1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 一核量价齐升，两翼拓展边际，国药瑰宝站上新台阶 主要观点：主要观点： Table_Summary 当之无愧的国药瑰宝，业绩保持持续增长当之无愧的国药瑰宝，业绩保持持续增长 片仔癀有近五百年的发展历史，以其卓越的疗效而闻名。其处方和工艺被列为国家秘密，并被列入国家中药一级保护品种，是中国中成药保护的最高级别。公司近年来营收和归母净利润实现了快速增长，特别是2014 年提出“一核两翼”战略以来，增速明显增加，营收结构日益丰富。 多因素驱动片仔癀量价齐升，供需上还没有到平衡点多因素驱动片仔癀量价齐升，供需上还没有到平衡点 量增：片仔癀作为拥有五百年历史

2、的传统中药企业，其医疗价值和保健价值得到了时间的检验。片仔癀拥有双重消费属性，并延伸出三大主要使用场景。1.肝病用药领域：中国是肝病大国，预计到 2022 年肝病中成药市场在零售端的规模将达到 37 亿元。以片仔癀在零售端的占据半壁江山，起到主导作用。2.日常保健和解酒：高额的保健费用针对高净值人群，在高净值人群健康意识增强和消费升级的驱动下，加之体验馆的铺设和推荐，各地域高净值人群的渗透率逐步提升。 价升：片仔癀拥有国家保护的双绝密配方，稀缺性凸显，享有充足的定价权。成本端上片仔癀原材料天然麝香和天然牛黄十分珍贵，在两种关键原材料的涨价趋势下，片仔癀价格的提升以对冲成本压力。 “两翼”羽翼初

3、丰，不仅仅是衍生品，而是与片仔癀相辅相成，拓展边“两翼”羽翼初丰，不仅仅是衍生品，而是与片仔癀相辅相成，拓展边界界 公司“一核两翼”的战略发展格局中明确指出： “以保健药品、保健食品和特色功效化妆品、日化产品为两翼。保健药品、保健食品和特色功效化妆品、日化产品便是其徐徐展开的双翼，其中特色功效化妆品、日化产品一翼已经羽翼初丰，为公司提供营收和利润。 并且日化和化妆品业务不仅仅是衍生品，而是与片仔癀相辅相成，互为补充。片仔癀为两翼提供了好配方、好故事和好疗效；两翼提升了片仔癀认识度，降低了人群接受度，并两翼拓展片仔癀边界。一方面丰富了公司的收入来源，另一方面，用另外一种形式，借助传统中医药文化，

4、赋予片仔癀新的生命力。随着市场的发展和公司的推广，两翼业务会成为重要的收入来源，促进公司大健康产业战略进一步发展。 投资建议投资建议 我们预计，公司 20212023 年收入分别 80.3/94.0/112.8 亿元，分别同比增长 23.3%/17.1%/19.9%，归母净利润分别为 24.3/29.7/36.9 亿元，分别同比增长 45.6%/22.0%/24.3%，对应 20212023 年 EPS 为4.03/4.92/6.11 元，对应估值为 89X/73X/59X。首次覆盖，给予“买入” Table_StockNameRptType 片片 仔仔 癀（癀（600436） 公司研究/公司

5、深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-02-18 收盘价（元） 358.30 近 12 个月最高/最低（元） 489.76/241.26 总股本（百万股） 603 流通股本（百万股） 603 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 2,162 流通市值（亿元） 2,162 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 -48%-27%-6%15%36%2/215/218/2111/212/22片 仔 癀沪深300 Table_CompanyRptType1 片片 仔仔 癀（癀（600436） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 33 证

6、券研究报告 投资评级。 风险提示风险提示 公司推广不及预期、原材料价格波动、日化/化妆品业务增速不及预期 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 6511 8026 9401 11275 收入同比（%） 13.8% 23.3% 17.1% 19.9% 归属母公司净利润 1672 2433 2968 3687 净利润同比（%） 21.6% 45.6% 22.0% 24.3% 毛利率（%） 45.2% 50.5% 51.4% 52.8% ROE（%） 21.3% 23.6% 22

7、.4% 21.8% 每股收益（元） 2.77 4.03 4.92 6.11 P/E 96.57 88.85 72.84 58.62 P/B 20.53 21.00 16.30 12.75 EV/EBITDA 79.13 70.95 59.57 47.86 资料来源： wind，华安证券研究所 8YaXNAhUmUeVMBqRrQrR8ObP7NnPrRpNpNlOmMtRlOnPrQbRnNyRvPnOnPuOpMnQ 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 33 证券研究报告 正文目录正文目录 1 “一片即可退癀一片即可退癀”，当之无愧的国药瑰宝，当之无愧的国药瑰宝 . 6 1.1 五百年历

