1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 02 月 11 日 远兴能源 (000683) 国内唯一天然碱龙头， 主导建设 860 万吨天然碱项目打开长期成长空间 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 公司聚焦天然碱主业，致力发展成为纯碱行业龙头企业。 “十四五”期间，公司将重点构建天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素两大业务板块，战略性退出煤炭、煤制乙二醇、天然气制甲醇及其下游产业。在“碳达峰、碳中和”大背景下，公司将坚持走绿色低碳发展道路，依托自身天然碱资源，充分发挥天然碱法的成本优势和环保优势，深耕天然碱法制纯碱和小苏打、 煤制尿素两大业务板块， 将控

2、股银根矿业主导建设 860 万吨天然碱项目， 2025年公司纯碱产能将达 960 万吨，有望跃居为国内纯碱行业绝对龙头。 未来纯碱产能增量有限， 下游光伏玻璃将带来显著需求增量， 纯碱行业景气周期有望延续。受产业结构调整目录限制，未来纯碱新增产能主要集中在银根矿业的天然碱项目，且最早将于 2023 年投放，未来一年内新增产能有限。需求方面，据我们测算，2025 年光伏玻璃行业对纯碱的需求预计增长至 490 万吨，复合增速超过 20%，将成为未来纯碱下游需求的主要增量。纯碱的市场需求稳步提升，在供给增加受限的背景下，纯碱行情有望持续。 拟控股银根矿业建设 860 万吨天然碱项目，未来成长空间广阔

3、。公司目前持有银根矿业36%股权，拟进一步收购实现对银根矿业的控股，主导塔木素天然碱项目的建设和经营。一期项目（340 万吨纯碱+30 万吨小苏打）预计 2022 年底建成，二期项目（440 万吨纯碱+50 万吨小苏打）预计 2025 年建成投产。项目投产后将贡献 780 万吨天然碱和 80 万吨小苏打产能，进一步提高公司在纯碱和小苏打板块的市场占有率。 新建天然碱项目完全成本将降低至 500 元/吨左右，成本优势将进一步增强。塔木素天然碱项目依托大型天然碱矿床，天然碱矿储量大，埋深浅，品位高，利于开采，且毗邻蒙古口岸，便于进口价格低廉的蒙古煤炭，原材料和燃料动力费显著降低。一期项目生产成本约

4、 624 元/吨，二期项目生产成本约 505 元/吨，项目优越的地理位置优势和规模优势促使整体生产成本低于公司原有天然碱项目，仅为安棚天然碱项目的 75%，查干诺尔天然碱项目的 58%和吴城天然碱项目的 56%。项目投产将进一步降低公司天然碱整体生产成本，扩大公司纯碱成本优势， 提高纯碱产品的市场竞争力， 巩固公司天然碱板块绝对龙头地位。 盈利预测与投资评级：公司 2021-2023 年主要业绩增量来自银根矿业 860 万吨天然碱项目的逐步投产，其中一期 340 万吨纯碱+30 万吨小苏打预计 2022 年底建成，2023 年投产贡献业绩，预计公司 2021-2023 年净利润为 50.1、3

5、0.6、50.3 亿元，对应 PE 为 7、12、7 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上行；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；银根矿业天然碱项目建设进展不及预期；收购银根矿业股权不及预期。 市场数据： 2022 年 02 月 11 日 收盘价（元） 9.55 一年内最高/最低（元） 13.54/2.07 市净率 2.9 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 31785 上证指数/深证成指 3462.95/13224.38 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.33 资产负债率% 45

6、.23 总股本/流通 A 股 （百万） 3673/3328 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 7,698 9,382 13,172 10,836 16,487 同比增长率（%） 0.1 72.9 71.1 -17.7 52.2 归母净利润（百万元） 68 2,080 5,007 3,063 5,027 同比增长率（%） -89.9 - 7252.6 -38.8 64.1 每股收益（元/股） 0.02 0.57 1.36 0.83 1.37 毛利率（%

7、） 24.5 43.5 48.9 46.2 53.8 ROE（%） 0.7 17.0 32.9 16.7 21.6 市盈率 515 7 12 7 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-1803-1804-1805-1806-1807-1808-1809-1810-1811-1812-1801-18-200%0%200%400%600%（收益率）远兴能源沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评

