1、不确定环境中寻找确定性不确定环境中寻找确定性东吴纺织服装行业东吴纺织服装行业2022年度策略年度策略证券研究报告年度策略纺织服装投资要点投资要点2行情回顾：年中转折行情回顾：年中转折，估值估值回落回落。1）行情：2021年纺服板块整体跑赢大盘8.6pct，在消费行业中表现领先。在疫情、气候、地缘政治事件等综合影响下，股价上半年整体上行、下半年震荡回调。2）估值：截至2022年2月10日，行业市盈率在20X附近，处历史相对低位。品牌服饰品牌服饰：业绩波动：业绩波动，赛道为王赛道为王。1）2021年消费复苏受阻，服装消费整体偏弱。2）上市公司2021Q1/Q2复苏态势较好、Q3再受疫情冲击，我们预

2、计2021全年相较2019年营收呈现弱复苏、但归母净利润未恢复至疫情前水平。3）体育服饰品牌零售流水表现相对强劲，赛道优势凸显。4）展望：消费延续弱势复苏，国潮带来行业性机会，运动服饰龙头兼具&优势、各细分领域龙头中长期有望受益于集中度提升。纺织制造纺织制造：龙头扩产：龙头扩产，相对稳健相对稳健。1）2021年纺服出口维持景气，棉价上行、产能利用率回升。2）上市公司营收净利恢复程度均好于品牌服饰；细分领域业绩分化，棉纺织鞋服制造印染无纺布。3）趋势展望：产能外迁、集中度提升延续，强者愈强。投资建议：不确定投资建议：不确定环境中寻找环境中寻找确定性确定性。 1）上游波动上游波动，下游稳健下游稳健

3、。相较品牌服饰而言，上游制造商业绩表现相对稳健，但需关注品牌服饰在疫情结束后的反弹机会。2）品牌品牌服饰服饰：四条主线：部分仍具较高增速的细分赛道（如运动、童装）龙头；内部调整显效、享受新渠道红利、品牌力持续提升的公司；有望在国货崛起的行业新增红利中获益的公司；中长期有望受益于行业集中度提升的细分领域龙头。推荐安踏体育、李宁、波司登、比音勒芬、森马服饰、锦泓集团、太平鸟等，建议关注海澜之家、地素时尚、罗莱生活等；3）纺织制造纺织制造：三条主线：疫情后受益于订单转移且客户粘性较高的龙头；海外产能布局&扩产计划明确的龙头；受益于订单集中度提升以及品牌服饰中优质赛道（如运动服饰）的上游龙头。推荐华利

4、集团、百隆东方等，建议关注申洲国际等。风险提示：风险提示：疫情反复致终端零售疲软、棉价大幅波动、人民币汇率波动、公司限售股解禁。dVdYzWlYkWdWxUrQmNnNaQ8QaQmOqQnPpNkPpPmOfQoPsOaQrRzQvPnOmOxNnQoQ目目 录录2. 品牌服饰：业绩波动，赛道为王3. 纺织制造：龙头扩产，相对稳健4. 投资建议：不确定环境中寻找确定性1. 行情回顾：年中转折，估值回落35. 风险提示1. 行情回顾：年中转折，估值回落行情回顾：年中转折，估值回落41.1 行情回顾：年中出现转折，整体跑赢大盘行情回顾：年中出现转折，整体跑赢大盘图：图：2021年纺服年纺服板块行

5、情年中出现转折，整体板块行情年中出现转折，整体跑赢大盘跑赢大盘2021年A股纺服板块上涨3.4%，沪深300指数下跌5.2%，纺服板块跑赢大盘8.6pct。全年来看，纺服板块在地缘政治事件、疫情、气候等因素扰动下，上半年股价整体上行，下半年震荡回调。，东吴证券研究所5-12%-7%-2%3%8%---年纺服板块及大盘年纺服板块及大盘走势：走势：沪深300SW 纺织服装3月新疆棉事件点燃国货消费热情6-7月国内疫情扩散、多省出现暴雨洪灾，冲击居民消费10-12月局部疫情影响减弱，服装消费有所回升1

6、.1 行情回顾：年中出现转折，整体跑赢大盘行情回顾：年中出现转折，整体跑赢大盘零售额当月同比（零售额当月同比（%）-----032021-02限额以上企业商品零售总额1.74.54.72.70.87.712.311.116.435.642.9粮油、食品类11.314.89.99.29.511.315.610.66.58.310.9饮料类12.615.58.810.111.820.829.119.022.333.336.9烟酒类7.013.314.316.014.415.

