1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2022 年年 02 月月 14 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 66.47 元 博迁新材（博迁新材（605376） 有色金属有色金属 目标价： 97.80 元（6 个月） 镍粉镍粉高成长高成长，新品，新品拓展打开远期空间拓展打开远期空间 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 2.62 流通 A 股(亿股) 1.75 52 周内股价区间(元) 46.09-94.76

2、总市值(亿元) 173.89 总资产(亿元) 16.65 每股净资产(元) 5.84 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑推荐逻辑：公司 PVD工艺全球领先，技术壁垒高，镍粉提供快速成长基本盘，纳米硅粉及银包铜粉等产品拓展逐步打开远期空间。1）镍粉行业高成长，随着下游 MLCC 需求提升、不断高端化以及产业链向国内转移，镍粉行业持续成长且向龙头集中，国内龙头供应商更为受益。2）公司镍粉工艺领先，80nm 镍粉全球独供，现有客户需求有较大提升潜力。分级技术突破后有望带来产品丰富度、客户丰富度和利润率提升，同时近期产能扩张+技改提升单产，带来生产能力和生产效率提升。3）PVD工艺在

3、粉体领域的拓展性强， 公司目前已拓展纳米硅粉及银包铜粉，下游需求释放后有望带来显著业绩增量。 镍粉行业持续增长，镍粉行业持续增长，PVD 法引领未来发展。法引领未来发展。镍粉市场三大趋势：1）MLCC 需需求增长，下游厂商每年扩产超求增长，下游厂商每年扩产超 10%。未来主要增量为消费电子更新换代、新通信技术推广和新能源汽车推广，2025年 MLCC需求或突破 6.1万亿颗，下游厂商每年扩产幅度超 10%。2）高端镍）高端镍粉占比提升，价值量增加。粉占比提升，价值量增加。MLCC 持续高端化，随着未来超小型 MLCC占比提升， 对更小粒径镍粉需求增加，PVD法更具潜力，镍粉价值量增加，镍粉供应

4、向 PVD 法龙头集中。3）产业链向大陆转）产业链向大陆转移，国产企业崛起。移，国产企业崛起。MLCC 企业扩产主要在大陆地区，同时国内三环、风华等MLCC 生产商逐步崛起，国内镍粉供应商更为受益。 公司工艺全球领先，成长空间较大。公司工艺全球领先，成长空间较大。1）公司 PVD法技术全球领先，80nm镍粉全球独供，镍粉收入 CAGR5=63.4%。2）现有客户以三星、台系及国产企业为主，随着三星车载 MLCC 强势扩产，以及三环为代表的国产企业崛起，现有客户需求高增长。 3） 公司目前 300nm级别以上产品供应成品分级粉， 80nm-300nm供应半成品分级粉，公司近期分级粉技术取得突破，

5、已二次送样三星 150nm、180nm 分级粉，后续产品丰富度及利润率有望提升。此外，由于村田等高端客户只接受成品分级粉供货，公司分级粉技术突破有望带来客户的拓展。4）产能扩张+技改提升单产，生产效率提升。 纳米硅粉及银包铜粉有望放量，中长期具备较高成长性。纳米硅粉及银包铜粉有望放量，中长期具备较高成长性。公司基于 PVD工艺拓展纳米硅粉、银包铜粉，新品兑现有望带来业绩增量。1）纳米硅粉市场规模预计 100 亿以上。硅碳负极逐步走向产业化，当前氧化亚硅更接近批量化应用，但提升续航里程有限，纳米硅路线具备较大潜力。公司 PVD法制备的纳米硅粉性能优异，目前关键在于等待下游解决膨胀问题及批量化应用

6、技术成熟。2）银包铜粉 2025 年市场规模约 27.8 亿元。HJT电池是未来太阳能电池趋势，当前成本较高，银浆成本是核心痛点，银包铜替代银粉降本效果明显，未来有望大规模应用。公司目前已向下游客户送样验证，未来有望实现大批量供货。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。 预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.4/4.3/5.9亿元，复合增速为 55.4%。公司作为全球技术工艺领先的镍粉制备企业，我们给予公司2022 年 60 倍估值，对应目标价 97.8 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：下游 MLCC需求或不及预期、单一客户占比过高风险、原材料价格大幅波动