8、级与估值 公司 2021-2023 年主要业绩增量来自银根矿业 860 万吨天然碱项目的逐步投产，其中一期 340 万吨纯碱+30 万吨小苏打预计 2022 年底建成，2023 年投产贡献业绩，预计公司 2021-2023 年净利润为 50.1、30.6、50.3 亿元，对应 PE 为 7、12、7 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 产能假设：银根矿业一期 340 万吨纯碱+30 万吨小苏打预计 2022 年建成，2023年逐步投产；尿素板块暂无新增产能规划。 价格假设：1）未来 2 年纯碱供需紧平衡，预计价格维持高位，假设 2022、2023年纯碱均价分别为 2300、 2300

9、 元/吨； 2） 假设小苏打 2022、 2023 年均价分别为 2100、2100 元/吨；3）假设尿素 2022、2023 年均价分别为 2300、2300 元/吨。 有别于大众的认识 1）市场可能认为银根矿业一期 340 万吨纯碱投产后会对市场产生冲击。2021 年国内纯碱产量约 2900 万吨，消费量约 2700 万吨，随着连云港碱业 130 万吨纯碱产能于 2021 年 12 月退出，2022 年纯碱行业供需将处于紧平衡状态。银根矿业一期 340万吨纯碱预计 2022 年底建成，2023 年逐步投产，但是氨碱法产能也在陆续退出，南方碱业 60 万吨预计 2023 年退出；需求端来看，

10、下游光伏玻璃将带来约 300-400 万吨的需求增量，未来几年纯碱行业将维持供需紧平衡，行业景气有望延续。 2）市场可能认为公司的盈利难以持续。公司控股子公司中源化学是国内唯一天然碱法工艺生产纯碱的企业，成本优势显著，完全成本约 1000 元/吨，比氨碱法和联碱法低 500-600 元/吨，在行业普遍亏损的时候依然能保持较好的盈利能力。未来的塔木素天然碱项目依托大型天然碱矿床，储量大，埋深浅，品位高，利于开采，且毗邻蒙古口岸，便于进口价格低廉的蒙古煤炭，原材料和燃料动力费显著降低。一期项目完全生产成本约 624 元/吨，二期项目完全生产成本约 505 元/吨，随着塔木素天然碱项目的逐步达产，公

11、司的盈利能力还将进一步提升。 股价表现的催化剂 1）下游浮法玻璃和光伏玻璃开工率提升带动需求提升，纯碱价格上涨；2）天然碱项目的水指标和能耗指标稳步落实，项目建设稳步推进。 核心假设风险 原材料价格大幅上行；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；银根矿业天然碱项目建设进展不及预期；收购银根矿业股权不及预期。 jXyWuWtQmMqQqQaQdN6MnPoOnPtRkPqQtReRnMtP7NoOxOMYmQwPvPrRoP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1. 国内天然碱行业龙头，新产能建设巩固龙头地位 . 6 1.1 聚焦天然

12、碱主业，致力发展成为纯碱行业龙头企业 .6 1.2 控股股东为博源集团，股权结构较为稳定 .7 1.3 成本优势叠加景气周期，公司业绩大幅增长 .9 2. 拟控股银根矿业建设大型天然碱项目，有望跃居为国内纯碱行业绝对龙头 . 11 2.1 天然碱工艺成本优势显著 .11 2.2 未来新增产能主要集中在银根矿业的天然碱项目 . 14 2.3 光伏玻璃将成为未来纯碱需求的主要增量 . 16 2.4 深耕天然碱行业，银根矿业新产能巩固成本优势 . 20 2.4.1 子公司中源化学是国内唯一天然碱法企业，天然碱储量充足. 20 2.4.2 银根矿业建设 860 万吨天然碱，成本优势继续领先 . 22

13、3. 盈利预测与投资评级 . 28 3.1 关键假设 . 28 3.2 投资评级 . 28 4. 风险提示 . 30 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：远兴能源历史沿革. 6 图 2：公司股权结构（截至 2021 年 9 月 30 日）. 8 图 3：公司营业收入及增速 . 9 图 4：公司归母净利润情况 . 9 图 5：主要产品营业收入构成 . 9 图 6：主要产品毛利构成. 9 图 7：公司毛利率和净利率 . 10 图 8：公司主要产品毛利率 . 10 图 9：轻质纯碱和重质纯碱物理形态 . 11 图

