1、谢笑妍谢笑妍S03顾顾佳佳S02进击元宇宙，千里快哉风进击元宇宙，千里快哉风三人行（三人行（605168.SH）深度报告）深度报告2022年年2月月14日日证券研究报告证券研究报告 | 公司深度报告公司深度报告TMT及中小盘及中小盘| 传传媒媒- 2 -核心观点核心观点摘要：摘要：元宇宙热点引发营销行业积极布局、迎合企业营销新需求。三人行传媒集团是本土领先的整合营销服务供应商，公司现任中国4A 理事单位、中国广告协会副会长单位。公司股权结构稳定，管理层富有营销经验，积极实施股权激励计划维持人才稳定性。公司手握通讯、金融、快消、汽车和互联网等五大行业头

2、部优质客户，与字节跳动、腾讯等流量平台保持密切合作关系，竞争优势显著。公司近期积极布局元宇宙相关业务：与北文中心合作建立NFT交易平台，与魔珐科技合作开发自有虚拟人，增强主业变现能力。公司近年业绩增速保持高增长，财务状况较好。核心内容：核心内容：1 1、元宇宙点燃营销新需求元宇宙点燃营销新需求, ,三人行抢抓机遇积极布局三人行抢抓机遇积极布局。元宇宙点燃营销新趋势，诸多品牌开始尝试利用NFT与虚拟人参与营销活动，预计2023年虚拟人业务将带动3334.7亿元市场规模。公司与国内虚拟人一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人，将进一步拓宽营销场景，满足新型营销需求。公司与北文中心合作，共同建立数字文化

3、创意产品交易平台（NFT平台），按照三步走的战略从服务主业向平台商业模式延伸。2 2、深耕整合营销深耕整合营销，紧跟行业潮流的知名营销公司紧跟行业潮流的知名营销公司。公司主营业务包括数字营销服务、场景活动服务、校园媒体营销服务以及其他与营销相关的综合业务。公司主要资质齐全，业务辐射全国八大地区、29个城市。公司成立十八年来，紧跟行业发展趋势，由校园媒介营销企业成功转型数字营销，近期又积极布局元宇宙业务助力营销新需求。钱俊冬先生与崔蕾女士为公司共同实际控制人。董事长钱俊冬先生荣誉等身，现任全国青联常委、中国青年企业家协会副会长、中国广告协会副会长等社会职务。公司管理层长期效力于营销行业，具备丰富

4、的营销经验。3 3、营销行业持续复苏营销行业持续复苏，数字营销风头正盛数字营销风头正盛。营销行业复苏态势较快，预计2021年行业市场规模超万亿元，互联网营销市占比持续提升至54.38%以上。由于短视频APP日均使用时间已超越即时通讯APP，短视频营销成为行业发展趋势，预计至2024年短视频营销占线上营销的比重将扩大到34.5%。此种行9ZbWMBgVjZbYMBmNoPqQbRcM6MmOoOtRoMeRmMsQjMmNoQ8OoOzQNZtQqPuOmMmQ- 3 -核心观点核心观点业趋势下，与主要流量平台保持密切合作关系有利于获得更高的返利以及更为灵活的预付政策。场景活动市场以及校园媒介营

5、销行业也保持较为稳定的发展态势。4 4、股权激励确保创意实力股权激励确保创意实力，媒介与客户资源继续强化媒介与客户资源继续强化。作为创意行业，人才是营销企业的核心竞争力，公司通过自我培养与对外招聘的方式汇聚了大批营销精英，上市前公司核心员工参股，上市后两批次股权激励计划继续稳固人才团队。媒介资源方面，公司校园媒介遍布全国31省800余所高校能够精准触达大学生群体；公司与字节跳动、腾讯、新浪、百度、搜狐、网易、爱奇艺、优酷、人民网、凤凰网等国内众多知名互联网优势媒体以及知乎、哔哩哔哩、快手等新兴媒体保持良好合作关系，2021年公司新增央视投放服务；客户资源方面，公司手握通讯、金融、快消、汽车和互

6、联网等五大行业头部优质客户。2021年公司新增华润、体彩、邮储、巨子生物等头部客户。特别地，2022年公司新增东风本田、一汽丰田品牌营销业务，汽车行业客户有望持续扩容。5 5、盈利能力持续增强盈利能力持续增强，财务质地保持优良财务质地保持优良。公司业绩保持高增长态势2016-2020年复合增长率66.10%，公司发布2021年业绩预增公告，预计2021年全年营业收入同比增加24.66-31.78%，归母净利润同比增加37.84-40.56%，归母扣非净利润同比增加31.72-34.60%。公司数字营销业务占比91%，尽管国内数字营销行业竞争激烈，但公司盈利能力依旧强劲，2021Q3公司毛利率录

7、得19.75%，边际改善且仍然优于同业，主要源于公司在客户与媒介资源两端都具备明显优势。公司在手现金充裕，积极回报投资者，2019-2020年现金分红比例均超53%以上，远高于同业水平。由于公司所处行业特性，公司资产质量呈现季节性变化特征，但总体与业绩增长情况匹配，符合行业发展逻辑无需多虑。结合行业景气情况以及公司近年在原有客户需求挖掘、新客户拓展上、媒介资源合作关系加强以及在NFT、虚拟人等赛道的布局，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.10/7.51/11.20亿元，对应PE分别为24.9/16.9/11.4。给予公司“强烈推荐-A”评级。风险提示风险提示：客户集中风险；媒

8、体资源采购价格上涨风险；经营业绩季节性波动风险；人才流失风险；市场竞争导致毛利率下降风险。- 4 -一、元宇宙点燃营销新需求一、元宇宙点燃营销新需求, ,三人行抢抓机遇积极布局三人行抢抓机遇积极布局1.1 数字藏品销售火爆，众多品牌试水NFT营销1.2 虚拟人优势显著，成为品牌营销新宠1.3 三人行联袂魔珐科技，筹备自有虚拟人，迎合客户新型营销需求1.4 三人行携手北文中心，NFT蓄势待发，增强主业变现能力，延伸平台商业模式- 5 -1.1 数字藏品销售火爆，众多品牌试水数字藏品销售火爆，众多品牌试水NFT营销营销NFTNFT交易热络交易热络，迅速出圈迅速出圈。NFT（Non-Fungible

9、 Token）是指非同质化代币，由于其不可替代的特性，可以用来代表独一无二的东西，逐渐演化成数字资产所有权凭证。2021年以来，NFT热度逐渐提升， 由艺术家Beeple创作的数字NFT在佳士得拍卖出6900万美元高价；NonFungible数据显示，2021年8月NFT市场销售额一度飙升至536.42亿元。可口可乐可口可乐、伊利等众多企业纷纷试水伊利等众多企业纷纷试水NFTNFT营销营销。NFT的出圈也引发了企业的关注，希望通过NFT宣传自身品牌吸引消费者关注。可口可乐公司于2021年世界友谊日推出可口可乐NFT友谊礼盒，在NFT最大交易平台OpenSea 拍卖，款项捐赠给国际特奥会。伊利“