7、风险、新品纳米硅粉/银包铜粉应用或不及预期等。 指标指标/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 595.88 865.96 1356.66 1807.72 增长率 23.95% 45.32% 56.66% 33.25% 归属母公司净利润（百万元） 159.00 244.39 427.28 589.91 增长率 18.38% 53.71% 74.84% 38.06% 每股收益EPS（元） 0.61 0.93 1.63 2.26 净资产收益率 ROE 11.17% 14.94% 21.21% 23.42% PE 109 71.2 40.7 29.5 PB 1

8、2.22 10.63 8.63 6.90 数据来源：Wind，西南证券 -22%-5%12%29%46%63%21/221/421/621/821/1021/1222/2博迁新材 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 博迁新材（博迁新材（605376） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司简介：技术领先的电极镍粉龙头公司简介：技术领先的电极镍粉龙头. 1 1.1 廿载磨一剑，霜刃今朝试. 1 1.2 研发投入质量高，员工持股激发创新力 . 5 2 镍粉行业成长性高，镍粉行业成长性高，PVD法引领未来增长法引领未来增长 . 8 2.1 镍粉应用场景多元，为 MLCC 内电极关

9、键材料 . 8 2.2 MLCC 需求提升+高端化，驱动镍粉市场增长 . 9 2.3 竞争格局集中，PVD 法更具优势及潜力 .13 3 公司技术工艺全球领先，镍粉成长空间大公司技术工艺全球领先，镍粉成长空间大.16 3.1 公司技术全球领先，已在三星证明自己，历史业绩高增长 .16 3.2 现有客户需求持续增长，未来潜力较大 .18 3.3 看好分级技术突破后的产品丰富度、客户丰富度、利润率提升.19 3.4 产能扩张+技改提升单产，生产能力和生产效率提升.20 4 PVD 法具备强拓展性，远期空间广阔法具备强拓展性，远期空间广阔 .21 4.1 拓展纳米硅粉，百亿市场值得期待 .21 4.

10、2 HJT 有望成为下一代主流技术，银包铜替代需求高涨 .25 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 .33 6 风险提示风险提示 .34 cU8VNAlYnVeVwVnMoPrR6MbPaQoMoOoMoMlOpPpNfQqRtO9PoOxPvPqNyRNZoMsQ 公司研究报告公司研究报告 / 博迁新材（博迁新材（605376） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司海内外子公司及分公司 . 1 图 2：公司股权结构. 2 图 3：公司发展历程. 3 图 4：公司 2016-2020 营业收入产品结构 . 4 图 5：公司 2016-2020 毛利润产品结构. 4 图

11、6：公司 2015-2021Q3营业收入及同比. 4 图 7：公司 2015-2021Q3归母净利润及同比 . 4 图 8：公司 2016-2021Q3盈利能力 . 5 图 9：公司 2016-2021Q3期间费用率情况. 5 图 10：公司 2016-2021Q3应收账款及票据、周转天数 . 5 图 11：公司 2016-2021Q3经营性现金流净额及净现比 . 5 图 12：公司 2016-2020年研发支出情况. 6 图 13：公司与可比公司研发支出明细 . 6 图 14：镍粉电镜示意图 . 8 图 15：镍粉下游应用 . 8 图 16：MLCC 生产过程 . 8 图 17：MLCC 结

12、构. 8 图 18：单台 IPhone MLCC 使用量.10 图 19：不同动力汽车 MLCC 使用量.10 图 20：全球 MLCC 出货量及增速（万亿只）.10 图 21：面向民生设备 MLCC 不同尺寸占比 .12 图 22：面向车载系统 MLCC 不同尺寸占比 .12 图 23：村田 2000-2020 年 MLCC 用镍粉粒径尺寸变化.12 图 24：博迁新材不同粒径镍粉销售单价（元/公斤） .12 图 25：博迁新材镍粉生产流程示意图 .13 图 26：2019年镍粉成本构成 .14 图 27：2020年镍粉成本构成 .14 图 28：2020年全球 MLCC 市场分地区份额 .

