毛利润结构情况 . 1 图 3：2016-2021Q3公司营业收入及增速. 1 图 4：2016-2021Q3公司归母净利润及增速 . 1 图 5：公司 2017-2020 年国内外营业收入及增速 . 2 图 6：公司 2017-2020 年国内外收入占比情况 . 2 图 7：中国宠物市场发展历程 . 3 图 8：美国宠物消费市场规模及增速. 3 图 9：我国宠物消费市场规模及增速. 3 图 10：2019年我国宠物行业结构情况 . 4 图 11：国内外宠

11、物食品占宠物行业比重差异比较 . 4 图 12：2012-2020年我国宠物数量. 4 图 13：2019-2020年我国各品类宠物主人数占比 . 4 图 14：2017-2020年我国宠物猫狗数量（万只） . 5 图 15：2014-2019年我国养宠家庭平均养宠数及增速 . 5 图 16：宠物食品可分为主食、零食和保健品三类 . 5 图 17：2012-2020年中国宠物食品市场规模及增速 . 6 图 18：2016-2020年全球宠物食品市场规模及增速 . 6 图 19：2012-2020年我国宠物食品线上销售占比情况 . 6 图 20：2019年日美中宠物食品销售渠道结构. 6 图 2

12、1：宠物食品线上渠道各细分渠道占比 . 7 图 22：2010-2018年我国宠物食品线上渠道销售增速 . 7 图 23：2019年我国宠物主的月度收入情况 . 7 图 24：2019年宠物主人消费观念 TOP5 . 7 图 25：我国独居青年人数. 8 图 26：我国养宠人群的年龄结构 . 8 图 27：2010-2020年我国 65 岁以上人口数量及占比 . 9 图 28：2019年全球主要国家宠物饲养率. 9 图 29：20220年宠物主对宠物角色认知情况 . 9 图 30：2019年养宠消费占个人收入比重. 9 图 31：2010-2020年我国城镇居民人均可支配收入情况.10 图 3

13、2：美中日单只宠物年均消费金额（美元）.10 图 33：我国宠物食品市场发展历史.10 图 34：宠物行业主要公司及主要品牌介绍 .11 图 35：2020年我国主粮市场份额 TOP10企业 .12 图 36：2019年我国宠物主选择主粮的决策因素 .12 图 37：2020年我国零食市场竞争格局 .12 图 38：2019年我国宠物主选择零食的决策因素 .12 图 39：2019年宠物行业细分领域渗透率情况.13 公司研究报告公司研究报告 / 中宠股份（中宠股份（002891） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：2018-2020年我国宠物食品市场消费结构 .13 图 41：公司实验

14、室及 CNAS 认证证书.15 图 42：2017-2020年公司研发人员数量.15 图 43：2017-2020年公司研发支出.16 图 44：2017-2020年公司专利取得情况.16 图 45：公司 2017-2020年研发产出情况.16 图 46：近年来公司推出的部分上市新品 .16 图 47：公司取得的权威质量认证概览 .17 图 48：公司 2016-2020年主要业务营收增速情况.18 图 49：公司 2016-2020年各业务毛利率表现.18 图 50：2014-2020年公司营销支出.19 图 51：公司在国内线上、线下的主要营销手段.19 图 52：公司线上品牌营销方式.1

15、9 图 53：2021年中国不同年龄段单身群体养宠物比例 .20 图 54：公司 wanpy 鲜盒包装图 .20 图 55：猫主粮各品牌淘宝热销产品平均售价（元/kg） .20 图 56：狗主粮各品牌淘宝热销产品平均售价（元/kg） .20 图 57：公司国内市场已形成全渠道布局 .22 图 58：公司在海外市场的布局情况.23 图 59：2015-2016年公司各地区收入占比情况 .23 图 60：近年公司前五大客户收入占比 .23 图 61：2017-2020年公司内销、外销毛利率表现 .24 图 62：2016年公司国内业务各渠道销售收入占比 .24 图 63：新瑞鹏集团全国性布局情况.

