1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 代理起家锤炼营销能力，自研产品打造第二生长曲线 主要观点：主要观点： Table_Summary “自研“自研+代理代理”打造打造丰富丰富疫苗疫苗产品管线，产品管线，双轮驱动公司双轮驱动公司业绩高速增长业绩高速增长。 公司依托充裕的研发资金投入及强大的营销团队打造了丰富的“自研”+“代理”人用非免疫规划疫苗产品管线，其中有 6 款自研产品：ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、b 型流感嗜血杆菌结合疫苗、注射用母牛分枝杆菌、重组结核杆菌融合蛋白（EC）以及 2021 年获批紧急使用的重组新冠疫苗；5 款代理产

2、品：HPV4（酿酒酵母） 、HPV9（酿酒酵母） 、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞） 、23 价肺炎球菌多糖疫苗以及甲型肝炎纯化灭活疫苗。双轮驱动助力公司业绩连年高速增长。20172019年，受益于 HPV 疫苗为主的代理产品销售额的高速增长，每年的营收同比增速都在 100%以上。2021 年，新冠疫苗产品的销售收入弥补了疫情对其他产品销售额的影响，前三季度营收达到 218.29 亿元，同比增长 97.55%。 公司独家公司独家代理代理默沙东默沙东 HPV 疫苗等产品，销售疫苗等产品，销售收入收入 4 年翻年翻 40 倍倍，协议，协议采购额采购额 2023 年近年近 200 亿

3、亿元元。 公司 2011 年初次与默沙东达成合作推广协议，此后凭借优秀的营销渠道与推广能力多次续签独家代理协议，并于 2017、2018 年分别拿到四价、九价 HPV 疫苗在中国的独家代理权。此后，公司代理产品的销售收入由 2017 年的 2.74 亿元（占总营收的 20.41%）迅速扩大到2020 年的 139.55 亿元（占总营收的 91.87%） ，扩大超 40 倍。根据公司与默沙东最新续签的协议以及过往代理收入毛利率，估算 2020 年2023 年公司代理业务收入将以 26.8%的复合增速增长，并于 2023 年超 250 亿元。 自研自研重磅疫苗产品重磅疫苗产品逐渐进入收获期，多维产

4、品矩阵逐渐进入收获期，多维产品矩阵有望有望贡献贡献百亿百亿元元以以上上收入收入，打造，打造第二增长曲线第二增长曲线。 除新冠疫苗外的自研产品收入整体规模将有望在 2023 年超过 60 亿元。2020 年全年自主产品收入为 12 亿元；截至 2021 年中报，自主产品收入达 60 亿元，其中新冠疫苗贡献主要收入。全面接种完成后，公司新冠疫苗或能凭借其出色的 Delta 毒株临床数据获批加强针，叠加部分海外订单，有望在 2022 年继续贡献较大销售额。其他自研产品销售成果值得期待：微卡新批适应症预防结核分枝杆菌潜伏感染（LTBI）人群发生肺结核疾病，属全球首创，是公司 2022 年推广重点之一，

5、EC 与微卡在检测端和预防端联合推广发力，预计 2025 年合计收入超 45 亿元；流脑疫苗系列产品以及 Hib 疫苗的后续管线安排适应目前流脑疫苗由二价向四价、由多糖向结合、由单苗向联苗的转换趋势，预计 2025 年合计销售规模或超 12 亿元。另外有 23 价肺炎 Table_StockNameRptType 智飞生物（智飞生物（300122） 公司研究/公司深度 Table_Rank 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-02-11 Table_BaseData 收盘价（元） 124.68 近 12 个 月 最 高/最 低（元） 224.81/103.92

6、总股本（百万股） 1,600 流通股本（百万股） 922 流通股比例（%） 57.62 总市值（亿元） 1,995 流通市值（亿元） 1,149 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 -55%-34%-13%8%29%2/215/218/2111/21智飞生物沪深300Table_CompanyRptType1 智飞生物（智飞生物（300122） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 55 证券研究报告 球菌多糖疫苗、流感病毒裂解疫苗、人二倍体狂苗、四价流脑结合疫苗等重磅疫苗产品有望在未来 23 年内陆续获批，持续贡献收入的第二增长曲线。 投资建议投

7、资建议：首次覆盖，给予公司“买入”评级首次覆盖，给予公司“买入”评级 公司业绩将以营销网络为推动力，通过不断扩大代理及自研疫苗销售业务的规模，实现连续高速的成长。一方面，公司将依靠民营疫苗企业中最强大的营销团队继续与默沙东维持紧密的代理合作关系，继续代理重磅疫苗 HPV4、HVP9，另一方面，公司通过培植现有自研产品特别是重磅产品微卡，以及在未来 23 年内陆续推出多款重磅自研产品收获新的增长。预计公司 20212023 年营业收入分别为 306 / 299 / 330 亿元，同比增长 101.7%/ -2.3%/ 10.2%。归母净利润分别为 101 / 91 / 93 亿元，同比增长 20

