1、 http:/ 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年 02 月 09 日 行业研究证券研究报告 非银行金融非银行金融 行业分析行业分析 潜力业务（潜力业务（2）：）：场外衍生品案例场外衍生品案例解解析析 投资要点投资要点 事件：事件：2022 年 1 月 13 日，我们发布专题报告后雪球时代的场外衍生品。考虑到衍生品与股票投资差异较大， 本文通过具体案例， 进一步拆解场外衍生品业务、相关产品和各种适用场景。 金融类场外衍生品金融类场外衍生品 本金保障型理财产品：本金保障型理财产品：固收+少量衍生品的投资模式为保障本金安全下争取相对高收益提供了可能。我们解析了招商银行、华

2、泰证券的三款产品，将目前较主流的内嵌二元期权、鲨鱼鳍、牛/熊价差三种模式展示出来。 经典雪球和各种变种：经典雪球和各种变种：当衍生品参与比例提升，本金保障型产品将演变为各种雪球。通过回测，我们发现经典雪球具有胜率虽高，但持有时间较短；一旦触发敲入， 投资者大概率承担亏损且亏损幅度较高的特点。 目前市场上已衍生出至少十五种变种结构，其中具有代表性的包括封底雪球、壁虎式雪球、看涨雪球、阶梯式雪球和多倍雪球等。 杠杆融资、套期保值：杠杆融资、套期保值：通过某投资机构买入华兰生物一月期平值欧式看涨期权、段永平卖出拼多多看跌期权的案例， 透视如何运用衍生品交易以小博大、 低成本做多。 通过中金公司为云南

3、白药股份回购提供的场外衍生品服务， 解析衍生品的套期保值、折价回购功能。 商品类场外衍生品案例商品类场外衍生品案例：受益于直接服务实体经济职能，商品类场外衍生品案例更多，资料更全。本文选取静宁苹果（国内单笔赔付金额最高）和新疆棉花项目，详解“保险+期货”模式；选取大连实德案例，解析如何运用场外期权和收益互换相结合锁定 PVC 采购成本；选取玉米粮食银行案例，看期货公司如何帮助企业规避价格下跌风险。 投资建议投资建议： 通过各种场外衍生品真实案例， 我们充分认识到衍生品的灵活性和功能强大且多样， 场外衍生品业务目前已成为我国证券业务最具活力的领域。 我们维持后雪球时代的场外衍生品中对华泰、中信、

4、中金的推荐。此外，永安期货作为期货业龙头，场外衍生品业务实力较强，重申“买入-A”评级。 风险提示：风险提示：政策变化、专业能力不足、客户信用、业务发展不及预期等风险。 投资评级 领先大市-A维持 首选股票首选股票 评级评级 601688 华泰证券 买入-A 600030 中信证券 买入-A 601995 中金公司 买入-B 600927 永安期货 买入-A 一年一年行业行业表现表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 6.30 6.30 6.30 绝对收益 -12.65 -12.65 -12.65 相关报告 非银行金融：市场流动性相对宽松，看好大金融板块 2022-02

5、-08 保险：12 月单月保费：寿险、产险均同比正增长 2022-01-20 非银行金融：潜力业务（1） ：后雪球时代的场外衍生品 2022-01-13 保 险 ： 上 市 险 企2022开 门 红 展 望 2022-01-05 非银行金融：市场悄然变化，看好资本市场产业链 2021-12-17 -20%-16%-12%-8%-4%0%4%2021!-022021!-062021!-10沪深300非银行金融 行业分析 http:/ / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、金融类场外衍生品案例一、金融类场外衍生品案例 . 4 （一）本金保障型理财产品 . 4 1、理财产

6、品内嵌二元期权 . 4 2、理财产品内嵌鲨鱼鳍期权 . 5 3、券商收益凭证内嵌价差期权 . 6 （二）高风险高收益组合 . 7 1、经典雪球 . 7 2、升级版雪球 . 8 （三）杠杆融资型 . 10 （四）套期保值/控制回购成本 . 12 二、商品二、商品类场外衍生品案例类场外衍生品案例 . 14 （一）“保险+”模式 . 14 1、静宁苹果项目 . 14 2、新疆棉花项目 . 16 （二）虚拟库存 . 17 （三）粮食银行 . 18 （四）案例总结：进步显著，方案逐步复杂 . 19 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：收益互换模式的保本投资 . 4 图 2：场外期权模式

