1、- 1 -敬请参阅最后一页特别声明市场价格（ 人民币）： 129.54 元目标价格（ 人民币）： 175.95 元市场数据市场数据( (人民币人民币) )总股本(亿股)2.44已上市流通 A 股(亿股)2.42总市值(亿元)316.63年内股价最高最低(元)268.32/129.54沪深 300 指数4651上证指数349积淀深厚，持续前行积淀深厚，持续前行公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) )项目项目201920202021E2022E2023E营业收入(百万元)5,2676,9659,19611,72214,475营业收入增长率23.66%32.25%32.

2、03%27.47%23.48%归母净利润(百万元)3736047239571,277归母净利润增长率38.14%61.73%19.79%32.27%33.48%摊薄每股收益(元)1.6232.5512.9593.9145.224每股经营性现金流净额2.472.790.593.905.18ROE(归属母公司)(摊薄)13.61%16.39%17.17%8.97%11.05%P/E36.6175.6043.7733.1024.80P/B4.9812.397.522.972.74来源：公司年报、国金证券研究所投资逻辑投资逻辑看历史：安井为什么能成功？看历史：安井为什么能成功？复盘公司过往 20 年，

3、是一段持续扩张、锐意进取的历史。05-17 年期间，通过高质中高价的产品、高效的渠道打开市场，逐步成长为全国火锅料龙头。18 年以来继续拓宽能力圈，开始切入新渠道（C 端）和新品类（预制菜）；产能建设也再度加码，21 年公司定增方案已获批，拟募集资金不超过 57.4 亿元，74%的资金用于扩建产能，预计新增 76.25 万吨新产能，其中预制菜肴有 10.5 万吨。11-20 年，营收/归母净利的 CAGR 达到 21.3%/26.9%，净利率从 11 年的 6.3%提升至 19 年 7.1%，营运指标稳定。我们总结，公司之所以能够成功，是战略、战术、执行和团队文化四位一体的成功融合。战略上具备

4、前瞻性，进取心强，最直接的体现就是产能扩张速度（13-20 年的 CAGR 达 26%）；战术上善于找差异化的突破口，比如速冻火锅料通过性价比优势在竞品强势市场抢占份额；执行上聚焦性强，贯彻到位；管理层能力和团队氛围是重要基础和保障。看未来看未来：短期提价释放弹性，中长期空间仍足。短期提价释放弹性，中长期空间仍足。1）短期：）短期：21 年是利润率洼地，是产品结构变化、能耗双减、Q2 促销力度加大、疫情反复、原材料涨价等多因素共振的结果。展望未来，产品结构的变化可能使得利润率难以回到 20 年水平，但随着能耗限制政策影响的消退、提价覆盖成本压力，预计22 年净利率会有明显改善。2）中长期：）中

5、长期：火锅料市场仍有扩容空间，且公司的市占率仅 15%，参考海天在酱油领域的市占率达到 34%，我们认为公司的市占率至少可达到 25%。此外公司积极发力预制菜蓝海赛道，当前预制菜市场规模在 2000-3000 亿元，若 B 端渗透率提升至 25%，C 端的占比提升至 20%，预计 25 年可达 6800 亿元。目前预制菜格局未定，公司做预制菜的优势在于渠道上有高度协同性，管理层高度重视，成功经验有望复制。投资建议投资建议与估值与估值21 年三季度新宏业并表，新宏业承诺 21-23 年实现净利润不低于 0.73/0.80/0.90 亿元，预计公司 21-23 EPS 为 2.96/3.91/5.

6、22 元，对应 PE 为 44/33/25 倍。公司小 B 端业务基础扎实，预制菜有望成为第二增长曲线。因此给予 22 年 45 倍估值，目标价 175.95 元，给予“买入”评级。风险风险提示提示预制菜放量不及预期/餐饮需求恢复较慢/行业竞争加剧/食品安全/商誉减值2022 年年 02 月月 18 日日消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心安井食品 (603345.SH)买入（首次评级）公司深度研究公司深度研究证券研究报告 公司深度研究- 2 -敬请参阅最后一页特别声明内容目录内容目录看历史：安井为什么能成功？. 4复盘安井过往 20 年，是一段持续扩张、锐意进取的历史.4安井为什么能