8、史底蕴，传统中药正做大做强 . 6 1.2 国有控股，股权稳定 . 7 1.3 营收利润持续快速增长，产品结构日益丰富. 7 2 量增：双消费属性加成，营销推广加码量增：双消费属性加成，营销推广加码 . 9 2.1 双消费属性拓展三大使用场景 . 9 2.2 体验馆开疆拓土，国药堂走出国门 . 14 3 价升：最好的护城河价升：最好的护城河 . 17 3.1.双绝密配方，稀缺性凸显 . 17 3.2 原材料珍贵，稀缺资源推动价格 . 17 3.3 积极战略储备原材料库存，麝香自养自用 . 21 3.4 价格：十七年上涨 3 余倍，上涨幅度仍具弹性 . 22 4 “两翼两翼”羽翼初丰，与片仔癀相

9、辅相成羽翼初丰，与片仔癀相辅相成. 22 4.1.日化化妆品进入新的快速增长期 . 22 4.2 化妆品：国货崛起，片仔癀“三护一体”精准定位切入，抢占国内市场 . 23 4.3 牙膏：扭亏只是开始，成为清火领域旗帜 . 25 4.4 两翼不仅仅是衍生品，而是与片仔癀相辅相成，互为补充 . 28 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 29 5.1 盈利预测 . 29 5.2 投资逻辑 . 30 风险提示：风险提示：. 30 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 32 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 33 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 片仔癀产品图片片仔癀产品

10、图片 . 6 图表图表 2 片仔癀股权结构及参控股公司片仔癀股权结构及参控股公司 . 7 图表图表 3 公司营业收入（亿元）及增公司营业收入（亿元）及增速速 . 8 图表图表 4 公司扣非归母净利润（亿元）及增速公司扣非归母净利润（亿元）及增速 . 8 图表图表 5 2021Q1-Q3 公司营收结构公司营收结构 . 8 图表图表 6 公司公司 2021 前三季度营收结构前三季度营收结构 . 8 图表图表 7 公司历年毛利率和净利率水平公司历年毛利率和净利率水平 . 9 图表图表 8 公司历年各项费用率水平公司历年各项费用率水平 . 9 图表图表 9 片仔癀系列产品片仔癀系列产品 . 9 图表图

11、表 10 片仔癀适应症及用法用量片仔癀适应症及用法用量. 10 图表图表 11 我国主要肝脏疾病患者数我国主要肝脏疾病患者数量量 . 11 图表图表 12 中成药肝炎市场规模（亿元）中成药肝炎市场规模（亿元） . 11 图表图表 13 2018 年肝炎中成药渠道占比年肝炎中成药渠道占比. 11 图表图表 14 2018 年中成药市年中成药市场肝炎用药产品场肝炎用药产品 TOP10. 11 图表图表 15 片仔癀保健用途用法用量及费用预估片仔癀保健用途用法用量及费用预估 . 12 图表图表 16 片仔癀片仔癀 2021 前三季度营收地域结构前三季度营收地域结构 . 13 图表图表 17 2017

12、 中国华东地区高净值人数最多中国华东地区高净值人数最多 . 13 图表图表 18 高净值饮酒高净值饮酒人群画像人群画像 . 13 图表图表 19 片仔癀锭剂销量测算片仔癀锭剂销量测算 . 14 图表图表 20 片仔癀体验馆实景图片仔癀体验馆实景图 . 15 图表图表 21 片仔癀体验馆全国分布片仔癀体验馆全国分布 . 16 图表图表 22 体验馆门店数量（个）体验馆门店数量（个） . 16 图表图表 23 片仔癀海外销售增速回稳片仔癀海外销售增速回稳. 17 图表图表 24 2020 境内外销售占比境内外销售占比 . 17 图表图表 25 片仔癀主要成分及功效片仔癀主要成分及功效 . 18 图

13、表图表 26 我国麝资源锐减情况我国麝资源锐减情况 . 18 图表图表 27 我国对麝资源保护法规我国对麝资源保护法规 . 19 图表图表 28 2005 年至年至 2016 年内六批获准使用天然麝香的企业和产品年内六批获准使用天然麝香的企业和产品 . 20 图表图表 29 牛黄牛黄(天然胆黄天然胆黄/河北河北)价格走势图价格走势图 . 21 图表图表 30 片仔癀锭剂内外片仔癀锭剂内外销价格销价格 . 22 图表图表 31 片仔癀锭剂零售价调价情况片仔癀锭剂零售价调价情况 . 22 图表图表 32 公司日用品、化妆品销售额（万元）及增速公司日用品、化妆品销售额（万元）及增速 . 23 图表图