16、24 图 64：公司直营电商品牌销售情况.24 表表 目目 录录 表 1：我国宠物饲料政策及法规 . 8 表 2：中宠股份旗下部分产品 .13 表 3：公司海外重要客户均为当地市场领军宠物企业 .17 表 4：2020年国内宠物零食品牌 TOP5.21 表 5：中宠持续发力电子商务领域 .25 表 6：各业务收入及毛利率 .26 表 7：可比公司估值.26 附表：财务预测与估值 .27 公司研究报告公司研究报告 / 中宠股份（中宠股份（002891） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：公司概况：中国宠物中国宠物食品食品龙头企业龙头企业 中宠股份 2002 年正式成立于山东烟台，

17、2017 年登陆我国 A 股市场， 主要从事犬用及猫用宠物食品的研发、生产和销售业务。成立之初，公司主要生产宠物零食和宠物罐头，2012年增设宠物干粮生产， 而后不断完善产业布局， 目前已经发展成为一家集零食、 湿粮、 干粮、宠物用品为一体的全线宠物食品生产商。公司不断拓宽销售模式，2018 年起先后与苏宁、天猫、京东达成战略合作，实现线上、线下双开花。产品端，公司早期深耕海外市场，是国际宠物食品品牌的 OEM/ODM 厂商，近年来公司以开拓国内市场为重心，打造自主品牌。 公司主营业务结构：公司主营业务结构：公司营业收入主要来自于宠物板块，2021 年上半年实现营业收入12.6 亿元，其中宠物

18、零食营收 9.2 亿元，占比为 73.1%，宠物罐头实现营收 2 亿元，占比15.6%位列第二，宠物干粮、宠物用品及其他业务共实现营收 1.43 亿元。因 2021 年上半年毛利未进行详细拆分故参考 2020 年全年情况， 公司实现毛利 5.5 亿元， 零食占比为 75.3%，贡献毛利 4.2 亿元，宠物罐头实现毛利 0.8 亿元，占比为 15.2%。 图图 1：公司：公司 2021 年年 H1 营收结构情况营收结构情况 图图 2：公司公司 2021 年年 H1 毛利润结构情况毛利润结构情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司业绩状况公司业绩状况： 截至

19、2021 年三季度末， 公司营业收入为 20.12 亿元， 同比增长 24.2%，归母净利润为 0.9 亿元，同比减少 4.7%。2016-2020 年公司经营迅速发展，营收 CAGR 为28.1%，归母净利润复合增长率为 19.4%。21 年三季度归母净利小幅下滑主要系受到汇率变动的影响，未来长期来看国内市场业务快速发展，业绩有望提升。 图图 3：2016-2021Q3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 4：2016-2021Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 中宠股份（中

20、宠股份（002891） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司收入主要来源于境外市场公司收入主要来源于境外市场，国国内内收入占比逐年攀升收入占比逐年攀升。2017-2020 年，公司国际市场的营业收入逐年攀升，由 8.6 亿元提高至 16.9 亿元，年复合增速为 25.3%，境外收入占比由 85%下降至 76%。公司境内营业收入同样呈现不断增长的态势，由 2017 年的 1.6 亿元提高至 2020 年的 5.4 亿元，年均复合增速达 51.5%，境内收入占比由 15%上升至 24%。2018-2020 年，公司境内外的营收增速表现较为稳定，境内业务营收增速快于境外，公司国境内业务营收增速快

21、于境外，公司国内宠物食品市场收入迎来快速增长。内宠物食品市场收入迎来快速增长。 图图 5：公司：公司 2017-2020 年国内外营业收入及增速年国内外营业收入及增速 图图 6：公司公司 2017-2020年国内外收入占比情况年国内外收入占比情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2 千亿蓝海千亿蓝海凭宠跃凭宠跃，国产，国产替代替代序幕起序幕起 2.1 国内国内市场市场方兴未艾方兴未艾，爱猫群体持续扩张爱猫群体持续扩张 国内宠物市场经历了国内宠物市场经历了 30余年余年成长成长，正处于快速发展期正处于快速发展期。我国宠物行业发展始于 20 世纪90 年代初，3

22、0 余年的发展时间我国宠物行业发生了多方面的转变。 政策层面， 由早期的“禁养”到“限养” ，再到国家不断出台政策对行业进行规范，未来行业规范性有望进一步提升。养宠理念层面， 居民对宠物的定位从传统的看家护院型逐渐转变为伴侣、 家人等情感陪伴型，伴随着居民对于宠物消费理念的转变、升级。产品方面，行业发展早期国外大牌厂商涌入建立先发优势，近年来国内品牌快速崛起，行业竞争加剧或出现整合重组。渠道方面，我国市场从传统线下门店始起，互联网蓬勃发展带动宠物行业线上化进程提速，线上平台及线下医疗美容机构成为了宠物产品的主要入口。 公司研究报告公司研究报告 / 中宠股份（中宠股份（002891） 请务必阅读

