1、拨云见彤日，龙头斩浪前拨云见彤日，龙头斩浪前证券研究报告行业年度投资策略报告休闲服务增持（维持）目录目录二、紧抓十四五双循环主线，掘金服务消费二、紧抓十四五双循环主线，掘金服务消费四、酒店：关注顺周期复苏下业绩弹性四、酒店：关注顺周期复苏下业绩弹性五、文旅：需求回暖，期待疫后景气度提升五、文旅：需求回暖，期待疫后景气度提升一、板块复盘与核心观点一、板块复盘与核心观点三、餐饮：连锁浪潮依然澎湃，柳暗待花明三、餐饮：连锁浪潮依然澎湃，柳暗待花明六、风险提示六、风险提示kYMApZpMpPpPpP8OcMbRsQnNtRnPeRnNmOfQnMtPbRrRuNwMsOqRNZqNoN一、板块复盘与核

2、心观点一、板块复盘与核心观点13-40%-20%0%20%40%60%80%100%CS有色金属CS基础化工CS电新CS钢铁CS煤炭CS电力及公用事业CS建筑CS综合CS汽车CS机械CS电子CS石油石化CS国防军工CS建材CS交通运输CS传媒CS轻工制造CS计算机CS商贸零售CS纺织服装CS医药CS酒店及餐饮CS房地产CS综合金融CS通信CS食品饮料CS银行CS家电CS农林牧渔CS非银行金融CS旅游及休闲-50%0%50%100%150%200%---12上证综指深证成指创业板指餐饮旅游(中信)数据来源：Wind，东吴证

3、券研究所，行情信息截至2021/12/31注：板块行情仅包括A股2021年关键词为“后疫情”，社服细分行业随着疫情时有反复波动较大，全年板块走势和疫情形势息息相关，Q1疫情回稳，叠加春节消费带动，社服跑赢；Q2-Q4全国各地接连出现局部疫情反复，政策收紧&消费需求压制冲击社服板块。2021年CS旅游及休闲板块跌幅达18%，CS酒店及餐饮因酒店表现强劲，涨幅为11%。重点跟踪个股中酒店、餐饮龙头表现分化，首旅酒店/锦江酒店/海底捞/九毛九等标的涨跌幅分别为23%/14%/-71%/-42%。图：社图：社服行业服行业20212021年涨幅情况年涨幅情况图：板块相对表现（图：板块相对表现（vsvs沪

4、深沪深300300）1.1 复盘：疫情主导全年走势，消费服务板块跌幅居前复盘：疫情主导全年走势，消费服务板块跌幅居前图：各板块图：各板块20212021年涨跌幅年涨跌幅(%)(%)图：板块相对表现（图：板块相对表现（vsvs大消费指数）大消费指数）图：部分个股图：部分个股20212021年涨跌幅（年涨跌幅（% %）4-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20001920202021Q1Q2Q3Q4-30%-20%-10%0%10%20%30%200021Q1Q2Q3Q4-

5、80%-60%-40%-20%0%20%40%00 PMIPMI:生产非制造业PMI:服务业数据来源：Wind，东吴证券研究所随着各地疫情反复，社会消费零售受到冲击。2021年前三季度社零增速呈现倒V型反转。但随着防疫效率的提升，9月社零增速开始反弹，Q4社零数据明显好转；服务业PMI于9月底升至枯荣线上方，并保持稳定在枯荣线上方；国内及国际民航客运量受疫情反复影响呈现先升后降的趋势，疫情反复下仍未出现明确拐点。随着疫苗接种，2022年主旋律是疫情后的经济复苏，关注政策利好、消费升级以及服务消费的成长。坚定看好休闲服务类消费的长期发展潜力。图图8 8：PMIPMI1.1

6、复盘：疫后经济迅速回暖，消费复盘：疫后经济迅速回暖，消费V V型复苏型复苏图：民航客运量增速（图：民航客运量增速（% %）5图：社会消费品零售总额增速图：社会消费品零售总额增速-30-20-50----12增速同比变化（pp）社会消费品零售总额：当月同比（%）-150-02002502017-01-012017-08-012018-03-012018-10-012019-05-012019-12-012020-07-012021-02-012

7、021-09-01民航客运量:国内航线:当月同比民航客运量:当月同比民航客运量:国际航线:当月同比展望2022，疫后顺周期和服务消费成长是主旋律，亦是十四五规划消费内循环核心。对比海外，我国服务消费占比仍有较大差距，提升空间广阔。同时，我国正值人均GDP从1万美元向1.5万美元提升的关键时期，城镇化、经济增长、消费结构等多因素将刺激服务消费需求显著提升。长期坚定布局消费龙头，拥抱顺周期服务消费成长。长期坚定布局消费龙头，拥抱顺周期服务消费成长。疫情冲击下凸显龙头核心价值，看好中期复苏带来的边际改善和向上弹性布局优质服务消费龙头。长期来看，顺周期服务消费掘金潜力较大，建议坚守优质赛道中的龙头个股

