1、2022 年深度行业分析研究报告 3 目 录 6 2.历史复盘：几经风雨，终成乳业龙头 . 7 3.行业纵览：结构化增长，巨头主导竞争格局 . 11 3.1. 行业整体进入慢速增长阶段 . 11 3.2. 品类结构：液态奶为主，产品结构升级趋势明显，行业仍有提升空间 . 11 3.3. 竞争格局：渠道适配度决定竞争格局 . 13 3.4. 盈利能力：销售半径大者占优，低温供应链侵蚀利润 . 15 4.核心优势：治理优秀，上下游壁垒兼备 . 16 4.1. 公司简介：乳品巨头，多品类第一 . 16 4.2. 公司治理：优秀的制度与优秀的人相结合 . 17 4.3. 奶源与产能共筑上游壁垒 . 2

2、0 4.3.1. 奶源：平衡为主，优势尽显 . 21 4.3.2. 产能：两次织网助力强大产能 . 25 4.4. 产品、渠道与品牌构建下游护城河 . 26 4.4.1. 产品：引领行业发展，研发是根基 . 27 4.4.2. 渠道：两次行动铸就超强网络，当前仍然领先蒙牛 . 29 4.4.3. 品牌：子母品牌共建，伊利后来居上 . 30 5.展望未来：短中长期皆可期待 . 31 5.1. 短期：毛销差仍将提升 . 31 5.2. 中期：奶粉赛道正突围 . 34 5.2.1. 行业：皇冠上的明珠，仍将保持稳态 . 34 5.2.2. 竞争格局：国产大牌崛起与高端化并行，集中度仍将提升 . 37

3、 5.2.3. 伊利：多方位发力，短板正补齐. 40 5.3. 长期：奶酪行业风渐起 . 43 6.十五年股价复盘 . 46 6.1. 2005-2015：行业扩容 . 48 6.2. 2015-现在：消费升级 . 53 表 目 录 表 1: 伊利蒙牛大事记 . 10 表 2: 不同品类产品属性差异较大 . 15 表 3: 各品类盈利能力一览 . 15 表 4: 伊利是世界排名第五，亚洲排名第一的乳企 . 16 表 5: 公司共实施 3 次股权激励计划，2 次员工持股计划 . 18 表 6: 董事长潘刚行业经验丰富 . 20 表 7: 核心管理层非常稳定 . 20 表 8: 伊利自有奶源一览

4、. 22 表 9: 优然牧业和中地乳业原料奶品质优越 . 23 表 10: 优然牧业特色奶源多 . 23 表 11: 伊利海外产能一览 . 26 表 12: 伊利渠道建设大事记 . 30 表 13: 蒙牛在营销上先声夺人，伊利后来居上 . 31 表 14: 三段奶粉人均消费量距离天花板空间巨大 . 36 表 15: 婴配粉未来 5 年或仍将保持个位数增长 . 37 表 16: 婴配粉注册制大大提高了婴配粉准入门槛 . 40 表 17: 新国标将进一步推升行业集中度 . 40 表 18: 伊利母乳研究根基深厚 . 42 表 19: 伊利飞鹤母乳研究对比 . 42 表 20: 相较竞争对手，伊利暂

5、时落后 . 46 表 21: 食品饮料行业龙头公司估值对比 . 58 图 目 录 图 1: 伊利的前身是呼和浩特回民区养牛小组 . 7 图 2: 1997 年第一条利乐液态奶生产线在伊利投产 . 7 图 3: 伊利成为北京奥运会赞助商 . 8 图 4: 伊利牵手世博 . 8 图 5: 伊利营收保持领先 . 9 4 图 6: 伊利归母净利润后来居上 . 10 图 7: 乳制品行业增速逐步放缓 . 11 图 8: 消费量增速放缓拖累整体增速 . 11 图 9: 三大品类瓜分当前乳品市场 . 12 图 10: 消费形态仍以液态乳为主 . 12 图 11: 婴配粉和酸奶在乳制品市场份额不断攀升 . 1

6、2 图 12: 高端单品为行业增长贡献重要力量 . 12 图 13: 中国液态奶人均消费量落后于世界主要国家和地区 . 13 图 14: 农村居民奶类消费落后于城镇居民 . 13 图 15: 我国奶酪人均消费量远远落后于世界主要国家和地区 . 13 图 16: 子品类竞争格局差异悬殊 . 14 图 17: 竞争格局的形成逻辑 . 14 图 18: 奶粉渠道由商超转向母婴和电商 . 14 图 19: 销售半径大、保质期长的品类 ROE 相对更高 . 16 图 20: 低温奶单位运输费用相对于常温奶更高 . 16 图 21: 液态乳压仓，多品类齐飞 . 17 图 22: 伊利常温产品和婴配粉市占率

