1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 43 公司研究|可选消费|耐用消费品与服装 证券研究报告 稳健医疗稳健医疗(300888)公司首次覆盖公司首次覆盖报告报告 2022 年 02 月 09 日 围绕“一朵棉花” ，医疗围绕“一朵棉花” ，医疗+消费双轮驱动消费双轮驱动 稳健医疗（稳健医疗（300888）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 报告要点：报告要点： 稳健医疗：医疗与消费双轮驱动的大健康企业稳健医疗：医疗与消费双轮驱动的大健康企业 公司成立 30 年来围绕“一朵棉花” ，持续创新，不断拓展产业边界，从单一的纱布类医用敷料 OEM 出口商发展成棉类制品研发、生产、销售，自主品牌+O

2、EM 结合、医疗+消费板块协同发展的大健康领军企业，旗下运营三大品牌“稳健医疗 winner” 、 “Purcotton 全棉时代” 、 “PureH2B 津梁生活” 。 医用耗材业务医用耗材业务： 国内医用： 国内医用耗材耗材标杆，标杆， 发力自有品牌，发力自有品牌， 重点打造五大爆品重点打造五大爆品 公司以医用敷料 OEM 出口起家，传统业务奠定领域优势，2000 年创立自有品牌，发力内地及亚非拉发展中国家市场，品牌规模国内领先。产品端，公司重点打造五大爆品，包括平面口罩、N95 口罩、防护服、高端敷料、一次性手术组合包。高端敷料方面，公司持证数量行业领先，有望逐渐释放业绩增量； 一次性手

3、术包产品渗透率尚低， 对照发达国家有 3 倍提升空间， 成长可期； 防护用品于疫情期间贡献较大增量， 目前公司逐步开拓日常生活及工业领域应用。渠道端，2020 年疫情催化下，公司自有品牌知名度进一步提升，医院渠道覆盖率上升、C 端快速放量，推动医疗业务加速成长。 全棉时代全棉时代：医疗背景加持医疗背景加持，品牌、产品、渠道全面发力品牌、产品、渠道全面发力 全棉时代传承集团医疗背景，早期聚焦母婴，成为细分领域领先品牌，后续逐步拓展至全棉全品类。 产品端， 核心产品棉柔巾连续 12 年销量行业第一，品牌、技术、成本优势显著，目前棉柔巾对面巾纸市场渗透率约为 10.8%，提升空间尚大；卫生巾产品认可

4、度持续提升，2021 年双 11 排名天猫女性护理第 6；有纺品以标品为主，成人服饰、婴童服饰保持较快增长，此外，对体感、品质要求较高的贴身内衣裤销量也快速增长，展现“全棉”实力。渠道端，线上传统平台增长平稳，私域小程序等自有平台表现亮眼，私域会员数量达到 1600 万人。线下方面，2022 年公司计划开放加盟，有望新增120 家门店，同时积极布局商超、月子中心、社区店等潜力渠道。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 公司医疗、消费板块协同发展，在医用敷料领域处于领先地位，消费品业务快速发展，在母婴细分领域优势明显，逐步拓展其他家庭消费。我们预计2021-2023 年公司实现收入 82.44

5、、 99.74、 117.93 亿元， 归母净利润 13.44、15.97、19.06 亿元。参考可比公司估值，给 2022 年 PE 25x，对应目标价93.5 元，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，疫情反复，新品表现不及预期。 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4574.63 12533.95 8244.18 9974.21 11793.48 收入同比(%) 19.16 173.99 -34.23 20.98 18.24 归母净利润(百万元) 546.29 381

6、0.41 1344.19 1596.64 1905.52 归母净利润同比(%) 28.64 597.50 -64.72 18.78 19.35 ROE(%) 17.29 36.45 12.18 12.64 13.11 每股收益(元) 1.28 8.93 3.15 3.74 4.47 市盈率(P/E) 57.76 8.28 23.47 19.76 16.56 资料来源：Wind,国元证券研究所 买入买入|首次推荐首次推荐 当前价/目标价： 75.23 元/93.50 元 目标期限： 6 个月 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 206.0 / 71.1 A 股流通股（百万股） ： 136.

7、05 A 股总股本（百万股） ： 426.49 流通市值（百万元） ： 10235.30 总市值（百万元） ： 32085.02 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 -65%-48%-31%-15%2%2/95/118/1011/92/8稳健医疗沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 43 目 录 1.公司概况：医疗与消费双轮驱动的大健康企业 . 5 2.财务分析：财务稳健，逐步恢复常态化增长 . 11 3.医用耗材业务：国内医用耗材行业标杆，发力自有品牌，打造五大爆品 . 16 3.1 品牌优势：传统 OEM 业务积累优势，自有品牌构建第二增长曲线 . 16 3

8、.1.1OEM 业务：绑定海外医疗大集团，客户粘性高 . 16 3.1.2 自有品牌：发力国内市场，品牌规模领先 . 19 3.2 产品优势：由单一走向多元，前瞻布局高端敷料 . 20 3.3 渠道优势：境外以直销为主，境内渠道在疫情影响下快速铺开 . 27 4.全棉时代：传承医疗背景，品牌、产品、渠道全面发力 . 29 4.1 品牌优势：母婴领域领先，拓展家庭品质消费 . 29 4.2 产品优势：“全棉”构筑差异化，有纺、无纺共增长 . 31 4.3 渠道优势：线上持续放量，线下直营门店立标杆，加盟扩张可期 . 35 5.盈利预测与投资建议 . 40 6.风险提示 . 41 图表目录 图 1

9、：稳健医疗发展历程 . 6 图 2：稳健医疗旗下三大品牌及相应产品 . 6 图 3：可比公司 2020 年研发人员数量及占比 . 7 图 4：可比公司研发费用（亿元）及研发费用率情况 . 7 图 5：公司全棉水刺无纺布独特的后漂工艺 . 8 图 3：稳健医疗股权结构（更新于 2022 年 1 月 29 日） . 9 图 6：公司营业收入（亿元）及增速 . 11 图 7：公司归母净利润（亿元）及增速 . 11 图 8：2019Q1-2021Q3 公司分季度收入及增速 . 12 图 9：2019Q3-2021Q3 公司分季度归母净利润及增速 . 12 图 10：2017-2021Q1-3 医用耗材

10、业务收入、增速及占主营业务收入比重 . 12 图 11：2017-2021Q1-3 健康生活消费品业务收入、增速及占主营业务收入比重 . 12 图 12：2017-2021Q1-3 公司综合毛利率以及分业务毛利率情况 . 13 图 13：2017-2021Q1-3 公司销售/管理/研发/财务费用率 . 14 图 14：2017-2021Q1-3 年公司成本费用结构及 ROE（加权）水平 . 14 图 15：公司原材料采购价格与市场价格变动趋势、幅度基本一致 . 14 图 16：2016 年至今洲际交易所棉花期货主力合约价格（美分/磅） . 14 图 17：2017-2021Q1-3 公司经营/

11、投资/筹资活动现金流净额（亿元） . 15 图 18：2017-2021Q1-3 公司净现比、收现比. 15 图 19：2017-2019 年公司 OEM 业务收入（亿元）及同比增速 . 17 图 20：2017-2019 年公司 OEM 业务收入占医疗板块收入比重 . 17 gUxVpZoNrRnNoO6M8Q8OoMqQsQtReRpPpNjMnMpO6MqQwPuOrQrQwMrNuN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 43 图 21：2015 年欧美医用敷料产能外包比例 . 17 图 22：2016 年我国医用敷料出口市场结构（亿美元） . 17 图 23：2014-2018

12、年全球医用敷料市场规模平稳增长 . 18 图 24：中国医用敷料出口金额在 2020 年疫情下增长 19% . 18 图 25：我国头部医用敷料出口商主要客户 . 19 图 26：2017-2019 年公司医疗板块自有品牌收入（亿元）及增速. 20 图 27：2017-2021H1 公司医疗板块境内业务收入（亿元）及增速. 20 图 28：2017-2021H1 振德医疗、稳健医疗、奥美医疗境内收入（亿元） . 20 图 29：公司医用耗材板块主要产品（括号内为 2021H1 产品收入占业务收入比重） . 21 图 30：2017-2021H1 医用耗材业务分产品收入（亿元） . 22 图 3

13、1：2017-2021H1 公司医用耗材业务分产品收入占比 . 22 图 32：2015-2020 中国医用口罩出口产值规模（亿元） . 22 图 33：2015-2019 中国医用防护服产量（万套） . 22 图 34：2017-2019 年全球高端敷料行业市场规模（亿美元）及增速 . 23 图 35：2019 年全球高端敷料市场格局 . 23 图 36：2017-2026F 我国及全球定制化手术组合包市场规模（亿美元）及增速 . 25 图 37：公司七大生产基地介绍 . 27 图 38：公司医用敷料各渠道销售模式 . 27 图 39：2017-2021H1 公司医用耗材业务境内外收入（亿元

14、） . 28 图 40：2017-2021H1 公司医用耗材业务境内外收入增速 . 28 图 41：2020、2021H1 公司医用耗材业务分渠道收入（亿元） . 28 图 42：2020、2021H1 公司医用耗材业务分渠道收入增速 . 28 图 43：全棉时代亮相 2022 上海时装周 . 30 图 44：全棉时代携手王俊凯代言推广洁面纯棉柔巾产品 . 30 图 45：公司健康生活消费品主要产品（括号内为 2021H1 产品收入占业务收入比重） . 31 图 46：公司健康生活消费品无纺/有纺品收入（亿元）及增速 . 31 图 47：公司健康生活消费品无纺/有纺品收入占比 . 31 图 4

15、8：2017-2021H1 公司无纺品细分品类收入 . 32 图 49：2017-2021H1 公司无纺品细分品类收入增速 . 32 图 50：我国卫生巾市场规模（亿元）及增速 . 34 图 51：2021 双十一全网卫生巾品类 TOP10 品牌 . 34 图 52：奈斯公主产品系列 . 34 图 53：奈斯公主及同类竞品价格（元/片） . 34 图 54：2017-2021H1 公司有纺品细分品类收入 . 35 图 55：2017-2021H1 公司有纺品细分品类收入增速 . 35 图 56：公司健康生活消费品业务渠道结构（括号内为 2021H1 渠道收入占业务收入比重） . 36 图 57

16、：公司消费品业务线上、线下渠道收入（亿元）及增速 . 36 图 58：公司消费品业务线上、线下渠道收入占比 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 43 图 59：2017-2021H1 公司消费业务线上分平台收入及增速 . 37 图 60：全棉时代用户数及私域会员数情况（万人）. 37 图 61：2017-2021H1 公司消费板块线下门店收入（亿元） 、同比增速及占比 37 图 62：2017-2021H1 各期末线下门店总数及当期净增数（个） . 37 图 63：2017-2021H1 公司消费板块商超渠道收入（亿元） 、增速及占比 . 39 图 64：2021H1 商超渠道

17、网点拓展速度 . 39 表 1：公司核心管理人员 . 8 表 2：公司 2020 年度激励计划总体分配情况 . 10 表 3：2014-2019 年国内医用敷料出口前五企业 . 18 表 4：2017-2019 年公司医用敷料 OEM 业务前五大客户收入及占比 . 19 表 5：公司高端敷料领域国内医疗器械注册证情况. 24 表 6：海外国家/地区医疗器械行业监管体制 . 25 表 7：2017-2020 年公司主要产品产能、产能利用率、产销率情况 . 26 表 8：全棉时代品牌近年 618、双 11 天猫细分品类排名 . 29 表 9：棉柔巾与同类替代产品优劣势比较 . 33 表 10：棉柔

18、巾竞品品牌情况 . 33 表 11：2020 年及 2021 年上半年不同店型门店收入及店效、平效情况 . 38 表 12：公司医用耗材业务、健康生活消费品业务分产品收入预测 . 40 表 13：可比公司 PE 倍数（更新于 2022 年 2 月 9 日） . 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 43 1.公司概况：医疗与消费双轮驱动的大健康企业公司概况：医疗与消费双轮驱动的大健康企业 公司公司是国内大健康领是国内大健康领军企业， 围绕军企业， 围绕 “一朵棉花”“一朵棉花” ， 通过 “稳健医疗， 通过 “稳健医疗 winner” 、“” 、“Purcotton全棉时代”两大全棉

19、时代”两大主主品牌，实现医疗、消费板块协同发展。品牌，实现医疗、消费板块协同发展。公司 30 年来坚持以“一朵棉花、一种纤维”为主营业务方向，坚持“质量优先利润，品牌优先速度，社会价值优先企业价值”的经营理念，通过持续创新，不断拓展产业边界，逐步由单一的纱布类医用敷料生产企业发展成以棉为核心原料，从事棉类制品研发、生产、销售，自主品牌+OEM 结合，医疗+消费板块协同发展的大健康领军企业。 起步发展期（起步发展期（1991-2005） ：） ：主营主营医用纱布医用纱布 OEM 出口。出口。公司是国内最早建立从棉花采购到纺纱、 织布的医用纱布全产业链、 灭菌后纱布成品直接对外出口的企业之一。 1

20、991-2005 年， 公司通过合资、 收购、 自建等方式在全国各地设多家子公司，开设工厂、引进海外先进设备，提高医用棉品质量、降本增效，产品由单一医用纱布拓展至医用药棉、棉片等多种规格医用敷料，并成功开拓日本、欧美等多个高标准海外市场。 业务转型期（业务转型期（2005-2009）:OEM+自有品牌、国内自有品牌、国内+国外市场共发展。国外市场共发展。公司开始以自有品牌“winner 稳健医疗”开拓国内医用敷料市场，由专注海外 OEM 业务向 OEM 业务与自有品牌并重、海内外市场并重转型。2005 年公司在美国场外柜台交易系统挂牌，2009 年转板至 AMEX 证券市场。 业务拓展期（业务

