1、 2022022 2年年0202月月1 17 7日日 方兴未艾，迎发展佳期方兴未艾，迎发展佳期 新能源车新能源车换电行业专题报告换电行业专题报告 增持增持 ( (首次首次) ) 投资要点投资要点 行业相对表现行业相对表现 表现 1M 3M 12M 专用设备（申万） -9.1 -13.9 -10.4 沪深300 -11.5 -10.7 -20.8 市场表现市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究相关研究 宁德时代（300750.SZ）：业绩超预期，领军全球市场20220210 华鑫证券2022年新能源汽车行业投资策略：行业持续景气高企，产业链分化优中选优20211224 多方受益，价

2、值凸显多方受益，价值凸显 充电尚存诸多瓶颈，发展换电可使多方受益：1）消费者：换电补能时间短、电池损耗小、购置成本低；2）整车厂：换电解决消费者购车顾虑，促进销量；3）电池回收厂：换电模式下，换电站对电池进行统一管理，便于回收；4）运营商：换电经济效益佳、发展空间大；5）电网：高峰充电减少，电网负担降低。综合考虑，在新能源为主的新型电力系统下，发展换电具有战略性意义。 产业快速推进，风口已至产业快速推进，风口已至 换电在我国发展曾受阻，现阶段制约因素已逐步解决：1）政策全面转向，换电标准逐步完善，国家推动充换电并行发展；2）传统车企陆续推出换电车型，蔚来引领新势力，宁德入局，换电产品矩阵逐渐丰

3、富；3）换电站投入虽高，运营商经济效益极佳。因此，我们认为，我国换电产业即将进入发展快车道，风口将至。 设备端率先受益，运营端空间广阔设备端率先受益，运营端空间广阔 预计2025年乘用车、重卡换电设备市场规模分别为321、50亿元，合计371亿元，CAGR达102%；乘用车、重卡运营市场规模分别为217、1247亿元，合计1464亿元，CAGR达134%。换电也将带动动力电池需求，预计2025年换电动力电池需求将为27.8GWh。换电产业链发展初期阶段，设备厂商将先于运营商受益，具有渠道优势和先发优势的设备厂商将具明显竞争优势。 行业评级及投资策略行业评级及投资策略 在新能源车高速发展背景下，

4、换电可补足充电瓶颈，使各方参与者受益，其发展具有战略性意义，现换电制约因素已逐步解决，发展空间广阔，因此给予换电行业“增持增持”评级。建议布局：1）换电设备：产业链率先受益环节，具有先发优势、稳定客户资源的企业将充分享受行业增长红利，占据更高市场份额，重点推荐山东威达山东威达，建议关注翰川智能翰川智能；2）动力电池：重点推荐意图建成全球最大换电服务网络的宁德时代宁德时代，换电带来较大业绩弹性的国轩高科国轩高科；3）整车企业：换电车型销量与换电站建设相辅相成，建议关注换电先行者蔚来、北汽蓝谷蔚来、北汽蓝谷。 证证券券研研究究报报告告 行行业业深深度度报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后

5、一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 风险提示风险提示 新能源车发展不及预期；换电标准推进不及预期；运营商经济效益不及预期；换电车型销量不及预期。 重点关注公司及盈利预测（重点关注公司及盈利预测（2 2022/02/15022/02/15收盘）收盘） 公司代码公司代码 名称名称 报告日报告日 股价股价 EPSEPS PEPE 投资评级投资评级 20202020 2021E2021E 2022E2022E 20202020 2021E2021E 2022E2022E 002026.SZ 山东威达 15.78 0.60 0.85 1.11 26 18 14 未评级 688022.SH 瀚川

6、智能 52.3 0.41 0.90 1.62 128 58 32 未评级 300750.SZ 宁德时代 527 2.49 6.56 12.02 211 80 44 推荐 002074.SZ 国轩高科 40.6 0.13 0.23 0.50 312 176 81 未评级 NIO 蔚来 23.79 0.00 -2.76 -1.35 - -9 -18 未评级 600733.SH 北汽蓝谷 9.32 -1.86 -0.81 -0.49 -5 -12 -19 未评级 资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：未评级公司盈利预测取自万得一致预期;蔚来货币单位为美元） cU9UMBjWjZaZMBnMoPqQa