7、成功？. 13看未来：短期提价释放弹性，中长期成长空间仍足.16短期：21 年是利润率洼地，22 年有望释放利润弹性.16中长期：速冻食品大赛道仍有充足空间.19盈利预测与投资建议.24盈利预测.24投资建议及估值.26风险提示. 26图表目录图表目录图表 1：我国鱼糜制品加工量（单位：吨）.4图表 2：公司早期发展及并购整合历程.4图表 3：公司与同行产能对比（吨）.5图表 4：公司产能利用率及产能增速.5图表 5：公司与同行火锅料销量对比（万吨）.5图表 6：公司与同行原材料采购规模对比（亿元）.5图表 7：公司与同行鱼糜和肉类采购单价对比（万元/吨）. 5图表 8：公司与同行运输费用率对

8、比.5图表 9：速冻火锅料出厂价对比（万元/吨）.6图表 10：速冻米面出厂价对比（万元/吨）. 6图表 11：公司及同行部分产品对比.6图表 12：华北地区公司及同行营收走势（单位：万元）.7图表 13：华中地区公司及同行营收走势（单位：万元）.7图表 14：西北地区公司及同行营收走势（单位：万元）.7图表 15：华东地区公司及同行营收走势（单位：万元）.7图表 16：公司速冻火锅料量价拆分.7图表 17：公司速冻面米制品量价拆分.7图表 18：速冻米面制品公司及同行营收对比（单位：万元）.8图表 19：公司对经销商采取“贴身服务”.8图表 20：公司渠道收入占比.9图表 21：公司经销商数

9、量及单个经销商体量变动. 9图表 22：公司产能梳理 （单位：万吨）. 9图表 23：公司历次募集资金投资项目梳理.10图表 24：公司冻品先生门店.11图表 25：公司近年来品牌推广活动. 12cUaXxUkZiYaZzWnMnMrRaQbP8OpNnNoMmOjMrRnPjMsQpO7NrRyRvPsRyRxNsOpP公司深度研究- 3 -敬请参阅最后一页特别声明图表 26：公司锁鲜装产品植入你好生活节目.12图表 27：苏炳添出任安井健康大使. 12图表 28：公司营收及增速.13图表 29：公司归母净利及增速. 13图表 30：公司销售/费用/财务费用率走势.13图表 31：公司毛利率

10、/净利率走势.13图表 32：公司营运指标走势. 13图表 33：2012-2015 年公司新品销售情况.14图表 34：公司大单品营收占比和贡献率.15图表 35：销售人员数量对比（人）. 15图表 36：销售人员数量/经销商数量对比.15图表 37：公司高管履历及持股情况. 16图表 38：公司毛利率/销售费率/毛销差走势.17图表 39：公司成本结构拆分（2020 年）. 17图表 40：2021 年大豆价格呈上涨态势.17图表 41：2021 年大豆油价格呈上涨态势. 17图表 42：公司主要原材料采购金额占比（2020 年）.17图表 43：公司及同行在 2021 年 11 月开始提

11、价. 18图表 44：2019 年我国猪肉/鸡肉价格大幅上涨（单位：元/斤）.18图表 45：公司毛利率/净利率走势.18图表 46：2019 年公司提价情况梳理.19图表 47：我国速冻食品市场规模及增速.19图表 48：我国速冻食品产品结构. 19图表 49：公司产品结构.20图表 50：我国餐饮市场类型分布. 20图表 51：我国火锅门店数量（单位：万家）.21图表 52：我国麻辣烫相关企业注册量（单位：万家）.21图表 53：我国速冻火锅料市场规模及增速.21图表 54：我国速冻火锅料市场份额（按产量计算）.22图表 55：我国酱油市场份额（按产量计算）.22图表 56：我国小包装食用

12、植物油市场份额（按销量计算）.22图表 57：我国预制菜行业规模测算. 22图表 58：预制菜领域主要头部参与者梳理.23图表 59：盈利预测.25图表 60：可比公司估值比较（市盈率法）.26公司深度研究- 4 -敬请参阅最后一页特别声明看历史：安井为什么能成功？看历史：安井为什么能成功？复盘安井过往复盘安井过往 20 年，是一段持续扩张、锐意进取的历史年，是一段持续扩张、锐意进取的历史2005 年之前：年之前：05 年之前是安井也是行业的发展初期，我国鱼糜制品加工量从 2003 年开始激增，03-14 年都处于快速扩容期。公司前身华顺民生设立初期主要经销海洋华顺及厦门工业生产的安井品牌速冻

