1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 陕西建工陕西建工（600248） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 02 月月 12 日日 投资投资评级评级 行业行业 建筑装饰/专业工程 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 5.95 元 目标目标价格价格 9.77 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 3,688.88 流通A 股股本(百万股) 1,256.54 A 股总市值(百万元) 21,948.85 流通A 股市值(百万元) 7,476.42 每股净资产(元) 4.61 资产负债率(%) 89.50 一年

2、内最高/最低(元) 6.56/3.81 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 省内市占率提升省外订单大增，地方建筑龙头再腾飞省内市占率提升省外订单大增，地方建筑龙头再腾飞 低估值地方建筑龙头，碳中和及专业化工领域亦有布局低估值地方建筑龙头，碳中和及专业化工领域亦有布局 公司系陕西建筑龙头企业，拥有 15 项工程特级资质，在省内市占率提升及省外订单增加的推动下，21-23 年净利润 CAGR+15%，对应 22 年 PE 仅3.65 倍。除工程业务外，公司亦布局分布式光伏运营（参股陕分能源） ，碳交易（参股陕西环境权交易所） ，磷化工及石油化工（BDO 生产）工程。2020 年

3、 ROE 30.34%，高于可比公司均值 22.85 个百分点，主要系资产负债率较高，公司拟引入投资者增资扩股子公司（约 35 亿元） ，以降低资产负债率。后续或以可转债股权置换等方式收购投资方持有股权，业绩释放动力俱佳。21 年规划新签 3200 亿元（21H1 实际新签 1654 亿元，是营收的2.14倍） ， 较20年同比+16.4%， 亦保障业绩顺利释放， 实现营业收入 1400 亿元（21Q1-3 营收 1178 亿元） ，较 20 年同比+9.6%，预计或超额完成。 陕陕西省“十四五“规划稳字当头，人口流入支持建设投资强度西省“十四五“规划稳字当头，人口流入支持建设投资强度 202

4、2 年，陕西全年安排省级重点项目 620 个，同比+14.4%（基数为 21 年完成，下同） ，年度计划投资 4629 亿元，同比+7.8%。公司收入房建为主，陕西规划“十四五”新增老旧小区改造 100 万户，将成为城市更新主力，人口流入 （六普新增人口 196 万， 同比+5.5%） 对于医院学校等需求或增加，亦增加建设投资强度；基建业务为辅，陕西计划“十四五”完成交通投资5000 亿元，同比+8.7%（基数为十三五完成，下同） ，规划公路总里程 19万公里（+5.56 %） ，其中高速超 7000 公里（+13.43%） ，铁路 6500 公里（+7.79%） ，轨交 422 公里（+72

5、.95%） ；从增速绝对值方面，高速铁路等细分领域仍有较快发展。 省内市占率望不断提升，省外海外订单快速增加省内市占率望不断提升，省外海外订单快速增加 区域结构省内为主，2021 年上半年，陕西省资质以上建筑企业共签订合同额 14093 亿元，公司新签合同 1184 亿元（市占率 8.4%） 。深耕陕西，实现了属地化公司在各地市及主要区县的全覆盖；叠加国企背景，政企各方合作顺畅，与渭南市交通局、西安高新区、中国中车等均签署了合作协议，在高速公路、城市道路建设、拆迁安置、城市基础设施建设等多领域开展业务；省外/海外 21 年预计新签订单（假设 21H2 与 21H1 订单金额一致）同比 20 年

6、增速+29%/+25%，远高于省内+17%，彰显公司异地扩张能力。 优势业务稳健发展，碳中和等空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级优势业务稳健发展，碳中和等空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级 我们看好公司传统业务稳健发展，碳中和空间广阔公司亦有布局。预计公司21-23年 归 母 净 利 润52.0/60.1/69.2亿 ， CAGR+15% ， 对 应EPS1.41/1.63/1.88 元，当前可比公司 22 年 Wind 一致预期 PE 均值为 5.95倍， 考虑到公司未来建筑施工业务稳定增长,净利润维持较快增速， 给予 22年 PE 6 倍，对应目标价 9.77 元，首次覆盖，给予“买入