14、 10：天然碱生产工艺示意图 . 12 图 11：制碱工艺生产成本比较 . 13 图 12：2020 年全球三种生产工艺结构占比 . 13 图 13：2020 年中国三种生产工艺结构占比 . 13 图 14：中国氨碱法产能逐步退出. 14 图 15：中国联碱法产能占比扩大. 14 图 16：中国纯碱产能及其增速 . 14 图 17：中国纯碱产量及其增速 . 14 图 18：全球各地区人均纯碱消费量 . 16 图 19：中国纯碱表观消费量及其增速 . 17 图 20：中国纯碱进出口情况 . 17 图 21：2020 年全球纯碱下游消费结构. 17 图 22：2020 年中国纯碱下游消费结构. 1

15、7 图 23：我国房屋竣工面积及其增速 . 18 图 24：我国乘用车产量及其增速. 18 图 25：中国浮法玻璃产能及其增速 . 18 图 26：中国平板玻璃产量及其增速 . 18 图 27：我国光伏玻璃月度产量 . 18 图 28：我国新能源汽车产量及增速 . 18 图 29：纯碱历史价格复盘（元/吨）. 20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 30：中源化学历史沿革. 21 图 31：中源化学营收和净利润 . 22 图 32：银根矿业股权结构（截至 2021 年底）. 23 图 33：塔木素天然碱矿区地理位置 . 23

16、 图 34：银根矿业天然碱矿建设的重要时间点 . 24 图 35：塔木素天然碱采卤工艺流程图 . 25 图 36：塔木素天然碱主要产品工艺流程图 . 25 图 37：公司天然碱完全生产成本比较（元/吨） . 26 表 1：公司主要产品产能. 7 表 2：主要产品生产技术情况 . 7 表 3：股权转让和增资前后银根矿业股权结构. 8 表 4：制碱三种工艺对比. 12 表 5：国内主要纯碱生产企业产能情况. 15 表 6：国内纯碱未来新增和退出产能 . 16 表 7：国内纯碱主要需求端测算. 19 表 8：中源化学天然碱矿储量（截至 2020 年末） . 21 表 9：银根矿业历史沿革. 22 表

17、 10：塔木素天然碱矿区保有资源储量. 24 表 11：塔木素天然碱一期二期项目情况. 24 表 12：公司天然碱矿特征对比 . 26 表 13：天然碱项目在建工程进度（截至 2021 年 8 月 31 日） . 27 表 14：公司核心产品业绩拆分与盈利预测（百万元）. 28 表 15：可比公司估值表 . 29 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1. 国内天然碱行业龙头，新产能建设巩固龙头地位 1.1 聚焦天然碱主业，致力发展成为纯碱行业龙头企业 以天然碱化工为主导，建设银根矿业天然碱项目巩固龙头地位。公司前身是伊化总公司下属

18、天然碱生产企业碱湖科学试验站和科隆化工厂，于 1997 年首次向公众发行股票， 在深交所上市。2014 年公司收购中源化学，成为国内最大的天然碱法制纯碱的生产企业。十四五期间，公司将聚焦天然碱和氮肥两大主业，战略性退出煤炭、煤制乙二醇、天然气制甲醇及其下游产业，致力于发展成为纯碱行业的龙头企业以及氮肥区域的领军企业。2021年公司拟收购博源集团旗下的银根矿业，实现控股，公司的天然碱业务格局进一步扩展。公司将主导建设银根矿业 860 万吨天然碱项目，继续巩固天然碱龙头地位。 2025 年公司纯碱产能将达 960 万吨，有望跃居为国内纯碱行业绝对龙头。 图 1：远兴能源历史沿革 资料来源：公司公告

19、，申万宏源研究 公司主要产品可应用于多个领域，纯碱和小苏打产能全国领先。纯碱下游主要集中在玻璃、氧化铝、无机盐和洗涤剂等行业；小苏打主要用于食品、饲料、医药卫生等行业；尿素主要应用于农业和医药领域。此外，公司是国内最大天然碱法纯碱生产企业，已基本掌握国内全部已探明天然碱资源， 天然碱法纯碱和小苏打产能全国领先。 公司纯碱产能 180万吨，居全国第五位；小苏打产能 110 万吨，居全国第一位，市占率约 60%。 未来公司将剥离低效资产，聚焦天然碱主业。公司将结合行业发展趋势和自身产业实际，充分发挥自身优势，战略性退出煤炭、煤制乙二醇、天然气制甲醇及其下游产业，重点构建天然碱法制纯碱和小苏打、 煤