7、118.215.626.247.443.9服装鞋帽针纺织品类-2.3-0.5-3.3-4.8-6.07.512.812.331.269.147.6服装类-1.1-1.2-2.8-4.7-7.69.014.315.434.673.053.1化妆品类2.58.27.23.90.02.813.514.617.842.540.7金银珠宝类-0.25.712.620.17.414.326.031.548.383.298.7日用品类18.88.63.50.5-0.213.114.013.017.230.734.6体育、娱乐用品类18.70.38.013.422.720.726.223.923.644.44

8、5.6书报杂志类-8.0-4.927.57.5-16.6-2.4-4.311.238.823.628.2家用电器和音像器材类-6.06.69.56.6-5.08.28.93.16.138.943.2中西药品类9.49.35.68.610.28.68.57.38.011.516.9文化办公用品类7.418.111.522.620.414.825.913.16.722.238.3家具类-3.16.12.43.46.711.013.412.621.742.858.7通讯器材类0.30.334.822.8-14.90.115.98.814.223.553.1石油及制品类16.625.929.317.3

9、13.122.721.920.318.326.421.9建筑及装潢材料类7.514.112.013.313.511.619.120.330.843.952.8汽车类-7.4-9.0-11.5-11.8-7.4-1.84.56.316.148.777.6图：图：2021年各行业限额以上零售额同比年各行业限额以上零售额同比 上半年（上半年（）：）：随着疫情影响趋弱，国内服装零售回暖，1-6月服装类零售额同比双位数增长，叠加3月新疆棉事件催化，上半年纺服板块股价整体上行。 下半年（下半年（）：）：6-7月局部疫情扩散冲击居民消费，8-12月服装零售

10、同比转负，叠加冷冬气候不及市场预期，纺服行情走弱。，东吴证券研究所61.1 行情回顾：行情回顾：纺纺服板块涨幅服板块涨幅在在消费行业中领先消费行业中领先全行业比较全行业比较，2021年A股纺服板块涨幅在30个申万一级行业中位列第16，处于中游水平。由于居民消费复苏相对乏力由于居民消费复苏相对乏力，2021年消费行情整体表现平淡年消费行情整体表现平淡，纺服板块涨幅在消费行业中相纺服板块涨幅在消费行业中相对领先对领先。在消费行业中，纺服板块涨幅（+3.4%）仅次于轻工（+11.6%），高于美容护理（+0.1%）、商贸零售（-4.6%）、农业（-4.9%）、食品饮料（-6%）、社会服务（-10.3%

11、）、家用电器（-19.5%）。图：图：2021年纺织服饰板块年纺织服饰板块上涨上涨3.4%，涨跌幅在，涨跌幅在30个申万一级行业中位列个申万一级行业中位列1648%40%40%37%34%31%21%20%17%16%16%15%14%12%11%4%3% 3% 3%1%0%0%-5%-5%-5%-6%-6%-10%-12%-18% -20%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%电力设备有色金属煤炭基础化工钢铁公用事业环保石油石化汽车建筑装饰电子机械设备综合轻工制造国防军工建筑材料纺织服饰通信交通运输计算机美容护理传媒银行商贸零售农林牧渔医药生物食品饮料社会服务房地产

12、非银金融家用电器2021年各行业涨跌幅71.1 行情回顾：品牌表现略好于制造行情回顾：品牌表现略好于制造图：图：2021年纺年纺服子服子板块中辅料、女装、其他纺织涨板块中辅料、女装、其他纺织涨幅领先幅领先图：图：2021年年纺服板块纺服板块涨幅前涨幅前10、跌幅前、跌幅前5标的标的细分细分领域领域：2021年品牌年品牌服饰上涨服饰上涨4.1%，略高于纺织略高于纺织制造制造3.7%的涨幅的涨幅。其中，辅料（年涨幅47.63%，下同）、女装（+32.27%）、其他纺织（+21.32%）涨幅靠前；丝绸（-23.91%）、休闲装（-13.02%）、棉纺（-11.69%）跌幅靠前。个股方面个股方面：20