8、6.4%/ -9.6%/ 1.7%；由于新冠疫苗在未来两由于新冠疫苗在未来两年的销售情况受疫情严重程度及接种政策的影响存在较大的不确定年的销售情况受疫情严重程度及接种政策的影响存在较大的不确定性，因此性，因此不考虑新冠疫苗不考虑新冠疫苗业务对公司业绩产生的影响业务对公司业绩产生的影响，我们预计公司20212023 年营业收入分别为 186 / 239 / 300 亿元，同比增长 22.7%/ 28.3%/ 25.4%。归母净利润分别为 40 / 60 / 75 亿元，同比增长 20.8%/ 50.6%/ 25.0%；公司公司 20212023 年年 PE 分别为：分别为：50X/ 33X/ 2

9、7X。可比公司平均 PE 约为 51X。考虑到疫苗行业的持续快速发展、公司营销团队的优势以及接下来几年重磅产品接连上市带来的长期成长性，我们首次覆盖，给予公司“买入（首次） ”评级。 风险提示风险提示 市场推广不及预期的风险；疫情变化影响公司正常经营的风险；临床获批进展不及预期的风险；代理业务续签失败的风险等。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 15190 30645 29927 32994 收入同比（%） 43.5% 101.7% -2.3% 10.2% 归属母公司净

10、利润 3301 10115 9147 9301 净利润同比（%） 39.5% 206.4% -9.6% 1.7% 毛利率（%） 39.0% 50.5% 47.2% 42.4% ROE（%） 40.0% 58.2% 35.4% 27.2% 每股收益（元） 2.06 6.32 5.72 5.81 P/E 71.69 19.71 21.80 21.43 P/B 28.69 11.47 7.71 5.82 EV/EBITDA 58.72 15.99 16.77 16.01 资料来源：Wind，华安证券研究所 jXyWsUoNqQpPqQaQaObRtRnNpNtRkPnNmOeRqRnR7NnNzQx

11、NrMnPwMtPtMTable_CompanyRptType1 智飞生物（智飞生物（300122） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 55 证券研究报告 正文目录正文目录 1 代理起家的民营龙头，自研产品线逐渐成熟代理起家的民营龙头，自研产品线逐渐成熟 . 6 1.1 “自研自研+代理代理”双轮驱动公司成长为疫苗行业民营龙头双轮驱动公司成长为疫苗行业民营龙头 . 6 1.2 公司股权集中，子公司全面布局集团业务各环节公司股权集中，子公司全面布局集团业务各环节 . 6 1.3 自研自研+代理打造丰富产品线，结合强大营销实力，为业绩增长保驾护航代理打造丰富产品线，结合强大营销实力，为业绩增

12、长保驾护航 . 7 2 与默沙东合作关系稳固，代理业务助力公司营收快速增长与默沙东合作关系稳固，代理业务助力公司营收快速增长 . 10 2.1 HPV 疫苗疫苗-重磅新型疫苗推广的成功范例，成人疫苗市场潜力的初次印证重磅新型疫苗推广的成功范例，成人疫苗市场潜力的初次印证 . 11 2.2 成熟营销团队成熟营销团队+多维自研产品管线打造重磅肺炎疫苗产品矩阵多维自研产品管线打造重磅肺炎疫苗产品矩阵 . 16 2.3 口服五价轮状疫苗市占率迅速上升口服五价轮状疫苗市占率迅速上升 . 20 2.4 甲型肝炎纯化灭活疫苗收入稳定甲型肝炎纯化灭活疫苗收入稳定 . 23 3 自研产品贡献高回报，证实公司研发

13、实力自研产品贡献高回报，证实公司研发实力 . 25 3.1 重组新冠疫苗获紧急使用，贡献超百亿元收入重组新冠疫苗获紧急使用，贡献超百亿元收入 . 25 3.2 检测检测+预预防构筑专业结核防治矩阵防构筑专业结核防治矩阵-重磅品种微卡、宜卡营收规模可达数十亿元重磅品种微卡、宜卡营收规模可达数十亿元 . 29 3.3 脑膜炎球菌疫苗产品矩阵将覆盖三款重磅疫苗，其中脑膜炎球菌疫苗产品矩阵将覆盖三款重磅疫苗，其中 MCV4 为十亿元大品种为十亿元大品种 . 36 3.4 在在 HIB结合苗的基础上，公司或将于结合苗的基础上，公司或将于 2022 年再度推出三联苗年再度推出三联苗 . 41 4 多款在研