7、QcM9PnPrRtRnPlOpPtRiNrQuM9PpPvMxNnPsOxNnMqQ证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文正文目录目录 1、换电与充电互补，助推需求 . 6 1.1、发展换电的必要性 . 6 1.2、换电步入发展新阶段 . 9 2、换电产业链. 12 2.1、上游：换电设备 . 12 2.2、中游：运营商&电池银行 . 15 2.3、下游：换电应用场景丰富 . 21 3、受益标的. 26 3.1 换电设备：山东威达、翰川智能 . 26 3.2 动力电池：宁德时代、国轩高科 . 30 3.3 运营商：奥动新能源、伯坦科技 . 33

8、 3.4 整车：蔚来汽车、北汽蓝谷 . 36 4、行业评级及投资策略 . 40 5、风险提示. 41 图表图表目录目录 图表1：全球新能源车销量情况（单位：万辆） . 6 图表2：主要国家或地区新能源车渗透率 . 6 图表3：我国新能源车保有量情况（单位：万辆） . 6 图表4：中国公共充电桩保有量及车桩比情况（单位：万个） . 6 图表5：主流新能源车型续航里程于传统燃油车对比（单位：km）. 7 图表6：换电与充电对比 . 8 图表7：消费者购买新能源汽车五大顾虑 . 8 图表8：中国换电模式发展三阶段 . 9 图表9：近年我国国家层面换电行业政策汇总 . 10 图表10：电动乘用车共享换

9、电站建设规范部分内容 . 10 图表11：换电站产业链情况 . 12 图表12：不同换电方式特性对比 . 12 图表13：新能源车换电技术进展 . 13 图表14：换电设备供应商情况汇总 . 13 图表15：乘用车换电设备需求空间 . 14 图表16：重卡换电设备需求空间 . 14 图表17：中国换电站运营环节竞争格局 . 15 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表18：换电运营商及电池资产公司连接产业链上下游 . 16 图表19：换电运营商布局 . 16 图表20：乘用车换电站投资费用 . 17 图表21：重卡换电站投资费用 . 17 图表2

10、2：蔚来最新免费换电政策 . 17 图表23：免费充换电政策对电动车销量的影响 . 18 图表24：北汽换电服务套餐费用 . 18 图表25：北汽EU快换款电池及续航信息 . 18 图表26：换电站运营经济性测算 . 19 图表27：换电站运营敏感性测算 . 19 图表28：换电乘用车运营市场规模测算 . 19 图表29：换电重卡运营市场规模测算 . 20 图表30：电池资产管理公司商业模式 . 20 图表31：部分整车企业电池银行布局 . 20 图表32：蔚来车电分离销售模式与整车销售模式成本对比（单位：万元） . 21 图表33：换电重卡应用场景 . 22 图表34：换电重卡四大优势 .

11、22 图表35：2020-2021年三大运输类换电重卡销量（单位：辆） . 22 图表36：2021年三大运输类换电重卡占比情况 . 22 图表37：2021年换电重卡部分签约订单情况 . 23 图表38：2020-2021年工信部公告换电重卡车型数量 . 23 图表39：2020年以来上市乘用车换电车型情况 . 23 图表40：北汽与奥动合作建设换电站 . 24 图表41：2021年3月上汽首座换电站投入运营 . 24 图表42：2020年8月广汽Aion S换电版上市 . 24 图表43：2021年11月东风换电车型首次投放 . 24 图表44：部分车企换电相关规划 . 25 图表45：昆

12、山斯沃普股权结构 . 26 图表46：蔚来一、二代换电站对比 . 26 图表47：蔚来二代换电站换电结构示意图 . 27 图表48：2025年山东威达换电业务营收及净利润测算 . 27 图表49: 翰川智能发展历程 . 28 图表50: 翰川智能“1+N”战略 . 28 图表51：翰川智能乘用车换电站 . 29 图表52：翰川智能商用车换电站 . 29 图表53：宁德时代全球布局 . 30 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 图表54：宁德时代部分配套换电车型 . 30 图表55：EVOGO换电站 . 31 图表56：EVOGO换电站及换电块参数