13、21年361度（+270%）、*ST环球（+250%）、特步国际（+243%）涨幅靠前；中潜股份（-66%）、都市丽人（-62%）、金春股份（-51%）跌幅靠前。83.7%4.1%47.6%32.3%21.3%6.6%4.8%3.9%3.1%-5.4%-7.0%-11.7%-13.0%-23.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%纺织制造品牌服饰辅料女装其他纺织家纺男装鞋帽及其他其他服装毛纺印染棉纺休闲服装丝绸2021年纺服子行业涨跌幅270%250%243%218%167%163%135%99%95%93%-39%-41%-51%-62%-66%-100%-50

14、%0%50%100%150%200%250%300%361度*ST环球特步国际中银绒业台华新材维珍妮锦泓集团伟星股份千百度金发拉比中胤时尚ST起步金春股份都市丽人中潜股份2021年纺服板块涨幅前10、跌幅前5标的1.2 估值：整体下移，当前处于历史相对低位估值：整体下移，当前处于历史相对低位图图：2012-2021年纺服板块估值年纺服板块估值截至截至2022年年2月月10日，日，A股纺服板块市盈率股纺服板块市盈率在在20X附近，位于历史相对低位：附近，位于历史相对低位：20122014年年：经历了09-11年的快速成长期后 ，品牌服饰前期粗放增长隐患逐步暴露（库存积压、渠道变迁、价格虚高等）、

15、上市公司业绩放缓，传导至上游纺织制造板块业绩增长亦放缓。A股纺服PE(TTM)在1540X区间震荡调整，其中纺织制造在1540X、品牌服饰在1030X。2015年：年：牛市行情下，行业转型并购事件频出拉高整体估值，行业PE(TTM)一度超过60X。2016-2019年年：2016年行业消化估值泡沫、基本面未见明显好转；2017年品牌服饰前期调整逐步显效、业绩好转，2018Q1行业估值迎来修复反弹，但2018Q2-2019年受到终端需求疲软、中美贸易摩擦等影响，行业估值回到1540X区间。2020-2021年：年：2020年疫情爆发、央行放水，流动性宽松推升权益资产估值，纺服PE(TTM)从20

16、X升至40X附近，其中纺织制造在2035X、品牌服饰在2545X。2021Q1/Q2复苏态势良好，Q3再受疫情冲击、估值整体下移。截至2022年2月10日，纺服PE(TTM)震荡回落至20X附近，位于历史相对低位。9007080902000202021市盈率市盈率PE(TTM)品牌服饰纺织制造纺织服装1.2 估值估值：港股服饰龙头估值高位回落，但仍高于：港股服饰龙头估值高位回落，但仍高于A股股港股服饰龙头估值高位回落，但仍高于港股服饰龙头估值高位回落，但仍高于A股。股。港股品牌服饰龙头安踏、李宁位于高景气体

17、育赛道，估值弹性较大，2020年受益于流动性宽松估值大幅提升，2021年7-8月PE(TTM)达近四年高位（李宁100X以上、安踏80X以上）。下半年随着服装零售转弱，估值相应开始大幅回调，但仍显著高于A股品牌服饰龙头。截至2022年2月10日，李宁（60X， PE(TTM) ，下同）安踏体育（40X）比音勒芬（24X）森马服饰（13X）太平鸟（12X）海澜之家（11X）。纺织制造龙头估值回调幅度小于品牌服饰。纺织制造龙头估值回调幅度小于品牌服饰。下半年制造龙头同样出现估值回调，但由于业绩相对稳健，回调幅度小于品牌服饰。截至2022年2月10日，华利集团（39X）申洲国际（38X）华孚时尚（3

18、3X）百隆东方（11X）。图：图：2021年品牌年品牌服饰服饰龙头龙头公司公司估值估值图：图：2021年纺织年纺织制造制造龙头龙头公司公司估值估值-50-30-1010305070--012021-01市盈率市盈率PE(TTM)申洲国际百隆东方华利集团华孚时尚0204060801001201--012021-01市盈率市盈率PE(TTM)森马服饰比音勒芬太平鸟安踏体育李宁海澜之家102. 品牌服饰：业绩波动，赛道为王品牌服饰：业绩波动，赛道为王112.1 服装消费：居民消费复苏受阻，服装消费