8、。餐饮：连锁浪潮依然澎湃，柳暗待花明。餐饮：连锁浪潮依然澎湃，柳暗待花明。疫情对餐饮业务冲击逐步恢复，伴随疫后餐饮连锁化、集中度双升趋势，龙头逆势扩张、加速开店将超预期，重点推荐九毛九九毛九，推荐海底捞海底捞、海伦司海伦司、奈雪的茶奈雪的茶。受益“宅”经济、具有产品力、扩张成长势头强劲龙头标的。推荐产品不断上新升级，具有较大C端业务潜力的颐海国际颐海国际。酒店：关注顺周期复苏下业绩弹性。酒店：关注顺周期复苏下业绩弹性。重点推荐估值底部，逆势扩张静待拐点的酒店龙头锦江酒店锦江酒店、首旅酒店首旅酒店，建议关注华住集团华住集团- -S S。文旅：需求回暖，期待疫后景气度提升。文旅：需求回暖，期待疫后

9、景气度提升。“十四五”文旅规划强调推动出境旅游与国内旅游、入境旅游三大市场协调发展，在疫情防控形式稳健及政策支持背景下，重点推荐长期量价齐升的演艺龙头宋城演艺宋城演艺、稀缺民营休闲景区、受益周边游需求勃发打开存量增长空间的天目湖天目湖；推荐产品优质、短期客流承压的中青旅中青旅。建议关注复星旅游文化复星旅游文化，云南旅游云南旅游，桂林桂林旅游旅游，黄山旅游黄山旅游，峨眉山峨眉山，王府井。王府井。 OTA&出境游企业业务有望复苏，海外文旅有望持续受益，建议关注同程同程艺龙艺龙，携程集团携程集团- -S S，凯撒旅业凯撒旅业，众信旅游众信旅游，岭南控股。岭南控股。风险提示：风险提示：可能存在疫情持续

10、全球蔓延带来的宏观经济衰退、政策变化、行业竞争激烈的风险。可能存在上市公司市场开拓、产能提升、业务转型等方面进度低于预期的风险。1.2 核心观点核心观点6二、紧抓十四五双循环主线，掘金服务消费二、紧抓十四五双循环主线，掘金服务消费172.1 服务消费是“十四五”规划的消费内循环核心服务消费是“十四五”规划的消费内循环核心8数据来源：国家商务部，发改委，东吴证券研究所表：表：2021年支持消费政策梳理年支持消费政策梳理 十四五规划建议稿首提“全面促进消费”，提出一系列新目标、新部署。十四五规划建议稿首提“全面促进消费”，提出一系列新目标、新部署。整体来看，将继续传统消费升级、培育新型消费、鼓励消

11、费新模式和新业态的发展，以及适当增加公共消费。建议稿强调了以“高质量供给和以质量品牌为重点高质量供给和以质量品牌为重点”，带来本土品牌崛起，推动线上和线下的有效融合。同时希望“开拓城乡消费市场”，进一步挖掘消费潜力。 “发展服务消费，进一步放宽服务消费领域市场准入规则。”“发展服务消费，进一步放宽服务消费领域市场准入规则。”未来消费方面垄断和高门槛领域将会有更多政策上的放宽和扶持，尤其将推进过往所提到的服务消费领域，在2018年国务院发布的完善促进消费体制机制实施方案中，重点强调了从旅游、文化旅游、文化、体育、健康等领域进一步放宽服务消费领域市场准入。 服务消费服务消费将提升我国经济发展质量，

12、是 “双循环”中的消费内循环核心消费内循环核心。 “十四五”文旅规划强调推动出境旅游与国内旅游、入境旅游三大市场协调发展；分步有序促进入境旅游，稳步发展出境旅游，持续推进旅游交流合作。分步有序促进入境旅游，稳步发展出境旅游，持续推进旅游交流合作。时间时间会议会议/文件文件政策要点政策要点2021年3月中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要深入实施扩大内需战略，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键性作用，建设消费和投资需求旺盛的强大国内市场。并指出：要发展服务消费，放宽发展服务消费，放宽服务消费领域市场准入，推动教育培训、医疗健康、养老托育、