21、拓展期（2009 年以来） ：医疗年以来） ：医疗+消费、研发消费、研发+生产生产+品牌齐头并进。品牌齐头并进。2009年公司创立自有品牌 “Purcotton 全棉时代” ，业务拓展至消费领域，同时医疗业务从传统医用敷料向高端医用敷料拓展，整体形成研发、生产、自有品牌经营齐头并进的业务格局。2019 年公司推出“PureH2B 津梁生活”零售新品牌。融资方面，公司在2010 年转板至纳斯达克上市，2012 年退市，2014 年、2018 年公司陆续引入战投红杉资本、深创投，2020 年 9 月于国内创业板上市。公司坚持“社会价值优先企业价值” ，疫情期间不停工、防疫物资不涨价，2020 年被

22、国务院联防组称为抗击疫情“军工厂” ，全资子公司黄冈稳健被中共中央、国务院授予“全国抗击新冠肺炎疫情先进集体” 称号。 2021 年前三季度， 公司收入 58.20 亿元， 比 2019 年同期增长 86.62%，归母净利润 11.04 亿元，比 2019 年同期增长 172.89%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 43 图图 1：稳健医疗发展历程：稳健医疗发展历程 资料来源：公司官网，招股说明书，国元证券研究所 公司公司三大品牌三大品牌产品涵盖伤口护理、感染防护、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺产品涵盖伤口护理、感染防护、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多个领域。服饰等

23、多个领域。医疗板块， “winner 稳健医疗”是国内医用耗材行业的领先品牌，产品线涵盖伤口护理、感染防护、消毒清洁产品。消费板块， “Purcotton 全棉时代”以“医学贴近生活，全棉呵护健康”为品牌主张，提供高品质全棉消费品，产品线覆盖棉柔巾、卫生巾、湿巾等无纺消费品，以及婴童用品、婴童服饰、成人服饰等有纺消费品。 “PureH2B 津梁生活”意为连接健康（Health）与美丽（Beauty）的桥梁，定位满足健康美丽生活需求的一站式零售平台，产品主要覆盖美妆香氛、健康个护、家居运动等， 在全球挑选天然的美妆洗护用品、 健康的食品和保健品、 极佳体验感的 3C和健康器材的同时，自主研发创新

24、性天然产品，目前品牌处于起步阶段。 图图 2：稳健医疗旗下三大品牌及相应产品：稳健医疗旗下三大品牌及相应产品 资料来源：公司公告，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 43 研发实力雄厚， 以创新驱动成长， 自主研发全棉水刺无纺布技术， 应用领域由医疗拓研发实力雄厚， 以创新驱动成长， 自主研发全棉水刺无纺布技术， 应用领域由医疗拓展至消费展至消费。 公司一直以来坚持以创新驱动成长， 专注高附加值的基础材料研究及产品开发。为解决传统医用敷料易掉纱线头、引起伤口二次感染的问题，公司耗时两年自主研发全棉水刺无纺布技术，2005 年成功在美国、欧洲、日本等 30 余个国家和地区获

25、得专利。公司以全棉水刺无纺布为原材料，在医用敷料领域开发出仿纱布片、仿纱布垫等可替代纱布的产品，并在消费品领域革新性推出纯棉柔巾、纯棉湿巾、全棉表层卫生巾及棉尿裤等产品。2020 年新冠疫情期间，公司将全棉水刺无纺布开创性应用到手术衣、防护服、口罩等防控产品上，透气性、舒适性、防护性均优于传统防护服， 受到国际组织及海内外医疗机构高度认可， 整体来自全棉水刺无纺布产品的收入比重持续上升。此外，经过 7、8 年时间研发，公司在高端敷料部分前沿领域实现了重大技术突破。公司坚持生产一代、研发一代、储备一代，持续保持市场竞争力，2021 年前三季度公司研发费用 2.72 亿元，占收入比重 4.67%，

26、远高于同业平均。 图图 3：可比公司：可比公司 2020 年研发人员数量及占比年研发人员数量及占比 图图 4：可比公司研发费用（亿元）及研发费用率情况：可比公司研发费用（亿元）及研发费用率情况 资料来源：wind，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所；注：此处标签仅显示稳健医疗数据 全棉水刺无纺布全棉水刺无纺布技术已形成完整的专利布局技术已形成完整的专利布局， 技术， 技术&成本优势构成竞争壁垒成本优势构成竞争壁垒。 水刺非织造材料是非织造材料中技术含量高、产品风格好、应用领域广、备受消费者好评的产品之一。水刺法又称水力缠结法，是利用高速高压的水流对纤维网冲击，促使纤维相互缠结抱

27、合， 达到加固纤维的目的。 目前我国采用涤纶短纤和粘胶短纤为原材料的水刺无纺布技术基本成熟，产品同质化程度高，各厂商采取低价的竞争策略。但采用棉为原材料的厂商数量较少，主要由于技术难度较大、产线投入资金成本高。在使用水刺法生产的过程中，由于原棉杂质多、纤维成网容易不均匀，容易导致成品含杂率高、洁净度差、含菌数高、强力差、易起毛。公司自主研发独特的后漂工艺，相比传统的前漂工艺流程工序更少、耗能低、原料浪费低、产能高，产品性能上更稳定、含杂率低、洁净度高、强力高、不易起毛，优势明显。经过十余年积累，公司围绕全棉水刺无纺布技术在仿纱布、单向导湿、单面涂层、提花等后整理方面攻坚克难，形成了完整的专利布

28、局，技术、成本优势明显。 1,2133906639.79%7.18%9.10%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,400稳健医疗奥美医疗振德医疗研发人员数量（人）研发人员数量占比（%）0.891.171.554.112.722.53%3.04%3.39%3.28%4.67%0%1%2%3%4%5%0021Q1-3稳健医疗研发费用奥美医疗研发费用振德医疗研发费用稳健医疗研发费用率奥美医疗研发费用率振德医疗研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 43 图图 5：公司全棉水刺无纺布独特的后漂工艺：

29、公司全棉水刺无纺布独特的后漂工艺 资料来源：百度百科，国元证券研究所 管理团队专业经验丰富管理团队专业经验丰富， 三大， 三大品牌品牌分别由不同团队独立运营。分别由不同团队独立运营。 公司核心管理团队、 技术骨干均已伴随公司成长十余年， 在医用敷料领域有丰富的管理与研发经验。 李建全先生自 2000 年创立公司以来至今一直担任公司董事长、总经理，带领公司持续拓宽业务边界。公司医疗业务板块 winner 稳健医疗品牌与消费品板块全棉时代、津梁生活品牌均为独立运营， 保证决策专业性。 其中全棉时代团队仅 4 名高管出身稳健， 在生产、研发、质量控制等方面提供赋能，其余均为外部招聘的零售领域专业人才

30、；津梁生活团队主要来自丝芙兰、屈臣氏等美妆企业。2021 年来，公司加速引进零售业务人才，现全棉时代营销 VP 曾任职于宝洁，目前负责品牌的销售渠道及营销工作。 表表 1：公司核心管理人员：公司核心管理人员 姓名姓名 职位职位 出生年份出生年份 简介简介 李建全 董事长,董事，总经理 1957 2000 年创办公司至今一直担任公司董事长兼总经理，担任中国医药保健品进出口商会医用敷料分会会长,中国人民大学深圳校友企业家商会副会长,武汉纺织大学校友会名誉会长,中国产业用纺织品行业协会副会长,深圳市质量促进会副会长；2020 年被深圳市政府授予“献礼特区 40 年,致敬品牌 40 人”荣誉称号和被评

31、为深圳经济特区成立 40 周年创新创业人物和先进人物,被广东省人民政府评为“广东省抗击新冠肺炎疫情先进个人”. 方修元 董事，副总经理，财务总监 1968 中国注册会计师，曾任湖北省医药保健品进出口公司财务科会计、科长、珠海宏桥高科技有限公司财务总监；2000 年加入公司,现任稳健医疗用品股份有限公司董事,副总经理,首席财务官；目前是深圳市第七届政协委员,深圳市龙华区工商联副主席 徐小丹 董事，战略规划中心总监 1987 2010 年加入公司,历任深圳全棉时代科技有限公司采购部经理、 商品中心总监,现任稳健医疗用品股份有限公司董事、战略规划中心总监 陈惠选 副总经理、董事会秘书 1982 曾任

32、美国飞利凯睿证券有限公司分析师助理，2009 年加入公司，历任稳健实业(深圳)有限公司投资管理部经理、投资者关系部专员；现任稳健医疗用品股份有限公司董事会秘书、副总经理 张莉 副总经理 1978 2010 年 9 月加入公司， 历任医疗业务市场部总监,研发总监,外销总监,销售总监和轮值 CEO 等职位,现任稳健医疗营销负责人 宋海波 全棉时代研发总监 1978 2006 年加入公司， 曾任稳健实业 （深圳） 有限公司研发部经理，现任深圳全棉时代科技有限公司研发部总监。宋海波先生曾任生物医学纺织功能材料与装置创新联盟副秘书长、专家委员会委员；目前还担任武汉纺织大学纺织科学与工程学院客座教授、广东

33、省纺织服装标准化委员会委员；曾获得 2012 年度深圳市技术发明奖二等奖，曾被评为深圳市高层次专业人才、深圳市龙华新区高层次人才。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 43 姓名姓名 职位职位 出生年份出生年份 简介简介 王欢 稳健医疗研发总监 1985 2010 年 加入公司，曾任稳健实业（深圳）有限公司研发工程师，现任稳健医疗用品股份有限公司研发总监。王欢先生担任广东省创面修复材料工程技术研究中心主任，担任 2018 年深圳市科技创新委员会技术攻关项目“体温响应型自固化创面再生修复材料的技术研究”、2015 年科技计划项目“医用硅凝胶伤口防粘敷料的研发”项目负责人，曾获得 2012

34、年度深圳市技术发明奖二等奖。 资料来源：wind，国元证券研究所 李李建建全全先生为先生为公司实际控制人公司实际控制人，通过通过稳健稳健集团集团控制控制 68.10%股份股份。李建全先生目前通过稳健集团控制公司 68.10%股份， 其妻子谢平和儿子李晓远通过稳健集团间接持有公司 12.31%和 5.58%股份。公司第二大股东为红杉信远，直接持有公司 6.61%股份。 另一大战略投资者深创投集团直接持股 1.99%。 此外， 公司员工持股平台乐源投资（原为康胜投资） 、裕彤投资（原为康欣投资） 、慧康投资（原为康隆投资）和泽鹏投资 （原为康立投资） 分别持有公司 5.00%、 2.52%、 1.

35、56%和 0.80%股份， 共计 9.88%股份。公司股权集中程度高，有利于公司稳定性和经营决策效率。 图图 3：稳健医疗股权结构：稳健医疗股权结构（更新于（更新于 2022 年年 1 月月 29 日）日） 资料来源：公司公告，国元证券研究所；注：稳健集团股权结构来自招股书 员工股权激励覆盖范围广，激励制度完善。员工股权激励覆盖范围广，激励制度完善。2020 年 12 月 18 日，公司完成 2020 年限制性股票激励计划首次授予，授予人数 1036 人，包含公司创始人李建全、财务总监方修元、副总经理尹文岭、战略总监徐晓丹、董秘陈惠选、区域经理陈晓丹在内的董事、高管，以及 1030 名中层及基

36、层员工，授予数量 583.3 万股（约占激励计划公告时总股本的 1.37%） ，授予价格为 72.50 元/股。本次激励计划考核年度为 2021、2022 两个会计年度，并设置公司、个人两个层面考核。其中 2022 年以 2021 年营收为基数，营收同比增长不低于 20%可获取 80%、不低于 30%可获取 100%。个人层面，需参考激励对象个人绩效考核结果确定具体归属额度。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 43 表表 2：公司：公司 2020 年度年度激励计划总体分配情况激励计划总体分配情况 姓名姓名 职务职务 获授数量获授数量 （万股）（万股） 占授予总量的比例占授予总量的比例

37、（% %） 李建全 董事长、董事、总经理 8 1.24% 方修元 董事、副总经理、财务总监 5 0.78% 尹文岭 副总经理 4 0.62% 徐小丹 董事 3 0.47% 陈惠选 董事会秘书、副总经理 3 0.47% 陈晓丹 核心人才 0.25 0.04% 董事会认为需要激励的其他人员 （共计 1,030 人） 560.05 87.06% 预留 60 9.33% 合计 643.3 100.00% 资料来源：公司公告，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 43 2.财务分析：财务稳健，逐步恢复常态化增长财务分析：财务稳健，逐步恢复常态化增长 2020年防疫用品销售大幅增长推

38、动收入与利润高增，年防疫用品销售大幅增长推动收入与利润高增， 2021年年逐渐逐渐恢复常态化增长。恢复常态化增长。2016-2019 年公司营收复合增速 21.35%，归母净利润复合增速 10.02%，收入与利润均保持较快增长。2020 年疫情之下，公司医用耗材销售大幅增加，实现总营收125.34 亿元，同比增长 173.99%，其中医用耗材业务-疾控防护用品收入 70.12 亿元，同比增长 4599.23%。2021 年前三季度公司实现营收 58.20 亿元，同比减少38.89%，较 2019 年同期增长 86.60%。利润端，2020 年公司归母净利润 38.10 亿元，同比增长 597.