7、”评级。 风险风险提示提示：住房、交通等建设投资不及预期，市场拓展不及预期，坏账及减值准备风险，业绩补偿诉讼等 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,067.95 127,723.08 151,074.61 176,212.41 204,606.95 增长率(%) 6.55 1483.09 18.28 16.64 16.11 EBITDA(百万元) 547.40 7,627.01 7,511.69 8,559.52 9,962.47 净利润(百万元) 295.69 2,829.28 5,198.10 6,009.61 6,

8、917.09 增长率(%) 5.09 856.83 83.73 15.61 15.10 EPS(元/股) 0.08 0.77 1.41 1.63 1.88 市盈率(P/E) 74.23 7.76 4.22 3.65 3.17 市净率(P/B) 7.42 1.40 1.00 0.80 0.65 市销率(P/S) 2.72 0.17 0.15 0.12 0.11 EV/EBITDA 4.99 0.31 1.75 2.05 2.19 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-9%3%15%27%39%51%63%-062021-10陕西建工专业工程沪深300 公司报告公司报

9、告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 地方优质建筑企业，重组上市树优质品牌地方优质建筑企业，重组上市树优质品牌 . 4 1.1. 建筑地方龙头企业，背靠陕西国资委 . 4 1.2. 工程优势显现，业务规模稳步提升 . 5 1.3. 碳中和及磷化工石油化工等景气领域亦有布局 . 7 1.4. 建筑业务超 9 成，ROE 处于可比公司前列 . 8 2. 陕西省陕西省“十四五十四五”规划：稳字当头，房建基建均有发展规划：稳字当头，房建基建均有发展 . 12 2.1. 重点项目投资强度增加，老旧小区成城市更新主力 . 12 2.2.

10、交通规划以稳为主，提升枢纽省份地位 . 14 2.3. 省内市占率或不断提升，省外海外订单快速增加，公司发展可期 . 16 3. 盈利与估值探讨盈利与估值探讨 . 17 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：陕西建工发展历史沿革 . 4 图 2：公司股权结构图 . 4 图 3：陕西建工工程荣誉“詹天佑奖”和“鲁班奖” . 6 图 4：陕西建工工程荣誉“国家优质工程奖” . 6 图 5：陕西化建尼日利亚丹格特炼油及石化项目 . 6 图 6：截至 2021 年中报，陕西建工新签合同额（亿元） . 7 图 7：陕分能源定位 . 7 图 8：陕建工金牛屋顶分布式光伏项目 . 7 图 9

11、：陕西环境权交易所股权结构 . 8 图 10：陕西环境权交易所相关业务界面 . 8 图 11：马来西亚综合磷化工 EPCC 项目 . 8 图 12：延长油田伴生气资源循环利用项目产出 BDO . 8 图 13：陕西建工 21H1 营业收入占比 . 9 图 14：陕西建工分业务毛利率（%） . 9 图 15：2020 年度竣工验收项目金额 . 9 图 16：2020 年度在建项目金额 . 9 图 17：2020 年平均 ROE（%） . 9 图 18：2020 年销售净利率（%） . 9 图 19：2020 年资产负债率（%） . 10 图 20：2020 年资产周转率（次） . 10 图 21

12、：2020 年费用率（%） . 10 图 22：2020 年现金流（亿元） . 11 图 23：2020 年收付现比（%） . 11 dVcZMBgVnVfUxUrQoPnNaQbP8OoMrRsQoMiNnNnPeRrQrN9PmMvMvPsRyRMYmNnQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 24：公司 PPP 项目账面价值（亿元） . 11 图 25：2011-2021 新开工棚户区改造数量（万套）. 13 图 26：“十一五”-“十三五”新增污水处理厂及处理能力统计 . 14 图 27：累计完成交通投资额（亿元） . 1

13、4 图 28：高速公路建设投资额及增速 . 15 图 29：陕西公路，高速公路，铁路里程增速 . 15 图 30：陕西省资质以上建筑企业总产值 . 16 图 31：资质以上建筑业总专包企业家数 . 16 图 32：巴基斯坦卡拉奇核电项目 . 17 表 1：工程资质（截至 2021 年半年报） . 5 表 2：陕西建工 2021 年新签订的重大合同 . 7 表 3：截至 2020 年 5 月 31 日，原陕建股份 19 项主要 PPP 项目基本情况 . 11 表 4：陕西省重点项目情况 . 12 表 5：陕西省“十四五”期间住房及城乡建设主要发展指标 . 12 表 6：保障性住房情况（万套） .

