1、 -1- 证券研究报告 2020 年 3 月 12 日 领益智造（002600.SZ） 电子 智造王者，云起龙骧 领益智造（002600.SZ）投资价值分析报告 公司深度 领益智造是全球领先的精密智造企业。领益智造是全球领先的精密智造企业。领益智造主要业务包括精密功能件（领 益科技） 、精密结构件（东方亮彩） 、充电器（Salcomp） 、磁性材料（江粉磁材） 等；未来显示及触控模组（帝晶光电） 、贸易及物流业务将逐步退出，产品广泛 应用于消费电子、智能安防/家居、新能源汽车等领域。公司设有自动化、模切、 冲压、CNC、组装、结构件、充电器、磁材八大事业部。根据公司 2019 年业绩 快报，2

2、019 年领益智造实现收入和归母净利润为 238.15 和 19.12 亿元；其中 领益科技实现收入和净利润为145.38和24.71亿元， 同比增长17.9%和24.6%。 精密功能结构器件行业：千亿市场，领益龙头。精密功能结构器件行业：千亿市场，领益龙头。精密功能器件包含单双面胶、 保护膜、电磁屏蔽器件、导热器件、绝缘片、紧固件、功能按键等器件，实现 手机、汽车电子等产品各功能模块或部件之间粘接、保护、防干扰、导热、防 尘、绝缘、标识等功能；精密结构件指起保护和支撑作用的塑胶或五金部件， 主要包括电池壳和中框等。我们预计 2020 年全行业约 2400 亿元市场空间，行 业竞争格局分散，领

3、益智造作为全球龙头企业，市占率约 15%。 领益科技：全球精密功能器件龙头企业。领益科技：全球精密功能器件龙头企业。领益科技从 2006 年开始经营模切业 务，并于 2018 年借壳江粉磁材 A 股上市。领益智造是苹果模切件、CNC 件、 冲压件的核心供应商之一。苹果手机应用的领益科技产品的总金额处于逐年提 升的趋势，iPhone 6s、7、8、8Plus、X 应用的领益科技各产品合计单价分别 为 3.11、6.59、8.35、9.05 和 16.94 美元。公司在深度服务好苹果的基础上， 优选了 HOVM、ODM（闻泰华勤龙旗）等国内安卓系客户进行拓展。 五大业务驱动领益智造步入快速成长通道

4、。五大业务驱动领益智造步入快速成长通道。 （1）模切业务：在手机大客户份额 保持同时，单机价值量有望趋于提升。 （2）CNC 业务：安卓系消费电子业务有 望稳步增长，智能家居、5G 基站、新能源汽车打开广阔空间。 （3）冲压业务： 5G 有望催化智能机等终端的电磁屏蔽件需求大幅提升。 （4）充电器业务：并购 领先的充电器厂商 Salcomp，未来盈利能力有望提升。 （5） 结构件业务： HOVM 和 ODM 客户有望驱动东方亮彩收入和盈利快速增长。 盈利预测、盈利预测、估值与评级。估值与评级。我们预计公司 2019-2021 年净利润为 19.12、31.20 和 40.62 亿元，当前 75

5、0 亿元市值对应 20-21 年 P/E 分别为 24x 和 18x。公司 未来目标是为消费电子、新能源汽车等领域的客户提供“材料器件模 组”的一站式解决方案，内生优选方向，外延优选标的，上游布局材料，下游 延伸模组是未来的四大重要方向。考虑到领益智造作为全球智能终端功能结构 器件的龙头企业，未来有望保持快速发展，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度过高的风险、内部整合风险、汇率波动风险。 指标指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 15,925.17 22,499.66 23,816.03 32,347.66 43,419.28 营业收入

6、增长率 32.14% 41.28% 5.85% 35.82% 34.23% 净利润（百万元） 1,404.77 -679.90 1,912.20 3,120.24 4,061.98 净利润增长率 500.15% -148.40% N/A 63.17% 30.18% EPS（元） 0.60 N/A 0.28 0.46 0.60 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.49% -6.90% 16.26% 20.97% 21.44% P/E 18 N/A 39 24 18 资料来源：Wind、光大证券研究所预测 注：股价时间为 2020 年 3 月 11 日 买入（首次） 当前价：11.00 元 分析师

7、 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 联系人 王经纬 市场数据 总股本(亿股)： 68.27 总市值(亿元)：750.98 一年最低/最高(元)：5.12/13.78 近 3 月换手率：395.28% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.48 0.92 50.68 绝对 -13.62 -5.29 66.41 资料来源：Wind 2020-03-12 领益智造 -2- 证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1、 精密功能器件及结构件业务：、 精密功能器件及结构件业务：分为精密功能

