1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 新势力三宝正处在盈利改善加速期， 当前估值新势力三宝正处在盈利改善加速期， 当前估值极具性价比极具性价比 汽车行业造车新势力专题2022.2.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 由于中概股的系统性调整，由于中概股的系统性调整，三家新势力的基本面和股价表现在三家新势力的基本面和股价表现在 2021 年出现严年出现严重背离重背离。我们认为，当前三家新势力正处在盈利能力改善的加速期，大额研发。我们认为，当前三家新势力正处在盈利能力改善的加速期，大额研发投入导致其短期仍在战略性亏损，但其不断攀升的单车毛利润已经显示出其在投入导致其短期仍在

2、战略性亏损，但其不断攀升的单车毛利润已经显示出其在未来逼近盈亏平衡点的能力。流动性收紧的背景下，未来逼近盈亏平衡点的能力。流动性收紧的背景下，PS 估值体系正在遭遇质估值体系正在遭遇质疑，我们创新地提出使用“市值疑，我们创新地提出使用“市值/毛利润”的估值方式对车企进行可比估值，三毛利润”的估值方式对车企进行可比估值，三家新势力当前都具有极高的估值性价比。重申对于三家新势力的“买入”评级，家新势力当前都具有极高的估值性价比。重申对于三家新势力的“买入”评级，重点推荐。重点推荐。 三家新势力的基本面和股价表现在三家新势力的基本面和股价表现在 2021 年出现严重背离， 当前新势力的价值被年出现严

3、重背离， 当前新势力的价值被低估。低估。2021 年，蔚来、理想、小鹏的销量分别达到 9.14 万辆、9.05 万辆、9.81万辆，同比增长分别为 109%、177%、263%。由于制造端规模效应的提升，三家新势力的综合毛利率在 2021 年 Q3 分别达到了 20.3%、23.3%、14.6%，相较于 2020Q3 提升了 7.4pcts、3.5pcts、10pcts。而由于中概股的系统性调整，蔚来、 理想、 小鹏过去一年在美国市场的涨跌幅分别为-60.7%、 -9.0%和-23.8%，相较于纳斯达克指数（+1.3%）明显跑输。 三家三家新势力正处在盈利能力改善的加速期，新势力正处在盈利能力

4、改善的加速期，大额研发投入导致其“战略性”亏大额研发投入导致其“战略性”亏损，但实际损，但实际盈亏平衡点就在不远处。盈亏平衡点就在不远处。回顾特斯拉过去 10 年的销量扩张历程，我们发现其盈利能力和销量规模呈现出“对钩”关系：新造车企业在季度销量增长的进程中，往往是先亏损扩大，然后再进入盈利加速改善的阶段，最后在季度销量达到 7 万辆时突破盈亏平衡点。 在季度销量为 3-5 万辆波动的期间， 新势力往往陷入“销量少、花钱多、亏得多”的局面，主要因为公司处在跑量产品推出的前期，还需要在厂房、设备、人员等各个方面增加投入，且为了提高公司的产品力、长期的竞争力，还要投入大量的研发（特别是自动驾驶和智

5、能座舱的全栈自研）和渠道建设费用。我们认为，三家新势力目前都处于发展中段，因为必要的费用投入而产生战略性亏损合乎商业逻辑。 但如若只从整车制造端对三家新势力进行考察，实际上蔚来、理想、小鹏在 21Q3 的单车毛利已分别达到 6.4/6.2/2.9万元，好于很多中国传统车企；与之对比，蔚来、理想、小鹏的单车 SG&A 和单车研发分别为 7.5、4.1、6.0 万元，4.9、3.5、4.9 万元，均有大幅下降的空间。 结合历史上特斯拉的盈亏平衡数据以及考虑到三家新势力的财务数据， 我们认为新势力有望在未来一年迅速逼近盈亏平衡点。 流动性收紧对新势力的流动性收紧对新势力的 PS 估值体系的冲击已经被

6、过度交易， 当前新势力的投资估值体系的冲击已经被过度交易， 当前新势力的投资性价比实际处于极佳位置。性价比实际处于极佳位置。由于三家新势力尚未盈利，因此资本市场对三家新势力广泛使用 PS 估值体系。2021 年，蔚来、理想、小鹏的 PS 估值波动区间分别为 4.815.1 倍，4.38.0 倍，4.311.5 倍，与 2016-2018 年的特斯拉估值体系基本看齐。主流观点认为，全球流动性收紧的背景下，PS 的估值基础不再牢固， 但对于应该使用何种估值方法当前资本市场尚未有统一的共识。 我们认为，考虑到资本市场当前的偏好， 主流投资人对车企在智能化、 渠道建设等领域的费用投入更为理解宽容，而对

