1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 信息技术信息技术 三旺通信三旺通信(688618) 买入买入 合理估值： 57.0-63.8 元 昨收盘： 47.27 元 （首次评级） 通信通信 2022 年年 02 月月 16 日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 51/16 总市值/流通(百万元) 2,388/776 上证综指/深圳成指 3,446/13,346 12 个月最高/最低(元) 54.44/35.62 独立性声明：独

2、立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 工业通信小巨人，迎来加速发展期工业通信小巨人，迎来加速发展期 小而美工业通信设备商，新技术与新基地布局将驱动新增长小而美工业通信设备商，新技术与新基地布局将驱动新增长 公司主营产品为工业互联网通信设备，包括工业以太网交换机、嵌入式模块、设备联网产品、工业无线产品。产品覆盖轨道交通、电力新能源、智慧城市、智能制造等领域。作为小而美的工业通信设备商具有较高盈利水平。2017-2021Q3 年公司长期毛利率均维持在 60

3、%以上，净利率超 25%。 公司核心工业交换机产品国内品牌排名第二，亚洲市场占有 3.5%。公司领先布局 TSN、5G 等新技术，将受益于新技术产品价值量提升所带来的增长。 公司 2020 年以来在研发费用、员工人数、固定资产等方面加大投入，2022 年募投项目落地后产能有望翻倍，为业绩加速做好准备。 工业互联网渗透率提升，技术升级驱动全球市场达百亿美元工业互联网渗透率提升，技术升级驱动全球市场达百亿美元 工业通信网络是工业互联网产业发展的前提基础设施，在“十四五”数字经济规划下有望加速发展。2021 年全球工业通信市场规模约 41.4 亿美元，5G、TSN 新技术的应用有望将工业通信市场规模

4、在 2025 年推向百亿美元。 公司主要面向国内市场，根据我们测算，”十四五”期间仅工业以太网交换机国内市场空间达 147 亿元， 其中智慧矿山、 智能制造、 电力等市场政策推动力强，智能化信息化需求明确，自主可控背景下，国产厂商有望充分受益行业发展。 工业有线通信领域竞争优势显著，向平台型公司布局工业有线通信领域竞争优势显著，向平台型公司布局 公司是国内工业以太网交换机领域龙头，主要优势在于：对比本土厂商， （1）工业以交换机产品系列全、指标行业领先， （2）在 TSN 等下一代技术领域研发领先（3）在深耕的垂直领域已建立较强客户壁垒。对比国际厂商， （4）公司开始向解决方案平台型公司布局，

5、 （5）本土化服务响应优势显著。 看好公司所在行业和竞争力看好公司所在行业和竞争力，给予“买入”评级给予“买入”评级 公司面临较好的行业发展前景，在工业互联网市场爆发前夜以及国产替代大背景下，有望实现高速增长。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为0.64/0.64/0.95 亿元。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票价值在57.0-63.8 元左右，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧；研发项目进展不顺；上游供应紧缺；市场拓展不利。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 172 209

6、282 437 640 (+/-%) 17.3% 21.3% 34.9% 54.9% 46.3% 净利润(百万元) 58 64 64 95 134 (+/-%) 12.9% 11.1% 0.1% 47.7% 40.7% 摊薄每股收益(元) 1.53 1.28 1.28 1.89 2.65 EBIT Margin 29.1% 27.9% 21.8% 21.9% 22.0% 净资产收益率(ROE) 25.9% 9.6% 8.8% 11.5% 13.9% 市盈率(PE) 30.9 37.1 37.0 25.1 17.8 EV/EBITDA 35.8 41.1 39.0 25.6 18.0 市净率(P

7、B) 8.00 3.55 3.24 2.87 2.47 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5F/21 A/21J/21A/21 O/21 D/21三旺通信沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 5 绝对估值：绝对估值：56.7-63.8 元元 . 5 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 . 5 相对法估值：57.0-66.5 元 . 6 投资建议：目标股价 57.0-63.8 元，给予“买入”评级 . 7 优质工业通