10、冠军闪耀2022”数字藏品也于2022年1月20日发布，该系列藏品包含7款特别款和1款隐藏款，特别款全球限量发行2022份，隐藏款发行17份，上线后反馈火爆迅速售罄。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0------122022-01一级市场销售额（百万美元）二级市场销售额（百万美元）图：图：2021年以来海外年以来海外NFT市场销售额市场销售额资料来源：NonFungible，招商传

11、媒图：可口可乐图：可口可乐NFT友谊礼盒友谊礼盒资料来源：各公司主页，OpenSea，招商传媒图：伊利冠军闪耀图：伊利冠军闪耀2022数字藏品数字藏品- 6 -1.2 虚拟人优势显著，成为品牌营销新宠虚拟人优势显著，成为品牌营销新宠虚拟人市场或将迎来高增长虚拟人市场或将迎来高增长。随着AI和动作捕捉等领域技术的突破，虚拟人应用逐渐成熟。艾媒咨询的数据显示，2020年虚拟偶像核心市场规模34.6亿元，带动市场规模645.6亿元；预计2023年将带动3334.7亿元市场规模，2021-2023年同比增速都将保持在70%左右。内容可控内容可控、便于留存便于留存、维护成本相对较低维护成本相对较低，虚拟

12、人营销虚拟人营销初受青睐初受青睐。真人IP无法由企业掌控，一旦涉及负面舆情，品牌形象与产品销售都将遭受重大损失，近年明星“塌房”事件引起品牌主高度关注。相反，虚拟人形象内容可控，能够专属于企业，维护成本相对较低，因此部分企业尝试建构属于自身的虚拟人形象，如欧莱雅M姐等，营销企业也尝试构建自有虚拟人资产助力客户开展营销活动，相较于品牌直接构建虚拟人，相关开支更低。图：图：2017A-2023E虚拟偶像市场规模虚拟偶像市场规模资料来源：艾媒咨询，招商传媒图：欧莱雅全球首个虚拟代言人图：欧莱雅全球首个虚拟代言人M姐姐资料来源：欧莱雅，招商传媒55.5201.470.366.573.678.753.1

13、65.368.879.894.269.90.0050.00100.00150.00200.00250.0001,0002,0003,0004,0002017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E虚拟偶像带动市场规模（左轴：亿元）虚拟偶像核心市场规模（左轴：亿元）带动市场规模YOY（右轴：%）核心市场规模YOY（右轴：%）图：虚拟人领域发展历程图：虚拟人领域发展历程资料来源：中国人工智能产业发展联盟，招商传媒- 7 -1.3 三人行联袂魔珐科技，筹备自有虚拟人，迎合客户新型营销需求三人行联袂魔珐科技，筹备自有虚拟人，迎合客户新型营销需求图：魔珐科技旗下虚拟人参与伊利优酸乳

14、（小优）、天猫奢品（翎）和李佳琦（喵酱）相关商业活动图：魔珐科技旗下虚拟人参与伊利优酸乳（小优）、天猫奢品（翎）和李佳琦（喵酱）相关商业活动资料来源：魔珐科技，招商传媒联袂国内虚拟人领域一流企业魔珐科技联袂国内虚拟人领域一流企业魔珐科技。2022年1月28日，公司在上证e互动平台回答投资者提问时披露，正在与国内领先的虚拟人技术公司魔珐科技合作，打造自身的虚拟人资产。魔珐科技成立于2018年初，目前已完成三轮超5000万美元融资，投资方包括红杉资本和字节跳动等。公司创始人柴金祥博士在图形学和三维视觉感知领域发表大量研究成果，公司技术实力雄厚。公司制作的超写实虚拟人翎，技术水平位居国内头部，先后参

15、与央视华彩少年、天猫奢品代言等活动，展现出不俗的商业价值。魔珐科技具备服务金融魔珐科技具备服务金融、快消快消、互联网企业经验互联网企业经验，大概率能够打造符合三人行定位的虚拟人大概率能够打造符合三人行定位的虚拟人。三人行五大行业客户群体具有不同的品牌调性，例如通信、金融等行业客户追求稳健；汽车、快消与互联网客户则相对新潮，三人行筹备自有虚拟人需要兼顾不同广告主品牌形象。魔珐科技先后推出光大银行提供虚拟银行雇员、小米开发者大会小爱5.0、伊利优酸乳虚拟人小优等，品牌虚拟人构建经验丰富。自有虚拟人的推出自有虚拟人的推出，将进一步拓宽营销场景将进一步拓宽营销场景，满足新型营销需求满足新型营销需求。如

16、前所述，虚拟人形象已为越来越多企业营销所使用。紧跟潮流是营销的重要法则，公司筹备自有虚拟人有助于为广告主丰富营销场景，适应新型营销需求，进一步增强客户粘性。- 8 -1.4 三人行携手北文中心，三人行携手北文中心，NFT蓄势待发，增强主业变现能力，延伸平台商业模式蓄势待发，增强主业变现能力，延伸平台商业模式图：三人行与北文中心合作模式图：三人行与北文中心合作模式资料来源：公司公告，三人行官网，北文中心官网，招商传媒创作者作品确权确权/上链费数字化转换平台交易平台平台展示/销售价格建议版权转让支付费用交流论坛平台建设与运营系统接入、结算对接公关促成、收益分成结算工具公司与北文中心达成战略合作框架

17、协议公司与北文中心达成战略合作框架协议，自建自建NFT平台将获背书平台将获背书。公司于2022年1月11日发布公告，公布其与北京文化产权交易中心有限公司（简称“北文中心”）达成战略合作框架协议，双方将共同建立数字文化创意产品交易平台，该平台依托区块链技术开展确权与交易，即NFT平台。北文中心是具有国资背景的以北北文中心是具有国资背景的以北京为中心的全国文化要素市场建设与文化金融创新服务综合性平台京为中心的全国文化要素市场建设与文化金融创新服务综合性平台，是首都唯一从事国有文化企事业单位产是首都唯一从事国有文化企事业单位产权权、股权及实物资产交易服务的授权机构股权及实物资产交易服务的授权机构，若

18、双方能顺利成立相关平台，平台地位优势十分显著。双方合作强强联合双方合作强强联合，平台建设与运营仍以三人行为主导平台建设与运营仍以三人行为主导。在双方的合作关系中，北文中心主要承担系统结算，对接北京登记结算公司等职能，三人行负责平台建设和运营，承担前期建设费用，并组织创意人员和技术人员将具有独立自主知识产权或取得授权的广告创意作品转化为数字文化创意产品并在区块链上确权。- 9 -1.4 三人行携手北文中心，三人行携手北文中心，NFT蓄势待发，增强主业变现能力，延伸平台商业模式蓄势待发，增强主业变现能力，延伸平台商业模式盈利模式契合主流盈利模式契合主流NFT平台获利模式平台获利模式。公司计划建设N

