1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 6050 欣贺股份（欣贺股份（003016003016） ：高端女装优高端女装优秀运营者，秀运营者，自营自营渠道优势明显渠道优势明显 2022 年 2 月 11 日 推荐/首次 欣贺股份欣贺股份 公司报告公司报告 欣贺股份欣贺股份是国内高端品牌女装的领军企业之一，拥有成熟而优质的品牌矩阵是国内高端品牌女装的领军企业之一，拥有成熟而优质的品牌矩阵和从设计到销售的完整产业链条。和从设计到销售的完整产业链条。公司已形成 JORYA、JORYA weekend 定位高

2、端，NMNI(恩曼琳)、GIVHSHYH、CAROLINE、AIVEI 和 QDA定位中高端的金字塔式的品牌架构。公司 2020 年收入 18.33 亿元，其中主品牌JR 和第二品牌 JW 的占比约为 40%、12%。 2017 年公司经历经营团队变革，从设计到销售的产业链条也经历了智能化信息化升级，公司的收入和盈利能力都在提升的通道中。 中高端女装增长持续，公司凭借内生培养的品牌矩阵，份额提升可期。中高端女装增长持续，公司凭借内生培养的品牌矩阵，份额提升可期。欧美及日本成熟市场的女装和男装行业规模比大约为 2:1，我国目前为 1.74:1，对比海外我国女装行业仍存在发展空间，在国内高净值人群

3、增加的背景下，中高端女装成为女装行业里结构性增长的机会。 公司在自主培养品牌的模式下，公司对品牌的把控能力更强，各品牌定位清晰，更好的覆盖市场上不同类型的消费客群。未来发展潜力看，公司主品牌 JR 仍是增长主力，加之公司在具有较大市场潜力的“新三线”城市进行扩张的营销网络布局， 其余品牌的发展有望得到提升，贡献新的收入增长点。 公司最重要的优势是自营渠道的建设，包括线下自营门店和线上布局。公司最重要的优势是自营渠道的建设，包括线下自营门店和线上布局。 1）公司自营门店占比达）公司自营门店占比达 80%，自营模式优势明显，店效提升可期。，自营模式优势明显，店效提升可期。目前，欣贺旗下的核心高端品

4、牌 JR、JW 为全自营模式。高端女装行业中，公司自营渠道数量占比处于较高水平 （自营门店占比 80%） 。 自营模式有利于集中公司资源和优势，提升品牌知名度与影响力，抢占高端市场。近年来公司通过综合策略提高自营门店店效，取得显著成效，并在未来仍有很大提升空间，包括：在渠道结构上，提高购物中心等新渠道占比；门店上，统一设计和装修来加强品牌形象建设；信息化方面，打通货流提高售罄。 2）公司电商策略明确，线上保持高增。）公司电商策略明确，线上保持高增。近年来，线上消费得到普及并形成潮流，新的社交电商平台成为年轻消费群体的聚集地。公司相应加大电商业务拓展力度且成效显著，除了将天猫和唯品会作为主战场，

5、也重视在小红书和抖音平台的布局，将其作为种草和引流的平台。多平台发力之下，公司电商平台收入维持高增，2017-2020 年 CAGR 为 37.6%，占比提升至 20%以上。 公司盈利能力有望通过公司盈利能力有望通过自营自营店店效提升和其他品牌下沉有所提升。店店效提升和其他品牌下沉有所提升。公司的净利率水平在高端女装行业内低于平均水平，过去几年公司自营店的店效和坪效均保持了持续提升的态势， IV等第二梯队品牌进行下沉， 都会持续的提升公司的盈利能力。 盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：预计公司 2021-2023 年实现营收 21.85/25.60/29.85亿 元 ， 归 母 净 利

6、润 为2.86/3.69/4.48亿 元 ， 对 应 的PE分 别 为14.51x/11.24x/9.24x。基于公司在高端女装行业的品牌矩阵稀缺性和未来潜力，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示：风险提示：疫情反复下需求不及预期，电商平台竞争激烈，管理层变动。 公司简介：公司简介： 公司是国内高端品牌女装的领军企业之一，主营 JORYA、JORYA weekend、NMNI（恩曼琳） 、GIVH SHYH、CAROLINE、AIVEI 和 QDA 七个自主品牌女装的设计、生产和销售，其中主品牌 JORYA 创立于 20 世纪 90 年代初，是目前国内自主高端女装历史较长的知名品牌之一。