8、信设备商，深耕行业优质工业通信设备商，深耕行业 20 年年 . 8 优质工业互联网通信设备商 . 8 布局下一代核心技术，持续加大投入应对高增长 . 11 公司财务指标健康，盈利能力强 . 12 工业通信是产业升级基础，下游应用场景广泛工业通信是产业升级基础，下游应用场景广泛 . 14 工业通信是产业升级基础设施，全球市场空间达百亿美元 . 14 工业通信技术趋势：TSN、5G 等新技术驱动价值提升 . 15 国内工业以太网交换机市场需求测算：百亿市场蓄势待发 . 19 公司竞争优势显著，向平台型公司布局公司竞争优势显著，向平台型公司布局 . 23 公司工业交换机品牌国产第二，各方面投入均属行

9、业头部 . 23 优势一：工业通信有线领域龙头，产品指标行业领先 . 24 优势二：在 TSN 等新技术领域研发领先 . 25 优势三：向平台化公司布局，对标全球龙头构建产业生态 . 26 优势四：垂直领域客户壁垒高，盈利能力行业领先 . 27 优势五：本土化服务优势明显，国产替代未来可期 . 28 盈利预测盈利预测 . 29 假设前提假设前提 . 29 未来年盈利预测 . 30 盈利预测的情景分析 . 30 风险提示风险提示 . 31 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 33 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 34 分析师承诺分析师承诺 . 34 风险提示风险提示 . 34 证

10、券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 34 dVdYwVkZlXfUwVqRqRpP7NcM7NpNrRnPpNeRoOsQkPoPrOaQoOxOMYoNtQvPmOoM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 . 8 图图 2：公司产品在工业通信网络中的应用介绍：公司产品在工业通信网络中的应用介绍 . 8 图图 3：2020 年公司各类产品收入占比年公司各类产品收入占比 . 9 图图 4：公司各行业占营收比（：公司各行业占营收比（%） . 9 图图 5：煤矿智能化万兆环网解决方案：

11、煤矿智能化万兆环网解决方案 . 9 图图 6：车载：车载 PIC 信息通信网络介绍信息通信网络介绍 . 9 图图 7：2017-2021Q3 公司营业收入（百万元）公司营业收入（百万元） . 10 图图 8：公司销售区域分类占比（：公司销售区域分类占比（%） . 10 图图 9：公司股权结构：公司股权结构 . 10 图图 10：2017-2020 公司员工数（人）及人数增粘率（公司员工数（人）及人数增粘率（%） . 11 图图 11：2018-2021Q3 公司固定资产（万元）及固定资产投资扩展率（公司固定资产（万元）及固定资产投资扩展率（%） . 11 图图 12：公司长三角研发中心：公司长

12、三角研发中心 . 12 图图 13：募集资金用途（：募集资金用途（%） . 12 图图 14：2017-2021Q3 公司毛利率（公司毛利率（%） . 12 图图 15：2017-2021Q3 公司净利润（百万）和净利率（公司净利润（百万）和净利率（%） . 12 图图 16：2018-2021Q3 公司期间费用（百万）公司期间费用（百万） . 12 图图 17：2018-2021Q3 公司期间费用率（公司期间费用率（%） . 12 图图 18：2018-2020 年经营活动现金流（百万元）及占营收比（年经营活动现金流（百万元）及占营收比（%） . 13 图图 19：工业互联网架构体系：工业互

13、联网架构体系 . 14 图图 20：工业通信产品所处产业链及上游元器件价值占比（：工业通信产品所处产业链及上游元器件价值占比（%） . 15 图图 21：全球工业通信产品不同产品市场分布（百万美元）：全球工业通信产品不同产品市场分布（百万美元） . 15 图图 22：工业通信发展历程：工业通信发展历程 . 16 图图 23：工业通信：工业通信 2021 年连接点数分布情况年连接点数分布情况 . 17 图图 24：TSN 网络部署介绍网络部署介绍 . 17 图图 25：TSN 全球接入点数预测（百万个）全球接入点数预测（百万个） . 18 图图 26：5G+工业互联网应用项目数工业互联网应用项目