20、制尿素两大业务板块。公司于 2021 年出售博源煤化工70%股权、博源联化 80%股权及博源水务 51%股权。同时，公司终止了博源化学粗煤气和净化气综合利用技改项目 （10 万吨/年乙二醇技改项目） 和控股子公司中源化学全资子公司苏尼特碱业乙二醇项目。 此外， 公司拟购买纳百川持有的银根矿业 14%股权并以现金 37.25亿元对银根矿业进行增资，实现对银根矿业的控股，进一步发展公司天然碱主业，降低公司天然碱法纯碱和小苏打生产成本。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 1：公司主要产品产能 产品 子公司 持股比例 产能（万吨）

21、权益产能（万吨） 权益产能合计（万吨） 应用领域 纯碱 中源化学 81.71% 180 147.08 147.08 玻璃、 氧化铝、 无机盐和洗涤剂等行业 小苏打 中源化学 81.71% 40 32.68 86.81 食品、 饲料、 医药卫生等行业 应用领域 玻璃、 氧化铝、 无机盐和洗涤剂等行业 苏尼特碱业 81.71% 30 24.51 桐柏海晶 81.71% 11.5 9.40 新型化工 61.26% 33 20.22 尿素 兴安盟博源化学 86.57% 52 45.02 117.44 食品、 饲料、 医药卫生等行业 博大实地 71.00% 102 72.42 资料来源：公司公告，申万宏

22、源研究 公司纯碱和小苏打产品具有显著优势。公司拥有国家级企业技术中心和内蒙古天然碱工程中心，已取得 50 多项科研技术成果，17 项获国家或自治区科技进步奖。公司在天然碱化工领域处于国内领先水平，拥有自主知识产权，国家知识产权局授权发明专利 12 项，实用型专利 63 项。 公司采用国内先进的热液溶采工艺技术， 生产的纯碱、 小苏打绿色环保、成本低。“远兴”牌纯碱和“马兰”牌小苏打品牌知名度高，相较于其他厂商的产品更受消费者欢迎。 表 2：主要产品生产技术情况 产品 生产技术所处阶段 核心技术人员情况 专利技术 产品研发优势 纯碱 工业化应用 公司在职员工 天然碱深薄层多连通水平井井眼轨迹控制

23、方法、含 NaHCO3 碱卤湿分解蒸发制碱工艺、高盐低碱强制循环碳化法制纯碱工艺等 技术先进，提高资源利用效率，节能降耗，降低成本 小苏打 工业化应用 公司在职员工 DTP 外冷碳化结晶工艺、一种节能气流干燥换热器等 母液回收率提高，资源利用率高，节能降耗 合成氨/尿素 工业化应用 公司在职员工 一种合成氨、尿素联产液体二氧化碳的方法，一种快速水解的功能尿素及其制备方法等 技术水平先进，生产效率提高 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 控股股东为博源集团，股权结构较为稳定 公司控股股东为博源集团，实际控制人为戴连荣。截至 2021 年 9 月 30 日，博源集团直接持有公司 30.56%

24、的股份，通过中稷弘立间接持有公司 0.88%的股权，为公司的控股股东。公司的实际控制人为戴连荣先生，其持有博源集团 15.30%的股权。2021 年出售博源煤化工 70%股权、 博源联化 80%股权及博源水务 51%股权， 逐步剥离煤炭和甲醇业务，未来将聚焦于天然碱主业。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 2：公司股权结构（截至 2021 年 9 月 30 日） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司将取得银根矿业控股权，主导塔木素天然碱矿的开采和经营。为减少集团内同业竞争和支持上市公司天然碱业务发展，博源集团承诺在 5 年

25、内向公司或无关联第三方转让银根矿业控股权，且公司对银根矿业的控股权具有优先受让的权利。2021 年 8 月 10 日，公司发布公告，以 11.12 亿元收购蜜多能源持有的银根矿业 9.5%股权，以 13.71 亿元对银根矿业进行增资，交易完成后公司对银根矿业的持股比例提升至 36%。2021 年 12 月 24日，公司拟以 20.86 亿元收购纳百川持有的银根矿业 14%股权，以 37.25 亿元对银根矿业进行增资，届时公司对银根矿业的持股比例将达到 60%，取得银根矿业的控股权。通过本次交易，公司将取得银根矿业所属塔木素天然碱矿，加大优质天然碱矿产资源储备，扩大天然碱业务规模，进一步巩固和增

26、强核心竞争力，增强公司持续盈利能力和发展潜力。 表 3：股权转让和增资前后银根矿业股权结构 股东名称 本次交易前 本次交易后 出资额（亿元） 持股比例（%） 出资额（亿元） 持股比例（%） 远兴能源 0.80 36.00 1.68 60.00 纳丰投资 0.78 34.91 0.47 16.73 纳百川 0.47 21.03 0.47 16.83 博源工程 0.18 8.06 0.18 6.44 合计 2.23 100.00 2.79 100.00 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.3 成本