23、正文后的重要声明部分 3 图图 7：中国宠物市场发展历程中国宠物市场发展历程 数据来源：Mob研究院，西南证券整理 我国宠物市场规模持续提升我国宠物市场规模持续提升，市场增速远超美国。，市场增速远超美国。与宠物市场发展较晚的新兴市场相对的是以美国为代表的成熟市场， 美国宠物市场自 19 世纪初开始不断发展， 根据 APPA 数据，2008-2018 年，美国宠物消费市场规模平均复合增长率超过 5%，即使在 2008 年经济危机时期，美国宠物消费市场依旧保持 4.9%的增速。截至 2019 年，美国宠物消费市场规模达753.8 亿美元，增长率近年来已经稳定在 4%左右。我国宠物市场规模参考最为广

24、泛引用的中国宠物行业白皮书数据，2020 年受新冠疫情影响， 增速有所放缓，2021 年有效恢复，整体约为 2490 元市场，同比增长 20.6%。 图图 8：美国宠物美国宠物消费消费市场规模及增速市场规模及增速 图图 9：我国宠物消费我国宠物消费市场市场规模规模及增速及增速 数据来源：APPA，西南证券整理 数据来源： 中国宠物行业白皮书 ，西南证券整理 宠物食品宠物食品占宠物消费的比例高达六成占宠物消费的比例高达六成，且有逐年上升，且有逐年上升态态势。势。宠物行业由宠物活体交易、宠物商品以及宠物服务三大类构成。宠物活体交易市场包括宠物繁殖、饲养和交易，宠物商品市场包括宠物食品、宠物用品等，

25、宠物服务市场包括宠物医疗、美容洗护和宠物培训等。宠物食品是宠物消费支出占比最高的细分行业，2019 年我国宠物食品占比达 61%。其次是宠物医疗，支出占比 19%，占比第三的是宠物用品，份额为 12%。2016-2020 年间，全球宠物食品占宠物行业消费支出的比重逐年上升，由 62.1%提升至 71%，国内市场亦有同向表现，份额由 44%提升至 61%。 公司研究报告公司研究报告 / 中宠股份（中宠股份（002891） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 10：2019年年我国我国宠物行业宠物行业结构情况结构情况 图图 11：国内外宠物食品占宠物行业比重国内外宠物食品占宠物行业比重差异比

26、较差异比较 数据来源： 2019年宠物行业白皮书 ，西南证券整理 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 我国我国宠物数量增速放缓，宠物数量增速放缓， 养犬养犬群体占比群体占比最大最大。 我国宠物数量增速在 2016 年达到峰值 22%，而后增速逐渐放缓，但目前宠物数量仍然处于持续上升的阶段，2019 年相对 2018 年新增了1200 万宠物数。2012 年到 2020 年复合增速达到了 13%，截至 2020 年末我国已拥有接近1.9 亿只宠物。从 2019、2020 年各种类型宠物占比来看，狗类仍然是目前养殖人数最多的品类，占比 51%。其次是养猫人群，养猫人群占比近三年不断提升

27、，目前已达到 46%，2020年相对 2019 年提升了 2.9 个百分点。爬行类和水族养殖占比近年出现了较大幅度的下滑，其它品类总体变化不大。 图图 12：2012-2020 年我国宠物数量年我国宠物数量 图图 13：2019-2020 年我国各品类宠物年我国各品类宠物主主人数占比人数占比 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 数据来源： 2020中国宠物行业白皮书 ，西南证券整理 宠物市场有宠物市场有“吸猫吸猫”化、多宠化的趋势。化、多宠化的趋势。2017-2020 年，宠物猫数量由 3756 万只增长至 4862 万只，宠物猫数量增速超过宠物狗，市场上爱猫人群占比不断上升，市场