7、制造端的盈利能力要求更为苛刻，因此使用市值/毛利润的估值倍数是一个具有较强可比性的估值指标， 无论是对于造车新势力还是对于传统造车企业都有较强的可比性。当前，蔚来、理想、小鹏的市值/21Q3年化毛利润的估值倍数分别为 31/26/62 倍，2022E 分别为 18/18/27 倍。相比较其他 A/H 上市的自主车企，造车新势力当前的估值拥有极佳性价比。 智能化的角力刚刚开启，三家新势力的智能化溢价值得看好。智能化的角力刚刚开启，三家新势力的智能化溢价值得看好。销量层面，新势销量层面，新势 汽车汽车行业行业造车新势力专题造车新势力专题2022.2.10 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款

8、 力有望超越行业增长：力有望超越行业增长：2022 年新能源汽车的行业销量整体降速（从年新能源汽车的行业销量整体降速（从 2021 年的年的+180%下降为下降为 2022 年的年的+40%），但三家新势力凭借强势的产品和渠道，均有），但三家新势力凭借强势的产品和渠道，均有望实现望实现+100%或更高的增长。或更高的增长。智能化的背景下，车企有机会参与到车辆全生命周期的运营、服务中，因此除一次性硬件收入之外也将获得其他创新的收入。例如，车企可以学习车辆回传的数据，进行辅助驾驶功能的迭代，最终推出让驾驶更轻松的软件系统，从而获得收费的潜力；此外，在用户基盘足够大的时候，智能座舱的流量入口价值会得

9、到凸显， 车企可以实现用户粘性变现。 展望 2022 年，销量增长稳健、 “智能化全栈自研能力”突出的三家新势力将有望依赖智能化重获估值溢价。 风险因素：风险因素：新能源车销量不及预期；各公司新车型推出不及预期；车型出现重大安全事件；智能化落地不及预期；美国宏观流动性收紧。 投资投资建议：建议：由于中概股的系统性调整，三家新势力的基本面和股价表现在 2021年出现严重背离。我们认为，当前三家新势力正处在盈利能力改善的加速期，大额研发投入导致其短期仍在战略性亏损， 但其不断攀升的单车毛利润已经显示出其在未来逼近盈亏平衡点的能力。我们创新地提出使用“市值/毛利润”的估值方式对车企进行可比估值， 三

10、家新势力当前都具有极高的估值性价比。 维持小鹏汽车 2022 年销量预测 20 万辆；上调蔚来汽车、理想汽车 2022 年销量预测至18 万辆/18 万辆（原预测：16 万辆/14.7 万辆）。当前股价分别对应蔚来/理想/小鹏 2022 年 3.7/3.5/4.8 倍 PS。重点推荐：小鹏汽车（XPEV.N/09868.HK），理想汽车（Li.O/02015.HK），蔚来汽车（NIO.N）。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 市值市值 （亿美（亿美元）元） 营收（亿元）营收（亿元） PS 评级评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 小鹏汽

11、车 XPEV.N 318 58.4 206.8 450.3 34.9 9.9 4.5 买入 小鹏汽车 09868.HK 335 58.4 206.8 450.3 36.7 10.4 4.8 买入 理想汽车 Li.O 300 94.6 257.9 557.9 20.3 7.4 3.4 买入 理想汽车 02015.HK 303 94.6 257.9 557.9 20.5 7.5 3.5 买入 蔚来汽车 NIO.N 393 162.6 326.2 678.0 15.5 7.7 3.7 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注： 港股股价为 2022 年 2 月 9 日收盘价； 美股股价为20

12、22 年 2 月 8 日收盘价。1 美元=6.4 人民币 汽车汽车行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持） hVNBtVsRrRoOoObRbP7NnPnNoMpNjMmMoMkPpOmN7NrRyRNZoPsONZrRxO 汽车汽车行业行业造车新势力专题造车新势力专题2022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 三家新势力的战略方向正在逐渐锐化三家新势力的战略方向正在逐渐锐化 . 1 蔚来：用户至上，有科技细节的豪华品牌 . 1 理想：强产品定义+强成本控制 . 1 小鹏：受益于技术积累+本地化开发，辅助驾驶体验国内领先 . 3 造车新势力已处于盈利改善的加速期