39、50%，主要受到高毛利防护用品带动，2021 年前三季度，公司归母净利润 11.04 亿元，同比减少 64.95%，较 2019 年同期增长 172.59%。 图图 6：公司营业收入（亿元）及增速公司营业收入（亿元）及增速 图图 7：公司归母净利润（亿元）及增速公司归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 季度来看，季度来看，2020 年年 Q3 由于承接出口订单由于承接出口订单，收入、利润达到峰值，正常年份收入、利润达到峰值，正常年份收入的收入的季度波动不明显。季度波动不明显。2020 年 Q1 疫情爆发，Q1-Q2 公司医用耗材产品主

40、要满足国内市场，春节后公司扩大产能，在满足国内防疫物资的基础上开始满足国外市场需求，海外订单多在 Q2 签订，其中大部分在 Q3 实现销售，部分在 Q4 实现销售。Q3 海外出口医学防护产品销量、 销售均价均达到年内峰值， 实现医用耗材出口收入 37.8 亿，占当季医疗耗材收入的 85.4%，带动单 Q3 公司整体实现收入、净利润 53.43 亿元、21.18 亿元，但此类增长不可持续。正常年份下公司收入季度波动不明显，二、四季度占比略高主要由于 618、双 11 等电商购物节带来健康生活消费品销售提升。2021年 Q1-3 公司单季收入分别为 22.69、17.91、17.66 亿元，较 2

41、019 年同期分别增长约 139.85%、57.52%、78.02%。 25.60 34.9838.39 45.75 125.34 58.20 40.72%36.63%9.76%19.16%173.99%-38.89%-50%0%50%100%150%200%02040608001920202021Q1-3营业总收入（亿元）同比增速4.104.274.255.4638.1011.0485.74%4.29%-0.59%28.64%597.50%-64.95%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%05

42、540452001920202021Q1-3归母净利润（亿元）同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 43 图图 8：2019Q1-2021Q3 公司分季度收入及增速公司分季度收入及增速 图图 9：2019Q3-2021Q3 公司分季度归母净利润及增速公司分季度归母净利润及增速 资料来源：公司公告，国元证券研究所；注：2019 年 Q1、Q2 数据为主营业务收入 资料来源：公司公告，国元证券研究所 分业务看，分业务看， 2021 年来医用耗材业务较年来医用耗材业务较 2019 年年疫情前加速增长，健康生活消费品疫情前加速增长，健康生活消费品保保持持较快较快增

43、长增长。 2021 年前三季度公司医用耗材、 健康生活消费品、 全棉水刺无纺布 （工业中间品） 收入分别为 28.82、 27.01、 1.01 亿元， 较 2019 年同期分别增长 224.8%、35.8%、1.3%，占比分别为 49.84%、46.69%、3.47%。其中，医用耗材业务得益于渠道开拓、一次性手术包和手术室耗材等产品快速占领市场，增速较疫情前提升，占比也由疫情前的 30%左右提升至近 50%。健康生活消费品业务随着疫情好转、门店消费复苏，叠加公司在渠道、产品、用户和品牌建设等方面的拓展与提升，保持较快增长，尤其是婴童服装、婴童用品、内衣物和床上用品等有纺产品在前三季度表现强劲

44、。全棉水刺无纺布卷材产品主要用于自用，不扩大对外销售。 图图 10：2017-2021Q1-3 医用耗材业务收入、增速及占主医用耗材业务收入、增速及占主营业务收入比重营业务收入比重 图图 11：2017-2021Q1-3 健康生活消费品业务收入、增速健康生活消费品业务收入、增速及占主营业务收入比重及占主营业务收入比重 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 毛利率随业务结构变动有所波动。毛利率随业务结构变动有所波动。2017-2021 年前三季度，公司毛利率分别为47.77%、49.16%、51.65%、59.55%和 49.05%。2017-2019 年公司毛

45、利率持续上升， 主要由于高毛利的健康生活消费品业务占比有所提升， 以及医用耗材业务生产线升级生产效率提升、 人民币贬值 （外销折算成人民币的销售收入增加） 、 高毛利的产品9.4611.379.9214.3814.8326.9753.4330.1122.6917.9117.6019.43%21.39%23.14%14.64%56.80%137.18%438.71%109.42%52.97%-33.58%-67.06%-100%0%100%200%300%400%500%0019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3收入（亿元）

46、同比增速1.751.423.197.1321.186.604.812.803.431016.37%365.89%50.74%-60.69%-83.80%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%051015202519Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3归母净利润（亿元）同比增速10.95 11.63 11.89 86.84 28.82 31.86%30.71%26.35%69.82%49.84%6.22%2.20%630.45%-58.40%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%01020

47、30405060708090201920202021Q1-Q3医用耗材业务收入（亿元）占比同比增速21.44 23.84 30.31 35.17 27.01 62.37%62.93%67.18%28.28%46.69%11.16%27.16%16.03%16.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05540200202021Q1-Q3健康生活消费品收入（亿元）占比同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 43 销售占比增加 （减少对低毛利客户销售） 所致。 2020 年公司整体毛利率达到 59.5

48、5%（我们测算剔除新收入准则影响，同口径还原约为 62%） ，其中健康生活消费品业务毛利率下降至 55.19%，主要由于疫情之下产品转型升级及库存处理所致；医用耗材业务毛利率大幅提升至 62.24%，主要由于出口海外的防疫物资销售单价提升，以及公司以全棉水刺无纺布为核心原材料的防疫产品实现大规模化生产，规模效应凸显。2021 年前三季度公司毛利率回落至 49.05%，一方面由于毛利率较高的健康生活消费品业务占比下降，另一方面防护用品销量、价格回落，业务毛利率逐步回归至疫情前。 图图 12：2017-2021Q1-3 公司综合毛利率以及分业务毛利率情况公司综合毛利率以及分业务毛利率情况 资料来源

49、：公司公告，国元证券研究所；注：2020 年使用新收入准则，运费 30,658.54 万元调整至销售成本，还原后公司整体毛利率约为 62% 期间费用率下降，净利率上升。期间费用率下降，净利率上升。2021 年前三季度公司期间费用率 29.16%，较 2019年 同 期 下 降8.05Pct. ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为21.26%/3.96%/4.67%/-0.73%，较 2019 年同期分别变动-7.65/-0.68/1.08/-0.80Pct.（由于 2020 年开始使用新收入准则，销售费用率变动与 2019 年并非同口径，2019年销售

50、费用中的运费率约 4.30%，按此推算 2021 前三季度相对 2019 同期销售费用率同口径降幅约为 3.35Pct.） ，销售费用率、管理费用率受益于规模效应降幅较为明显，研发费用率持续上升。2021 年前三季度公司净利率 18.97%，较 2019 年同期提升 5.97Pct.。 29.55%34.30%38.48%62.24%52.30%59.04%58.46%58.75%55.19%54.15%27.06%29.30%33.10%33.26%47.77%49.16%51.65%59.55%52.66%49.05%0%10%20%30%40%50%60%70%20

51、0202021H12021Q1-3医用耗材健康生活消费品全面水刺无纺布公司整体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 43 图图 13：2017-2021Q1-3 公司销售公司销售/管理管理/研发研发/财务费用率财务费用率 图图 14：2017-2021Q1-3 年公司成本费用结构及年公司成本费用结构及 ROE（加（加权）水平权）水平 资料来源：公司公告，wind，国元证券研究所；注：2020 年使用新收入准则，运费 30,658.54 万元调整至销售成本，还原后销售费用率约为 15% 资料来源：公司公告，wind，国元证券研究所 原材料价格变动对利润的敏感性分析：原材料价格变动对利润的

52、敏感性分析：公司主要原材料为棉花及由棉花制成的棉纱、医用坯布等， 三类原材料占直接材料生产成本的 55%+（直接材料成本占生产成本的50%+） ，其余主要为包材及辅料等。前三大原材料中，棉花采购金额占比 70%+。公司核心原材料供应充足，采购价格与市场价格变动趋势、幅度基本一致。从棉花供应来看，近几年全球棉花年产量约为 2500-2700 万吨，其中新疆棉年产量约 350-500万吨、美棉产量约 350-500 万吨、澳棉年产量 50-100 万吨。公司棉花主要供应商为中华棉花集团，是国内经营规模最大的棉花产业化集团，与公司合作长达十余年，长期稳定。2021 年以来，国际棉花价格呈现持续上升趋

53、势，公司主要通过战略采购、提前准备库存、调整产品价格等措施规避原材料价格波动风险。OEM 业务方面，当原材料价格波动超过 5%，与海外客户调整价格；消费品业务方面，主要通过控制折扣、优化产品结构等方式控制毛利率。 图图 15： 公司原材料采购价格与市场价格变动趋势、 幅度基： 公司原材料采购价格与市场价格变动趋势、 幅度基本一致本一致 图图 16： 2016 年至今年至今洲际交易所棉花期货主力合约价格 （美洲际交易所棉花期货主力合约价格 （美分分/磅）磅） 资料来源：招股书，国元证券研究所 资料来源：国元证券研究所 现金流情况：现金流情况：公司收现比、净现比基本保持在公司收现比、净现比基本保持

54、在 1 以上，经营活动现金流较为稳健。以上，经营活动现金流较为稳健。20.02%23.96%27.12%29.64%12.57%21.26%5.52%4.65%4.59%4.32%3.49%3.96%2.39%2.53%3.04%3.39%3.28%4.67%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率48.71%47.77%49.16%51.65%59.55%49.05%27.56%31.82%34.96%37.49%21.08%29.16%16.03%12.23%11.08%11.96%3

55、0.50%18.97%27.92%23.65%18.34%18.80%64.68%10.35%0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021Q1-3毛利率期间费用率净利率ROE（加权）00500600700800900ICE2号棉花（美分/磅）棉花 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 43 2017 年以来，公司销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入变化基本一致，经营活动现金流净额与净利润基本一致。公司健康生活消费品线上渠道和直营连锁店销售均采用款到发货或现款现货模式，收款较为及时，同时与主要供应商、主要客户合作关系

56、稳定，账期不存在较大波动，经营活动现金流较为稳健。2021 年前三季度，公司净现比大幅下降， 主要由于前三季度预收账款减少 （针对医用防护产品的信用政策恢复正常） 、支付上年度奖金和人员增长，以及因 2020 年公司利润较好，2021 年汇算清缴缴纳企业所得税较上年同期大幅增长所致。2021 年前三季度投资性现金流净额 7.20 亿元，同比增加 12.24 亿元，主要系赎回理财产品增加、理财产品投资收益增加所致，2020 年投资性现金流净额大幅增加，主要系公司利用现金盈余进行现金管理，理财产品的购买和赎回均大幅增加且期末仍有大额理财产品未到期赎回所致。2021 年前三季度筹资性现金流净额-9.

57、02 亿元，同比减少 42.07 亿元，主要系上年同期募集资金到位、本期无新增借款、本期分配股利较多、回购股票及新租赁准则影响所致。 图图 17： 2017-2021Q1-3 公司经营公司经营/投资投资/筹资活动现金流净筹资活动现金流净额（亿元）额（亿元） 图图 18：2017-2021Q1-3 公司净现比、收现比公司净现比、收现比 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所；注：收现比为销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入；净现比为经营性现金流净额/净利润 3.584.686.0047.684.30-4.83-6.37-4.20-44.307.202.181.4

58、3-0.9833.48-9.02-60-40-200204060200202021Q1-Q3经营性现金流净额投资性现金流净额筹资性现金流净额0.841.101.101.250.391.111.091.091.041.090.000.200.400.600.801.001.201.40200202021Q1-Q3净现比收现比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 43 3.医用耗材医用耗材业务：国内业务：国内医用耗材医用耗材行业行业标杆，标杆，发力自有品牌，发力自有品牌，打造五大爆品打造五大爆品 公司深耕医用敷料行业三十余年，是国内医用敷料行业标

59、杆企业。公司深耕医用敷料行业三十余年，是国内医用敷料行业标杆企业。公司早期以医用敷料 OEM 出口起家，1990 年代成功通过了日本、德国、美国等国家严苛的质量认证，经过 30 多年发展，产品现销向全球 110 多个国家，稳居中国医用敷料出口企业前三。同时，凭借传统业务积累的生产及产品优势，公司于 2000 年创立自主品牌“winner 稳健医疗” ，发力内地市场及亚非拉等发展中国家和地区，构建第二增长曲线， 目前公司在医疗板块已形成为欧美、 日本等国家贴牌生产与国内外发展自有品牌生产并重的格局。产品端，公司前瞻布局升级类产品，高端敷料储备丰富，国内注册证落地+渠道拓展加快，有望贡献新增量；一

60、次性手术包受疫情催化，渠道覆盖度大幅提升，增长提速。疫情以来公司防护用品高增长，现逐步恢复常态，未来有望拓展至日常消费以及工业领域。渠道端，公司目前形成境外、境内医院、境内 C 端（含药店、电商）4:3:3 的格局，境内医院拓展加速，同时在口罩等防疫产品带动之下，成功进入民用市场，C 端快速增长。2021 年 5 月，稳健医疗被深圳工业总会评选为“中国医用耗材行业标杆企业” ， 同时被联合国工业发展组织认定为 “国际信誉品牌” 。 3.1 品牌品牌优势优势：传统传统 OEM 业务积累优势业务积累优势，自有品牌，自有品牌构建构建第二增长曲线第二增长曲线 3.1.1OEM 业务：业务：绑定海外医疗