28、具有“吸猫”化的趋势。另一方面，我国养宠家庭平均养宠数由 2014 年的 2.5 只增长至 2019 年的2.8 只，2019 年增速为 1%，表明我国养宠家庭养宠数处于上升态势，宠物市场有多宠化的趋势。 公司研究报告公司研究报告 / 中宠股份（中宠股份（002891） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 14：2017-2020 年我国宠物年我国宠物猫狗猫狗数量数量（万只）（万只） 图图 15：2014-2019 年我国养宠家庭平均养宠数及增速年我国养宠家庭平均养宠数及增速 数据来源： 中国宠物行业白皮书 ，西南证券整理 数据来源：Frost&Sullivan，西南证券整理 2.2 宠

29、食行业高景气，线上宠食行业高景气，线上+下沉下沉特征特征明显明显 宠物食品已由传统剩饭剩菜转型为宠物食品已由传统剩饭剩菜转型为多元化、精细化多元化、精细化的的专项食品品类专项食品品类。宠物食品行业的上游为农产品、肉类等农副产品，具有明显的周期属性。宠物食品的下游行业是宠物用品经销商、宠物用品零售店、超市和终端消费者，具有明显消费属性。伴随着我国经济水平的发展以及国民生活质量的提高，居民对于宠物的健康饮食也更加关注。宠物食品由传统的剩菜剩饭转为专业化、精细化的宠物食品，目前我国宠物食品可以分为主食、零食和宠物保健品三类。宠物主食包括湿粮和干粮，主要用于提供宠物日常维持体能所需营养成分和能量；宠物

30、零食包括肉干、肉条、洁齿骨和咬胶等，具有调节口味、宠物保健和增进主宠互动的作用；宠物保健品可以分为维生素类和营养品类，能帮助宠物补充生长所需营养元素，部分产品也可辅助宠物药物治疗。 图图 16：宠物食品可分为主食、零食和保健品三类：宠物食品可分为主食、零食和保健品三类 数据来源：招股书，西南证券整理 我国宠物食品市场我国宠物食品市场正正处处发展发展快车道快车道，增速远超全球市场，增速远超全球市场。2012-2020 年间，我国宠物食品消费市场规模呈稳步增长态势，由 2012 年的 57 亿元提升至 2020 年的 440.8 亿元，CAGR29%。自 2016 年起，我国宠物食品消费市场规模增

31、速有所放缓，但仍然处于高速的增长赛道上，2020 年同比增速仍有 24%，远超全球市场 3.6%的增速。 公司研究报告公司研究报告 / 中宠股份（中宠股份（002891） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 17：2012-2020 年年中国宠物食品中国宠物食品市场市场规模规模及增速及增速 图图 18：2016-2020 年全球宠物食品市场规模年全球宠物食品市场规模及增速及增速 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 我国我国宠物食品宠物食品消费规模占全球消费规模占全球份额提升明显份额提升明显， 但， 但我国宠物食品我国宠物食品渗透

32、率仍然处于较低水平，渗透率仍然处于较低水平，提升空间很大提升空间很大。2020 年，美国宠物食品市场销售规模占全球销售规模的 37%，相对 2019年提升了 3.7 个百分点，是当前全球第一大宠物食品市场。2018 年我国宠物食品市场规模占全球比例首次超过日本，到 2020 年我国宠物食品销售规模占全球的比例达到 6.9%，相较2019 年提升了 1.5 个百分点。在宠物食品渗透率方面，我国 2018 年宠物食品渗透率较低，仅达到 22%，同时期日本为 73%，英国达到 90%，美国超过 95%，对标发达国家，中国宠物食品渗透率具有较大发展空间。 我国宠物食品线上我国宠物食品线上渠道渠道销售销

33、售占比最高，线上化占比最高，线上化率远超它国率远超它国。我国宠物食品销售渠道已实现多元化，目前已形成以线上渠道为主，宠物店、宠物医院和商超零售并行的渠道格局，截至 2020 年，线上、宠物医院、宠物店和商超零售销售规模占比分别为 54.7%、10.8%、28%和 6.6%。受益于电商的蓬勃发展，我国宠物食品线上销售规模大幅扩展，2017 年超越宠物店渠道成为占比第一的销售渠道， 与此同时宠物店和商超渠道销售的占比则不断缩小。 美国、日本宠物食品销售渠道则以宠物店、商超便利店为主，2019 年美国、日本宠物食品线上销售占比分别为 14.5%、13.1%，显著低于中国线上渠道份额。 图图 19：2