14、产品上市在即，或为重要业绩补充多款在研产品上市在即，或为重要业绩补充 . 44 4.1 四价流感疫苗或于四价流感疫苗或于 2022 年上市，市场前景广阔年上市，市场前景广阔. 44 4.2 公司狂苗产品矩阵覆盖公司狂苗产品矩阵覆盖“最常用最常用”+“最新型最新型”双品种双品种 . 47 4.3 双价痢疾结合疫苗国内外暂无同类产品上市双价痢疾结合疫苗国内外暂无同类产品上市 . 49 5 业绩预测及投资建业绩预测及投资建议议 . 49 5.1 业绩拆分与估值对比业绩拆分与估值对比 . 49 5.2 投资建议投资建议 . 51 风险提示：风险提示： . 52 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 .

15、 54 Table_CompanyRptType1 智飞生物（智飞生物（300122） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 55 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司历史沿革公司历史沿革 . 6 图表图表 2 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 1 月月 16 日）日） . 7 图表图表 3 子公司情况子公司情况 . 7 图表图表 4 获批上市的产品管线获批上市的产品管线 . 8 图表图表 5 公司营收分布公司营收分布 . 8 图表图表 6 智飞生物研发支出智飞生物研发支出 2015-2021H1 . 9 图表图表 7 国内相关疫苗企业国内相关疫苗企业 20

16、21H1 研发支出研发支出 . 9 图表图表 8 公司在研产品管线（已进入临床阶段）公司在研产品管线（已进入临床阶段） . 9 图表图表 9 公司营收及净利润增长情况公司营收及净利润增长情况 . 10 图表图表 10 公司与默沙东的公司与默沙东的代理协议签订情况代理协议签订情况 . 11 图表图表 11 公司代理的默沙东四价、九价公司代理的默沙东四价、九价 HPV 疫苗的适应症疫苗的适应症 . 11 图表图表 12 中国女性宫颈癌患者前十大致癌性中国女性宫颈癌患者前十大致癌性 HPV 基因型流行情况基因型流行情况 . 12 图表图表 13 世界各国宫颈癌的发病率（左）和死亡率（右）世界各国宫颈

17、癌的发病率（左）和死亡率（右） . 12 图表图表 14 HPV 疫苗接种和宫颈筛查后宫颈癌发病人数（左）及发病率下降比例（右）的动态变化预测疫苗接种和宫颈筛查后宫颈癌发病人数（左）及发病率下降比例（右）的动态变化预测 . 13 图表图表 15 国内获批的几种国内获批的几种 HPV 疫苗对比疫苗对比 . 14 图表图表 16 20172021 年各季度国内年各季度国内 HPV 疫苗批签发情况（单位：万支疫苗批签发情况（单位：万支/瓶瓶/袋）袋） . 14 图表图表 17 国内各类国内各类 HPV 疫苗适龄人群中的渗透率情况疫苗适龄人群中的渗透率情况 . 15 图表图表 18 国内在研国内在研

18、HPV 疫苗研发进展整理疫苗研发进展整理 . 16 图表图表 19 美国成人接种肺美国成人接种肺炎球菌疫苗接种推荐指南炎球菌疫苗接种推荐指南 . 17 图表图表 20 20152020 年国内上市的肺炎球菌疫苗批签发情况（单位：万支）年国内上市的肺炎球菌疫苗批签发情况（单位：万支）. 17 图表图表 21 国内肺炎球菌疫苗研发情况国内肺炎球菌疫苗研发情况 . 18 图表图表 22 按批签发量计算的国内肺炎疫苗市场空间（按批签发量计算的国内肺炎疫苗市场空间（20152020 年，单位：亿元）年，单位：亿元） . 19 图表图表 23 公司公司 23 价肺炎疫苗销售额预测（价肺炎疫苗销售额预测（2

19、0202025 年）年） . 19 图表图表 24 公司公司 15 价肺炎疫苗销售额预测（价肺炎疫苗销售额预测（20202025 年）年） . 20 图表图表 25 各国由于轮状病毒感染导致的各国由于轮状病毒感染导致的 5 岁以下死亡率（例岁以下死亡率（例/10 万人）万人）. 21 图表图表 26 几种轮状病毒疫苗对比几种轮状病毒疫苗对比 . 21 图表图表 27 20132020 年美国获年美国获批的两种轮状病毒疫苗全球销售情况（单位：亿美元）批的两种轮状病毒疫苗全球销售情况（单位：亿美元） . 22 图表图表 28 20072020 年国内轮状病毒疫苗批签发情况（万剂）年国内轮状病毒疫苗