7、资料来源：公司公告、WIND 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 18.11-8.56 总市值（亿元） 41.29 流通市值（亿元） 13.9 总股本/流通 A股 （万股） 43,236/43,236 流通 B股/H股（万股） -/- 52 周日均换手率 8.57 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 -18.0%82.0%182.0%2/84/86/88/810/812/82/8欣贺股份 沪深300 财务指标预测 指标指标 2019A2019

8、A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 1,965.21 1,833.08 2,185.00 2,560.30 2,985.42 增长率（%） 11.65% -6.72% 19.20% 17.18% 16.60% 净归母利润（百万元） 242.22 178.25 285.54 368.73 448.15 增长率（%） 17.76% -26.41% 60.19% 29.13% 21.54% 净资产收益率（%） 12.29% 6.10% 9.44% 11.86% 13.83% 每股收益(元) 0.76 0.53 0.67 0.

9、86 1.05 PE 12.62 18.10 14.51 11.24 9.24 PB 1.55 1.40 1.35 1.31 1.26 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 gUwUuWtQrRoOnN6M9R8OpNmMpNpNfQnNmOiNrQqMaQoOvMvPrNuNxNsQoQP2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 欣贺股份（003016） ：高端女装优秀运营者，自营渠道优势明显 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目录录 1.欣贺股份：国内自主高端女装龙头欣贺股份：国内自主高端女装龙头 . 4 1.1 公司深耕中高端女装

10、市场，品牌矩阵覆盖多客群 . 4 1.2 公司在女装行业的设计、管理经验丰富 . 5 1.3 业务结构：核心品牌 JR 稳健，自营和电商渠道持续增长 . 6 2.中高端女装：空间广大，高端消费韧性强中高端女装：空间广大，高端消费韧性强 . 7 2.1 女装消费市场体量巨大，迎来结构性增长 . 7 2.2 中高端女装市场集中度有望提升，国内品牌影响力逐步提升 . 8 3.公司品牌族群优质，公司品牌族群优质，自营自营渠道优势明显渠道优势明显 . 9 3.1 内生培养品牌，品牌梯度合理 . 9 3.2 渠道力：战略重视自营渠道建设，优势明显 .10 3.2.1 线下自营门店为主，提升门店结构及运营质

11、量 .10 3.2.2 发挥不同电商平台效用，穿透不同消费群体 .13 3.3 客流和货流的高效管理 .14 4.财务分析：收入恢复增长，盈利能力提升可期财务分析：收入恢复增长，盈利能力提升可期 .14 4.1 盈利能力：自营门店店效提升是主要提升驱动 .14 4.2 运营能力：品牌定位决定了周转较慢，有提升空间 .15 5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.15 5.1 盈利预测 .15 5.2 投资评级 .16 6.风险提示风险提示.16 插图目录插图目录 图图 1：公司营业收入及增长情况：公司营业收入及增长情况. 5 图图 2：公司归母净利润及增长情况：公司归母净利润及增长情况. 5

12、 图图 3：公司股权结构图：公司股权结构图. 5 图图 4： 2019年分品牌营收占比情况年分品牌营收占比情况. 7 图图 5：各品牌毛利率情况，主品牌最为稳健：各品牌毛利率情况，主品牌最为稳健 . 7 图图 6： 2019年分品牌营收占比情况年分品牌营收占比情况. 7 图图 7： 2017-2020 年电商平台收入规模及增速年电商平台收入规模及增速 . 7 图图 8：女装、男装与童装行业市场零售额及其变动：女装、男装与童装行业市场零售额及其变动 . 8 图图 9：中高端女装零售额占女装市场百分比情况：中高端女装零售额占女装市场百分比情况 . 8 图图 10：国内前十大男装、女装龙头公司市场份

13、额情况：国内前十大男装、女装龙头公司市场份额情况 . 9 图图 11：我国女装行业的品牌“金字塔”：我国女装行业的品牌“金字塔” . 9 图图 12： 2015-2019年公司各品牌收入规模年公司各品牌收入规模 .10 图图 13： 2016-2020年公司自营门店数量及占比年公司自营门店数量及占比 . 11 图图 14： 2017-2019年公司购物中心、百货商场占比年公司购物中心、百货商场占比 . 11 图图 15：公司门店面积较大公司门店面积较大 . 11 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 欣贺股份（003016） ：高端女装优秀运营者，自营渠道优势明显 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声