13、造车新势力已处于盈利改善的加速期 . 4 规模：车企盈利的前提 . 4 单车收入和毛利率：新势力起点高，盈亏平衡点就在不远处 . 5 新势力的毛利率表现亮眼，但费用控制能力尚有差别 . 6 汽车行业正在经历全生命周期的价值挖掘汽车行业正在经历全生命周期的价值挖掘. 8 汽车价值链：从“链式”到“团式” . 8 特斯拉如何挖掘汽车全周期价值？ . 10 风险因素风险因素 . 12 投资建议投资建议 . 12 特斯拉股权激励的启发 . 12 毛利的维度：新势力估值和传统车企可比 . 13 PS 的角度：新势力当前对应 2022 年 PS 仅为 4-5 倍 . 14 汽车汽车行业行业造车新势力专题造

14、车新势力专题2022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：NIODay 上蔚来乐团演出 . 1 图 2：车载智能伙伴 Nomi . 1 图 3：季度销量（横轴，万辆）和 Non-Gaap 净利润（纵轴，亿元）. 3 图 4：小鹏 NPG 辅助驾驶示意图. 4 图 5：小鹏 NGP 远征活动期间测试结果 . 4 图 6：特斯拉、蔚来、理想、小鹏辅助驾驶进化历程 . 4 图 7：新势力、传统车企季度利润（Non-Gaap 净利润，亿元）与季度销量（横轴，万辆） . 5 图 8：新势力、传统车企单车收入和毛利率（万元，%） . 6 图 9：传统燃油车格局（左）和未来

15、乘用车市场格局（右） . 6 图 10：蔚来、理想、小鹏季度单车收入（万元） . 7 图 11：蔚来、理想、小鹏季度毛利率 . 7 图 12：蔚来、理想、小鹏车型推出节奏、车型价格（万元） . 7 图 13：2021Q3 蔚来、理想、小鹏和传统车企单车利润和费用指标对比（万元）. 8 图 14：新势力中国大陆门店数量（个） . 8 图 15：新势力单店单月平均销量（辆） . 8 图 16：汽车产业链分工方式改变 . 9 图 17：新势力企业国内 APP 月活用户数（万人） . 9 图 18：新势力企业国内 APP 新增安装量（万次） . 9 图 19：特斯拉在美国五个州上线汽车保险 . 10

16、图 20：特斯拉保费价格设定部分基于月度安全驾驶评分 . 10 图 21：2016-2021 年特斯拉季度 FSD 渗透率（%，万辆）. 11 图 22：在特斯拉上玩赛车游戏. 12 图 23：2022 年春节小鹏车主最常用的游戏和应用 . 12 图 24：特斯拉和中国三家造车新势力月度 PS（次年预期）估值 . 14 表格目录表格目录 表 1：理想汽车与可比燃油车配置对比 . 2 表 2：特斯拉、蔚来、小鹏、理想导航辅助功能评价（按照上线时间排序） . 3 表 3：新势力自动驾驶软件收费方式 . 11 表 4：特斯拉 2012 年、2018 年 CEO 股权激励 . 12 表 5：造车新势力

17、与传统车企 2021Q3 季度盈利指标及估值（单位：亿元） . 13 表 6：重点公司盈利预测及估值 . 15 汽车汽车行业行业造车新势力专题造车新势力专题2022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 三家新势力的战略方向正在逐渐锐化三家新势力的战略方向正在逐渐锐化 三家新势力在发展初期具有较多的相似性，但实际上三家企业创始人的背景、公司理念和公司文化都在驱使自身走向不同的战略方向。我们认为当前三家造车新势力的共性已被投资人所熟知，而其特点正在加速锐化，在未来将成为战略上有差异化的公司，资本市场也将在未来 1-2 年围绕其各自不同的特点形成不同的投资偏好。 蔚来：用户至上，有科技细

18、节的豪华蔚来：用户至上，有科技细节的豪华品牌品牌 用户至上用户至上的公司理念的公司理念。蔚来以“打造用户型企业”作为发展目标，并且将理念渗透在公司文化、组织管理中。渠道端，公司通过 NIO House、NIO Power、NIO Service 三大服务体系，提高用户粘性和凝聚力。具体而言，NIO House 提供图书馆、亲子中心、剧场等板块和功能，提供传统 4S 以外的用户互相交流、思想碰撞的空间。NIO Power 形成包含家充桩、超充桩、充电车、换电站的完整服务体系，为车主提供全场景化的加电服务。再例如一年一度的 NIO Day，固然兼具媒体宣传、车型发布的功能，但是从场外活动、晚会内容