20、批签发情况（万剂） . 22 图表图表 29 国内获批临床的轮状病毒疫苗研发情况国内获批临床的轮状病毒疫苗研发情况 . 23 图表图表 30 中国甲肝的发病率及死亡率中国甲肝的发病率及死亡率 . 24 图表图表 31 20072020 年国年国内上市的甲肝疫苗批签发情况（单位：万支）内上市的甲肝疫苗批签发情况（单位：万支） . 24 图表图表 32 部分国家每百万人中单日新增确诊病例数（截至部分国家每百万人中单日新增确诊病例数（截至 2021 年年 12 月月 15 日，七日移动平均）日，七日移动平均） . 25 图表图表 33 部分国家确诊的由变异株引发的感染中各类变异株所占的比例（部分国家

21、确诊的由变异株引发的感染中各类变异株所占的比例（2021 年年 12 月月 14 日）日）. 25 图表图表 34 国内研发的新冠疫苗产品的部分临床表现数据国内研发的新冠疫苗产品的部分临床表现数据. 26 图表图表 35 中国新中国新冠疫苗日接种量（冠疫苗日接种量（7 日移动平均，万支）日移动平均，万支） . 28 图表图表 36 部分国家新冠疫苗接种率部分国家新冠疫苗接种率 . 28 图表图表 37 结核病发病机理结核病发病机理 . 29 图表图表 38 联合国核病终结战略联合国核病终结战略 2020 年完成情况年完成情况及及 2022 年里程碑年里程碑 . 30 图表图表 39 19902

22、019 年全球及中国耐药性结核病患病率（例年全球及中国耐药性结核病患病率（例/10 万人）变动趋势万人）变动趋势 . 30 图表图表 40 中国结核病发病率（左，中国结核病发病率（左，1/10 万）及死亡率报告情况（右，万）及死亡率报告情况（右，1/10 万）万） . 31 图表图表 41 各类结核检测方法有效覆盖范围的区别各类结核检测方法有效覆盖范围的区别 . 32 Table_CompanyRptType1 智飞生物（智飞生物（300122） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 55 证券研究报告 图表图表 42 结核检测行业的潜在市场空间预测结核检测行业的潜在市场空间预测 . 33

23、图表图表 43 改良的结核疫苗以及改良的结核疫苗以及 BCG 加强针可能的免疫水平随年龄的变化加强针可能的免疫水平随年龄的变化 . 34 图表图表 44 各国新发结核病例中耐多药结核病占比（各国新发结核病例中耐多药结核病占比（2017） . 34 图表图表 45 进入临床的结核疫苗研发平台及研发进度分布情况进入临床的结核疫苗研发平台及研发进度分布情况 . 35 图表图表 46 EC 市场规模预测市场规模预测 . 36 图表图表 47 多糖疫苗以及多糖蛋白结合疫苗作多糖疫苗以及多糖蛋白结合疫苗作用机制的差异用机制的差异 . 37 图表图表 48 2015-2020 脑膜炎球菌疫苗批签发情况（万支

24、）脑膜炎球菌疫苗批签发情况（万支） . 37 图表图表 49 国内获批上市的脑膜炎球菌疫苗国内获批上市的脑膜炎球菌疫苗 . 38 图表图表 50 国内在研的脑膜炎球菌疫苗国内在研的脑膜炎球菌疫苗 . 39 图表图表 51 20172020 年年 AC 多糖结合疫苗批签发量（万支）多糖结合疫苗批签发量（万支） . 39 图表图表 52 20172020 年年 ACYW135 群多糖疫苗批签发量（万支）群多糖疫苗批签发量（万支） . 39 图表图表 53 中国脑膜炎球菌疫苗市场规模中国脑膜炎球菌疫苗市场规模 . 40 图表图表 54 公司流脑疫苗系列产公司流脑疫苗系列产品市场规模预测（品市场规模预

25、测（20212030）. 40 图表图表 55 美国美国 5 岁以下儿童岁以下儿童 HIB疾病的估计年发病率（疾病的估计年发病率（1980-2012 年）年） . 41 图表图表 56 到到 2030 年战胜脑膜炎全球路线图中与年战胜脑膜炎全球路线图中与 HIB疫苗相关的部分疫苗相关的部分 . 42 图表图表 57 2019-2020 年中国年中国 HIB结合疫苗批签发公司分布情况结合疫苗批签发公司分布情况 . 42 图表图表 58 HIB结合疫苗实际市场及预测市场规模（亿元）结合疫苗实际市场及预测市场规模（亿元） . 43 图表图表 59 国内已上市或曾获批上市的国内已上市或曾获批上市的 H