14、明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 16：公司：公司 JORYA 品牌门店装修品牌门店装修 .12 图图 17：公司店效持续提升中：公司店效持续提升中 .12 图图 18： 2017-2019年公司自营门店平效年公司自营门店平效 .12 图图 19： 2017-2020年公司电商平台的收入及占比情况年公司电商平台的收入及占比情况 .13 表格目录表格目录 表表 1：公司各品牌特点、目标客户群、主要产品价格带：公司各品牌特点、目标客户群、主要产品价格带 . 4 表表 2：公司高管层职业经理人信息：公司高管层职业经理人信息. 6 表表 3： 20162016- -2

15、0202020 年同业上市年同业上市公司自营渠道数量占比比较公司自营渠道数量占比比较 . 11 表表 4：公司电商专供款的产销率逐年提升公司电商专供款的产销率逐年提升 .13 表表 5： 20172017- -20192019 年年 VIP 客户情况客户情况 .14 表表 6： 20162016- -20202020 年同业上市公司毛利率比较年同业上市公司毛利率比较 .15 表表 7： 20162016- -20202020 年同业上市公司净利率比较年同业上市公司净利率比较 .15 表表 8： 20162016- -20202020 年同业上市公司存货周转率比较年同业上市公司存货周转率比较 .

16、15 表表 9：盈利预测表盈利预测表.16 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 欣贺股份（003016） ：高端女装优秀运营者，自营渠道优势明显 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 欣贺股份：国内自主高端女装龙头欣贺股份：国内自主高端女装龙头 1.1 公司深耕中高端女装市场，品牌矩阵覆盖多客群公司深耕中高端女装市场，品牌矩阵覆盖多客群 欣贺股份有限公司成立于欣贺股份有限公司成立于 2006 年，是国内高端品牌女装的领军企业之一年，是国内高端品牌女装的领军企业之一，拥有成熟而优质的品牌矩阵和从拥有成熟而优质的品牌矩阵和从设计到

17、销售的完整产业链条。设计到销售的完整产业链条。 公司已形成 JORYA、 JORYA weekend 定位高端， NMNI(恩曼琳)、 GIVHSHYH、CAROLINE、 AIVEI 和 QDA 定位中高端的金字塔式的品牌架构。 各品牌具有差异化的产品风格和品牌定位，覆盖了不同年龄、职业、造型风格、搭配场景、消费能力的女性客群。公司主品牌 JORYA 创立于 20 世纪90 年代初，是目前国内自主高端女装历史较长的知名品牌之一；具有较高知名度，获得了目标客户的高度认可和市场地位，同时也带动了公司其他品牌的良性发展。从产业链条看，公司拥有设计、采购、生产、物流、销售的完整产业链，通过智能化、信

18、息化的手段，公司供应链体系效率和把控能力持续提升。 表表1：公司各品牌特点、目标客户群、主要产品价格带公司各品牌特点、目标客户群、主要产品价格带 品牌名称品牌名称 特点特点 目标客户群目标客户群 主要产品价格带主要产品价格带 JORYA 精致优雅 社会、文化、艺术、商业领域的精英、名媛 2580-16800 JORYA weekend 年轻个性 经济独立、稳定，对流行、时尚较为敏感的年轻都会女性 1580-9880 NMNI （恩曼琳） 优雅自信 25-45 岁之间的时尚女性 1980-12800 GIVH SHYH 简约知性 帅气干练简洁的都市职业女性 1280-8580 CAROLINE

19、轻熟雅致 28-38 岁之间的时尚职业女性 1580-11880 AIVEI 时尚摩登 25-38 岁的都会精致女性 1080-8900 QDA QUALITY，DESIGN，ART 22-35 岁，追求个性化品质生活的女性 780-3800 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 公司近年经营团队变革后，重回增长。公司近年经营团队变革后，重回增长。公司在 2015、2016 年经历了收入业绩下滑压力，2017 年公司经营管理团队变革，创始人孙瑞鸿亲任总经理，公司的渠道体系也发生变化，自此公司重回增长。2016-2019 年公司收入 CAGR 达 9.5%，2020 年受疫情影响营收略有下滑，但仍