8、器件业务和精密结构件业务 两部分，我们预计合计2019-2021 年收入为195.58、264.72、323.43 亿元。 1.1、我们把精密功能器件业务分为模切、CNC（计算机数字控制机床 Computerized Numerical Control）、冲压、组装及其它业务，我们预计精密功 能器件业务2019-2021 年收入为145.38、180.07、206.16 亿元；（1）安卓系 客户的模切收入贡献较小，北美系客户份额保持平稳增长的情况，石墨片、纳 米晶等新材料的应用有望驱动单机价值量保持平稳增长趋势。（2）CNC 业务 有望受益于安卓系客户的逐步导入。（3）由于5G 手机渗透率的提

9、升，以屏蔽 罩为主的冲压业务需求有望逐步提升。 1.2、精密结构件业务以子公司东方亮彩为主，我们预计精密结构件业务 2019-2021 年收入为 50.20、84.65、117.28 亿元，其中中国手机龙头厂商、 OPPO、VIVO、小米、ODM 厂商（闻泰/华勤/龙旗）等手机、平板、可穿戴等 需求是该业务快速增长的主要驱动力。 2、磁性材料业务：、磁性材料业务：我们预计该业务有望保持平稳增长，2019-2021 年收入 分别为9、11、13 亿元。公司今后将增发布局年产1.24 万吨高性能磁性材料， 未来磁性材料业务有望和精密功能及结构件业务保持更好的业务协同。 3、显示及触控模组、显示及触

10、控模组业务、业务、贸易及物流服务贸易及物流服务：未来将逐步剥离和退出，我们 从2020 年起未考虑相关的收入贡献。 我们我们的的创新之处创新之处 1、 本报告分析了未来领益智造未来的发展战略。 2、 本报告在介绍精密功能结构器件行业的同时，详细测算了全行业的 市场空间和未来趋势，并对于主要从业厂商财务数据进行分析。 3、 本报告分别以客户、业务（子公司）两大维度分析拆分了公司未来 的业务发展趋势。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、 增发顺利推进和成功募资。 2、 Salcomp 和东方亮彩两大子公司的盈利能力逐步提升。 3、 国外大客户平板、无线耳机和充电器业务的份额提升超预期；国内

11、 安卓系客户结构件业务增长超预期。 盈利预测和盈利预测和估值估值分析分析 我们预计公司 2019-2021 年净利润为 19.12、31.20 和 40.62 亿元，当 前 750 亿元市值对应 20-21 年 P/E 分别为 24x 和 18x。 我们选取同为消费电 子公司的立讯精密、蓝思科技、信维通信、歌尔股份等作为可比公司， 可 比公司 2019-2021 年平均 PE 为 71x、30 x 和 23x，高于领益智造的估值水 平。我们首次覆盖给予“买入”评级。 oPqPnNqMtOrPsQnMtMyRoNaQ9R9PmOoOoMoOlOnNoNiNmNsR9PnNyQuOoNtRxNrN

12、oO 2020-03-12 领益智造 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 领益智造是全球领先的精密智造企业 . 7 1.1、 核心的精密功能器件业务以领益科技为主体，非核心业务未来将逐步剥离和处置 . 7 1.2、 股权结构：曾芳勤女士为实际控制人 . 9 1.3、 财务分析：2018 年主业靓丽但其它板块经营不佳，2019 年经营趋于改善 . 10 1.4、 三大核心竞争力：自动化、快速响应、管理团队 . 12 2、 精密功能结构器件行业：千亿市场，领益龙头 . 15 2.1、 什么是智能终端精密功能结构器件 . 15 2.2、 智能终端精密功能结构器件拥有千亿市场空间 . 19 2.3

13、、 竞争格局：格局分散，领益龙头 . 23 2.4、 三大趋势：散热、电磁兼容、中框 . 25 3、 领益科技：全球精密功能器件龙头企业 . 31 3.1、 领益科技：全球智能终端精密功能器件王者 . 31 3.2、 领益科技的五类产品包括模切、CNC、冲压件、紧固件和组装 . 34 3.3、 苹果模切、CNC、冲压等功能性器件的核心供应商之一 . 35 3.4、 安卓：小米和 ODM 等厂商是公司结构件业务收入的主要增长驱动力 . 38 4、 五大业务驱动领益智造步入快速成长通道 . 40 4.1、 模切业务：全球龙头稳步成长 . 40 4.2、 CNC 业务：消费电子稳步增长，智能家居、5

14、G 基站、新能源汽车打开广阔空间 . 43 4.3、 冲压业务：5G 有望催化智能机等终端的电磁屏蔽件需求大幅提升 . 45 4.4、 充电器业务：并购领先的充电器厂商 Salcomp，未来盈利能力有望提升 . 46 4.5、 结构件业务：HOVM 和 ODM 客户有望驱动东方亮彩收入和盈利快速增长 . 47 5、 战略：全球领先的跨市场一站式智造服务平台 . 50 5.1、 未来趋势：5G、无线充电、新能源汽车、智能家居等将打开广阔空间 . 50 5.2、 拟增发不超过 30 亿元布局精密金属加工项目和电磁功能材料项目. 52 5.3、 战略方向：目标跨行业一站式解决方案，内生优选方向，外延