26、IB联苗概览联苗概览 . 43 图表图表 60 HIB结合疫苗及结合疫苗及 HIB联苗销售情况（联苗销售情况（20172020） . 44 图表图表 61 20142020 年中国流感疫苗批签发量年中国流感疫苗批签发量(万支万支/瓶瓶) . 45 图表图表 62 中日美流感疫苗接种率对比中日美流感疫苗接种率对比 . 46 图表图表 63 20202021 年度年度国内批签发流感疫苗种类汇总国内批签发流感疫苗种类汇总 . 46 图表图表 64 常用细胞培养狂犬病疫苗比较常用细胞培养狂犬病疫苗比较 . 47 图表图表 65 20142020 年中国人用狂犬病疫苗批签发量年中国人用狂犬病疫苗批签发量

27、 . 48 图表图表 66 2020 年中国狂犬病疫苗批签发量产品类型分布情况年中国狂犬病疫苗批签发量产品类型分布情况 . 48 图表图表 67 2021-2023E 公司营业收入预测（百万元）公司营业收入预测（百万元） . 49 图表图表 68 可比公司市值、归母可比公司市值、归母净利以及净利以及 PE（WIND一致预期）情况（截至一致预期）情况（截至 2021/12/24） . 51 Table_CompanyRptType1 智飞生物（智飞生物（300122） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 55 证券研究报告 1 代理起家的代理起家的民营民营龙头龙头，自研自研产品产品线线逐渐逐

28、渐成熟成熟 1.1 “自研自研+代理代理”双轮驱动公司双轮驱动公司成长为疫苗行业成长为疫苗行业民营民营龙头龙头 公司成立公司成立于于 2002 年年，于于 2010 年年 9 月在深交所挂牌上市，月在深交所挂牌上市，有有多款多款自研或代理自研或代理的疫苗的疫苗产品产品在售在售，是是当前市值最大的当前市值最大的疫苗企业疫苗企业。公司业务主要为人用疫苗的研发、生产、销售、配送及进出口。在售产品分为自研和代理两部分，其中自研产品有 6款获批上市或紧急使用，包括重组新冠疫苗（CHO 细胞） 、重组结核杆菌融合蛋白（EC 宜卡） 、ACYW135流脑多糖疫苗、AC 流脑结合疫苗、Hib 疫苗、注射用母牛

29、分枝杆菌（微卡）等；代理产品共 5 款，主要为默沙东的四价人乳头瘤病毒疫苗（酿酒酵母） 、九价人乳头瘤病毒疫苗（酿酒酵母） 、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞） 、23 价肺炎球菌多糖疫苗、甲型肝炎灭活疫苗（人二倍体细胞）等进口疫苗。 图表图表 1 公司公司历史沿革历史沿革 资料来源：公司官网，华安证券研究所 1.2 公司股权集中公司股权集中，子公司，子公司全面全面布局布局集团业务各环节集团业务各环节 公司公司股权股权集中集中度度高高、管理层稳定，、管理层稳定，创始人创始人蒋仁生蒋仁生家族家族主导主导公司决策，经营稳健公司决策，经营稳健。公司的最大股东是创始人及董事长蒋仁生先生，

30、当前持股 50.11%，是公司的实际控制人和最终受益人，与其子蒋凌峰、兄弟蒋喜生三人为一致行动人，合计持股56.21%，对公司拥有高度控制权。另有股东吴冠江（创始成员） 、刘铁鹰，二人系夫妻关系及一致行动人，合计持股 4.89%。从股东背景可以看出，公司的股权集中在创始人及其一致行动人手中，公司股权集中，管理层稳定。 Table_CompanyRptType1 智飞生物（智飞生物（300122） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 55 证券研究报告 图表图表 2 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 1 月月 16 日日） 资料来源：Wind，华安证券研究所 智飞生物智飞

31、生物共有共有 5 家全资家全资子公司子公司、1 家参股公司家参股公司，业务业务贯穿贯穿疫苗疫苗的的研发、生产、研发、生产、销售销售、进出口、进出口。智飞绿竹、智飞龙科马两个子公司为研发基地，其中智飞绿竹主要负责细菌类疫苗、基因工程疫苗和病毒类疫苗的研发与生产；智飞龙科马主要负责结核产品和病毒类疫苗的研发与生产。重庆智仁生物负责公司产品的销售，智飞空港主要负责公司产品的进出口业务，重庆智飞互联网科技有限公司依托互联网渠道，对公司业务及产品进行宣传，拓宽渠道。 图表图表 3 子公司情况子公司情况 被参控公司被参控公司 参控关系参控关系 直接持股比例直接持股比例（%） 主营业务主营业务 北京智飞绿竹