14、 13 表 7：“十一五”-“十四五”阶段各指标对比 . 14 表 8：“十三五”完成情况与“十四五”规划对比 . 15 表 9：2021 年签订合作协议不完全统计 . 16 表 10：分业务营收（亿元）预测 . 18 表 11：费用率预测 . 18 表 12：可比公司估值表 . 18 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 地方优质建筑企业，重组上市树优质品牌地方优质建筑企业，重组上市树优质品牌 1.1. 建筑地方龙头企业，背靠陕西国资委建筑地方龙头企业，背靠陕西国资委 陕西建工作为陕西省建筑行业龙头企业，形成建筑工程业务为主石油

15、化工业务为辅的经营陕西建工作为陕西省建筑行业龙头企业，形成建筑工程业务为主石油化工业务为辅的经营业务格局。业务格局。1950 年 3 月，陕西建工前身西北建筑公司在西安成立。1986 年 11 月，陕西建工集团股份有限公司成立。2008 年 10 月，陕西省建筑工程总公司、陕西建工集团总公司改制为陕西建工集团有限公司，同年 11 月，陕西延长石油集团要约收购杨凌秦丰农业科技股份有限公司，实现上市，更名为“陕西延长石油化建股份有限公司” （原延长化建） 。2020 年 12 月，延长化建吸收合并陕西建工集团股份有限公司，完成重大资产重组。2021年 1 月，更名为“陕西建工集团股份有限公司” 。

16、 图图 1：陕西建工发展历史沿革：陕西建工发展历史沿革 资料来源：公司官网，陕西省建筑业协会公众号，建筑时报公众号，陕建职工之家公众号，天风证券研究所 陕西建工控股集团陕西建工控股集团系第一大股东，公司实际控制人为陕西省国资委。系第一大股东，公司实际控制人为陕西省国资委。2020 年 12 月，石油化工业务处于低迷期，公司主动开拓新的发展板块，吸收合并陕建有限（原陕建股份） 。重组之前延长化建主要业务为石油化工工程承包业务，重组完成之后，陕西建工主营业务包括建筑安装工程业务和石油化工业务，实际控制人是陕西省国资委。截至 2021 年三季报第一大股东陕西建工控股集团有限公司持有股份占比 65.9

17、5%，陕西延长石油（集团）有限责任公司占比 6.02%，前二股东的实际控制人均为陕西省国资委。 图图 2：公司股权结构图：公司股权结构图 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2. 工程优势显现，业务规模稳步提升工程优势显现，业务规模稳步提升 建筑施工业务是公司核心支柱，资质人才储备齐全。建筑施工业务是公司核心支柱，资质人才储备齐全。公司及子公司拥有建筑工程施工总承包特级资质 9 个、市政公用工程施工总承包特级资质 4 个、石油化工工程施工总承包特级资质 1 个、公路工程施工总承包特级资质 1 个

18、，甲级设计资质 25 个，以及海外经营权，具有工程投资、勘察、设计、施工、管理为一体的总承包能力。资质类别基本涵盖建筑施工全行业领域。人才方面，拥有各类中高级技术职称万余人，高级职称 2633 人，一级建造师 3533 人，工程建设人才资源优势在西部地区乃至全国省级建工集团中均名列前茅。公司还经营包括混凝土研发、生产和配送以及预装配式建筑构件生产等关联建筑工业业务，为建筑施工主业提供支持。 表表 1：工程资质（截至工程资质（截至 2021 年半年报）年半年报） 分类分类 资质名称资质名称 数量数量 特级资质 建筑工程施工总承包特级 9 市政公用工程施工总承包特级 4 公路工程施工总承包特级 1

19、 石油化工工程施工总承包特级 1 小计 15 壹级资质 建筑工程施工总承包壹级 15 公路工程施工总承包壹级 2 水利水电工程施工总承包壹级 1 石油化工工程施工总承包壹级 2 市政公用工程施工总承包壹级 13 机电工程施工总承包壹级 9 冶金工程施工总承包一级 1 钢结构工程专业承包壹级 17 公路路基工程专业承包壹级 2 公路路面工程专业承包壹级 2 桥梁工程专业承包壹级 2 小计 66 甲级设计资质 25 总计总计 106 资料来源：公司公告，天风证券研究所 工程项目具备较高影响力，荣获多项大奖。工程项目具备较高影响力，荣获多项大奖。陕西建工有 24 项成果获得陕西省建设工程科学技术奖，