19、FT平台后通过三种渠道获得收益：（1）通过为文创产品版权所有者数字化转化、上链确权以及交易撮合收取手续费；（2）自行组织创意设计的数字藏品进行销售获取分成；（3）为广告主展示其数字文创产品并按照CPM或CPC方式结算广告费。初期建设仍以协同主业为核心初期建设仍以协同主业为核心，后续逐渐向平台商业模式延伸后续逐渐向平台商业模式延伸。如前所述，通过NFT数字藏品开展营销活动已然成为当前营销行业的热门方式。有鉴于此，公司凭借强大的公共关系与北文中心达成战略合作框架协议用以共建数字文创产品交易平台。按照公司规划，前期仍然依靠广告主扩大平台买卖双方参与规模，通过自有资源、依靠广告主预算策划创意征集活动以

20、及组织创意人员发布作品等方式初步建立平台声誉。这种模式下，能够与营销主业产生较好的协同效果，进一步丰富营销渠道，提升客户服务能力。此后，公司将扩大需求和供给范围，吸引不同行业创意人员在平台发布作品，并对接政府与企业扩大买方市场，帮助创意人员扩大作品影响力和变现能力。公司建立NFT平台的最终目标，是紧抓行业发展机遇，促进公司由To B型公司向平台型公司迈进。供给与需求端特色优势支撑公司供给与需求端特色优势支撑公司NFTNFT平台发展空间平台发展空间。供给方面，公司深耕营销行业多年与众多艺术家、创意工作者建立稳定合作关系，自身创意产品亦有沉淀。需求方面，公司服务的企业广告主、地方政府等均有明确的数

21、字藏品需求，公司能够有效利用供给与需求侧的资源促进NFT平台发展、逐步打开发展空间。广告费广告费产品销售分成产品销售分成盈利盈利模式模式广告主展示数字文创产品可按照CPM或CPC方式结算广告费三人行组织完成创意设计的数字文创产品在平台销售可获得销售分成文创产品上链存储需要支付费用上链后发生交易需要支付交易费用确权确权/上链费用上链费用+交易中介费交易中介费图：三人行拟建图：三人行拟建NFT平台盈利模式平台盈利模式资料来源：公司公告，招商传媒图：三人行拟建图：三人行拟建NFT平台发展规划平台发展规划资料来源：公司公告，招商传媒- 10 -二、深耕整合营销，紧跟行业潮流的知名营销公司二、深耕整合营

22、销，紧跟行业潮流的知名营销公司2.1 本土领先的整合营销服务供应商2.2 三大业务协同推进，打造整合营销新高地2.3 顺势而为发展数字营销，紧抓机遇进军元宇宙2.4 股权结构稳定，科大讯飞参股其中2.5 创始人精于公共关系，管理团队营销经验丰富- 11 -2.1 本土领先的整合营销服务供应商本土领先的整合营销服务供应商图：三人行相关资质图：三人行相关资质资料来源：公司官网，招商传媒定位明确的整合营销企业定位明确的整合营销企业。三人行传媒集团成立于2003年，2020年5月28日，登陆上海证券交易所主板上市，股票代码：605168。作为国内领先的整合营销服务供应商，公司拥有超过800人的综合服务

23、团队和行业领先的服务经验，为客户在全案数字营销、场景活动、校园整合营销等领域提供全方位、全流程的营销策划、执行与传播服务，通过多种媒介方式满足客户多场景、高曝光、全覆盖、富有创意的营销传播需求。主要资质齐全主要资质齐全。公司现任中国4A （商务广告协会综合代理专业委员会）理事单位、中国广告协会副会长单位、中国互联网协会会员单位，获评中国广告协会“一级广告企业（数字营销类）”资质。2021年，互联网周刊发布的2021年度数字营销公司排行榜中，公司位列第12名，本土企业位列第4名。- 12 -2.2 三大业务协同推进，打造整合营销新高地三大业务协同推进，打造整合营销新高地图：三人行主要业务介绍图：

24、三人行主要业务介绍资料来源：公司官网，招商传媒三大主要业务：数字营销三大主要业务：数字营销、场景活动与校园媒体营销场景活动与校园媒体营销。三人行公司业务包括数字营销服务、场景活动服务、校园媒体营销服务以及其他与营销相关的综合业务。数字营销服务主要是为客户提供以创意策划、媒介策略、媒体资源采购、营销效果评估为主要内容的专业化服务；场景活动服务是指在文艺赛事、节目、会展、路演以及会议、发布会或座谈会等各种场景活动中，为客户提供创意策划、文案撰写、场地租赁、物料采购、活动现场管理协调等专业化服务。校园媒体营销服务主要包括校园公告栏、运动场围栏等校园媒体资源运营，以及在此基础上的创意策划等相关服务。公

25、司业务辐射八大地区公司业务辐射八大地区、2929个城市个城市。以北京为总部，辐射华北、西北、华南、西南、华中、上海公司、江浙公司、安徽公司八大片区，在北京、西安、上海、广州、合肥、成都、武汉、南京等多个城市下设分子公司及办事处。- 13 -2.3 顺势而为发展数字营销，紧抓机遇进军元宇宙顺势而为发展数字营销，紧抓机遇进军元宇宙图：三人行主要业务介绍图：三人行主要业务介绍资料来源：公司官网，招商传媒始于大学生创业始于大学生创业，瞄准数字营销瞄准数字营销，舞象之年进军元宇宙舞象之年进军元宇宙。三人行由公司董事长钱俊冬在大学时期创立，2013年已构建起涵盖25省的校园媒介传播网络；2014年起公司顺

26、应互联网发展趋势进军数字营销领域；2015年在新三板挂牌交易；2016年成为中国4A理事单位；2020年成功登录上交所，2021年当选中国广告业协会副会长单位，同时结合业务发展需要布局虚拟人与NFT领域，助力营销主业。20201520162019- 14 -2.4 股权结构稳定，科大讯飞参股其中股权结构稳定，科大讯飞参股其中图：三人行股权架构图：三人行股权架构资料来源：Wind，公司三季报，招商传媒钱俊冬先生与崔蕾女士为共同实际控制人钱俊冬先生与崔蕾女士为共同实际控制人。截至2021Q3，三人行公司控股股东为青岛多多行投资有限公司，持股比例26.69

27、%。钱俊冬先生直接持股12.09%，崔蕾女士直接持股4.79%，两者共同控制青岛多多行投资有限公司。钱俊冬先生与崔蕾女士为夫妻关系，两者为公司共同实际控制人。科大讯飞持有三人行3.16%股份。青岛众行为公司员工持股平台，实际控制人仍为钱俊冬先生。三人行传媒26.69%青岛多多行12.43%青岛众行4.79%崔蕾12.09%钱俊冬3.06%宁波君度德瑞3.16%科大讯飞1.75%北京天然道兴融1.49%共青城银汐1.49%珠海光控众明30.00%70.00%实控人- 15 -2.5 创始人享有较高社会声誉，管理团队营销经验丰富创始人享有较高社会声誉，管理团队营销经验丰富图：三人行创始人简介图：三

