1、 5 龙蟠科技龙蟠科技（603906） 冷却液布局于新能源，未来可期冷却液布局于新能源，未来可期 廖鹏飞（分析师）廖鹏飞（分析师） 证书编号 S0880518110007 本报告导读：本报告导读： 公司的冷却液在新能源领域加速发展，尿素水溶液受益于实际需求大幅增加，润滑油公司的冷却液在新能源领域加速发展，尿素水溶液受益于实际需求大幅增加，润滑油 市占率逐渐提升市占率逐渐提升。 投资要点：投资要点： 首次覆盖，给予增持评级，目标价首次覆盖，给予增持评级，目标价 12.89 元。元。我们预计 2019-2021 年 公司净利润为 1.30、1.85 和 2.53 亿元，E

2、PS 为 0.43、0.61 和 0.84 元， 增速为 59%、43%和 36%，对应 PE 为 24/17/12。公司成长性确定， 采用 PEG 估值法，给予公司目标价 12.89 元，相对目前股价有 27% 的上涨空间，给予增持评级。 冷却液布局未来，尿素水溶液有望放量。冷却液布局未来，尿素水溶液有望放量。公司拥有冷却液产能 6.2 万 吨，公司并购迪克化学，冷却液竞争力提升，同时在新能源领域布局 完善，特别是燃料电池领域优势明显，打破了海外垄断；公司的尿素 水溶液产能 15 万吨，是起家之本，品牌效应明显，随着国 VI 标准的 执行和检查力度的加大， 尿素水溶液的实际需求量将大幅增加，

3、 公司 新建产能辐射京津冀鲁辽和内蒙等六个省市。 公司是国内的润滑油民营龙头企业。公司是国内的润滑油民营龙头企业。公司润滑油产能 8.3 万吨，是国 内民营企业的龙头企业， 国内润滑油需求量 600 万吨， 公司的市占率 1%左右，公司上市后加强进行品牌建设，随着产能的提升，市占率 有望逐步提升。 同时由于原材料端的供应增加， 原材料价格预计下行， 公司的毛利率将提升。 催化剂：催化剂：国 VI 实行，环保趋严，公司产品销售大幅提升。 风险提示：风险提示： 油价大幅下跌带来的原料基础油的库存损失风险， 汽车行 业需求持续下行。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 20

4、19E 2020E 2021E 营业收入营业收入 1,297 1,498 1,768 2,253 3,081 (+/-)% 25% 15% 18% 27% 37% 经营利润（经营利润（EBIT） 102 115 202 266 347 (+/-)% -11% 13% 76% 31% 30% 净利润（归母）净利润（归母） 92 82 130 185 253 (+/-)% 3% -11% 59% 43% 36% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.31 0.27 0.43 0.61 0.84 每股股利（元）每股股利（元） 0.09 0.13 0.13 0.13 0.13 利润率和估值指标利润率和

5、估值指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 经营利润率经营利润率(%) 7.8% 7.7% 11.4% 11.8% 11.3% 净资产收益率净资产收益率(%) 7.8% 6.5% 9.4% 11.8% 13.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 7.2% 7.6% 12.1% 13.5% 16.4% EV/EBITDA 22.47 12.76 3.35 4.55 2.97 市盈率市盈率 33.32 37.61 23.68 16.61 12.17 股息率股息率 (%) 0.9% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价

6、格：目标价格： 12.89 当前价格： 10.17 2020.03.08 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 8.40-18.54 总市值（百万元）总市值（百万元） 3,078 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 303/112 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 37% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 4.69 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 48.59 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 1,320 每股净资产每股净资产 4.36 市净率市净率 2.3 净负债率净负债率 -

7、24.75% EPS（元） 2018A 2019E Q1 0.09 0.12 Q2 0.05 0.08 Q3 0.04 0.11 Q4 0.09 0.12 全年全年 0.27 0.43 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -100% -100% -100% 相对指数 -109% -106% -99% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -11% 6% 23% 40% 57% 74% 2019-32019-62019-92019-12 52周内股价走势图周内股价走势图 龙蟠科技上证综指 石油石油/能源能源 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究