61、大集团，客户粘性高绑定海外医疗大集团，客户粘性高 医用敷料医用敷料 OEM 出口为传统业务，出口为传统业务，收入体量稳定，收入体量稳定，2020 年新冠疫情爆发，海外出口年新冠疫情爆发，海外出口订单高增订单高增。1990 年代中国医用纱布产品未受国际市场认可、出口以半成品为主，公司是国内最早建立从棉花采购到纺纱、 织布的医用纱布全产业链， 并实现灭菌后纱布成品直接对外出口的企业之一。 2017-2019 年公司 OEM 业务收入分别为 7.46、7.27、6.93 亿元，呈现小幅下降，主要系公司进行客户结构调整，与部分毛利率较低的境外客户停止了合作。占比来看，近年来 OEM 业务比重随着自有品

62、牌业务的快速增长而持续下降，由 2017 年的 68.13%降至 2019 年的 59.29%。2020 年新冠疫情爆发，海外出口订单暴增，其中约 80%为 OEM 业务，带动公司收入高增。2021 年逐渐恢复常态。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 / 43 图图 19：2017-2019 年公司年公司 OEM 业务收入（亿元）及同比业务收入（亿元）及同比增速增速 图图 20： 2017-2019 年公司年公司 OEM 业务收入占医疗板块收入业务收入占医疗板块收入比重比重 资料来源：招股书，国元证券研究所 资料来源：招股书，国元证券研究所 欧美、 日本等发达经济体是全球最主要的医用敷料

63、消费市场， 生产外包比例高，欧美、 日本等发达经济体是全球最主要的医用敷料消费市场， 生产外包比例高， 中国中国自自 20 世纪世纪 90 年代承接了发达国家传统伤口护理产品生产环节的转移浪潮，成为全年代承接了发达国家传统伤口护理产品生产环节的转移浪潮，成为全球球最大最大的的医用敷料出口国。医用敷料出口国。由于经济水平较为发达， 居民保健意识较强， 人口老龄化趋势更为明显， 美国、 欧洲和日本等发达经济体是全球最主要的医用敷料消费市场，凭借技术和人才优势，孕育出众多全球知名大型医药跨国企业，如 3M 公司、瑞典墨尼克、英国施乐辉、丹麦康乐保、美国康维德等。1990 年代以来，随着发达国家劳动力

64、成本不断提高， 大型跨国医疗器械公司逐渐将医用敷料中劳动力需求较大、 技术含量较低的传统伤口护理产品的生产环节转移至亚洲、 南美等地区， 保留研发和营销环节，销售自主品牌。根据中国医药保健品进出口商会的统计，截至 2015 年，欧洲医用敷料产能外包已达 90%左右，美国产能外包约为 60%。中国在此轮凭借成本和产业优势承接了外包浪潮，形成一批为国际大型医用敷料品牌商 OEM、以出口为主的生产企业，如奥美医疗、稳健医疗、振德医疗、施洁医疗、普尔德医疗等，目前已成为全球最大的医用敷料出口国。 图图 21：2015 年欧美医用敷料产能外包比例年欧美医用敷料产能外包比例 图图 22：2016 年我国医

65、用敷料出口市场结构（亿美元）年我国医用敷料出口市场结构（亿美元） 资料来源：中国医药保健品进出口商会，国元证券研究所 资料来源：奥美医疗招股书，中国医药保健品进出口商会，国元证券研究所 我国医用敷料出口规模与全球医用敷料市场规模关联度高，我国医用敷料出口规模与全球医用敷料市场规模关联度高，新冠疫情以来，我国医新冠疫情以来，我国医7.46 7.27 6.93 -2.63%-4.63%-5.0%-4.5%-4.0%-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0% - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0201720182019OEM业务收入（

66、亿元）OEM业务收入同比增速68.13%62.46%58.29%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%200%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧洲美国8.36, 36%7.84, 33%4.52, 19%2.84 , 12%欧洲北美洲亚洲其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 / 43 用敷料出口金额涨幅明显。用敷料出口金额涨幅明显。2015-2019 年，我国医用敷料出口数量由 17.6 万吨增长至 21.9 万吨， 年复合增速 5.6%， 医用敷料出口金额由 13.4 亿美元增长至 15.6 亿美元，

67、年复合增速 3.9%，接近于全球医用敷料市场增速。2020 年新冠疫情爆发，我国医用敷料出口金额达到 18.6 亿美元，同比增长 19.2%，2021 年仍实现了 7.9%的增长，出口金额达到 20.0 亿美元。 图图 23：2014-2018 年全球医用敷料市场规模平稳增长年全球医用敷料市场规模平稳增长 图图 24： 中国医用敷料出口金额在中国医用敷料出口金额在 2020 年疫情下增长年疫情下增长 19% 资料来源：招股书，BMI research，国元证券研究所 资料来源：中国海关，国元证券研究所 医用敷料出口格局稳定，国内头部企业绑定海外知名医疗器械商。医用敷料出口格局稳定，国内头部企业

68、绑定海外知名医疗器械商。国内大型医用敷料 OEM 企业经过多年发展，已在全球范围内积累了稳定的大型品牌商客户，基本覆盖全球医用敷料主要品牌。 一般情况下， 在选定生产商之后， 若不出现重大质量问题，品牌商不轻易切换供应商：一方面，由于医用敷料关乎患者生命健康，品牌商对产品质量要求十分严格，对生产商的选择十分慎重；另一方面，医护工作者长期使用一种产品后会习惯于产品规格、特性和设计，产生一定产品依赖度。国内医用敷料出口格局基本稳定，2014-2019 年，奥美医疗、振德医疗、稳健医疗稳居出口企业前三。 表表 3：2014-2019 年国内医用敷料出口前五企业年国内医用敷料出口前五企业 排名排名 2

69、0142014 年年 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 1 奥美医疗 奥美医疗 奥美医疗 奥美医疗 奥美医疗 奥美医疗 2 振德医疗 振德医疗 稳健医疗 稳健医疗 稳健医疗 稳健医疗 3 稳健医疗 稳健医疗 振德医疗 振德医疗 振德医疗 振德医疗 4 江苏健尔康 安徽华文 江苏健尔康 普尔德医疗 普尔德医疗 施洁医疗 5 安徽华文 江苏健尔康 施洁医疗 施洁医疗 施洁医疗 普尔德医疗 资料来源：医保商会，国元证券研究所 110.01105.31109.11113.77121.58-4.27%3.61%4.27

70、%6.86%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%9550018全球医用敷料市场规模（亿美元）同比增速13.4 13.0 13.5 14.4 15.6 18.6 20.0 -3.4%-3.0%3.8%6.7%8.3%19.2%7.90%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0% - 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0200021医用敷料出口金额（亿美元）增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 / 43 图图 25：我国头部医用敷料出口商主要客户

71、：我国头部医用敷料出口商主要客户 资料来源：各公司公告、稳健医疗招股书，国元证券研究所 稳健医疗稳健医疗 OEM 头部客户结构稳定， 前五大客户收入占比约为头部客户结构稳定， 前五大客户收入占比约为 50%。 据招股书， 2017-2019 年公司医用敷料 OEM 前五大客户均为全球知名医疗器械商，包括日本酒井医疗、瑞典墨尼克、德国罗曼等，单一客户收入占比不超过 16%，前五大客户集中度约为 50%，整体结构稳定。 表表 4：2017-2019 年公司医用敷料年公司医用敷料 OEM 业务业务前五大前五大客户客户收入及占比收入及占比 排名排名 20172017 年年 20182018 年年 20

72、192019 年年 客户名 销售收入 占 OEM 收入比例 客户名 销售收入 占 OEM 收入比例 客户名 销售收入 占 OEM 收入比例 1 瑞典墨尼克 91.09 12.21% 瑞典墨尼克 101.97 14.03% 日本酒井医疗 105.87 15.28% 2 日本酒井医疗 90.79 12.17% 日本酒井医疗 89.96 12.38% 瑞典墨尼克 103.31 14.91% 3 爱尔兰柯惠医疗 89.07 11.94% 爱尔兰柯惠医疗 63.20 8.70% 英国理查德森医疗 68.91 9.94% 4 英国理查德森医疗 63.74 8.54% 英国理查德森医疗 60.08 8.27

73、% 德国罗曼 46.96 6.78% 5 德国罗曼 35.57 4.77% 德国罗曼 38.66 5.32% 波兰 AESCULAP CHIFA 41.90 6.05% 前五大合计前五大合计 370.26370.26 49.62%49.62% 前五大合计前五大合计 353.87353.87 48.70%48.70% 前五大合计前五大合计 366.94366.94 52.95%52.95% 资料来源：公司公告，国元证券研究所 3.1.2 自有品牌：自有品牌：发力国内市场，发力国内市场，品牌品牌规模领先规模领先 自有品牌“自有品牌“winner 稳健医疗”发力国内市场及亚非拉等发展中国家和地区稳健

74、医疗”发力国内市场及亚非拉等发展中国家和地区，规模增，规模增长迅速。长迅速。公司自主品牌“winner 稳健医疗”创立于 2000 年，2003 年受非典疫情带动，发力内地市场，同时通过电商渠道销向亚非拉等发展中国家和地区。多年来，凭借良好的产品质量和服务，稳健医疗品牌逐步建立起口碑与消费者认知。2017-2019年，公司自有品牌业务收入由 3.49 亿元增长至 4.96 亿元，复合增速 19.19%。2020年，若以境内收入估算，境内自有品牌收入约达 27.86 亿元，同比增长超过 5 倍，2021 年上半年约达 11.79 亿元，同比回落 17.50%，收入占比超过 50%。 请务必阅读正

75、文之后的免责条款部分 20 / 43 图图 26：2017-2019 年公司年公司医疗板块自有品牌收入（亿元）医疗板块自有品牌收入（亿元）及增速及增速 图图 27：2017-2021H1 公司医疗板块境内业务收入（亿元）公司医疗板块境内业务收入（亿元）及增速及增速 资料来源：招股书，国元证券研究所；注：数据来自招股书，未对 2019 年棉柔巾口径分类作出调整；自有品牌收入按照“境内收入+境外自有品牌收入”加总 资料来源：公司公告，国元证券研究所 “winner 稳健医疗稳健医疗”品牌品牌行业领先行业领先，构建构建先发优势先发优势。振德医疗、奥美医疗、稳健医疗等国内头部医用敷料出口商较早布局自有

76、品牌、 开拓国内市场， 通过学术推广提升医疗机构覆盖率， 培养医护人员使用习惯， 从而构建先发优势。 从各公司内销收入来看，2017-2019 年振德医疗内销收入第一，稳健医疗次之。2020 年疫情之下，稳健医疗以 27.86 亿收入反超振德医疗，2021 年上半年稳健医疗内销收入 11.80 亿，保持第一。 图图 28：2017-2021H1 振德医疗、稳健医疗、奥美医疗振德医疗、稳健医疗、奥美医疗境内境内收入（亿元）收入（亿元） 资料来源：各公司公告，国元证券研究所；注：各公司内销收入主要为自有品牌收入 3.2 产品产品优势优势：由单一走向多元由单一走向多元，前瞻布局前瞻布局高端敷料高端敷

77、料 公司医用耗材产品涵盖伤口护理产品、 感染防护产品、 消毒清洁产品三大类。公司医用耗材产品涵盖伤口护理产品、 感染防护产品、 消毒清洁产品三大类。 其中，伤口护理产品又称医用敷料，包含：传统伤口护理与包扎产品，如纱布片、无纺布3.49 4.37 4.96 25.12%13.55%0%5%10%15%20%25%30% - 1 2 3 4 5 6201720182019自有品牌业务收入（亿元）自有品牌业务收入同比增速2.80 3.56 4.05 27.86 11.79 27.35%13.63%588.62%-17.50%-100%0%100%200%300%400%500%600%700% -

78、 5 10 15 20 25 30200202021H1境内业务收入（亿元）境内业务收入同比增速3.424.495.9826.6111.692.793.564.0527.8611.80.73 2.192.7212.013.780500202021H1振德医疗稳健医疗奥美医疗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 / 43 片、绑带、换药包等，是最基础的伤口护理产品；高端伤口敷料产品，如硅胶类敷料、藻酸盐敷料等。高端敷料可以实现低端敷料无法满足的功能，如加快伤口愈合、预防疤痕生成等，适用于慢性伤口护理（如糖尿病伤口） 、普通外科

79、、整形、剖腹产等手术后，以及烧伤、意外创伤后，具有减轻换药痛苦、缩短愈合时间、减少换药次数、降低医务人员的劳动强度、降低综合治疗成本、换药操作简便易行等优点。感染防护产品包含：手术室感染控制产品，如一次性手术组合包、手术衣等；防护产品， 如口罩、 防护服、 隔离衣等。 消毒清洁产品主要有棉签、 棉片、 棉球、 酒精棉片、消毒液等。公司起家于传统敷料业务，经过多年发展，逐渐拓展至伤口护理、感染防护和消毒清洁的综合解决方案销售。 图图 29：公司医用耗材板块主要产品（括号内为公司医用耗材板块主要产品（括号内为 2021H1 产品收入占业务收入比重）产品收入占业务收入比重） 资料来源：公司公告，国元