13、15 图 29：2020年全球 MLCC 市场分企业份额 .15 图 30：博迁新材和昭荣的技术来源.16 图 31：博迁新材镍粉收入和增速 .17 图 32：博迁新材镍粉利润率情况 .17 图 33：2021H1公司大客户销售占比 .17 图 34：公司 2017-2020年对三星销售收入及收入占比 .17 图 35：2016-2019年镍粉主要型号产品销量（吨） .18 图 36：2016-2019年镍粉产品销售额及单价（亿元，元/公斤） .18 图 37：2020年全球车用 MLCC 竞争格局 .18 图 38：三星车用 MLCC .18 图 39：三星高性能消费电子 MLCC.20 公

14、司研究报告公司研究报告 / 博迁新材（博迁新材（605376） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：村田高性能消费电子 MLCC.20 图 41：2017-2020H1分级粉产能、产量及得粉率 .20 图 42：150、200nm 级别粉分级前后经济效益评估 .20 图 43：硅碳负极工艺路径.22 图 44：Ag 催化蚀刻制备多孔 SiO 的合成工艺路线示意图 .22 图 45：太阳能电池技术工艺路线发展情况 .26 图 46：PREC 电池与 HJT 电池示意图、工序对比 .26 图 47：HJT 电池特点 .27 图 48：2020-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势 .2

15、8 图 49：迈为&SunDrive 通过 ISFH 认证 .28 图 50：2020-2030年各种电池技术市场占比变化趋势 .29 图 51：2020-2025HJT 电池片产量（GW） .29 图 52：HJT 电池成本构成 .30 图 53：HJT 电池非硅成本构成 .30 图 54：2019年晶银新材银浆成本构成 .30 图 55：2019年晶银新材原材料采购构成.30 图 56：银包铜粉示意图 .31 图 57：银粉、电解铜粉价格对比 .31 公司研究报告公司研究报告 / 博迁新材（博迁新材（605376） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司 2020

16、年末高管持股情况. 2 表 2：公司主要产品. 3 表 3：公司研发阶段或产业化过程的产品. 6 表 4：公司员工持股平台 . 7 表 5：MLCC 用镍粉市场规模测算法 . 9 表 6：MLCC 厂商产能及扩产计划 .10 表 7：MLCC 厂商车用电子规划 .11 表 8：MLCC 中国产能占比 .13 表 9：不同镍粉制备工艺对比 .14 表 10：主要镍粉制备厂商市占率 .15 表 11：公司基于 PVD 法的应用领域拓展 .16 表 12：公司与三星签订战略合作协议 .17 表 13：三环集团 2021年募投项目 .19 表 14：三星镍粉采购供应商规格 .19 表 15：公司镍粉扩

17、产计划.21 表 16：主要锂离子电池负极材料性能对比 .21 表 17：氧化亚硅和纳米硅技术路线的优劣势 .22 表 18：负极企业硅碳布局情况.23 表 19：下游企业硅碳负极应用情况.23 表 20：不同硅碳负极制备工艺对比.24 表 21：博迁新材纳米硅粉产品规格.24 表 22：纳米硅粉市场空间测算.25 表 23：HJT 电池产线的效率更新.28 表 24：PERC 与 HJT 电池成本明细对比 .29 表 25：银包铜银含量对比.31 表 26：银包铜粉替代市场空间测算.32 表 27：博迁新材银包铜粉规格.32 表 28：分业务收入及毛利率 .33 表 29：可比公司估值（20

18、22/2/9）.34 附表：财务预测与估值 .35 公司研究报告公司研究报告 / 博迁新材（博迁新材（605376） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司简介：技术领先的电极镍粉龙头公司简介：技术领先的电极镍粉龙头 1.1 廿载磨一剑，霜刃今朝试廿载磨一剑，霜刃今朝试 博迁新材是集高端纳米金属粉体材料研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业，于2010 年成立，2015 年与纳米股份（前身为 2000 年成立的广博纳米）业务整合，并于 2020年在上交所主板上市。公司主要产品为纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银粉、合金粉等，广泛应用于消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、

19、航空航天等领域，为客户提供轻量化、小型化产品整体方案。公司目前拥有 4 家境内外子公司与分公司，是中国纳米金属材料研发与产业化应用的开拓者之一。 图图 1：公司海内外子公司及分公司：公司海内外子公司及分公司 数据来源：公司官网，西南证券整理 股权结构：股权结构：王利平先生为公司控股股东及实际控制人，截至 2021Q3，王利平通过广弘元间接持有公司 19.7%股份，通过申扬投资间接持有公司 6.9%股份，合计持有公司 26.6%股份。其中，申扬投资及辰智卓新为员工持股平台，分别持有公司 6.9%、3.2%股份，陈钢强博士为技术入股，目前持有公司 6.5%股份。 公司研究报告公司研究报告 / 博迁