13、. 31 图表57：国轩高科发展历程 . 32 图表58：吉利换电领域布局及规划 . 32 图表59：奥动换电站 . 33 图表60：奥动4.0换电站部分参数 . 34 图表61：奥动与各车企战略性合作 . 34 图表62：奥动与石油企业合作情况 . 34 图表63：奥动换电站建设规划 . 34 图表64：伯坦科技全自动换电站 . 35 图表65：伯坦科技合作车型 . 35 图表66：蔚来2018-2021年销量 . 36 图表67：蔚来充换电站全国网络 . 36 图表68：蔚来BaaS运营模式 . 36 图表69：武汉蔚能股权结构 . 36 图表70：蔚来与石油龙头企业合作情况 . 37 图

14、表71：北汽蓝谷生产基地 . 37 图表72：北汽蓝谷股权结构 . 37 图表73：北汽蓝谷发展历程 . 38 图表74：北汽新能源“擎天柱计划” . 38 图表75：重点关注公司及盈利预测（2022/02/15收盘） . 40 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 1 1、 换电与充电互补，助推需求换电与充电互补，助推需求 1.11.1、 发展换电的必要性发展换电的必要性 在全球碳中和大背景下，大力发展新能源车成为全球共识。在全球碳中和大背景下，大力发展新能源车成为全球共识。受世界各国政策支持、补贴引领，全球新能源车销量节节攀升，2021年，全球销

15、量达670万辆，同比增长106.8%，2012-2021年CAGR达55.6%。 全球主要国家和地区新能源车渗透率高企，引领全球市场。全球主要国家和地区新能源车渗透率高企，引领全球市场。2021年2月以来，欧洲主要国家新能源车渗透率稳定在15%以上，8月以来则连续三个月保持在23%以上；中国新能源车市场在2021年迎来爆发，2021年全年销售352万辆，同比增长160%，全年渗透率达13.4%，同比提升8 pct，连续第七年位居全球首位；美国新能源车渗透率较低，但2021年以来稳步增长，未来渗透率增长空间较大。在中美欧三大全球主要汽车市场引领下，全球新能源车增长趋势明显。 图表图表 1 1：全

16、球新能源车销量情况（单位：万辆）：全球新能源车销量情况（单位：万辆） 图表图表 2 2：主要国家或地区新能源车渗透率：主要国家或地区新能源车渗透率 资料来源：EVSales，EVTank，华鑫证券研究 资料来源：IEA，Marklines，中汽协，华鑫证券研究 我国新能源车销量快速提升，基础设施建设进展却无法跟进其扩张速度。我国新能源车销量快速提升，基础设施建设进展却无法跟进其扩张速度。截至2021年底，我国新能源汽车保有量达784万辆，同比提高59%。充电桩充电是我国新能源车目前最主流的补能方式，截至2021年底，我国公共充电桩保有量为114.7万个，同比增长42%，低于新能源车保有量增幅，

17、2021年底车桩比仅为6.84：1，距离理想车桩比仍有较大差距。在此背景下，充电难、充电慢的问题始终困扰着新能源车用户，补能问题亟待解决。 图表图表 3 3：我国新能源车保有量情况（单位：万辆）：我国新能源车保有量情况（单位：万辆） 图表图表 4 4：中国公共充电桩保有量及车桩比情况（单位：万：中国公共充电桩保有量及车桩比情况（单位：万个）个） 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：中商情报网，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 里程焦虑制约新能源车终端需求，而充电难、充电慢或为里程焦虑根本原因。里程焦虑制约新能源车终端需求，而

18、充电难、充电慢或为里程焦虑根本原因。现阶段，电池技术高速发展，主流高端车企续航里程均可超过600km，已接近甚至超过燃油车平均续航水平。然而，消费者的里程焦虑问题仍未解决，这迫使企业钻研更高能量密度电池，以期将电池续航做到1000km以上，从而彻底解决里程焦虑。更高能量密度、更高单车带电量造成更高的电池成本，此部分成本最终会转嫁到消费者，制约新能源车终端需求。 动力电池补能能力的欠缺，是造成里程焦虑的重要原因。因此，尽快完善电池补能尽快完善电池补能基础设施建设，是解决里程焦虑问题的最直接途径。基础设施建设，是解决里程焦虑问题的最直接途径。 图表图表 5 5：主流新能源车型续航里程于传统燃油车对

