1、证券研究报告行业研究环保工程及服务 环保工程及服务行业 1 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 稳增长稳增长+新工具新工具+新领域，新领域，环保资产投资逻辑环保资产投资逻辑2.0 增持（维持） 投资要点投资要点 不一样的观点：环境资产价值重估，我们梳理了不一样的观点：环境资产价值重估，我们梳理了全面推荐环保资产逻全面推荐环保资产逻辑辑 2.0：1）稳增长稳增长+新工具新工具+新领域新领域，从单维到组合发力进入增长2.0模式；2）环保行业市场化机制加强市场化机制加强，增强回报增强回报确定确定性性，现金流现金流价值价值进一步凸显

2、；3）板块低估值低持仓低估值低持仓，新成长逻辑下环保估值锚有望提升环保估值锚有望提升。 2.0成长逻辑：稳增长成长逻辑：稳增长+新工具新工具+新领域组合发力。新领域组合发力。1）政策政策+：稳增长：稳增长双碳双碳+环境基建政策双向循环，资源化板块受益。环境基建政策双向循环，资源化板块受益。经济稳增长基调明确，政策超前发力加快基建投资，2021 年底财政部提前下达 2022 年新增专项债，重点鼓励水利市政、生态环保水利市政、生态环保等基础设施建设。稳增长与碳减排的博弈中，再生资源成为兼具市场化及经济性的有效减排方式。2）模式）模式+：新工具：新工具REITs 提升资产回报率，打开成长天花板。提升

3、资产回报率，打开成长天花板。REITs 为环保公司提供新的选择，环保企业通过发行 REITs，盘活资产盘活资产提高周转率，回笼现金降低杠杆，轻资产模式提高周转率，回笼现金降低杠杆，轻资产模式打开发展天花板。3）空）空间间+：新领域：新领域环境优质资产环境优质资产转型开拓转型开拓第二成长赛道。第二成长赛道。许多环保企业已纷纷开启新赛道的拓展，诸如新能源、风电、资源化、动力电池回收等新的业务领域，打造第二成长曲线。 现金流：市场化机制加强，资产回报现金流：市场化机制加强，资产回报确定确定性增强性增强&现金流改善。现金流改善。政策强化市场机制和资产回报稳定性，驱动现金流改善。1）减碳导向下）减碳导向

4、下CCER及绿电交易提供市场化支撑。及绿电交易提供市场化支撑。CCER和绿电交易为环保资产的合理回报提供市场化支撑，彰显低碳属性经济效益的同时助力可再生能源企业降低对国家补贴的依赖，有效改善现金流。2）垃圾焚烧竞价政）垃圾焚烧竞价政策落地，商业模式策落地，商业模式 C 端理顺端理顺。2021 年垃圾焚烧行业竞价政策落地，明确低价竞争及央地分担原则，有望促使垃圾焚烧启动调价模式并向居民端理顺，我们预计国补退坡带来的垃圾费上涨部分仅占人均可支配收入的不到 0.03%，顺价至 C 端支付难度可控。3）水价更加市场化，水价更加市场化，资产回报确定性增强资产回报确定性增强。2021 年水价新政出台，重点

5、在于准许收益绑定市场利率，明确市场化回报；准许成本监审更具操作性，优秀运营能力获超额受益；提价周期有望匹配 3 年价格监管周期。 估值体系：新成长模式估值体系：新成长模式+现金流改善现金流改善+高股息高股息，环保资产估值锚有望提，环保资产估值锚有望提升。升。1）低估值）低估值&低持仓：低持仓：自 2020 年以来环保板块估值均处于底部震荡，截至 2 月 13 日申万环保 PE（TTM）仅为 22x，细分赛道再生资源/固废/水务板块稳健增长对应板块低估值凸显性价比。据 wind 数据，2021H1 申万环保板块机构资产配置比例仅为 0.17%，板块估值及持仓均处于底部。2）模式改善：）模式改善：

6、行业市场化及整体运营占比提升过程中，现金流及分红比例有所改善，叠加 REITS 加持，具备强现金流价值的优质运营资产且兼具成长性的环保板块有望迎来价值重估。截至 2022年 2 月 12 日，A 股水务板块 PB 估值较相应 REITs 项目存在 187%提升空间。3）海外对标：）海外对标：截至2022年1月底，对标海外高分红标的美国水业和美国废物管理，A股水务和固废运营板块 PE 估值存翻倍空间。 稳增长板块：稳增长板块：关注受益稳增长关注受益稳增长/高分红高分红/REITS 逻辑标的。逻辑标的。1）推荐垃圾垃圾焚烧【绿色动力】焚烧【绿色动力】 ；2）推荐水务水务REITS【洪城环境】 、