7、不断上升 . 17 图 23: 优秀的公司治理体系与优秀的人相结合 . 18 图 24: 伊利大股东自 2005 年起未有实质性更迭 . 18 图 25: 股权结构分散但稳定 . 18 图 26: 我国奶源整体供不应求 . 21 图 27: 缺口由进口乳制品补充 . 21 图 28: 伊利收奶量位居第一 . 22 图 29: 优然牧业与伊利覆盖全产业链 . 23 图 30: 优然在上游多项业务市占率皆为第一 . 23 图 31: 伊利国内奶源分布广泛 . 24 图 32: 伊利国内产能分布靠近奶源 . 24 图 33: 伊利新西兰奶源和产能分布 . 24 图 34: 伊利产能领先蒙牛 . 25

8、 图 35: 公司产能以液态奶为主 . 25 图 36: 伊利在首次织网计划中新增的产能 . 25 图 37: 伊利产品线丰富 . 26 图 38: 多款产品创造乳制品行业历史 . 27 图 39: 伊利的三级研发体系 . 28 图 40: 伊利研发费用近年来不断攀升 . 28 图 41: 安慕希 SKU 的扩张路径 . 28 图 42: 乳制品渠道以商超流通为主 . 29 图 43: 奶粉渠道由商超转向母婴和电商 . 29 图 44: 织网计划使销售人员数量激增 . 29 图 45: 渠道精耕提升伊利常温液态乳渗透率和直控村级网点数 . 29 图 46: 伊利销售费用率低于蒙牛 . 30 图

9、 47: 伊利最新直控村级网点数多于蒙牛 . 30 图 48: 伊利关注子品牌资产价值提升 . 31 图 49: 伊利广告费用在营收中占比高于蒙牛 . 31 图 50: 毛销差伴随奶价上涨 . 32 图 51: 液体乳过去十年毛利率提升明显 . 32 图 52: 液体乳营收占比也不断提高 . 32 图 53: 高端品牌在液体乳中占比不断提高 . 32 图 54: 2009 年和 2014 年奶价回落推高伊利毛利率 . 33 图 55: 销售费用率随奶价反向波动 . 33 图 56: 本次奶价上涨受饲料价格上涨推动 . 34 图 57: 蒙牛伊利销售费用率对比 . 34 图 58: 我国婴幼儿奶

10、粉市场零售额 2021 年达 1690 亿元 . 34 图 59: 奶粉企业毛利率在乳业板块普遍靠前 . 34 图 60: 新生儿数量不断下滑 . 35 图 61: 育龄妇女人口数不断下降 . 35 图 62: 不同生育率下新生儿数量（万人）预测 . 35 图 63: 世界各国近十年 0-6 月纯母乳哺乳率分布 . 35 图 64: 各段奶粉人均消费量均在增长 . 36 图 65: 奶粉单价增速平稳 . 36 图 66: 中国奶粉单价高于发达国家 . 36 图 67: 国产大牌市场份额崛起 . 38 5 图 68: 市场集中度自 2016 年后快速提升 . 38 图 69: 2016 年注册制

11、出清了许多杂牌厂商 . 38 图 70: 中国 CR3 集中度落后于各发达国家 . 38 图 71: 行业产品高端化趋势明显 . 39 图 72: 2009 年婴配粉市场内外资割据 . 39 图 73: 奶粉渠道由商超转向母婴和电商 . 39 图 74: 金领冠定位中高端，澳优冲击超高端 . 41 图 75: 伊利母婴渠道增速可观 . 41 图 76: 伊利全品类在电商渠道保持较快增长 . 41 图 77: 伊利积极赋能“领婴汇”合作商 . 42 图 78: 伊利与澳优战略合作签约仪式现场 . 43 图 79: 奶酪零售市场增长迅猛 . 44 图 80: 零售与餐饮端均在放量 . 44 图 8

12、1: 我国奶酪人均消费量仍然很低 . 44 图 82: 竞争格局随大单品兴起而快速更迭 . 45 图 83: 多家企业入局奶酪棒市场 . 45 图 84: 我国原制奶酪比例很低 . 45 图 85: 奶酪食用场景非常广泛 . 45 图 86: 2005 年以来伊利前复权股价与上证指数走势 . 47 图 87: 2005 年以来伊利股份 EPS 走势. 47 图 88: 2005 年以来伊利股份的 PE TTM（负值调整为 0） . 47 图 89: 伊利十五年股价复盘 . 48 图 90: 2007-2021 年乳制品行业零售金额 . 48 图 91: 2007-2021 年乳制品行业消费量价

13、拆分. 48 图 92: 2005、2006 年营收利润双增 . 49 图 93: 伊利与两大指数对比 . 49 图 94: 2007、2008 年连续两年归母净利润亏损 . 50 图 95: 伊利与两大指数对比 . 50 图 96: 2009 年原奶价格暴跌. 50 图 97: 伊利通过调整销售费用率维持净利润率的稳定 . 50 图 98: 2009 年三季度归母净利润同比增长 582% . 51 图 99: 伊利与两大指数对比 . 51 图 100: 2011、2012 年奶价持续维持高位 . 51 图 101: 销售费用率的下降使净利润率翻倍 . 51 图 102: 2011 年归母净利