19、整体偏弱服装消费：居民消费复苏受阻，服装消费整体偏弱图：图：2021年下半年服装消费复苏转弱年下半年服装消费复苏转弱居民消费复苏受制于疫情反复居民消费复苏受制于疫情反复，社零增速尚未恢复至疫情前水平社零增速尚未恢复至疫情前水平。2021年我国居民消费复苏疲软，局部疫情屡次打断复苏进程。7月疫情扩散导致8月社零同比二次探底至2.5%的水平，8月以来社零同比呈现波动，仍未恢复至疫情前水平。服装消费方面服装消费方面，上半年随着疫情影响趋弱，复苏态势较好；但由于服装消费兼具可选消费和社交属性，同时服装行业线下渠道占比较高，因此其对疫情冲击更为敏感，下半年服装消费转弱，且弱于整体消费。-20-15-10

20、-50510152025--052021-06%零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比零售额:服装类:当月同比-20-100102030--022021-02%社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:商品零售:当月同比图：图：2021年居民消费复苏受制于疫情反复年居民消费复苏受制于疫情反复122.2 上市公司整体：上市公司整体：Q1/Q2复苏态势较好，复苏态势较好，Q3再受疫再受疫情冲击情冲击图：品牌服饰重点公司合计营收及增速图：品牌服饰重点公司合计营收及增速我们统计了品牌服饰我们统计

21、了品牌服饰10个子个子行业行业30家家A股股+港股公司财务数据港股公司财务数据（样本公司列表见文末附表）。营收端营收端：2017-2019年行业营收同比增速整体在15%-20%区间，2020年受疫情冲击下滑至-3.1%。2021年以来服装销售呈现回暖，但分季度看由于年中疫情扰动，Q3复苏力度减弱，2021Q1/Q2/Q3行业营收（A股）分别同比+42.5%/14.9%/5.0%、较2019同期分别+5.5%/4.0%/0.5%。净利端净利端：2017-2019年行业归母净利润同比增速整体在10%-30%区间，2020年下滑至-18.7%，2021年业绩回升，但受费用上升、资产减值等因素影响，尚

22、未恢复至疫情前水平。2021Q1/Q2/Q3行业归母净利润（A股）分别同比+135.9%/46.3%/55.8%、较2019同期分别减少11.0%/6.5%/20.2%。图：品牌服饰重点公司合计归母净利润及增速图：品牌服饰重点公司合计归母净利润及增速13-10%0%10%20%30%40%50%-4001006001,1001,60020020 2021Q12021Q22021Q3营收合计（亿元）yoy（右轴）2021较2019（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-020025020172

23、01820192020 2021Q12021Q22021Q3归母净利合计（亿元）yoy（右轴）2021较2019（右轴）2.2 上市公司整体：上市公司整体：Q3毛利率回落，费用率较高毛利率回落，费用率较高图：品牌图：品牌服饰行业毛利率服饰行业毛利率 毛利率：毛利率：随着行业逐步调整复苏，2016-2019年品牌服饰毛利率从46.3%升至48.9%，2020年虽然受疫情冲击，但品牌龙头通过渠道、折扣策略调整，毛利率进一步提升至49.5%。2021Q1/Q2毛利率分别为48.7%/49.4%、维持高位，Q3由于疫情影响超出市场预期、部分企业清库存下行业毛利率回落至46.7%。 费用费用率：率：20

24、16-2019年品牌服饰费用率从29.1%升至31.8%，2020年渠道调整影响下进一步提升至34.8%，2021Q1回落至31.5%（季节性），Q2/Q3部分公司在行业复苏预期下加大费用投入，期间费用回升至36.0%/34.4%。图：品牌图：品牌服饰行业期间费用率服饰行业期间费用率1440%42%44%46%48%50%52%2001920202021Q1 2021Q2 2021Q3品牌服饰毛利率品牌服饰毛利率20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%2001920202021Q1 2021Q2 2021Q3品牌服饰期间费用