27、优势叠加景气周期，公司业绩大幅增长 主要产品价格持续高位运行，2021 年前三季度业绩同比大幅增长。2018-2019 年，受煤炭产销量大幅下跌的影响，公司营业收入连续两年下滑。2020 年，受疫情影响，公司主要产品纯碱和甲醇价格均处于历史低位， 全年营业收入同比微增 0.06%。 2021 年前三季度，受下游需求和供给受限的影响，煤炭价格持续高位运行，纯碱、尿素和甲醇市场价格大幅增长，公司营业收入达 93.8 亿元，同比增长 73%；实现归母净利润 20.8 亿元，同比增长 4033%。 图 3：公司营业收入及增速 图 4：公司归母净利润情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wi

28、nd，申万宏源研究 天然碱业是公司重要的盈利来源，尿素收入和利润占比提升较快。2018-2020 年，公司的纯碱和小苏打产品合计占营业收入的比例为 42%、 45%、 37%， 占总毛利的比例为 66%、70%、61%，是公司重要的利润来源。公司天然碱法制纯碱成本优势明显，纯碱毛利率始终维持在 40%以上。 近年来，公司尿素业务发展较快。2018 年 9 月，公司年产 30 万吨合成氨、52 万吨多用途尿素项目投料试车，随着项目产能逐渐释放，公司尿素营收持续增长。其占营收占比从 2018 年的 17.5%提升至 2020 年的 32.0%，毛利占比从 2018 年的 20.0%提升至 2020

29、年的 28.7%。 图 5：主要产品营业收入构成 图 6：主要产品毛利构成 -40%0%40%80%120%0306090120营业收入（亿元）同比增速（右轴）-10-50510152025归母净利润（亿元）0%20%40%60%80%100%201820192020纯碱-自产小苏打-自产煤炭-自产尿素-自产甲醇-自产贸易及其他业务-20%0%20%40%60%80%100%201820192020纯碱-自产小苏打-自产煤炭-自产尿素-自产甲醇-自产贸易及其他业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源

30、研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 7：公司毛利率和净利率 图 8：公司主要产品毛利率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 -10%0%10%20%30%40%50%毛利率净利率-40%-20%0%20%40%60%80%201820192020纯碱-自产小苏打-自产煤炭-自产尿素-自产甲醇-自产 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 2. 拟控股银根矿业建设大型天然碱项目，有望跃居为国内纯碱行业绝对龙头 2.1 天然碱工艺成本优势显著 纯碱又名苏打，成分为碳酸钠，是重要的基础化工原料“三酸

31、两碱”中的两碱之一，有“化工之母”的美誉，广泛地应用于建材、化工、冶金、纺织、食品、国防、医药等国民经济诸多领域，在国民经济中占有十分重要的地位。根据密度的不同，纯碱可分为轻质纯碱和重质纯碱。两者物理形态不同，轻碱密度为 500-600kg/m，呈白色结晶粉末状；重碱密度为 1000-2000kg/m， 呈白色细小颗粒状。 与轻碱相比， 重碱具有坚实、 吸湿低、不易结块、不易飞扬、流动性好等特点。重质纯碱主要用于生产平板玻璃和光伏玻璃。轻质纯碱的下游应用较为分散，涵盖冶金、印染、制革、日化和食品等多个领域，包括生产生活洗涤剂、软水剂、味精、面食、冶炼助熔剂、选矿用助溶剂等。 图 9：轻质纯碱和

32、重质纯碱物理形态 资料来源：郑州商品交易所，申万宏源研究 目前，生产纯碱的主要方法有氨碱法、联碱法和天然碱法。 氨碱法：又称索尔维制碱法、索氏制碱法，该方法是由比利时人索尔维在 1859 年发明的，是以氨气、工业盐和石灰石作为原料制取纯碱，副产品氨和二氧化碳可循环利用。 联碱法：又称侯氏制碱法，该方法是将制氨和制碱两种工艺联合起来，以工业盐、二氧化碳、氨和水作为原料，同时生产氯化氨和纯碱两种产品，其中氯化铵可作为肥料。该方法的最大特点是不使用固体碳酸氢铵(43)，而是由盐卤先吸收氨后再碳酸化，以进行连续生产。 天然碱法：天然碱法是将天然碱矿进行煅烧、蒸发、结晶制取纯碱。从天然碱制纯碱的工艺来看