19、比（单位：主流新能源车型续航里程于传统燃油车对比（单位：kmkm） 资料来源：各车企官网，华鑫证券研究注：小鹏、蔚来、比亚迪续航为 NEDC 标准，特斯拉为 CTLC标准 电动汽车可通过充电或换电进行补能，目前，充电为主流补能方式。充电模式存在诸多痛点，如车桩比较低、补能时间长、快充加速损耗电池寿命等。换电模式可有效弥补充电的缺点，为消费者提供更多补能选择。 于用户而言，换电模式具有三大主要优点：1 1）补能时间短）补能时间短。换电模式下，单次换证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 电时长仅需3分钟左右，新能源车用户补能体验接近于燃油车用户。2 2）

20、电池寿命无忧）电池寿命无忧。换电模式下，换电站对电池进行均衡、优化，保证电池一致性，可有效延长电池寿命。另外，因换电车型多采用车电分离、电池租赁销售模式，消费者无需担心电池寿命消耗。3 3）购车成本低）购车成本低。在电池租赁模式下，用户购车时无需承担电池费用，有效降低初始购买成本。 于电网而言，换电模式下，可根据电网侧需求进行充电，从而降低电网负担降低电网负担；充电桩充电则由用户发起，突然性强，对电网冲击较大。 图表图表 6 6：换电与充电对比：换电与充电对比 资料来源：武汉理工大学，普乐固官网，华鑫证券研究 根据罗兰贝格用户调研结果，车辆价格贵、车辆残值低、电池更换成本高、电池安全性问题、充

21、电便利性不够为制约消费者购买新能源汽车最大的五个因素。换电模式可全面解决这五大问题，促进新能源车进一步发展。 车辆价格贵：车辆价格贵：换电模式下，汽车与电池并非捆绑销售，用户可选择车电分离、电池租赁方式购买汽车，有效降低初次购车成本；车辆残值低：车辆残值低：动力电池是造成新能源车与燃油车残值差距的主要因素，车电分离模式下，换电运营商对电池进行专业化维护，用户可免受电池寿命困扰；电池更换成本高：电池更换成本高：车电分离下，消费者无需因电池老化而更换电池，因此无需承担此部分成本；电池安全性问题：电池安全性问题：换电站中电池由运营商统一管理，实时接受电池安全监测，安全性更有保障；充电便利性：充电便利

22、性：蔚来、奥动最新一代换电站均可做到三分钟以内换电，快充则需30分钟以上，换电可节约大量时间，有效解决充电便利性问题。 图表图表 7 7：消费者购买新能源汽车五大顾虑：消费者购买新能源汽车五大顾虑 换电换电快充快充慢充慢充补能时间补能时间3-5min15-30min6-10h建设成本建设成本200-300万5-10万2000元左右补能成本补能成本高（电费+服务费）较高（高峰充电）较低（低谷充电）电池维护电池维护专业化维护，及时更换问题电池，延长电池寿命强电流充电大幅度降低电池寿命正常电流充电，对电池寿命影响小用户体验用户体验好，类似加油站，适用于各车型补能一般，时间远高于加油较差，仅适用于家用

23、充电桩充电购车成本购车成本支持电池租赁模式，可有效降低初次购买成本电网冲击电网冲击电力资源供给合理规划，低峰用电期间均衡充电，提高电网效率充电突发性强，造成电网波动，增加电网负载多为低谷时充电，可有效协助电力系统填谷仅有部分车企支持电池租赁模式证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：罗兰贝格，华鑫证券研究 目前我国新能源车销量高速增长，保有量逐步提升，对补能基础设施建设提出了更高要求。新能源车换电模式是最接近燃油车加油的补能方式，具有补能时间短、电池寿命长、购车成本低、电网友好等优点，可有效解决用户购买新能源车的一系列顾虑。因此，我们认为，换

24、电与新能源车相辅相成，新能源车保有量提升促进换电站建设需求，换电站的普及亦将反哺新能源车，促进其渗透率进一步提高。 1.21.2、 换电步入发展新阶段换电步入发展新阶段 我国换电模式经历了三阶段发展。2009-2012年，国家电网首先在新能源车乘用车领域进行换电技术研究，提出了“换电为主、插充为辅、集中充电、统一配送”的商业运营模式，完成相关技术储备和出租车换电试点，首次提出并验证了“车电分离，里程计费”的商业模式。 2012-2018年，由于换电投入成本高、换电车辆少、标准不完善等因素，充电模式成为市场主流。 2019年至今，新能源车补贴逐步退坡，整车购买成本成为新能源车制约因素之一，在车电