8、报 告 龙蟠科技龙蟠科技（603906） of 18 模型更新时间：2020.03.06 股票研究股票研究 能源 石油 龙蟠科技（603906） 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 12.89 当前价格： 10.17 2020.03.06 公司网址 公司简介 公司是国内名列前茅的独立润滑油企 业。 公司自成立以来一直从事车用环保精细 化学品的研发、 生产和销售， 主导产品有 车用汽油机油、 柴油机油、 3ECARE 汽车 养护品、车辆齿轮油、液压油、防冻液、 制动液、润滑脂、 摩托车油、 工程机械润 滑油、工业润滑油等。 绝对价格回报（%） 52 周价格范围 8.4

9、0-18.54 市值（百万） 3,078 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 1,297 1,498 1,768 2,253 3,081 营业成本 875 1,046 1,231 1,560 2,151 税金及附加 20 26 31 39 54 销售费用 190 187 221 281 385 管理费用 62 70 20 25 35 EBIT 102 115 202 266 347 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 7 10 3 3 3 财务费用 10 20 9 -5 -18

10、 营业利润营业利润 107 109 179 256 349 所得税 17 13 25 35 45 少数股东损益 0 18 28 40 55 归母净利润归母净利润 92 82 130 185 253 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 235 361 253 202 366 其他流动资产 896 888 960 1,175 1,550 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 379 408 472 606 544 无形及其他资产 154 392 389 403 417 资产合计资产合计 1,664 2,050 2,074 2,386 2,877 流动负债 385 499 398

11、 485 668 非流动负债 92 158 126 126 126 股东权益 1,187 1,392 1,549 1,775 2,082 投入资本投入资本(IC) 1,197 1,342 1,438 1,698 1,842 现金流量表现金流量表 NOPLAT 86 102 175 230 302 折旧与摊销 42 50 682 394 609 流动资金增量 122 15 4 112 192 资本支出 -90 -51 -782 -563 -583 自由现金流自由现金流 160 116 79 174 521 经营现金流 43 170 870 533 750 投资现金流 -376 -77 -764

12、-560 -580 融资现金流 453 6 -214 -24 -8 现金流净增加额现金流净增加额 120 99 -108 -51 163 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 25.2% 15.4% 18.0% 27.4% 36.8% EBIT 增长率 -11.3% 13.0% 75.9% 31.4% 30.4% 净利润增长率 3.1% -11.4% 58.8% 42.5% 36.5% 利润率 毛利率 32.5% 30.1% 30.4% 30.7% 30.2% EBIT 率 7.8% 7.7% 11.4% 11.8% 11.3% 归母净利润率 7.1% 5.5% 7.4% 8.2% 8.

13、2% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 7.8% 6.5% 9.4% 11.8% 13.9% 总资产收益率(ROA) 5.6% 4.0% 6.3% 7.8% 8.8% 投入资本回报率(ROIC) 7.2% 7.6% 12.1% 13.5% 16.4% 运营能力运营能力 存货周转天数 85 89 89 89 89 应收账款周转天数 76 85 85 85 85 总资产周转天数 378 452 426 361 312 净利润现金含量 46.2% 208.0% 669.2% 287.6% 296.8% 资本支出/收入 7.0% 3.4% 44.2% 25.0% 18.9% 偿债能力偿债能力 资产

14、负债率 28.7% 32.1% 25.3% 25.6% 27.6% 净负债率 0.9% -4.0% -8.1% -4.9% -13.2% 估值比率估值比率 PE(现价） 33.32 37.61 23.68 16.61 12.17 PB 3.94 2.05 2.23 1.97 1.69 EV/EBITDA 22.47 12.76 3.35 4.55 2.97 P/S 1.63 1.73 1.46 1.15 0.84 股息率 0.9% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% -100%-80%-60%-40%-20%0% 1m 3m 12m -1% 15% 32% 48% 64% 81% -5%

15、11% 27% 43% 59% 74% 2019-32019-62019-9 2019-12 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 龙蟠科技价格涨幅 龙蟠科技相对指数涨幅 0% 7% 15% 22% 29% 37% 17A18A19E20E21E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 0% 3% 7% 10% 13% 16% 17A18A19E20E21E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) -13% -10% -8% -5% -2% 1% -275 -218 -161 -104 -46 11 17A18A19E20E21E 净资