14、数 . 18 图图 27：2011-2021 年我国铁路固定资产投资（亿元）及新增里程（公里）年我国铁路固定资产投资（亿元）及新增里程（公里） . 20 图图 28：2011-2020 年我国轨道交通运营车辆数（辆）年我国轨道交通运营车辆数（辆） . 20 图图 29：2019-2024 年中国智慧城市支出规模预测年中国智慧城市支出规模预测. 21 图图 30：2017-2020 年我国城县地下综合管廊投资额（亿元）年我国城县地下综合管廊投资额（亿元） . 21 图图 31：2017-2020 年我国城县地下综合管廊新增长度（公里）年我国城县地下综合管廊新增长度（公里） . 21 图图 32：

15、2018 年全球工业以太网交换机市占率年全球工业以太网交换机市占率 . 23 图图 33：2018 年亚洲以太网交换机市占率年亚洲以太网交换机市占率 . 23 图图 34：2018-2021Q3 可比公司研发费用率可比公司研发费用率（%） . 23 图图 35：2020 年可比公司研发人员占比（年可比公司研发人员占比（%） . 23 图图 36：2018-2020 同类可比公司员工数（人）及增长率（同类可比公司员工数（人）及增长率（%） . 24 图图 37：2018-2021Q3 同类可比公司固定资产投资增长率中位数（同类可比公司固定资产投资增长率中位数（%）对比）对比 . 24 图图 38

16、：TSN 产业名录产业名录 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图 39：公司：公司 TSN 交换机交换机 . 25 图图 40：TSN 网络布局位置示意网络布局位置示意 . 26 图图 41：MOXA TSN 交换机市场报价交换机市场报价 . 26 图图 42：研华科技：研华科技 WISE-PaaS 工业物联网云平台工业物联网云平台 . 26 图图 43：三旺通信：三旺通信 HaaS 平台平台 . 26 图图 44：三旺通信主要合作客户三旺通信主要合作客户 . 27 图图 45：东土科技主要合作客户东土科技主要合作客户 . 27 图

17、图 46：映翰通主要合作客户映翰通主要合作客户 . 27 图图 47：云涌科技主要合作客户云涌科技主要合作客户 . 27 图图 48：2018-2021Q3 可比公司毛利率可比公司毛利率（%） . 28 图图 49：2018-2021Q3 可比公司净利率（可比公司净利率（%） . 28 图图 50：公司服务介绍公司服务介绍 . 28 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 5 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 5 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 6 表表 4：同类公司估值比较：同

18、类公司估值比较 . 7 表表 5：公司管理层介绍：公司管理层介绍 . 10 表表 6：公司产品介绍：公司产品介绍 . 11 表表 7：不同工业通信技术对比分析：不同工业通信技术对比分析 . 16 表表 8：“十四五十四五”矿山智能化升级市场空间测算矿山智能化升级市场空间测算 . 19 表表 9：“十四五十四五”智能制造连接工业机器人及工业交换机市场空间测算智能制造连接工业机器人及工业交换机市场空间测算 . 20 表表 10：工业以太网交换机分行业市场需求测算：工业以太网交换机分行业市场需求测算 . 22 表表 11：同类上市公司覆盖工业通信产品对比：同类上市公司覆盖工业通信产品对比 . 24

19、表表 12：头部品牌工业级以太网交换机产品特性对比：头部品牌工业级以太网交换机产品特性对比 . 25 表表 13：公司业务拆分预估（收入单位：百万元）：公司业务拆分预估（收入单位：百万元） . 29 表表 14：未来年盈利预测表：未来年盈利预测表 . 30 表表 15：情景分析（乐观、中性、悲观）情景分析（乐观、中性、悲观） . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 估值与投资建议估值与投资建议 公司作为小而美的工业通信设备商，具有较好的成长性，结合工业互联网行业及其通信网络侧细分领域正迎来景气发展的时点下，我们采用绝对估值和相对估值两种方法