28、人行创始人简介资料来源：公司官网，招商传媒公司董事长公司董事长、创始人荣誉等身创始人荣誉等身。钱俊冬先生现任全国青联常委、中国青年企业家协会副会长、中国广告协会副会长，曾获陕西省“优秀民营企业家”、“中国青年创业奖”、“陕西省十大杰出青年”、安徽省青年“五四”奖章、首届“西安市市长特别奖”等荣誉称号。2012年，在国务院召开的全国就业创业工作表彰大会上，作为“全国创业就业先进个人”受到表彰，并受到时任中共中央政治局常委、国务院总理温家宝，国务院副总理李克强等党和国家领导人的亲切接见。其创业经历被央视新闻联播焦点访谈及人民日报等多家媒体采访报道。核心管理团队深耕营销行业多年核心管理团队深耕营销行

29、业多年，经验丰富经验丰富。公司两位副总经理均是具备丰富的营销经验，王川先生曾任职于电通、奥美等国际4A公司，张昊先生是校园营销领域先行者，曾供职于中国移动。资料来源：公司官网，招商传媒图：三人行具备营销背景的高层管理者图：三人行具备营销背景的高层管理者- 16 -三、营销行业持续复苏，数字营销风头正盛三、营销行业持续复苏，数字营销风头正盛3.1 疫后营销行业迅速复苏，互联网营销优势持续扩大3.2 流量分布格局倾向流媒体，短视频营销势不可挡，维系大厂合作关系是竞争关键3.3 场景活动市场保持稳健增速，汽车业需求稳居榜首且持续增强3.4 校园营销受众明确，校企关系决定校园媒介占有量- 17 -3.

30、1 疫后营销行业迅速复苏，互联网营销优势持续扩大疫后营销行业迅速复苏，互联网营销优势持续扩大图：图：2012-2021Q3国内广告市场规模及其增速国内广告市场规模及其增速图：图：2013-2021年国内互联网广告市场规模、增速与占比年国内互联网广告市场规模、增速与占比资料来源：国家市场监管总局广告业年度数据报告，招商传媒资料来源：中国互联网广告数据报告，招商传媒注： 中国互联网广告数据报告由中关村互动营销实验室联合普华永道、秒针营销科学院、北师大新传院和华扬联众共同研究发布。4,698 5,020 5,606 5,973 6,489 6,896 7,991 8,674 9,144 9,403

31、6.84 11.67 6.56 8.63 6.28 15.88 8.54 5.41 20.910.005.0010.0015.0020.0025.0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021Q3市场规模（左轴：亿元）YOY（右轴：%）6399695369443674972543551.6483.1829.8629.0724.1718.2213.859.3112.7317.2929.7235.5243.1446.2

32、250.3454.380.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.0001,0002,0003,0004,0005,0006,0002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年市场规模（左轴：亿元）YOY（右轴：%）互联网广告占比（%）受疫情影响相对较小受疫情影响相对较小，2021年市场规模预计超万亿年市场规模预计超万亿。国家市场监管总局的数据显示，2020年国内广告企业营业总额9144亿元，同比增速5.44%。2021年营销行业恢复态势迅猛，根据国家市场监管总局广告监督管理司司长在

33、2021年中国国际广告节披露的数据，我国头部企事业单位广告业务收入于2021Q3达到9403亿元，同比增速20.91%，预计2021年我国广告市场规模突破一万亿大关。互联网营销市占比持续提升互联网营销市占比持续提升，数字营销大势所趋数字营销大势所趋。相较于传统媒体，互联网媒体具有信息可存储、可检索、可计量的优势和特点，能够更加紧密地贴近营销受众，与营销受众产生更强的互动性，为营销传播信息传达给营销受众提供了更加便利的渠道。2021年，国内互联网广告实现市场规模5435亿元，同比增速9.31%，2013-2021年间复合增长率（以下简称CAGR）为30.68%。互联网广告市占比由2013年的12

34、.73%提升至2020年的54.38%，数字营销已成为营销行业发展的必然趋势。- 18 -3.2 流量分布格局倾向流媒体，短视频营销势不可挡，维系大厂合作关系是竞争关键流量分布格局倾向流媒体，短视频营销势不可挡，维系大厂合作关系是竞争关键图：图：2018Q3-2021Q3移动端移动端app人均每日使用时长人均每日使用时长top10占比占比图：图：2015A-2024E国内线上营销市场规模占比国内线上营销市场规模占比资料来源：极光大数据，招商传媒资料来源：艾瑞咨询（转引自云想科技招股书），招商传媒短视频超越即时通讯短视频超越即时通讯，成为日均使用时长最高成为日均使用时长最高APP。极光大数据iA

35、PP的数据显示，2020Q2移动端短视频人均每日使用时长占比为23.8%，首次超过即时通讯的22.6%，成为国内移动端最大流量来源。2021Q3，短视频APP使用时长占比进一步提升值31.6%。目前移动端流量格局以短视频为主，即时通讯位列第二，在线视频、手机游戏及综合新闻日均使用市场占比在6%左右，前述五大类型APP占据日均使用时长的70%以上。短视频营销空间广阔短视频营销空间广阔，流量集中推高采买成本流量集中推高采买成本，代理营销企业竞争关键在于维护大厂关系代理营销企业竞争关键在于维护大厂关系，提高返利提高返利、改善改善预付政策预付政策。短视频日均使用时长的提升为短视频营销带来重大机遇，目前

36、字节跳动旗下的抖音以及快手的短视频营销模式逐渐成熟。艾瑞咨询数据显示，2019年国内短视频营销市场规模为102.5亿元，占线上营销的比重为15.9%。预计至2024年，市场规模将进一步扩大至582.5亿元，2019-2024年CAGR预计为41.55%，占线上营销的比重将扩大到34.5%。总体而言，短视频营销领域未来几年的成长空间较大，但由于国内短视频应用主要为抖音、快手以及近期持续发力的微信视频号，流量相对集中，资源商议价能力较高，因此代理短视频领域的数字营销业务十分考验企业与大厂的合作关系，较好的合作关系可以获得较好的预付政策与返利回馈。0%20%40%60%80%100%2018Q320

37、18Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3短视频即时通讯在线视频手机游戏综合新闻综合商城在线阅读搜索下载其他0.21.8630.2102.5172.4258.9360469.9582.5201.5262.2346.5413.6441.6479539.1604.4678765.116.724.523.852.7102.3141.8186.1238.7292.4338.90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 202

38、0E 2021E 2022E 2023E 2024E短视频营销（十亿元）文字及图像营销（十亿元）其他（十亿元）- 19 -3.3 场景活动市场保持稳健增速，汽车业需求稳居榜首且持续增强场景活动市场保持稳健增速，汽车业需求稳居榜首且持续增强图：图：2012-2020年中国公共关系行业市场规模及增速年中国公共关系行业市场规模及增速图：图：2019-2020年分行业公共关系活动市场份额占比年分行业公共关系活动市场份额占比资料来源：中国公共关系业年度调查报告，招商传媒资料来源：中国公共关系业年度调查报告 ，招商传媒场景活动市场保持稳健发展态势场景活动市场保持稳健发展态势。场景活动亦被成为公共关系活动，