20、新材（博迁新材（605376） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 表表 1：公司：公司 2020 年末高管持股情况年末高管持股情况 姓名姓名 职务职务 持股数持股数(万股万股) 持股比例持股比例 陈钢强 董事,总经理 1699.92 6.50% 数据来源：公司年报，西南证券整理 公司的发展可分为四个阶段：公司的发展可分为四个阶段： （1）初步发展阶段（）初步发展阶段（2010-2014） ：） ：立足电子专用高端金属粉体材料领域，建成 9 条并购买 6 条物理气相法金属粉体生产线，完成早期客户资源和工艺技术的积累。 （2

21、）业务整合阶段（）业务整合阶段（2015-2016） ：） ：对纳米股份金属粉体业务进行整合，购买纳米股份物理气相法金属粉生产线 10 条及相关知识产权，新建 11 条物理气相法金属粉生产线。研发出全球领先的 80nm 镍粉。 （3）迅速发展阶段（）迅速发展阶段（2017-2018） ：） ：与三星电机签订合作协议，公司根据海外客户需求迅速扩产，新建物理气相法金属粉生产线 56 条。开始产业化量产全球领先的 80nm 镍粉。 （4）未来发展规划（）未来发展规划（2019 起） ：起） ：进一步扩大金属粉体产能，在宁波和宿迁新建、扩建生产线；加快新产品研发和技术改进，研发合金粉体、锂电池负极材料

22、并推进产业化；拓展公司产品在智能化消费电子、新能源汽车和无人驾驶、5G 通信、工业自动化、3D 打印以及航天航空等终端领域的应用。 公司研究报告公司研究报告 / 博迁新材（博迁新材（605376） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 3：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司公告，公司官网，西南证券整理 产品和业务结构：产品和业务结构：公司产品可分为纯金属粉及合金粉，主要用于消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域。纯金属粉可进一步细分为镍粉、铜粉、银粉，合金粉主要为镍铬、镍锡以及镍铁合金粉。 表表 2：公司主要产品：公司主要产品 产品分类产品分类 产品名称产品

23、名称 特性特性 用途用途 终端产品终端产品 纯金属粉 镍粉 镍粉是一种灰黑色的粉体状产品，球形度好、振实密度高、电导率高、电迁移率小、对焊料的耐蚀性和耐热性好、烧结温度较高、与陶瓷介质材料的高温共烧性较好 广泛应用于制造 MLCC 的内部电极及其他电子组件的电极材料 消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、 航空航天等其他工业领域 铜粉 铜粉呈褐红色，电导率高、烧结温度低于镍粉和陶瓷介质材料 广泛用作 MLCC 外电极材料及其他电子组件的电极材料 消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、 航空航天等其他工业领域 银粉 银粉呈灰黑色，导电性好、球形度好、振实密度高 继续加工成导电银浆， 用于导电

24、涂层 消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、 航空航天等其他工业领域 合金粉 镍铬合金粉/ 镍锡合金粉/ 镍铁合金粉 粒径均匀、球形度好、流动性好、微观组织和元素分布均匀、烧结活性高 用于制造 3D打印金属材料、电子屏蔽材料、 高端机床刀具制造材料和金属粉末注射成型材料 消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、 航空航天等其他工业领域 数据来源：招股说明书，西南证券整理 镍粉是公司核心产品，2018-2020 年收入 4.2、3.9、5 亿元，毛利率为 38%、54.6%、49.1%，镍粉球形度、电导率、耐热性等性能均较优异，广泛用于 MLCC 内部电极以及其他电子组件电极制造，2020 年

25、毛利率下降主要系常规粒径产品占比提升。铜粉 2018-2020 年收入 0.3、0.3、0.4 亿元，毛利率为 41.0%、44.4%、49.8%，毛利率提升主要系铜棒采购价格下降以及内销比例上升导致平均销售单价上涨， 广泛用于 MLCC 外部电极以及其他电子组件电极制造。 银粉 2018-2020 年收入 0.2、 0.2、 0.3 亿元， 毛利率为 6.9%、 13.4%、 17.1%，主要用于加工导电银浆。合金粉收入规模较小，主要系下游企业尚在进行工艺评定，未来可用于大规模制造电子屏蔽材料、高端机床刀具制造材料、金属粉末注射成型材料等。同时，为专注金属粉体业务，公司已将焊锡业务出售，20