19、上来看， 更多是为用户提供欢聚机会：场外 “车主集市” 搭建车主展示、交流平台，现场演出和视频影片也多数由蔚来社区用户参与策划、完成。 为体验服务的科技细节为体验服务的科技细节。我们认为蔚来非常关注科技的体验、互动感。以蔚来的车载智能伙伴 Nomi 为例，它的拟人形象让人车交互不再是面对冰冷的屏幕，而是更加温情、生动。例如它可以变换微笑、喝彩、思考等表情，或者根据声音来源“转过头来”对话。如果研究一下唤醒词“Hi (Hey) Nomi” ，可以发现它只有三个音节，在同类语音召唤的唤醒词中，发音非常简单、自然、易读。以上所述，从技术的角度或许不是最难、最硬核的科技，但是这些充满“体验感”的功能设

20、计，代表了公司对“科技”的理解。 图 1：NIODay 上蔚来乐团演出 图 2：车载智能伙伴 Nomi 资料来源：蔚来汽车官网 资料来源：新出行 理想：理想：强强产品定义产品定义+强强成本成本控制控制 产品定位明确精准，配置产品定位明确精准，配置有“舍”有“得” 。有“舍”有“得” 。公司的创始人、CEO 李想是“汽车之家”网站的创始人，对于需求和产品定位有深刻理解。理想 ONE 的定位为家庭用车，因此并 汽车汽车行业行业造车新势力专题造车新势力专题2022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 不过分追求百公里加速等性能，而是在乘客（家人）可以明显体验到的四屏联动、双层隔音隔热玻璃

21、、后排座椅加热等方面添加配置，作为全系标配。2021 年 12 月，理想仅靠单一产品、单一配置，就实现了 1.4 万的单月交付巅峰，体现出公司精确定位需求，打造“爆款”的能力。 表 1：理想汽车与可比燃油车配置对比 理想理想 ONE 汉兰达汉兰达 沃尔沃沃尔沃 XC90 奥迪奥迪 Q5 宝马宝马 X3 价格 32.8 23.98-32.58 36.29-47.09 38.78-49.80 38.98-47.98 尺寸 5020*1960*1760 4890*1925*1720 4688*1902*1658 4765*1893*1659 4717*1891*1689 座位数 6/7 座 5/7

22、座 5/7 座 5 座 5 座 驱动方式 双电机四驱 前驱/四驱 前驱/四驱 四驱 四驱 电机总功率/最大功率（kW） 240 162 140-184 140-185 135-185 电机总扭矩/最大扭矩（N m） 530 350 300-350 320-370 290-350 发动机 增程式 131 马力 2.0T 220 马力 L4 2.0T 250 马力 L4 2.0T 190/252马力 L4 2.0T 184-252马力 L4 百公里加速 6.5 未公布 6.8 6.7/8.6 6.8-8.9 工信部综合油耗 7.3* 8.2 7.9 7.1/7.4 8 中控屏尺寸（英寸） 16.2

23、 6.1 9 8.3 10.25 辅助驾驶 标配标配 L2+功能功能 自适应巡航 定速巡航 选配自适应巡航（16200 元） 定速巡航 选配自适应巡航（11000 元） 自动泊车 标配标配 选配（1300 元） 标配 多层隔音玻璃 标配标配 前排座椅功能 加热与通风加热与通风 选配加热 加热 加热 后排座椅加热 标配标配 选配 选配（3200 元） 选配（4000 元） 方向盘加热 标配标配 选配 选配（1000 元） 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 注：理想 ONE 油耗为车展口头介绍 增程增程+单一单一 SKU，有效降低新能源汽车的成本。有效降低新能源汽车的成本。目前动力电池是新能源

24、汽车最重要的成本构成之一，理想通过增程器+电池+电动机的组合，相比纯电的动力系统，在达到相同续航里程的情况下能够节省 20%以上的原材料成本，有利于新车的大量推广。理想 ONE的“单月配置” ，也帮助公司从 BOM 和供应链管理的角度助降低成本。2021Q3 理想毛利率已经达到 21.1%，在三家车企中毛利率最高。理想汽车季度销量达到 1.5 万辆的时候，Non-Gaap 净利润就首次止亏，体现出公司极强的成本控制能力。 汽车汽车行业行业造车新势力专题造车新势力专题2022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：季度销量（横轴，万辆）和 Non-Gaap 净利润（纵轴，亿元）

25、 资料来源：理想汽车公告，中信证券研究部 小鹏：小鹏：受益于技术积累受益于技术积累+本地化开发，辅助驾驶体验国内领先本地化开发，辅助驾驶体验国内领先 受益于技术积累受益于技术积累+本地化开发，本地化开发，小鹏的辅助驾驶小鹏的辅助驾驶体验国内领先体验国内领先。以 NGP 自动导航辅助功能为例，这项功能是小鹏基于高德提供的高精地图打造，为中国复杂的道路进行针对性优化，具备自动线速调节、最优车道选择、上下匝道能力。公司在 2021 年 3 月进行了途径 10 余沿海城市的 3000 公里 NGP 远征活动，根据活动的数据，测试期间超车变道、出入匝道、隧道通过的成功率分别达到 94.1%、92.7%、