20、来估算公司的合理价值区间。 绝对估值绝对估值：56.7-63.8 元元 我们将公司分为可预测期（2021-2023 年） 、过渡期（2024-2030 年）和永续期（2031 年起）三个阶段，采用 FCFF 估值法以反映公司的长期成长价值。 对于 2021-2023 年可预测期，参考文末盈利预测拆解，我们预计 2021-2023 年公司营收同比增长 34.9%/54.9%/46.3%。 对于 2024-2030 年过渡期，假设公司 2024-2030 年营收增速逐步均匀收窄。 对于 2031 年起的永续增长期， 我们基于审慎原则假设公司永续增长率为 2.5%。 未来 5 年估值假设条件见下表：

21、 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入增长率 30.66% 17.32% 21.29% 34.93% 54.91% 46.34% 25.00% 23.00% 21.00% 营业成本/营业收入 34.69% 33.51% 35.15% 37.00% 38.00% 39.00% 37.00% 35.00% 34.00% 管理费用/营业收入 2.96% 3.16% 3.22% 3.50% 3.50% 3.50% 3.50% 3.50% 3.00% 研发费用/营业收入

22、 13.78% 16.16% 17.58% 21.00% 20.50% 20.00% 19.50% 19.00% 18.50% 销售费用/销售收入 18.01% 16.86% 14.85% 16.00% 15.50% 15.00% 14.50% 14.00% 13.50% 营业税及附加/营业收入 1.20% 1.07% 0.91% 0.40% 0.40% 0.40% 0.40% 0.40% 0.40% 所得税税率 8.45% 7.23% 6.85% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 股利分配比率 77.85% 0.00% 0.74% 0.50% 0.50%

23、 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 无杠杆 beta 系数根据我们对行业理解给予 1.3x； 股票风险溢价率采用沪深 300指数过去 5 年的年化收益率与无风险利率的差值 7%；债务成本采用 5 年以上人民币贷款基准利率 4.90%；由此计算出 WACC 为 11.95%。根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值区间为 56.71-63.84 元。 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 1.3 T 15.00% 无风险利率 2.85% Ka 11.95% 股票风险溢价 7.00% 有杠杆 Be

24、ta 1.30 公司股价（元） 54 Ke 11.96% 发行在外股数（百万） 51 E/(D+E) 99.82% 股票市值(E，百万元) 2728 D/(D+E) 0.18% 债务总额(D，百万元) 5 WACC 11.95% Kd 4.90% 永续增长率（10 年后） 2.5% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所假设 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，表 3 是公司绝对估值相对此 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 两因素变化的敏感性分析。 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率

25、的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 60.59 11.3% 11.6% 11.95% 12.2% 12.5% 永续增长率变化 3.4% 69.90 66.85 64.03 61.42 58.99 3.1% 68.19 65.30 62.62 60.13 57.81 2.8% 66.59 63.84 61.29 58.92 56.70 2.5% 65.11 62.49 60.05 57.78 55.66 2.2% 63.72 61.22 58.89 56.71 54.68 1.9% 62.41 60.03 57.80 55.71 53.75 1.