20、体现出韧性同比仅下降 6.7%。21H1 公司实现营收 10.47 亿元，同比增长 35.36%，两年平均增速 8%；实现归母扣非净利润 1.87 亿元，同比增长159.62%，两年平均增速 35%。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 欣贺股份（003016） ：高端女装优秀运营者，自营渠道优势明显 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图1：公司营业收入及增长情况公司营业收入及增长情况 图图2：公司归母净利润及增长情况公司归母净利润及增长情况 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 1.2 公司在女装行

21、业的设计、管理经验丰富公司在女装行业的设计、管理经验丰富 公司为家族企业，股权结构稳定。公司为家族企业，股权结构稳定。公司控股股东为欣贺国际有限公司，持股比例 63.92%。公司实际控制人为孙氏家族成员，具体为孙瑞鸿先生、孙孟慧女士、卓建荣先生和孙马宝玉女士（孙马宝玉女士与孙瑞鸿先生、孙孟慧女士系母子（女）关系，孙孟慧女士和卓建荣先生系夫妻关系） 。孙氏家族通过欣贺国际有限公司、厦门欣贺股权投资有限公司以及巨富发展有限公司合计控制公司 65.87%的股份。创始人孙瑞鸿先生自20 世纪 80 年代起进入女装产业,积累了丰富的设计和管理经验。 图图3：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司公

22、告，东兴证券研究所 公司拥有经验丰富的设计、 管理团队。公司拥有经验丰富的设计、 管理团队。 公司的董事长兼总经理孙瑞鸿先生自20世纪80年代起进入女装产业，积累了丰富的设计和管理经验。此外，公司聘用有专业背景的职业经理人，打造出了优秀的管理团队。公司各部门核心管理层实施股权激励计划， 公告方案的解锁目标为未来三年实现净利润 2.8 亿、 3.6 亿 4.43 亿。该股权激励目标的设定提升了中高管理层员工的工作积极性，同时将解锁目标设定为净利润，实际上是对管理层提出了更高的要求。 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 欣贺股份（003016） ：高端女装优秀运营者，自营渠道优势明显 去、 敬

23、请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表表2：公司高管层职业经理人信息公司高管层职业经理人信息 姓名姓名 职务职务 任职经历任职经历 孙瑞鸿 总经理 曾先后任职于恩曼琳服饰有限公司，厦门金丽盛服饰有限公司，中悦(厦门)服饰有限公司。2006 年 6 月加入公司，负责品牌服饰的设计与开发工作，现任公司品牌创意总监，负责公司品牌发展战略；2013 年 1 月起，任公司董事；2018 年 5 月起，任公司董事长，总经理。 陈国汉 副总经理 财务总监 曾先后任职于厦门海燕实业有限公司、厦门象屿太平综合物流有限公司、厦门速传物流发展有限公司、中悦(厦门)服

24、饰有限公司，均从事财务工作。2009 年 1 月进入公司，曾担任财务负责人，副总经理，2012 年 4 月起任欣贺股份有限公司副总经理兼财务总监。 朱晓峰 副总经理 董事会秘书 曾先后任职于厦门旭丰律师事务所，厦门华远建设集团有限公司，厦门速传物流股份有限公司，中悦(厦门)服饰有限公司，均从事法律事务工作。2009 年 1 月至今任职于公司，先后担任法务部经理，总经理助理，现任公司副总经理，董事会秘书。 卓建荣 副总经理 曾先后任职于台湾安景贸易有限公司，厦门金丽盛服饰有限公司董事长，向富发展有限公司董事。2008 年 12 月加入公司，现任公司董事，副总经理。 高云龙 副总经理 2014 年

25、 1 月至今任职于欣贺股份有限公司，现任公司 JR/JW 品牌事业部总监，电商事业部总监，华南区市场总监。 孙柏豪 副总经理 2018 年加入公司，现任公司董事，董事长特助，人力资源总监，信息管理部总监，厦门欣贺股权投资有限公司执行董事兼总经理。 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 设计水平是决定品牌溢价的关键因素，公司注重研发投入以增强核心竞争力设计水平是决定品牌溢价的关键因素，公司注重研发投入以增强核心竞争力。中高端女装的消费者对品质、品牌风格、品牌内涵、消费体验和个性化的要求更高。目前，中国女装的设计技术水平在与国际前沿交流中不断提高。设计能力塑造的品牌形象和整体调性可以带来较高的品牌溢