7、的保本投资 . 4 图 3：固收结合场外衍生品实现保本+浮动的收益结构 . 4 图 4：招行 PA0012 收益支付结构. 5 图 5：鲨鱼鳍型结构性存款利率（中证 500 鲨鱼鳍 PE0028） . 6 图 6：双向价差结构收益凭证收益率结构（蝶式价差期权） . 7 图 7：封底雪球收益结构 . 9 图 8：壁虎式雪球收益结构 . 9 图 9：看涨雪球收益结构 . 9 图 10：阶梯型雪球收益结构 . 10 图 11：多倍雪球收益结构（斜率更加陡峭） . 10 图 12：融资型收益互换 . 10 图 13：场外期权单边看多的香草期权 . 11 图 14：拼多多美股股价走势图 . 12 图 1

8、5：云南白药分四次累计回购 1,670 万股，中金公司运用衍生公司为公司节省成本 1.33 亿元 . 13 图 16：云南白药融券余额（万元） . 13 图 17：农业保险+期货模式主要形式 . 14 图 18：期货公司场内对冲大致操作（第一批） . 15 图 19：期货公司场内对冲大致操作（第二批） . 15 图 20：民生新疆棉项目四方关系 . 16 图 21：民生期权新疆棉花项目 . 17 图 22：实德科技购买场外期权及华安资本风险对冲时点及价位 . 18 iWyWuWtQnNrRrRaQ9R9PmOrRoMpNiNqQmOkPpOnN6MqQvMuOpOqRNZnPxO 行业分析 h

9、ttp:/ / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 23：四平天成购买场外期权与永安资本风险对冲时点及价位 . 19 表 1：挂钩中证 500 的经典雪球结构 . 8 表 2：云南白药回购 A 股进度及耗资 . 12 表 3：郑商所静宁苹果项目企业策略 . 14 表 4：保险公司赔付构成 . 15 行业分析 http:/ / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、金融类场外衍生品案例 （一）本金保障型理财产品 结合场外衍生品的本金保障型投资在结构性存款、浮动收益类理财产品、保本型收益凭证中应用十分广泛。具体操作通常是投资机构与证券公司签订股票收益互换协议，名义本金 1000 万元

10、，投资者支付 1000 万元，互换期限一年。互换协议为：投资者将 1000 万本金产生的利息交付给证券公司，证券公司将 1000 万本金利息对应的沪深 300 相关上涨收益交付投资者。投资者最多损失利息，实现保本；证券公司通过交易沪深 300ETF、股指期货、期权取得收益。 或者投资机构自行购买固定收益产品，然后以利息为限额向证券公司、期货公司购买场外期权或进行收益互换。 图 1：收益互换模式的保本投资 图 2：场外期权模式的保本投资 资料来源：华金证券研究所 资料来源：华金证券研究所 图 3：固收结合场外衍生品实现保本+浮动的收益结构 资料来源：华金证券研究所 1、理财产品内嵌二元期权 行业

11、分析 http:/ / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 招行招行 PA0012：365 天期天期，中证中证 500 指数看涨指数看涨。合同约定未来 11 个特定观察日，若观察日中证 500 指数收盘价等于或高于起息日指数，则存款提前到期，按 5.35%（年化）计息；否则继续持有至到期，按 1.2%（年化）计息。 这一产品可分成固定收益部分叠加场外期权。场外期权可以看作是 11 个观察日到期的欧式看涨二元期权的组合；挂钩中证 500 指数，到期日收盘价等于或高于起息日指数行权。任一二元期权到期行权，其他二元期权自动敲出而提前终止。固定收益部分即便购买的是余额宝之类收益率相对较低的货币基金

12、，年化收益率超过 2.00%，足以覆盖年化 1.2%的计息成本。 图 4：招行 PA0012 收益支付结构 资料来源：招商银行、华金证券研究所 二元期权常见的对冲方法包括：发行反向二元期权、传统 Delta 对冲等： 发行反向二元期权：发行反向二元期权：银行发行内嵌二元期权的理财产品常用的对冲风险手段，即发行标的相同、到期时间相同、规模相等、收益也对等的反向二元期权。这一方法在产品发行期初就完成了全部对冲工作，金融机构充当中介，投资者相互对冲风险。但这一对冲方法对金融机构的产品销售能力要求较高。 传统传统 Delta 对冲对冲：根据二元期权表达式计算期权 Delta 数值，再通过买卖现货或期货