33、，国内外主要采用的方法有蒸发法和碳酸化法。以晶碱石为主要成分的天然碱矿一般采用蒸发法生产工艺；碱、硝、盐共生的泡型天然碱湖水或固体矿一般采用碳酸化 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 法得到轻质纯碱，再采用固相水合、液相水合或者挤压工艺得到重质纯碱。蒸发法还可以依据原料组成不同，进一步细分为倍半碱工艺和一水碱工艺：含3较高的深层碱采用倍半碱工艺，在蒸发前使3分解，既不需石灰窑，又无苛化泥排放；生产重质纯碱采用一水碱工艺， 离心分离后的一水碱结晶经蒸汽煅烧炉脱水，生产重灰，母液除可循环外，还可苛化成稀烧碱液，用于溶采或中和碱卤中的

34、3。 图 10：天然碱生产工艺示意图 资料来源：CNKI，申万宏源研究 天然碱法较为环保，且成本优势显著。天然碱法的主要优点是：无需原辅材料，工艺简单，能耗低、生产成本低，环保压力小；无需工业盐、石灰石、氨、二氧化碳等原料且整套生产装置以及与之配套的各项装置都应用闭路循环方式，保证在实际生产中不产生废渣和废液，绿色环保；生产的纯碱产品盐分较低，产品粒度好，产品质量好。美国天然碱的生产成本是化学合成法的 50%，这是因为化学合成法相较于天然碱法能耗更大，处理副产品所需的费用更多，且需排放大量二氧化碳，面临的环保压力更大。 表 4：制碱三种工艺对比 氨碱法 联碱法 天然碱法 原料 氨气、工业盐、石

35、灰石 工业盐、二氧化碳、氨、水 天然碱 过程 化学合成 化学合成 物理提纯 能耗 10-14 MMBtu/t 10-14 MMBtu/t 4-6 MMBtu/t 副产品 氯化钙 氯化铵 无 可循环使用产物 2、3 2、饱和食盐水 无 优点 原料价廉易得； 无需开采石矿和收集天然盐，整体操作复杂度相对较低，生产流程也更为简便化，投资额较小； 产品纯度高； 工艺流程也相对完善，可实现连续化和大规模生产； 氨和 CO2 可循环利用。 提高工业盐利用率 （95%-98%） ， 降低生产成本； 减少焦炭和石灰石等资源型原料的投入，免去采矿、运矿和石灰窑等一系列辅助设备的投入； 废渣排放量少，氨可循环使用

36、，减少环境污染； 同时得到纯碱和副产品氯化铵，可用于氮素化肥，电池制造，电镀和印染领域。 能够节约更多的能源和原料，生产成本低，环保压力小； 无需工业盐、石灰石、氨、二氧化碳等原料且整套生产装置及与之配套的各项装置都应用闭路循环方式，保证在实际生产期间不会产生废渣和废水，绿色环保； 生产的纯碱产品盐分较低，产品粒度好，产品质量好。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 氨碱法 联碱法 天然碱法 缺点 工业盐利用率较低( 72%-74% )； 需大量石灰石、焦炭资源； 废液废渣污染环境 检修相对复杂，通常每次检修耗时10-20 天，

37、每年需进行一次大规模检修，减少实际生产时间； 产出的纯碱产品盐分和粒度不如氨碱法，品质控制难度大； 生产企业的利润同时受上游原材料合成氨和下游氯化铵市场价格的影响，盈利情况不确定性较大。 需要依托天然碱资源。 资料来源：CNKI，Genesis Energy，申万宏源研究 图 11：制碱工艺生产成本比较 资料来源：Genesis Energy，申万宏源研究 全球天然碱法占总产能的比重为 24%， 中国仅为 5.39%。 全球氨碱法产能占比 47%，分布较为广泛； 联碱法产能占比 23%， 几乎全部分布在中国； 天然碱法装置产能占比 24%，主要分布在美国、土耳其和中国。2020 年，国内联碱法

38、、氨碱法和天然碱法三种工艺产能占比分别为 46.96%、46.45%和 5.39%。 图 12：2020 年全球三种生产工艺结构占比 图 13：2020 年中国三种生产工艺结构占比 资料来源：CNKI，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 美国天然碱法欧洲氨碱法中国氨碱法中国联碱法美国天然碱法欧洲氨碱法中国氨碱法中国联碱法氨碱法, 47%天然碱法, 24%联碱法, 23%其他工艺, 6%氨碱法天然碱法联碱法其他工艺联碱法, 46.96%氨碱法, 46.45%天然碱法, 5.39%其他工艺, 1.20%联碱法氨碱法天然碱法其他工艺1.0 x 1.5x 1.8x 2.2x 公司深度 请务