16、产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) oPsNpPtPrMoQmOpOtMyRsR7NdNaQoMpPmOnNkPmMpMfQqRnN7NqRpPwMnNtOMYrQpQ 龙蟠科技龙蟠科技（603906） of 18 目录目录 1. 冷却液进军新能源领域 . 4 2. 尿素水溶液是蓝海 . 6 3. 润滑油稳步发展 . 10 4. 短期疫情不影响公司长期发展 . 14 5. 盈利预测与估值 . 15 5.1. 各业务盈利预测与假设 . 15 5.2. 目标价 12.89 元 . 15 5.2.1. PEG 估值 . 15 5.2.2. PS

17、估值 . 16 6. 风险提示 . 16 龙蟠科技龙蟠科技（603906） of 18 公司是国内领先的润滑油供应商，产品广泛应用于汽车整车制造、汽车 后市场、工程机械等领域。市场认为行业发展进入成熟期，公司的成长 空间不够， 我们不同于市场的观点是公司自 2018 年上市之后， 在润滑油 行业稳步发展，但是环保趋严，尿素水溶液和新能源领域的氢能源冷却 液需求大幅增加，产能逐渐释放，公司的业绩将逐渐释放。 1. 冷却液进军新能源领域冷却液进军新能源领域 公司所处行业属于精细化工行业中的车用化学品行业，以车用环保精细 化学品的研发、生产和销售为主营业务，是国内领先的润滑油供应商， 已形成集润滑油

18、、发动机冷却液、柴油发动机尾气处理液、车用养护品 等于一体的车用环保精细化学品的产品体系，产品广泛应用于汽车整车 制造、汽车后市场、工程机械等领域。 截止 2020 年 2 月，公司产能包括润滑油 8.3 万吨，冷却液 6.2 万吨、尿 素水溶液 15 万吨，润滑油在建产能 3 万吨，冷却液在建产能 2.6 万吨。 公司的柴油发动机尾气处理液市场占有率居前，在冷却液和润滑油市场 均有明显竞争优势。 公司拥有冷却液 6.2 万吨，公司的冷却液逐渐由传统汽车领域向新能源 领域转变。传统的冷却液市场每年的增速基本上按照汽车的保有量的增 长，冷却液由于其自身的损耗较小，使用寿命较长，价格相对较低，消

19、费者对于冷却液的替换并不敏感，故在实际使用中，车厂、4S 店和汽修 厂为主要销售渠道，是渠道为王的行业。传统的冷却液主要配方为乙二 醇，原料也较为容易获得，且价格持续下行。 传统的冷却液由于配方的不同，一般厂家不建议更换，因此，能够获得 较多的 OEM 渠道是冷却液销售的核心， 公司在 2018 年 7 月收购瑞丰新 能源 70%股权（瑞利丰持有迪克化学 57.01%的股权） ，并购完成后， ，迪 克 31 家的 OEM 认证也相应的获得，同时迪克化学在产品、客户、营销 体系、技术等方面与公司具有良好的协同性。 图图 1 并购后迪克的股权结构并购后迪克的股权结构 数据来源：迪克公司官网，国泰君

20、安证券研究 迪克化学产品主要为防冻液、制动液、雷达液等，其客户和行销体系都 能喝公司形成协同，客户方面迪克在日企车厂资源丰富，而龙蟠在日汽 车厂类客户较为薄弱。迪克化学的主要客户是整车厂，而龙蟠不仅有整 车厂还有 700 家零售渠道。 图图 2 迪克配套迪克配套 OEM 客户客户 龙蟠科技龙蟠科技（603906） of 18 数据来源：迪克公司官网，国泰君安证券研究 公司在传统冷却液进行拓展之后，积极进军新能源冷却液行业，新能源 汽车发展的技术核心是电池，电池的充电、放电的发热会一直存在，新 能源车用冷却液为电池做冷却，从而保证电池的正常运行。新能源车用 冷却液为电池控制电池温度的主要介质，相

21、较于内燃机冷却有更高的技 术要求，电动车的冷却系统密封高，冷却液不能是电解液体、需为无水 冷却液。 新能源车包括纯电动汽车、 氢发动机汽车、 燃料电池电动汽车、 增程式电动汽车、混合动力汽车等，均需要冷却液做冷却。 表表 1：传统冷却液与新能源冷却液的区别传统冷却液与新能源冷却液的区别 行为行为 传统传统 锂电池锂电池 燃料电池燃料电池 原材料原材料 普通化工原料 特殊添加剂+对原料成 分和纯度要求较高 生产工艺生产工艺 传统搅拌 高精度过滤 提纯+膜工艺 生产设备生产设备 调合设备 调合+高精度过滤 调合+提纯+膜过滤 技术技术 添加剂复配 添加剂复配+成品净化 数据来源：公司公告，国泰君安