7、【中国水务】【洪城环境】 、 【中国水务】 、建议关注【首创环保】【首创环保】 。 新赛道新赛道板块：板块：关注受益减碳排关注受益减碳排/新赛道成长标的。每个赛道只选新赛道成长标的。每个赛道只选 1 个怎个怎么选？么选？1）再生资源最具经济性及市场化减碳最具经济性及市场化减碳赛道：推荐危废资源化危废资源化【高能环境】【高能环境】 ；动力电池回收【天奇股份】 ；再生塑料【三联虹普】动力电池回收【天奇股份】 ；再生塑料【三联虹普】 ；建议关注酒糟资源化【路德环境】酒糟资源化【路德环境】 。2）氢能：建议关注上游制氢【九丰上游制氢【九丰能源】能源】 ；3）新能源：建议关注垃圾焚烧垃圾焚烧+高冰镍【伟

8、明环保】高冰镍【伟明环保】 。 风险提示：风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、 环保工程及服务：城镇环、 环保工程及服务：城镇环境基建加速助力稳增长，重点境基建加速助力稳增长，重点关注固废关注固废/水务水务/管网投资管网投资2022-02-10 2、 环保工程及服务行业周、 环保工程及服务行业周报：国务院：到报：国务院：到 2025 年单位年单位GDP 能源消耗比能源消耗比 2020 年下降年下降13.5%，推动能源利用效率提，推动能源利用效率提升升2022-02-06 3、 环保工程及服务行业：双、 环保工程及服务行业：双碳任

9、务扎实推进，加快发展规碳任务扎实推进，加快发展规模效益兼备的氢能源模效益兼备的氢能源2022-01-28 2022 年年 02 月月 15 日日 -29%-14%0%14%29%43%-062021-10沪深300 2 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业点评报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 环境资产价值环境资产价值重估，重估，成长逻辑成长逻辑 2.0 来临来临 1.1. 稳增长稳增长+新工具新工具+新领域，从单维到组合发力新领域，从单维到组合发力进入进入增长增长 2.0 时代时代 1.1.1. 政策加码力求稳增长，专项

10、债发行加快带动基建政策加码力求稳增长，专项债发行加快带动基建提速提速 经济稳增长基调明确，政策经济稳增长基调明确，政策超前超前发力发力加快基建投资加快基建投资。当前中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，中央经济工作会议为 2022 年定下稳增长的主调。基建投资是经济稳增长的重要抓手。2022 年 2 月 6 日，国家发展改革委有关负责人表示，要适度超前开展基础设施投资适度超前开展基础设施投资，推进新型基础设施建设，加大对传统产业向高端化、智能化、绿色化优化升级的支持力度。在稳增长需求下，政策积极响应，2022年 2月 9日，国家发改委等四部门发布关于加快推进城镇环境基础设施建设指导

11、意见 ，进一步明确十四五规划中城镇环境基建目标，助力污染防治攻坚保障稳定增长。 表表 1：经济稳增长基调明确，政策配合发力基建投资：经济稳增长基调明确，政策配合发力基建投资 时间时间 政策政策/ /会议会议 主要内容主要内容 2021/12/6 中央政治局会议 坚持稳中求进工作总基调坚持稳中求进工作总基调。继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定 2021/12/10 中央经济工作会议 明年经济工作要稳字当头、稳中求进稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当

12、靠前。 2022/2/6 国家发改委采访 坚定实施扩大内需战略，适度超前开展基础设施投资适度超前开展基础设施投资，扎实推动“十四五”规划 102 项重大工程项目实施。推进新型基础设施建设，加大对传统产业向高端化、智能化、绿高端化、智能化、绿色化色化优化升级的支持力度。 2022/2/9 国家发改委等：关于加快推进城镇环境基础设施建设指导意见 到 2025 年，城镇环境基础设施供给能力和水平显著提升，加快补齐重点地区、重点领域短板弱项，构建集污水、垃构建集污水、垃圾、固体废物、危险废物、医疗废物处理处置设施和监测圾、固体废物、危险废物、医疗废物处理处置设施和监测监管能力于一体的环境基础设施体系监