13、食品，因看好速冻食品的发展潜力，在海洋华顺因债务问题陷入困境后，公司注入资金取得海洋华顺的部分设备以及商标，并购买了无锡工业 50%的股权。2003年华顺民生开始增资筹建工厂，添置机器设备，2004 年厦门工厂建成投产，成为华南地区最大的速冻食品生产基地。从早期历程中可以发现销售渠道建设和并购存在于公司的基因中。图表图表1：我国鱼糜制品加工量（单位：吨）：我国鱼糜制品加工量（单位：吨）来源：中国渔业统计年鉴，国金证券研究所图表图表2：公司早期发展及并购整合历程：公司早期发展及并购整合历程来源：公司公告，国金证券研究所2005-2017 年：年：通过高质中高价的产品、高效的渠道打开市场，加之产能

14、扩张的跟进，逐步成长为全国速冻火锅料龙头。1）产能：）产能：在 17 年上市之前，公司就先后在厦门、无锡、泰州和辽宁建设工厂。2013 年公司的产能就已经超过惠发和海欣，之后也一直在持续扩张产能，13-17 年产能复合增速达到 30%，而且一直处于满产状态，产能利用率长期超过 100%。这期间公司的规模效应就已经有所体现，公司的速冻火锅料销量远高于竞品，大规模采购使得公司在上游的议价力更强，13-16 年鱼糜和肉类的采购价就低于惠发；而且“产地销”（即某区域销售体量达到一定规模后就地布局建厂）的工厂布局有效提升了物流效率和市场反应速度，规模优势为公司实行“低价策略”提供了坚实的基础。公司深度研

15、究- 5 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表3：公司与同行产能对比（吨）：公司与同行产能对比（吨）图表图表4：公司产能利用率及产能增速：公司产能利用率及产能增速来源：公司公告，国金证券研究所注：1）公司 2016 年产能以 2016 年上半年产能的两倍估算；2）海欣未披露产能数据，以生产量替代。来源：公司公告，国金证券研究所注：公司 2016 年产能以 2016 年上半年产能的两倍估算图表图表5：公司与同行火锅料销量对比（万吨）公司与同行火锅料销量对比（万吨）图表图表6：公司与同行公司与同行原材料采购规模对比（亿元）原材料采购规模对比（亿元）来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证

16、券研究所图表图表7：公司与同行鱼糜和肉类采购单价对比（万元公司与同行鱼糜和肉类采购单价对比（万元/吨）吨）图表图表8：公司与同行公司与同行运输费用率对比运输费用率对比来源：国金证券研究所注：安井 2016 年数据由 2016 年 H1 数据代替，海欣数据未披露来源：公司公告，国金证券研究所注：惠发运输费用大部分由经销商承担，故不具备可比性；三全 2013-2018 年运输费用未单独列项）公司深度研究- 6 -敬请参阅最后一页特别声明2）产品：）产品：由于速冻面米制品竞争较为充分，公司坚持“火锅料制品为主、面米制品为辅”的产品策略，精耕速冻火锅料制品。在速冻火锅料领域，公司面对竞争对手（比如海欣

17、、惠发），通过“高质中高价”策略占领市场，报表端的出厂价公司基本处于惠发和海欣中间，终端的销售价也大多低于同行，但产品质量甚至优于同行。凭借性价比优势和充足的产能，早期在华北、华中、西北地区公司的营收额低于海欣、惠发，但后续都实现了超越；在领先的华东、华南、东北等地区，公司的领先优势则更加明显。通过拆分量价也可以发现，17 年之前速冻火锅料和速冻面米制品主要靠降价换销量，但是 17 年之后随着公司龙头地位稳固，定价能力明显提升，而且销量也依旧稳健增长。图表图表9：速冻火锅料出厂价对比（万元速冻火锅料出厂价对比（万元/吨）吨）图表图表10：速冻米面出厂价对比（万元速冻米面出厂价对比（万元/吨）吨

18、）来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所图表图表11：公司及同行部分产品对比：公司及同行部分产品对比安井安井价格价格重量重量（克）（克）单价单价( (元元/ /千克）千克）蛋白质（蛋白质（g/g/每每 100g100g）特点特点丸之尊系列鱼豆腐24.816015510鱼糜含量55%鱼籽包24.816015510.6鱼糜含量45%芝士包24.816015511鱼糜含量45% 芝士含量12%（马苏里拉芝士）锁鲜装系列虾滑27.8150185.3311.3虾仁含量80%撒尿牛肉丸29.9240124.5814.2牛肉含量30% 鸡肉含量10%墨鱼味丸24.9240103.751