14、润翻倍 . 52 图 103: 伊利与两大指数对比 . 52 图 104: 2013 年奶价持续上涨 . 52 图 105: 2013 年 3 季度毛利率受奶价上涨下降 . 52 图 106: 2013 年 2 季度起归母净利润大幅提升 . 53 图 107: 伊利与两大指数对比 . 53 图 108: 2014 年后奶价持续回落 . 54 图 109: 奶价回落和产品结构升级逐步推升净利润率 . 54 图 110: 2014 年公司利润增速维持在 30%以上 . 54 图 111: 伊利与两大指数对比 . 54 图 112: 奶价维持低位，2018 年底开始拉升 . 55 图 113: 公司

15、净利润率达到 10% . 55 图 114: 2016-2018 年公司归母净利润增速逐步下降 . 55 图 115: 伊利与两大指数对比 . 55 图 116: 2019 年起奶价开始拉升 . 56 图 117: 净利润率受奶价上涨下降，2021 年初涨价后恢复 . 56 图 118: 2020 年利润恢复超预期推动股价上涨 . 57 图 119: 伊利与两大指数对比 . 57 7 2. 历史复盘：几经风雨，终成乳业龙头 1956-1993：蹒跚起步，初步成长。：蹒跚起步，初步成长。伊利的前身是 1956 年成立的呼和浩特回民区养牛合作小组，拥有 117 名职工，1160 头奶牛，日产鲜奶

16、700 公斤。养牛合作小组于 1970 年改名为呼市国营红旗奶牛场，1983 年一分为二，养牛部成立呼市回民奶牛场，而加工部成立呼市回民奶食品加工厂。其后，公司领导人郑俊怀率先在企业内部实行经营承包责任制，同时在分配制度、人事制度和劳动用工制度等方面进行改革，企业从一家濒临倒闭的食品厂扭亏为盈，规模不断壮大，并于 1993 年完成股份制改造，更名为内蒙古伊利实业股份有限公司。 1994-2004：公司上市，快速扩张。：公司上市，快速扩张。1995 年，凭借在经营上的靓丽表现，伊利获得内蒙古证券委员会的批准，于 1996 年 3 月 12 日挂牌上市，成为全国乳品行业中首家上市的公司。1997

17、年，第一条利乐液态奶生产线在伊利投产，液态奶的保质期和运输半径被大大提高，乳业正式迈入大发展1.0时代。在此基础上，伊利开发出多种口味的牛奶和乳饮料，打开了市场，推动公司业绩快速上升。1997年-2004年，公司营收从 8.54亿元增长至 87.35亿元，年化增速高达 39.4%；归母净利润由 0.66 亿元增长至 2.39 亿元，年化增速达 20.2%。公司也因此于 2003 年超越彼时主打巴氏奶的乳企老大光明，成为行业龙头。 1999 年，原伊利副总牛根生创立蒙牛，面对“无奶源、无工厂、无市场”的三无困境，通过多方融资扩股、整合工厂贴牌生产以及巧借资源大力营销等方式，推出常温奶及乳饮料等系

18、列产品，将蒙牛迅速做大，从 1999 年成立时的一无所有到 2004 年实现行业第二的 72.14亿营收，仅用时 5年。2004 年 6 月 10日，蒙牛成为第一家在香港上市的中国乳制品企业，开启与伊利双雄争霸的时代。 图图 1: 伊利的前身是呼和浩特回民区养牛小组伊利的前身是呼和浩特回民区养牛小组 图图 2: 1997 年第一条利乐液态奶生产线在伊利投产年第一条利乐液态奶生产线在伊利投产 资料来源: 公司官网,信达证券研发中心 资料来源:公司官网,信达证券研发中心 2005-2013：潘刚上任，双雄争霸。：潘刚上任，双雄争霸。2004 年，伊利经历高管风波后，年仅 35 岁的公司总裁潘刚于

19、2005 年被选举为公司第二任领导人。潘刚上任后，伊利当年营收即突破 100 亿大关。2005-2008 年，公司推出了包括金典有机奶、金领冠系列婴幼儿产品、营养舒化奶和 QQ 星儿童奶在内的多款创新产品，助推公司业绩进一步走高。在营销上，公司也下足力气，先后成为 2008 北京奥运会赞助商和 2010 上海世博会赞助商，为北京奥运会和上海世博会提供乳制品，大力提升了伊利品牌的形象。在渠道端，公司推行织网计划，在全国多地布局 8 产线，为打通全国化渠道提供便利。 乳制品行业的快速发展同样也给了蒙牛巨大的机会。上市后，蒙牛不断扩张产能，着力发展 UHT 奶和酸酸乳，同时继续大力营销，赞助了爆红综