13、管能力于一体的环境基础设施体系。到 2030 年，基本建立系统完备、高效实用、智能绿色、安全可靠的现代化环境基础设施体系。 数据来源：人民网，东吴证券研究所 新增新增专项债专项债发行前置发行前置，推动项目建设提速推动项目建设提速。地方专项债是基建投资的重要支撑。2021年底财政部提前下达 2022年新增专项债务限额 1.46万亿元，并将推动提前下达额度在 2022年一季度发行使用。财政部表示 2022年专项债券将主要聚焦聚焦短板领域、聚焦短板领域、聚焦重点方向、聚焦重点项目，重点方向、聚焦重点项目，其中，重点方向包括交通基础设施、能源、农林水利、生生态环保态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设

14、施、市政和产业园区基础设施市政和产业园区基础设施、国家重大 dVdYMBkZiYeVxUrQpOmMaQ9RaQnPpPsQpNlOnNpNkPnMpR9PnNxONZnOqOvPrNoM 3 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业点评报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 战略项目、保障性安居工程等 9个大方向。截至 2022年 2月 10日，今年新增专项债券已发行 5416亿元，占提前下达限额的 37%，2021年同期发行额为零，2022年新增专项债前置发力，加速基建投资落地。根据新增专项债投向来看，2021M1-10 用于生态环保领域的新增专项债合计

15、 1651 亿元，占比 5.68%，2021 年 10 月单月生态环保支出额320亿元，环比提升 64%，占新增专项债发行额的 5.91%，环比提升 2.17pct。在加快城镇环境基础设施建设的政策支持下，生态环保领域投资有望持续提升。 图图 1：2022 年新增专项债发行加快年新增专项债发行加快 图图 2：2021 年年 10 月生态环保支出额占比环比提升月生态环保支出额占比环比提升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：财政部，东吴证券研究所 1.1.2. 2.0 成长逻辑：成长逻辑：稳增长稳增长+新工具新工具+新领域组合发力新领域组合发力 政策政策+：稳增长稳增长双碳双碳+环境基

16、建政策双向循环，资源化板块明显受益。环境基建政策双向循环，资源化板块明显受益。双碳目标自提出以来已成为重大政策的核心议题，且关系到未来三十年甚至更久的企业发展路径。在双碳政策的驱动下，各行业将更加注重环保排放方面的治理措施，在宏观经济增长与碳减排之间的博弈中，我们认为再生资源板块有明显的受益机会，发展资源化是兼具市场化及经济性的有效减排方式。 模式模式+：新工具新工具REITs 提升资产回报率，打开成长天花板。提升资产回报率，打开成长天花板。REITs 为环保公司提供新的选择，环保企业通过发行 REITs，盘活资产提高周转率，回笼现金降低杠杆，轻资产模式打开发展天花板。项目为专业服务付费，技术

17、与运营能力领先的企业更加关注核心业务能力，回归环保本源。 空间空间+：新领域新领域环境优质资产纷纷打开环境优质资产纷纷打开第二成长赛道。第二成长赛道。在稳健增长的基础之上，环保企业已纷纷开启新赛道的拓展，诸如新能源、风电、资源化、动力电池回收等新的业务领域，打开第二成长曲线。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000新增专项债发行额（单月，亿元）1.17%9.43%7.36%4.42%6.22%5.67%3.74%5.91%0%2%4%6%8%10%0500300350新增专项债：生态环保（单月，亿元）占比 4 / 22 东吴证券研究所东吴

18、证券研究所 行业点评报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图图 3：2.0 成长逻辑：稳增长成长逻辑：稳增长+新工具新工具+新领域组合发力新领域组合发力 数据来源：东吴证券研究所绘制 1.2. 市场化驱动现金流价值进一步凸显市场化驱动现金流价值进一步凸显 政策政策强化市场机制和强化市场机制和资产回报稳定性资产回报稳定性，驱动现金流改善提振估值，驱动现金流改善提振估值。十四五以来，双碳行动为环保行业提供新一轮发展机遇，碳配额管理下 CCER 重获发展动力，能耗双控下绿电价值凸显，CCER和绿电交易为资产回报提供市场化支撑，使得低碳属性能够为项目带来经济效益，体现