26、价，成功的女装品牌纷纷通过增加研发设计投入，提高自主创新和设计能力。 公司自设立以来，各品牌均坚持独立自主设计，设计水平是公司的核心竞争力之一。公司自设立以来，各品牌均坚持独立自主设计，设计水平是公司的核心竞争力之一。公司已形成一只以实控人孙瑞鸿先生为核心的研发设计团队， 2020 年研发费用投入 5800 万， 研发人员数量 417 人， 同比增加 9%，年均保持推出 4,000 款以上新品。 公司在坚持各品牌 DNA 的基础上不断创新， 以市场流行趋势为辅助力量，保持产品的核心竞争力和生命力。 1.3 业务结构：核心品牌业务结构：核心品牌 JR 稳健，稳健，自营自营和电商渠道持续增长和电商

27、渠道持续增长 分品牌来看，历年来公司主品牌分品牌来看，历年来公司主品牌 JR 收入贡献最收入贡献最大。大。2016 年-2019 年，JR 收入占比均超过 35%。2019 年，JR 品牌收入为 7.81 亿元,占总收入的 39.93%。AN、CR、IV、JW 品牌收入占比分别为 14.62%，12.45%，12.17%，11.49%。从盈利能力看，JR 主品牌的毛利率最为稳健，基本维持在 80%上下；其他品牌的毛利率基本也能维持在较高水平，IV 的定位相对性价比高些毛利率低些。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 欣贺股份（003016） ：高端女装优秀运营者，自营渠道优势明显 P7 敬请参阅

28、报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图4：2019 年年分品牌营收占比情况分品牌营收占比情况 图图5：各品牌毛利率情况，主品牌最为稳健各品牌毛利率情况，主品牌最为稳健 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 分渠道来看分渠道来看， 公司近年来， 公司近年来自营自营渠道占比提升明显， 电商保持高增速。渠道占比提升明显， 电商保持高增速。 随着消费者的迭代和消费者需求的变化，自营模式成为高端女装的主流趋势，公司高端品牌 JORYA、JORYA weekend 目前为全自营模式。2016 年伴随着经营团队变化，公司的渠道也

29、发生明显变化，经销渠道进一步收缩，到 2020 年自营和经销的占比分别为 74%和 5%，线上占比为 21%。2018-2020 年，公司电商平台的收入规模持续增加，分别为 1.77 亿元、2.65 亿元、3.85 亿元。2020 年电商收入占比超过 20%。 图图6：2019 年年分品牌营收占比情况分品牌营收占比情况 图图7：2017-2020 年电商平台收入规模年电商平台收入规模及增速及增速 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 2. 中高端女装：空间广大，高端消费韧性强中高端女装：空间广大，高端消费韧性强 2.1 女装消费市场体量巨大，女装消费市场体量巨

30、大，迎来结构性增长迎来结构性增长 女装消费市场体量大女装消费市场体量大， 对比海外市场仍具增长空间， 对比海外市场仍具增长空间。 从年龄段和性别角度， 服装行业大体可分为童装、 男装、女装三大子行业。根据 Euromonitor 的数据，2018 年我国服装市场份额童装、男装、女装分别占 11.74%、32.15%、56.11%，女装销售额达到 9,990.85 亿元，超过男装和童装的总和。近年来，随着我国女性社会地位、收入水平和受教育程度的提升，加上女性服装需求的多样化、时尚性，我国女装对男装零售额倍数呈持续上升趋势，从 2014 年的 1.67 升至 2018 年的 1.74。参考发达国家

31、服装市场结构，虽然我国女装市场消费规模已超过男装市场， 但女装市场份额仍低于国外成熟市场如日本、 美国 （女装和男装市场容量比大约为 2:1） 。Euromonitor 预计，我国女装对男装零售额的倍数在 2023 年将达到 1.79 倍，女装消费市场体量巨大。 39.93% 11.49% 14.62% 4.18% 12.45% 12.17% 5.11% JRJWANGSCRIVQDA50%55%60%65%70%75%80%85%90%20001720182019JRJWANGSCRIVQDA0.002.004.006.008.0010.0012.