20、艺节目超级女声和 NBA，使得公司营收于 2007年首次超越伊利，液态奶市占率高居行业首位。2009年首次进入世界乳企 20 强。 2008年食品安全事件后，伊利开始逐步占据上风，在 2011年营收和归母净利润双双反超蒙牛，自此保持第一至今。细究原因，行业整体增速放缓和大单品出现的停滞使得公司内功的重要性开始显现。具体到公司，蒙牛在营销端再无出彩表现，只是通过产品结构升级提高业绩。同时，蒙牛开始通过外延并购开拓业务，先后收购君乐宝及雅士利搭建酸奶和奶粉平台。另一方面，大股东中粮的入主一定程度上对公司管理层的稳定造成了影响，公司疲于资本运作而在自身经营管理上开始落后。然而，伊利先前的打造的奥运品

21、牌和 06 年开始的织网计划效果开始显现。面对奶价大幅上涨，伊利开始实施“提高费用使用效率，提升公司盈利能力”的双提计划，公司利用品牌和渠道优势维持住了毛利率，压缩了销售费用率，使得净利润率大幅提高，反超蒙牛。 图图 3: 伊利成为伊利成为北京奥运会赞助商北京奥运会赞助商 图图 4: 伊利牵手世博伊利牵手世博 资料来源:公司官网,信达证券研发中心 资料来源:公司官网,信达证券研发中心 2014-2021：王者荣耀，探索更多。：王者荣耀，探索更多。2009 年上市的光明莫斯利安常温酸奶实际上在产品端为整个乳制品行业打开了第二增长曲线，酸奶产品的消费属性和消费场景被大大拓展。伊利和蒙牛先后在 20

22、13 年跟进上市安慕希和纯甄，并最终使伊利收获了一个 200 亿规模的大单品，市占率远超蒙牛。除重磅新品外，伊利开始全面领先。首先是营销上的赶超，伊利敏锐地捕捉到部分爆款综艺节目，如中国好声音 、 爸爸去哪儿和奔跑吧兄弟 ，重现了 05 年蒙牛在超级女声上的营销效果。其次，得益于较早开始的织网计划，伊利获得了充分的下沉市场渠道，在销售费用率控制得当的情况下一步步抬高营收。 伊利在领先后并未懈怠，开始布局外延、饮料、奶粉和奶酪业务。外延增长方面，公司通过国际并购来开拓乳制品资源和市场，先后收购了新西兰 Oceania Dairy Limited、泰国最大的冰淇淋公司 The Chomthana

23、Company Limited 和新西兰第二大乳业合作社 Westland Dairy Company Limited。奶粉板块，公司战略收购澳优，结合自有品牌金领冠，力图在奶粉板块实现突破。奶酪板块，公司于 2018 年成立奶酪事业部，自建行业领先的研发团队，通过特殊的股权激励机制，推动公司在奶酪板块的发展。饮料业务方面，伊利一方面内部研发植 9 物基品牌植选、乳味气泡水乳汽等产品，一方面也对外收购阿尔山矿泉水公司，尝试打造新的业务板块。2020 年，伊利顺利实现世界乳企五强的目标，营收接近千亿。 反观蒙牛，股权变更带来人事上的不稳定，进而对公司的发展也造成短期影响。2014 年，达能成为蒙

24、牛第二大股东后，蒙牛在四年之内两换总裁，2012 年上任的孙伊萍主导的职能制组织架构被 2016 年上任的卢敏放再次调整回牛根生杨文俊时期的事业部制。蒙牛在渠道上的落后也在这一时期暴露出短板，销售费用率的年年上升使得利润绝对值与伊利差距越拉越大。卢敏放上任后，首先即提出渠道精耕，希望通过高销售费用率换取渠道的充分下沉。其次，蒙牛继续坚持高举高打的品牌策略，续签NBA、赞助2018世界杯、赞助上海迪士尼和北京环球影城。同时，蒙牛积极调整业务，一方面大力开拓植物基、低温巴氏奶和奶酪等新兴业务，一方面调整奶粉业务，出售君乐宝，购入贝拉米。一系列的调整牛业绩出现明显好转，积极追赶伊利。 图图 5: 伊

25、利营收保持领先伊利营收保持领先 资料来源:WIND，公司官网，信达证券研发中心整理 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,200470200042005200620072008200920000192020伊利营收-亿元蒙牛营收-亿元伊利-同比蒙牛-同比伊利股份制改造完成利乐液态奶生产线在伊利投产伊利上市营收超越光明，首次成为行业老大潘刚任董事长，呼投成第一大股东，伊利获北