13、文旅体育等消费提质扩服务消费领域市场准入，推动教育培训、医疗健康、养老托育、文旅体育等消费提质扩容，加快线上线下融合发展。容，加快线上线下融合发展。采取增加居民收入与减负并举等措施，不断扩大中等收入群体，持续释放消费潜力。2021年5月关于提振大宗消费重点消费促进释放农村消费潜力若干措施的通知通知提出五个方面工作任务：一是稳定和扩大汽车消费。二是促进家电家具家装消费。三是提振餐饮消费。四是补齐农村消费短板弱项。五是强化政策保障。2021年6月“十四五”商务发展规划全面促进消费,推动传统消费与新型消费、商品消费与服务消费推动传统消费与新型消费、商品消费与服务消费、城市消费与农村消费协调发展,促进

14、线上线下消费融合发展,发展绿色、健康、安全消费,持续改善消费环境。2021年9月关于进一步做好当前商务领域促消费重点工作的通知顺应居民消费升级趋势，把扩大消费同改善人民生活品质结合起来，提出发展新业态新发展新业态新模式新场景模式新场景。通过找准市场需求和供给的发展方向，推动形成供给创造需求、需求牵引供给的更高水平的动态平衡2021年11月关于推动生活性服务业补短板上水平提高人民生活品质的若干意见一是加快补齐服务场地设施短板。二是加强服务标准品牌质量建设。三是强化高质量人力资源支撑。四是推动服务数字化赋能。五是培育强大市场激活消费需求，因地制宜优五是培育强大市场激活消费需求，因地制宜优化生活性服

15、务业功能布局，推进服务业业态融合创新，促进城市生活服务品质提升，激化生活性服务业功能布局，推进服务业业态融合创新，促进城市生活服务品质提升，激活县乡生活服务消费，开展生活服务消费促进行动。活县乡生活服务消费，开展生活服务消费促进行动。六是打造市场化法治化国际化营商环境。2.2 对比海外，服务消费潜力与空间仍大对比海外，服务消费潜力与空间仍大9数据来源：Wind，东吴证券研究所图图10：2019年中国与海外国家服务消费占比对比年中国与海外国家服务消费占比对比 对比海外，我国服务型消费占比仍有较大的差距。对比海外，我国服务型消费占比仍有较大的差距。我国服务消费占总消费支出的比例虽然近年有所提高，但

16、2019年占比仍然仅有42%左右，与海外相比差距仍大，我国服务消费提升空间广阔。 我国正值发展服务消费的黄金时期。我国正值发展服务消费的黄金时期。参考美国，美国在人均GDP在1万向1.5万美元发展的期间，服务消费占总消费的比例提升的幅度最大，从53.3%提升到56.6%。目前我国正处于人均GDP从1万美元向1.5万美元提升的关键时期，随着人均GDP的上行，消费结构从衣食住行基础需求向娱乐休闲消费需求发展，对于文娱、旅游等服务消费的需求将会显著提升。图图11：人均：人均GDP首次超过首次超过1万美元时的服务消费占比万美元时的服务消费占比2.3 城镇化、经济增长、消费结构刺激服务消费需求旺盛城镇化

17、、经济增长、消费结构刺激服务消费需求旺盛10图图13：家庭年可支配收入对应城市人口数量（百万）：家庭年可支配收入对应城市人口数量（百万）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：麦肯锡全球研究院，东吴证券研究所图图12：2014-19年常住人口城镇化率年常住人口城镇化率 城镇化率上升，刺激消费增长。城镇化率上升，刺激消费增长。2019年我国常住人口城镇化率首次超过60，而户籍人口城镇化率为44.38%，两者间仍有超15pct的差距。预计2030年常住人口城镇化率有望突破70%，同时消弭常住与户籍人口的差距也有较大空间。同时新型城镇化将从速度型向质量型转变，从而进一步刺激消费内循环快速发展。

18、经济增长催动服务消费需求旺盛。经济增长催动服务消费需求旺盛。从家庭可支配收入来看，据麦肯锡全球研究院数据，2010-2018年城市主流家庭年可支配收入从7.9-13.8万元提升到了13.8-19.7万元，家庭年可支配收入有了大幅的提升。在未来中国经济保持稳定增长的前提下，家庭可支配收入有望进一步提升，从而催生消费结构向服务消费升级。 消费结构变化刺激服务消费。消费结构变化刺激服务消费。未来消费结构的年龄变化也将驱动服务消费增长。目前新消费主力人群已经形成由Z世代为代表的90后、00后为主；另一方面，以60、70后为主的高净值人群，伴随着退休，将有更充沛的时间进行消费，在必需品需求已经得到满足后