13、保持整个投资组合的 Delta 中性。但需要说明的是，由于二元期权在接近到期且标的价格靠近行权价时，Delta 变化剧烈，很难完全对冲 Delta。 2、理财产品内嵌鲨鱼鳍期权 招行招行 PE0028：153 天期天期，中证中证 500 鲨鱼鳍。鲨鱼鳍。合同约定三种情景 1）若期末指数低于或等于期初价格，且观察期内指数均低于或等于期初价*1.15%，则按 1.2%（年化）计息；2）若期末指数高于期初价格，但观察期内指数均低于或等于期初价*1.15%，则年化利率=1.2%+参与率*（期末价格-期初价格） /期初价格； 3） 若观察期内任意一日指数高于期初价*1.15%， 则按 4.33%（年化）

14、计息。 1.20%5.35%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%观察日中证 500 指数大于等于起息日 行业分析 http:/ / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 这一产品同样可拆成年化收益率 1.20%的固定收益产品和参与率份数1的看涨鲨鱼鳍期权。本例中的鲨鱼鳍期权是向上敲出的看涨期权，加入障碍价（本例为上涨 15%） ，标的价格上涨超过障碍价即敲出，期权卖方承担有限风险。因此，鲨鱼鳍期权的期权费率通常低于普通香草期权。本例中中证 500 期末及合约有效期内点位决定最终收益。 图 5：鲨鱼鳍型结构性存款利率（中证 500 鲨鱼鳍 PE0028） 资料

15、来源：招商银行，华金证券研究所 鲨鱼鳍期权常见的对冲方法包括：Delta 对冲、发行配套的敲入期权、静态期权复制等。 Delta 对冲：对冲：是期权对冲最传统也是最常见的方法，根据障碍期权的 Delta 数值买卖现货或期货以保持整个组合呈 Delta 中性。但障碍期权在接近到期且标的价格靠近障碍价格时，Delta 变化将非常剧烈，所以传统对冲方式效果并不理想。 发行配套的敲入期权：发行配套的敲入期权： 敲出期权叠加一份标的资产相同、 到期时间相同、 行权价格相同、障碍条件对应的敲入期权可以合成一份普通的欧式期权，之后再采用传统 Delta 对冲。 静态期权复制：静态期权复制：鲨鱼鳍期权风险对冲

16、的难点在于敲出边界处的不连续，所以将敲出边界的风险对冲掉最关键。 理想状态是构建一个期权组合满足其收益与障碍期权在敲出边界处收益相同，当投资者卖出鲨鱼鳍期权的时候，只要同时买入事先构建的期权组合就可对冲掉敲出边界的风险。 3、券商收益凭证内嵌价差期权 华泰信益华泰信益 20017 号号（SKK857） ：） ：产品期限 42 天，挂钩 10 年期国债期货，产品收益率年化1.4%-9.2%。合同约定若存续区间内 10 年期国债期货涨跌幅超过+-3%，则按年化 9.2%计算收益率；若 10 年期国债期货涨跌幅在+-3%之内，到期收益率=1.40%+260%*期末收益率-1%。 这一产品可拆成年化收

17、益率 1.40%的固定收益产品和 2.6 份蝶式价差期权。蝶式价差期权又可看成一份熊市价差期权（产品左侧部分）与一份牛市价差期权（产品右侧部分）的组合。 1 如参与率为 80%，则为 0.8 份看涨鲨鱼鳍期权。 1.20%4.33%16.80%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%行权价障碍价 行业分析 http:/ / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6：双向价差结构收益凭证收益率结构（蝶式价差期权） 资料来源：华泰证券，华金证券研究所 价差期权常见的对冲方法同样包括：发行配套价差期权、传统 Delta 对冲等。配套价差期权即标的相同、到期时间相同、规模相等、收益互补

18、的反向价差期权。 总结：总结：上述三个案例可以看到，最低收益率水平均大于 0，产品可拆分为固定收益+场外衍生品。无论国内海外，低风险偏好的资金规模都远大于高风险偏好的资金。我国社会居民更具有深深的储蓄情结，对本金安全尤为看重。固定收益投资+少量仓位的场外衍生品为保障本金安全下争取相对高收益提供了可能。我们认为这一模式将长期存在并继续蓬勃发展。 （二）高风险高收益组合 整体而言，从上述理财产品可以看到实现本金安全的核心在于控制仓位，以少量资金参与场外衍生品，最大损失范围可控。如招行结构化存款产品说明书中通常明确指出：95%以上资产投资于固定收益证券，0%-5%资产（按期权费计）投资于挂钩*的场外