26、94.9%。根据第三方测评机构 42号车库等评测结果，小鹏 NGP 是目前针对国内用车情况体验最好的领航辅助类产品。 表 2：特斯拉、蔚来、小鹏、理想导航辅助功能评价（按照上线时间排序） 上线时间上线时间 高精地图高精地图 功能评价功能评价 第三方打分第三方打分 特斯拉NOA 2019 年 6 月 打灯变道等基础能力强，由于没有高清地图的加持，上下匝道能力弱 65.8 蔚来 NOP 2020 年 10 月 变道、超车等判断比较保守，通行效率上和人类司机还有一定差距。匝道通过能力较强。 60.1 小鹏 NGP 2021 年 1 月 前方车辆速度较慢时变道超车的判断和执行更加积极，通行效率较高。匝

27、道通过率最高。 89.5 理想 NOA 2021 年 6 月 功能上线较晚，暂未体验 - 资料来源：42how，中信证券研究部 -20-15-10-5050.00.51.01.52.02.53.0蔚来小鹏理想 汽车汽车行业行业造车新势力专题造车新势力专题2022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 4：小鹏 NPG 辅助驾驶示意图 图 5：小鹏 NGP 远征活动期间测试结果 资料来源：小鹏汽车官网 资料来源：小鹏汽车官网 看好小鹏智能技术在未来看好小鹏智能技术在未来 2-3 年内保持领先。年内保持领先。小鹏计划在 2022H1 率先推出城市道路的点对点高级别辅助驾驶功能（城市

28、NGP） 。此外，公司还将从 2022 年下半年开始借助RoboTaxi 车队， 来实现更多数据采集， 对城市高级别辅助驾驶的安全性、 稳定性进行验证。我们认为小鹏汽车在算法、高精地图、数据积累等方面具备较强的优势，看好公司在自动驾驶技术上持续保持领先地位。此外，G9 将搭载 800V+SiC 技术，标志着公司除了自动驾驶软件自研外，在核心硬件开发上开始构筑竞争力。渠道建设、充电等设施的加密也有助于公司网络的触达和产品服务体验提升。 图 6：特斯拉、蔚来、理想、小鹏辅助驾驶进化历程 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 造车新势力已处于盈利改善的加速期造车新势力已处于盈利改善的加速期 规模：车

29、企盈利的前提规模：车企盈利的前提 回顾特斯拉的发展历史，从季度销量-季度盈利的角度做图，可以看到特斯拉经历了以下三个阶段： 汽车汽车行业行业造车新势力专题造车新势力专题2022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 第一阶段：第一阶段：销销量少、花钱少、亏得少。量少、花钱少、亏得少。阶段一主要在进行车型研发、量产验证。 第二阶段：第二阶段：销销量少、花钱多、亏得多。量少、花钱多、亏得多。量产的早期阶段，厂房、设备、人员等各个方面投入均增加，且为了提高产品力、长期的竞争力，还要投入大量的研发。自建渠道也是很重的投入。产销提升带来的利润不足以覆盖这一阶段开支的增长，所以产销提升，净亏损反

30、而扩大。 第三阶段：第三阶段：销量高销量高，花钱多、，花钱多、扭亏为盈扭亏为盈。根据下图的拟合，我们估算特斯拉在 7 万辆/季度的产销规模时，净利润达到扭亏平衡点。如果扣除积分收入，平衡点在 8 万辆左右。根据最新的财报，特斯拉 2021 年 4 季度实现销量 30.9 万辆，Non-Gaap 净利润 28.8 亿美元，单车净利润为 9,327 美元（约合 5.9 万元人民币） ，其中积分贡献约 15%。 新势力目前处于第二阶段，当前更应关注规模，因为规模是盈利的前提。新势力目前处于第二阶段，当前更应关注规模，因为规模是盈利的前提。小鹏、蔚来明显处于第二阶段，虽然销量快速增长，但是由于研发、市

31、场、渠道等投入增加，总亏损幅度在扩大； 理想由于出色的成本控制能力， Non-GAAP 净利润已经扭亏， 但公司在 BEV、自动驾驶上预计还将保持高强度投入，我们认为无需对这三家车企利润进行过早的要求。我们预计小鹏、蔚来的盈亏平衡出现在季度销量 8-10 万辆区间，对应最早的扭亏可能性在 2022Q4，更大的可能性出现在 2023H2 及之后。 图 7：新势力、传统车企季度利润（Non-Gaap 净利润，亿元）与季度销量（横轴，万辆） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 单车收入和毛利率：新势力起点高，盈亏平衡点就在不远处单车收入和毛利率：新势力起点高，盈亏平衡点就在不远处 新势力 “出生在