25、分离商业模式的流行以及政策引导下，换电模式重获市场关注，中国补能方式进入充换电并行发展的阶段。 图表图表 8 8：中国换电模式发展三阶段：中国换电模式发展三阶段 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：汽车实用技术，华鑫证券研究 2019年来，多份政府文件提出大力发展换电模式。在2020年5月国务院发布的政府工作报告中，关于新基建的内容由“建设充电桩”扩展为“增加充电桩、换电站等设施”，这是换电站第一次被写入政府工作报告，亦是换电站首次被纳入新型基础设施行列，换电站成为我国新基建的七大重要领域之一。 图表图表 9 9：近年我国国家层面换电行

26、业政策汇总：近年我国国家层面换电行业政策汇总 资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究 2021年12月，中汽协发布了电动乘用车共享换电站建设规范（以下简称标准），标准的出台，将为行业提供共享换电站的统一技术要求，有力推动换电模式成为电动汽车能量补给市场的主动选择。 在标准中，共明确了13个部分的内容，包括换电平台技术要求、电池包通信协议要求、车辆识别系统要求、电池包技术要求等。 图表图表 1010：电动乘用车共享换电站建设规范部分内容：电动乘用车共享换电站建设规范部分内容 时间时间发布部门发布部门政策名称政策名称详细内容详细内容2021年5月2021年5月发改委关于进一步提升充换电基础设施服务

27、保障能力的实施意见（征求意见稿）提升公共充换电服务保障能力。推进乡镇充换电设施建设。加快换电模式推广应用，围绕矿场、港口、城市转运等短途、高频、重载场景，支持建设布局专用换电站，探索车电分离模式，促进重卡领域和港口内部集卡的电动化转型。探索出租、网约和物流运输等领域的共享换电模式，优化提升共享换点服务体验2020年11月2020年11月国务院新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）加快充换电基础设施建设。科学布局充换电基础设施，鼓励开展换电模式应用支持动力电池梯次产品在储能、备能、充换电等领域创新应用等2020年5月2020年5月国务院政府工作报告加快新型基础设施建设，增加换电站等设施，

28、推广新能源汽车2020年4月2020年4月财政部、工信部、科技部、发改委关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知新能源乘用车补贴前售价须在30万元以下（含30万元），但换电模式车辆不受此规定限制。提及“大力发展换电模式”2019年7月2019年7月工信部新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）（征求意见稿）鼓励开展换电模式应用2019年6月2019年6月发改委推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）强调推广“换电”、“车电分离”等方式证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：中国充电联盟，华鑫证券研究

29、2019年前，换电模式发展缓慢的主要制约因素是换电车辆少、标准不完善、换电站投入高。现阶段而言，蔚来持续加码换电布局，北汽、上汽、东风、吉利等企业陆续推出换电车型，加入换电行列，换电车辆将会持续增加；政策也已全面转向，换电标准逐渐完善；换电站运营商收取高换电服务费，可实现经济收益，快速收回换电站建设投入。换电站瓶颈已逐步解决，换电模式重回市场热点。换电站瓶颈已逐步解决，换电模式重回市场热点。 总则总则明确了标准的属于和定义、关键技术、换电步骤、共享换电发展的关键阶段换电平台和装置技术要求换电平台和装置技术要求规定了适用于电动乘用车共享换电站换电平台的组成以及功能要求、性能要求、安全性要求、试验

30、方法等换电电池包通信协议要求换电电池包通信协议要求规定了共享换电电动乘用车电池包基于控制器局域网的通信物理层、数据链路层、应用层的定义车辆识别系统要求车辆识别系统要求规定了本部分适用于电动乘用车共享换电站车辆识别系统的组成以及功能要求、性能要求、安全性要求、试验方法等电池包技术要求电池包技术要求规定了共享换电电动乘用车底盘式换电电池包规格及尺寸要求，适用于共享换电电动乘用车底盘式换电电池包。车辆换电机构技术要求车辆换电机构技术要求规定了共享换电电动乘用车车端换电机构的技术要求连接器技术要求连接器技术要求规定了共享换电电动乘用车电池包电连接器的技术要求以及标识、包装、运输和存储的要求，共享换电电