19、期权。 与本金保障型产品对应，若以更高仓位参与衍生品交易，承担更高风险的基础上，相应收益率也可能更高。雪球类产品即是高风险高收益组合的代表，对冲方法参考上文。 1、经典雪球 我们在后雪球时代的场外衍生品中详细介绍过的申万宏源 2021 年上半年发行的一款挂钩中证 500 的雪球产品就是经典雪球。 这款产品中只要中证 500 在未来 18 个月跌幅不超过 25%， 投资者均可获得年化 15.6%的约定收益；即便中证 500 在未来 18 个月跌幅一度触及 25%，若重新上涨至产品发行日指数，也可获得年化 15.6%的约定收益； 但若中证 500 在未来 18 个月跌幅达到 25%， 且产品存续期

20、再未上涨至期初水平，则投资者需承担中证 500 下跌带来的亏损。 9.20%9.20%1.40%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%0%+3%-3% 行业分析 http:/ / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：挂钩中证 500 的经典雪球结构 经典雪球经典雪球 标的资产 中证 500（000905.SH） 期限期限 18 个月 敲出要素敲出要素 敲出观察日敲出观察日 每月特定的一个交易日（月频） 敲出价格敲出价格 期初价格 x 100% 敲出事件敲出事件 任一敲出观察日，标的资产收盘价格敲出价格，提前终

21、止 敲出敲出/到期票息到期票息 15.6%（年化） 敲入要素敲入要素 敲入观察日敲入观察日 存续期间的每一交易日（日频） 敲入价格敲入价格 期初价格 x 75% 敲入事件敲入事件 任一敲入观察日，标的资产收盘价格敲入价格 执行价格执行价格 期初价格 x 100% 收益情况收益情况 未敲入+已敲出 敲出票息（年化）=15.6% 已敲入+已敲出 已敲入+未敲出 或有亏损（非年化）=标的跌幅 未敲入+未敲出 到期票息（年化）=15.6% 资料来源：申万宏源证券，华金证券研究所 经典雪球产品在温和上涨或窄幅震荡的市场环境下对投资者较为友好。 假如市场环境并不友好，雪球产品的风险有多大呢？ 我们选取 2

22、015 年 1 月 1 日至 2017 年 6 月 30 日，市场暴涨暴跌、剧烈震荡的时间段对上述策略进行回测。我们发现触发敲出事件、提前结束的概率是 63.71%，但多数持有期仅 1-2 个月；触发敲入事件，投资人最终承担了亏损的概率是 36.29%，亏损幅度多在 20%左右，最高亏损 45.88%；未发生敲入后再敲出，或未敲入也未敲出的情况。 拉长时间窗口， 以 2007-2021 年的 15 年时间对中证 500 指数按上述策略进行回测， 我们发现多数情况下经典雪球都会敲出、提前结束，发生概率接近 80%，平均持有时间 3-4 个月，真实收益率不高。 而一旦触发敲入事件， 最终未敲出，

23、投资者需自行承担亏损的概率高达 85.27%；其中逾五成亏损幅度大于 20%，平均亏损 22.18%，最大亏损 48.87%。 两个时间段回测结果基本一致， 反映出经典雪球胜率虽高， 但持有时间较短； 一旦触发敲入，投资者大概率自行承担亏损，且亏损幅度较高的特点。 2、升级版雪球 基于经典雪球投资者风险相对较高的特点， 目前市场上已衍生出至少十五种以上的变种结构，我们将其统称为升级雪球。其实就是在经典雪球的基础上对各要素进行调整、叠加，充分展现了场外衍生品的灵活性。当然无论是降低风险，还是提高预期收益，都需已牺牲部分票息为代价。升级雪球中比较具有代表性的包括： （1） 封底雪球：封底雪球：在经

24、典雪球的基础上，在敲入价格下方增加一档执行价格，相当于卖出带敲入的熊市价差期权。在触发敲入的情景下，把潜在亏损限定在一定幅度之内。 行业分析 http:/ / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （2） 壁虎式雪球：壁虎式雪球：在经典雪球的基础上，引入避险观察日和避险事件，在市场低迷，虽未触发敲入事件，但触发避险事件亦提前终止，为投资者提供安全防线。 图 7：封底雪球收益结构 图 8：壁虎式雪球收益结构 资料来源：国泰君安风险管理，华金证券研究所 资料来源：国泰君安风险管理，华金证券研究所 （3） 看涨雪球看涨雪球：触发敲出事件后，不仅兑付固定年化票息，还分享标的上涨带来的浮动收益，避免错