32、罗马” ， 相比传统自主品牌有更好的起点。新势力 “出生在罗马” ， 相比传统自主品牌有更好的起点。 自主品牌燃油车致力于 “品-50-30-0540特斯拉蔚来小鹏理想宝马奔驰特斯拉（不含积分）阶段阶段阶段 汽车汽车行业行业造车新势力专题造车新势力专题2022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 牌向上”即通过推出更好的产品，突破合资车企价格压制，获得更高的 ASP 和毛利率。以紧凑型 SUV 为例，自主品牌紧凑型 SUV 售价聚集在 12 万元左右，定价难超过 15万元，后者是合资 SUV 入门的价位。直到 202

33、1 年长城的坦克车型 300（20 万元左右） 、吉利的“星”系列（15-18 万元）成功推出，自主品牌燃油车才成功实现向上突破。在电动车领域，合资无法形成在燃油车领域的“价格压制” 。ASP 方面，蔚来、理想、小鹏的销售均价在 2021 年 Q3 分别为 35.3/29.4/21.3 万元，可以说是“出生在罗马” ，高 ASP对应稳态更加可期的盈利能力。 图 8：新势力、传统车企单车收入和毛利率（万元，%） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：蔚来、理想、小鹏、长城为 2021Q3 财务数据。比亚迪、吉利为2021H1 财务数据。 图 9：传统燃油车格局（左）和未来乘用车市场格局（右）

34、 资料来源：中信证券研究部 新势力的毛利率表现亮眼，但费用控制能力尚有差别新势力的毛利率表现亮眼，但费用控制能力尚有差别 三家新势力当前仍在努力提高公司的产品力、长期的竞争力，特别是在自动驾驶和智能座舱的全栈自研，以及渠道建设方面有大量费用投入。我们认为，三家新势力目前都处于发展中段，因为必要的费用投入而产生战略性亏损合乎商业逻辑。但如若只从整车制造端对三家新势力进行考核，实际上蔚来、理想、小鹏在 21Q3 的单车毛利已分别达到6.4/6.2/2.9 万元，好于很多中国传统车企；与之对比，蔚来、理想、小鹏的单车 SG&A 和35.3 29.4 21.3 10.9 8.6 15.9 18.0%2

35、1.1%13.6%17.3%17.2%19.5%0%5%10%15%20%25%05540蔚来理想小鹏长城吉利比亚迪单车收入毛利率 汽车汽车行业行业造车新势力专题造车新势力专题2022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 单车研发分别为 7.5、4.1、6.0 万元，4.9、3.5、4.9 万元，均有大幅下降的空间。结合历史上特斯拉的盈亏平衡数据以及考虑到三家新势力的财务数据，我们认为新势力有望在未来一年迅速逼近盈亏平衡点。 拉长看，随着三家进入重合的价格带竞争，各家拉长看，随着三家进入重合的价格带竞争，各家单车收入单车收入和毛利率和毛利率的差异会收窄。的差异

36、会收窄。目前蔚来、理想的均价较高，2021Q3 单车平均收入为 35.3/29.4 万元，但是高价格带市场容量有限，为了寻求更大规模，两家车企将开始进行价格下沉：目前豪华定位的蔚来最新车型 ET5 售价下探到 32.8 万元，并且我们预计 2023 年将推出子品牌，进军“大众化”市场。理想在 2022H2 推出更大、更贵的 X01 之后，也会开始推出价格更低的车型。另一方面，目前 ASP 仅为 21.3 万元的小鹏，将推出 G9 车型，预计售价 30-40 万元，预计在2022 年将明显提高公司 ASP。因此拉长来看，三家车企或殊途同归，均价差异收窄。 图 10：蔚来、理想、小鹏季度单车收入（

37、万元） 图 11：蔚来、理想、小鹏季度毛利率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 12：蔚来、理想、小鹏车型推出节奏、车型价格（万元） 资料来源：各公司官网，中信证券研究部预测 理想汽车在费用控制的能力异常突出。理想汽车在费用控制的能力异常突出。以销售端为例，理想的开店思路是打磨单店模型，并且在原有门店效率较高、费用率可控的基础上进行复制。理想 2021 年月均单店销量为 70 台， 高于小鹏/蔚来的 30-40 台水平。 因此理想可以用远低于其他企业的门店数量，540Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q320202021蔚来蔚来理想理想