34、012-2020 年年我国宠物食品线上销售占比我国宠物食品线上销售占比情况情况 图图 20：2019年年日日美中美中宠物食品宠物食品销售渠道结构销售渠道结构 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 综合电商独领风骚综合电商独领风骚，我国宠物食品线上化率有望进一步提升，我国宠物食品线上化率有望进一步提升。宠物主主要通过综合电商平台购买宠物食品，比如淘宝、天猫、京东等，2020 年综合电商在线上总销售中的占比达到 89.9%。其次是波奇网、E 宠商城等垂直电商，占比为 36.6%，这类网站往往通过搭建一 公司研究报告公司研究报告 / 中宠股份

35、（中宠股份（002891） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 个分享交流宠物信息的平台进行产品推荐、销售。拼团电商和内容电商的宠物食品销售规模占比较小，随着抖音和快手此类平台的商业化率提升，宠物食品的内容电商销售规模占比有望边际提升。2014 年起我国线上渠道销售增速不断下滑，截至 2018 年增速为 43%，但仍然处于较高位置，我国宠物食品线上化率有望进一步增加。 图图 21：宠物食品线上渠道宠物食品线上渠道各细分渠道占比各细分渠道占比 图图 22：2010-2018 年我国宠物食品线上渠道销售增速年我国宠物食品线上渠道销售增速 数据来源：中国产业研究报告网，西南证券整理 数据来源：亚宠研

36、究院，西南证券整理 中低收入群体中低收入群体占据占据养宠人群养宠人群半壁江山，半壁江山，高性价比高性价比宠物食品宠物食品存在较大存在较大需求需求。2020 年我国宠物主有 22.3%的群体月收入不足 4000 元，47.6%的群体月收入在 4000-9000 元之间，意味着尽管宠物饲养具有一定的“轻奢”性质，收入较低的人群仍然占据了养宠群体更大的份额。中低收入群体对价格敏感度高，据2019 年中国宠物行业白皮书数据显示，主人对于宠物消费的必要性和物有所值都具有较高偏好，由此我们预计高性价比的宠物食品中短期内仍存有旺盛需求，高性价比宠物食品品牌有望持续受益。 下沉市场宠物食品消费增长潜力大。下沉

37、市场宠物食品消费增长潜力大。从宠物主所处城市层级来看，2020 年有 38.7%的宠物主来自一线城市，二线、三线及以下占比分别为 41.8%、20.4%，我们仍然认为宠物主市场上有超过一半的下沉群体。 从不同城市养宠人群年龄结构来看， 一线城市中宠物主以 80后、80 前为主，二线、三线及以下城市 90 后、95 后占比较高，90 后及 95 后作为当前和未来宠物市场的主要消费群体，表明下沉市场增长空间。 图图 23：2019年我国宠物主的月度收入情况年我国宠物主的月度收入情况 图图 24：2019年年宠物主宠物主人人消费消费观念观念 TOP5 数据来源：2020年中国宠物行业白皮书，西南证券

38、整理 数据来源：2020年中国宠物行业白皮书，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 中宠股份（中宠股份（002891） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 2.3 多多因素因素驱动增长，宠食市场空间广阔驱动增长，宠食市场空间广阔 我国宠物饲料政策及法规处于建立健全中，监管日趋规范、严格我国宠物饲料政策及法规处于建立健全中，监管日趋规范、严格，长期来看将有益于我，长期来看将有益于我国宠物食品行业长足优质发展国宠物食品行业长足优质发展。宠物食品除为宠物提供最基础的生命活力与生长发育所需要的物质外，还需要考虑适口性等因素，这决定了宠物食品需要区别于其他经济作物食品的独立法规来规范行业的发展。北

39、美及欧洲等发达地区的宠物食品行业发展起步较早，相关的管理法规也相对健全，我国宠物饲料政策及法规尚处于不断建立健全中。为促进宠物食品顺利地规范化发展，我国农业农村部于 2018 年先后颁布了宠物饲料管理办法等六项文件，这是我国监管部门首次正式颁布用于监管宠物食品的规范性文件，具有重大意义。其中宠物饲料管理办法明确了宠物饲料的相关监管部门及其职能，宠物饲料监管分为 4 个监管部门，分别负责审批饲料生产许可证、进出口申请登记、产品监督抽查和公布不良生产企业和第三方经营者。 表表 1：我国宠物饲料政策及法规：我国宠物饲料政策及法规 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2018.4.27 宠物饲料管理