32、 全资子公司 100 人用疫苗的研发、生产，注册资本 13.32 亿元，厂区面积 5.5 万平方米，研发方向：细菌类疫苗、基因工程疫苗、病毒类疫苗。 安徽智飞龙科马 全资子公司 100 免疫制剂、疫苗、基因重组制品的研发、生产，注册资本 7.65 亿元，厂区面积 21.6 万平方米。研发方向：结核产品、病毒类疫苗。 重庆智仁生物 全资子公司 100 集团产品的销售、储存 智飞空港（北京） 全资子公司 100 生物制品进出口通道，为公司提供代理进口疫苗的保税仓储、通关备案、批签发等服务 重庆智飞互联网 全资子公司 100 疫苗管家网络平台 重庆智睿投资 参股公司 10 以股权投资的模式对有发展前

33、景的预防、治疗用生物技术和产品进行孵化和培育 资料来源：公司官网，Wind，华安证券研究所 1.3 自研自研+代理代理打造打造丰富丰富产品线，产品线，结合强大营销实力，为业绩结合强大营销实力，为业绩增长保驾护航增长保驾护航 公司公司主主营营产品产品可可分为代理产品和分为代理产品和自研自研产品，目前有产品，目前有 6 款款自研自研产品产品（其中重组（其中重组新新冠疫苗获批紧急使用冠疫苗获批紧急使用）以及以及 5 款款代理代理产品产品在售在售。过去几年，代理产品贡献公司营收的主要来源，但随着研发投入的不断加码以及自研产品矩阵逐步形成，特别是2021 年，自主产品新冠重组蛋白疫苗的销售收入构成了业绩

34、重要部分。未来长期看，公司自主产品有望成为营收增长新的驱动力。 Table_CompanyRptType1 智飞生物（智飞生物（300122） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 55 证券研究报告 图表图表 4 获批上市的获批上市的产品管线产品管线 在售产品在售产品 通用名称通用名称 研发基地研发基地 适应症适应症 代理产品 四价人乳头瘤病毒疫苗（酿酒酵母） 默沙东 适用于预防因高危 HPV16/18 型所致宫颈癌、2 级 3 级宫颈上皮内瘤样病变和原位腺癌、1 级宫颈上皮内瘤样病变 九价人乳头瘤病毒疫苗（酿酒酵母） 适用于预防 HPV16 型、18 型、31 型、33 型、45 型、5

35、2 型、58 型引起的宫颈癌；HPV6 型、11 型、16 型、18 型、31 型、33 型、45型、52 型、58 型引起的宫颈上皮内瘤样病变（CIN）2/3 级、宫颈原位腺癌（AIS）、宫颈上皮内瘤样病变（CIN）1 级；HPV6 型、11 型、16 型、18 型、31 型、33 型、45 型、52 型、58 型引起的持续感染 口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞） 用于预防血清型 G1，G2，G3，G4，G9 导致的婴幼儿轮状病毒胃肠炎 23 价肺炎球菌多糖疫苗 适用于免疫预防该疫苗所含荚膜菌型的肺炎球菌疾病 甲型肝炎纯化灭活疫苗 用于预防甲型肝炎病毒引起的疾病 自研产品 AC

36、YW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 北京智飞绿竹 用于预防 A、C、Y、W135 群脑膜炎球菌引起的流行性脑脊髓膜炎 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 用于预防 A 群、C 群脑膜炎球菌引起的感染性疾病，如脑脊髓膜炎、肺炎等 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 用于预防由 b 型流感嗜血杆菌引起的侵袭性感染（包括脑膜炎、肺炎、败血症、蜂窝组织炎、关节炎、会厌症等） 注射用母牛分枝杆菌 安徽智飞龙科马 适用于 1565 岁结核分枝杆菌潜伏感染人群，预防潜伏感染人群发生肺结核疾病 重组结核杆菌融合蛋白（EC） 用于结核杆菌感染诊断，推荐用于 6 月龄及以上婴儿、儿童及 65周岁以下成人 紧急使用 重组新

37、型冠状病毒疫苗（CHO 细胞） 用于预防新型冠状病毒感染导致的疾病 资料来源：公司官网，NMPA，华安证券研究所 公司公司是是默沙东默沙东四价四价、九价九价 HPV 疫苗产品疫苗产品的的国内独家代理商，国内独家代理商，自自 2018 年年开开始始，HPV 疫苗销售收入拉动公司营收迅速增长疫苗销售收入拉动公司营收迅速增长。优秀的营销能力助力公司成为默沙东的独家代理商。20182020 年，得益于 HPV 疫苗在国内顺利推广，公司营收从 2018 年的 51.30 亿元快速提高到 2020 年的 151.56 亿元。目前 HPV 疫苗在国内仍处于供不应求的状态，且四价和九价 HPV 疫苗产品国内目