25、率品牌服饰期间费用率2.2 上市公司整体：营运效率仍有待恢复上市公司整体：营运效率仍有待恢复图：品牌图：品牌服饰行业平均服饰行业平均存货周转天数存货周转天数 存货端：存货端：2021年前三季度存货周转年前三季度存货周转天数高于疫情天数高于疫情前水平前水平。2017-2019年行业存货周转天数整体在155-160天区间，2020年升至164天，2021年前三季度进一步升至208天。2021年分季度看，由于Q1/Q2复苏态势较好，部分企业加大备货，导致Q3库存压力增加，2021Q1/Q2/Q3行业（A股）存货周转天数分别为178/196/205天。 经营性现金流净额：经营性现金流净额：Q1/Q2同

26、比大幅回升同比大幅回升，Q3再回落再回落。2021Q1/Q2/Q3行业（A股）经营性现金流净额分别同比+11589%/+46.9%/-88%。-100%-50%0%50%100%150%200%-330200202021Q1 2021Q2 2021Q3经营性现金流净额合计（亿元）yoy（右轴）图图：2021Q3品牌服饰行业经营性现金流净额同比品牌服饰行业经营性现金流净额同比下滑下滑157 159 156 164 208 591 236 205 135 178 196 205 0050060020020

27、2021Q1-Q32020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3分季度存货周转天数152.3 结构分析：体育服饰、高端女装营收复苏程度领先结构分析：体育服饰、高端女装营收复苏程度领先细分细分领域横向领域横向比较：比较：2021年前三季度营收恢复程度从高到低排序大致为：体育服饰（H1）、高端女装、休闲服饰、家纺、电商、男装、鞋、箱包、户外、童装。个股方面个股方面，营收复苏力度较大的营收复苏力度较大的公司包括公司包括：港港股：股：运动服饰龙头李宁（2021H1营收较2019H1增长63.7%，下同）、安踏体育（+50.8%）、特步国际（+23.6%）；A股：股

28、：疫情后进一步夯实品牌力的高端时尚运动龙头比音勒芬（2021Q3营收较2019Q3增长45.0%，下同）、品牌调整显效&享受新渠道红利的高端女装锦泓集团（+42.7%）、中高端商务服装报喜鸟（+35%）、直播电商星期六（+36.8%）、品质家纺罗莱生活（+21.9%）等。同比同比20Q1同比同比19Q1同比同比20Q2同比同比19Q2同比同比20Q3同比同比19Q32020.HK安踏体育40.66%4.95%50.54%50.83%-2331.HK李宁31.85%4.32%65.34%63.73%-1368.HK特步国际28.31%-0.02%12.30%23.60%-600398.SH海澜之

29、家15.09%-18.26%42.77%-9.76%9.08%0.16%9.39%1.35%002563.SZ森马服饰23.01%-21.37%20.91%-19.61%7.01%-21.83%-5.69%-30.49%002832.SZ比音勒芬23.70%6.14%45.17%12.74%22.44%31.05%13.55%45.01%603877.SH太平鸟2.80%18.41%93.10%60.93%27.82%60.48%3.92%27.14%3998.HK波司登17.62%11.23%15.70%21.70%-002612.SZ朗姿股份12.99%-4.35%52.06%23.57%

30、39.70%32.75%12.19%17.82%603587.SH地素时尚13.23%7.81%61.08%12.52%20.34%32.00%3.65%13.00%603808.SH歌力思7.24%-24.90%30.61%-13.95%39.50%-12.43%7.75%-7.33%003016.SZ欣贺股份11.65%-6.72%32.72%-38.34%-1.58%0.13%603518.SH锦泓集团-5.59%14.65%78.05%55.80%68.81%48.60%29.37%42.68%603839.SH安正时尚47.83%47.43%44.16%48.35%4.45%25.7

31、4%-24.28%0.61%3306.HK江南布衣17.22%-7.65%8.37%14.15%-002293.SZ罗莱生活0.98%1.04%47.69%15.29%19.18%15.70%8.97%21.91%603365.SH水星家纺10.41%1.09%49.14%19.39%31.53%33.72%11.77%12.74%002397.SZ梦洁股份12.80%-14.73%38.68%-9.34%-1.96%-13.71%9.34%-4.52%601566.SH九牧王4.53%-6.47%40.03%1.34%7.77%5.79%21.52%15.60%002154.SZ报喜鸟5.2