39、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 国内天然碱法和联碱法产能占比扩大，氨碱法产能占比缩小。2014-2022 年，联碱法总产能持续高于氨碱法，尽管联碱法因设备检修时间长，实际产能低于氨碱法，但总产能占比呈不断扩大的趋势。此外，天然碱法产能占比也逐渐扩大。随着国家能耗双控政策更加严格，天然碱法凭借自身环保和低成本的优势，产能将继续扩大。 图 14：中国氨碱法产能逐步退出 图 15：中国联碱法产能占比扩大 资料来源：中国纯碱工业协会，申万宏源研究 资料来源：中国纯碱工业协会，申万宏源研究 2.2 未来新增产能主要集中在银根矿业的天然碱项目 中国纯

40、碱产能和产量均位居全球第一。自 2003 年起，中国纯碱产量首次超过美国，成为全球第一大纯碱生产国。2008-2010 年，纯碱产量稳步上升，年复合增长率为 3.42%。2010 年， 中国纯碱产能突破 2500 万吨， 产量为 2029 万吨。 2011-2016 年， 受金融危机、政策调控和行业快速扩张等多重因素影响，纯碱行业进入调整期，产能下降。自 2018 年开始，纯碱产能和产量恢复增长。2021 年，中国纯碱有效产能为 3155 万吨，产量为 2914万吨， 产能利用率约 92%。 总产量同比 2020 年有所增加， 主要原因是企业开工相对稳定，部分企业检修延后，供应增加。总体而言，

41、虽然 2021 年产能基数同比 2020 年减少，但由于连云港碱业在 2021 年的 12 月 20 日才开始停产，对于总体产量影响不大，因此，整体纯碱产量较上年有所增加。 图 16：中国纯碱产能及其增速 图 17：中国纯碱产量及其增速 资料来源：中国纯碱工业协会，申万宏源研究 资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究 04008000万吨氨碱法联碱法0%20%40%60%80%100%氨碱法联碱法天然碱法-10%-5%0%5%10%15%05000250030003500200820092000162

42、00202021产能（万吨）同比增速（右轴）-4%0%4%8%12%16%0500025003000350020082009200001920202021产量（万吨）同比增速（右轴） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 未来新增产能主要集中在远兴能源，行业集中度将进一步提升。2021 年，中盐化工、金山化工、三友化工、山东海化和远兴能源是国内生产纯碱规模最大的 5 家企业，CR5 约46%。未来几年中国纯碱行业预计新增

43、1020 万吨产能，主要来自于银根矿业的 860 万吨天然碱项目，项目投产后远兴能源市占率近 1/3，有望跃居为国内纯碱行业绝对龙头。 表 5：国内纯碱生产企业产能情况 公司及其子公司名称 产能/万吨 工艺 所在省份 中盐化工 中盐青海昆仑碱业 150 氨碱法 青海省 中盐昆山 60 联碱法 江苏省 盐碱分公司 32.5 联碱法 安徽省 青海发投碱业 140 氨碱法 内蒙古自治区 金山化工 360 联碱法 河南省 三友化工 340 氨碱法 河北省、青海省 山东海化 280 氨碱法 山东省 远兴能源 河南中源化学 130 天然碱法 河南省 苏尼特碱业 20 天然碱法 内蒙古自治区 海晶碱业 30

44、 天然碱法 河南省 金晶科技 山东海天 150 氨碱法 山东省 和邦生物 120 联碱法 四川省 实联化工 120 联碱法 江苏省 盐湖镁业 120 氨碱法 青海省 青海发投 120 氨碱法 青海省 双环科技 110 氨碱法、联碱法 湖北省 重庆湘渝盐化 80 联碱法 重庆市 天津渤化永利 80 联碱法 天津市 华昌化工 70 联碱法 江苏省 河南骏化 60 联碱法 河南省 丰成盐化 60 联碱法 河南省 井神盐化 60 联碱法 河南省 中海华邦 60 联碱法 河南省 淮南碱厂 60 联碱法 安徽省 应城新都 60 联碱法 湖北省 南方碱厂 60 氨碱法 广东省 大连大化 60 联碱法 辽宁省