38、前仅有默沙东一家获批。因此，作为默沙东 HPV 疫苗产品在中国的独家代理商，公司的营收也将继续获得大幅度提高。 图表图表 5 公司营收公司营收分布分布 资料来源：Wind，华安证券研究所 公司公司研发支出不断提升。研发支出不断提升。代理产品提高了公司的营收规模，自研产品提高了公司的净利率，二者同步提升为公司经营带来充裕的现金流。因此，公司研发支出在过去几年稳步上涨，作为疫苗行业龙头企业，公司 2021 年上半年研发支出在几家 Table_CompanyRptType1 智飞生物（智飞生物（300122） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 55 证券研究报告 疫苗企业中处于高位。 图表图表

39、 6 智飞生物研发支出智飞生物研发支出 2015-2021H1 图表图表 7 国内相关疫苗企业国内相关疫苗企业 2021H1 研发支出研发支出 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 公司公司通过研发加码通过研发加码逐渐逐渐打造打造具有产品协同效应和行业竞争力的产品矩阵具有产品协同效应和行业竞争力的产品矩阵。公司目前共有 26 项在研产品，其中 16 项进入临床，逐渐构成了结核产品矩阵、狂犬病疫苗矩阵、呼吸道病毒疫苗矩阵、肺炎疫苗矩阵、肠道疾病疫苗矩阵、脑膜炎疫苗矩阵等具有行业竞争力的产品矩阵。其中，流感病毒裂解疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗已经完成临床试验，15

40、价肺炎球菌结合疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞） 、MCV4、福氏宋内氏痢疾双价结合等疫苗的 III 期临床试验正在进行中，冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）已取得临床试验总结报告。 图表图表 8 公司在研产品管线公司在研产品管线（已进入临床阶段）（已进入临床阶段） 序号序号 药物名称药物名称 适应症适应症 试验阶段试验阶段 1 23 价肺炎球菌多糖疫苗 预防肺炎链球菌引起的感染性疾病 完成临床试验 2 流感病毒裂解疫苗 用于预防本株流感病毒引起的流行性感冒 完成临床试验 3 冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞） 预防狂犬病病毒感染 取得临床试验总结报告 4

41、 四价流感病毒裂解疫苗 预防流行性感冒 III 期 5 福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗 预防福氏志贺氏菌和宋内氏志贺氏菌引起的细菌性痢疾 III 期 6 冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞） 用于预防狂犬病 III 期 7 ACYW135 群流脑结合疫苗 预防脑膜炎球菌引起的感染性疾病 III 期 8 15 价肺炎球菌结合疫苗 预防本疫苗包括的 15 种血清型肺炎球菌引起的侵袭性疾病 III 期 9 四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母） 预防由 4 种诺如病毒基因型感染引起的急性胃肠炎 I/IIa 期 10 肠道病毒 71 型灭活疫苗 用于预防由肠道病毒 71 型感染所致的手足口病 II 期 11 皮

42、内注射用卡介苗 接种本疫苗后，可使机体产生细胞免疫应答。用于预防结核病 I 期 12 轮状病毒灭活疫苗 预防轮状病毒感染引起的急性胃肠炎（AGE） I 期 13 卡介菌纯蛋白衍生物 用于结核病的临床辅助诊断、流行病学调查及卡介苗接种后机体免疫反应的监测。与鉴别用体内诊断试剂联用，可用于鉴别未接种 BCG 或 BCG 接种后阴转，且未感染结核杆菌人群、BCG 接种后维持阳性人群、结核杆菌感染人群 I 期 14 冻干重组结核疫苗（AEC/BC02） 用于预防结核分枝杆菌潜伏感染人群结核病发病 I 期 15 组份百白破疫苗 预防百日咳、白喉和破伤风杆菌引起的疾病 I 期 资料来源：公司 2021 年

43、中报，CDE，华安证券研究所 绝对的营销实力为公司经营保驾护航绝对的营销实力为公司经营保驾护航。公司是国内最早布局终端营销网络的民营疫苗公司。早在 2010 年，公司就已经开始深耕终端，是市场上最早开始布局终端营销网络的民营疫苗公司。历经多年发展，公司营销网络已覆盖全国 31 个省、0.760.941.702.594.817.89001920202021H11.231.452.042.65.677.890123456789华兰生物 康泰生物 万泰生物 沃森生物康希诺智飞生物 Table_CompanyRptType1 智飞生物（智飞生物（300122