39、系为创造良好的社会环境、争取公众舆论支持而采取的政策、行动和活动。具体而言，场景活动主要包括广告经营者为客户举办文艺赛事、节目、会展、路演以及会议、发布会或座谈会等各类活动，属于创意型业务。中国国际公共关系协会（CIPRA）历年发布的中国公共关系业年度调查报告显示，2012-2020年公共关系行业市场份额由303亿元成长至688.7亿元，CAGR为10.81%。2020年，突如其来的新冠疫情干扰了行业的发展节奏，行业分化、整合的趋势未来或将进一步加快。汽车行业场景活动需求多年稳居第一汽车行业场景活动需求多年稳居第一，且集中度持续提升且集中度持续提升。分行业来看，汽车、IT（通讯）、互联网、快消

40、和金融五大行业位列公共关系活动市场份额占比前五。三人行客户行业分布与场景活动市场前五大行业需求三人行客户行业分布与场景活动市场前五大行业需求与高度匹配与高度匹配。其中，汽车行业公共关系活动市场份额已连续多年位居第一，2020年市占率较2019年提升3.1%至40.5%，这或许主要受益于2020年以来新能源汽车新品涌现，传统汽车企业也追加相关预算。3033460627668688.712.5411.4413.1616.2812.0011.966.543.100.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00005

41、006007008002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年市场规模（左轴：亿元）YOY（右轴：%）- 20 -3.4 校园营销受众明确，校企关系决定校园媒介占有量校园营销受众明确，校企关系决定校园媒介占有量图：图：2012-2020年国内高校及在校学生情况年国内高校及在校学生情况资料来源：教育部，招商传媒校园营销定位于大学生群体校园营销定位于大学生群体，受众明确受众明确，增长稳定增长稳定。大学时期是大学生消费习惯和品牌意识养成的重要时期，大学生消费行为易受同学们消费习惯的影响，品牌意识较弱但可塑性较强，易于接受广告主的品牌宣

42、传。因此，广告主越来越重视校园场景的营销信息投放，通过培养大学生的品牌意识并影响其消费习惯，推广产品或服务。我国普通高等学校及在校大学生的数量均呈现逐年上升的趋势，为校园营销市场的不断发展奠定了基础，提供了充分的市场空间。校园营销关键在于校企关系校园营销关键在于校企关系。由于我国高校以公立为主体，高校行政管理本质上带有政府色彩，相关营销活动需要经高校宣传部等思想建设部门的审批，因此在校园开展营销活动需要有较好的校企关系，否则将会面临较高的进入壁垒。249962633826.4727.3228.1628.9430.1831.0433.1835.990.

43、005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002,3502,4002,4502,5002,5502,6002,6502,7002,7502,8002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年普通高等学校数（左轴：所）高等学校在校学生数（右轴：百万人）- 21 -四、股权激励确保创意实力，媒介与客户资源继续强化四、股权激励确保创意实力，媒介与客户资源继续强化4.1 汇聚营销精英，积极实施股权激励计划，掌握整合营销的“金钥匙”4.2 校园媒介资源遍布全国，流量平台合作日臻成熟4.3 手握大量优质客户，新增头部服务对象，汽车行业

44、拓客突出- 22 -4.1 汇聚营销精英，积极实施股权激励计划，掌握整合营销的“金钥匙”汇聚营销精英，积极实施股权激励计划，掌握整合营销的“金钥匙”人才是营销行业的终极竞争力人才是营销行业的终极竞争力，公司汇聚了一大批营销领域精英公司汇聚了一大批营销领域精英。公司通过自主培养和向国际知名4A公司招聘等方式打造了一批包括高层管理人员、中层业务骨干人员在内的高素质人才队伍，在创意营销、内容制作、媒介策略和媒体资源采买等领域均有涉猎。公司业务骨干先后荣获包括法国戛纳广告节铜狮奖、英国伦敦广告节金奖、美国克里奥广告节铜奖等多项行业知名奖项，营销与创意实力不容小觑。整合营销重在多场景触达整合营销重在多场

45、景触达，组织文化鼓励跨部门合作组织文化鼓励跨部门合作。公司积极利用数字营销、场景营销以及校园媒体营销等多个渠道，线上与现象相结合，帮助广告主触达用户群体。公司建立了一套符合工作规律的组织形式和文化理念，鼓励跨部门合作，以用户营销结果为导向，合作创新，致力于成为国内领先的整合营销传播专家。公司积极实施股权激励计划公司积极实施股权激励计划，提升核心员工获得感提升核心员工获得感。公司上市前通过设立员工持股平台，与公司核心骨干员工共享公司发展成就。公司于2020年实施首次股权激励计划，授予副总经理、品效业务线运营总监限制性股权；2022年再度公布股权激励计划，授予中高层业务骨干76.3875万股。粗略

46、计算，上市前及股权激励计划后，公司员工持股占总股本的10.24%左右。股权激励计划的实施有助于增强团队凝聚力，保持公司人员稳定。图：公司营销案例荣获国内外多项大奖图：公司营销案例荣获国内外多项大奖图：三人行传媒集团文化理念图：三人行传媒集团文化理念资料来源：公司官网，招商传媒资料来源：公司官网，招商传媒中国互动创意奖金奖澳门国际广告奖IAI AWARDS银奖TopDigital 视频营销金奖金网奖金奖注：根据公司招股说明书，上市前员工持股平台为西安众行（合伙企业）后变更为青岛众行，截至2021Q3持股比例为12.43%。- 23 -4.2 校园媒介资源遍布全国，流量平台合作日臻成熟校园媒介资源

47、遍布全国，流量平台合作日臻成熟校园媒介资源强悍校园媒介资源强悍，精准触达消费群体精准触达消费群体。公司拥有数量众多、分布广泛的校园媒体资源网络，该网络覆盖全国31个省（自治区、直辖市）的800余所高校，占占2020年全部高校总和的年全部高校总和的29.21%以上以上。依托分布较为广泛的校园媒体资源，公司能够为客户提供全国范围内精准触达大学生群体的营销信息传播渠道，包括移动、电信和联通三大电信运营商在内的诸多知名企业依靠公司的校园媒体资源触达用户群体。与主流大厂密切合作与主流大厂密切合作，不断拓宽线上媒体资源不断拓宽线上媒体资源。公司与字节跳动（今日头条、抖音等）、腾讯、新浪、百度、搜狐、网易、

48、爱奇艺、优酷、人民网、凤凰网等国内众多知名互联网优势媒体以及知乎、哔哩哔哩、快手等新兴媒体保持良好合作关系，2021年公司新增央视投放服务年公司新增央视投放服务，线上媒体资源不断扩容。根据招股说明书，公司上市前的上市前的2017-2019年年，字节跳动始终位列公司媒体资源采买第一大供应商字节跳动始终位列公司媒体资源采买第一大供应商，采购金额比例分别为7.75%/15.37%和20.08%。公司先后获得字节跳动“2020 年度服务突破合作伙伴奖”、腾讯“招商卓越贡献奖”、百度“品牌突破奖” 等媒体资源供应商奖项，在业内取得了良好的口碑与认可。表：上市前公司已向多家主流线上媒体资源供应商采买流量表

49、：上市前公司已向多家主流线上媒体资源供应商采买流量图：三人行传媒集团线上媒体资源合作伙伴图：三人行传媒集团线上媒体资源合作伙伴资料来源：公司招股说明书，招商传媒资料来源：公司年报，各公司官网，招商传媒注：招商传媒根据三人行年报罗列部分与之合作的媒介资源形象标识，招商传媒无意损害上述形象标识的任何权益。年份年份序号序号供应商供应商采购金额（亿元）采购金额（亿元）占比（占比（%）2019年1字节跳动2.5520.082新浪2.4519.263网易0.806.34爱奇艺0.665.185搜狐0.655.112018年1字节跳动1.2615.372新浪1.2615.353网易0.576.964腾讯0.