45、 晶昊盐业 56 氨碱法 江西省 宁夏日盛 40 adc 发泡剂联产法 宁夏回族自治区 重庆碱胺厂 40 联碱法 重庆市 耀隆化工 40 联碱法 福建省 陕西兴化 30 联碱法 陕西省 龙山化工 30 联碱法 浙江省 湘潭碱业 30 联碱法 湖南省 四川广宇 25 联碱法 四川省 云南云维 20 联碱法 云南省 冷水江碱业 18 联碱法 湖南省 合计 3321.5 资料来源：公司公告，卓创资讯，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 6：国内纯碱未来新增和退出产能 所在省份 产能（万吨） 工艺路线 投产（退出）时间

46、 远兴能源 内蒙古自治区 340 天然碱法 2022-2023 年 内蒙古自治区 440 天然碱法 2025 年 连云港碱厂 江苏省 120 联碱法 2024-2025 年 江苏德邦 江苏省 60 联碱法 2022 年 南方碱业 广东省 60 氨碱法 （2023 年退出） 重庆湘渝盐化 重庆市 20 联碱法 2022 年 河南骏化 河南省 20 联碱法 2023 年 安徽红四方 安徽省 20 联碱法 2022 年 资料来源：卓创资讯，百川盈孚，申万宏源研究 2.3 光伏玻璃将成为未来纯碱需求的主要增量 全球纯碱消费主要集中在中国、北美和西欧，新兴经济体纯碱需求提升空间较大。中国人均纯碱消费量为

47、 18kg/年，位列全球第一，其次是北美和西欧。发达经济体的纯碱人均消费量为 15.5kg/年， 而印度、 东南亚和拉丁美洲等新兴市场的纯碱人均消费水平较低，仅为 4.6kg/年，纯碱在新兴市场仍有很大的提升空间。 图 18：全球各地区人均纯碱消费量 资料来源：Genesis Energy，申万宏源研究 中国纯碱表观消费量稳步增长。中国纯碱表观消费量从 2008 年的 1669 万吨增加至2021 年的 2664 万吨， 年均复合增长率为 3.98%。 此外， 中国是纯碱净出口国， 2021 年，出口量和进口量分别为 75.86 万吨和 23.75 万吨。由于国内纯碱需求旺盛，且国内纯碱多采用

48、氨碱法和联碱法生产，与美国、土耳其的天然碱相比缺少成本优势，因此进口量和出口量占国内纯碱总产量的比例都不高，仅作为调节国内纯碱市场供需平衡的途径之一。2016-2021 年，我国纯碱出口量逐渐下降，在国内产量基本稳定的前提下，体现出近年来我国对纯碱的需求提升较大。 048121620消费量（人/kg/年） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 19：中国纯碱表观消费量及其增速 图 20：中国纯碱进出口情况 资料来源：国家统计局，海关总署，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，海关总署，申万宏源研究 玻璃行业对纯碱的需求量最大，占

49、纯碱下游总需求的约 63%。纯碱广泛应用于平板玻璃、无机盐、洗涤剂等工业生产中，少部分应用于食品行业。其中，玻璃行业对纯碱的需求量最大，纯碱在玻璃的原材料中占比约为 17%。2020 年，国内浮法玻璃、玻璃包装容器、光伏玻璃和日用玻璃制品对纯碱需求的占比分别为 40%、12%、6%和 5%，合计占比高达 63%，玻璃行业是纯碱最重要的下游应用领域。而在国际市场中，玻璃行业对纯碱的需求占下游总需求的比重也高达 52%，因此玻璃行业的发展状况与纯碱行业联系紧密。 图 21：2020 年全球纯碱下游消费结构 图 22：2020 年中国纯碱下游消费结构 资料来源：Genesis Energy，申万宏源

50、研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 房屋竣工面积增长和乘用车产量增长拉动对玻璃的需求，进而拉动纯碱需求上升。2008-2020 年，我国平板玻璃产量从 5.99 亿重量箱提高至 9.46 亿重量箱，浮法玻璃产能也稳步提升。 我国房屋竣工面积从2016年的7.7 亿平方米下降到2018年的6.6 亿平方米，2021 年伴随宏观政策向稳增长方向调整，房地产融资环境回暖，房地产竣工面积恢复至7.3 亿平方米。玻璃的另一大下游消费领域乘用车在 2021 年也实现了产量正增长。房屋竣工面积和乘用车产量的增长有望持续拉动对浮法玻璃和平板玻璃的需求，带动上游纯碱行业需求增长。 -4%0%4%8%12%1