22、证券研究 新能源车近年来在国家政策的支持下快速发展，预计到 2025 年的整体 保有量在 5000 万辆，按照单辆车需求冷却液 40 升（计算，需求新能源 冷却液总量为 200 万吨， 根据新能源汽车产业发展规划 （2021-2035 年） (征求意见稿） ， 新能源汽车销量占当年汽车总销量的20%， 按照目前2019 年汽车销量， 每年同比增加 5%， 预计到 2025 年新能源车当年产量为 900 万辆左右，当年冷却液市场增加为 36 万吨。 同时燃料电池是新能源电池的一种，燃料电池的工作特性要求其冷却液 必须具备低电导率(10s/cm 以下)、 离子浓度低、 耐高温和低温的特点， 这对冷

23、却液提出了较高的要求。新能源车用冷却液将成为未来几年冷却 龙蟠科技龙蟠科技（603906） of 18 液应用最具增长性的市场之一。 图图 3 新能新能源车销量快速增长源车销量快速增长 图图 4 未来燃料电池车高速增长未来燃料电池车高速增长 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 数据来源：中国氢能源及燃料电池产业白皮书，国泰君安证 券研究 氢燃料电池冷却液仍然处于海外垄断，进口氢燃料汽车中的冷却液一般 为进口，价格在 2000 元/L 左右。公司燃料电池冷却液配方中采用独创 的高分子结构非离子型腐蚀抑制剂，该腐蚀抑制剂是利用高分子和有效 端基的结合，具有极低导电率，结合独特的工艺技术，电导率最低

24、能达 到 0.5s/cm 以下，防腐效率高达 95%。经过多年发展，已积累多项冷 却液专利技术，公司已获得相关发明专利一项，另有多项技术在准备申 请阶段。公司的冷却液能够打破进口的垄断，在氢燃料电池的发展过程 中提供有力支持。 表表 2：公司目前锂电池和燃料电池的客户公司目前锂电池和燃料电池的客户 锂电池冷却液锂电池冷却液 燃料电池冷却液燃料电池冷却液 客户客户 蔚来汽车 聊城中通轻客 北京新能源汽车 上海重塑能源 珠海广通客车 明天氢能 浙江零跑科技 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 同时公司新建募投 “年产 5 万吨新能源车用冷却液项目”， 是为了适应新 能源车发展趋势而设计的，有助于

25、将公司冷却液业务延伸到新能源车领 域，有利于巩固在该领域的竞争力。 2. 尿素水溶液是蓝海尿素水溶液是蓝海 公司的起家为尿素水溶液， 公司从 2009 年开始进军尿素水溶液行业， 公 司的车用尿素经历了 10 余年的发展， 从配方到工艺方面拥有核心技术， 并且参与了全国柴油发动机尾气处理液的行业标准编制工作。 10 年的品 牌建设，使公司的车用尿素品牌可兰素在消费者方面拥有较好的口碑。 图图 5 可兰素可兰素 10 年发展历程年发展历程 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 20 40 60 80 100 120 140 201220

26、0019 销量（万辆）同比增速 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 100 200 300 400 500 600 20050 燃料电池车（万辆） 年化增速 龙蟠科技龙蟠科技（603906） of 18 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 尿素水溶液的是一种适用于 SCR 系统中必备的消耗品，在 SCR 催化剂 作用下将柴油发动机排放的氮氧化物转换成为水和氮气。尿素水溶液 AUS32 是由高纯尿素和高纯水调合而成的，尿素质量含量为 32.5%。国 内外车用尿素的传统生产方法是结晶法：对工业尿素进