19、2鱼糜含量40% 鱿鱼含量10%海霸王海霸王价格价格重量重量（克）（克）单价单价( (元元/ /千克）千克）蛋白质含量蛋白质含量（每（每 100g100g）特点特点鱻宴系列鱼籽鱼豆腐23.8125190.409.8鱼糜+鱼卵含量占比70%鱼籽包22.8125182.409.8鱼糜+鱼卵含量占比45%芝士鱼丸20.8125166.4010.4鱼糜+芝士含量占比70%虾滑32.9150219.3310.8深海鲜虾90%锁鲜装系列撒尿牛肉风味丸26.8240111.677.5墨鱼香肠20.8125166.4012.4猪肉+墨鱼含量占比60%海欣海欣价格价格重量重量（克）（克）单价单价( (元元/ /

20、千克）千克）蛋白质含量蛋白质含量（每（每 100g100g）特点特点鱼极系列芝士宝23.8160148.7513.8鱼糜40% 干酪含量20%公司深度研究- 7 -敬请参阅最后一页特别声明鱼籽虾滑28.9160180.639虾仁80% 飞鱼卵2%撒尿牛肉丸22.812019012.5牛肉50%其他系列虾滑25.81501727.5虾肉80%撒尿牛肉丸25.850051.6010鱼豆腐35.852068.8510.3鱼糜70%来源：京东，国金证券研究所图表图表12：华北地区公司及同行营收走势（单位：万元）：华北地区公司及同行营收走势（单位：万元）图表图表13：华中地区公司及同行营收走势（单位：万

21、元）：华中地区公司及同行营收走势（单位：万元）来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所图表图表14：西北地区公司及同行营收走势（单位：万元）：西北地区公司及同行营收走势（单位：万元）图表图表15：华东地区公司及同行营收走势（单位：万元）：华东地区公司及同行营收走势（单位：万元）来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所图表图表16：公司速冻火锅料量价拆分：公司速冻火锅料量价拆分图表图表17：公司速冻面米制品量价拆分：公司速冻面米制品量价拆分来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所公司深度研究- 8 -敬请参阅最后一页特别声明同时在速冻米

22、面领域，公司主动选择差异化竞争策略，避开竞争较为充分的汤圆水饺等，而是选择开发诸如红糖发糕、手撕馒头、桂花糕、手抓饼、馅饼为代表的特色面点品类。通过另辟蹊径，公司速冻米面业务也取得了亮眼的增长，近几年公司速冻米面制品仍保持 20%左右的增速。图表图表18：速冻米面制品公司及同行营收对比（单位：万元）：速冻米面制品公司及同行营收对比（单位：万元）来源：公司公告，国金证券研究所3）渠道：）渠道：公司的销售模式主要是通过经销商对接超市、农贸批发市场等，近年来经销模式的营收占比稳定在 85%左右。不同于传统大商体制，公司一贯坚持对经销商提供“贴身支持”，包括协助经销商开拓分销商和终端、帮助经销商布置门

23、店、承担品牌营销活动等等。同时公司也会选择性将资源倾斜于优质、具有规模效应、忠诚度高的经销商。13-17 年间，公司经销商数量整体较为稳定，但单个经销商平均体量有明显提升，侧面反映出渠道建设的成果。19 年之后，公司经销商数量有显著提升，主要与开始发力 C 端渠道有关，而且新宏业和功夫食品的并表也增加了一些经销商。图表图表19：公司对经销商采取：公司对经销商采取“贴身服务贴身服务”来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所公司深度研究- 9 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表20：公司：公司渠道收入占比渠道收入占比图表图表21：公司：公司经销商数量及单个经销商体量变动经销商数量及单个经销商体量变

24、动来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所注：2016 年数据用 2015 年和 2017 年的平均值估计2018 年至今：年至今：产能建设再度加码，同时不断拓展自身能力圈，在品类、渠道、上游端均有新的突破。17 年上市和 18 年发行可转债募集资金后，进一步扩充产能，在四川建厂以辐射西南地区；20 年再次发行可转债，主要用于建设湖北和河南工厂；18-20 年，产能复合增长率达到 25%。21 年公司计划通过定增继续募资扩建产能，目前定增已获批，拟募集资金不超过 57.4 亿元，其中 74%的资金用于扩建产能，包括泰州三期/河南三期/辽宁三期/广东工厂/山东工厂以及四川/辽

25、宁/泰州工厂的技改，合计 76.25 万吨新产能，其中预制菜肴的新增产能有 10.5 万吨。目前公司在建和规划中的新增产能约 89.75 万吨，预计 20-25 年公司的产能复合增速在 20%以上。图表图表22：公司产能梳理：公司产能梳理 （单位：万吨）（单位：万吨）区域区域项目项目投产时间投产时间设计产设计产能能200021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E华南厦门一厂早期777777777厦门二厂早期555555555厦门面店车间2018 年20.61.5222222厦门三厂建设中8.53