19、绿色溢价，有助于资产回报率提升和现金流改善。环保各细分领域政策更加突出市场化导向，增强资产回报稳定性。垃圾焚烧竞价政策落地，低价纳入原则下优质资产更具竞争优势，竞价促商业模式 C 端理顺，处理费有望调升并向居民端顺价。水价新政要求价格动态调整，准许收益绑定市场利率，供水价格更加市场化。政策引导行业市场机制强化，推动企业现金流改善。 1.2.1. 垃圾焚烧垃圾焚烧竞价竞价落地效率优先落地效率优先，商业模式，商业模式 C 端理顺端理顺现金流改善现金流改善 国补新政明确竞价机制，鼓励优质运营资产优先上网。国补新政明确竞价机制，鼓励优质运营资产优先上网。2021 年 8 月 19 日，国家发展改革委、

20、财政部、国家能源局联合印发2021 年生物质发电项目建设工作方案 （以下简称方案） 。方案明确 2021/1/1 及以后新开工项目为竞争配置项目，按补贴退坡幅度由高到低排序纳入。垃圾焚烧发电申报电价需低于现行标杆上网电价，以 1 厘/千瓦时为最小报价单位。2021 年垃圾焚烧竞争配置项目补贴资金 2 亿元亿元，后续将逐年增加用于竞争配置的中央补贴规模，同时鼓励非竞争配置项目参与竞争配置。竞价政策鼓励竞价政策鼓励 5 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业点评报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 盈利能力高的项目优先上网，优质运营资产更具竞争盈利能力高的项

21、目优先上网，优质运营资产更具竞争力力。 央地分担减轻国补压力，补贴发放有望提速。央地分担减轻国补压力，补贴发放有望提速。方案明确 2020年 9月 11日及以后并网项目的补贴资金实行央地分担央地分担，西部和东北/中部/东部地区垃圾焚烧发电项目中央支持比例分别为 60%/40%/20%，后续中央分担部分将逐年调整并有序退出。央地分担减轻国补压力，有助于加快存量项目审核和补贴发放，加速企业现金流改善。 图图 4：2021 年新增生物质发电中央补贴年新增生物质发电中央补贴 25 亿元亿元 数据来源：发改委，能源局，东吴证券研究所 竞价模式促垃圾处理费调整，上涨部分仅占人均可支配收入不到竞价模式促垃圾

22、处理费调整，上涨部分仅占人均可支配收入不到 0.03%，顺价至，顺价至C 端支付难度小。端支付难度小。我们测算若补贴退坡 0.05/0.10/0.15 元/Kwh，项目净利率将下降2.24/4.77/7.64pct，垃圾处理费需上涨 21.54%/43.08%/64.62%可抵消退坡影响。政策要求结合垃圾分类推动居民端分类计量收费，城镇垃圾处理费划转至税务部门征收垃圾分类推动居民端分类计量收费，城镇垃圾处理费划转至税务部门征收，提高收缴率，顺价逻辑加强。我们测算若国补退坡部分顺价至 C 端，对应人均垃圾处理费上升幅度为 3.99/7.99/11.98元/年，最多仅占居民可支配收入的 0.03%

23、，顺价至 C端支付难度小。竞价上网推行将促使垃圾处理费调升，垃圾处理费有望向居民端推行，商竞价上网推行将促使垃圾处理费调升，垃圾处理费有望向居民端推行，商业模式改善业模式改善确定确定性增强。性增强。 1.2.2. CCER 与绿电交易机制互补，完善可再生能源回报市场化路径与绿电交易机制互补，完善可再生能源回报市场化路径 6 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业点评报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 CCER贡献贡献利润增量，企业有望通过碳交易降低补贴依赖度利润增量，企业有望通过碳交易降低补贴依赖度。CCER审批管理及交易为资产提供市场化回报机制，CC

24、ER覆盖范围包括可再生能源及再生资源板块中的生活垃圾焚烧、填埋气利用、污水处理、废电回收、生物质能利用等项目。我们在 2021年 6月 8日发布的各行业受益 CCER几何？碳价展望及受益敏感性测算中对细分类型进行减碳收益测算。在 CCER 碳价 30 元/吨情景下，填埋气发电、林业碳汇、风电、生物质利用、光伏、餐厨处置、垃圾焚烧项目的 CCER 利润弹性分别为 102%、67%、27%、21%、21%、19%、12%。全国碳市场开启带动 CCER 市场活跃性提升，企业可以通过通过 CCER 碳交易从依赖补贴走向市场化碳交易从依赖补贴走向市场化，改善现金流改善现金流。 绿电交易绿电交易开辟可再生