32、4%15.74%53.59%29.09%35.14%48.77%12.47%35.00%002029.SZ七匹狼3.02%-8.08%40.12%-1.49%-11.55%0.17%2.55%-8.84%1234.HK中国利郎15.53%-26.76%20.35%-13.90%-603214.SH爱婴室15.22%-8.29%4.64%-0.39%3.76%-5.59%-0.41%-8.91%002875.SZ安奈儿9.41%-5.26%32.76%-3.50%19.19%-7.18%-18.56%-21.80%603557.SH起步股份8.91%-49.23%24.41%0.28%-1.22

33、%-25.04%-29.84%-32.47%户外户外300005.SZ探路者-24.12%-39.64%28.82%-42.35%45.92%-39.44%48.86%-15.70%鞋鞋603001.SH奥康国际-10.41%0.42%92.15%14.65%21.27%15.13%9.62%-4.17%箱包箱包300577.SZ开润股份31.58%-27.87%-15.97%-24.62%28.88%-13.51%12.48%-20.22%002291.SZ星期六36.95%3.89%49.24%17.38%-10.94%11.28%32.93%36.75%002127.SZ南极电商16.5

34、2%6.78%20.99%-1.40%-11.11%4.75%-2.85%9.92%2021Q22021Q3体育服饰体育服饰20202021Q1细分领域细分领域证券代码证券代码公司名称公司名称2019休闲服饰休闲服饰男装男装童装童装家纺家纺电商电商高端女装高端女装图：品牌服饰重点公司营收增速图：品牌服饰重点公司营收增速备注：上表中港股公司2021Q1增速为2021H1增速。波司登财期为0331，图中日期对应FY2020/FY2021/FY2022H1。162.3 结构分析：体育服饰品牌零售流水表现相对强劲结构分析：体育服饰品牌零售流水表现相对强劲图：图：2020-2021年体育服饰公司年体育服

35、饰公司季度零售流水同比增速季度零售流水同比增速2021年体育服饰品牌（安踏、年体育服饰品牌（安踏、FILA、特步、特步、361度）零售流水基本实现中双位数以上同比增长。度）零售流水基本实现中双位数以上同比增长。分季度看，上半年零售流水实现较高速增长、分季度看，上半年零售流水实现较高速增长、Q3受疫情冲击转弱、受疫情冲击转弱、Q4呈小幅回升趋势。呈小幅回升趋势。2020年：在疫情影响下，各体育服饰品牌零售流水Q1同比下滑，Q2/Q3陆续恢复正增长，总体上前低后高。2021年：基数原因+年中疫情反复，上半年零售流水同比较高，Q3疫情冲击下同比回落、Q4小幅回升。2020Q12020Q22020Q3

36、2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4安踏体育安踏体育20-25%负增长负增长低单位数低单位数低单位数低单位数低单位数增长低单位数增长40-45%35-40%10%-20%低段增长低段增长10-20%中段中段大货20%+负增长负低单位数正增长低单位数35-40%35-40%低双位数增长/10-15%10-15%儿童25%+负增长单位数增长低双位数低单位数45-50%35-40%低双位数增长/10-15%25-30%电商中单位数增长40%以上增长近50%正增长60%+40%+25-30%30-35%FILA中单位数负增长中单位数负增长10-20%20-25%25-30%增长

37、增长75-80%30-35%中单位数增长中单位数增长高单位数增长高单位数增长classic20%+负增长中单位数中双位数80%+20%+低单位数增长持平fusion正增长70%以上增长双位数50%+150%80%+中双位数增长10-20%低段增长kids 低单位数负增长30%以上增长30%+增长20%+100%40%+低双位数增长10-20%中段增长电商150%90%80%70-80%40%40%+20-25%25-30%李宁李宁10-20%高段下滑高段下滑中单位数下滑中单位数下滑中单位数增长中单位数增长10-20%中段增长中段增长/30-40%中段增长中段增长80-90%高段高段/80-90

38、%低段低段90-100%低段增长低段增长40-50%低段低段线下 20-30%低段下滑 10-20%高段下滑低单位数下降10-20%低段增长80-90%低段90-100%低段增长30-40%高段增长零售 30-40%中段下滑 10-20%低段下滑持平中单位数增长90-100%低段80-90%高段增长40-50%低段增长批发 10-20%高段下滑高单位数下滑低单位数下降10-20%低段增长80-90%低段90-100%低段增长30-40%高端增长电商 10-20%低段增长 20-30%中段增长 40-50%低段增长30-40%中段增长100%80-85%/90-100%高段增长50-60%中段增