26、6% 61.19 58.91 56.77 54.76 52.87 资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析 相对法估值相对法估值：57.0-66.5元元 公司主营工业互联网通信产品，主要产品包括工业以太网交换机、通信联网设备、通信网关等，该类产品主要部署在工业互联网网络层，产品应用主要面向矿井、制造、轨交、电力、智慧城市等行业。目前我国工业通信设备主要仍然是国外品牌为主，上市公司中主营工业互联网通信产品的公司包括映翰通、东土科技、云涌科技、威胜信息。 映翰通映翰通主营产品包括工业无线路由器、无线数据终端、边缘计算网关、工业以太网交换机等工业物联网通信产品，公司产品主要应用在工业自动化、电力、

27、交通等领域，营收构成中工业通信产品、配电网检测系统、工业计算机产品分别占营收比 51%/27%/11%，公司目前市值 33 亿元。 东土科技东土科技主要产品包括工业服务器、交通服务器、边缘服务器、工业互联网操作系统/云平台、精密时钟产品、工业通信网络产品等，产品主要应用于智慧工业、智慧城市、智慧能源、智慧军事四大领域，公司的工业互联网设备及软件产品占公司整体营收的 81%，公司目前市值 55 亿元。 云涌科技云涌科技主营产品包括工业信息安全产品及工业物联网产品，工业信息安全产品（包括通信网关设备、态势感知设备、加密类产品）主要部署在工业通信网络层，占总体营收的 84%，产品应用在电力、铁路、能

28、源等领域。公司目前市值 36 亿元。 威胜信息威胜信息主要提供物联网和工业互联网产品及解决方案，公司产品覆盖工业互联网的网络及应用，产品下游应用主要在电力行业，解决方案也同时覆盖轨道交通、智慧城市等领域。公司部署在网络层设备通信网关、通信模块、检测与感知终端占营收比分别为 38%/31%/24%，公司目前市值 130 亿元。 综上，映翰通、东土科技、云涌科技、威胜信息主营产品均部署在工业互联网网络层，应用领域主要在电力、轨交、工业自动化、智慧城市等领域。三旺通旺通信与以上同类公司相比其工业通信产品拥有类似的下游应用领域，并且目前市信与以上同类公司相比其工业通信产品拥有类似的下游应用领域，并且目

29、前市值规模相当，具值规模相当，具有可比性。有可比性。 根据 Wind 一致预期数据显示，以上同类可比公司 2020-2022 年 PE 倍数在43/38/26x。三旺通信相比同类公司，其在 TSN 方面的技术布局属于行业领先，其工业通信产品包括交换机、网关、联网设备、模块等较为全面，特别是工业以太网交换机市占率较高。考虑到其 TSN 技术的先发优势及市场占有率优势，我们给予公司 2022 年 PE 30-35x 估值，对应股价为 57.0-66.5 元/股。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 代码代

30、码 简称简称 股价股价 （2 2 月月 9 9 日）日） EPS（元）（元） PE PB 总市值总市值 （亿亿元）元） 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 688618.SH 三旺通信 54 1.3 1.3 1.9 42.3 42.0 28.1 3.4 27.3 同类公司：同类公司： 688080.SH 映翰通 62.9 0.6 2.0 2.6 81.6 31.4 24.4 4.4 33.0 688100.SH 威胜信息 60.7 1.3 1.3 2.3 49.1 46.1 26.0 3.7 36.4 688060.SH 云涌科技 26.0 0.5 0.7 1.

31、0 47.2 35.8 26.7 4.9 130.0 300353.SZ 东土科技 10.4 -2.0 -6.0 55.0 平均 42.9 37.7 25.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测；映翰通、威胜信息、云涌科技、东土科技采用 Wind 一致预期数据 投资建议投资建议：目标股价：目标股价 57.0-63.8 元，给予“买入”评级元，给予“买入”评级 我们看好公司在工业互联网的行业积累所以带来的盈利能力。公司坚持核心技术自主研发，其产品结构及应用场景将得到持续扩展。预计 2021-2023 年公司归母净利润为 0.64/0.64/0.95 亿元。综合绝对估值与相对估值，我