25、开辟可再生能源受益新路径能源受益新路径，错位竞争错位竞争下下垃圾发电垃圾发电 CCER 审批有望加速。审批有望加速。2021 年 9 月，我国绿色电力交易正式开市。根据绿色电力交易试点工作方案 ，绿色电力产品主要为风电光伏平价上网电量，条件成熟时可逐步扩大至符合条件的水电。随着绿电交易开启，风电光伏项目可以通过绿电交易实现绿色权益的变现。我们认为CCER审批将倾向于垃圾焚烧、填埋气发电等除风电光伏之外依赖补贴支撑的可再生能源项目，一方面避免电力用户在电力市场和碳市场重复支付环境费用，另一方面通过限制 CCER 的供给对其价格形成支撑，保障 CCER 对可再生能源项目的激励性。未来风电光伏项目有

26、望与其他可再生能源项目实现错位竞争，垃圾焚烧项目 CCER 审批认定有望加速。我们测算 2020 年垃圾焚烧发电、农林生物质发电、沼气发电、餐厨处置及生态碳汇可实现 CCER 理论供给量 6.9 亿吨/年，八大行业全部纳入 CCER 体系后，配额总量将达到 70-80亿吨，CCER理论需求量为 4亿吨/年，在去除风电、光伏供给的情况下 CCER 的理论供需量相对平衡。 图图 5：2020 年年 CCER 理论供给量测算（亿吨理论供给量测算（亿吨/年）年） 数据来源：中国产业发展促进会生物质能产业分会，东吴证券研究所 1.2.3. 水价市场化，水务资产回报水价市场化，水务资产回报确定确定性增强性

27、增强 水价实现市场化，水务资产回报水价实现市场化，水务资产回报确定确定性增强。性增强。 城镇供水价格管理办法和城镇6.03 , 47%5.70 , 44%0.50 , 4%0.39 , 3%0.21, 1% 0.10 , 1%风电光伏生态碳汇垃圾焚烧发电农林生物质发电沼气发电餐厨处置 7 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业点评报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 供水定价成本监管办法两项水价制定新办法自 2021年 10月 1日起施行，是老办法自1998 年实行 23 年以来的首次更新。新老办法，相同之处相同之处在于水价制定逻辑同样按照“准许成本准许

28、成本+合理收益合理收益”核定企业供水准许收入准许收入，不同之处，不同之处在于 1）准许收益）准许收益明确市场化回报；2）准许成本）准许成本监审更具操作性，优秀运营能力获超额受益；3）提价周期）提价周期有望匹配 3 年明确价格监管周期。 准许收益绑定市场利率，供水价格更加市场化。准许收益绑定市场利率，供水价格更加市场化。新管理办法下，供水企业准许净资产收益率为权益资产收益率权益资产收益率*（1-资产负债率）资产负债率）+债务资本收益债务资本收益*资产负债率资产负债率，其中权权益资产收益率益资产收益率不高于 10年期国债+400bp，债务资本收益率债务资本收益率按 LPR确定。新管理办法下权益资本

29、收益率对应无风险利率和400bp上浮，增强水务资产回报吸引力。债务资本受益率对应 LPR，随行就市回报合理。 表表 2：新旧城镇供水价格管理办法收益率规定对比新旧城镇供水价格管理办法收益率规定对比 发布单位发布单位 发改委发改委/住建部住建部 国家计委国家计委/建设部建设部 施行时间施行时间 2021年 10月 1日 1998年 9 月 23日-2021年 10月 1日 收益收益/利润利润 准许收益按照有效资产有效资产乘以准许收益率准许收益率计算确定。 利润按净资产利润率净资产利润率核定。 收益率收益率 准许收益率准许收益率=权益资本收益率（1资产负债率）+债务资本收益率资产负债率。 权益资本

30、收益率权益资本收益率按照监管周期初始年前一年国家 10 年期国债平均收益率加不超过 4 个百分点核定； 债务资本收益率债务资本收益率参考监管周期初始年前一年贷款市场报价利率（LPR）确定； 资产负债率资产负债率参照监管周期初始年前 3 年企业实际资产负债率平均值核定，首次核定价格的，以开展成本监审时的前一年度财务数据核定。 供水企业合理盈利的平均水平是净资产利润率 810。 主要靠政府投资政府投资的，企业净资产利润率不得不得高于高于 6； 主要靠企业投资企业投资的，包括利用贷款、引进外资、发行债券或股票等方式筹资建设供水设施的供水价格，还贷期间净资产利润率不得不得高于高于 12。还贷期结束后，