26、58.5广东工厂（2021 年定增）建设中13.325华东泰州一期（IPO)2013 年 3 月888888888泰州二期（IPO）2017 年 12 月8888888泰州三期（2021 年定增）建设中105810泰州工厂技改（2021年定增）0.450.450.450.45无锡晓星早期666666666无锡民生扩建（IPO）2015 年 9 月4.54.54.54.54.54.54.54.54.5无锡民生二期（2018年可转债）2020 年7577777山东工厂（2021 年定增）建设中204815公司深度研究- 10 -敬请参阅最后一页特别声明东北辽宁一期2016 年646666666辽宁

27、二期（2020 年可转债）预计 2021 下半年投产423444辽宁三期（2021 年定增）14410辽宁工厂技改（2021年定增）2122西南四川一期（2018 年可转债）2019 年 1 月624.866666四川二期（2018 年可转债）预计 2021 年下半年947999四川工厂技改（2021年定增）2.512.52.5华中湖北工厂一期（2020年可转债）预计 2021 年上半年投产湖北工厂二期（2020年可转债）预计 2022 年 5 月投产52555河南工厂一期（2020年可转债）2021 年初投产51.545555河南工厂二期（2020年可转债）预计 202

28、1 年年底514555河南工厂三期（2021年定增）预计 2022 年 3 月开工建设1421414合计合计产能产能182.3182.335.140.057.875.590.5114.0143.5165.0来源：公司公告，国金证券研究所图表图表23：公司历次募集资金投资项目梳理：公司历次募集资金投资项目梳理募资方式募资方式募投项目募投项目计划总投资额计划总投资额（万元）（万元）拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额（万元）（万元）2017 年 IPO泰州安井新建年产 16 万吨速冻调制食品项目53,398.1852,708.51无锡民生扩建年产 4.5 万吨速冻调制食品项目19,672.541,

29、276.11安井技术研发中心项目2,802.09-合计合计75,872.8175,872.8153,984.6253,984.622018 年发行可转债四川安井年产 15 万吨速冻食品生产线建设项目56,200.0050,000.00合计合计56,200.0056,200.0050,000.0050,000.002020 年发行可转债湖北安井食品有限公司年产 15 万吨速冻食品生产建设项目60,000.0053,600.00河南安井食品有限公司年产 10 万吨速冻食品生产建设项目30,000.0017,800.00辽宁安井食品有限公司新建年产 4 万吨速冻调制食品项目18,600.0018,6

30、00.00合计合计108,600.00108,600.0090,000.0090,000.00公司深度研究- 11 -敬请参阅最后一页特别声明2021 年定增预案广东安井年产 13.3 万吨速冻食品新建项目71,600.0065,600.00山东安井年产 20 万吨速冻食品新建项目105,400.00105,400.00河南三期年产 14 万吨速冻食品扩建项目73,000.0073,000.00泰州三期年产 10 万吨速冻食品扩建项目52,000.0052,000.00辽宁三期年产 14 万吨速冻食品扩建项目72,800.0072,800.00四川安井技术升级改造项目（新增 2.50 万吨产能

31、）25,000.0025,000.00辽宁安井技术升级改造项目（新增 2 万吨产能）18,000.0018,000.00泰州安井技术升级改造项目（新增 0.45 万吨产能）8,100.008,100.00信息化建设项目10,000.0010,000.00品牌形象及配套营销服务体系建设项目30,000.0030,000.00补充流动资金114,100.00114,100.00合计合计580,000.00580,000.00574,000.00574,000.00来源：公司公告，国金证券研究所发力预制菜肴：发力预制菜肴：在发展主力市场的同时，公司也抓住新兴赛道的机会。目前“预制半成品菜”和“预制菜

32、肴”的发展前景良好，市场空间广阔。公司利用自身渠道、研发、资金上的优势，以“自产+贴牌+并购”的方式进场。自产部分即公司的大单品千夜豆腐、蛋饺等。贴牌则是指公司于 2019年开创的子品牌“冻品先生”，通过 OEM 的轻资产模式试水运作，目前主打产品包括火锅食材（毛肚、鸭肠等）、调理产品（蚝油牛柳、雪花牛仔粒等）和预制菜肴（酸菜鱼、金汤鱼等），目前采取门店模式，已有门店 100 多家，位置在菜场附近。并购则是指公司完成新宏业的并购（2018年持股 19%，2021 年提升至 90%），新宏业小龙虾年加工能力 3 万吨，鱼糜加工能力 2 万吨，不仅进一步保障了上游原料淡水鱼糜供应，同时也切入速冻调