80、证券研究所 传统传统伤口敷料占比下降伤口敷料占比下降， 高端敷料、高端敷料、 手术室感染控制产品、 防护产品快速增长手术室感染控制产品、 防护产品快速增长。 2017-2019 年，公司传统伤口护理与包扎产品收入有所下降，主要受到海外客户结构调整影响，2019 年占比降至 47%，高端敷料、手术室感染控制产品、消毒清洁产品、防护用品等产品快速增长， 年复合增速在 14%+。 2020 年疫情之下， 防护产品收入 （含平面口罩、 N95 口罩、 防护服、 隔离衣等） 增至 70.12 亿元， 占医疗业务比重达 81%。2021 年上半年公司传统伤口护理产品、高端敷料、手术室感染控制产品、防护产品

81、和消毒清洁产品收入分别为 2.58、 0.44、 2.28、 14.63、 1.36 亿元， 同比增速 5.93%、6.34%、 120.70%、 -26.49%、 1.70%， 较 2019 年同期增长-11.14%、 6.09%、 97.92%、1656.39%、54.46%。随着国内疫情得到有效控制、全球防护用品供应充足，防护用品收入同比回落； 手术室感染控制产品增速加快， 主要得益于渠道覆盖率提升以及产品品质、全棉材质环保性得到医院认可。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 / 43 图图 30：2017-2021H1 医用耗材业务分产品收入（亿元）医用耗材业务分产品收入（亿元）

82、图图 31：2017-2021H1 公司医用耗材业务分产品收入占比公司医用耗材业务分产品收入占比 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 1）防护用品：）防护用品：2020 年新冠疫情下年新冠疫情下防疫用品快速放量防疫用品快速放量，目前目前逐步回归常态，未来防护逐步回归常态，未来防护产品在产品在日常消费、工业领域拓展空间较大日常消费、工业领域拓展空间较大。2020 年新冠疫情爆发，口罩需求量和生产量直线上升，据中国纺织工业联合会，全年我国生产口罩 3500 亿只，出口 2242亿只， 全年国内消费口罩约 1500 亿只， 其中医用口罩海外出口总额为 537.92

83、 亿元，同比增长 889.55%。 防护服方面， 2019 年我国医用防护服产量 428 万套， 2020 年、2021 年我国共出口防护服 23 亿件、19 亿件，呈现指数级增长。疫情初期全球防疫物资供应紧缺，产品价格高涨，公司凭借生产优势、质量优势获得大量防疫产品出口订单， 带动公司防疫产品收入大幅增加。 2021 年防疫产品销售逐步恢复常态， Q3 环比进入稳态。单三季度，公司防疫产品占医疗板块比重降至 50%，其中一半来自平面口罩，贡献约 2 亿收入，一半来自 N95 口罩、防护服等产品。展望未来，疫情后民众卫生意识提升，平面口罩需求有望持续，同时 N95 口罩、防护服等产品有望进入工

84、业领域，打开增长空间，2021 年公司已开始承接工业用防护服 OEM。 图图 32：2015-2020 中国医用口罩出口产值规模（亿元）中国医用口罩出口产值规模（亿元） 图图 33：2015-2019 中国医用防护服产量（万套）中国医用防护服产量（万套） 资料来源：商务部，国元证券研究所 资料来源：前瞻研究院，中国信通院，国元证券研究所 2）高端敷料：）高端敷料：国内国内高端敷料高端敷料需求增长，需求增长，进口替代空间较大进口替代空间较大，同时，同时海外海外代工代工需求需求有所有所提升提升。据施乐辉，2019 年全球高端敷料市场规模 94 亿美元，2017-2019 年复合增5.23 0.87

85、 6.91 3.72 2.56 0.44 2.28 14.63 1.36 - 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20传统伤口护理与包扎产品高端伤口敷料手术室感染控制产品防护产品消毒清洁产品200202021H158%53%47%6%12%5%6%7%1%2%15%16%20%8%11%10%12%12%81%69%11%13%14%4%6%0%20%40%60%80%100%200201H21传统伤口护理与包扎产品高端伤口敷料产品手术室感染控制产品防护产品消毒清洁产品32.5936.9341.2751.1654.36537.9213.32

86、%11.75%23.96%6.25%889.55%-200%0%200%400%600%800%1000%005006002001820192020中国医用口罩出口产值规模（亿元）同比增速（%）3353533723924285.37%5.38%5.38%9.18%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0500300350400450200182019医用防护服产量（万套）同比增速（%）70.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 / 43 速 5%，市场规模大约是传统敷料的 2-3 倍，主要消

87、费国集中在北美、欧洲等发达地区。国际知名医疗器械商 3M、施乐辉、墨尼克、康维德在全球高端伤口护理市场占有率接近 50%，集中度高。随着国内企业高端敷料领域技术的逐渐成熟，海外大厂生产外包比例逐渐提升，中国企业开始承接高端敷料 OEM 业务。国内市场来看，随着人民物质水平提升、 老龄化程度加深、 对高端敷料认识的加深以及对外观更高的追求，高端敷料需求有所提升。目前国内医用敷料主要依赖进口产品，随着本土企业产品逐步落地，进口替代空间较大。此外，国内部分省市医保已经纳入了高端敷料，包括云南、广东等，国内高端敷料市场增长前景佳。 图图 34：2017-2019 年全球高端敷料行业市场规模（亿美年全球

88、高端敷料行业市场规模（亿美元）及增速元）及增速 图图 35：2019 年全球高端敷料市场格局年全球高端敷料市场格局 资料来源：施乐辉，国元证券研究所 资料来源：施乐辉，国元证券研究所 公司高端敷料产品公司高端敷料产品线丰富线丰富，2021 年多款产品年多款产品注册证获批，注册证获批，渠道拓展下渠道拓展下有望有望释放业绩释放业绩增量增量。 公司深入研究高端敷料近十年， 现有核心技术包括藻酸盐系列敷料、 泡沫辅料、硅胶防粘敷料、高分子吸水材料的开发、水胶体敷料、负压引流敷料包等，技术水平行业领先。目前公司高端敷料产品覆盖创面愈合的不同阶段，包括渗液管理、感染控制、促愈再生和疤痕修复等。过去公司主要

89、承接海外高端敷料 OEM，2021 年公司多款产品获批国内医疗器械注册证，2022 年伴随渠道拓展加快，有望贡献业绩增量。根据国家药监局官网数据统计， 截止目前公司共拥有二、 三类医疗器械注册证79张，其中高端敷料领域相关的注册证近 10 张，业内领先。 85 94 80 82 84 86 88 90 92 94 962017201919%14%9%7%51%3M施乐辉（Smith+Nephew）墨尼克（Molnlycke）康维德（ConvaTec）其它CAGR=5% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 / 43 表表 5：公司高端敷料领域国内医疗器械注册证情况公司高端敷料领域国内医疗器械

90、注册证情况 注册证编号注册证编号 产品名称产品名称 管理类别管理类别 适用范围适用范围/ /预期用途预期用途 国械注准 20203140922 泡沫敷料 第三类 用于覆盖创面，吸收创面渗液，例如用于渗出液较多的伤口、下肢溃疡、无感染的糖尿病足溃疡和压疮的覆盖。 鄂械注准 20212143441 医用负压吸引器 第二类 在医疗场所中使用，可吸取体表创面、伤口、手术后的渗出液。不适用于妇科流产、人体呼吸道分泌物、口腔科、眼科或内窥镜手术等负压吸引用。 粤械注准 20182640163 接触性创面敷贴 第二类 供外科体表清创护理时一次性使用。 粤械注准 20152141501 硅凝胶敷贴 第二类 供

91、体表渗出性伤口敷贴用。 鄂械注准 20222143585 硅凝胶疤痕贴 第二类 用于辅助改善皮肤病理性疤痕，辅助预防皮肤病理性疤痕的形成，不用于未愈合的伤口。 鄂械注准 20212143433 水胶体敷料 第二类 通过水溶性高分子颗粒吸收创面渗出液。 用于非慢性创面的覆盖和护理。 鄂械注准 20192142703 一次性使用无菌敷贴 第二类 供手术、外伤创面或留置动、静脉导管贴敷用；也可用于婴儿脐带创面保护。 鄂械注准 20202142888 自粘性硅胶泡沫敷料 第二类 用于覆盖体表非慢性创面、吸收创面渗液，一次性使用。 鄂械注准 20152142148 一次性使用负压引流敷料包 第二类 供医

92、疗单位作非慢性伤口负压引流一次性使用。 鄂械注准 20192142702 硅凝胶敷贴 第二类 供体表渗出性伤口敷贴用。 粤械注准 20162140291 藻酸盐敷料 第二类 适用于治疗清洁及清创处理后的创面，有利于创面部位的愈合（仅适用于真皮浅层及其以上的浅表性创面）。 资料来源：国家药品监督管理局，国元证券研究所 3）手术室感染控制产品手术室感染控制产品：国内一次性手术包渗透率国内一次性手术包渗透率仅约仅约 20-30%，相较发达国家具，相较发达国家具有接近有接近 3 倍提升空间倍提升空间。手术室感染控制产品可分为重复使用型和一次性使用型，一次性产品具有显著降低较差感染风险。 根据 Cohe

93、rent 机构的报告， 一次性手术室感染控制产品能够使得手术中的交叉感染风险降低 60%。 同时， 一次性产品便利性高、成本低。目前国内一次性手术室耗材普及率仅约 20-30%，远低于发达国家 80-90%的水平。据 CMI 统计， 2017 年我国定制化手术组合包市场规模约为 5.40 亿美元（约合人民币 34 亿元） ， 预计 2026 年上升至 15.04 亿美元 （约合人民币 95 亿元） ，年复合增长率 12.2%。 公司一次性手术包产品品质高、 环保性强， 疫情使得渠道渗透率大幅提升，增长提速。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 / 43 图图 36：2017-2026F 我

94、国及全球定制化手术组合包市场规模（亿美元）及增速我国及全球定制化手术组合包市场规模（亿美元）及增速 资料来源：CMI、招股书，国元证券研究所 生产端，公司早在生产端，公司早在 1990 年代通过欧美、日本及国内医疗器械监管认证，拥有高度完年代通过欧美、日本及国内医疗器械监管认证，拥有高度完善的质量控制体系。善的质量控制体系。公司产品在 90 年代成功通过了日本、德国、美国等发达国家严苛的质量认证，是行业内较早建立起完善的质量管理体系并通过 ISO13485、美国FDA 21CFR820、中国医疗器械 GMP 等要求的企业。以国内医疗器械分类来看，公司生产的医用敷料以二类医疗器械为主，一类医疗器

95、械为辅。质量控制上，公司从源头管控产品质量，对棉花、棉纱和坯布等原材料进行筛选，医用敷料及全棉时代消费品的核心产品均按照医疗器械生产标准生产。 于医疗领域， 公司针对关键过程和特殊工序，专门设立产品验证岗位，确保质量有效性和稳定性。公司研发实验室获得国家认可委员会 CNAS 实验室认可证书，具有产品质量的专业检测能力。 表表 6：海外国家：海外国家/地区医疗器械行业监管体制地区医疗器械行业监管体制 国家国家/ /地区地区 欧盟欧盟 美国美国 产品分类 I，IIa，IIb，III 类 （其中 I 类细分为是否灭菌，是否具有测量功能） 1，2，3 类 监管部门 欧盟，各成员国器械主管部门 FDA

96、食品药品监督局 相关法律法规 医疗器械法规 MDR 食品，药品和化妆品法案 上市前注册认证机构 各授权公告机构 FDA 食品药品监督局 上市前许可程序 I 类（非灭菌，非测量）器械，由制造商进行自我声明，并在其一成员国主管当局注册，其他类器械，需由公告机构进行认证，获得 CE 证书 大部分 2 类及部分 1 类产品需获得 510K 许可，3 类产品及部分 2 类产品需获得上市前审查批准（PMA），所有产品之后均需在 FDA 网站上做列名登记 制造商质量体系管理 ISO 13485 医疗器械质量体系标准 QSR（医疗器械质量体系规范） 制造商现场体系审核 由公告机构定期进行 由 FDA 不定期进

97、行 产品上市后管理 不良事件报告 不良事件报告 资料来源：招股书，国元证券研究所 5.4089.7315.04213.4712.20%10.20%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%0500中国全球20172026E2017-2026CAGR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 / 43 生产效率高，产能充足，产能利用率高，全产业链优势明显。生产效率高，产能充足，产能利用率高，全产业链优势明显。公司目前拥有湖北 7 家全资生产型子公司（黄冈稳健、荆门稳健、嘉鱼稳健、崇阳稳健、武汉稳健、天门稳健、宜昌稳健） ，占地面积合计超过 1

98、00 万平方米，其中拥有 10.5 万平方米洁净车间。 公司通过设备创新提升生产效率， 自主开发的柔耳口罩设备实现高速无人化口罩成品生产，棉柔巾、湿巾产品基本实现全自动化，棉签、棉球等产品初步实现设备替代人工。 公司 75%+为自主生产 （2017-2019 年委托加工费和外购定制产品成本占生产成本比例约 25%） ，整体产能充足，产能利用率维持 85%+高位，医用敷料核心产品棉类、口罩、防护服、手术衣产能利用率保持 90%+。公司库存管理较好，库存量一般不超过销量的 10%。公司产销率保持 95%+高位，部分产品产销率超过 100%，库存降低。公司拥有从原材料采购、生产、灭菌、仓储到交付的全

99、产业链优势，同时下游应用领域持续扩充，发挥规模效应。 表表 7：2017-2020 年公司主要产品产能、产能利用率、产销率情况年公司主要产品产能、产能利用率、产销率情况 业务类别业务类别 产品类别产品类别 项目项目 20172017 20182018 20192019 20202020 医用敷料 纱布类 产能（吨） 12,393 12,424 12,252 9,694 产能利用率（%） 81% 75% 60% 64% 产销率（%） 99% 96% 93% 97% 棉类 产能（吨） 1,895 1,895 1,895 1,895 产能利用率（%） 88% 99% 94% 66% 产销率（%） 9