19、，他们势必将增加服务消费需求。数据来源：中国人民银行调查统计司，东吴证券研究所图图14：户主总资产统计（万元）：户主总资产统计（万元）三、餐饮：连锁浪潮依然澎湃，柳暗待花明三、餐饮：连锁浪潮依然澎湃，柳暗待花明111数据来源：东吴证券研究所整理12纵观国内外知名餐饮企业发展史，我们认为应从赛道、单店模型、可复制性与多元创新潜力等四个方面来考察一家餐饮企业是否优质我们认为应从赛道、单店模型、可复制性与多元创新潜力等四个方面来考察一家餐饮企业是否优质。在该金字塔框架中，处于更加底层位置特质对于单品牌扩张天花板影响程度更大，而企业具备该特质的难易程度也将伴随层级往上而逐步提升。 1 1）黄金赛道）黄

20、金赛道。2021年我国社零餐饮收入规模已突破4.6万亿元，由于中国饮食文化与口味地方差异明显，如火锅、川菜等具有社交属性或以“辣”为菜系特色的赛道具有更加广泛的受众基础，赛道大小决定业内玩家的成长天花板赛道大小决定业内玩家的成长天花板，更大的赛道也易催生餐饮龙头。 2 2）高效单店模型）高效单店模型。餐饮的最核心要素是美味或者群众对口味接受度高，在把握菜品口味之上，叠加服务与营销多种方式提升量（翻台率）、价提升量（翻台率）、价（客单价），从而打造优异单店模型（客单价），从而打造优异单店模型。坪效（餐厅单位面积营收）&人效（餐厅单员工营收）越高也意味单店模型经营周转更快，利润率更高。 3 3）易

21、复制性）易复制性。在高效单店模型基础之上，管理机制是否合理，从上游原材料、供应链、门店运营、人员培训、菜品制作的标准化程度高低，决定了门店复制的难易程度，可复制性越高越能保障门店扩张速度与质量，进而影响着公司业绩释放空间可复制性越高越能保障门店扩张速度与质量，进而影响着公司业绩释放空间。 4 4）多元创新）多元创新。餐厅扩张过程中单店模型变形即同店增长乏力或出现负增长，新店分流严重影响老店经营效率是企业较大的经营风险之一。而再大的赛道也有扩张完毕之时，此时餐饮品牌逐步老化。为谋求增长公司需通过品牌持续创新迭代维持消费吸引力，通过成本控制，海外扩张，开辟新业态等方式找到降本增效与多元成长曲线，多

22、元创新能力多元创新能力有望帮助公司打开二次增长空间有望帮助公司打开二次增长空间。3.1餐饮研究总结：关注赛道、单店、标准化及品牌创新潜力餐饮研究总结：关注赛道、单店、标准化及品牌创新潜力图：餐饮金字塔研究框架图：餐饮金字塔研究框架数据来源：国家统计局，东吴证券研究所133.2疫后餐饮行业复盘：持续承压，期待疫后需求回暖疫后餐饮行业复盘：持续承压，期待疫后需求回暖38.7%30%35%40%45%50%02000400060008000009201320172021E 2025E中国人均GDP(美元）外出就餐率疫疫情持续压制餐饮复苏，限上餐饮复苏优于整体。情持续压制餐饮复苏

23、，限上餐饮复苏优于整体。2021年全年社零餐饮实现收入4.69万亿元（yoy+18.6%），恢复至2019年同期100.4%。2021年Q4社零餐饮收入为1.4万亿元（yoy-1.1%），其中限额以上餐饮企业收入为2881亿元（yoy+4.1%），收入表现优于整体。自10月中旬以来“旅游团疫情”、江浙沪疫情以及12月底全国部分省市疫情抬头打击消费信心。展望后市，疫情反复仍是行业最大不确定性，餐饮企业经营杠杆较大，长时间疫情冲击所带来客流锐减、经济下行使居民可支配收入下降致行业景气&公司经营面临较大挑战。行业仍处快速发展阶段，疫后外出就餐率有望持续提升。行业仍处快速发展阶段，疫后外出就餐率有望持

24、续提升。伴随我国城市化率提高与居民消费水平进一步升级，欧睿预计我国餐饮行业规模将在2025年达6.1万亿元人民币（2009-2025年CAGR7.9%，2020-2025年CAGR为7.0%），行业增速将快于GDP增长。从外出就餐率来看，2019年我国人均GDP突破一万美元，外出就餐率达到峰值40.8%；2020年因为疫情外出就餐率下滑5.7pct至35.1%。同时，欧睿预计我国外出就餐率将逐步回升，至欧睿预计我国外出就餐率将逐步回升，至2025年达到年达到38.7%。图：图：全国餐饮收入总额及限额以上企业餐饮收入全国餐饮收入总额及限额以上企业餐饮收入（自然自然年月度累年月度累计数据，计数据，