33、味小龙虾菜肴制品市场；此外公司还于 2020 年并购海外企业“功夫食品”，提前布局海外华人速冻食品市场。图表图表24：公司冻品先生门店：公司冻品先生门店来源：冷冻食品网，国金证券研究所重视重视 C 端渠道：端渠道：2019 年公司的渠道策略从“餐饮流通为主、商超电商为辅”转向“BC 兼顾、双轮驱动”，加大 BC 类经销商的开发，更好的覆盖生鲜超市、社区电商、电商的渠道。同时在 2018、2019 年针对 C 端市场相继推出高端产品丸之尊和锁鲜装；并且加大品牌推广力度，推广手段也从地面推广转向空中推广，比如植入央视的你好生活节目，2021 年还签约奥运健儿苏炳添作为形象大使。2020 年疫情暴发

34、，公司在双轮渠道下公司深度研究- 12 -敬请参阅最后一页特别声明抗风险能力较强，C 端高毛利产品的快速放量有力拉升了业绩。但即使不考虑疫情的影响，我们认为公司发力 C 端渠道的出发点主要是意识到 C 端对高品质速冻火锅料的需求也在逐步提升，火锅文化盛行的背景下，在家吃火锅的场景也在增加，家庭端消费者在选择速冻火锅料时，也有意愿用更干净卫生的锁鲜装替代散装，公司目前寄予厚望的预制菜在 C 端同样也有较大的增长空间。图表图表25：公司近年来品牌推广活动：公司近年来品牌推广活动时间时间公司品牌宣传公司品牌宣传覆盖范围覆盖范围2017 年庆祝上市成功，推出“百万红包疯狂送”活动全国在公交车、地铁开展

35、“把安带回家”主题公益活动江苏无锡、福建2018 年冠名厦门首列地铁“安井号”福建冠名美食迷你剧情绪料理 2全国联手月有效听众超 7 亿的中央广播中国之声全国联手 8 家地方电台（江苏、浙江、上海、安徽、湖北、福州、厦门、山东）华东、华中、华北2019 年冠名厦门航空品牌航线东南、华中、华东、东北央视你好生活栏目甄选品牌全国冠名“抖 in 厦门”晚会盛典福建亮相 CCTV-9 播出的纪录片海上福建全国2020 年赞助电影同学们好全国2021 年签约苏炳添作为形象大使全国来源：公司微信公众号，国金证券研究所图表图表26：公司锁鲜装产品植入你好生活节目：公司锁鲜装产品植入你好生活节目图表图表27：

36、苏炳添出任安井健康大使：苏炳添出任安井健康大使来源：公司微信公众号，国金证券研究所来源：公司微信公众号，国金证券研究所从报表端数据来看，公司一直保持良好的增长态势，费用率逐步优化，净利率水平稳步小幅提升，营运能力也一直比较稳定。2011-2020 年，公司的营收复合增速达到 21.3%，归母净利复合增速达到 26.9%。公司销售费用率整体呈下降趋势，从 2011 年的 14.9%下降至 2019 年的 12.3%（2020 年疫情催化导致 C 端大量囤积速冻食品，情况特殊），管理费用率相对稳定，净利率从 2011 年的 6.3%稳步提升至 2019 年 7.1%。营运指标方面，公司的存货周转率

37、、应付账款周转率都非常稳定，应收账款周转率持续提升主要系公司持续加强经销商授信额度管理，因此应收账款占营业收入比重呈逐年下降态势。公司深度研究- 13 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表28：公司营收及增速：公司营收及增速图表图表29：公司归母净利及增速：公司归母净利及增速来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表图表30：公司销售：公司销售/费用费用/财务费用率走势财务费用率走势图表图表31：公司毛利率：公司毛利率/净利率走势净利率走势来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表图表32：公司营运指标走势：公司营运指标走势来源：Wind，国金证券研究

38、所安井为什么能成功？安井为什么能成功？公司深度研究- 14 -敬请参阅最后一页特别声明其一，战略上具备前瞻性，进取心强。其一，战略上具备前瞻性，进取心强。通过复盘历史可以发现公司的战略具备前瞻性，善于抓住行业发展机遇，最直接的体现就是产能扩张速度，13-20 年安井产能的 CAGR 达到 26%，同期海欣和惠发基本没有太大增长。在消费品领域，规模效应和品牌是最重要的壁垒，公司主要面对小 B 客户，没有品牌溢价的空间，所以做大规模就意味着绝对的壁垒。优秀的龙头公司通常都是在早期就意识到这点，先于对手完成跑马圈地。而且公司早期的产能扩张并非盲目扩张，布局设计也是深思熟虑的结果。要当地拥有一定的销售