15、优选标的，上游布局材料，下游延伸模组 . 53 6、 盈利预测与估值 . 55 6.1、 关键假设及盈利预测 . 55 6.2、 估值比较和投资评级 . 57 7、 风险分析 . 58 2020-03-12 领益智造 -4- 证券研究报告 图表目录图表目录 图表 1：领益智造主要业务及其承担子公司 . 7 图表 2：领益智造历年收入及增速 . 8 图表 3：领益智造历年归母净利润及增速 . 8 图表 4：领益智造 2018 年收入拆分 . 8 图表 5：领益智造 2019H1 收入拆分 . 8 图表 6：公司实际控制人的持股情况（2018 年 12 月 31 日） . 10 图表 7：领益智造

16、分业务收入（单位：亿元） . 11 图表 8：领益智造分业务毛利润（单位：亿元） . 11 图表 9：领益智造分业务毛利率（单位：%） . 11 图表 10：领益智造整体毛利率和净利率（单位：%） . 11 图表 11：领益科技四项费用率（单位：%） . 11 图表 12：领益科技偿债能力（单位：%） . 11 图表 13：目前领益科技掌握的主要生产技术均处于批量生产应用阶段 . 13 图表 14：智能终端产业链构成 . 15 图表 15：精密功能器件说明 . 15 图表 16：消费电子精密功能性器件在手机产品上的应用示例 . 16 图表 17：精密结构件在手机中的应用 . 17 图表 18：

17、精密结构件在手机中的应用 . 17 图表 19：精密功能器件行业产业链 . 18 图表 20：智能终端分类 . 19 图表 21：电子行业下游决定上游 . 20 图表 24：全球 PC 出货量（单位：百万台）. 21 图表 25： 全球 TWS 耳机出货量（单位：万台） . 21 图表 26：全球汽车销量（单位：万辆） . 21 图表 27：全球新能源汽车销量（单位：万辆） . 21 图表 28：全球智能手机出货量情况（百万部，%） . 21 图表 29：中国智能手机出货量情况（百万部，%） . 22 图表 30：智能终端功能结构器件行业市场空间测算 . 22 图表 31：领益科技主要竞争对手

18、情况 . 23 图表 32：领益科技主要竞争对手 2016-2019H1 财务情况分析（亿元，%） . 24 图表 33：5G 手机散热需求大幅增加 . 25 图表 34：各类散热材料及器件的用途 . 26 图表 35：华为 Mate 20 X 的均热板. 26 图表 36：Vapor Chamber 二维热传导 . 26 图表 37：各类电磁屏蔽材料及器件的用途 . 27 图表 38：电磁屏蔽体的工作原理 . 27 2020-03-12 领益智造 -5- 证券研究报告 图表 39：主流电磁屏蔽材料的特征 . 28 图表 40：电磁屏蔽材料的未来发展方向 . 28 图表 41：全球智能手机金属

19、机壳渗透率（%） . 29 图表 42：全球智能手机金属结构件需求（亿套，%） . 29 图表 43：消费电子产品铝制结构件行业的分工情况 . 30 图表 44：2019 年年初主流手机品牌在售机型金属结构件应用率（%） . 30 图表 45：领益科技的发展历程和历史收入情况（单位：亿元） . 31 图表 46：领益科技历年收入及增速 . 32 图表 47：领益科技历年归母净利润及增速 . 32 图表 48：领益科技分业务收入（单位：亿元） . 32 图表 49：领益科技毛利率和净利率（%） . 32 图表 50：领益科技与原上市公司的客户群 . 33 图表 51：领益科技 2017-2018

20、 年前五大客户的销售情况（单位：万元） . 33 图表 52：领益科技 2014-2017 年主要原材料采购额及占营业成本比重情况（单位：万元，%） . 33 图表 53：领益科技 2014-2017H1 主要产品模切产品、CNC 产品、冲压产品的产能、产量和销量情况 . 34 图表 54：领益科技 2014-2017H1 主要产品平均销售价格 . 34 图表 55：领益科技 2014-2017H1 主要产品毛利率变动情况 . 35 图表 56：领益智造在苹果供应链所处位置 . 35 图表 57：苹果公司发布新手机及领益科技主要供应的机型情况 . 36 图表 58：每部苹果手机应用的领益科技产品的总金额（单位：美元） . 36 图表 59：苹果部分的精密功能结构器件供应商的历史毛利率水平（单位：%） . 36 图表 60：苹果 iPhone 单季度出货量（单位：万只） . 37 图表 61：苹果 iPad 单季度出货量（单位：万只） . 37 图表 62：苹果 AirPods 出货量（单位：万只） . 37 图表 63：苹果 Apple Watch 季度出货量（单位：万只） . 37 图表 64：苹果 AirPods 耳机和充电盒 . 38 图表 65：苹果 AirPods 充电盒 . 38 图表 66：苹果 Ai