20、1 项境外工程荣获鲁班奖。2022 年 1 月，陕西建工承建的 CEC咸阳第 8.6 代薄膜晶体管液晶显示器件（TFTLCD）项目是继曲江万众国际项目荣获 2020 年詹天佑奖后，连续两年再度捧回詹天佑奖，同时也是国优金奖“双料大奖”的工程。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 3：陕西建工工程荣誉“詹天佑奖”和“鲁班奖”：陕西建工工程荣誉“詹天佑奖”和“鲁班奖” 图图 4：陕西建工工程荣誉“国家优质工程奖”：陕西建工工程荣誉“国家优质工程奖” 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 石油化工工程

21、业务是公司的重要组成部分石油化工工程业务是公司的重要组成部分。公司全资子公司拥有千万吨级炼油、百万吨级乙烯以及新型煤化工等全厂性大型化工设计、施工与工程总承包能力，拥有 1 个石油化工工程施工总承包特级资质。石化行业面临产品结构调整、生产技术换代、节能环保升级的重大变革，未来公司聚焦在新基建、化工园区升级改造、高端制造业和战略新兴产业等重点领域。 图图 5：陕西化建尼日利亚丹格特炼油及石化项目：陕西化建尼日利亚丹格特炼油及石化项目 资料来源：陕西建工公众号，天风证券研究所 建筑工程业务新签订单以陕西省内为主，并逐步拓展省外及海外市场。建筑工程业务新签订单以陕西省内为主，并逐步拓展省外及海外市场

22、。2020 年公司新签合同 2749.13 亿元，其中陕西省/省外/国外新签合同额 2018.73/647.46/82.94 亿元。截至公司 2021 年中报，新签合同总额 1654.28 亿元（营收的 2.14 倍） ，其中陕西省/省外/国外新签合同额 1184.45 /418.11/51.72 亿元，分别占比 72%/25%/3%，公司新签合同集中于国内， 并以陕西省作为主要的业务开展地。 21 年规划方面， 公司预计完成合同签约额 3200 亿元，较 20 年完成额同比+16.4%，实现营业收入 1400 亿元，较 20 年完成额同比+9.6%，工期方面，重大合同预计工期一般在一年到三年

23、之间。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 6：截至：截至 2021 年中报，陕西建工新签合同额年中报，陕西建工新签合同额（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 2：陕西建工陕西建工 2021 年新签订的重大合同年新签订的重大合同 日期日期 项目名称项目名称 合同金额 （亿元）合同金额 （亿元） 预计工期预计工期 20210209 恒泰新家园项目二标段施工 19.60 941 天 20210305 恒泰新家园项目一标段施工 10.15 941 天 20210305 内蒙古东景生物环保科技有限公司 20 万吨/

24、每年 1,4-丁二醇一体化项目 25.06 20 个月 20210325 西安电子谷 BCD 区施工总承包工程 15.33 1467 天 20210325 西安咸阳国际机场三期扩建工程 8.07 700 天 20210412 成都集成电路研发创新中心厂房建设工程设计 13.72 300 天 20210420 西安高新区医疗产业园项目施工 19.61 309 天 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3. 碳中和及磷化工石油化工等景气领域亦有布局碳中和及磷化工石油化工等景气领域亦有布局 布局分布式光伏运营，参股陕西分布式能源股份有限公司布局分布式光伏运营，参股陕西分布式能源股份有限公司。陕分能

25、源是由陕西省人民政府国有资产监督管理委员会发起，陕西地方电力集团（34%）联合陕鼓集团（20%） 、西电集团（10%）等 9 家央地国有企业共同组建的综合能源服务公司，其中建工集团持股 10%。公司以分布式能源的咨询、规划、设计、投资、建设、运营为主营业务， “十四五”期间计划投资、建设、运营一批分布式能源示范项目。 陕分能源规划到陕分能源规划到 2025 年，分布式项目总投资将超过年，分布式项目总投资将超过 100 亿元，营业收入达到亿元，营业收入达到 40 亿元以亿元以上，资产总额上，资产总额 30 亿元。亿元。陕建工金牛屋顶分布式光伏（1.1MW）是陕分能源投资建设的第一个光伏发电示范项