39、体量后才着手建厂，保障了工厂投产后的利用率和存活率。选址也会结合物流运输和原材料成本优势，比如早期在辽宁、江苏建厂，就是考虑到临海城市有丰富的水产资源，在湖北建厂也是因为湖北有着丰富的淡水鱼糜资源。其二，战术上善于找突破口，打出差异化优势。其二，战术上善于找突破口，打出差异化优势。敢于做大规模是因为企业有进取心和前瞻性，或许早期许多企业都想过做大做强，但并不是所有企业都能做到，扩产面临产能过剩、投资失败的风险，分水岭往往是没有找对发力点或者执行不到位。早期公司也有诸多竞争对手，并没有占据太多先发优势，但是公司能够把产品卖出去，卖得比竞品多，是因为找到了差异化的发力点。比如速冻火锅料从 15 年

40、开始采取“高质中高价”策略，通过性价比优势在竞品强势市场抢占份额。在传统速冻米面上，公司清晰地认识到汤圆、水饺等传统米面赛道已经趋于成熟，三全、湾仔等企业的地位非常稳固。而馒头、糕点这类发面类制品正好契合 B 端餐饮降本控费的需求，也能满足 C 端的“懒人经济”，市场空间有待挖掘，竞争格局还未稳定，所以顺势而为挖掘出手抓饼这类爆品。其三，执行上聚焦性强，贯彻到位。其三，执行上聚焦性强，贯彻到位。在产品和渠道上都能体现出公司坚持把一件事做精做透的态度。产品方面：产品方面：公司擅长做“大单品”，通过资源聚焦使得保证潜力单品放量，实现效率最大化。公司将主要单品分为战略单品和战术单品，战略大单品进一步

41、划分为“全国性战略单品”和“区域性战略单品”，营销资源会向战略单品倾斜，通过以点带面的方式让战略单品带动其他单品的销售。目前已培养出霞迷饺、撒尿肉丸、千夜豆腐 、手抓饼、蛋饺等销售收入过亿的大单品。2020 年公司销售金额前十大战略单品合计销售收入占公司营业收入比例高达 42.54%。而且公司培养新品的成功率较高，大部分新品在推出 2-3 年内仍保持高速增长，比如 12 年推出的手抓饼，14、15 年都保持翻倍以上的增速。图表图表33：2012-2015年公司新品销售情况年公司新品销售情况新品开发年份新品开发年份新品名称新品名称销售收入（万元）销售收入（万元）新品新品开发开发年份年份新品名称新

42、品名称销售收入（万元）销售收入（万元）20132013 年年20142014 年年20152015 年年20132013 年年20142014 年年20152015 年年2012 年红糖馒头800.541,064.061,918.932013年霞迷饺5,799.0319,369.6921,363.45yoy32.92%80.34%yoy234.02%10.29%紫薯包1,170.571,608.641,919.95小计5,799.0319,369.6921,363.45yoy37.42%19.35%yoy234.02%10.29%烤烤香系列5,188.914,696.883,591.30201

43、4年迷你系列-2,250.044,502.37yoy-9.48%-23.54%yoy100.10%烧鱼板1,636.802,806.093,703.38脆排-1,116.172,182.38yoy71.44%31.98%yoy95.52%太湖燕饺4,435.944,310.513,806.46小计-3,366.216,684.75yoy-2.83%-11.69%yoy98.58%公司深度研究- 15 -敬请参阅最后一页特别声明手抓饼338.934,514.1411,514.83yoy1231.88%155.08%小计13,571.6919,000.3226,454.85yoy40.00%39.

44、23%来源：公司公告，国金证券研究所图表图表34：公司：公司大单品营收占比和贡献率大单品营收占比和贡献率来源：公司公告，国金证券研究所注：2020 年大单品数据仅包含前十大单品。渠道方面：渠道方面：我们认为公司能够做到对经销商“贴身服务”，一方面正如上文所说公司本身是做经销代理起家，对经销体系有着深入的了解，另一方面公司内部的销售团队具备优秀的执行力。首先公司组建了庞大的销售队伍，拥有 3000 多名销售人员，其数量远高于海欣、惠发，略高于三全，为提供细致服务打下基础，平均 3-4 位销售人员对接 1家经销商，而同行大多是 1 位销售人员平均对接 2-3 家经销商。公司在具体操作上会给予经销商