31、供水价格应按本条规定的平均净资产利润率核定。 数据来源：城镇供水价格管理办法 ，东吴证券研究所 准许成本监审更具操作性，优秀运营能力有望获超额收益。准许成本监审更具操作性，优秀运营能力有望获超额收益。成本项包括固定资产固定资产折旧费、无形资产摊销和运行维护费折旧费、无形资产摊销和运行维护费。核定供水量考虑自用水率自用水率和漏损率漏损率。对于供水项目运营企业，运营效率高于成本核定标准，如较低的运营维护费较低的运营维护费和较低的漏损率较低的漏损率，优质运营企业有望获得超额收益优质运营企业有望获得超额收益。1）通过减少运行维护费获得超额收益。）通过减少运行维护费获得超额收益。按照成本核定要求，15

32、人/万方（日生产能力）作为运行维护人员定员参考上限，如果企业管理水平差，需要超过 15 人/万方的运营投入，超过的人工部分产生的运营成本则不能被准许成本覆盖，导致利润率下滑；如果企业管理水平好，需要的运行维护人员少于 15 人/万方，将获得超额收益。假设每万方的运行维护人员只需要 10 人，则核定成本按 10 人/万方与 15 人/万方平均值 12.5 人/万方计算，企业可以获得 2.5 人/万方人工成本的超额收益。2）通过减少管网漏损获得超额收益。）通过减少管网漏损获得超额收益。核定供水量时，按照取水量*（1-自用水量）*（1-漏损率） 。漏损率按城镇供水管网漏损控制及评定标准 （CJJ92

33、）分为两级， 8 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业点评报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 一级为 10%，二级为 12%，原则上按照一级评定标准计算，漏损率高于一级评定标准的，超出部分不得计入成本。我们测算漏损率对供水企业收入造成的影响，结果发现，2019 年一个年供水量处于行业平均水平的企业，漏损率每增加 2%，收入减少 145 万元。 图图 6：人员减少反应运营效率，优秀运营企业企业有望获超额收益人员减少反应运营效率，优秀运营企业企业有望获超额收益 数据来源： 城镇供水管理办法 ，东吴证券研究所 表表 3：漏损率漏损率减少反应运营效率，优秀运

34、营企业企业有望获超额收益减少反应运营效率，优秀运营企业企业有望获超额收益 实际情况实际情况 成本监审结果成本监审结果 企业企业 企业企业 企业企业 年供水量（万立方米） 2594 2594 2594 2594 漏损率（%） 8% 10% 12% 10% 年售水量（万立方米） 2387 2335 2283 2335 供水单价（元/立方米） 2.8 2.8 2.8 2.8 收入（万元） 6682 6537 6392 6537 核定定价总成本（万元） 6537 6537 6537 6537 企业盈亏（万元） 145 0 -145 0 与企业比较盈亏（万元）与企业比较盈亏（万元） 145 -145 数

35、据来源：国家统计局， 城镇供水定价成本监审办法 ，东吴证券研究所测算 提价周期有望匹配提价周期有望匹配 3 年明确价格监管周期。年明确价格监管周期。新办法首次明确城镇供水价格监管周期原则上为 3 年，建立供水价格与原水价格等上下游联动机制的，监管周期年限可以适当延长，具体价格监管周期年限由定价部门结合当地实际明确，减少了政府换届、领导人变更等人为因素的干预。对于经测算需要调整供水价格的：调整幅度较小的，及时调整到位；调整幅度较大的，分步调整到位。由于价格调整不到位导致供水企业运行维护定员参考上限： 1515人人/ /万方万方实际运行维护人员：1010人人/ /万方万方核定成本取均值：12.5人

36、/万方超额超额收益收益: :2.52.5人人/ /万方万方运行维护人员成本 9 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业点评报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 难以达到准许收入的，当地人民政府应当予以相应补偿。供水企业在供水价格监管周供水企业在供水价格监管周期内的收入期内的收入确定确定性增强。性增强。 2. 新新模式模式&现金流改善，环保现金流改善，环保估值锚估值锚有望有望提升提升 2.1. 板块板块低估值低估值低持仓，低持仓，PEG 凸显性价比凸显性价比 环保板块估值已处于底部。环保板块估值已处于底部。我们选取申万环保工程及服务板块股种，分析PE(TT