26、京奥运会赞助商资格织网计划启动伊利牵手上海世博会营收利润反超蒙牛，持续开展双提计划常温酸奶安慕希上市，赞助中国好声音启动外延计划，收购大洋洲基地赞助爸爸去哪儿、奔跑吧兄弟推出植物基品牌植选康饮、奶酪事业部成立，收购泰国最大冰淇淋生产商，投资矿泉水项目收购新西兰第二大乳业合作社Westland Dairy剥离优然牧业推出金典有机奶 10 图图 6: 伊利归母净利润后来居上伊利归母净利润后来居上 资料来源:WIND，信达证券研发中心 表表 1: 伊利蒙牛大事记伊利蒙牛大事记 年份年份 伊利伊利 蒙牛蒙牛 1956 伊利前身呼和浩特回民区养牛小组成立 1970 养牛小组改名为呼市国营红旗奶牛场 19

27、83 奶牛总场“一分为二”,养牛部成立“呼市回民奶牛场” ，加工部成立“呼市回民奶食品加工厂” 。 1993 伊利股份制改造完成 1996 伊利上市，成为中国首家上市的乳企 1997 利乐液态奶生产线在伊利投产 1999 伊利副总牛根生离职，创立蒙牛 2002 获摩根士丹利、英联、鼎晖投资 5.06 亿元 2003 营收超越光明，首次成为乳业龙头 中国航天员专用牛奶，捆绑神五营销 2004 伊利发生高管风波 成为央视标王，蒙牛在香港上市 2005 潘刚接任，呼投成为第一大股东，获得北京奥运会赞助商资格 酸酸乳赞助超级女声爆红，特仑苏诞生 2006 织网计划启动 杨文俊接任总裁 2007 推出金

28、典有机奶 营收首次超越伊利，与 NBA合作 2008 食品安全事件爆发，伊利蒙牛均遭受打击 2009 伊利牵手上海世博会 中粮联手厚朴资本成为蒙牛最大股东 2010 收购君乐宝 2011 营收利润反超蒙牛，持续开展双提计划 厚朴转让股份给阿拉，孙伊萍上任 2013 启动外延计划，收购大洋洲基地 收购雅士利，纯甄上市，增持现代牧业 2014 常温酸奶安慕希上市，赞助中国好声音 达能成为第二大股东，推出植朴磨坊 2015 赞助爸爸去哪儿 、 奔跑吧兄弟 续签 NBA，与上海迪士尼合作 -30-20-506070802001 2002 2003 2004 2005 2006 2

29、007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020伊利归母净利润-亿元蒙牛归母净利润-亿元 11 2016 剥离优然牧业 卢敏放上任，事业部变革，增持现代牧业 2017 推出植物基品牌植选 和北京环球影城合作，赞助世界杯 2018 康饮、奶酪事业部成立，收购泰国最大冰淇淋生产商，投资矿泉水项目 2019 收购新西兰第二大乳业合作社 Westland Dairy 出售君乐宝，收购贝拉米 2020 新冠疫情爆发，但伊利蒙牛均保持增长 2021 收购澳优 34.33%股份，收购中地乳业 控股奶酪公司妙可蓝多 资料来

30、源: WIND，公司官网，信达证券研发中心整理 3. 行业纵览：结构化增长，巨头主导竞争格局 3.1. 行业整体进入慢速增长阶段 行业已度过高速发展期，增速逐步放缓。行业已度过高速发展期，增速逐步放缓。根据欧睿，乳制品行业总体零售额由 2007 年的1732 亿元增长至 2021 年的 6115 亿元。在规模不断扩大的同时，增速逐步放缓，由 2015年之前的双位数增长下滑至 2015年后约 5%的增速。 消费量增速放缓是整体增速放缓的主因。消费量增速放缓是整体增速放缓的主因。从量价拆分来看，价的增速在过去多年一直比较稳定，而量的增速从 2015年前的大个位数至双位数增长下降至 2015年后接近

31、于 0的增速，拖累行业规模增长。 图图 7: 乳制品行业增速逐步放缓乳制品行业增速逐步放缓 图图 8: 消费量增速放缓拖累整体增速消费量增速放缓拖累整体增速 资料来源:欧睿，信达证券研发中心 资料来源:欧睿，信达证券研发中心 3.2. 品类结构：液态奶为主，产品结构升级趋势明显，行业仍有提升空间 三大品类瓜分当前乳品市场，消费形态仍以液态三大品类瓜分当前乳品市场，消费形态仍以液态乳乳为主。为主。消费金额上看，婴配粉、酸奶（包括常温酸奶和低温酸奶）和常温牛奶三个品类零售规模均超千亿，占据了整个乳制品零售市场规模的 70.94%。消费量上看，酸奶（包括常温酸奶和低温酸奶） 、常温牛奶、风味乳饮料和