27、行提纯处理，经 过水解、重结晶、净化过滤等步骤生产出高纯度的尿素晶体，再用超纯 水配制成车用尿素溶液。 表表 3:尿素水溶液标准尿素水溶液标准 项目 质量指标 尿素含量(质量分数)% 31.8-33.2 密度(20)kg/m3 1087-1093 碱度(质量分数)% 0.2 缩二脲(质量分数)% 0.3 醛类(mg/kg) 5 磷酸盐(mg/kg) 0.5 Ca(mg/kg) 0.5 Fe(mg/kg) 0.5 Cu(mg/kg) 0.2 Zn(mg/kg) 0.2 Cr(mg/kg) 0.2 Ni(mg/kg) 0.2 Al(mg/kg) 0.5 Mg(mg/kg) 0.5 Na(mg/kg

28、) 0.5 K(mg/kg) 0.5 资料来源：CNKI，国泰君安证券研究 2013-2018 年全国柴油货车保有量由 1498.0 万辆增加到 1818.0 万辆，年 均增长 4.0% ，保有量逐渐提升，规范法规也越来越严格。2015 年 1 月 1 日起，全国实施国 IV 排放法规标志着车用尿素水溶液市场全面启动， 2017 年 1 月 1 日，全国范围实施国 V 排放标准，车用尿素市场需求量 爆发。 图图 6 柴油货车保有量持续提升柴油货车保有量持续提升 龙蟠科技龙蟠科技（603906） of 18 数据来源：石油商技，国泰君安证券研究 中重型柴油发动机由国升级到国有两种技术路线： 一种

29、是 SCR 选择 性催化还原技术路线；一种是 EGR+DPF 技术路线；从国 IV 到国 V 基 本上采用的是 SCR+DPF 技术路线，SCR 都是必备的技术路线，而尿素 水溶液是 SCR 的必需品。 图图 7 国标发展对应的车辆技术路线国标发展对应的车辆技术路线 数据来源：石油商技，国泰君安证券研究 重卡从 2013 年 7 月 1 日期， 开始全面采用国 IV 标准， 其必须加装 SCR， 同时客车的数量对于 SCR 来讲，自 2013 年 7 月 1 日出厂的客车，均为 增量产品。每辆车每年正常的使用量应该为 1.2-1.5 吨，2019 年全国的 需求量保守按照 2018 年重卡产量

30、计算，增加需求量在 230 万吨，总体 需求量在 1000 万左右。 表表 4: 符合符合 SCR 情况的车辆情况情况的车辆情况 重卡（辆）重卡（辆） 商用车（辆）商用车（辆） 2013(7 月月 1 日日) 470,546 1,505,155 2014 1,770,109 2,809,251 2015 1,467,217 2,410,259 2016 1,756,888 2,676,551 2017 2,257,562 3,127,648 2018 2,130,880 2,951,660 合计合计 9,853,202 15,480,524 数据来源：wind 资讯，卓创资讯，国泰君安证券研究

31、 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2001420172018 保有量（万辆）柴油货车保有量（万辆） 汽车同比柴油同比 龙蟠科技龙蟠科技（603906） of 18 按照柴油车的排放法规分类， 2018 年国 IV 标准的柴油货车 764.8 万辆， 占比 36.4%，国 V 及以上标准的柴油货车 323.2 万辆，占比 15.4%，而 2019 年目前的增量并未计算，需求车用尿素的名义量在 1150 万吨。 图图 8 柴油车保有量构成国柴油车保有量构成国 IV 以上超过以上超过 50% 图

32、图 9 中型、重型柴油货车占比较高中型、重型柴油货车占比较高 数据来源：中国移动源环境管理年报，国泰君安证券研究 数据来源：中国移动源环境管理年报，国泰君安证券研究 2018 年国内的车用尿素的产能在 860 万左右，名义需求在 1000 万吨， 有 140 万吨左右的供应缺口，但是由于终端用户环保意识不强、环保执 行有难度等原因，车用尿素的市场并未出现供需紧张的情况，未来随着 国 VI 排放法规的实行，环保加严，过去只有进检测场才加注车用尿素 的现象将逐渐减少，车用尿素的实际需求将被释放。 公司的车用尿素产能为 15 万吨，新建募投产能 18 万吨，预计 2022 年 1 季度能够投产，产能