26、19 年起不再经营焊锡产品业务。 公司研究报告公司研究报告 / 博迁新材（博迁新材（605376） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 4：公司：公司 2016-2020 营业收入产品结构营业收入产品结构 图图 5：公司公司 2016-2020毛利润产品结构毛利润产品结构 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 业绩情况：业绩情况： 公司 2018-2020 年营收 5.3、 4.8、 6 亿元， 增速分别为 63.3%、 -8.9%、 24.0%，近 5 年收入复合增速 36%，2018-2020 年归母净利润分别为 1、1.3、1.6 亿元，增速分别为11

27、4.7%、29.2%、18.4%，近 5 年利润复合增速 56.9%。2019 年收入下滑主要系公司出售广昇新材焊锡业务，且下游 MLCC 市场略有波动，2020 年 MLCC 市场需求回升，公司收入相应回升。近年公司利润增速高于收入增速主要系公司与三星长期合作，MLCC 用镍粉产品线、质量得到大幅提升，且三星对公司小粒径镍粉需求量增加，带动公司盈利能力增长。2021Q1-Q3，公司实现营收 7.1 亿元，同比增长 72.5%，实现归母净利润 1.8 亿元，同比增长 53.3%，随着产品结构不断升级，预计未来收入业绩将持续增长。 图图 6：公司：公司 2015-2021Q3 营业收入及同比营业

28、收入及同比 图图 7：公司公司 2015-2021Q3 归母净利润及同比归母净利润及同比 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 盈利能力和费用率情况：盈利能力和费用率情况：2018-2020 年公司整体毛利率分别为 33.6%、 47.7%、 45.3%，净利率为 19.6%、27.9%、26.7%，整体呈上升趋势，2020 年下滑主要系公司以销定产，常规粒径镍粉产品销售占比有所上升，导致整体毛利率下滑。费用率方面，2018-2020 年公司期间费用率为 8.6%、10%、11.6%，整体呈上升趋势，主要系公司加强研发团队、研发金属粉体分级工艺导致研发费用上升，同

29、时汇率波动使得财务费用增加，除此之外，公司发行所需相关费用导致管理费用有所增长。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020镍粉 铜粉 银粉 合金粉 焊锡产品 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020镍粉 铜粉 银粉 合金粉 焊锡产品 -20%0%20%40%60%80%100%052001920202021Q3营业总收入(左轴，亿元） 同比增长（右轴） 0%50%100%150%200%250%300%350%400%4

30、50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0200021Q3归母净利润（左轴，亿元） 同比增长（右轴） 公司研究报告公司研究报告 / 博迁新材（博迁新材（605376） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 8：公司：公司 2016-2021Q3 盈利能力盈利能力 图图 9：公司公司 2016-2021Q3 期间费用率情况期间费用率情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 现金流情况良好：现金流情况良好：公司 2020 年应收项为 1.1 亿元，周转天数约为 56 天，应收账款余额较大客

31、户主要为 MLCC 制造行业的大型企业集团或者上市公司，资金实力雄厚，信誉良好，应收账款质量高，发生坏账可能性较小。2020 年公司经营性现金流金额 1.7 亿元，净现比1.1，现金流较上年减少，主要系收现比降幅大于付现比。 图图 10：公司：公司 2016-2021Q3 应收账款及票据、周转天数应收账款及票据、周转天数 图图 11：公司公司 2016-2021Q3 经营性现金流净额及净现比经营性现金流净额及净现比 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 1.2 研发投入质量高，员工持股激发创新力研发投入质量高，员工持股激发创新力 高度重视技术积累与创新，研发投入质

32、量较高。高度重视技术积累与创新，研发投入质量较高。公司设有研发中心，目前拥有研发人员86 人， 2020 年研发支出 0.2 亿元， 同比增加 37.4%， 研发费用率为 4.1%。 截至 2020 年底，公司已获得专利 98 项，并获批“江苏省金属超微粉末制备工程技术研究中心” 、 “江苏省纳米金属粉体材料工程中心”等。从研发投入明细来看，公司研发质量较高，研发支出中材料费占比约 43.2%，职工薪酬占比约 45.8%，在可比公司中处于前列，彰显公司注重对材料工艺的研发，同时不断引入技术人才并提高研发人员的待遇。 0%10%20%30%40%50%60%20019202