32、低温鲜奶共占据 84.99%的消费量，我国乳制品消费形态仍以液态乳为主。 -5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200720092001720192021乳制品行业零售金额-亿元同比-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20082001620182020量-同比价-同比 12 图图 9: 三大品类瓜分当前乳品市场三大品类瓜分当前乳品市场 图图 10: 消费形态仍以消费形态仍以液态乳液态乳为主为主 资料来源:欧睿，信达证券研发中心 资料来源:欧睿，信达证券研

33、发中心 市场呈现结构化增长，市场呈现结构化增长，产品结构升级趋势明显产品结构升级趋势明显。过去十五年中，高毛利的婴配奶粉和酸奶在乳制品市场中的份额占比不断提升，其中婴配奶粉占比由 2007 年的 18%提升至 2021 年的 31%，酸奶由 2007 年的 13%提升至 24%。仔细拆解各品类，无论是液态奶中的金典、特仑苏，常温酸奶中的安慕希、纯甄，还是奶粉中的澳优、飞鹤，大品类下的高端产品市场规模猛增，为行业增长贡献了重要力量，也明确了市场的高端化趋势。 图图 11: 婴配粉和酸奶在乳制品市场份额不断攀升婴配粉和酸奶在乳制品市场份额不断攀升 图图 12: 高端单品为行业增长贡献重要力量高端单

34、品为行业增长贡献重要力量 资料来源:欧睿，信达证券研发中心 资料来源:欧睿，信达证券研发中心 对比海外，液态奶和奶酪均有巨大空间。对比海外，液态奶和奶酪均有巨大空间。液态奶方面，中国人均饮用奶消费量约为 14.2kg，约为饮食习惯相近的日韩的 1/2，而与欧美国家有数倍的差距。其中差距主要来自于农村居民人均奶类消费量，未来农村居民奶类消费量的提升将是乳制品市场扩容的一大主要驱动力。奶酪方面，由于我国乳业起步较晚，当前人均奶酪消费量仅为 0.2kg，无论相较于饮食习惯相近的亚洲国家，还是乳制品消耗量大的欧美国家，差距都异常巨大。因此，奶酪消费量的提升将是乳品市场扩容的另一大动力。 0200400

35、600800016001800婴配粉酸奶 常温牛奶风味乳饮料低温鲜奶非婴配奶粉奶酪 黄油 其他乳制品2021年零售规模-亿元02004006008001,0001,200酸奶 常温牛奶风味乳饮料低温鲜奶婴配粉非婴配奶粉奶酪 黄油 其他乳制品2021年总消费量-万吨0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009200001920202021婴配粉酸奶常温奶风味乳饮料鲜奶非婴配粉奶酪黄油其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%（金典+特仑苏）

36、/常温奶（安慕希+纯甄）/酸奶（澳优+飞鹤）/奶粉20142021 13 图图 13: 中国中国液态奶人均消费量落后于世界主要国家和地区液态奶人均消费量落后于世界主要国家和地区 图图 14: 农村居民奶类消费落后于城镇居民农村居民奶类消费落后于城镇居民 资料来源:欧睿，信达证券研发中心 资料来源:中国奶业统计资料，信达证券研发中心 图图 15: 我国我国奶酪奶酪人均消费量远远落后于世界主要国家和地区人均消费量远远落后于世界主要国家和地区 资料来源:欧睿，信达证券研发中心 3.3. 竞争格局：渠道适配度决定竞争格局 竞争格局差异悬殊，主要分为三类。竞争格局差异悬殊，主要分为三类。第一类是常温奶，

37、在早期就已形成伊利蒙牛的双寡头格局，当前二者市场份额之和超过 80%，预计未来该格局大概率将继续维持。第二类是风味乳饮料和酸奶，尽管伊利蒙牛并未像在常温奶中一样强势，二者市场份额之和在三类产品中仍然接近或超过 50%。事实上，考虑到伊利 2021 年在奶酪市场上份额快速提升但并未反映在欧睿数据中，奶酪也可以归为第二类。第三类是奶粉和低温奶，这两个品类竞争格局相对分散，且伊利蒙牛并未在其中占得较高份额。 020406080100120140澳大利亚新西兰英国德国美国法国韩国日本中国台湾中国香港中国2021年人均饮用奶消费量-千克024681012141618城镇居民农村居民2019年人均奶类消费

38、（千克）024680法国 德国 澳大利亚美国 英国 新西兰韩国 日本 中国香港中国台湾中国2021年人均奶酪消费量-千克 14 图图 16: 子品类竞争子品类竞争格局格局差异悬殊差异悬殊 资料来源:欧睿，信达证券研发中心 竞争格局的形成实质上来自于品类与伊利蒙牛的适配度。竞争格局的形成实质上来自于品类与伊利蒙牛的适配度。伊利蒙牛作为行业中的双寡头，优势来自于早期所建立的常温奶基本盘，以常低温产品（流通+商超 KA）为主的渠道，以及全国化的奶源。因此，如果品类能够贴近商超 KA 和流通渠道，有规模及利润空间，其竞争格局都将被伊利和蒙牛重塑。 图图 17: 竞争格局的形成逻辑