25、单位：亿元）单位：亿元）图：图：中国餐饮收入与中国餐饮收入与GDP增速呈正相关关系增速呈正相关关系图：图：中国外出就餐率伴随收入增长持续攀升中国外出就餐率伴随收入增长持续攀升-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000中国餐饮业收入(亿元人民币）餐饮业收入yoy中国名义GDP增速数据来源：欧睿，东吴证券研究所数据来源：欧睿，东吴证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040

26、,00045,00050,000限上企业餐饮收入社零餐饮收入限上企业餐饮收入yoy社零餐饮收入yoy数据来源：欧睿，东吴证券研究所143.3我国餐饮市场集中度、连锁化率提升空间仍大我国餐饮市场集中度、连锁化率提升空间仍大对标海外，行业集中度提升空间广阔，龙头企业有望持续受益。对标海外，行业集中度提升空间广阔，龙头企业有望持续受益。据欧睿预计，我国2020年餐饮行业连锁化率仅为17.4%（选取发达国家样本的平均连锁化率为47.2%）。在餐饮行业日益强调标准化与短平快的大背景下，我国餐饮品牌连锁化率仍有较大提升空间。疫情影响下部分非连锁中小餐饮企业暴露出资金流动性不足、顾客黏性低、缺乏统一管理等一

27、系列问题，行业加速出清；同时，得益于疫后消费者餐食安全与品质意识的进一步提升，行业品牌化&连锁化趋势仍在加速，集中度将进一步提升，龙头企业有望持续受益。17.4%53.4%45.5%61.0%30.3%45.7%0%10%20%30%40%50%60%70%200620082001620182020中国日本韩国美国德国英国4.1%13.4%18.7%22.7%23.5%27.4%0%5%10%15%20%25%30%中国韩国德国日本英国美国39.6%33.7%44.5%43.1%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00

28、095973200520072009200172019日本人均GDP(美元）外出就餐率40.5%32.2%38.4%30%35%40%45%50%000004000050000600007000020092001720192021E2023E2025E美国人均GDP(美元）外出就餐率图：中国餐饮连锁化率仍有较大提升空间图：中国餐饮连锁化率仍有较大提升空间图：日本外出就餐率在图：日本外出就餐率在1997年达到峰值年达到峰值

29、图：疫情下美国外出就餐率大幅下滑图：疫情下美国外出就餐率大幅下滑图：图：2020年我国餐饮市场年我国餐饮市场CR10远低于发达国家远低于发达国家5,343 5,958 6,447 7,093 6,042 7,224 8,267 9,308 10,452 11,814 1,507 1,702 1,866 2,079 1,794 2,167 2,506 2,581 3,227 3,675 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,0002001920202021E2022E2023E2024E20

30、25E非连锁餐厅特许经营餐厅连锁自营餐厅3.4长看餐饮细分百花齐放，供需共振助力连锁化率提升长看餐饮细分百花齐放，供需共振助力连锁化率提升15数据来源：Frost & Sullivan，东吴证券研究所各餐饮细分赛道百花齐放，孕育多龙头格局。各餐饮细分赛道百花齐放，孕育多龙头格局。中国崇尚民以食为天，细分业态丰富度极高，易孕育专业化龙头。火火锅（锅（14.1%14.1%）、川菜（）、川菜（13.7%13.7%）、粤菜（）、粤菜（9.9%9.9%）等细分赛道排行前列，代表性龙头分别为海底捞、太二和广州酒家等）等细分赛道排行前列，代表性龙头分别为海底捞、太二和广州酒家等企业企业，行业整体呈现百花齐放

31、态势。伴随着居民消费需求多样化提升以及区域间人口迁移加速，各大菜系普及率有望进一步提升。长期来看，我们认为餐饮行业仍大有可为，需求多样化或有望在未来孕育全行业多龙头格局。“后疫情时代”供需共振促进连锁化率提升。“后疫情时代”供需共振促进连锁化率提升。2020年我国连锁餐饮市场规模为7836亿元，其中自营、加盟市场分别为1794、6042亿元。受益于：（1 1）供给侧）供给侧：疫情下餐饮企业加速数字化、零售化变革，独立运营门店转型艰难，连锁餐饮加盟形式更受青睐；另一方面优质连锁餐饮以资本实力为支撑，把握中小企业出清机会扩容开店。（2 2）需求）需求侧侧：疫情后消费者健康意识迅速普及，连锁化品牌对