44、） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 55 证券研究报告 自治区、直辖市，300多个地市，2600多个区县，30000多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊） ，覆盖范围在民营疫苗企业中最为广泛。成熟的营销网络有力地推动了公司产品销售工作的开展，助力经营目标的实现。 20182019 年，公司凭借代理产品，营收年，公司凭借代理产品，营收快速快速增长增长；2021 年，公司合作研发年，公司合作研发的重组新冠疫苗获的重组新冠疫苗获批紧急使用，营收批紧急使用，营收增速增速恢复。恢复。2017 年以前，公司虽已拿到默沙东麻腮风三联、23价肺炎球菌疫苗、甲肝疫苗等产品的代理权，但代理收入增长缓

45、慢，主要依靠自主产品营收拉动营收及净利润增长。2017 年后，受益于代理产品销售额的高速增长，公司业绩也进入快速增长期，20172019 年营收增速都在 100%以上。即使受到 2020 年疫情的影响，全国非免疫规划苗的销售都出现不程度的下降，公司也实现了 44%的营收增速。2021 年，新冠疫苗产品的销售收入弥补了疫情对其他产品销售额的影响，2021 年前三季度营收达到 218.29 亿元，同比增长97.55%；净利润达到 84.04 亿元，同比增长 239.05%。 图表图表 9 公司营收公司营收及净利润及净利润增长情况增长情况 资料来源：Wind，华安证券研究所 2 与默沙东与默沙东合作

46、关系稳固，合作关系稳固，代理业务代理业务助力公司助力公司营营收收快速增长快速增长 公司公司自自 2011 年至今，年至今，凭借凭借优异优异的的营销渠道与推广能力营销渠道与推广能力多次多次与默沙东与默沙东续签续签代理代理协议，并拿到协议，并拿到四价四价、九价九价 HPV 疫苗在中国大疫苗在中国大陆陆的独家代理权。的独家代理权。2011 年，公司与美国默沙东签署合同，负责默沙东麻风腮三联疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗在中国大陆的市场推广工作。2012 年，公司与默沙东就口服轮状病毒五价活疫苗签署协议，约定公司负责该产品在中国大陆区域的市场推广及销售工作。同年及 2013 年，公司续签推广服务合同，继

47、续负责默沙东 23 价肺炎球菌多糖疫苗和甲型肝炎灭活疫苗的推广工作。2017 年，默沙东的四价 HPV 疫苗在国内获批，公司成功续签合作协议并拿到独家代理权，此后公司业绩迎来突破性的增长。2018 年，公司进一步通过补充协议获得默沙东九价 HPV 疫苗的独家代理权。2020 年 12 月，公司与默-100%100%300%500%700%900%1100%1300%050020000202021Q3营业收入净利润营收增速(右)净利润增速（右）0 Table_CompanyRptType1 智飞生物（智飞生物

48、（300122） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 55 证券研究报告 沙东签署协议，续签 5 款疫苗产品的国内代理，协议期限至 2023 年 6 月 30 日。 图表图表 10 公司与默沙东的代理协议签订情况公司与默沙东的代理协议签订情况 协议时间协议时间 涉及品种涉及品种 协议采购额协议采购额 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023(12023(1- -6 6 月月) ) 下限下限 上限上限 下限下限 上限上限 下限下限 上限上限 2017/4/3-2020/12/31 23 价肺炎球菌多糖疫苗、甲型肝炎

49、灭活疫苗 2.03 2.54 2.52 1.9 2018/7/9-2020/12/31 口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞） 2.47 6.5 9.49 2018/11/5-2021/6/30 HPV 疫苗 55.07 83.3 2021/1/1-2023/6/30 HPV 疫苗 102.9 120.4 115.6 136 62.6 89.43 五价轮状病毒疫苗 10.4 13 11.05 5.72 23 价肺炎疫苗 1.88 1.89 1.02 灭活甲肝疫苗 0.9 0.9 0.45 合计 2.03 5.01 64.09 94.69 129.1 149.2 129.4 149.8

50、 69.79 96.62 财报披露的代理产品销售成本 1.73 22.83 60.27 90.96 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2.1 HPV 疫苗疫苗-重磅新型疫苗重磅新型疫苗推广的推广的成功范例，成人疫苗市场成功范例，成人疫苗市场潜力潜力的初次的初次印证印证 公司公司凭借国内领先的销售能力，凭借国内领先的销售能力，通过签订协议，独家代理了默沙东生产的两款通过签订协议，独家代理了默沙东生产的两款HPV疫苗。疫苗。公司凭借多年积累的营销力量，公司与默沙东形成多年稳定的代理销售关系，并在默沙东两种 HPV 疫苗在国内获批后第一时间成为其独家代理商。 图表图表 11 公司代理的默沙东公司代