32、0014.0016.0018.0020.00200192020电商 经销店 直营店 6.76% 19.59% 49.72% 45.46% 000.001.002.003.004.005.002017年 2018年 2019年 2020年 电商收入(亿元) 收入同比(%) P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 欣贺股份（003016） ：高端女装优秀运营者，自营渠道优势明显 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图8：女装女装、男装男装与童装行业市场与童装行业市场零售额零售额及其及其变动变动

33、资料来源：前瞻产业研究院，东兴证券研究所 女装女装行业整体向好发展，行业整体向好发展，实现实现结构性结构性增长增长。现如今居民可支配收入持续增长，高净值人群持续增加，扩大了中高端女装消费客群，中高端女装市场需求逐渐提升。随着消费升级及我国女性职业化水平、审美能力的不断提高，消费者对拥有较高设计水平和质量的中高端女装品牌的消费意愿和能力会逐步加强，女装行业将实现结构性增长，中高端女装将迎来更大的增长空间。最近五年我国中高端女装零售额占女装市场的比例呈稳步上升趋势，同时欧睿预计未来 5 年，中高端女装零售额占女装市场的比例将会有更快速地提升，从 2018年的 22.6%提升至 2023 年的 23

34、.4%。 图图9：中高端中高端女装女装零售额零售额占女装市场百分比情况占女装市场百分比情况 资料来源：前瞻产业研究院，东兴证券研究所 2.2 中高端女装市场集中度有望提升中高端女装市场集中度有望提升，国内品牌影响力逐步提升，国内品牌影响力逐步提升 女装行业竞争充分，女装行业竞争充分，但但市场集中度有望提升。市场集中度有望提升。由于女性消费者更加注重服装的时尚化和个性化，因此，与国内男装行业相比，我国女装行业品牌数量较多、女装企业规模也偏小，市场集中度较低，但近年来呈上升趋势。根据 Euromonitor 的数据，2018 年我国女装行业前十大公司市场份额为 9.6%，美国、日本、英国女装业前十

35、大公司市场份额分别为 22.2%、51.2%、27.9%。与发达国家的成熟女装市场相比，我国女装行业前十大公司市场份额较低，存在较大的提升空间。随着技术、人才、渠道以及资本等向行业龙头公司集聚，尤其是拥有好的品牌矩阵的女装公司， 有望通过直营和新的电商渠道提升市占率， 女装业市场的集中度有望提升。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 欣贺股份（003016） ：高端女装优秀运营者，自营渠道优势明显 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图10：国内前十大男装国内前十大男装、女装龙头公司市场份额情况女装龙头公司市场份额情况 资料来源：前瞻产

36、业研究院，东兴证券研究所 在与国际品牌的市场竞争中在与国际品牌的市场竞争中，国产女装品牌，国产女装品牌的影响力逐步提升的影响力逐步提升。根据价格层级，女装具体可以划分为：奢侈品牌、国外轻奢品牌、国内高端品牌、国际快时尚品牌、国内大众服饰品牌，我国国内女装品牌尤其是上市公司品牌集中在“高端女装”部分，位于女装品牌“金字塔”的中间位置，其上端有国际轻奢品牌，下方有快时尚品牌的追赶，女装时尚度要求高的特点使行业内竞争更为激烈。国产自主品牌的品牌建设成为重中之重。拥有较高品牌影响力的公司会占据消费者心智，从而获得更多市场份额。近年来，国产女装品牌凭借出色的设计、 营销等方式获得了越来越多消费者的认可，

37、 影响力逐步提升。 同时， 随着国民经济持续良性发展；“十四五”规划纲要关于提升自主品牌影响力和竞争力，率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌规划的提出，国内消费市场的发展能够助力国内自主品牌提升市场占有率及影响力。 图图11：我国女装行业的品牌“金字塔”我国女装行业的品牌“金字塔” 资料来源：各公司公告和官网，东兴证券研究所 3. 公司品牌族群优质，公司品牌族群优质，自营自营渠道优势明显渠道优势明显 3.1 内生培养品牌，品牌梯度合理内生培养品牌，品牌梯度合理 公司拥有七大自创品牌，运营经验丰富、品牌矩阵合理。公司拥有七大自创品牌，运营经验丰富、品牌矩阵合理。公司核心