32、于食物及后厨管理更加规范与标准化，消费者餐饮需求凸显。据据Frost & SullivanFrost & Sullivan预计，我国连锁餐饮市场有望与预计，我国连锁餐饮市场有望与20252025年达到年达到1.551.55万亿元（万亿元（20202020- -20252025年年CAGRCAGR为为14.6%14.6%，快于同期，快于同期非连锁餐饮的非连锁餐饮的13.9%13.9%）。图：连锁餐饮市场有望保持较快增长（单位：亿元）图：连锁餐饮市场有望保持较快增长（单位：亿元）图：图：2020年我国中式餐饮细分赛道份额年我国中式餐饮细分赛道份额14.1%13.7%9.9%7.3%5.4%4.8%

33、4.0%4.0%3.9%3.8%3.8%3.7%21.6%火锅川菜粤菜江浙菜湘菜中式烧烤京菜西北菜徽菜东北菜云贵菜新疆菜其他16海底捞海底捞必胜客必胜客呷哺呷哺呷哺呷哺太二酸菜鱼太二酸菜鱼九毛九餐厅九毛九餐厅肯德基肯德基麦当劳麦当劳松鹤楼松鹤楼海伦司海伦司奈雪标准店奈雪标准店日均客流（人次）00460480480550-座位数3200808010016050翻台（座）率5.01.52.85.02.36.36.05.5-客单价84338555545单店收入（万元）单店收入（万元）4905.6650.4541.71368.8973.

34、8791.0665.81104.1415900面积（平米）9003000300175350280坪效（万元/平米）5.52.24.55.53.02.62.26.31.23.2原材料成本原材料成本1942.6200.5199.3558.5355.4249.0210.0353.3124.5315.0/收入39.6%30.8%36.8%40.8%36.5%31.5%31.5%32.0%30.0%35.0%职工薪酬职工薪酬1373.6173.9130.5212.2224.0169.0130.0198.7 76.8175.5平均员工数135.025.020.032.042.020.

35、020.025.01022人均薪酬10.27.06.56.65.56.86.57.97.78.0/收入28.0%26.7%24.1%15.5%23.0%21.4%19.5%18.0%18.5%19.5%租金费用租金费用196.2201.465.0191.7163.6233.0150.0171.151.9130.5/收入4.0%租金及其他经营开支合计约31.1%12.0%15.5%（租金与折旧摊销合计）16.8%（租金与折旧摊销合计）租金及其他经营开支合计约29.4%22.5%15.5%12.5%14.5%折旧摊销折旧摊销196.224.940.0176.716.618.0/收入4.0%4.6%

36、6.0%折摊/水电/杂项开支合计约16%4.0%2.0%水电开支及杂项支出水电开支及杂项支出171.718.447.348.722.114.540.5/收入3.5%3.4%3.3%5.0%3.3%3.5%4.5%单店经营利润（不考虑税收&加盟店加盟费等）1025.374.6103.5340.8182.1140.0134.5193.2130.7220.5餐厅层面经营毛利率餐厅层面经营毛利率20.9%11.5%19.1%24.9%18.7%17.7%17.1%17.5%31.5%24.5%表：各餐饮品牌店效对比，单位：万元表：各餐饮品牌店效对比，单位：万元3.5代表品牌面面观：海底捞店效优异，太二

37、效率领先代表品牌面面观：海底捞店效优异，太二效率领先注：参考各公司中国区（或包括中国的大区）直营成熟门店数据及草根调研测算，与实际情况或存在部分差异数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算3.6 长期看好后疫情时代核心壁垒深厚的餐饮龙头长期看好后疫情时代核心壁垒深厚的餐饮龙头数据来源：东吴证券研究所整理17产品力管理能力标准化员工管理供应链管理核心品牌放量新品牌孵化可复制性盈利能力可扩展性需求挖掘品类探索&菜单管理营销宣传&粉丝培养供应商&物流&央厨人员培训&制度建设图：餐饮核心竞争力总结图：餐饮核心竞争力总结我们将餐饮企业核心竞争要素总结如下，在高效单店模型基础之上，人员管理、从上游原料到餐桌

38、的供应链标人员管理、从上游原料到餐桌的供应链标准化程度准化程度等因素均决定着门店扩张速度与质量，进而影响着公司业绩释放空间。管理制度改革：海底捞2016年之前师傅店长的提升相对固定，没有好的激励阻碍了开店进程；2016年之后改成师带徒的开店+分红模式，鼓励传帮带的师徒文化，利用群体的自组织性实现加速扩张。供应链筹建：九毛九于2020年7月配售募资8.3亿港元，其中4.56亿港币将用于投资鲈鱼、酸菜等原材料供应商。2021年原材料价格高涨，公司通过年初锁价与提升自供应比例等方式有效稳定成本波动通过上游原料、中游央厨等环节切入供应链布局将利于其保证食材出品品质及稳定的成本，维护品牌形象。我们预期其