33、02021Q3销售毛利率 销售净利率 ROE扣非净利率 期间费用率 -1%0%1%2%3%4%5%6%7%2001920202021Q3销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 007080900.00.51.01.52.02.52001920202021Q3应收账款及票据（亿元，左轴） 应收账款周转天数（天，右轴） -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-0.50.00.51.01.52.02001920202021Q3经营性现金流净额（亿元，左轴） 净现比（右轴） 公

34、司研究报告公司研究报告 / 博迁新材（博迁新材（605376） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 12：公司：公司 2016-2020 年研发支出情况年研发支出情况 图图 13：公司与可比公司研发支出明细公司与可比公司研发支出明细 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 新产品研发进展顺利，募资建设研发中心进一步扩充品类。新产品研发进展顺利，募资建设研发中心进一步扩充品类。公司依托成熟的金属粉体材料研发和产业化体系，并根据客户反馈及市场需求不断进行新品研发，培育潜在收入与盈利增长点，目前高端超细粉体液相、气相分级技术开发均已进入中试阶段。公司拟将募集资金中

35、9722.8 万元用于研发中心建设，未来将开发镍基高温合金粉材、磁性合金粉材、金属 3D打印材料、电子铜浆用铜粉开发与改性、MLCC 用低碳 Ni100 原粉研发等，为开发新产品并快速推向市场夯实基础，同时对现有产品改进延伸，加强公司竞争力。 表表 3：公司研发阶段或产业化过程的产品：公司研发阶段或产业化过程的产品 项目名称项目名称 研发进展研发进展 拟达到的目标拟达到的目标 高端超细粉体液相分级技术开发 中试阶段 通过对纳米粉体的液相分级技术的研究开发， 从而解决纳米金属粉体分级难的问题；申请国家专利2项 超细粉体气相分级技术开发 中试阶段 对纳米粉体的气相分级技术的研究，提高产品品质；申请

36、国家专利 2项 高密度银粉 AgS4000 研发 小试阶段 研究导电性优越、分散性好、粒径均一的银粉的制备技术，形成具有自主知识产权的用于太阳能电池正银浆料的 4000纳米球型银粉制备工艺和生产工艺；申请国家专利2 项 电磁屏蔽用银包镍粉 小试阶段 实现电磁屏蔽用银包镍粉的产业化；完善生产工艺，提高产品稳定性。 150 纳米电极浆料用超细镍粉 样品评测阶段 完善生产技术，提高产成品的可控性和分散性，降低生产效率和生产成本。 小粒径超细镍粉加氧自动控制装置 小试阶段 应用到生产线上，部分提升自动化水平，确保粉体品质的稳定性 功能材料锡包镍粉 样品开发阶段 中试及试生产 高密度银粉 AgS300

37、研发 小试阶段 研究导电性优越、分散性好、粒径均匀的银粉制备技术，优化生产工艺，开发300纳米的银粉材料，形成具有自主知识产权的 300纳米球形银粉制备工艺，实现稳定、可靠的批量化生产 MLCC用 Ni180S 镍粉研发 基础设施建设阶段 研究 MLCC用 180nm及以下更小粒径的加硫镍粉系列产品 数据来源：招股说明书，西南证券整理 激励机制充分，员工持股平台激发创新活力。激励机制充分，员工持股平台激发创新活力。公司自 2016 年以来先后通过申扬投资、辰智卓新打造员工持股平台，绑定核心技术人员利益，有助于公司长期稳定发展。2016 年 5月，申扬投资受让纳米股份持有的博迁有限 11.1%股

38、权，现任董事江益龙、裘欧特等均为合伙人。2019 年 3 月，辰智卓新受让翔嘉中舟将其持有的博迁新材 4.2%的股份，进一步扩充员工持股平台。通过核心员工持股平台持股可加强员工凝聚力，为公司未来发展奠定充足的人才储备。 0%1%2%3%4%5%6%7%05001,0001,5002,0002,5003,000200192020研发支出（万元） 研发费用率 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%博迁新材 悦安新材 铂科新材 贵研铂业 广东羚光 国瓷材料 材料费 职工薪酬 折旧与摊销 其他（除前三个之外的所有） 公司研究报告公