26、目，2020 年 4 月 20 日施工，于 5 月 20 日并网发电。之后公司陆续投资建设白水制衣屋顶分布式光伏（1.1MW） 、新天钢分布式光伏（8.86MW）等项目。 图图 7：陕分能源定位：陕分能源定位 图图 8：陕建工金牛屋顶分布式光伏项目：陕建工金牛屋顶分布式光伏项目 资料来源：陕分能源官网，天风证券研究所 资料来源：陕分能源官网，天风证券研究所 1184.45418.1151.72陕西省外国外 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 布局碳交易，参股陕西环境权交易所。布局碳交易，参股陕西环境权交易所。陕西建工间接参股交易所 3

27、.7%股份。陕西环境权交易所是西部地区唯一从事与环境有关的现代化电子交易平台。公司成立于 2010 年 6 月 5日，经营范围为碳排放权、水权、环境排放权与节能交易服务等业务，目前交易所开展排污权交易服务，未来随着碳排放交易的不断推进，交易所有望开展碳交易相关业务。 图图 9：陕西环境权交易所股权结构：陕西环境权交易所股权结构 图图 10：陕西环境权交易所相关业务界面：陕西环境权交易所相关业务界面 资料来源：天眼查，天风证券研究所 资料来源：陕西环境权交易所官网，天风证券研究所 磷化工及石油化工领域亦有经验积累。磷化工及石油化工领域亦有经验积累。公司旗下陕建安装集团承建东南亚最大综合磷化工项目

28、马来西亚综合磷化工 EPCC 项目（规划年产 4.8 万吨黄磷、7.5 万吨热法磷酸、6万吨食品级磷酸） ；公司承建延长油田伴生气资源循环利用项目（总投资 52.97 亿元） ，其中 10 万吨 1-4 丁二醇 （BDO） 装置于 20 年 11 月全线打通， 彰显公司化工领域施工实力。而“十四五”内 BDO 项目， BDO 系 PBAT 生产原料，随着 PBAT 市场快速扩张。据生物降解材料研究院公众号和艾邦智造官网统计，未来 5 年 BDO 新增规划 1018 万吨，以五恒化学 BDO 产能 7 万吨对应投资额 6.5 亿测算，5 年内对应 BDO 工程空间或达 945 亿元。 图图 11

29、：马来西亚综合磷化工：马来西亚综合磷化工 EPCC 项目项目 图图 12：延长油田伴生气资源循环利用：延长油田伴生气资源循环利用项目产出项目产出 BDO 资料来源：陕西省建筑业协会，天风证券研究所 资料来源：陕西延长石油官网，天风证券研究所 1.4. 建筑业务超建筑业务超 9 成，成，ROE 处于可比公司前列处于可比公司前列 主营业务为建筑工程承包，占比主营业务为建筑工程承包，占比 90%以上以上。工程承包和石油化工工程是公司主要业务，20年全年完成营业收入 1277.23 亿元。21 年上半年，公司完成营收 771.92 亿元，其中工程承包/石油化工工程占比 93%/5%，毛利率方面，21H

30、1 公司总毛利率为 7.61%，其中建筑安装毛利率 7.15%，石油化工工程毛利率为 8.13%，由于石油化工工程有一定的专业性，故毛利率较高。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 13：陕西建工：陕西建工 21H1 营业收入占比营业收入占比 图图 14：陕西建工分业务毛利率（：陕西建工分业务毛利率（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 以竣工验收及在建项目维度来看，房屋建设系公司主要业务。以竣工验收及在建项目维度来看，房屋建设系公司主要业务。公司 2020 年年报披露年度竣工验收项目及在

31、建项共计 829/4156 亿元，其中房屋建设占比较大，竣工验收/在建占比70%/72%，基建工程占比 10%/16%，是公司第二大建筑业务，公司还涉及专业工程及建筑装饰业务。 图图 15：2020 年度竣工验收项目金额年度竣工验收项目金额 图图 16：2020 年度在建项目金额年度在建项目金额 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司公司 ROE 较高，主要系资产负债率较高所致。较高，主要系资产负债率较高所致。ROE 方面，2020 年陕西建工为 30.34%，高于可比公司均值（7.49%）22.85 个百分点，拆解来看，主要系公司资产负债率达 90.51