37、M)和 PB(LF)两个指数变化情况。2015 年度，受益政策推动和订单兑现，行业整体呈现业绩高增；2016 年度， “十三五规划”推动行业从设备销售走向工程建设，行业走势调整回落；2017 年度，受益 PPP 加杠杆，行业规模迅速扩张，同时 PPP 工程也存在不确定性导致行业持续小幅波动；2018 年度，行业受金融去杠杆和 PPP 清库影响，行业走势持续下滑；2019 年度，受行业风险出清和国企入主影响，行业呈触底回升趋势；2020年度，行业基本面积极变化，优质运营资产占比提升，现金流持续好转，行业稳步回升；2021 年度以来行业持续出现底部震荡。 图图 7：环保工程及服务板块市盈率走势环保

38、工程及服务板块市盈率走势 图图 8：环保工程及服务板块市净率走势环保工程及服务板块市净率走势 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 固废及水务板块业绩增长良好固废及水务板块业绩增长良好，估值凸显性价比，估值凸显性价比。通过 2015-2021Q3 环保行业子版块业绩可以看出，固废板块增速较快，水务板块稳健增长。以 2015-2020 年归母净利润CAGR 为标准，按子版块分析各板块发展情况可以发现，固废板块中，垃圾焚烧（+25%）和环卫（+53%）业绩释放加速、土壤修复（+38%）与再生资源（+26%）规模较小业绩弹性大，危废业绩下滑。水板块中，水务运营（+9

39、%）业绩稳定增长，水务工程业绩略有下滑。大气板块期间业绩 CAGR 为 10%。此外，环境监测 2015-2020 年业绩 CAGR11%，设计咨询为 14%。环保部分细分赛道成长性突出，赛道内优质公司有环保部分细分赛道成长性突出，赛道内优质公司有 10 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业点评报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 望维持高增，受整体板块估值的影响，估值目前处于低位望维持高增，受整体板块估值的影响，估值目前处于低位，凸显，凸显 PEG性价比。性价比。 图图 9：2015-2021Q3 环保各板块归母净利润情况（亿元）环保各板块归母净利润

40、情况（亿元） 板块板块 子板块子板块 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 2021Q12021Q1- -3 3 20201515- -20202020 年年 CAGRCAGR 水 水务工程 15 20 27 14 17 14 4 - YOY 44% 34% 36% -47% 16% -18% 9% 水务运营 60 58 72 65 78 93 92 9% YOY 15% -4% 24% -11% 20% 20% 26% 大气 大气治理 6 7 8 9 10 9 8 10% YOY 23% 21% 20% 13% 8% -1

41、0% 12% 固废 垃圾焚烧 11 14 19 25 30 35 33 25% YOY 42% 22% 40% 31% 16% 17% 27% 危废 9 14 15 13 10 -15 7 - YOY 50% 53% 3% -15% -17% -246% -16% 环卫 4 7 9 15 21 31 19 53% YOY 73% 81% 28% 70% 43% 51% -9% 再生资源 3 5 9 12 14 11 12 26% YOY -21% 37% 93% 32% 15% -21% 39% 土壤修复 1 2 3 6 7 7 7 38% YOY 2% 47% 55% 65% 24% 7%

42、17% 环境监测 环境监测 7 9 12 15 10 13 5 11% YOY 33% 22% 33% 22% -33% 29% -11% 设计咨询 设计咨询 4 5 7 9 10 7 4 14% YOY 10% 38% 26% 29% 21% -29% -5% 归母净利润（亿元） 121 141 181 181 206 204 191 11% YOY 23% 16% 29% 0% 13% -1% 17% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 机构配置比例机构配置比例仅仅 0 0.17.17%位于低位。位于低位。据 Wind 统计，2021H1 申万环保工程及服务板块机构资产配置比例为0.17%

43、，环比2020年报下降0.02pct，显示机构配置环保比例较低，板块基本面改善后关注度有望提升。 2.2. 新模式新模式&现金流改善现金流改善，驱动板块，驱动板块估值提升估值提升 回报市场化回报市场化&运营占比提升，环保板块现金流运营占比提升，环保板块现金流表现良好表现良好。环保行业发展模式正由快速扩张的工程模式逐步向稳定经营的运营模式转变，板块整体运营类业务占比逐步板块整体运营类业务占比逐步提升，进入运营红利期。提升，进入运营红利期。选取东吴环保 126 只成分股，以长期应收款与无形资产合计值于总资产之中的占比考察行业运营资产的占比，可以发现环保行业运营资产占比持环保行业运营资产占比持续提升