25、过大涨行情。 图 9：看涨雪球收益结构 资料来源：国泰君安风险管理，华金证券研究所 （4） 阶梯型雪球阶梯型雪球：敲出价格在各个观察日逐次降低，提高了敲出概率、降低敲入未敲出的风险。另一款类似的产品叫降落伞雪球，也是调低敲出价格，但降落伞雪球只在最后一个观察日将敲出价格一次性调低至敲入价格，以提高最后时刻敲出的可能，同样以降低敲入未敲出风险为目的。 （5） 多倍雪球：多倍雪球：类似于为标的投资加杠杆，部分产品参与率 150%或 200%，票息高于经典雪球。 相应的在敲入未敲出情形下， 亏损幅度也将大于标的跌幅， 最高将亏损100%名义本金。 行业分析 http:/ / 23 请务必阅读正文之后

26、的免责条款部分 图 10：阶梯型雪球收益结构 图 11：多倍雪球收益结构（斜率更加陡峭） 资料来源：国泰君安风险管理，华金证券研究所 资料来源：国泰君安风险管理，华金证券研究所 （三）杠杆融资型 收益互换模式：收益互换模式：投资机构看好某股票或组合未来一年市场表现，希望以 3x 杠杆现价买入，一年后卖出。为实现这一目标，该投资机构与证券公司签订股票收益互换协议，名义本金 3000万元，保证金 1000 万元，互换期限一年。一年后，若实际股价高于现价，证券公司向该投资机构支付价差收益；若实际股价低于现价，证券公司从保证金中扣除相关亏损及利息，不足部分投资者补偿。同时，也会设置警戒线、平仓线等风控

27、措施，和融资融券同理。证券公司建立互换头寸的同时，以现价从市场购入标的股票。 图 12：融资型收益互换 资料来源：华金证券研究所 场外期权模式：场外期权模式： 某投资机构2018年2月13号在25元附近买入002007华兰生物200万股，买入后不久股价涨到了 28 元，获利超过 10%。该机构认为接下来一段时间华兰生物还会继续上涨，应该加大仓位，但账面资金只有 200 万元。于是，该机构在 2018 年 3 月 15 号以 200 万元买入华兰生物为期 4 周的平值欧式看涨期权，期权费率 10%，200 万元撬动 2000 万元市值的华兰生物股票，未来一个月按 2000 万元收益计算，实现了杠

28、杆融资补仓提高收益的目的。证券公司卖出场外看涨期权的同时，在场内以市价购入 72.83 万股华兰生物股票（对应市值约 2,000 万元） ，持有 4 周。4 月 13 号，华兰生物股价涨至 30.80 元，该投资机构行权，取得期权收益 243万元。 行业分析 http:/ / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13：场外期权单边看多的香草期权 资料来源：华金证券研究所 情景一：情景一：本案例实际情景，投资机构付出 200 万元期权费，取得 243 万元收益，净收益 43万元，月收益率 21.5%。证券公司取得期权费 200 万元；动用 1800 万元自有资金，资金成本约9 万元（按

29、6%/年估） ；交易手续费约 1.2 万元（按万 3 估） ，净收入 189.8 万元。 情景二：情景二： 若投资机构买入的期权期限为 5 月 2 日至 5 月 31 日， 适逢华兰生物股价快速阶段，涨副21.9%。 则A付出200万元期权费， 可取得525万元收益， 净收益325万元， 月收益率162.5%。证券公司净收入不变同样是 189.8 万元。 情景三：情景三：假设投资机构买入期权的期限在 6 月 4 日至 7 月 2 日，方向判断失误，华兰生物股价自 35.06 跌至 31.98，跌幅虽仅 8.78%，但 A 无法行权，直接损失期权费 200 万元。证券公司净收入抵消对冲损失 17

30、6 万元后，变成了 13.8 万元。 总结：总结：融资型场外衍生品中，证券公司的风险对冲方式是到场内购买相应数量的标的资产，相当于向客户融资并替客户在场内做多。整体而言，收益互换模式和场外期权模式，客户均承担标的价格波动的主要风险，券商收取相对固定的收益，属于类信贷业务。 收益互换与场外期权区别在于，收益互换类似于两融，杠杆率略高，同样约定保证金比例、利率、警戒线、平仓线等。场外期权杠杆率更高，但期权费是权利金，非保证金。一旦遭遇下跌风险（如上述情景三或更大跌幅） ，收益互换模式下，扣除利息和持仓损失后，客户或可收回部分本金；平仓线保护下，证券公司通常也不承担亏损。而场外期权模式下，期权费自合