39、竞争格局的形成逻辑 图图 18: 奶粉渠道由商超转向母婴和电商奶粉渠道由商超转向母婴和电商 资料来源:信达证券研发中心 资料来源:欧睿，信达证券研发中心 常温牛奶、乳饮料、酸奶及奶酪匹配巨头，而奶粉和巴氏奶是例外。常温牛奶、乳饮料、酸奶及奶酪匹配巨头，而奶粉和巴氏奶是例外。常温牛奶、风味乳饮料、酸奶（包括常温酸奶和低温酸奶）及奶酪（包括常温和低温奶酪）在渠道分布与伊利蒙牛的主力常低温渠道相重合，有利于巨头低成本的快速铺市。其次，市场规模端，常温牛奶和酸奶均是千亿级大赛道，市场容量可观，奶酪尽管刚刚兴起，但参照海外，未来也将大概率成长为较大体量的赛道。第三，从利润端看，除低温酸奶因毛利率、运输成

40、本和货损等原因盈利能力较差，奶酪处于增长期仍需投入费用外，常温牛奶、乳饮料和常温酸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%常温奶（CR2）风味乳饮料（CR5）酸奶（CR5）奶酪（CR5）奶粉（CR5）低温奶（CR5）市占率市占率伊利蒙牛完达山光明三元新希望南京卫岗佳宝飞鹤雀巢达能君乐宝养乐多利洁时旺旺娃哈哈银鹭雅培百吉福贝勒恒天然卡夫勒科塔勒斯伊利/蒙牛合适的产品属性竞争格局有奶源有商超KA/流通渠道贴近商超KA/流通渠道有规模空间及利润空间匹配形成0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072009200172019202

41、1商超母婴店电商其他 15 奶均具有良好的盈利能力。反观奶粉，由于近年来主力渠道由商超转向母婴店和电商，伊利和蒙牛在新渠道并未占据明显优势，因此竞争格局并未受其影响，而是出现了飞鹤、澳优等国产品牌的崛起。对于巴氏奶，由于其很短的保质期和很高的冷链要求，伊利和蒙牛在其中的运营精细化程度不及区域乳企，导致盈利能力较差，因此其竞争格局被各区域乳企割据。 表表 2: 不同品类产品属性差异较大不同品类产品属性差异较大 品类品类 现代现代+传统渠道占比传统渠道占比 市场规模市场规模 毛利率毛利率 保质期保质期 冷链要求冷链要求 常温奶 92.10% 1092 34% 6 个月 不需要 常温酸奶 92.50

42、% 700 34% 6 个月 不需要 风味乳饮料 92.10% 620 49% 6 个月 不需要 低温酸奶 92.50% 600-800 21% 21 天 中 奶酪 83.10% 123 45% 6 个月 中低/不需要 奶粉 18.90% 1690 40-70% 2 年 不需要 巴氏奶 92.10% 415 43% 7-15 天 高 资料来源:欧睿，公司公告，信达证券研发中心估算 注：渠道占比：巴氏奶、常温酸奶和乳饮料均采用欧睿 drinking milk product 数据; 常温酸奶和低温酸奶均采用欧睿 yoghurt 数据；市场规模：低温酸奶由伊利数据估测；毛利率：常温来自于伊利，乳饮

43、料来自于旺旺，低温酸奶来自于天润低温，奶酪来自于妙可蓝多，奶粉来自于伊利和飞鹤，巴氏奶来自于新希望低温 3.4. 盈利能力：销售半径大者占优，低温供应链侵蚀利润 奶粉一枝独秀，销售半径大者占优。奶粉一枝独秀，销售半径大者占优。由于乳业公司业务覆盖面普遍较广，无法按单一业务归类，我们参考各品类公司市占率情况，对其进行归类。可以看到，奶粉在盈利能力上远超其它品类，主要是其净利润率较高的缘故。常温液体乳尽管在净利率上不占优势，但伊利蒙牛出色的周转率拉升了其 ROE。另一方面，我们也观察到销售半径大、保质期长的品类（如奶粉、常温奶、常温酸奶和乳饮料）相对于销售半径短、保质期短的品类（如低温奶）ROE更

44、高。 低温供应链侵蚀利润。低温供应链侵蚀利润。低温供应链对于利润率的侵蚀主要来自于两方面，一方面是相关的运输成本的增加，另一方面则是货损。对比以低温奶为主的光明和以常温奶为主的伊利，光明的吨运输费用高出伊利近 20%。另一方面，由于低温奶保质期过短，若无合适的货损处理方法，很容易造成费用上的增加。 表表 3: 各品类盈利能力一览各品类盈利能力一览 品类品类 公司公司 2018-2020 年年 ROE 平均值平均值 净利润率净利润率 总资产周转率总资产周转率 权益乘数权益乘数 奶粉 飞鹤 46.0% 30.0% 0.87 1.84 澳优 23.8% 12.5% 0.89 2.16 H&H 19.