40、办法 明确了宠物饲料的相关监管部门及其职能；加强宠物饲料管理,保障宠物饲料产品质量安全,促进宠物饲料行业发展 2018.4.27 宠物饲料生产企业许可条件 加强宠物饲料生产许可管理,保障宠物饲料质量安全 2018.4.27 宠物饲料标签规定 加强宠物饲料管理,规范宠物饲料标签标示内容 2018.4.27 宠物饲料卫生规定 加强宠物饲料管理,保障宠物饲料产品质量安全和宠物健康 2018.4.27 宠物配合饲料生产许可申报材料要求 企业应当按照宠物配合饲料生产许可申报材料一览表的要求提供相关材料 2018.4.27 宠物添加剂预混合饲料生产许可申报材料要求 企业应当按照宠物添加剂预混合饲料生产许可

41、申报材料一览表的要求提供相关材料 数据来源：农业农村部公告，西南证券整理 “空巢”青年人数增加，驱动“陪伴型”宠“空巢”青年人数增加，驱动“陪伴型”宠物需求。物需求。 “空巢青年”指的是与父母及亲人分居、单身、独居、租房的成年人（20-40 岁） ，民政部数据显示 2018 年我国的单身成年人口高达 2.4 亿人， 其中有超过 7700 万是独居状态， 预计到 2021 年， 这一数字会上升到 9200万人。当前生活节奏加快、竞争压力加大， “空巢”青年出于陪伴和情感寄托需要转而喂养宠物，80 后、90 后养宠人数占比分别为 46.3%、20.3%。 图图 25：我国独居青年人数：我国独居青年

42、人数 图图 26：我国养宠人群的年龄结构我国养宠人群的年龄结构 数据来源：民政部，西南证券整理 数据来源：艾媒数据中心，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 中宠股份（中宠股份（002891） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 人口老龄化加速，我国养宠渗透率有望提升。人口老龄化加速，我国养宠渗透率有望提升。2010-2020 年间，我国 65 岁及以上的人口数逐年攀升，由 1.2 亿提升至 1.9 亿，同比增速亦处于不断上升态势，2020 年同比增速达8%。结构上，我国 65 岁及以上的人口占比不断提升，由 2010 的 8.9%提升至 13.5%，我国人口表现为老龄化程度不断加深，且

43、处于老龄化加速提升的趋势当中。宠物可替代繁忙的子女给予老人陪伴，我国老龄化程度的加深将驱动新的宠物需求。据亚宠研究院数据，2019年美国、澳大利亚、英国的宠物饲养率分别为 67%、62%、44%，日本和韩国宠物饲养率分别为 28%、26%。我国宠物饲养率近十年取得了大幅的增长，但与其他国家相比仍然处于较低的水平，2019 年仅为 17%，未来仍有较大上行空间。 图图 27：2010-2020 年我国年我国 65岁以上人口数量及占比岁以上人口数量及占比 图图 28：2019年全球主要国家宠物饲养率年全球主要国家宠物饲养率 数据来源：国务院，西南证券整理 数据来源：亚宠研究院，西南证券整理 宠物角

44、色认知转变，产品消费意愿增强。宠物角色认知转变，产品消费意愿增强。据 2020 年中国宠物行业白皮书显示，分别有57.1%/28.4%/6.7%宠物主将宠物当成孩子/亲人/朋友，累计占比达到 92.2%，宠物市场消费者与使用者是分离的，更加类似于“母婴市场” ，从 2019 年统计数据来看接近 7 成养宠主人的宠物支出占个人收入比例大于 5%，更有 18.2%的宠物主将收入的 30%以上花费给宠物，“亲人”属性带动主人对宠物产品的消费意愿增强。 图图 29：20220 年宠物主对宠物角色认知情况年宠物主对宠物角色认知情况 图图 30：2019年养宠消费占个人收入比重年养宠消费占个人收入比重 数

45、据来源：2020年中国宠物行业白皮书，西南证券整理 数据来源：2019年中国宠物行业白皮书，西南证券整理 居民消费升级，我国单只宠物年均消费有望提升。居民消费升级，我国单只宠物年均消费有望提升。2010-2020 年，我国人均 GDP 和城镇居民人均可支配收入呈现稳步上升态势，人均 GDP 由 2010 年的 30808 元提升至 2020年的 72000 元。我国城镇居民的人均可支配收入亦呈现稳步上升态势，到 2020 年已经达到43834 元，居民可支配收入的增加带动消费升级。 公司研究报告公司研究报告 / 中宠股份（中宠股份（002891） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 我国单只