50、485.815爱奇艺0.465.572017年1字节跳动0.427.752土豆文化0.356.373乐视0.336.044腾讯0.315.685爱奇艺0.264.66- 24 -4.2 校园媒介资源遍布全国，流量平台合作日臻成熟校园媒介资源遍布全国，流量平台合作日臻成熟图：三人行传媒集团多次获媒体资源供应商表彰并参与相关沙龙图：三人行传媒集团多次获媒体资源供应商表彰并参与相关沙龙资料来源：公司年报，公司官网，巨量引擎营销观察，招商传媒- 25 -4.3 手握大量优质客户，新增头部服务对象，汽车行业拓客突出手握大量优质客户，新增头部服务对象，汽车行业拓客突出图：三人行传媒集团客户及合作伙伴图谱（

51、不完全统计）图：三人行传媒集团客户及合作伙伴图谱（不完全统计）资料来源：公司官网，招商传媒深入挖掘原有五大行业优质客户需求深入挖掘原有五大行业优质客户需求。公司手握五大行业的优质客户：通信运营（移动、电信和联通等）、金融（“四大行”、中国人寿、开源证券等）、快消（伊利等）、汽车（一汽-大众等）以及互联网（京东、滴滴等）。公司与此类客户保持密切合作关系，通过一系列手段塑造客户品牌形象，赢取客户信任，获得增量投放预算。新增华润新增华润、体彩体彩、邮储邮储、巨子生物等头部客户巨子生物等头部客户。公司不断开拓金融、快消等头部企业新客户，2021年新增华润集团旗下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户；新增医

52、美行业的头部企业巨子生物等新消费客户；新增国家体育总局体育彩票管理中心客户，为体彩中心提供彩票票面创意设计及在互联网音频等媒体上进行广告投放。表：上市前公司已与快消表：上市前公司已与快消/通信通信/金融金融/互联网等客户保持密切合作互联网等客户保持密切合作资料来源：公司招股说明书，招商传媒年份年份序号序号客户名称客户名称销售额（亿元）销售额（亿元）占比（占比（%）2019年1伊利集团6.3338.80 2中国电信2.4515.02 3中国移动1.9411.92 4中国工商银行0.875.36 5中国农业银行0.865.26 2018年1伊利集团2.5723.36 2中国电信2.5122.81

53、3中国移动2.0618.76 4京东集团0.585.24 5中国工商银行0.575.19 2017年1中国电信3.0440.10 2中国移动1.1014.54 3京东集团0.8911.68 4中国工商银行0.486.35 5伊利集团0.395.14 - 26 -4.3 手握大量优质客户，新增头部服务对象，汽车行业拓客突出手握大量优质客户，新增头部服务对象，汽车行业拓客突出公司新中标一汽丰田和东风本田相关营销业务公司新中标一汽丰田和东风本田相关营销业务，汽车行业服务经验进一步积攒汽车行业服务经验进一步积攒，“滚雪球滚雪球”打开增长空间打开增长空间。公司回复投资者提问时披露，中标东风本田2022年

54、度网络广告投放代理项目，同时也中选为一汽丰田全新车型提供品牌宣传和传播等营销服务。区别于其他行业，汽车行业营销十分看重公司过往服务经验，截至目前公司服务或即将服务的汽车品牌包括：一汽大众、东风本田、一汽丰田、别克等。公司与国内主流汽车主机厂（一汽/上汽/北汽/广汽/东风）中的三家均有合作经验，后续有望持续开拓汽车行业客户，增强企业竞争力。图：公司为伊利、雪花、东风本田以及别克等提供的营销案例图：公司为伊利、雪花、东风本田以及别克等提供的营销案例资料来源：公司官网，招商传媒- 27 -五、盈利能力持续增强，财务质地保持优良五、盈利能力持续增强，财务质地保持优良5.1 客户扩容成效显著，营收与归母

55、净利保持高增长5.2 三大业务各有千秋，协同促进整合营销5.3 盈利能力强劲，费用率持续优化5.4 在手现金充裕，高比例分红回报投资者5.5 行业特性使资产质量呈现季节性特征，总体与业务增速匹配无需多虑- 28 -5.1 客户扩容成效显著，营收与归母净利保持高增长客户扩容成效显著，营收与归母净利保持高增长营收与归母净利润高增速态势不改营收与归母净利润高增速态势不改。公司营业收入从2016年的3.69亿元持续上扬至2020年的28.08亿元，CAGR录得66.10%；2020年实现归母净利润3.63亿元，2016-2020年CAGR为49.54%。未经审计的财务报告显示，截至2021年Q3公司实

56、现营业收入21.42亿元，同比增速16.59%；实现归母净利润2.61亿元，同比增速42.72%。总体上公司盈利能力持续增强，营收与归母净利润保持高增长态势不变。原有客户深度挖掘原有客户深度挖掘，新客户不断增加新客户不断增加， 2021年归母净利润同比增速预计在年归母净利润同比增速预计在37%以上以上。公司盈利能力的增强直接源于服务客户群体的增强，2021年公司继续挖掘原有电信运营商、金融、消费品以及汽车等四大行业客户的增量投放预算，同时积极拓展各行业头部新客户，新增医美行业客户。公司于2022年1月22日发布业绩预增公告，预计2021年全年营业收入同比增加24.66-31.78%，归母净利润

57、同比增加37.84-40.56%，归母扣非净利润同比增加31.72-34.60%。图：图：2015A-2021Q3公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速图：图：2015A-2021Q3公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速资料来源：Wind，招商传媒3.697.5811.0016.3128.0821.42222.33105.6144.9748.3872.1016.590.0050.00100.00150.00200.00250.0005016A2017A2018A2019A2020A2021Q3营业收入（左轴：亿元）YOY（右轴：%）0.730.981.2

58、41.943.632.61196.3634.7526.8756.1187.3942.720.0050.00100.00150.00200.00250.0006A2017A2018A2019A2020A2021Q3归母净利润（左轴：亿元）YOY（右轴：%）资料来源：Wind，招商传媒- 29 -5.2 三大业务各有千秋，协同促进整合营销三大业务各有千秋，协同促进整合营销数字营销服务占比持续提升数字营销服务占比持续提升。公司业务主要由数字营销服务、场景活动服务以及校园媒体营销服务三部分构成。近年来，公司顺应行业发展大趋势，持续拓宽数字营销服务业务占比，2020年数字营销服务实