100、9% 95% 94% 97% 口罩 产能（吨） 54,218 298,925 产能利用率（%） 88% 99% 产销率（%） 86% 94% 防护服 产能（吨） 14 936 产能利用率（%） 100% 100% 产销率（%） 102% 94% 手术衣 产能（吨） 505 2,250 产能利用率（%） 93% 91% 产销率（%） 94% 96% 组合包 产能（吨） 4,320 3,576 产能利用率（%） 91% 82% 产销率（%） 92% 97% 95% 101% 健康生活消费品 棉柔巾 产能（万包） 12,206 16,824 20,418 28,407 产能利用率（%） 92% 73

101、% 87% 58% 产销率（%） 84% 90% 76% 106% 卫生巾 产能（万片） 25,040 25,040 34,778 50,080 产能利用率（%） 86% 85% 81% 75% 产销率（%） 99% 97% 96% 88% 全棉水刺无纺布 产能（吨） 22,613 27,658 29,231 48,180 产能利用率（%） 87% 73% 89% 74% 产销率（%） 84% 94% 104% 101% 资料来源：公司公告，国元证券研究所；注：产能及产能利用率均指自主生产，产销率中的产量包含了自产数量、外协加工数量以及外购数量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 / 43

102、 图图 37：公司七大生产基地：公司七大生产基地介绍介绍 资料来源：公司公告，国元证券研究所 3.3 渠道渠道优势优势：境外以直销为主，境外以直销为主，境内渠道在境内渠道在疫情疫情影响下快速铺开影响下快速铺开 公司公司境外以直销为主，境内以经销为主，主要面向医院和境外以直销为主，境内以经销为主，主要面向医院和 OTC 药店，同时在天猫、药店，同时在天猫、京东等京东等 B2C 平台品牌旗舰店平台品牌旗舰店进行进行线上销售。线上销售。境外市场，公司以直销为主，客户覆盖欧洲、日本、美国等 100+国家和地区，同时在香港地区以自有品牌通过直销方式覆盖全港全部公立和大部分私立医院。内销以经销为主，主要面

103、向医院和 OTC 药店，截止 2021 年上半年公司已覆盖全国 30 多个省的 3000+医院、20 多个省的近 11 万家零售药店，在全国 57 万家药店中覆盖率约达 20%。此外，公司通过电商渠道销售自有品牌，主要平台涵盖天猫、京东、微信小程序、亚马逊等。 图图 38：公司医用敷料各渠道销售模式：公司医用敷料各渠道销售模式 资料来源：公司公告，国元证券研究所 疫情催化渠道覆盖率大幅提升，疫情催化渠道覆盖率大幅提升，境内境内医院端、医院端、C 端快速增长端快速增长。2020 年及以前，公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 / 43 医用耗材境外收入一直高于境内，2017-2019 年

104、，公司境外收入略有下降， 境内由电商渠道带动快速增长，年复合增速 23.64%。2020 年疫情之下，凭借品牌和产品优势，境内外均取得了较多新增客户、实现区域拓展；电商渠道以口罩为引流品+导入其他家庭护理产品，迎来爆发式增长。2021 年上半年，公司境外、境内医院、电子商务、国内药店渠道收入分别为 9.47、5.97、3.53、2.12 亿元，较 2019 年同期增长140.67%、555.17%、2695.16%、128.24%，各渠道增速较疫情前大幅提升，境外、境内医院、境内 C 端占比分别为 44%、28%、17%，渠道结构有望趋于稳定。 图图 39：2017-2021H1 公司医用耗材

105、业务境内外收入（亿公司医用耗材业务境内外收入（亿元）元） 图图 40：2017-2021H1 公司医用耗材业务境内外收入增速公司医用耗材业务境内外收入增速 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 图图 41：2020、2021H1 公司医用耗材业务分渠道收入（亿公司医用耗材业务分渠道收入（亿元）元） 图图 42： 2020、 2021H1 公司医用耗材业务分渠道收入增速公司医用耗材业务分渠道收入增速 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 8.16 8.07 7.84 58.98 9.47 2.80 3.56 4.28 27.86

106、 11.79 - 10 20 30 40 50 60 70200202021H1境外境内-1.03%-2.85%652.04%-12.33%27.35%20.20%550.98%21.43%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%20021H1境外-增速境内-增速7.84 58.98 9.47 1.93 11.08 5.97 1.55 4.80 2.12 0.33 4.94 3.53 - 10 20 30 40 50 60 70201920202021H1境外境内医院境内药店电商652%-12%474%52%210%1%

107、1412%248%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%20202021H1境外-增速境内医院-增速境内药店-增速电商-增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 / 43 4.全棉时代全棉时代：传承传承医疗医疗背景背景，品牌、产品、渠道品牌、产品、渠道全面全面发力发力 全棉时代全棉时代聚焦消费升级，以医用级全棉产品为核心，提供更安全、舒适、健康的生活聚焦消费升级，以医用级全棉产品为核心，提供更安全、舒适、健康的生活用品。用品。全棉时代品牌创立于 2009 年，以全棉水刺无纺布工艺的成功研发为契机，集团迈出了医用转民用的战略步伐。品牌成立之初于

108、深圳率先开设了 3 家直营门店，2010 年开拓电商业务，2012 年进入商超，2013 年正式确立“全棉改变世界”的品牌愿景。全棉时代聚焦消费升级，传承母公司 30 年医疗背景，致力于将安全等级更高的医用级全棉产品深入消费者日常生活。产品端，品牌打“100%纯棉”进行差异化竞争，得益于全棉材质，产品安全性、透气性、舒适度佳。自 2009 年公司首创纯棉柔巾品类以来，已连续 12 年销量第一，品牌、技术、成本优势叠加，品类龙头地位稳固；卫生巾产品认可度持续提升，品类丰富+渠道拓展带动加速放量；有纺品中成人服饰、婴童服饰保持快速增长，纱布浴巾、纯棉内衣裤等产品潜力大。渠道端，线上传统平台稳增长，

109、 高复购、 高利润自有平台快速增长， 私域会员数已增长至 1600万人；线下直营大店树立标杆，2022 年有望放开加盟，轻资产快速扩张；线下商超是日用品的重要渠道，拓展速度加快，有望贡献新增长。 4.1 品牌品牌优势优势：母婴领域领先母婴领域领先，拓展家庭拓展家庭品质品质消费消费 全棉时代全棉时代坚持“一朵棉花、一种纤维” ，坚持“一朵棉花、一种纤维” ，传承母公司医疗背景，是国内母婴、生活用传承母公司医疗背景，是国内母婴、生活用品领域领先品牌品领域领先品牌。全棉时代定位高端生活品牌， 旨在满足消费者对高品质的舒适、健康、环保产品需求。品牌以“全棉改变世界”为愿景，独创纯棉柔巾、纯棉湿巾、纯棉

110、卫生巾等核心单品，创造性运用全棉材质打造全新的“全棉”生活方式。凭借医疗背景形成的医疗级品质管控体系，全棉时代自 2009 年推出以来不断得到消费者认可， 迅速成长为天猫平台母婴类产品名列前茅的品牌， 并在以母婴为主的消费品细分领域获得较高的知名度和认可度。 随着产品品类的持续丰富， 全棉时代逐步由母婴拓展至整个家庭的日常消费。据天猫，2021 年双 11 全棉时代排名天猫婴童用品第三名，连续三年位列前三，同时在女性护理、家清品类排名第六、第九。 表表 8：全棉时代品牌近年：全棉时代品牌近年 618、双、双 11 天猫细分品类排名天猫细分品类排名 婴童用品婴童用品 女性护理女性护理 家清家清

111、排名 2020 双 11 2021 年 618 2021 双 11 2021 年 618 2021 双 11 1 babycare babycare babycare 护舒宝 维达 2 全棉时代 贝亲 好孩子 苏菲 洁柔 3 好孩子 可优比 全棉时代 高洁丝 心相印 4 可优比 好孩子 可优比 乐而雅 蓝月亮 5 贝亲 全棉时代 bebebus 七度空间 威露士 6 红色小象 润本 贝亲 全棉时代 奥妙 7 ibaby bebebus elittle ABC 汰渍 8 bebebus 红色小象 戴可思 洁婷 清风 9 anmous hegen savile 自由点 全棉时代 10 英式 十月结

112、晶 红色小象 丹碧丝 立白 资料来源：天猫、天下网商，国元证券研究所 通过线下直营店、品牌巡展、明星代言、新媒体通过线下直营店、品牌巡展、明星代言、新媒体内容营销内容营销等多种方式，进行全棉生活等多种方式，进行全棉生活 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 / 43 方式的消费文化输出方式的消费文化输出、推动品牌破圈、推动品牌破圈。品牌建设及传播层面，2014 年起，全棉时代在全国共进行了 30+场“全棉改变世界”城市巡展，2015 年与央视合作纪录片布衣中国 ，宣传推广棉花作为一种天然的植物纤维，具有可再生、可降解的显著的环保价值，同时宣导全棉时代品牌及理念。2018 年携手日本著名摄影师

113、上田義彦揭幕首个以棉为主角的影像大片，与国家地理中文网合作启动“棉自然人”百万摄影大赛，输出棉花背后的故事。2019 年全棉时代成立十周年之际，品牌携手高人气明星王俊凯作为品牌首位代言人， 并合作推出新品洁面纯棉柔巾， 切入美妆护肤人群，助力品牌破圈，同时举办线下见面会、全国品牌巡展，以及各大户外、地标、地铁、影院品牌曝光，进一步提升品牌知名度。2020 年以来全棉时代陆续邀请内地著名女演员童瑶作为品牌代言人、Jeffrey 董又霖打造品牌主题曲棉 ，携手央视科教频道探访全棉时代品牌故事与产品质量宣传。2021 年底，全棉时代携 2022 春夏系列首次亮相上海时装周，向大众传递棉花的环保价值与

114、可持续时尚理念。 图图 43：全棉时代亮相：全棉时代亮相 2022 上海时装周上海时装周 图图 44：全棉时代携手王俊凯代言推广洁面纯棉柔巾产品：全棉时代携手王俊凯代言推广洁面纯棉柔巾产品 资料来源：公司官网，国元证券研究所 资料来源：公开资料整理，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 / 43 4.2 产品产品优势优势： “全棉”构筑差异化，有纺、无纺共增长“全棉”构筑差异化，有纺、无纺共增长 公司公司无纺、 有纺产品无纺、 有纺产品收入收入比例比例接近接近 1:1， 第一大品类第一大品类棉柔巾占比接近棉柔巾占比接近 23%。公司消费品主要分为无纺、有纺两大类，2021 年

115、上半年无纺类产品占比约为 55%，其中棉柔巾、卫生巾、湿巾及其他无纺品分别占比约 23%、15%、5%、13%。公司棉柔巾产品根据棉巾的不同尺寸、纹路及厚度，按照使用场景进一步细分为日常居家巾、洗脸巾、婴儿棉柔巾等产品。卫生巾品类涵盖女性护理、中老年成人护理产品，拥有奈斯公主、轻肤理两个副品牌。有纺类产品占比约 45%，其中成人服饰、婴童服饰、婴童用品及其他有纺品分别占比约 15%、12%、10%、8%。成人服饰涵盖家居服、外出服、内衣、袜子等产品。其他有纺品涵盖床上用品、卫浴用品等产品。2021 年上半年，公司无纺品收入 9.91 亿元，同比增长 5.67%，较 2019 年同期增长 36.