32、们认为公司股票价值在 57.0-63.8 元左右，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 优质工业通信设备商，深耕行业优质工业通信设备商，深耕行业 20 年年 优质工业互联网通信设备商优质工业互联网通信设备商 公司致力于工业互联网通信产品的研发、生产和销售。公司成立于 2001 年，初期以设备联网产品切入工业互联网通信行业，产品多次获得国家级荣誉。经过多年沉淀，公司业务遍布 30 多个海内外国家和地区，业绩连续 19 年超 30%快速增长，成为国内优质的工业级通信设备商。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、国

33、信证券经济研究所整理 公司公司拥有较为齐全的拥有较为齐全的工业通信工业通信产品体系产品体系，主要产品为工业以太网交换机、嵌入主要产品为工业以太网交换机、嵌入式工业以太网模块、设备联网产品、工业无线产品等式工业以太网模块、设备联网产品、工业无线产品等。如下图所示，蓝色虚线框内的设备为公司的产品及在工业通信网络中的应用部署介绍。 工业以太网交换机及嵌入式以太网模块：网络层数据交换； 设备联网产品：将设备联入控制层网络； 工业无线产品：为工业设备提供无线接入功能； 图图 2：公司产品在工业通信网络中的应用介绍公司产品在工业通信网络中的应用介绍 资料来源：公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 请务必

34、阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 工业以太网交换机为占公司主营收入的工业以太网交换机为占公司主营收入的 74%，下游应用领域业务发展均衡。，下游应用领域业务发展均衡。公司各类产品中工业以太网交换机占比 74%，设备联网产品占比 11%，嵌入式工业以太网模块占比10%， 工业无线网关产品占比2%。 公司产品应用于轨道交通、智慧城市、电力新能源、智慧矿山、智能制造等行业，各领域在 2020 年收入占比分别为 21.0%/20.5%/17.7%/16.2%/8.4%。 图图 3：2020 年公司各类产品收入占比年公司各类产品收入占比 图图 4：公司各行业占

35、营收比（：公司各行业占营收比（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 公司在各应用领域积累深厚， 连接工业设备数已达公司在各应用领域积累深厚， 连接工业设备数已达 6000 万台。万台。 以煤矿行业为例，公司是业内首家提供矿井下部署万兆网络交换机的国产品牌。万兆井下传输网络有效打通信息传输的堵点，为煤矿智能化建设升级提供基础平台。公司在山能新矿集团孙村煤矿部署的井下万兆网络帮助孙村煤矿实现了下井人员同比减少 27%，人均效率同比提高 40%。以轨交行业为例，公司为北京大兴国际机场线车载 PIS 系统提供具有完全自主知识产权的以太网核心通信设

36、备。通过多媒体网络技术和计算机系统，以车站和车载播放终端为媒介向乘客提供信息服务的系统。公司产品已经在全球地铁线路应用超过 200 条，覆盖 10000+电子警察，2000+高速、隧道，1000+发电站、变电站，一汽大众、保时捷等 500+自动化工厂应用，全国 90%地下综合管廊项目。 图图 5：煤矿智能化万兆环网解决方案煤矿智能化万兆环网解决方案 图图 6：车载：车载 PIC 信息通信网络介绍信息通信网络介绍 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 公司营收年复合增速公司营收年复合增速 20%以上，产品主要市场在国内。以上，产品主要市场在国内。

37、公司 2017-2020 年收入分别为 1.1/1.5/1.7/2.1 亿元，同比增速分别为 30.6%/17.3%/21.3%。公司主要市场在国内，2020 年公司中国大陆业务占比达 86.6%。公司以直销为主、少量经销的销售模式。 2017-2019 年直销占总营收的近 97%， 经销占总营收的 3%左右。同时结合客户相对分散特征，公司布局全国性的营销服务网络。 工业以太网交换机74%设备联网产品11%嵌入式工业以太网模块10%工业无线产品2%0%20%40%60%80%100%20020H1轨道交通智慧矿山智慧城市新能源及电力设备智能制造其他(行业) 请务必阅读正文