39、司研究报告 / 博迁新材（博迁新材（605376） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 表表 4：公司员工持股平台：公司员工持股平台 序号序号 合伙人姓名合伙人姓名 任职情况任职情况 出资额出资额 出资比例 （出资比例 （% ） 申扬投资申扬投资 1 冯海祥 发行人采购部经理 504 50.4% 2 徐成群 已离职，离职前任广昇新材董事、总经理 90 9% 3 江益龙 发行人董事、副总经理 70 7% 4 裘欧特 发行人董事、财务负责人 56 5.6% 5 舒丽红 发行人副总经理 56 5.6% 6 赵登永 发行人董事、研发中心副经理、行政中心副经理 56 5.6% 7 蒋颖 发行人董事、董事

40、会秘书 52 5.2% 8 蔡俊 发行人监事、生产计划中心副经理 46 4.6% 9 彭家斌 发行人监事、研发中心副经理、生产计划中心副经理 46 4.6% 10 宋书清 发行人研发中心副经理 20 2% 11 杨超 发行人财务经理 4 0.4% 合计 1000 100% 辰智卓新辰智卓新 1 夏波 品质部经理 202.5 3.24% 2 陈倩影 销售一部经理 180 2.88% 3 陆永波 粉体配套车间主任 112.5 1.8% 4 杨丹 销售三部经理 100.5 1.61% 5 林超芬 销售综合部经理 100.5 1.61% 6 谢寒 职员 97.5 1.56% 7 李景厅 内部审计负责人

41、 87 1.39% 8 孙运华 制粉车间主任 86.25 1.38% 9 施伟 动力设备部经理 78.75 1.26% 10 郑丽娟 办公室主任 71.25 1.14% 11 何维亚 销售二部经理 67.5 1.08% 12 颜帆 职员 42 0.67% 合计 1226.25 19.62% 数据来源：招股说明书，西南证券整理 管理层具备产业背景，研发经验积淀深厚。管理层具备产业背景，研发经验积淀深厚。公司创始人、实际控制人、董事长王利平先生拥有近 20 年金属粉体材料行业经营管理经验，对公司产品应用、市场推广、品牌建立等起关键作用。公司董事兼总经理陈钢强先生拥有浙江大学化工系工学学士、硕士学位

42、，加拿大麦吉尔大学化工系博士学位，拥有近 30 年金属粉体材料研发经验，曾任加拿大魁北克省电力应用研究院博士后研究员，美国 Down Ceramic Inc.研究员，加拿大 Noranda 高科技材料研究所研究员，加拿大电子粉体公司主任研究员等，陈博士深厚的技术积淀为公司提供清晰的指导方向。 公司研究报告公司研究报告 / 博迁新材（博迁新材（605376） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 2 镍粉行业成长性高，镍粉行业成长性高，PVD 法引领未来增长法引领未来增长 2.1 镍粉应用场景多元，为镍粉应用场景多元，为 MLCC 内电极关键材料内电极关键材料 镍粉是一种灰黑色粉体状产品，凭借其小

43、尺寸效应、表面效应、量子尺寸效应和宏观量子隧道效应等性质，具备球形度好、振实密度高、电导率高、对焊料的耐蚀性和耐热性好、烧结温度较高、与陶瓷介质材料的高温共烧性较好的特性，应用领域包括多层陶瓷电容器 （MLCC） 、催化剂、助燃剂、磁流体、吸波剂和药物运输等，其中 MLCC 是重要应用领域，将镍粉制成浆料后用于 MLCC 内电极制造。 图图 14：镍粉电镜示意图：镍粉电镜示意图 图图 15：镍粉下游应用镍粉下游应用 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 片式多层陶瓷电容器（MLCC）由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成

44、陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极） ，从而形成一个类似独石的结构体，故也叫独石电容器。凭借其容量大、寿命高、体积小、耐高温高压、 物美价廉等优势， 占据了陶瓷电容器 90%以上市场， 被广泛应用于电子、 汽车、 军工、工业等领域，其消耗量持续稳定增长。 图图 16：MLCC生产过程生产过程 图图 17：MLCC结构结构 数据来源：产业信息网，西南证券整理 数据来源：产业信息网，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 博迁新材（博迁新材（605376） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 镍粉成本较低且导电性能优越，是镍粉成本较低且导电性能优越，是 MLCC 内电极关键材料。内电极