39、长特步特步20-25%跌幅跌幅低单位数跌幅低单位数跌幅中单位数增长中单位数增长高单位数增长高单位数增长约约55%30-35%中双位数增长中双位数增长20-25%361度主品牌度主品牌25-30%跌幅跌幅低双位数跌幅低双位数跌幅高单位数跌幅高单位数跌幅低单位数增长低单位数增长高双位数增长高双位数增长15-20%增长增长低双位数增长低双位数增长20-25%童装25-30%跌幅低双位数跌幅高单位数跌幅中单位数增长20-30%低段增长30-35%增长15-20%增长20-25%17图图：品牌服饰品牌服饰重点重点公司归母净利润增速公司归母净利润增速2.3 结构分析：净利端体育服饰、家纺结构分析：净利端体

40、育服饰、家纺业绩业绩相对稳健相对稳健细分细分领域横向领域横向比较，比较，2021年前三季度归母净利润恢复程度从高到低排序大致为：体育服饰（2021H1）、家纺、休闲服饰、高端女装、男装、箱包、户外、电商、鞋、童装。分季度看，分季度看，与2019年同期相比，2021Q1-Q2部分体育服饰、高端女装、休闲服饰、家纺公司归母净利润基本实现复苏，其他子行业则尚未恢复至疫情前水平；Q3受疫情影响，A股品牌服饰公司业绩恶化，童装、鞋业、男装及家纺个别公司出现亏损。个股方面，个股方面，归母净利润复苏力度较大的公司包括：1）港股：）港股：运动服饰龙头李宁（2021H1归母净利润较2019H1增长146.8%，

41、下同）、安踏体育（+65.3%）；2）A股：股：高端时尚运动龙头比音勒芬（2021Q3归母净利润较2019Q3增长55.5%，下同）、高端女装锦泓集团（+44.7%）&地素时尚（+17.6%）、中高端男装报喜鸟（+103.5%）、家纺龙头罗莱生活（+38.2%）等。同比同比20Q1同比同比19Q1同比同比20Q2同比同比19Q2同比同比20Q3同比同比19Q32020.HK安踏体育30.25%-3.41%131.60%65.30%-2331.HK李宁109.59%13.30%187.18%146.82%-1368.HK特步国际10.84%-29.50%72.05%-7.88%-600398.S

42、H海澜之家-7.07%-44.42%185.33%-30.35%23.87%-11.78%15.89%-19.10%002563.SZ森马服饰-8.52%-48.00%1916.78%1.63%0.00%-98.90%42.85%-52.57%002832.SZ比音勒芬39.13%17.90%55.09%15.90%47.69%115.54%14.04%55.52%603877.SH太平鸟-3.50%29.24%2222.25%134.82%85.52%357.73%-24.66%90.91%3998.HK波司登22.61%42.09%31.36%86.33%-002612.SZ朗姿股份-72

43、.07%141.65%扭亏为盈-33.28%19459.96%59.82%22.37%-4.84%603587.SH地素时尚8.75%0.88%60.14%0.18%10.65%35.04%-6.52%17.56%603808.SH歌力思-2.31%24.80%-61.60%4.93%398.82%-8.23%-27.76%-32.52%003016.SZ欣贺股份17.76%-26.41%139.45%-182.63%-16.88%-14.41%603518.SH锦泓集团-60.10%-672.91%15661.80%612.36%扭亏为盈226.61%扭亏为盈44.68%603839.SH安

44、正时尚7.67%-34.75%1.82%-22.46%-87.91%-98.38%-10.43%-54.79%3306.HK江南布衣18.14%-7.83%-002293.SZ罗莱生活2.16%7.13%156.15%26.40%3.90%58.74%6.96%38.24%603365.SH水星家纺10.69%-12.99%91.12%4.39%58.14%44.62%10.18%7.27%002397.SZ梦洁股份1.19%-47.39%12.55%-39.93%-16.23%-50.75%亏损亏损601566.SH九牧王-30.64%-0.32%56.76%-63.43%-83.51%-5