45、非常细化的指引，同时派出业务员协助经销商，比如如何陈列摆放产品、放置广告牌等。做好这些细节并非高难度的事情，但贵在十多年一直坚持做好这些细节，多次经销商调研都反馈对公司的认可度、忠诚度非常高。图表图表35：销售人员数量对比（人）销售人员数量对比（人）图表图表36：销售人员数量：销售人员数量/经销商数量对比经销商数量对比来源：各公司公告，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所其四，管理层的能力和团队氛围是以上几点的重要基础和保障。其四，管理层的能力和团队氛围是以上几点的重要基础和保障。1）在团队建设上，公司重视人才、重视激励，因此能留住优秀的人员。公司采取职业经理人制，大股东国力民生公司

46、（截至 21Q3，持股 38.13%）不直接参与经营管理，全权交给公司其他高管，并且激励充分，2010 年公司引入公司深度研究- 16 -敬请参阅最后一页特别声明管理层持股，2019 年推出股权激励计划，截至 21 年三季报，董事长刘鸣鸣、总经理张清苗、生产副总黄清松、销售副总黄建联分别持股 6.34%、3.47%、1.54%和 1.59%。以上几位高管在司任职多年，行业经验丰富，伴随安井一步步成长。比如公司的生产副总黄建联，学术成果颇丰，专业度很高，还是我国速冻食品术语、速冻食品物流规范、冷冻鱼糜等行业标准的主要起草者。除了管理层，公司对员工、经销商都有合理的激励和培养，比如公司每年会通过述

47、职会来提拔比较有新思路新想法的优质员工，持续在经销商大会上为经销商提供高质量的经验分享，经销商的子女也可进入公司获得培训和锻炼。2）实行 PK 文化，作风实干。PK 文化渗透到公司整个业务团队和经销商团队，在生产研发、日常管理和营销推广等各个方面都有 PK 考核标准，优则上、次则下，形成内部竞争机制并激发团队斗志，所以公司吸引到的人才都是在 PK 文化中的胜出者和经验丰富的实践家，形成了务实又有拼劲的团队。3）运营体系简洁高效，管理层直接抓一线工作。公司根据业务属性将运营体系分为一线和二线，生产、销售、供应链、采购和定制加工这类时效性强的归为一线，归总经理直接管理，调研反馈总经理经常去基层了解

48、情况，实时把握动态；财务、物流、研发这类耗时周期长的归为二类，由专门的经理管理，打造以最快速度、最大效率解决问题的运营体系。图表图表37：公司高管履历及持股情况：公司高管履历及持股情况姓名姓名职务职务薪酬薪酬( (万元万元) )参考市值参考市值（亿元）（亿元）持股数量持股数量( (股股) )占总股本占总股本比例比例(%)(%)简介简介刘鸣鸣董事长22021.4015,486,1146.3400本科学历,经济师,现任公司董事长。曾在郑州工业大学土木工程系任教,曾任黄河国际租赁有限公司部门经理,河南建业集团总经理助理,福建春天房地产有限公司董事长,牛津剑桥总经理。张清苗总经理215.211.718

49、,474,0003.47001969 年出生,厦门大学 MBA,高级经济师,现任公司董事,总经理,厦门市海沧区人大代表,厦门市海沧区工商联副主席,江南大学食品学院董事.2012 年获中国食品科学技术学会颁发的“中国方便食品二十年特别贡献奖”。黄建联副总经理（主管生产）1275.213,770,1501.54001971 年出生,食品工程专业本科学历,高级工程师,现任公司副总经理,全国水产标准技术委员会水产品加工分技术委员会委员,全国肉禽蛋制品标准化技术委员会委员,厦门市食品安全专家,厦门市食品行业专家库成员,江南大学食品学院专业学位硕士研究生校外合作指导教师,集美大学农业推广硕士食品加工与安全

50、领域专业学位研究生校外实践基地指导教师。速冻食品术语、速冻食品物流规范、冷冻鱼糜等行业标准的主要起草者，曾任厦门金冠顺食品公司厂长、福州馥华食品有限公司厂长黄清松副总经理（主管销售）135.65.373,886,9051.59001968 年出生,本科学历,现任公司副总经理,无锡安井食品营销有限公司董事兼总经理.曾任无锡华顺食品工业有限公司营销副总经理.来源：公司公告，国金证券研究所注：参考市值取值时间为 2022 年 2 月 16 日。看未来：短期提价释放弹性，中长期成长空间仍足看未来：短期提价释放弹性，中长期成长空间仍足短期：短期：21 年是利润率洼地，年是利润率洼地，22 年有望释放利润