45、关键材料。金属粉体决定电极性能，早期 MLCC 内电极材料为钯-银合金或纯金属钯，成本较高，而贱金属镍导电性能优异且成本远低于传统贵金属，同时资源丰富、来源广泛。镍电极成本仅为传统 Pd-Ag 浆料 5%，可大幅降低 MLCC 生产成本，同时镍电阻率较低，导电性能优于 Pd-Ag 电极。除此之外，镍烧结特性优异， 烧结过程扩散小， 成型后致密性好， 且镍电化学稳定性良好， 可以提高 MLCC的可靠性。目前镍基 MLCC 已占 MLCC 总份额的 90%以上。 2.2 MLCC 需求提升需求提升+高端化，驱动镍粉市场增长高端化，驱动镍粉市场增长 测算得当前镍粉市场空间约测算得当前镍粉市场空间约

46、47-50 亿元， 未来随着亿元， 未来随着 MLCC 需求以及高容产品占比提升，需求以及高容产品占比提升，市场规模稳步提升，预计市场规模稳步提升，预计 2025 年市场规模增长至年市场规模增长至 67.8 亿元。亿元。 测算方法：当前测算方法：当前 MLCC 镍粉市场规模约镍粉市场规模约 47.1亿元，亿元，2025 年增长至年增长至 67.8 亿元，其中高亿元，其中高容容 MLCC 用镍粉市场规模用镍粉市场规模 46.1 亿元。亿元。根据日本富士总研数据，2020 年全球 MLCC 市场规模 1047.4 亿元，预计 2025 年达 1288.3 亿元，假设高容 MLCC 占比由 2020

47、 年的 40%提升至 2025 年的 55%，高容、低容内电极成本占比约 10%、5%，毛利率参考三环集团及风华高科募投项目，测算得 2020 年全球镍粉市场规模 47.1 亿元，2025 年提升至 67.8 亿元。 表表 5：MLCC用镍粉市场规模测算法用镍粉市场规模测算法 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E MLCC市场规模（亿元） 1047.4 1089.5 1133.6 1179.7 1232.8 1288.3 高容 MLCC占比 40% 43% 46% 49% 52% 55% 高容 MLCC毛利率 40% 39% 38% 37% 36% 35% 高容

48、 MLCC内电极成本占比 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 高容高容 MLCC镍粉市场规模（亿元）镍粉市场规模（亿元） 25.1 28.6 32.3 36.4 41.0 46.1 低容 MLCC占比 60% 57% 54% 51% 48% 45% 低容 MLCC毛利率 30% 29% 28% 27% 26% 25% 低容 MLCC内电极成本占比 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 低容低容 MLCC镍粉市场规模（亿元）镍粉市场规模（亿元） 22.0 22.0 22.0 22.0 21.9 21.7 MLCC 镍粉市场规模（亿元）镍粉

49、市场规模（亿元） 47.1 50.6 54.4 58.4 62.9 67.8 数据来源：招股说明书，Reportlinker，三环集团公告，风华高科公告，西南证券整理 目前镍粉市场存在三大趋势：目前镍粉市场存在三大趋势： 1） MLCC 下游需求持续增长， 厂商扩产规划更为乐观下游需求持续增长， 厂商扩产规划更为乐观； 2）民生、车载电子向小型化、大容量化演变，高端镍粉占比及价值量提升民生、车载电子向小型化、大容量化演变，高端镍粉占比及价值量提升；3）MLCC 产业链产业链转移，国产企业崛起。转移，国产企业崛起。 镍粉市场趋势镍粉市场趋势 1：MLCC 下游需求持续增长，厂商扩产规划更为乐观下

50、游需求持续增长，厂商扩产规划更为乐观 MLCC 应用场景扩展，应用场景扩展，5G、智能手机、汽车电子等推动需求持续增长、智能手机、汽车电子等推动需求持续增长。MLCC 下游主要为手机（38%） 、PC（19%） 、汽车（16%） 、AloT(15%)、工业和其他（12%） ，未来增量主要受益于：1）消费电子更新换代）消费电子更新换代，根据 MURATA 估算，5G 手机 MLCC 使用量较 4G 手机增加 10-20%。 2） 新通信技术领域） 新通信技术领域， 4G 基站 MLCC 用量约 4000-5000 颗， 5G 基站 MLCC用量约 1.5 万颗，用量提升 3 倍。3）汽车电子领域