31、约开始即归证券公司所有。相对应的，客户需承担的最大风险是损失全部期权费，而证券公司则需承担标的价格下跌风险。期权有效期内，若标的跌幅超出预期，则证券公司衍生品从业人员的专业能力将受到较大考验。 卖出看跌期权卖出看跌期权：2021 年 12 月 6 日，段永平披露其卖出了 7000 张拼多多欧式看跌期权。即交易对手方获得在2022年1月21日2以50美元/股的价格将70万股拼多多美股卖给他的权利。根据拼多多美股股价，2022 年 1 月 21 日拼多多收盘价为 62.41 美元，对手方无法行权。段永平收获期权费 4.9 美元/张，合计 343 万美元。 2 美国纽约时间 24.0026.0028

32、.0030.0032.0034.0036.0038.0040.002018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/1情景一 情景二 情景三 行业分析 http:/ / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 根据披露，段永平进行这笔交易是秉承着“put 进来就拿着” 、 “风投一下”的态度。我们认为真正看好某家公司，愿以行权价格买入并长期持有的情况下，卖出看跌期权不失为一种以小博大、低成本做多的交易方法。 图 14：拼多多美股股价走势图 资料来源：WIND，华金证券研究所 （四）套期保值/控制回购成本 2020 年 5 月 20 日，云南白药（000538.SZ）

33、公告与中金公司签署场外衍生品交易协议，由中金公司综合运用收益互换、场外期权等工具，为公司实施 A 股股份回购提供综合服务。中金公司按照内部模型进行自主对冲交易， 以使公司用场外衍生品交易中的损益控制实际回购股票的成本。 中金该项目负责人表示，本次服务类似于海外的远期回购协议，上市公司通过衍生品交易对股票回购进行套期保值，如未来股票上涨，衍生品交易部分的盈利可以降低股票回购成本。在海外市场，通过场外衍生品实现股份回购的案例非常普遍，惠普、太平洋天然气和电力、雅虎、Adobe、TXU、富兰克林资源、康卡斯特等公司都在其回购计划中使用了场外期权，具体操作包括卖出看跌期权或买入看涨期权等。在欧洲，巴斯

34、夫、德意志银行、西班牙电信、芬奇、EADS、葡萄牙电信等公司也做过类似的场外期权。 根据云南白药公告，公司分四次合计回购 1670 万股，平均回购成本 108.26 元/股，受益于衍生品收益 1.35 亿元，实际成本降至 98.12 元/股，降低幅度 9.37%。 表 2：云南白药回购 A 股进度及耗资 日期日期 回购股数回购股数 （万股）（万股） 回购耗资回购耗资 （万元）（万元） 回购成本回购成本 （元）（元） 衍生品收益衍生品收益 （万元）（万元） 衍生品收益率衍生品收益率 2020/6/17 33.54 3,013 89.84 258 8.57% 2020/6/30 230.66 20

35、,908 90.64 1,599 7.65% 2020/12/22 1,142.95 127,613 111.65 11,602 9.09% 2020/12/25 262.85 29,257 111.31 -115 -0.39% 合计 1,670.00 180,790 108.26 13,345 7.38% 资料来源：公司公告，华金证券研究所 45.0050.0055.0060.0065.0070.002021/12/12021/12/152021/12/292022/1/122022/1/26PDD.O股价50元 行业分析 http:/ / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们认为中

36、金公司为云南白药设计的方案是：场内回购 A 股的同时，在场外平值卖出期限不超过半年的看跌期权，期权费率约 8.00%。2020 年 6 月的两笔交易，由于公司股价后续持续上涨，期权无法行权，自动失效，云南白药收获期权费。2020 年 12 月 22 日的衍生品收益也是当期期权费，然后在 2020 年 12 月 25 日回购完成日，以市价平仓已卖出但尚未到期的实值看跌期权。受 2020 年 12 月 22 日至 25 日，云南白药 A 股股价上涨 1.93%影响，平仓交易带来小幅亏损。 图 15：云南白药分四次累计回购 1,670 万股，中金公司运用衍生公司为公司节省成本 1.33 亿元 资料来

37、源：公司公告，华金证券研究所 中金公司作为云南白药交易对手方， 一方面通过在场内买入云南白药个股对冲股价上涨风险，另一方面，配合融券交易进行波段操作，赚取价差，以抵消期权费、资金成本、交易成本等。这一点从 2020 年 6 月-12 月云南白药融券余额快速上升可见端倪。 图 16：云南白药融券余额（万元） 资料来源：WIND，华金证券研究所 80.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.00125.00130.002020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/1云南白药股价平