38、之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 7：2017-2021Q3 公司营业收入（百万元）公司营业收入（百万元） 图图 8：公司销售区域分类占比（：公司销售区域分类占比（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司管理层拥有丰富的行业经验。公司管理层拥有丰富的行业经验。公司董事长熊伟先生本科和硕士专业分别为无线电技术和软件工程专业，东南大学电子信息专业博士在读，深圳市高层次专业人才、深圳市南山区领航人才、深圳百优工匠。曾分别就职于深圳市未来科技实业有限公司、深圳市斯芬克斯技术开发有限公司，于 2001

39、年创立三旺通信有限公司，现任公司董事长、总经理；目前兼任全国电力系统管理及其信息交换标准化技术委员会战略协调工作组委员、深圳市安全防范行业协会专家。 表表 5：公司管理层介绍公司管理层介绍 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 个人简历个人简历 熊伟 董事长、 总经理 2001 东南大学电子信息专业博士在读， 深圳市高层次专业人才、深圳市南山区领航人才、深圳百优工匠。曾分别就职于深圳市未来科技实业有限公司、深圳市斯芬克斯技术开发有限公司，于 2001 年创立三旺通信有限公司，现任公司董事长、总经理；目前兼任全国电力系统管理及其信息交换标准化技术委员会战略协调工作组委员、深圳市安全防范行业协会专

40、家. 吴健 董事 2001 工商管理专业，本科学历。曾就职于九江市第一建筑工程公司；2001 年 9 月至今任职于三旺有限及发行人，现任公司董事、副总经理。 袁自军 董事 2002 机电一体化专业，大专学历。曾就职于南京中达制膜（集团）股份有限公司；2002 年 1 月至今任职于三旺有限及发行人，现任公司董事、 营销总监。 熊莹莹 董事会秘书 2011 国际贸易专业，本科学历。2011 年 3 月至今任职于三旺有限及发行人，现任公司董事会秘书。 袁玲 财务总监 2018 会计学专业，大专学历。2018 年 4 月至今历任三旺有限及发行人财务经理、财务总监，现任公司财务总监。 资料来源：Wind

41、，国信证券经济研究所整理 公司实际控制人为熊伟和陶陶。公司实际控制人为熊伟和陶陶。 两人为夫妻关系。 熊伟先生直接持有公司17.15%的股份，通过七零年代控股、巨有投资分别控制公司 52.8%和 13.2%的股份；陶陶女士持有名兴投资 31.2%的合伙份额，通过名兴投资控制公司 2.57%的股份。熊伟和陶陶夫妇合计控制公司 3247.22 万股股份，占公司总股本的 85.7%。 图图 9：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 0550500200202021Q3营业总收入YOY中国大陆87%

42、中国大陆国外其他业务（地区） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 布局下一代核心技术，持续加大投入应对高增长布局下一代核心技术，持续加大投入应对高增长 公司已布局公司已布局 TSN 等下一代核心技术，为长期增长打好基础。等下一代核心技术，为长期增长打好基础。公司根据下游行业的应用场景需求持续研发了工业物联网下一代核心技术产品，积极布局 TSN、5G、AI 等。时间敏感网络时间敏感网络 TSN，运行于链路数据层，能够彻底打通 IT 和 OT 网络，为企业实现真正的智能化提供技术基础。5G 凭借高传输速率、超大网络容量、高可靠性、低时延等优势，可满

43、足智能化过程中，高清视频、虚拟现实等大量数据的传输。公司发布的工业互联领域的硬件平台（HaaS 平台）已经跟头部的工业互联网平台企业有过沟通。 表表 6：公司产品介绍公司产品介绍 应用场景应用场景 融合技术融合技术 产品介绍产品介绍 智慧城市行业 AI 云管理平台（云部署或私有化部署）、边缘 AI 计算（边缘嵌入式 AI 服务器）与多种终端设备（设备主要为多种传感器）组成的系统（边缘分布 AI 分析系统项目）。该系统易于横向拓展，适合大规模部署，将计算压力分散至边缘，降低中心化的网络通信与计算压力，并实现高实时性的事件分析与处理能力。 轨道交通行业 TSN 已发布支持时间敏感网络的 TSN 交