32、%，远高于平均水平。我们认为公司目前资产负债率较高，但上市后或通过资本市场等方式降低资产负债率水平，例如 21 年 12 月，公司公告以增资扩股（约 35 亿元）还债模式开展债转股业务，以降低资产负债率，后续或以可转债或股权置换收购投资方持有股权，料债转股后增加权益金额稀释 ROE。公司净利率及资产周转率分别为 2.32%及 1.34 次，均高于可比公司平均水平。 图图 17：2020 年年平均平均 ROE（%） 图图 18：2020 年销售净利率（年销售净利率（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 工程承包石油化工工程其他6.577.588.52020

33、2021H1工程承包石油化工工程房屋建设基建工程专业工程建筑装饰其他房屋建设基建工程专业工程建筑装饰其他0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00陕西建工 上海建工 重庆建工 宁波建工 安徽建工0.000.501.001.502.002.50陕西建工 上海建工 重庆建工 宁波建工 安徽建工 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 19：2020 年资产负债率（年资产负债率（%） 图图 20：2020 年资产周转率（次）年资产周转率（次） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风

34、证券研究所 控费能力良好，各项费用率均处于行业内较低水平。控费能力良好，各项费用率均处于行业内较低水平。费用率方面，公司 20 年期间费用率（销售/管理/财务/研发费用率合计）3.06%，处于可比公司较低水平，拆分来看，公司各项费用率均处于较低水平，销售/管理/财务/研发费用率为 0.07%/2.03%/0.50%/0.46%。期间费用以管理费用为主，且职工薪酬占比约 69%，人工费用系公司主要费用来源。 图图 21：2020 年费用率（年费用率（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 PPP 项目建设拖累现金流。项目建设拖累现金流。现金流情况来看，公司 20 年经营性现金流为-26.69

35、亿元，主要系目前在执行的 PPP 项目大多处于建设期，尚未开始收款，建设期间施工发生的材料费、人工费均为现金流出，相对应的收入根据合同约定在项目竣工验收后运营期内分年收取，其现金流量的流入流出存在时间上的差异。投资性现金流为 72.24 亿元，主要系收到关联方偿还本息共计 155.46 亿元所致。收付现比来看，公司收现比/付现比为 75%/71%，匹配程度良好，但处于可比公司较低水平。 72.0076.0080.0084.0088.0092.00陕西建工 上海建工 重庆建工 宁波建工 安徽建工0.000.400.801.201.60陕西建工 上海建工 重庆建工 宁波建工 安徽建工0.001.0

36、02.003.004.005.006.007.008.00销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率总费用率陕西建工上海建工重庆建工宁波建工安徽建工 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 22：2020 年现金流（亿元）年现金流（亿元） 图图 23：2020 年收付现比（年收付现比（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 PPP 项目回款期较长，未来或将提升对收益率的要求。项目回款期较长，未来或将提升对收益率的要求。截至 2021 年上半年，公司 PPP 项目建设期成本账面价值达 91.26

37、亿元，较期初同比增长 10.33%。据统计，合并前原陕建股份共有 19 项主要 PPP 项目，涉及学校、停车场、道路、污水治理等多领域工程建设。经测算， 该 19 个项目税后总投资内部收益率、 股东投资内部收益率均值分别可达 5.71%、 9.02%；静态及动态全投资回收期均值为 12.59、17.44 年，回收期较长。针对前述应收账款规模较大、资产负债率较高、经营活动现金流净额为负的情况，公司预计未来新承接 PPP 项目的税后股东投资内部收益率不低于 8%。 图图 24：公司：公司 PPP 项目账面价值（亿元）项目账面价值（亿元） 资料来源：公司年报，天风证券研究所 表表 3：截至截至 20