46、宠物年均消费金额与美国、日本差距较大，仍有较大成长空间，2020 年年均消费金额仅为 59 美元，同期日本和美国分别是 317、343 美元。宠物“家人”属性叠加消费升级趋势，我国单只宠物年均消费支出有望提升。 图图 31：2010-2020 年我国城镇居民人均可支配收入情况年我国城镇居民人均可支配收入情况 图图 32：美中日单只宠物年均消费金额（美元）美中日单只宠物年均消费金额（美元） 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：前瞻产业研究院，西南证券整理 2.4 市场集中度不高，市场集中度不高，零食助力内资弯道超车零食助力内资弯道超车 国内宠物食品的发展历史可分为三个阶段。国内宠物食品

47、的发展历史可分为三个阶段。行业起步阶段是 2002-2008 年，皇家、玛氏等外资品牌开始培育我国市场，随后玛氏收购皇家，雀巢进入中国，比瑞吉、中宠、佩蒂、乖宝等内资厂商开始从事 OEM 生产。 2008-2013 期间， 内资厂商海外 OEM 业务发展迅速，进口产品受疯牛病的影响进入洗牌期，皇家、雀巢得以幸存，国产品牌比瑞吉崛起；2013年开始，我国宠物食品市场进入高速发展期，乖宝全面转向国内，2017 年佩蒂与中宠相继上市，国产品牌依靠电商渠道快速发展，内资企业进一步开拓国内市场。 图图 33：我国宠物食品市场发展历史：我国宠物食品市场发展历史 数据来源：前瞻产业研究院，西南证券整理 公司

48、研究报告公司研究报告 / 中宠股份（中宠股份（002891） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 国际国际宠物食品宠物食品巨头品牌矩阵丰富巨头品牌矩阵丰富， 国内厂商品牌较为单， 国内厂商品牌较为单一一。 当前我国宠物食品企业众多，截至 2021 年 7 月 7 日，根据天眼查数据，剔除“乌当好活系”这个非常规因素（贵州省贵阳市的乌当区新注册的包含“宠物服务”的个体工作室超过 19 万家） ，新公司的总量达到43.7 万家， 比过去存量增加了 89%， “宠物” 企业总数达 92.9 万家。 海外包括玛氏、 高露洁、雀巢、蓝爵和加拿大冠军等，国内包括诺瑞、苏宠、乖宝、依蕴和中宠等。玛氏旗下拥

49、有只做猫食品的 Sheba、kitekat、whiskas 和只做犬食品的宝路、优卡、Cesar 等，雀巢旗下有分别定位于低、中、高价位的冠能、康多乐、珍致，国际宠物食品巨头的品牌布局呈现细分化、层级化的特点。与国外巨头相比，国内企业大多只拥有 1-2 个知名度较高的品牌，品牌设置较为单一。 图图 34：宠物行业主要公司及主要品牌介绍：宠物行业主要公司及主要品牌介绍 数据来源：公司公告，西南证券整理 主粮主粮方面方面，宠物主将产品的宠物主将产品的实际品质作为首要决策因素，国内优质厂商有望逐步对外资实际品质作为首要决策因素，国内优质厂商有望逐步对外资进行替代。进行替代。2020 年外资厂商在我国

50、主粮市场占比接近七成，但目前尚未出现垄断格局。整体而言， 我国宠物主粮市场厂商 TOP10 与整体宠物食品 TOP10 保持一致， 这也与主粮市场规模接近整个宠物食品市场 7 成比例的背景保持一致。由于国外企业在我国起步早，相关的品牌耕耘也更加深入人心，导致目前外资厂商占据了我国主粮市场的主体地位。 近年来， 国内企业开始逐步切入主粮赛道， 乖宝集团旗下产品市占率位列第二， 占比 3.4%。虽然国内厂商在品牌建设方面落后外资厂商，但据前瞻产业研究院统计，宠物主在选择主粮是最关心的前三大因素是营养配比、配料组成和用户口碑，三者在决策中分别占比 54.3%、41.8%和 32.8%，宠物主会选择品