59、现25.66亿元营业收入，占比由2016年的46.81%提升至2020年的91.39%，数字营销业务已成为公司的聚焦点。数字营销服务需要向流量平台采购流量以供服务客户使用，囿于国内流量相对集中、供应商议价能力较强，数字营销业务毛利率近年来呈现下降态势，与行业整体情况同步，2020年公司数字营销服务业务毛利率录得17.89%。场景活动与校园营销助力数字营销场景活动与校园营销助力数字营销。公司场景活动服务以及校园媒体营销服务作为数字营销的有益补充，能够帮助广告主扩大广告覆盖面，进一步增强客户粘性。随着公司在数字营销领域的全面推进，场景活动服务与校园媒体营销服务的营业收入占比收窄，但此二者毛利率相对

60、稳定，2020年场景活动服务毛利率为34.28%，校园媒体营销服务毛利率为68.87%。图：图：2015-2020年公司业务构成年公司业务构成图：图：2015-2020年公司三大业务毛利率（年公司三大业务毛利率（%）资料来源：Wind，招商传媒资料来源：Wind，招商传媒27.8923.1622.7620.2617.8942.2734.5929.8635.4334.280070802016A2017A2018A2019A2020A数字营销服务场景活动服务校园媒体营销服务1.73 5.52 8.87 14.03 25.66 0%10%20%30%40%50%60%70%80

61、%90%100%2016A2017A2018A2019A2020A数字营销服务场景活动服务校园媒体营销服务其他主营业务其他业务- 30 -5.3 盈利能力强劲，费用率持续优化盈利能力强劲，费用率持续优化发力数字营销发力数字营销，加大市场开拓加大市场开拓，毛利率随同行业发展略有下滑但仍优于同业毛利率随同行业发展略有下滑但仍优于同业。媒介不断发展使得数字营销成为行业发展的主流趋势，如前所述，囿于数字营销业务所需的相关流量较为集中，业务成本相对较高，行业毛利率处于下行区间。2020年公司毛利率为19.49%，较以往年度有所下滑，主要是源于公司着力发展数字营销，加大对头部客户的拓展强度。随着公司品牌效

62、应的持续增强，公司毛利率或维持在正常水平，2021Q3公司毛利率录得19.75%，边际改善。特别地，即便公司近年来毛利率随行业发展态势有所下滑，但公司毛利率仍超出行业均值5%以上。降本增效能力优异降本增效能力优异，净利率保持稳定净利率保持稳定。尽管公司毛利率由于业务拓展有所下滑，但公司近四年净利率基本维持在12%上下，主要源于公司各项费用率持续优化。2021Q3公司销售费用率4.80%，略有上升，主要源于公司人员规模增加所致与业务发展同步；管理费用率2.99%因计提股份支付费用而提高；财务费用率继续下降至-0.22%，反应公司在手现金充沛，利息收入抵减支出后进一步提升。图：图：2015A-20

63、21Q3公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率图：图：2015A-2021Q3公司期间费用率公司期间费用率资料来源：Wind，招商传媒资料来源：Wind，招商传媒55.6738.9927.2425.3422.3619.4919.7521.3919.6712.8911.2811.8712.9212.170.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q3毛利率（%）净利率（%）13.466.747.198.126.553.964.8017.525.023.023.142.181.582.990.960.400.

64、320.200.21-0.13-0.22-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）- 31 -5.4 在手现金充裕，高比例分红回报投资者在手现金充裕，高比例分红回报投资者公司整体资金较为宽裕公司整体资金较为宽裕。除前述财务费用率保持低位甚至落入负值外，公司现金比率也明显优于同业。我们选取A股从事营销或数字营销的相关标的与公司进行可比分析，尽管不同公司业务类型、规模等存在异质性，但大多处于营销行业，整体逻辑类似

65、。数据显示，2016-2020年行业现金比率呈下降态势，2021Q3年可比公司平均现金比率为26.21%。同期公司现金比率保持持续上升态势，2020年上市后公司现金流进一步宽裕，2021Q3公司现金比率录得70.97%。保持高比例现金分红回报投资者保持高比例现金分红回报投资者。公司于2020年上市后即实施2019年度权益分派，现金分红比率53.51%；2021年公司每股派发现金红利3.00元（含税），现金分红比率提升至57.61%。与此同时，2019/2020年可比公司平均现金分红比率分别为23.35%和17.56%。表：表：2016-2020年三人行及可比公司年度现金分红比例（年三人行及可比

66、公司年度现金分红比例（%）资料来源：Wind，招商传媒表：表： 2016A-2021Q3三人行及可比公司现金比率（三人行及可比公司现金比率（%）资料来源：Wind，招商传媒公司名称公司名称证券代码证券代码2016A2017A2018A2019A2020A蓝色光标300058.SZ21.89 20.24 20.57 20.71 华扬联众603825.SH32.43 45.01 30.04 30.55 省广集团002400.SZ8.34 9.38 26.82 利欧股份002131.SZ10.54 14.59 13.18 1.41 引力传媒603598.SH30.37 20.31 可比公司平均17.

67、78 21.89 24.98 23.35 17.56 三人行605168.SH62.6553.51 57.61 公司名称公司名称 证券代码证券代码2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021Q3蓝色光标 300058.SZ15.8315.9219.3217.6324.0646.66华扬联众 603825.SH12.7321.7021.668.649.2312.74省广集团 002400.SZ56.1439.2025.4747.8321.3725.89利欧股份 002131.SZ23.7421.9948.0949.9630.7032.73引力传媒 603598.SH134

68、.21 27.3424.2234.1213.4613.02可比公司平均48.5325.2327.7531.6319.7726.21三人行605168.SH65.0866.1062.1270.25 160.7970.97- 32 -5.5 行业特性使资产质量呈现季节性特征，总体与业务增速匹配无需多虑行业特性使资产质量呈现季节性特征，总体与业务增速匹配无需多虑图：图：2015A-2021Q3公司应收账款情况公司应收账款情况图：图：2015A-2021Q3公司经营活动现金流净额情况公司经营活动现金流净额情况资料来源：Wind，招商传媒资料来源：Wind，招商传媒注：受限于版面，图名中用“经营活动现金

69、流量净额”代指“经营活动产生的现金流量净额”。图：图：2019Q4-2021Q3公司应收账款情况公司应收账款情况图：图： 2019Q4-2021Q3公司经营活动现金流净额情况公司经营活动现金流净额情况0.431.722.693.494.379.2513.0837.2946.5335.5131.7726.8032.9661.080.0020.0040.0060.0080.000510152015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q3应收账款（亿元）应收账款/营业收入（右轴：%）0.240.661.320.781.411.16-2.2720.8317.8717.367.0

70、98.614.13-10.61-20.00-10.000.0010.0020.0030.00-4-2022015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q3经营活动产生的现金流量净额(亿元）经营活动产生的现金流量净额/营业收入（%）26.80152.2385.7958.5032.96172.3581.2261.080.0050.00100.00150.00200.000510152019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3应收账款（左轴：亿元）应收账款/营业收入（右轴：%）8.61-58.35-17.99-1