116、44%；有纺品收入 8.00 亿元， 同比增长 46.31%， 强劲恢复， 较 2019 年同期增长 33.09%。 图图 45：公司健康生活消费品主要产品（括号内为：公司健康生活消费品主要产品（括号内为 2021H1 产品收入占业务收入比重）产品收入占业务收入比重） 资料来源：公司公告，国元证券研究所 图图 46：公司健康生活消费品无纺：公司健康生活消费品无纺/有纺品收入（亿元）及有纺品收入（亿元）及增速增速 图图 47：公司健康生活消费品无纺：公司健康生活消费品无纺/有纺品收入占比有纺品收入占比 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 11.65 13.05

117、 17.18 21.73 9.91 9.80 10.79 13.13 13.44 8.00 12.05%31.67%26.44%5.67%10.11%21.71%2.39%46.31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50% - 5 10 15 20 252002021H1无纺消费品有纺消费品无房消费品-增速有纺消费品-增速54.32%54.75%56.69%61.78%55.33%45.68%45.25%43.31%38.22%44.67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002021H1无纺

118、消费品有纺消费品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 / 43 1）无纺品）无纺品：棉柔巾持续放量棉柔巾持续放量，卫生巾，卫生巾认可度提升，认可度提升，销量持续增长销量持续增长。2021 年上半年，公司无纺品类中， 棉柔巾、 卫生巾、 湿巾、 其他无纺品收入分别为 4.09、 2.65、 0.90、2.27 亿元，同比增速 10.49%、54.84%、-6.31%、-24.41%，较 2019 年同期增长2.50%、99.01%、-10.09%、141.86%。2017-2019 年，公司棉柔巾品类复合增速达到 24%，随着居民消费水平提升和棉柔巾产品的普及持续放量。2020 年由于疫情原

119、因，公司将全棉水刺无纺布产能更多投入医疗板块，整体增速放缓，2021 年增速恢复。 公司卫生巾品类随着品牌认可度提升和销售渠道拓宽， 增长提速， 2018、 2019、2020、2021H1 同比增速分别达到 14%、37%、31%、55%。含口罩等疫情防护品在内的其他无纺品收入在 2020 年大幅增长，2021 年逐步回落。 图图 48：2017-2021H1 公司无纺品细分品类收入公司无纺品细分品类收入 图图 49：2017-2021H1 公司无纺品细分品类收入增速公司无纺品细分品类收入增速 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 纯棉柔巾因更具环保性、 不

120、易致敏， 可形成对传统纸品的替代，纯棉柔巾因更具环保性、 不易致敏， 可形成对传统纸品的替代， 目前对面巾纸市场渗目前对面巾纸市场渗透约为透约为 10.8%，发展，发展潜力大。潜力大。传统纸巾虽然方便，但环保性相对较差，一方面消耗大量木材，生产 1 吨纸巾需要砍伐 4 棵 20 年树龄的大树（注：来源人民日报） ，另一方面对环境污染较大， 生产纸浆过程中的废水排放是水环境的主要污染源， 占到城市污染的 30%以上。纯棉柔巾是以 100%纯天然棉花为原材料制作的棉巾，生产过程中不添加化学物质， 安全性较其他纸张高， 具有柔软细腻、 吸水性佳、 不掉屑等特点，且可重复使用，成为毛巾、纸巾、化妆棉等

121、产品的新型替代品。据华经产业研究院，2020 年棉柔巾市场需求量约达 325 亿张，同比增长 40%，处于高速增长期。若我们按 0.15 元/张的均价测算，2020 年棉柔巾零售市场规模约为 48.8 亿元，对面巾纸市场（据欧睿，面巾纸为生活用纸第二大品类，占比 32%，2020 年国内面巾纸市场规模约为 452 亿元， 过去 5 年复合增速 11.2%， 预计未来 5 年 CAGR 为 9.3%， 到 2025年规模可达 709 亿元）渗透率约为 10.8%，提升空间大。 5.96 7.18 9.13 9.44 4.09 2.04 2.32 3.18 4.16 2.65 1.86 1.96

122、2.23 2.12 0.90 1.79 1.59 2.40 6.00 2.27 - 1 2 3 4 5 6 7 8 9 019202021H1棉柔巾卫生巾湿巾其他无纺20.38%30.54%3.38%10.49%14.19%36.99%30.80%54.84%5.63%13.45%-4.79%-6.31%-11.44%51.53%149.48%-24.41%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%201H1棉柔巾-增速卫生巾-增速湿巾-增速其他无纺-增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 / 43 表表 9：

123、棉柔巾与同类替代产品优劣势比较：棉柔巾与同类替代产品优劣势比较 纸巾纸巾 毛巾毛巾 化妆棉化妆棉 棉柔巾棉柔巾 优点优点 使用方便、价格便宜、干净卫生、用途广泛 吸湿性好、强能力、易清洗、使用寿命长、不脱毛掉屑 质地柔软、方便卸妆、不脱毛掉屑、帮助肌肤二次清洁、无菌卫生 100%纯天然棉花制品、无化学添加、柔软细腻、使用成本低、吸水性佳、不掉屑、健康环保、安全性高、重复使用、柔韧性好 缺点缺点 消耗大量木材，废水排放高、污染环境，湿水易破、易掉屑、含漂白剂和湿强剂、污染环境、所含化学物质易引起过敏、皮炎 易生细菌、使用成本高 面对敏感性肌肤，易造成不良反应、成本较高 价格较高 适用人群适用人群

124、 各类人群 新生婴儿、呼吸道过敏人群、户外运动者、老年人 年轻女性 母婴、敏感肌肤者、美妆护肤频率较高的人群 价格区间价格区间 0.05 元/张（心相印，13*19cm） 59.9/条 0.27 元/片（丝芙兰，5*5cm） 0.23 元/张（全棉时代，20*20cm） 资料来源：前瞻研究院，天猫，国元证券研究所 公司公司棉柔巾产品连续棉柔巾产品连续 12 年销量年销量 TOP1，市占率接近市占率接近 50%，龙头龙头地位稳固地位稳固。2009 年全棉时代制成首张 100%纯棉柔巾， 此后陆续推出转为 0-1 岁新生儿使用的纯棉柔巾单品、小方盒洗脸巾、厨房纯棉柔巾等系列。据华经产业研究院，国内

125、棉柔巾市场领先品牌包括全棉时代、babycare、好孩子、子初、好奇、棉花秘密、十月结晶等，总品牌数超过 520 家。其中，全棉时代 2019 年市场份额达到 44%，babycare 以 20%市占位居第二。据我们统计，不考虑厚度，同样的 20*20cm 的棉巾规格，全棉时代棉柔巾约为 0.15 元/张，babycare、维达棉柔巾单价达到 0.165 元/张、0.19 元/张。根据天猫旗舰店月销统计，近一个月全棉时代纯棉柔巾销量约为竞对的 10 倍。 表表 10：棉柔巾竞品品牌情况：棉柔巾竞品品牌情况 全棉时代全棉时代 babycarebabycare 维达维达 心相印心相印 产品图片产品

126、图片 产品口号产品口号 100%天然棉，柔软不掉絮 100%优质纯棉，敏感肌、宝宝都能用 100%棉，柔软更亲肤 让宝宝爱上洁肤 主要优劣势主要优劣势 连续 12 年销量行业第 1，纯棉亲肤无刺激、环保、品种规格丰富、韧性高、质量佳 价格便宜，品种规格少 价格稍高，纯棉亲肤，品种规格相对丰富 价格便宜，但厚度较薄，品种规格少 价格价格 0.15 元/张（20*20cm） 0.165 元/张（20*20cm） 0.19 元/张（20*20cm） 0.08 元/张（15*20cm） 月销月销 20000+人付款 2000+人付款 200+人付款 800+人付款 资料来源：天猫，国元证券研究所；注：

127、价格统一取折后价，统计时间为 2022 年 1 月 29 日 卫生巾卫生巾消费升级消费升级，国际厂商竞争力较强国际厂商竞争力较强。据中国造纸协会，国内卫生巾已于 2000 年左右基本完成普及，2018 年渗透率 97.3%，逐渐进入产品消费结构升级阶段。根据 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 / 43 发达国家经验， 后续市场发展亮点主要在于研发中高端新产品， 满足较高要求的消费者需求，例如液体卫生巾、全棉表层卫生巾、卫生棉条等，其在吸水性、舒适度上较传统产品有较大提升。目前我国排名领先主要有国际厂商包括宝洁（护舒宝） 、尤妮佳（苏菲） 、金伯利（高洁丝） 、花王（乐而雅）等，本土卫生巾

128、制造商包括恒安国际（七度空间） 、广东景兴（ABC、Free）等。据星图数据，2021 年双十一期间，全棉时代排名全网卫生巾品牌销售第 6，前五名分别为护舒宝、苏菲、高洁丝、乐而雅、七度空间，国际厂商竞争力较强，在产品创新、品牌知名度、消费者基数、成本管控上具有优势。 图图 50：我国卫生巾市场规模我国卫生巾市场规模（亿元）及增速（亿元）及增速 图图 51：2021 双十一全网卫生巾品类双十一全网卫生巾品类 TOP10 品牌品牌 排名排名 品牌品牌 排名排名 品牌品牌 1 护舒宝 6 全棉时代 2 苏菲 7 ABC 3 高洁丝 8 自由点 4 乐而雅 9 洁婷 5 七度空间 10 libres

129、se 资料来源：中国造纸协会、招股书，国元证券研究所 资料来源：星图数据，国元证券研究所 全棉时代全棉时代卫生巾产品卫生巾产品首创首创 100%全棉芯专利全棉芯专利，产品认可度持续提升，产品认可度持续提升，品类丰富品类丰富+渠道渠道拓展拓展有望有望带动带动进一步进一步增长增长。 全棉时代奈斯公主卫生巾主打全棉品质， 首创 100%全棉芯专利，以全棉代替木浆芯体，与现有品牌形成差异化竞争。价格上看，奈斯公主在竞争品牌纯棉系列产品中价格适中，约为 1.25 元/片（单价受到限时折扣等因素存在一定波动） ，低于苏菲、ABC，与高洁丝较为接近，略高于七度空间、护舒宝。近年来，奈斯公主品类规格持续丰富，

130、陆续推出超薄款、便携装、安睡裤、卫生棉条、全棉纱布面层卫生巾等新产品、 新系列， 通过电商渠道快速放量， 产品认可度持续提升。2022 年计划加强商超渠道布局，有望贡献新增量。 图图 52：奈斯公主：奈斯公主产品产品系列系列 图图 53：奈斯公主及同类奈斯公主及同类竞品价格竞品价格（元（元/片）片） 资料来源：天猫，国元证券研究所 资料来源：天猫，国元证券研究所；注：价格统一取折后价，统计时间 2022 年 1月 29 日 354.8348.5397.7507.7527.4563.0-1.8%14.1%27.7%3.9%6.8%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004

131、005006002001620172018女性卫生用品市场规模（亿元）同比增速（%）1.250.7611.52.151.250.811.6300.511.522.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 / 43 2）有纺品有纺品：以款式简约或强功能性的标品为主以款式简约或强功能性的标品为主，近年来近年来成人服饰、婴童服饰成人服饰、婴童服饰增速领增速领先先。2021 年上半年，有纺品类中，婴童用品、婴童服饰、成人服饰及其他有纺用品分别实现收入 1.80、 2.07、 2.75、 1.38 亿元， 同比增长 53.39%、 41.59%、 53.38%、32.79%，较

132、2019 年同期增长 41.97%、31.92%、56.70%、-2.64%。2020 年受疫情影响线下门店流量下滑，导致有纺品整体增速承压，2021 年强劲恢复。近年来公司成人服饰、婴童服饰增速较高，主要由于加大了对面料及版型设计的研发力度，产品线不断丰富，包括将原来的春夏装、秋冬装两季产品改为春夏秋冬四季产品，拓展了居家服、外出服、内衣、袜子等各类产品。 图图 54：2017-2021H1 公司有纺品细分品类收入公司有纺品细分品类收入 图图 55：2017-2021H1 公司有纺品细分品类收入增速公司有纺品细分品类收入增速 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研

133、究所 2022 年公司计划重点打造棉柔巾、奈斯公主、棉湿巾、纱布、贴身衣物年公司计划重点打造棉柔巾、奈斯公主、棉湿巾、纱布、贴身衣物 5 大系列爆大系列爆品品，以爆品引流带动全品类增长，以爆品引流带动全品类增长。2022 年公司计划重点推广棉柔巾、卫生巾、棉湿巾、纱布、贴身衣物 5 大产品系列打造爆品，挑选标品属性强、 “全棉”材质优势显著的品类加以大力推广， 借此引流带动全品类增长。 其中棉湿巾产品以 100%棉、 EDI水七层过滤、8 大无添加、超高含水量为核心卖点，突出纯棉材质安全无刺激的品质特点。纱布系列产品进一步丰富，由纱布浴巾拓展至纱布睡衣、纱布床品，纱布是全棉时代核心面料之一，传

134、承母公司医用纱布技术经验，面料抗菌性强、舒适度高，优势显著。贴身衣物抓住“全棉”特性，2022 年新上市女士无侧缝文胸，简化尺码、柔软亲肤、不含甲醛等有害物质，迎合年轻女性悦己消费需求。 4.3 渠道渠道优势优势：线上持续放量线上持续放量，线下直营门店立标杆，加盟扩张可期，线下直营门店立标杆，加盟扩张可期 公司目前线上公司目前线上、线下渠道收入比例约为、线下渠道收入比例约为 3:2，含天猫、京东在内的第三方电商平台收，含天猫、京东在内的第三方电商平台收入占比接近入占比接近 50%。2021 年上半年，公司消费品板块线上、线下占比分别为 62%、38%， 线上主要分为电商平台以及全棉时代官网、

135、APP 和小程序， 占比分别为 49%、13%。线下方面，公司主要有连锁门店、商超以及大客户批量采购渠道，其中直营连锁门店占比 30%、商超占比 6%、大客户占比 2%，加盟连锁门店尚处于发展初期，占比不到 1%。同时，公司还设有专门的销售团队对企业客户的批量采购或定制采购需求进行覆盖。 4.54 2.74 2.92 2.78 1.80 2.01 2.76 3.52 3.67 2.07 2.05 2.71 4.09 4.48 2.75 1.20 2.57 2.60 2.51 1.38 - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0200

136、2021H1婴童用品婴童服饰成人服饰其他有纺-39.53%6.46%-4.66%53.39%37.64%27.37%4.28%41.59%32.08%51.00%9.47%53.38%113.89%1.07%-3.38%32.79%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%201H1婴童用品-增速婴童服饰-增速成人服饰-增速其他有纺-增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 / 43 图图 56：公司健康生活消费品业务渠道结构（括号内为：公司健康生活消费品业务渠道结构（括号内为 2021H1 渠道收入占业务收入比重）渠道收入占业务收入

137、比重） 资料来源：公司公告，国元证券研究所 图图 57：公司消费品业务线上、线下渠道收入（亿元）及增：公司消费品业务线上、线下渠道收入（亿元）及增速速 图图 58：公司消费品业务线上、线下渠道收入占比：公司消费品业务线上、线下渠道收入占比 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 线上渠道：第三方平台增长线上渠道：第三方平台增长平稳平稳，自有平台增长较快，自有平台增长较快，私域会员数达到私域会员数达到 1600 万万。2021 年上半年消费板块线上渠道收入 11.03 亿元，同比增长 11.05%，其中来自天猫、京东等第三方平台收入为 8.69 亿元，同比增长 6