38、均回购成本实际成本05,00010,00015,00020,00025,0002020-01-032020-05-292020-10-232021-03-12x 10000云南白药融券余额(万元) 云南白药融券余额(万元) 行业分析 http:/ / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二、商品类场外衍生品案例 （一） “保险+”模式 1、静宁苹果项目 2020 年郑商所静宁县苹果“保险+期货”项目，总保费 2,256 万元，投保数量 4.80 万吨，赔付 4,076 万元，赔付率 180.69%，成为利用金融衍生品创新，服务三农助力扶贫的经典案例。项目为期三个月， 项目三方为甘肃省静宁县

39、 5,903 户果农、 人保财险甘肃分公司， 以及银河期货、大地期货和南华期货。 果农分两阶段投保果农分两阶段投保，第一阶段 2020 年 9 月苹果采摘入库期，开秤价处于历年较高水平的 5 元/斤。第二阶段 2020 年 11 月，苹果库存销售期，天气转冷，为防止疫情卷土重来，导致销售不畅、价格下跌。 保险公司也分两批向期货公司买入场外看跌期权保险公司也分两批向期货公司买入场外看跌期权。第一批在 9 月、10 月出单 5 笔合计2.40 万吨，第二批在 11 月出单 5 笔合计 2.40 万。 期货公司在卖出场外看跌期权的同时， 在郑商所场内卖空苹果期货期货公司在卖出场外看跌期权的同时， 在

40、郑商所场内卖空苹果期货， 其中第一批场外期权对应 AP2101 合约；第二批场外期权对应 AP2105 合约。于此同时，期货公司还会根据期货市场具体情况，不断进行风险对冲操作，以实现风险转移。 图 17：农业保险+期货模式主要形式 资料来源：华金证券研究所 表 3：郑商所静宁苹果项目企业策略 具体策略具体策略 开仓手数开仓手数 合约月份合约月份 约定价约定价 行权价行权价 第一批 买入平值亚美式看跌期权 2400 手 AP2101 合约 7,660 元/吨 7294.20 元/吨 7,480 元/吨 7214.05 元/吨 7,520 元/吨 7188.85 元/吨 7,940 元/吨 713

41、7.77 元/吨 8,380 元/吨 7478.17 元/吨 行业分析 http:/ / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 原因 规避上市入库期果农价格风险 分 5 批次投保，每次4800 吨 当时的主力合约 采用亚美式灵活多变的特点， 结合当地苹果上市入库节奏 第二批 买入平值增强亚式和实值亚美式看跌期权 2400 手 AP2105 合约 7,250 元/吨 6583.26 元/吨 7,180 元/吨 6464.07 元/吨 7,800 元/吨 6432.34 元/吨 7,750 元/吨 6393.95 元/吨 8,090 元/吨 6375.11 元/吨 原因 规避销售期果农价格风险

42、分 5 批次投保，每次4800 吨 当时的主力合约 采用增强亚式和实值亚美式保价能力强的特点， 结合当地苹果销售节奏，特别是果农惜售、压库的苹果 资料来源：郑商所、华金证券研究所 表 4：保险公司赔付构成 赔付效果赔付效果 目标价格 （1）7660 元/吨；（2）7480 元/吨；（3）7520 元/吨；（4）7940 元/吨；（5）8380 元/吨；（6）7250 元/吨；（7）7180 元/吨；（8）7800 元/吨；（9）7750 元/吨；（10）8090 元/吨 结算价格 （1）7294.2 元/吨；（2）7214.05 元/吨；（3）7188.85 元/吨； （4）7137.77 元

43、/吨；（5）7478.17 元/吨；（6）6583.26 元/吨； （7）6464.07 元/吨；（8）6432.34 元/吨；（9）6393.95 元/吨； （10）6375.11 元/吨 理赔标准 848.02 元/吨、1364.94 元/吨 理赔总额 40764336 元 保费总额 22560000 元 赔付率（理赔总额/保费总额） 180.69% 资料来源：华金证券研究所 图 18：期货公司场内对冲大致操作（第一批） 图 19：期货公司场内对冲大致操作（第二批） 资料来源：郑商所、华金证券研究所 资料来源：郑商所、华金证券研究所 需要说明的是，本次银河期货设计的场外期权是 1.44 万

44、吨（3 笔）实值亚美式+2.4 万吨（5笔）平值亚美式+0.96 万吨（2 笔）增强型亚式的组合结构，多结构分批次的看跌期权。亚式期权是用期权合同期内某段时间标的资产价格的平均值确认期权收益， 减少了资产价格短期剧烈波动的影响，美式期权也具有行权灵活的特点。于此同时，场外期权期限较短，又与郑商所场内苹果期货合约直接对应，降低了期货公司进行风险对冲的难度。 5,5006,0006,5007,0007,5008,0002020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/1AP101 5,5006,0006,5007,0007,5008,0002020/10/2020