33、实现了 90%以上的增长，车用尿素具有一定的运输 半径，新建产能在天津，主要的辐射区域为京津冀鲁辽和内蒙等六个省 市，且这六省的柴油车数量庞大，2017 年柴油车数量总共 463 万辆，其 中重卡 187.2 万辆，分别占全国的 28%和 30%，需求车用尿素在 270 万 吨左右。 图图 10 六省柴油车占比全国六省柴油车占比全国 28% 图图 11 六省重卡车占比全国六省重卡车占比全国 30% 数据来源：中国移动源环境管理年报，国泰君安证券研究 数据来源：中国移动源环境管理年报，国泰君安证券研究 1% 48% 36% 15% 国II及之前 国III 国IV 国V 0% 38% 56% 7%

34、 微型柴油货车 重型柴油货车 轻型柴油货车 中型柴油货车 2%1% 8% 2% 4% 10% 72% 北京 天津 河北 内蒙 辽宁 山东 其他省市 1%1% 10% 3% 5% 11% 70% 北京 天津 河北 内蒙 辽宁 山东 其他省市 龙蟠科技龙蟠科技（603906） of 18 3. 润滑油稳步发展润滑油稳步发展 润滑油工业是石油和化工行业的重要组成部分，是工业快速发展的“晴 雨表” ，与宏观经济以及汽车、机械、交通运输等行业的发展息息相关。 考虑到汽车工业发展，商用车保有量达到饱和，燃油经济性持续提高， 车辆换油周期不断延长， 以及工业增加值增速继续放缓， 在疫情发生前， 我们预计 2

35、020 年润滑油需求量合计为 610 万吨左右，同比增长 0.5%。 此次疫情发生后，对整个宏观经济存在一定的影响。根据国君汽车团队 和宏观团队的测算， 汽车市场 2020 年应该弱复苏， 疫情对销量的影响后 期会回补， 整个汽车行业销量与 2019 年有望持平； 工业生产总值也预计 增速放缓，预计增速下降 1%百分点，工业增加值预计在 4.7-4.8%。 图图 12 疫情影响疫情影响需求在需求在 1.7% 图图 13 汽车销量汽车销量 2020 年预计与年预计与 2019 年持平年持平 数据来源：EDRI，国泰君安证券研究 数据来源：乘用车市场中期展望，国泰君安证券研究 全国润滑油脂市场总消

36、费量约为 601 万吨。工业油需求量占比 32%，车 用油占比 62%，润滑脂占比 4%。其中车船用油不同产品需求结构：柴 机油占比 39%； 汽油机油占比 39%， 摩托车油占比 6%， 船用油占比 5%， 车辆齿轮油占比 9%。 我们匡算疫情对于行业的影响， 工业用油有可能出 现下降，预计受疫情影响，行业整体的需求在 597 万吨，同比下降 1.7% 左右。 图图 14 全国润滑油消费结构全国润滑油消费结构 图图 15 车用油市场结构车用油市场结构 数据来源：EDRI，国泰君安证券研究 数据来源：EDRI，国泰君安证券研究 480 530 580 630 2014 2015 2016 20

37、17 2018 2019 2020E 正常预测（万吨） 疫情影响(万吨) -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 汽车销量(万辆)同比增长 62% 32% 4% 车用油 工业用油 润滑脂 39% 39% 5% 6% 9%2% 汽油机油 柴油机油 船用油 摩托车油 车辆齿轮油 其他 龙蟠科技龙蟠科技（603906） of 18 润滑油本质上属于消费品，消费属性较强，其毛利率较高。生产是一个 物理搅拌过程，其中的核心原材料主要为基

38、础油和添加剂，基础油是润 滑油的主要成分，决定着润滑油的基本性质，添加剂则可弥补和改善基 础油性能方面的不足，赋予某些新的性能，是润滑油的核心部分。 图图 16 润滑油是物理搅拌过程润滑油是物理搅拌过程 数据来源：CNKI，国泰君安证券研究 主要添加剂公司为四大添加剂公司，包括润英联、雅富顿、雪佛龙、路 博润。其中添加剂分为单剂和复合剂，单剂的主要生产的公司国外企业 为润英联、雅富顿、雪佛龙、路博润、汽巴、罗曼克斯、范德比尔，国 内企业主要包括兰州路博润兰炼、天合化工、无锡南方、锦州石化。供 应较为稳定，未来不会出现较大的变化，油公司从添加剂公司获得添加 剂的价格存在差别，但是不会太大。 同时