44、续提升，2020 年运营资产占比达 16.8%，同比持平。2021 年前三季度运营资产占比 11 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业点评报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 22.6%，同比提升 2.0pct。叠加回报市场化程度提升的大趋势，环保板块现金流表现稳叠加回报市场化程度提升的大趋势，环保板块现金流表现稳步提升。步提升。2020 年板块经营性净现金流达 714.04 亿元，同比提升 21%，2021 年前三季度经营性净现金流 210.85 亿元，有所下降主要系受经营周期等因素的影响，部分工程、设备公司现金流表现有所下滑所致。优质运营类环保公司

45、现金流表现持续提升。 图图 10：环保板块运营资产占比情况环保板块运营资产占比情况 图图 11：环保板块经营性净现金流情况环保板块经营性净现金流情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 优质现金流带来稳定分红，可观股息率带来安全边际。优质现金流带来稳定分红，可观股息率带来安全边际。环保运营项目享有良好现金流，行业内公司分红率维持高位。选取东吴环保 122 只成分股（剔除 4 家在 2018-2020 年出现较大亏损的公司） ，我们经过梳理发现，2018-2020 年三年平均现金分红率年三年平均现金分红率大于等于大于等于 50%的公司的公司共 11家，占比达

46、9%，三年平均分红率大于等于三年平均分红率大于等于 40%的公司的公司共 19家，占比达 16%，三年平均分红率大于等于三年平均分红率大于等于 30%的公司的公司共 40家，占比达 33%。稳定分红带来可观股息，东吴环保成分股中，股息率大于等于 2%的标的共 25 家，部分公司股息率逾 5%，绝对收益明显。高股息的标的主要分布于水务运营、清洁能源和固废等环保细分赛道。 图图 12：环保板块公司环保板块公司 2018-2020 年三年平均分红率情况年三年平均分红率情况 12 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业点评报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 数

47、据来源：Wind，东吴证券研究所 图图 13：东吴环保成分股股息率梳理（估值日为东吴环保成分股股息率梳理（估值日为 2022/2/11） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 11, 9%8, 7%21, 17%19, 16%32, 26%31, 25%环保板块公司三年平均分红率环保板块公司三年平均分红率数据标签：公司数，占比数据标签：公司数，占比大于等于50% 40%，50%) 30%，40%) 20%，30%) 10%，20%)小于10%2001920202020三年平均三年平均600681.SH1清洁能源百川能源51%82%89%74%9.6%603017.SH2设计

48、咨询中衡设计49%59%78%62%6.7%002322.SZ3环境监测理工环科73%72%103%83%6.2%0257.HK4固废中国光大国际34%31%31%32%5.8%0371.HK5水北控水务集团39%38%39%38%5.3%600461.SH6水洪城水业40%50%60%50%5.1%603706.SH7清洁能源东方环宇60%64%109%77%4.2%601158.SH8水重庆水务95%74%69%79%4.1%0384.HK9清洁能源中国燃气28%28%29%28%3.9%000544.SZ10水中原环保59%52%49%53%3.9%002616.SZ11清洁能源长青集团

49、89%50%42%61%3.7%0855.HK12水中国水务33%29%29%31%3.4%002658.SZ13环境监测雪迪龙33%45%49%43%3.3%000685.SZ14水中山公用30%35%30%32%3.3%603797.SH15水联泰环保30%30%0%20%3.1%300335.SZ16清洁能源迪森股份45%65%167%92%2.9%603686.SH17固废龙马环卫33%31%35%33%2.8%002479.SZ18清洁能源富春环保36%44%43%41%2.7%601139.SH19清洁能源深圳燃气42%49%46%46%2.6%600475.SH20清洁能源华光股

50、份31%12%56%33%2.5%002034.SZ21固废旺能环境14%10%40%21%2.5%2688.HK22清洁能源新奥能源42%30%37%36%2.4%600388.SH23大气龙净环保23%25%27%25%2.1%601330.SH24固废绿色动力43%28%55%42%2.0%600008.SH25水首创股份63%47%35%49%2.0%代码代码序号序号行业行业公司简称公司简称现价分红比例现价分红比例股息率(TTM)股息率(TTM) 13 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业点评报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公募公募 RE