31、动乘用车电池包电连接器的试验方法和检验规则液冷连接器技术要求液冷连接器技术要求规定了共享换电电动乘用车及共享换电站电池液冷连接器的技术要求和试验方法充电设备、搬运设备、电充电设备、搬运设备、电池仓储系统要求池仓储系统要求规定了电动乘用车共享换电站的充电设备、搬运设备、电池包存放周转货架系统和换电站内动力电池系统维护和储存要求数据安全管理，风险预警数据安全管理，风险预警分析技术要求分析技术要求规定了电动乘用车换电过程中的数据上传，包括换电站登入、准备换电（换电握手）、换电过程、换电后电池补能过程、换电后电池置放过程等5个过程中换电站、电池采集和上传的数据要求安全防护及应急要求安全防护及应急要求规

32、定了电动乘用车共享换电站的安全防护及应急措施规定及试验方法。分别从充电设备防护，搬运设备防护，电池包存放设备防护，人员防护，场地防护（防水、防雷、防火、防鼠及其他小型动物），车辆防护及应急措施等方面提出了有关要求换电站规划布局要求换电站规划布局要求规定了电动乘用车共享换电站的站址选择、站区规划和总布置，供配电系统，土建，消防，节能与环保要求换电站标识、安全运营、换电站标识、安全运营、设备运输和安装要求设备运输和安装要求规定了电动乘用车共享换电站的标识、安全运营、设备运输和安装的要求及试验方法证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 2 2、 换电产业链

33、换电产业链 换电产业链中，上游环节为换电设备及其基础零部件，中游为换电运营商，下游为商用车、乘用车、两轮车等应用场景。由于换电车型研发需要车企与换电建设运营商共同研发，换电站产业链不同环节之间联系紧密。 图表图表 1111：换电站产业链情况：换电站产业链情况 资料来源：乐晴智库，华鑫证券研究 2.12.1、 上游：换电设备上游：换电设备 换电技术主要解决电池卸下和装载时保持电池与汽车连接稳定性的问题。根据电池安装位置，换电技术可分为底部、侧向、端部、顶部、中置电池更换；根据电池包类型，可分为整包换电与分箱换电。 目前，乘用车常用换电技术为底盘换电、分箱换电，商用车则主要采取端部、侧向换电。底盘

34、换电不改变车体前后轴重量，可实现全自动换电，大幅缩短换电时间，蔚来、奥动均采用底盘换电；分箱换电通用性好，易实现标准化，伯坦科技采取此技术路线。 图表图表 1212：不同换电方式特性对比：不同换电方式特性对比 资料来源：电动汽车百人会，华鑫证券研究 随着换电车型不断应用，新能源车换电关键技术的焦点开始集中在换电快速性和安换电形式换电形式电池电池隐蔽性隐蔽性电池箱电池箱密封性密封性换电设换电设备成本备成本自动化自动化程度程度标准化标准化插接件插接件安全风险安全风险代表企业代表企业底盘换电好好高全自动不易实现低蔚来、奥动分箱换电差差低半自动易实现高伯坦科技侧向换电较好较好较高半自动不易实现较低时空

35、电动证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 全性、电连接的可靠性和耐久性、换电电池安全性及长寿命要求。换电关键技术包括机械连接技术、电连接技术、液冷连接技术、监控技术等，目前均已较为成熟。 图表图表 1313：新能源车换电技术进展：新能源车换电技术进展 资料来源：电动汽车百人会，华鑫证券研究 目前，国内换电设备供应商主要包括山东威达、博众精工、翰川智能、科大智能等。其中，山东威达与蔚来深度绑定，二者合资建立子公司昆山斯沃普，为蔚来二代换电站独家供应换电设备；博众精工、翰川智能、科大智能拥有丰富换电设备技术储备，产品已经过多代更迭，为东风、北汽、吉利等

36、传统车企提供换电设备。 图表图表 1414：换电设备供应商情况汇总：换电设备供应商情况汇总 资料来源：各公司官网，华鑫证券研究 技术类别技术类别性能性能机械连接技术机械冲击：商用车可抗25G，乘用车可抗50G；耐久性：1000-10000次。具有较高的误差容错能力电连接技术承受峰值电力700A/30s，插拔次数1000次，耐久性2000-10000次液冷连接技术商用车和低动力性能的乘用车中电池大多采用自然冷却方式，液冷冷却方式也在逐步推广。插拔寿命3000-8000次监控技术监控换电电池位置、换电锁止机构状态等，实现换电电池机械安全、电气安全管理下游渠道下游渠道现有换电站产品现有换电站产品产能