39、，润滑油的主要原材料价格由于大炼化逐渐投产，产能提升较快， 同时整体需求并未出现明显改善，2018-2020 年基础油产能大幅提升， ， 2019 年国内基础油装置产能 1286 万吨，预计 2020 年达到 1760 万吨左 右，基础油的价格在未来处于下降空间，公司的润滑油板块毛利有望提 升。 图图 17 基础油价格处于下降通道基础油价格处于下降通道 图图 18 2019-2020 年新增产能大幅提升年新增产能大幅提升 数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究 数据来源：EDRI，国泰君安证券研究 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 1200

40、0 20001720182019 市场价:基础油(I类150SN):华东地区 日 市场价:基础油(II类150N):华东地区 日 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 20020E 基础油产能同比增长 龙蟠科技龙蟠科技（603906） of 18 国内的润滑油企业分成三大阵营：一是以中国石化中国石油为代表的国 有企业；二是以壳牌、美孚为代表的外资和合资企业；三是龙蟠科技为 代表的民营企业。 我

41、国大约有 3000 多家润滑油生产商， 很多小厂商产能 不大，客户稳定性差，在整体市场稳步发展的阶段，拥有一定品牌效应 和销售渠道的厂商，有望进一步抢占市场和整合市场。 行业的核心或者说润滑油企业的主要的竞争力更多的是渠道建设，也就 是品牌影响力。例如，美孚背后是美国石油公司，BP 背后是英国石油公 司， 长城背后是中国石化， 特别是海外公司， 其通过润滑油的品牌宣传， 间接的让中国大众了解品牌，进而进行其他产品的销售。 各家公司都在进行品牌建设，龙蟠科技的起家是尿素水溶液，解决了尿 素水溶液的结晶问题，在卡车司机的口碑中较好，后面公司润滑油生产 后，依托的是尿素水溶液的口碑。公司上市后逐渐拓

42、展渠道，进行广告 宣传，请明星代言，给汽配厂提供门头，品牌开拓顺利，并且公司属于 老牌的润滑油公司，行业影响力一直较强。 图图 19 行业三分天下行业三分天下 图图 20 2014-2018 年销售费年销售费用逐年提升用逐年提升 数据来源：中国石油上海品茶，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 龙蟠科技以自身灵活的经营机制和品牌意识，在区域市场和细分领域内 形成独特的竞争优势，使得企业规模逐步扩大，未来通过资本市场的运 作，有望形成全国性品牌。而两桶油和外资品牌的市场份额由于民营润 滑油的逐渐侵蚀，已经从 2015 年的合计占比 84%，下降到了 2018 年的 75%，被抢

43、占了 9%左右的份额。同时，民营企业也在逐渐整合，从 2015 年的 5000 多家厂缩减到 2018 年的 3000 家左右。 公司的品牌效应已经逐渐体现， 公司8万吨的润滑油产能在整个行业600 万吨的体量面前， 市占率在 1%左右， 在公司生产、 研发和营销的整体配 合下，公司在市占率将逐步提升。 图图 21 统一润滑油业绩快速增长统一润滑油业绩快速增长 50% 25% 24% 1% 中石油中石化 外资品牌 民营企业 龙蟠科技 0 5 10 15 20 25 30 200172018 销售费用（百万元） 龙蟠科技龙蟠科技（603906） of 18 数据来源：CNK

44、I，国泰君安证券研究 同时，公司电商渠道销售收入快速增长，2015-2018 年的平均增速为 40.06%，主要系天猫、淘宝平台的销售收入增长所致，其具体原因可以 总结为，公司凭借本身产品质量和品牌的优势，通过积极参加天猫、淘 宝平台的各种营销活动，不断加大广告投入和推广活动，使得报告期内 平台的客户流量不断增加；润滑油整个行业名义上是汽车后市场，但是 在整个市场中并没有一个适合的发展模式为润滑油企业所借鉴，不管是 美孚、shell 等国外品牌，还是长城、昆仑等国内大厂商，均没有探索出 适合我国国情的汽车后市场模式。电商目前来看是国内汽车后市场能够 盈利的一个模式。 图图 22 电子商务收电子商务收入快速增长入快速增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 同时公司策略逐渐开拓 OEM 客户，OEM 客户用油体系完整规范，要求 严格，且用量较大（例如车厂年