38、小鹏小鹏-10%-5%0%5%10%15%20%25%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q320202021蔚来蔚来理想理想小鹏小鹏Li OneLi OneX01X01ES8ES8ES6EC6EC6ET7ET7ET5ET5G G3 3P7P7P5P5G9G900Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4200212022E2023E理想蔚来小鹏 汽车汽车行业行业造车新势力专题造车新势力专题2022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 达到相近的交付水平。反映在财

39、务指标上，理想的单车 SG&A 费用仅为 4.1 万元，相较于其他两家企业更为领先。 图 13：2021Q3 蔚来、理想、小鹏和传统车企单车利润和费用指标对比（万元） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 14：新势力中国大陆门店数量（个） 图 15：新势力单店单月平均销量（辆） 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 资料来源：各公司官网，ThinkerCar，中信证券研究部 汽车行业正在经历全生命周期的价值挖掘汽车行业正在经历全生命周期的价值挖掘 汽车汽车价值链：从“链式”到“团式”价值链：从“链式”到“团式” 汽车产业汽车产业逐渐逐渐将以用户为中心，将以用户为中心，全生命周期价值挖掘方

40、兴未艾全生命周期价值挖掘方兴未艾。传统 OEM 厂商由主要模式是 B2B 生产制造与分销， 获得一次性的硬件收入， 较少参与到汽车生命周期的其他环节。新势力则通过“产品+服务+运营”模式转型，将线上线下各类媒体渠道的流量，转22634220638300500特斯拉蔚来理想小鹏30300350020406080100蔚来理想小鹏特斯拉（右轴） 汽车汽车行业行业造车新势力专题造车新势力专题2022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 化为私域流量，深度参与用户从品牌知晓，到选车购车、车生活的全部环节。通过数据回传获得使用

41、数据，进而将数据转换为辅助驾驶产品、汽车保险产品等方式，获得更多全生命周期变现可能性。而车载娱乐信息内容订阅、座舱功能付费开通等，则是将用户粘性变现的手段。我们认为新势力企业有望在不断放量的过程中，凭借优秀的团队管理、优质的产品设计、完善的售后服务，充分挖掘汽车全生命周期价值。 图 16：汽车产业链分工方式改变 资料来源：中信证券研究部 图 17：新势力企业国内 APP 月活用户数（万人） 图 18：新势力企业国内 APP 新增安装量（万次） 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 0554045蔚来小鹏理想特斯

42、拉0246810121416蔚来小鹏理想特斯拉 汽车汽车行业行业造车新势力专题造车新势力专题2022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 特斯拉如何挖掘汽车全周期价值？特斯拉如何挖掘汽车全周期价值？ 一、一、自营车险自营车险 更低的保费，更精准的保险。更低的保费，更精准的保险。特斯拉 2019 年 8 月 29 日在官网宣布启动保险服务，目前特斯拉保险业务已在美国亚利桑那州、俄亥俄州、加利福尼亚州、德克萨斯州和伊利诺伊州共五个州推出。凭借大量的用户行驶数据，特斯拉能够了解客户的出风险的概率：公司对保费的计算考虑车辆型号、行驶里程、车辆的每月安全分数等，安全评分按月调整，分数越高，

43、 保费越低。 公司官网最新数据显示， 特斯拉平均为车主节约 20%30%的保费，这也是车主愿意使用特斯拉车险的重要原因。 特斯拉特斯拉保险保险覆盖多数险种，增厚业绩的同时增强用户体验、培养忠诚度。覆盖多数险种，增厚业绩的同时增强用户体验、培养忠诚度。特斯拉目前提供许多基本保险类型，如责任险、碰撞险、全险、租金报销和无保险驾驶者保险等，其向加州保险部提交的文档还包括差额保险、 道路救援和 SR-22 保险等。 一方面， 根据 Insure数据，2021 年美国各个州车险区间是 8582,839 美元/年，平均 1,428 美元/年，特斯拉有望通过保险业务进一步增加收入和利润；另一方面，车企能够利

44、用汽车保险这一贯穿汽车生命周期的金融业务，通过优质的服务、个性化的产品培养用户忠诚度，而与智能驾驶相关联的保费计价模式也能进一步提升用户对 FSD 的接受程度，提升辅助驾驶体验。 图 19：特斯拉在美国五个州上线汽车保险 图 20：特斯拉保费价格设定部分基于月度安全驾驶评分 资料来源：特斯拉官网 资料来源：特斯拉官网 二、二、FSD 软件收费软件收费 为更轻松的驾驶体验付费。为更轻松的驾驶体验付费。特斯拉开创了汽车企业软件收费的先河，其 FSD（Full-Self-Driving）辅助驾驶系统的购买价格也在不断提升。随着更多功能的开通，FSD购买价格从最初 8000 美元，经历几次调价，在 2