44、换机产品，此系列产品可很好的应用于列车控制系统，以满足列车控制系统对时间敏感性和关键数据确定性的要求。 电力及新能源行业 5G 工业级室外 5G CPE 产品，该产品支持 5G NR，兼容 3G/4G LTE，支持 2.4GHz、5.8GHz 双频段 WiFi；支持 1248VDC 和 48VDC PoE；支持-4075宽温工作，支持双 SIM 卡冗余、支持有线 WAN 与 5G 双链路冗余，具备 IP68、EMC4 防护等级，强力维护通信保障与安全。 智能制造行业 WiFi6 室外 WiFi6 AP 产品已有样机，软件处于性能调优状态。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 应对新技术

45、市场需求，公司在固定资产、员工数方面持续加大投入。应对新技术市场需求，公司在固定资产、员工数方面持续加大投入。公司员工数从 2017 年的 235 增长至 2020 年的 409 人，预计 2022 年员工数将达 500 人，5 年员工人数将增长一倍以上。公司固定资产投资扩展率自在 2018-2021Q3 期间呈稳定增长趋势。 图图 10：2017-2020 公司员工数（人）及人数增粘率（公司员工数（人）及人数增粘率（%） 图图 11：2018-2021Q3 公司固定资产（万元）及固定资产投公司固定资产（万元）及固定资产投资扩展率（资扩展率（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资

46、料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 募募投资金主要用于产能提升、 新产品落地做准备， 新工厂投资金主要用于产能提升、 新产品落地做准备， 新工厂 2022 年建成后可贡献年建成后可贡献年产值年产值 3 亿。亿。 公司上市募集资金 4.49 亿元， 其中 42.2%用于设备扩产项目， 32.5%用于研发中心建设项目。 公司设立上海子公司三旺奇通作为募投项目实施主体，该工厂已于 2021 年 9 月封顶，预计 2022 年建成，建成后可实现年产值 3 亿元以上，较目前公司规模增长一倍。 2352903024095000%5%10%15%20%25%30%35%40%00

47、500600200202021E员工数增长率231.79236.67367.33438.330070800050020021E固定资产投资扩展率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 图图 12：公司长三角研发中心：公司长三角研发中心 图图 13：募集资金用途（：募集资金用途（%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司财务指标健康，盈利能力强公司财务指标健康，盈利能力强 经营能力强，毛利率常年维持经营能力

48、强，毛利率常年维持 60%，净利率，净利率 25%，公司具有较强的盈利能力。 图图 14：2017-2021Q3 公司毛利率（公司毛利率（%） 图图 15：2017-2021Q3 公司净利润（百万）和净利率（公司净利润（百万）和净利率（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司整体费用率管控公司整体费用率管控良好，研发投入不断提升。良好，研发投入不断提升。公司整体费用率保持在 35%上下，21 年加大研发投入（21.9%） ，费用率有所提升。 图图 16：2018-2021Q3 公司期间费用（百万）公司期间费用（百万） 图图 17：201

49、8-2021Q3 公司期间费用率（公司期间费用率（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司经营性活动现金流逐年增长。公司经营性活动现金流逐年增长。 2018-2020 的公司经营活动现金流净额分别为2020 万元、2537 万元和 3603 万元，占营业利润比分别为 36.0%/40.6%/52.1%。现金流较为健康。 工业互联网设备扩产项目42%工业互联网设备研发中心建设项目36%补充流动资金22%66.8265.3166.4964.8560.6600708090201920202021Q3

50、销售毛利率(%)055400070200202021Q3净利润净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 图图 18：2018-2020 年经营活动现金流（百万元）及占营收比（年经营活动现金流（百万元）及占营收比（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 02468005540201820192020经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额/营业收入(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