71、7.254.13-44.43-17.13-10.61-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.00-4-2022019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3经营活动现金流净额（左轴：亿元）经营活动现金流量净额/营业收入（右轴：%）资产质量总体保持稳定资产质量总体保持稳定，三季度资产质量受商业模式特性影响三季度资产质量受商业模式特性影响，属于正常现象属于正常现象。公司以数字营销为主业，该行业通过为广告主制定营销方案并投放于流量平台的营销服务创造价值。此种商业模式下广告主一般会延迟款项支付由此形成应收账款，而流量采

72、买环节由于流量平台议价能力较高需要公司预付流量采买费用。因此，随着广告主款项支付比例以及流量使用比例的提升，应收账款占营业收入的比重会逐季度下降，经营活动产生的现金流量净额占营业收入的比重则会逐季度上升。故而，2021Q3应收账款占营业收入比重为61.08%属于该种数字营销商业模式下的正常现象；同理，2021Q3经营活动产生的现金流量净额占营业收入比重录得-10.61%也符合季节性特征，且相较于2020Q3的-17.25%已有明显改善。- 33 -5.5 行业特性使资产质量呈现季节性特征，总体与业务增速匹配无需多虑行业特性使资产质量呈现季节性特征，总体与业务增速匹配无需多虑公司应收账款坏账准备

73、计提政策相较行业更为谨慎公司应收账款坏账准备计提政策相较行业更为谨慎，客户以国企为主违约概率相对较低客户以国企为主违约概率相对较低。公司对于6个月以内的应收账款均按照0.5%的比例计提坏账准备，对于6个月-1年/1-2年/2-3年/3年以上的应收账款分别按5%/30%/50%/100%的比例计提坏账准备，相较于业内其他可比上市公司而言，公司应收账款坏账准备计提政策颇为谨慎。特别地，公司客户以大型国有企业或央企为主，此类企业应收账款违约的概率较低。应收账款与经营活动产生的现金流量净额与营业收入增速匹配应收账款与经营活动产生的现金流量净额与营业收入增速匹配，多维度印证可以打消忧虑多维度印证可以打消

74、忧虑。2016-2021Q3，公司应收账款总体与营业收入保持同步，经营活动产生的现金流量净额变化也符合公司营业收入变化逻辑。我们再次强调，由于所处行业特性，公司需预付、垫付为相关广告主提供营销服务的流量与媒体资源采买费用，同时广告主费用结算有一定的延迟性，因此公司经营活动现金流量净额与应收账款存在季节性波动，四季度相关数据均会改善。从年度来看，这两项关键资产质量观察指标均与公司业务增速匹配，无需多虑。图：图：2016A-2021Q3公司营收与关键资产质量观察项增速同步公司营收与关键资产质量观察项增速同步资料来源：Wind，招商传媒账龄蓝色光标华扬联众省广集团利欧股份三人行3个月以内00.50.

75、50.50.53-6个月00.50.50.50.56个月-1年20.50.50.551-2年30101010302-3年3年以上0100表：三人行及可比公司应收账款坏账准备计提政策表：三人行及可比公司应收账款坏账准备计提政策资料来源：各公司财务报告附注，招商传媒222.33105.6144.9748.3872.1016.59302.2156.9129.7225.14111.6921.73-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002016A2017A2018A2019A2020A

76、2021Q3营业收入YOY（%）应收账款YOY（%）经营活动产生的现金流量净额YOY（%）- 34 -六、盈利预测六、盈利预测- 35 -6 盈利预测盈利预测行业景气度向上行业景气度向上，公司客户积累成效有望持续释放公司客户积累成效有望持续释放。当前公司所处行业整体景气度向上，广告主营销预算持续增加；公司2021年客户扩容成效显著，新增华润集团旗下怡宝、喜力、邮储银行、国家体育总局体育彩票管理中心、巨子生物、一汽丰田、东风本田等头部优质客户；汽车行业客户预计2022-2023年度营销需求也将持续上升。此外，伴随公司NFT平台的上线，相关业务收入也将带来新的增量。预计公司未来继续保持业绩高增长态

77、势不变预计公司未来继续保持业绩高增长态势不变，给予给予“强烈推荐强烈推荐-A”评级评级。综合考虑公司主营业务发展情况，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.10/7.51/11.20亿元，对应PE分别为24.9/16.9/11.4。给予公司“强烈推荐-A”评级。表：三人行表：三人行20212021- -20232023年盈利预测年盈利预测资料来源：Wind，招商传媒会计年度会计年度200202021E2021E2022E2022E2023E2023E主营收入(百万元)761499759同比增长48%72%31%67%59%营业利润（百万

78、元）2294225918661294同比增长55%85%40%46%49%净利润(百万元)11120同比增长56%87%41%47%49%每股收益（元）3.745.217.3210.7716.07PE48.835.024.916.911.4PB25.17.56.44.93.7- 36 -七、风险提示七、风险提示- 37 -7 风险提示风险提示（1 1）客户集中风险客户集中风险。公司服务的客户均为各自领域内的大型知名企业，每个客户每年的营销预算规模较高，造成公司报告期内客户集中度较高。虽然报告期内公司主要客户均具有较高的行业竞争地位和较强的抗风险能力，但如果未来其经营业绩产

79、生波动导致其在营销方面的预算金额减少，或者其营销需求发生重大变化，可能会给公司的业务发展带来不利影响。（2 2）媒体资源采购价格上涨风险媒体资源采购价格上涨风险。我国互联网媒体的集中度较高，优势媒体集中于少数几家媒体资源运营商。随着我国数字营销市场需求的持续快速增长，以及新技术的逐渐应用，优势媒体的市场份额及议价能力可能进一步提升，并推动互联网广告资源价格上涨。若将来互联网广告资源的价格水平持续上涨，且公司未能采取有效措施对其进行传导或消化，公司的经营业绩将受到不利影响。（3 3）经营业绩季节性波动风险经营业绩季节性波动风险。公司服务的知名客户通常执行较为严格的采购制度，其中，采购计划、立项、

80、预算、审批一般集中在上半年，招标、协议签署及最终投放则主要集中在下半年。由于其严格的内部控制制度，上述各项流程一般需要较长时间，导致该类客户在上半年的营销投放金额相对较低。同时，由于高校假期因素，为提高营销效果，客户通常选择在高校开学季进行校园媒体营销投放或开展营销活动。因此，受到客户采购流程及投放周期的影响，公司下半年收入明显高于上半年，导致公司面临着经营业绩随季节波动的风险。（4 4）人才流失风险人才流失风险。虽然公司已经通过提供良好的薪酬待遇、合理的培训体系和晋升机制、开放的协作氛围来吸引和培养人才，但若不能持续保持良好的人才培养机制，公司将面临人才流失的风险，从而对公司的经营状况造成不利影响。（5 5）市场竞争导致毛利率下降风险市场竞争导致毛利率下降风险。公司不断开拓不同行业的客户，造成报告期内综合毛利率有所下降。未来，随着互联网广告市场规模的不断扩大，公司数字营销业务收入占比可能进一步提高，客户所处行业也将更加多样化，同时广告行业的市场竞争在不断加剧，因此公司综合毛利率存在继续下降的风险