45、022 年初上涨到 1.2 万美元。渗透率的方面，2020 年 Model3 在中国量产后，许多美国已经解锁的 beta 版本功能，在中国迟迟无法落地，因此中国地区的低选装率拖累整体渗透率。我们我们认为，让认为，让驾驶更加轻松、自在的驾驶更加轻松、自在的软件系统，长期来看具备收费的潜力。软件系统，长期来看具备收费的潜力。 辅助驾驶正在呈现出区域化，辅助驾驶正在呈现出区域化，为为本土车企本土车企带来机会带来机会。从场景来划分，目前各家辅助驾驶能力较强的场景，是停车、高速公路这两类低频场景。而真正高频的城市驾驶场景，实现难度极大， 且呈现区域化特征。 除了法规的限制以外， 路况差异也是很大的区别。

46、 在 “1024 汽车汽车行业行业造车新势力专题造车新势力专题2022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 技术节”上，小鹏的自动驾驶负责人吴新宙表示，中国的“人流” 、 “两轮车流” 、 “公交车流”这三类交通参与者，给城市辅助驾驶带来很大挑战。 这“三流”也是中国特色的场景，以欧美道路作为开发样板的系统，面临新环境功能体验会打折扣。因此不同地区，在“演化”过程中，可能出现不同的“占优”技术和领军企业。 图 21：2016-2021 年特斯拉季度 FSD 渗透率（%，万辆） 资料来源：Teslike，中信证券研究部 表 3：新势力自动驾驶软件收费方式 资料来源：公司官网，中信证

47、券研究部 三、用户基盘变现的其他可能性三、用户基盘变现的其他可能性 用户基盘变现的其他可能：应用，甚至用户基盘变现的其他可能：应用，甚至 APP Store。当前车载屏幕成为继电视屏幕、电脑屏幕、手机屏幕之后的第四块智慧屏幕和流量入口。在车企用户基盘够大时，用户的时间、注意力、潜在购买意愿的价值开始凸显。应用、App Store 等方式实现用户变现，本质是用户对差异化的产品有很强粘性的情况下，将用户粘性的变现。2019 年，马斯克在接受 Ride the Lightning 播客采访时表示，随着特斯拉汽车数量的增长，开始考虑为特0246800%5%10%15%20%25%

48、30%35%40%45%50%FSD渗透率季度销量 汽车汽车行业行业造车新势力专题造车新势力专题2022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 斯拉开发“游戏和其他应用程序” 。此外，除了自建应用外，推出汽车版 App Store 也是一种潜在的可能性。 图 22：在特斯拉上玩赛车游戏 图 23：2022 年春节小鹏车主最常用的游戏和应用 资料来源：Tesla 官方 Youtube 账号 资料来源：小鹏汽车2022 春节出行报告 风险因素风险因素 新能源车销量不及预期；各公司新车型推出不及预期；车型出现重大安全事件；智能化落地不及预期；美国宏观流动性收紧。 投资建议投资建议 特斯拉

49、股权激励的启发特斯拉股权激励的启发 实施股权激励计划， 提升市值助力实施股权激励计划， 提升市值助力飞速发展飞速发展。 针对 CEO， 特斯拉分别在 2012 和 2018年提出了“Milestone”里程碑计划。在 2012 年的激励计划中，公司需要分别达成市值条件并完成业绩目标。每一份的市值目标都是增加 40 亿美元的公司市值，业绩目标则是针对 Model X、Model 3 两类原型的制造和汽车产量，当市值和业绩条件都达成时，便可解锁激励奖励的十分之一。2018 年的计划也是如此，市值目标为每次增加 500 亿美元，且需完成营收和年化 EBITDA 的业绩目标，都达成后可解锁激励奖励的

50、1/12。根据 2018 年的激励计划，可以推算特斯拉的内涵 EBITDA 在 7%-8%的范围波动。 表 4：特斯拉 2012 年、2018 年 CEO 股权激励 激励计划 股票期权（万份） 业绩条件 市值条件(亿美元) 2012 CEO 表现奖励 527 成功完成 Model X alpha 原型 72 成功完成 Model X beta 原型 112 完成第一辆 Model X 生产 152 总产量达到 10 万辆 192 成功完成 Model 3 alpha 原型 232 成功完成 Model 3 beta 原型 272 完成第一辆 Model 3 生产 312 汽车汽车行业行业造车新