45、20/11/102020/12/12020/12/222021/1/12AP105 卖出 平仓 卖出 平仓 行业分析 http:/ / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 苹果期货价格自 2020 年 10 月末至 2021 年 1 月一路下跌，从 8300 元/吨跌至 6100 元/吨，跌幅超 25%。期货价格如期下跌，期货市场上看多的对手方承担了损失，成为农户、保险公司、期货公司三方共同受益的基础。 此外，我们注意到这一项目的 2,256 万元保费，由郑商所专项支持 1,000 万元，另外 1,256万元中静宁县政府出资 300 万元， 中投和银河共出资 500 万元， 合作社下辖农户

46、自缴 356 万元，其它合作方出资 100 万元。 农户实际承担保费仅 356 万元， 若没有郑商所、 县政府等相关补贴，我们担忧农户可能难以承担相关保费。 2、新疆棉花项目 2018 年中美贸易摩擦加剧，国际棉价持续向下调整。在此情形下，人保北京分公司联合民生期货， 与新疆伽师县 33 户农户和克州建名棉业有限公司 （当地收购加工企业） 分别签署保单，向农户提供避免 1500 吨棉价下跌风险保障的同时， 向收购加工企业提供避免 700 吨棉价上涨风险的保障。 保险责任期 2018 年 11 月 15 日至 2019 年 2 月 15 日， 为期 3 个月， 挂钩郑棉 1905 期货合约。 农

47、户 1500 吨棉花在棉价低于 15590 元/吨时将获得赔付， 赔付上限 150 万元； 建名棉业 700吨棉花在棉价高于 15590 元/吨时将获得赔付，赔付上限 70 万元。 同期，人保北京分公司向民生期货购买了一份亚式双向价差场外期权，支付期权费 80.49 万元（期权费率 2.35%） 。其中农户保险对应一个执行价为 15590 元/吨、挂钩郑棉 1905 合约的看跌期权，价格突破 16590 元/吨敲出。企业保险对应一个执行价为 15590 元/吨、挂钩郑棉 1905合约的看涨期权，价格跌破 14590 元/吨敲出。 2019 年 2 月 15 日， 保险和场外期权同时到期， 郑棉

48、 1905 合约收盘价平均值 15174 元/吨，民生期货根据看跌期权向人保北京分公司支付结算金 61.96 万元，人保北京分公司向 33 名农户赔偿 61.96 万元。看涨期权放弃行权，自动作废，人保北京分公司也无需向企业赔付。 图 20：民生新疆棉项目四方关系 资料来源：华金证券研究所 行业分析 http:/ / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 21：民生期权新疆棉花项目 资料来源：“保险+期货”模式下亚式双向价差场外期权的动态对冲策略分析，华金证券研究所 本案例中，保险公司以相同执行价、相同到期时间，买入一个看跌期权的同时又买入一个看涨期权。到期日，结算价大概率不等于执行价，

49、无论涨跌，保险公司均可行权，期货公司面临损失总额可能远超期权费的风险。 基于这一产品设计，期货公司仅通过简单地到期货市场复制期权，并不能实现期权风险的完全转移，还需进行动态对冲。受我国金融衍生品市场品类尚不丰富限制，场外期权风险对冲多为Delta 对冲，Gamma、vega 风险尚无较好对冲工具。目前，Delta 动态对冲策略主要包括固定时点对冲、固定区间对冲和相机抉择对冲。 固定时点对冲策略： 以日为单位， 固定频率进行对冲， 在每日收盘时将 Delta 对冲至 0； 固定区间对冲策略：综合考虑期权挂钩标的数量、最小调仓手数等因素，设定可容忍的Delta 区间，当超出或等于该区间上限，将 D

50、elta 对冲至 0； 相机抉择对冲策略：日内分钟交易+盘中相机决择。 （二）虚拟库存 大连实德科技发展有限公司（下称实德科技）是一家以化学建材为主导的大型民营企业，企业塑钢型材年生产能力 70 万吨，规模位居全国前三，生产成本中 PVC 占比 70%。实德科技作为 PVC 消费企业， 在下游订单固定、 销售价基本确定的背景下， PVC 价格下跌对其是利好因素。因此，公司有在现货市场囤货，以提前锁定部分利润的需求。考虑倒现货市场囤货占用大量现金流，实德科技拟采用金融衍生品建立虚拟库存。 针对实德科技需求，华安期货考虑到未来价格的不确定性，为公司提供了场外期权和收益互换相结合的风险管理方案，帮助