138、.00%，增速放缓受到一定大盘流量压力影响，整体增长较为平稳。自有平台收入 2.34 亿元，同比增长 34.99%，主要系通过精细化品类及用户运营， 老用户购买转化得到提升， 老用户购买率同比增加24.9%。 全棉时代小程序自 2019 年 10 月上线以来， 累计注册用户数快速增长， 2020年 2 月疫情期间， 在口罩、 消毒产品的带动下， 全棉时代品牌小程序荣登阿拉丁指数（综合小程序人气、搜索、使用、分享四大指标）第一名，2021 年在没有口罩引流的情况下，仍保持了较快增速，渠道复购率 25%+。目前全棉时代小程序累计注册用户数已超过 1000 万人，包含门店、公众号和 APP 等渠道在

139、内的私域会员数量达到13.95 13.43 16.81 23.38 11.03 7.50 10.40 13.50 11.79 6.88 -3.68%25.12%39.09%11.05%38.79%29.79%-12.69%40.02%-20%-10%0%10%20%30%40%50%057201H1线上线下线上-增速线下-增速65.04%56.36%55.45%66.48%61.60%34.96%43.64%44.55%33.52%38.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002021H1线

140、上线下 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 / 43 1600 万人，整体粉丝基础庞大。 图图 59：2017-2021H1 公司消费业务公司消费业务线上分平台收入及增线上分平台收入及增速速 图图 60：全棉时代用户数及私域会员数情况（万人）全棉时代用户数及私域会员数情况（万人） 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，公司调研，国元证券研究所 线下渠道：布局线下线下渠道：布局线下直营大店直营大店，强化品牌输出，强化品牌输出，2022 年计划放开加盟年计划放开加盟。2021 年上半年，公司消费板块线下渠道收入 6.88 亿元，同比增长 40.02%，其中线下门店收入同比增长

141、 41.96%至 5.43 亿元。 公司重视线下门店建设， 过去主要以直营模式拓店，在全国重点省会省市的中高端购物中心开设标杆店，强化线下品牌形象建设。2017-2021H1，公司期末线下门店总数分别为 146、199、250、276、302 家，2018 年以来每期净增 53、51、26、26 家，除 2020 年疫情特殊年份外，整体保持较快拓店速度。按品牌及门店类型拆分，302 家门店中，全棉时代门店数共 279 家，其中 10 家为加盟店， 覆盖深圳、 上海、 北京、 广州等全国 60 余个重点城市的中高端购物中心，全棉里物、津梁生活分别拥有 14 家、9 家线下门店。经过两年时间探索，

142、全棉时代品牌目前已形成了相对成熟的加盟运营模式，2022 年计划开放加盟。公司在一线城市门店网点密度提升空间尚大，二、三线城市门店布局尚未打开，2022 年全棉时代计划在全国新开 120 家门店，其中 60 家为自营、60 家为加盟。 图图 61： 2017-2021H1 公司消费板块线下门店收入 （亿元） 、公司消费板块线下门店收入 （亿元） 、同比增速及占比同比增速及占比 图图 62：2017-2021H1 各期末线下门店总数及当期净增数各期末线下门店总数及当期净增数（个）（个） 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 13.64 13.07 16.13 1

143、9.09 8.69 0.31 0.37 0.68 4.05 2.34 -4.20%23.41%19.59%6.00%19.24%86.29%425.56%34.99%-100%0%100%200%300%400%500%057201H1第三方平台（天猫、京东）自有平台官网、小程序、APP第三方平台-增速自有平台-增速33000030003500全棉时代用户数量私域会员数6.47 8.88 11.62 9.55 5.43 37.20%30.85%-17.85%41.96%30.19%37.26%38.35%2

144、7.15%30.31%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246801H1线下门店收入（亿元）增速（%）占比（%）6302535040506005003003502002021H1门店总数当期净增 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 / 43 线下门店线下门店单店模型：单店模型： 1） 直营店直营店： 据公司公告， 以开店满 1 年的成熟店铺为样本， 2020年平均单店面积约为 437 平，平均单店收入约为 385 万元/年，平均平效约

145、为 8797元/平/年；2021 年上半年平均单店面积 429 平，平均单店收入约为 406 万元/年（已年化） ，平均平效约为 9486 元/平/年（已年化） 。根据财报披露信息测算，2021 年上半年公司直营店主力开店面积在 300 平左右，单店投入在 150 万-190 万元区间，根据门店大小、门店地段不同有所波动，以平均单店收入 350 万元/年、20%的净利率测算，现金回收期约为 2 年。2）加盟店：加盟店：据调研，公司加盟店以寄售模式合作，加盟店主力开店面积在 200 平左右，加盟商需要承担门店租金、装修费、人员工资等各项费用。据公司历史经验，加盟店通常在半年左右盈亏平衡，投资回收

146、期约为 1.5年。 表表 11：2020 年及年及 2021 年上半年不同店型门店收入及店效、年上半年不同店型门店收入及店效、平效平效情况情况 直营店型直营店型 300m2300m2 以下以下 300300- -500m2500m2 500500- -800m2800m2 800m2800m2 以上以上 合计合计 20202020 年年 总收入（百万） 265.03 232.51 260.30 103.85 861.69861.69 店数 84 59 57 24 224224 总面积（平方米） 17,221.80 22,439.61 35,579.96 22,716.81 97,958.189

147、7,958.18 平均店效（百万/店） 3.16 3.94 4.57 4.33 3.853.85 平均平效（百万/平） 0.015389 0.010362 0.007316 0.004572 0.0087970.008797 20212021 年上半年年上半年 总收入（百万） 144.44 117.69 134.76 56.80 453.69453.69 店数 87 57 56 23 223223 总面积（平方米） 17,559.99 21,240.98 35,106.97 21,754.81 95,662.7595,662.75 平均店效（百万/店） 1.66 2.06 2.41 2.47

148、2.032.03 平均平效（百万/平） 0.008226 0.005541 0.003838 0.002611 0.0047430.004743 资料来源：公司公告，国元证券研究所；注：以上为全棉时代截至 2020 年 12 月 31 日/2021 年 6 月 30 日开业 12 个月以上的门店。 商超渠道拓展商超渠道拓展加快，加快，进入超市卖场、连锁便利店、社区店进入超市卖场、连锁便利店、社区店。2021 年上半年商超渠道同比增长 75.61%至 1.06 亿元，渠道占比由 2020 年的 3.82%提升至 5.93%。连锁商超主要进入高端精品超市及地区龙头超市卖场、连锁便利店及线下母婴门店

149、和社区等，截至 2021 年 6 月 30 日，公司已覆盖 Ole、山姆会员店、华润万家、永辉超市、沃尔玛等主流连锁超市约 5500 个网点，较 2020 年底增加 500 余家，覆盖 7-11、罗森、便利蜂等连锁便利店超 6000 家，以及 20+个省市的线下母婴门店。参考其他家清个护品牌，商超是重要销售渠道，渠道占比高者可达 50%+，整体拓展空间较大。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 / 43 图图 63： 2017-2021H1 公司消费板块商超渠道收入 （亿元） 、公司消费板块商超渠道收入 （亿元） 、增速及占比增速及占比 图图 64：2021H1 商超渠道网点拓展速度商超渠

150、道网点拓展速度 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 0.57 0.72 1.04 1.34 1.06 26.33%44.87%29.10%75.61%2.65%3.01%3.43%3.82%5.93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62002021H1商超渠道收入（亿元）增速（%）占比（%）5000400055006000004000500060007000主流连锁超市连锁便利店2020.122021.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40

151、 / 43 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设：核心假设： 1）收入：收入：医疗耗材业务医疗耗材业务：预计 2021-2023 年收入 39.11、46.75、54.21 亿元，同比增速-54.96%、19.53%、15.96%，毛利率 47.09%、46.30%、46.05%。 健康生活健康生活消费品业务：消费品业务： 预计 2021-2023 年收入 40.67、 50.86、 62.02 亿元， 同比增长 15.63%、25.06%、21.93%，毛利率为 56.41%、57.03%、57.49%。 表表 12：公司医用耗材业务、健康生活消费品业务分产品收入预测：公司医用

152、耗材业务、健康生活消费品业务分产品收入预测 20172017 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 医用耗材收入 1,095.24 1,163.31 1,212.26 8,684.15 3,911.07 4,674.99 5,421.19 yoy（%） 6.22% 4.21% 616.36% -54.96% 19.53% 15.96% 传统伤口护理与包扎产品 639.31 614.52 572.87 523.19 502.26 527.37 553.74 yoy（%） -3.88% -6.78% -8.67% -

153、4.00% 5.00% 5.00% 高端伤口敷料产品 54.76 70.17 84.56 86.56 103.88 161.01 233.47 yoy（%） 28.13% 20.50% 2.38% 20.00% 55.00% 45.00% 手术室感染控制产品 167.37 188.55 241.16 690.63 517.97 725.16 978.96 yoy（%） 12.65% 27.90% 186.38% -25.00% 40.00% 35.00% 防护产品 114.46 136.98 149.21 7011.52 2,526.39 2,922.71 3,231.59 yoy（%） 19

154、.67% 8.93% 4599.23% -63.97% 15.69% 10.57% 消毒清洁产品 119.34 153.10 164.47 372.25 260.57 338.74 423.43 yoy（%） 28.29% 7.43% 126.33% -30.00% 30.00% 25.00% 健康生活消费品收入 2144.42 2383.80 3007.90 3517.06 4,066.92 5,086.27 6,201.93 yoy（%） 11.16% 26.18% 16.93% 15.63% 25.06% 21.93% 无纺消费品 1164.85 1305.19 1718.50 2172

155、.88 2147.44 2486.11 2878.34 yoy（%） 12.05% 31.67% 26.44% -1.17% 15.77% 15.78% 其中：棉柔巾 596.05 717.55 913.29 944.20 944.20 1085.83 1194.41 yoy（%） 20.38% 30.54% 3.38% 0.00% 15.00% 10.00% 卫生巾 203.56 232.44 318.42 416.49 562.26 759.05 986.76 yoy（%） 14.19% 36.99% 30.80% 35.00% 35.00% 30.00% 湿巾 186.03 196.49

156、 222.93 212.24 191.02 238.77 274.59 yoy（%） 5.63% 13.45% -4.79% -10.00% 25.00% 15.00% 其他无纺产品 179.21 158.71 240.48 599.95 449.96 402.46 422.58 yoy（%） -11.44% 51.53% 149.48% -25.00% -10.56% 5.00% 有纺消费品 979.57 1078.61 1312.78 1344.18 1919.48 2600.16 3323.59 yoy（%） 10.11% 21.71% 2.39% 42.80% 35.46% 27.82

157、% 其中：婴童有纺用品 453.53 274.24 291.96 278.35 375.78 488.51 610.64 yoy（%） -39.53% 6.46% -4.66% 35.00% 30.00% 25.00% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 / 43 20172017 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 婴童服饰 200.71 276.25 351.85 366.93 495.35 643.96 804.95 yoy（%） 37.64% 27.37% 4.28% 35.00% 30.00% 2

158、5.00% 成人服饰 205.01 270.76 408.86 447.59 671.38 939.94 1221.92 yoy（%） 32.08% 51.00% 9.47% 50.00% 40.00% 30.00% 其他有纺用品 120.32 257.36 260.11 251.31 376.96 527.75 686.07 yoy（%） 113.89% 1.07% -3.38% 50.00% 40.00% 30.00% 资料来源：公司公告，国元证券研究所预测 2） 费用端：） 费用端： 假设 2021-2023 年公司销售费用率 24%、 23%、 23%； 管理费用率 4.5%、4.5%

159、、4.4%；研发费用率 4.7%、4.7%、4.7%。 综上，我们预计 2021-2023 年公司实现收入 82.44、99.74、117.93 亿元，同比增速-34.23%、20.98%、18.24%，实现归母净利润 13.44、15.97、19.06 亿元，同比增速-64.72%、18.78%、19.35%。参考可比公司估值，考虑到公司医疗、消费板块协同发展，在医用敷料领域处于领先地位，消费品业务快速发展，在母婴细分领域优势明显，逐步拓展家庭消费，给 2022 年 PE 25x，对应目标价 93.5 元，较当前有 26%上涨空间，给予“买入”评级。 表表 13：可比公司：可比公司 PE 倍

160、数（更新于倍数（更新于 2022 年年 2 月月 9 日）日） 证券代码证券代码 证券简称证券简称 净利润净利润（亿元）（亿元） PEPE 20212021E E 20222022E E 20232023E E 20212021E E 20222022E E 20232023E E 603301.SH 振德医疗 5.98 6.54 8.51 15.57 14.24 10.93 002511.SZ 中顺洁柔 7.95 9.88 11.50 24.71 19.88 17.09 603214.SH 爱婴室 0.99 1.26 1.56 35.32 27.68 22.36 002832.SZ 比音勒芬 6.10 7.73 9.53 22.13 17.44 14.16 003006.SZ 百亚股份 2.32 2.92 3.63 28.79 22.82 18.36 301009.SZ 可靠股份 1.55 2.07 2.60 29.13 21.81 17.38 资料来源：wind，国元证券研究所；注：可比公司 2021-2023 年净利润取 wind 一致预期，PE 取 2022 年 2 月 8 日收盘 6.风险提示风险提示 行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，疫情反复，新品表现不及预期。