45、0% 9.2% 0.70 2.98 常温奶&常温酸奶 伊利 25.0% 7.7% 1.59 2.05 蒙牛 13.1% 4.9% 1.05 2.61 光明 8.5% 2.9% 1.27 3.20 乳饮料 旺旺 24.9% 17.7% 0.71 1.96 低温奶 光明 8.5% 2.9% 1.27 3.20 三元 2.3% 1.6% 0.62 2.51 低温酸奶 天润 12.9% 8.5% 0.84 1.86 资料来源:WIND，信达证券研发中心 16 低温酸奶盈利能力介于低温奶和常温品类之间。低温酸奶盈利能力介于低温奶和常温品类之间。低温酸奶保质期为 21 天，相对低温奶更长，有更为充足的时间

46、处理货损。另一方面，低温酸奶工艺更加复杂，具有一定品牌溢价，可以拉升净利润率。尽管低温酸奶同样需要冷链支持，低温酸奶的盈利能力应当介于低温奶和常温品类之间。 图图 19: 销售半径大、保质期长的销售半径大、保质期长的品类品类 ROE 相对相对更高更高 图图 20: 低温奶单位运输费用相对于常温奶更高低温奶单位运输费用相对于常温奶更高 资料来源: 信达证券研发中心 资料来源: WIND，信达证券研发中心 4. 核心优势：治理优秀，上下游壁垒兼备 4.1. 公司简介：乳品巨头，多品类第一 公司是亚洲第一的乳制品巨头。公司是亚洲第一的乳制品巨头。根据荷兰合作银行 2021 年发布的世界乳企排名，按销

47、售额计算，伊利已成为亚洲第一、世界第五的乳制品企业。2020 年，公司营收达 968.86 亿元，过去 5 年复合增长率达 9.9%；归母净利润达 70.78 亿元，过去 5 年复合增长率达 8.8%。公司覆盖乳业全产业链，从上游奶牛养殖到下游液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大事业群。 表表 4: 伊利是世界排名第五，亚洲排名第一的乳企伊利是世界排名第五，亚洲排名第一的乳企 排名排名 公司公司 总部所在国家总部所在国家 乳制品收入（美元，十亿）乳制品收入（美元，十亿） 1 Lactalis（勒科塔勒斯） 法国 23.0 2 Nestle（雀巢） 瑞士 20.8 3 Dairy Farmers

48、of America 美国 19.0 4 Danone（达能） 法国 17.3 5 Yili（伊利） 中国 13.8 6 Fonterra（恒天然） 新西兰 13.6 7 FrieslandCampina（皇家菲仕兰） 荷兰 12.7 8 Arla Foods（阿拉） 丹麦/瑞典 12.1 9 Mengniu（蒙牛） 中国 11.0 10 Saputo（萨普托） 加拿大 10.7 资料来源:Rabobank，信达证券研发中心 液态乳压仓，多品类齐飞。液态乳压仓，多品类齐飞。公司主营业务主要分为三块：液态乳、奶粉和冷饮制品。2020销售半径、保质期ROE0050060070

49、0800伊利光明吨运输费用-元 17 年 ， 液态 乳/奶粉/冷 饮制 品 在营 收占 比 分别为 79.8%/13.5%/6.5%，毛 利 率分 别为34.1%/42.9%/48.7%。 液态乳方面，液态乳方面，公司 2020 年营收达 761 亿，普通白奶、金典以及安慕希三大单品销售均超200 亿。2021 年前三季度，公司在常温产品中市占率达 38.7%，低温市占率达 15.1%，高端有机白奶和常温酸奶稳居市场第一。 奶粉方面，奶粉方面，公司 2020 年营收达 129 亿，婴幼儿配方奶粉市占率不断上升，截止 2021 年三季度已达 8%，公司预计在 2022 年做到市场份额第二。在培育

50、自身品牌的同时，公司于近期收购澳优 34.33%的股份，与澳优在婴配市场上形成战略协同，进一步挖掘公司在奶粉业务方面的潜力。 冷饮及其他业务方面，冷饮及其他业务方面，公司 2020 年在冷饮上营收为 62 亿元，连续多年市占率稳居第一。其他业务方面，公司着重开发奶酪和健康饮品。尽管基数较小，但公司在奶酪业务上保持高速增长，2021年前三季度 C端增速达 180%，市占率提升 6.9pct。产品端，公司开发出多款面向 B 端和 C 端的畅销产品，包括可以吸的儿童奶酪、成人奶酪棒、常温奶酪棒等。健康饮品方面，公司长线布局，在能量饮料、植物蛋白饮料、矿泉水等方向均推出新品，积极探索潜在增长点。 图图