37、（套）产能（套）山东威达蔚来蔚来二代换电站，拥有13个电池仓位，换电时长4.5分钟，日最大服务能力为312辆车，采用底盘式换电960博众精工蔚来、北汽、吉利等可实现90秒内换电，日最大服务能力为400次，单站含26块电池，可实现全自动无人值守换电翰川智能东风、柳汽、奇瑞、北汽、一汽等包括分包式换电、整包式换电站产品，可采用7-48块电池包随意组合，适用于乘用车、商用车换电科大智能蔚来、吉利等采用底盘换电技术，换电过程仅需1分钟。采用高兼容性换电平台模块化架构，换电站可适配多种车型220证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 我们以换电车型渗透率和车站

38、比作为关键预测依据，对乘用车及重卡换电设备需求空间进行测算，预计2025年换电站行业市场规模将达到371.34亿元，CAGR达102%。换电行业的兴起将带动动力电池及其产业链需求，根据我们预测，2025年换电动力电池需求将为27.76GWh，所需正极材料、负极材料、隔膜、电解液分别为4.21万吨、2.65万吨、4.43亿平、2.95万吨。 图表图表 1515：乘用车换电设备需求空间：乘用车换电设备需求空间 资料来源：蔚来，协鑫能科，EVCPIA，华鑫证券研究测算 图表图表 1616：重卡换电设备需求空间：重卡换电设备需求空间 2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024

39、E2024E2025E2025E33355072695112364.9%10%14%17%20%4722020.070.260.510.811.24换电站单站价值（万元）300290280270260换电站市场规模(亿元)换电站市场规模(亿元)22.2922.2975.9575.95142.30142.30218.27218.27321.46321.46单站电池数量3030303030电池平均带电量(kWh)6060606060换电动力电池需求(GWh)换电动力电池需求(GWh)1.341.344.714.719.159.1514.5514.5522

40、.2522.25正极材料单位需求(吨/GWh)115631516正极材料需求(万吨)正极材料需求(万吨)0.230.230.780.781.471.472.272.273.373.37负极材料单位需求(吨/GWh)974955负极材料需求(万吨)负极材料需求(万吨)0.140.140.480.480.910.911.421.422.132.13隔膜单位需求(万平/GWh)016271595隔膜需求(亿平)隔膜需求(亿平)0.230.230.800.801.521.522.372.373.553.55电解液单位需求(吨/GWh)1

41、10851063电解液(万吨)电解液(万吨)0.150.150.530.531.011.011.581.582.372.37换电站规模动力电池规模电池材料规模新能源乘用车销量(万辆)换电车型渗透率换电车销量(万辆)车站比换电站建设数量(万座)证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：协鑫能科，真锂研究，华鑫证券研究测算 2.22.2、 中游：运营商中游：运营商& &电池银行电池银行 目前我国乘用车换电运营商主要玩家有蔚来、奥动、伯坦，截至2021年底，三者分别建有换电站789座、402座、107座，分摊了我国乘用车换电站

42、市场。商用车换电主要参与者则为玖行能源。 图表图表 1717：中国换电站运营环节竞争格局：中国换电站运营环节竞争格局 2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E1.34.88.513.618.834.7%50%57%65%70%0.42591000.020.050.090.13换电站单站价值（万元）4204换电站市场规模(亿元)换电站市场规模(亿元)0.000.009.849.8419.4719.4734.5834.5849.8849.88单站电池数量1515151515电池平均带电量(kWh

43、)280280280280280换电动力电池需求(GWh)换电动力电池需求(GWh)0.000.001.011.012.042.043.723.725.515.51正极材料单位需求(吨/GWh)115631516正极材料需求(万吨)正极材料需求(万吨)0.000.000.170.170.330.330.580.580.840.84负极材料单位需求(吨/GWh)974955负极材料需求(万吨)负极材料需求(万吨)0.000.000.100.100.200.200.360.360.530.53隔膜单位需求(万平/GWh)016271

44、595隔膜需求(亿平)隔膜需求(亿平)0.000.000.170.170.340.340.610.610.880.88电解液单位需求(吨/GWh)710851063电解液(万吨)电解液(万吨)0.000.000.110.110.230.230.400.400.590.59换电站规模动力电池规模电池材料规模新能源重卡销量(万辆)换电车型渗透率换电车销量(万辆)车站比换电站建设数量(万座)证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：EVCPIA，华鑫证券研究 换电产业链中，换电运营商、电池银行作为中游核心环节，与整车企业、消费