39、有望在2022年底前实现鲈鱼100%自供。183.6.1 海底捞：海底捞：不破不立，期待战略收缩不破不立，期待战略收缩&改革中长期成效改革中长期成效疫情反复仍阻碍业绩回暖，整体翻台率达疫情反复仍阻碍业绩回暖，整体翻台率达3.03.0次次/ /天，客单微降稳定客流。天，客单微降稳定客流。公司2021上半年实现营收200.9亿元（yoy+105.9%，较2019H1+71.8%），归母净利润9453万元，环比2020H2减少11.8亿元。2021H1整体翻台率为3.0次/天，各线城市基本稳定；同店翻台率达到3.4次/天，与2020年同口径持平；降价稳定客流，2021H1中国内地门店整体客单价为10

40、4.3元（yoy-3.4%）。下半年全国多地零星疫情致经营持续承压，公司门店战略收缩，“啄木鸟”改革计划提振餐厅经营。下半年全国多地零星疫情致经营持续承压，公司门店战略收缩，“啄木鸟”改革计划提振餐厅经营。1.公司拟于2021年底前关闭/暂停休整300家客流量较低且经营业绩不如预期门店，其中部分有望择机重开，休整期最长不超过2年；2.执行董事兼副首席执行官杨利娟带领团队开展“啄木鸟计划”以期改善餐厅经营。若后续门店平均翻台率低于4次天，原则上不会规模化开设新门店。缩短管理半径有望减亏缩短管理半径有望减亏& &改善存量门店经营。改善存量门店经营。此次闭店主要涉及商圈客流欠佳、小范围内门店密度过高

41、、近半年内翻台率在2以下等门店，闭店约占比整体20%，关闭这类经营不善门店有望及时止损，对现金流&利润产生正向影响（但关店短期将对应较高一次性减值费用），同时减轻邻近门店过密的分流压力，改善存量餐厅经营效率，我们预计2021年底门店约1350家。重建重建& &强化总部职能，坚持理论强化总部职能，坚持理论& &实践结合。实践结合。“啄木鸟计划”将针对多个方面进行改革：1）产品端：总部将直接对采购/研发/供应链/营销等方面统一管理，前置规划产研，及时把握市场需求；2）人员培训：学习发展中心将持续加强员工理论培训，并与优秀管理经验相结合，知行合一。3）大区改革：公司将全国分成7个大区和2个后备大区，

42、一个大区约覆盖10名家族长，缩短管理半径，保证各级传达效率，目前这一机制收效良好。本次改革坚持自下而上师徒制基础上新增自上而下精细化管理策略，持续打磨和丰富公司“连住利益、锁住管理”经营理念。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：考虑疫情尚未平复、关店带来较大一次性费用、后续门店扩张计划调整等因素，我们预计公司2021-2023年归母净利润-10.3、16.3、28.7亿元，同比增速为-433%、257.8%、76.5%， 2月11日收盘价对应2022-2023年动态PE 56x、32x。闭店费用将对短期业绩产生较大冲击，同时我们认为应持续关注1）疫情稳健程度；2）闭店&管理变革带来翻台率改

43、善情况，行业景气提升背景下餐厅若实现底部复苏则存较大业绩弹性空间。风险提示：风险提示：疫情反复风险，行业竞争加剧风险，经营扩张不及市场预期。注：海底捞2021年底门店数、2021H2翻台率为我们预计数字；图：海底捞门店数（单位：家）图：海底捞门店数（单位：家）图：海底捞整体翻台率预计（单位：次图：海底捞整体翻台率预计（单位：次/天）天）7689350167363299-09年2020.062020.122021.062021.12海底捞预计总门店（家）海底捞预计净增门店(家）4.84.83.53.733.301234562

44、019H12019H22020H12020H22021H12021H2193.6.2 颐海国际颐海国际：关联方有序复苏，第三方业务需求回暖关联方有序复苏，第三方业务需求回暖宅经济需求降温，宅经济需求降温，2021H12021H1业绩承压。业绩承压。2021H1营收26.3亿元（yoy+18.6%），其中关联方收入8.9亿元（yoy+79.0%），收入占比34%，同比提升11.5pct；整体第三方收入17.4亿元，高基数背景下同增1.1%。2021H1归母净利3.5亿元（yoy-12.6%），我们认为主要系1）疫情防控稳健宅经济消费需求减少；2）加大筷手小厨品牌营销；3）原料涨价、产品结构变化、