38、品牌 JORYA 创立于 1992 年，创立时间最早，运作时间最长，品牌知名度和忠诚度最高。公司成功运作 JORYA 品牌，积累了品牌运作经验。在此基础P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 欣贺股份（003016） ：高端女装优秀运营者，自营渠道优势明显 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES上， 公司创立和运作了其他六个品牌。 在自主培养的模式下， 公司对品牌的把控能力更强。 各品牌定位清晰、风格鲜明，形成多元化、差异化的品牌矩阵，覆盖市场上不同类型的消费客群。公司各品牌拥有独立的事业部进行产品的研发设计和营销以实现品牌差异化战略。

39、 主品牌保持高端品牌定位、持续主品牌保持高端品牌定位、持续贡献收入贡献收入；其他品牌其他品牌作为第二梯度作为第二梯度协同发展，共同拓展新渠道。协同发展，共同拓展新渠道。2015-2019年，JR 品牌收入保持稳定增长，CAGR 为 6.9%。产品平均销售价格有所提升，其毛利率保持较高水平且逐年增加，2018、2019 年净开店数量增加。未来几年，JR、JW 品牌维护好自身的品牌形象和消费客群，并且随着“品牌营销网络建设”项目的进行，终端门店向未覆盖到的一、二线城市的核心商圈渗透，收入规模有望进一步提高。公司另一高端核心品牌 JW 在市场有一定的知名度，2017-2019 年收入规模逐步提高，在

40、 2019年达到 2.25 亿元。2015-2019 年 CAGR 为 2.16%。此外，近年来 AN、CR、IV 品牌收入规模有所扩大，2019 年收入分别达到 2.86 亿元、2.44 亿元、2.38 亿元。公司主品牌的市场知名度和地位能够在未来对其余品牌发展起到良好的带动作用，加之公司在具有较大市场潜力的“新三线”城市进行扩张的营销网络布局，其余品牌的发展有望得到提升，贡献新的收入增长点。 图图12：2015-2019 年年公司各品牌收入规模公司各品牌收入规模（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 3.2 渠道力渠道力：战略重视自营渠道建设，优势明显战略重视自营

41、渠道建设，优势明显 在宏观经济增速回落、行业竞争加剧、销售渠道变迁等因素的影响下，我国品牌服饰行业依靠粗放式的门店在宏观经济增速回落、行业竞争加剧、销售渠道变迁等因素的影响下，我国品牌服饰行业依靠粗放式的门店扩张带动业绩增长的经营模式难以为继，行业整体从外延开店促增长逐渐回归单店内生增长，精细化经营和扩张带动业绩增长的经营模式难以为继，行业整体从外延开店促增长逐渐回归单店内生增长，精细化经营和品牌影响力愈发被重视。自营模式有利于公司强化对于终端渠道的掌控力、提高客户体验，从而提高盈利能品牌影响力愈发被重视。自营模式有利于公司强化对于终端渠道的掌控力、提高客户体验，从而提高盈利能力。力。此外，中

42、高端女装时尚化程度高，品牌的定价偏高端，目标客户群体有限。对终端渠道的掌控力直接影响购物体验。自营模式有利于公司强化对于终端渠道的掌控力、提高客户体验。也有利于集中公司资源和优势，抢占高端市场、提升品牌知名度与影响力。 3.2.1 线下线下自营门店为主，提升门店结构及运营质量自营门店为主，提升门店结构及运营质量 公司自营占比高，公司自营占比高，除去除去 20202020 年疫情影响，公司近几年的自营渠道收入均稳步提升。年疫情影响，公司近几年的自营渠道收入均稳步提升。公司的主要销售模式为自营、经销和电商。其中自营模式是公司最主要的销售渠道。目前，欣贺旗下的核心高端品牌 JORYA、JORYA w

43、eekend 为全自营模式，其他品牌以自营、经销相结合的模式经营。在同业可比上市公司中，公司自营渠道数量占比处于较高水平，且逐年递增。截止截止 20202020 年，公司总共有年，公司总共有 524524 家线下门店，其中有家线下门店，其中有 419419 家自营店，家自营店，自营门店占比自营门店占比 80%80%。2017-2020 年，公司自营渠道收入分别为 11.11 亿元、13.48 亿元、15.03 亿元、13.29亿元，占总收入的 56.36%、67.99%、76.59%、76.49%、72.51%。大力发展自营的销售模式有利于强化公司对0.001.002.003.004.005.