38、20 年年 5 月月 31 日，原陕建股份日，原陕建股份 19 项主要项主要 PPP 项目基本情况项目基本情况 项目名称项目名称 计划总投资额计划总投资额 （亿元）（亿元） 总投资总投资 内部收益率内部收益率 （税后）（税后） 股东投资股东投资 内部收益率内部收益率 （税后）（税后） 全投资回收期全投资回收期（静态，年）（静态，年） 全投资回收期全投资回收期 （动态，年）（动态，年） 铜川市文体场馆 PPP 项目 7.26 4.57% 8.56% 11.7 15 延安市中心城区停车楼（场）建设 PPP 项目 5.94 4.65% 5.78% 18.05 30 渭城区渭城中学迁址新建 PPP 项

39、目 7.96 4.46% 7.46% 12.54 17 西安市高陵区农村生活污水治理工程 PPP 项目 7.18 5.26% 5.47% 11 23.56 渭南市华州区城区路网完善 PPP 项目 7.71 5.04% 7.34% 11.78 14.96 安康城区环城干道江北段建设工程 PPP 项目 24.20 4.14% 5.06% 10.62 12 安康高新技术产业开发区战略性新兴产业厂房 PPP 项目 22.36 5.92% 11.14% 10.66 14.41 (100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00陕西建工 上海建工 重庆建工 宁波建工 安徽

40、建工经营投资融资020406080100120陕西建工上海建工重庆建工宁波建工安徽建工收现比付现比64.2182.7191.26007080902021H1(亿元)PPP项目账面价值 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 铜川市玉皇阁二号桥及引线工程 PPP 项目 15.78 7.65% 9.29% 13.95 20.7 西安市体育中心外围提升改善道路 PPP 项目（二标段） 23.18 4.14% 5.39% 11.7 15 2018 年伊金霍洛旗教育基础建设 PPP 项目 6.64 5.

41、93% 7.02% 8.01 9.56 达州至开江快速通道 PPP 项目 42.25 5.79% 7.07% 16.3 22 西安交大韩城基础教育园区 PPP 项目 13.73 3.90% 8.10% 8.09 10 镇安县第三中学工程 PPP 建设项目 5.14 5.56% 9.30% 10.38 13.47 陕西安康机场迁建工程 PPP 项目 23.45 8.18% 12.65% 18.23 24.23 小雁塔历史文化片区综合改造 PPP 项目 26.52 3.38% 6.81% 14.32 20 西安市公共停车场 PPP 项目标段 10.84 9.70% 11.28% 19.04 23

42、西安市灞桥区十里铺骨科医院迁建 PPP 项目 6.74 6.67% 12.58% 11.63 18 碑林历史文化街区 PPP 项目 25.17 4.39% 6.69% 13.97 20 韩城市社会福利园 PPP 项目 6.09 9.13% 24.35% 7.16 8.56 均值 5.71% 9.02% 12.59 17.44 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 陕西省“十四五”规划：稳字当头，房建基建均有发展陕西省“十四五”规划：稳字当头，房建基建均有发展 2.1. 重点项目投资强度增加，老旧小区成城市更新主力重点项目投资强度增加，老旧小区成城市更新主力 22 年重点项目建设同比增加，人

43、口增加亦增加建设强度。年重点项目建设同比增加，人口增加亦增加建设强度。2022 年，陕西全年安排省级重点项目 620 个，同比+14.4%（基数为 21 年完成，下同） ，年度计划投资 4629 亿元，同比+7.8%，同比增速较 21 年由负转正。人口流入方面，第六次人口普查陕西人口 3733 万，新增 196 万，同比第五次+5.5%，人口的增加或对于医院学校等需求或增加，亦能增加建设投资强度。 表表 4：陕西省重点项目情况陕西省重点项目情况 投资项目投资项目数（个）数（个） 投资项目数相比去投资项目数相比去年同比增速年同比增速 计划完成投资额计划完成投资额（亿元）（亿元） 投资规模相比去年

44、投资规模相比去年同比增速同比增速 2022 620 14.4% 4629 7.8% 2021 542 -9.7% 4295 -14.1% 资料来源：中国网，见道网，陕西省政府网，天风证券研究所 “十四五”住房及城乡建设规划推动陕西建设高质量发展。“十四五”住房及城乡建设规划推动陕西建设高质量发展。据陕西省“十四五”住房和城乡建设事业发展规划 ，住房方面， “十四五”期间计划增加公租房和保障性租赁住房共3 万套，2021 年已实现新开工公租房 5068 套、2022 年预计筹集建设保障性租赁住房 8.8万套（间） ，可超额完成原目标；稳步推进棚户区改造工程， “十四五”期间计划实施棚户区改造 3