45、促销致利润率下降。少数股东损益（馥海）4334万元。产品端：高基数压力下产品端：高基数压力下2C2C收入增速环比放缓，产品创新有序。收入增速环比放缓，产品创新有序。1）火锅调料：2021H1营收15.1亿元（yoy+24.2%）；其中，得益于海底捞经营复苏，火锅调料关联方销售8.2亿元（yoy+74.1%），毛利率24%，同比-1.2pct；火锅调料第三方收入6.9亿元（yoy-7.2%），毛利率51.4%，同比-3.6pct。我们预计收入负增主因系消费者外出就餐增加，致居家餐饮复调需求减少。2）中式复合调味料：2021H1营收3.2亿元（yoy+7.5%），中式复调第三方销售2.96亿元（y

46、oy+4.4%）。中式复调整体毛利率33.7%（同比-10.8pct），主要系第三方产品毛利率下降所致。3）方便速食：2021H1收入7.5亿元（yoy+12.0%），占比整体收入28.5%。其中，方便速食第三方销售贡献7亿元。毛利率26.7%（同比-5.0pct），冲泡系列新品正处爬坡期影响表观毛利率。4）多元产品创新持续：火锅调料56款，中式复调45款（新增9款）；方便速食24款（新增8款，我们预计主要系冲泡新品及低价自热食品）。渠道端：经销收入稳健，电商平台建设持续。渠道端：经销收入稳健，电商平台建设持续。2021H1第三方合计收入17.4亿元，销售占比66.1%（同比-11.5pct，

47、主要系关联方复苏收入占比提升）。经销商渠道收入15.5亿元，较上年同期持平。线上渠道持续建设，截至2021H1共5家线上旗舰店，电商收入1.8亿元（yoy+11.4%）。产能逐步落地，打开长期增长空间。产能逐步落地，打开长期增长空间。我们预计公司2020年底合计17万吨底料产能。未来2-3年公司持续建设产能包括：霸州二期（2.4万吨，公司预期2023年底投产，括号内为设计产能&预期投产时间，下同）；马鞍山新工厂一期（6万吨，2022H1）；漯河基地一期（6万吨，2021H2）；简阳基地一期（5万吨）、泰国一期（2万吨），均计划2022年投产；广东肇庆工厂（1.8万吨，2021年11月）、馥海车

48、间3条产线预计9月投产；产能建设将为产品放量提供有力支撑，奠基长期发展。回顾2021下半年，伴随疫后竞争格局优化，公司C端产品旺季消费需求逐步回暖，同时海底捞闭店将对公司关联方收入产生一定冲击。长期来看，我们看好公司在进一步脱离关联方2B业务依赖背景下，公司组织变革力推动下不断迭代升级的管理机制、渠道不断深化下多元产品的打造能力，并由此持续带来的C端业务增长潜力。风险提示：风险提示：疫情反复风险，行业竞争加剧风险，第三方业务拓展不及市场预期。数据来源：公司公告，东吴证券研究所图：图：C端产品业务占比持续提升端产品业务占比持续提升图：产品推新持续图：产品推新持续0%20%40%60%80%100

49、%20001920202021H1火锅调料中式复调方便速食203.6.3 九毛九：太二持续亮眼，看好品牌多元化成长潜力九毛九：太二持续亮眼，看好品牌多元化成长潜力2021H12021H1公司实现营收公司实现营收20.2120.21亿元（亿元（yoy+112.9%yoy+112.9%），归母净利），归母净利1.861.86亿元，同比扭亏。亿元，同比扭亏。太二酸菜鱼：门店扩张如期推进太二酸菜鱼：门店扩张如期推进。2021H1太二营收16亿元（yoy+138.6%），营收占比79.3%（同比+8.5pct，环比+6.2pct）。2021H1整体翻座率达3.

50、7次/天，恢复至2019年同期75.5%，客单价提升至79元（yoy+2.6%）。2021H1同店销售较2019年同期-2%。作为公司核心品牌，截至2021年底门店数已达350家（较2020年底净增117家），开店节奏符合指引。我们预计其有望继续下沉，于2022年底达500家（全年净增150家，yoy+43%）。从经营数据来看，太二同店情况自2021年8月以来环比下行，我们预计2021年11月/12月同店收入约恢复至2019年同期82%。九毛九餐厅：战略收缩，疫后复苏趋势渐显，持续打磨进行时九毛九餐厅：战略收缩，疫后复苏趋势渐显，持续打磨进行时。2021H1营收3.8亿元（yoy+43%），营