45、6.72%亏损亏损002154.SZ报喜鸟305.28%74.45%177.89%98.41%58.91%295.92%-15.64%103.48%002029.SZ七匹狼0.29%-39.83%扭亏为盈-29.57%-72.61%-42.92%-83.38%-92.08%1234.HK中国利郎8.12%-31.39%0.93%-30.13%-603214.SH爱婴室28.55%-24.43%25.89%-37.42%1.19%-19.81%亏损亏损002875.SZ安奈儿-49.49%-211.16%扭亏为盈-4.94%扭亏为盈-91.45%亏损亏损603557.SH起步股份-21.13%-

46、295.31%-46.58%-64.27%-69.41%-82.27%亏损亏损户外户外300005.SZ探路者162.16%-343.11%扭亏为盈-72.74%扭亏为盈-92.24%扭亏为盈-62.82%鞋鞋603001.SH奥康国际-83.57%24.20%1738.42%-40.65%111.10%110.03%亏损亏损箱包箱包300577.SZ开润股份30.09%-65.51%41.81%-0.43%59.62%-24.26%扭亏为盈-11.98%002291.SZ星期六3260.82%-83.85%扭亏为盈-56.12%亏损亏损亏损亏损002127.SZ南极电商36.06%-1.50

47、%4.28%9.79%-62.90%-57.56%-46.07%-27.25%2021Q22021Q320192020公司名称公司名称2021Q1证券代码证券代码细分领域细分领域休闲服饰休闲服饰体育服饰体育服饰高端女装高端女装家纺家纺男装男装童装童装电商电商备注：上表中港股公司2021Q1增速为2021H1增速。波司登财期为0331，图中日期对应FY2020/FY2021/FY2022H1。182.4 展望：展望：2022年居民消费或延续弱势复苏年居民消费或延续弱势复苏居民居民收入收入、消费倾向尚未消费倾向尚未恢复至疫情前增速水恢复至疫情前增速水平平，我们预计我们预计年内年内消费大环境仍相对偏

48、弱消费大环境仍相对偏弱。疫情对我国居民就业造成较大冲击，从而影响收入水平。2019-2021年我国居民人均可支配收入两年复合增速6.9%，低于2017-2019年8.5%-9%水平。2021Q4我国居民消费倾向（消费支出/可支配收入）基本恢复至疫情前水平，但全年来看较疫情前仍有差距。叠加疫情的不确定性，我们预计2022年我国居民消费将延续弱势复苏态势。图：居民人均可支配收入尚未恢复至疫情前增速水平图：居民人均可支配收入尚未恢复至疫情前增速水平图：疫情导致我国失业率上升，图：疫情导致我国失业率上升，2021年有所恢复年有所恢复4.54.74.95.15.35.55.75.96.16.32019-

49、--012021-07%城镇调查失业率图：图：2021Q4居民消费倾向接近疫情前水平居民消费倾向接近疫情前水平556065707580Q1Q2Q3Q4%居民消费倾向居民消费倾向200219.0 8.7 8.9 6.9 0246810%全国居民人均可支配收入同比192.4 展望：国潮带来新的行业机会展望：国潮带来新的行业机会图：图：2021年年3月“新疆棉”事件后中国服装品品牌关注月“新疆棉”事件后中国服装品品牌关注度大幅提升度大幅提升图：图：2021年国产品牌关注度大幅超过海外品牌年国产品牌关注度大幅超过海外品牌国潮消费

50、趋势上行国潮消费趋势上行，有望为服装行业注入新的发有望为服装行业注入新的发展机会展机会。随着90后、00后逐渐成为消费主力，消费趋势出现明显改变。90-00后人群具有较高的爱国热情和文化自信，2016-2021年国产品牌百度搜索热度从45%升至75%。地缘政治事件催化，国产品牌关注度提升。2021年3月“新疆棉”事件催化下，中国服装品牌关注度提升了137%。主流媒体引导国风审美，2022年2月中央广播电视总台重磅打造系列微电影国风遇见冬奥、弘扬中华传统文化，汉服关注度大幅提升。图：中央广播电视总图：中央广播电视总台推出台推出国风遇见冬国风遇见冬奥奥系列微电影系列微电影2021国潮骄傲搜索大数据