45、.5 万户，2021 年已新开工 10239 套。城乡建设方面，为新建居住小区配建停车位预留充电桩建设安装条件，实现公共停车场新建或改建集中式充换电站及分散式充电桩配比达 10%的目标；深入开展建设绿色城市，积极推行园林建设和污水处理等工作，力图于“十四五”期间实现县城、设市城市建成区绿地率分别达 33%、38%，地级及以上缺水城市污水资源化利用率达 25%的目标。 表表 5：陕西省“十四五”期间住房及城乡建设主要发展指标陕西省“十四五”期间住房及城乡建设主要发展指标 指标指标 单位单位 “十四五”规划“十四五”规划 指标属性指标属性 全装修住房比例 % 50 预期性 公租房和保障性租赁住房

46、万套 3 预期性 共有产权住房 万套 3 预期性 棚户区改造 万户 3.5 预期性 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 老旧小区改造 万户 100 预期性 公共停车场新建或改建集中式充换电站及分散式充电桩配比 % 10 预期性 设市城市 县城 建成区绿地率 % 38 33 预期性 生活污水集中收集率 % 70 预期性 地级及以上缺水城市污水资源化利用率 % 25 约束性 黑臭水体治理达标率 % 100 约束性 资料来源：陕西省住房和城乡建设厅，天风证券研究所 “十四五”阶段，老旧小区改造将成为城市更新主力。“十四五”阶段，老旧小区改

47、造将成为城市更新主力。保障性住房情况方面，据陕西省住建厅数据， “十二五”期间为保障性住房主要建设时期，实现累计新增公租房 75.48 万套，购置型保障房 56.73 万套； “十三五”期间实现公租房货币化补贴 58.06 万套； “十四五”期间公租房和保障性租赁住房规划新增 3 万套，共有产权房新增 3 万套，较前期规划减少较多。 棚改住房方面， “十二五” 、 “十三五” 期间分别累计新增棚户区改造住房 88.47、 85.82万套， “十四五”期间将继续稳步推进棚户区改造续建项目，预计全省新开工棚户区改造3.5 万户，其中 2021 年已新开工 1.02 万户。老旧小区改造方面， “十四

48、五”预计规划 100万户，或成为“十四五”城市更新主力。 表表 6：保障性住房情况（万套）保障性住房情况（万套） “十二五”“十二五” “十三五”“十三五” “十四五”“十四五”E 公租房 75.48 58.06 3.00 保障房(购置、租赁) 56.73 共有产权住房 3.00 资料来源：陕西省人民政府，天风证券研究所 图图 25：2011-2021 新开工棚户区改造数量（万套）新开工棚户区改造数量（万套） 资料来源：陕西省人民政府，陕西省住建厅，天风证券研究所 持续推进园林城市建设，污水处理工作重点将转向提质增效工作。持续推进园林城市建设，污水处理工作重点将转向提质增效工作。为建设绿色城市

49、，陕西省积极推进园林城市建设及城市污水资源化利用工程。 “十一五”-“十三五”期间，园林城市建设方面， 各项绿化指标均有所提升。 相较于城市， 县城绿化水平提升情况尤为明显，如人均公园绿地面积由 4.56 增长至 10.93 ，提升 139.69%；绿地率由 12.46%增长至31.90%，提升 19.44pct，且“十四五”规划进一步将目标提升至 33%以上；污水处理方面，新建污水处理厂分别为 62、37、11 个，新增污水处理能力分别为 163、190、106 万立方米/日， “十三五”时期新增两项指标均有所下滑，充分说明前期基础设施建设工作已基本完成， “十四五”期间将实施城市污水处理提

50、质增效工作，提升现有污水设施能效，建设并完善污水再生利用设施， 规划实现地级及以上缺水城市污水资源化利用率达 25%的目标。 05520000202021（万套）新开工棚户区改造“十二五”新增88.47万套“十三五”新增85.82万套 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 表表 7： “十一五”“十一五”-“十四五”阶段各指标对比“十四五”阶段各指标对比 “十一五”末“十一五”末 “十二五” 末“十二五” 末 “十三五”末“十三五”末 “十四五”规