44、006.007.008.009.00200182019JRJWANGSCRIVQDA 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 欣贺股份（003016） ：高端女装优秀运营者，自营渠道优势明显 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES终端渠道的掌控力、提高客户体验，统一贯彻公司品牌形象以及客户服务体系，保证品牌营销推广力度，从而提高公司的盈利能力。 表表3：2 2016016- -20202020 年年同业上市公司自营渠道数量占比比较同业上市公司自营渠道数量占比比较 年份年份 20162016 年年 20172017 年年

45、20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 欣贺股份欣贺股份 56.89%56.89% 67.29%67.29% 75.67%75.67% 78.25%78.25% 79.96%79.96% 平均平均 65.29% 63.06% 62.28% 63.75% 64.31% 地素时尚地素时尚 37.50% 38.05% 35.59% 34.42% 32.15% 歌力思歌力思 43.46% 44.84% 46.45% 53.83% 56.73% 锦泓集团锦泓集团 94.71% 91.65% 92.71% 92.67% 90.92% 赢家时尚赢家时尚 85.47% 77.6

46、9% 74.36% 74.07% 77.45% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图图13：2016-2020 年年公司自营门店数量及占比公司自营门店数量及占比 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 店效提升一：渠道结构上，店效提升一：渠道结构上，百货商场占比下降，购物中心崛起百货商场占比下降，购物中心崛起，年轻消费群体获得率高，年轻消费群体获得率高。相较于百货商场，购物中心能够为品牌服装门店提供更大的设计展示空间，有助于其展示时尚个性的品牌定位以及提供独特的消费体验，日益成为重要的零售渠道，入住商户多为自营门店。根据 2020 年数据，公司自营门店面积平均为 172 平方米，能够有效展示销售

47、产品，提升顾客消费体验。目前，公司的销售渠道是以购物中心为主，百货商场和街边店为辅。且百货商场占比逐年下降，购物中心占比逐年提升。2017-2019 年公司在百货商场店铺数量占比分别为 28.57%、28.37%、27.73%，而购物中心店铺类型的占比分别为 65.37%、66.64%、69.57%。 图图14：2017-2019 年年公司购物中心、百货商场占比公司购物中心、百货商场占比 图图15：公司门店面积较大公司门店面积较大 0%20%40%60%80%100%00500200192020自营店(家) 占比 0%20%40%60%80%百货商场

48、 购物中心 2019年 2018年 2017年 P12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 欣贺股份（003016） ：高端女装优秀运营者，自营渠道优势明显 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：公司官网，东兴证券研究 店效提升二：店效提升二：注重品牌形象建设，终端门店统一设计和装修、橱窗和陈设的管理及时换新。注重品牌形象建设，终端门店统一设计和装修、橱窗和陈设的管理及时换新。为保证终端门店视觉形象的一致，公司对每个品牌终端门店进行统一设计、统一装修，将品牌定位、设计风格、核心价值融入到门店的

49、形象中，让门店成为公司品牌的有力推广平台。橱窗是公司各品牌的亮点之一。公司各品牌事业部下设视觉形象部，负责门店橱窗和陈设的管理，定期根据品牌商品的主题、风格重新设计橱窗，并在每季新品上架前更换橱窗和陈设，做到橱窗、陈列与商品风格一致，为顾客打造一致、舒适的购物体验。 店效提升三：店效提升三： 信息化提升， 打通信息化提升， 打通自营自营系统货品流转。系统货品流转。 近两年公司通过业务流程信息化， 对订货流程做出优化，并建立了云仓系统，更好地解决了货品流通问题，打通自营门店，从而提高公司整体售罄率。从考核上，将连带率、售罄率作为为终端员工的绩效考核指标，提升门店销售人员积极性。 图图16：公司公

50、司 JORYA 品牌门店装修品牌门店装修 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 店效和坪店效和坪效增长，公司渠道质量提高。效增长，公司渠道质量提高。提高自营门店占比外的同时，公司通过开关店对渠道结构进行优化调整。从店效来看公司自营店的店效近年来逐年提升，2019 年公司各品牌平均店效为 337 万元，据行业内优秀水平仍有差距。从平效上来看，公司在自营模式下新开门店的收入规模及平效明显高于关闭门店。2019 年公司新开门店的平效为 1.87 万元/平方米，新关门店的平效仅为 0.82 万元/平方米。在较强的渠道掌控力下，公司渠道质量稳步提高，2017-2019 年自营门店平效分别为 18,518