45、者、电网等共同构成车电分离产业生态，并通过电池梯次利用与回收形成商业模式的闭环。 图表图表 1818：换电运营商及电池资产公司连接产业链上下游：换电运营商及电池资产公司连接产业链上下游 资料来源：盖世汽车，华鑫证券研究 主流运营商中，蔚来换电站为自身车企建设，规划至2025年全球共建成4000座换电站，其中海外市场1000余座；奥动与北汽、上汽等老牌车企共同建设运营换电站、研发换电车型，规划至2025年建成10000座换电站；伯坦科技主要合作车企为东风，因采取分箱换电，较易实现标准化；协鑫能科2021年7月发布定增预案，拟在2021、2022年分别建成30、455座换电站，并与峘能科技签署合作

46、协议，计划在2022年联合推广8000台东风柳汽S50换电版，三年内推广3万台。 图表图表 1919：换电运营商布局：换电运营商布局 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：各公司官网，华鑫证券研究 换电站运营为重资产行业，前期投入高。换电站运营为重资产行业，前期投入高。根据协鑫能科公告，乘用车换电站单站建设成本约为260万元，重卡换电站建设成本则需420万元。除换电站建设费用外，运营商还需承担电池投资、线路投资等，单乘用车、重卡换电站所需投资额可分别达到500万元、1000万元。 图表图表 2020：乘用车换电站投资费用：乘用车换电站投资

47、费用 图表图表 2121：重卡换电站投资费用：重卡换电站投资费用 资料来源：协鑫能科，华鑫证券研究 资料来源：协鑫能科，华鑫证券研究 各运营商采用不同商业模式，应对换电站高额投资费用。例如，蔚来采取免费换电蔚来采取免费换电政策政策。2020年10月11日及以前支付定金的蔚来消费者，可终身享受不限次数的换电服务；2020年10月12日及以后支付定金的消费者，若选择安装免费家充桩，则每月拥有4次免费换电权益，若选择不安装免费家充桩，则每月拥有6次免费换电权益。 图表图表 2222：蔚来最新免费换电政策：蔚来最新免费换电政策 资料来源：蔚来官网，华鑫证券研究 蔚来施行免费换电服务的目的为通过牺牲换电

48、运营收入来拉动销量，从而在新能源企业企业换电站数换电站数量(座)量(座)下游渠道下游渠道规划规划蔚来789蔚来至2025年全球共建成4000座换电站奥动新能源402为北汽、上汽等14家主机厂提供换电站设备至2025年建成10000座换电站伯坦科技107东风、北汽等7家主机厂协鑫能科东风、柳汽、奇瑞、北汽、一汽等计划在2021、2022年分别建成30、455座换电站项目项目投资合计（万元）投资合计（万元） 占总投资比例占总投资比例换电站投资260.7252.07%线路及其他投资100.0019.97%电池投资140.0027.96%建设投资总额500.72100.00%项目项目投资合计（万元）投

49、资合计（万元） 占总投资比例占总投资比例换电站投资420.1441.39%线路及其他投资235.0023.15%电池投资360.0035.46%建设投资总额1015.15100.00%免费家充桩免费家充桩每月免费换电次数每月免费换电次数超出免费次数部分超出免费次数部分有4无6按照服务费+电费模式结算证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 18 诚信、专业、稳健、高效 车推广初期阶段快速抢占市占率。根据文献显示，完全免费的充换电政策可以提高车根据文献显示，完全免费的充换电政策可以提高车企超企超6 60%0%的销量。的销量。 图表图表 2323：免费充换电政策对电动车销量的影响：免费

50、充换电政策对电动车销量的影响 资料来源：Transportation research record，华鑫证券研究 北汽采取月行驶里程套餐的方式收取换电费用，共推出三款套餐供消费者选择，套餐费用分别为432元、630元、1020元，包含里程分别为1200公里、1800公里、3000公里。支持此套餐的北汽EU快换款动力电池电量为45kWh，续航里程300公里。由此可以计算，在B套餐中，1800公里对应270度电，所需费用为630元，折合度电费用约2.3元，假设低谷充电成本为0.5元/kWh，则北汽换电站度电毛利为1.8元（注：此处为粗略测算，忽略人工、折旧等成本）。 图表图表 2424：北汽换电