14、表 33 公司日用品、化妆品毛利率及毛利占比公司日用品、化妆品毛利率及毛利占比 . 23 图表图表 34 公司公司 2019 年三大产品先后完成布局年三大产品先后完成布局 . 23 图表图表 35 三大产品线三大产品线+皇皇后系列产品及价格后系列产品及价格 . 24 图表图表 36 片仔癀化妆品子公司营业收入（万元）及增速片仔癀化妆品子公司营业收入（万元）及增速 . 25 图表图表 37 片仔癀化妆品子公司净利润（万元）及增速片仔癀化妆品子公司净利润（万元）及增速 . 25 图表图表 38 我国牙膏市场规模及增速我国牙膏市场规模及增速. 26 图表图表 39 2019 中国消费者口腔问题分布情

15、况中国消费者口腔问题分布情况 . 26 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 33 证券研究报告 图表图表 40 2019 线上不同功效牙膏消费金额和增速线上不同功效牙膏消费金额和增速 . 26 图表图表 41 片仔癀牙膏片仔癀牙膏 4 大系列共大系列共 16 款产品款产品. 27 图表图表 42 片仔癀上海家化口腔护理有限公司营业收入及净利润片仔癀上海家化口腔护理有限公司营业收入及净利润 . 28 图表图表 43 业绩拆分预测汇总业绩拆分预测汇总 . 29 图表图表 44 上市公司估值对比上市公司估值对比 . 29 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 33 证券研究报告 1 “一片即可

16、退癀一片即可退癀”，当之无愧的国药瑰宝，当之无愧的国药瑰宝 何谓“片仔癀”？即“一片即可退癀” 。其中， “仔”为闽南方言中语气词， “癀”为热毒肿痛，当时片仔癀切片分服，每次一片即可消除热毒肿痛，因此，民间俗称“片仔癀” 。片仔癀公司于 1999 年 12 月由原漳州制药厂改制创立，是国家高新技术企业、 中华老字号企业。 片仔癀由公司独家生产， 其处方和工艺被列为国家秘密，并被列入国家中药一级保护品种，是中国中成药保护的最高级别。 图表图表 1 片仔癀产品图片片仔癀产品图片 资料来源：公司官网，华安证券研究所 1.1 五百年五百年历史底蕴历史底蕴，传统中药正，传统中药正做大做强做大做强 片仔

17、癀的历史可以追溯到中国明朝时代，距今将近五百年。这五百年的发展历史可以划分为 3 个阶段：开国前的民间发展时期、国有化到上市的探索时期和上市至今的做大做强时期。 各个发展时期的积累， 造就了当今的片仔癀。 2014 年片仔癀提出 “一核两翼”大健康产业发展战略，打造国内一流的健康养生品牌，公司踏上新的征程。 开国前的民间发展时期开国前的民间发展时期（1555-1949） 1555 年左右的中国明朝时代，当时皇帝的御医因为不满宫廷的暴政，隐居漳州璞山岩，法名延候。延候利用宫廷的秘法，将田七、蛇胆、牛黄、麝香等等配合起来制成片仔癀，成为传家秘药； 民国初年，1911 年左右，璞山岩的一名僧侣，到漳

18、州东门成立了“馨苑茶庄”的制药所，开始专门制造片仔癀。 国有化到上市的探索时期国有化到上市的探索时期（1949-2003） 新中国成立后的 1956 年，政府对私营工商业进行社会主义改造，馨苑茶庄与同善堂等药店联合组建公私合营同善堂联合制药厂； 1957 年 12 月，同善堂联合制药厂与公私合营存恒联合神曲厂合并， 改名为公私合营漳州制药厂，片仔癀为漳州市制药厂主导产品。经过片仔癀人几十年的创业，企业由小变大，由弱变强，逐渐发展壮大； 1993 年，以漳州市制药厂为核心企业成立漳州片仔癀集团公司； 1994 年，获得一级中药保护品种证书； 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 33 证券研究

19、报告 1999 年 12 月，以漳州片仔癀集团公司为主要发起人， 联合其他法人单位共同发起设立漳州片仔癀药业股份有限公司。 上市至今的做大做强时期上市至今的做大做强时期（2003 至今）至今） 2003 年 6 月，公司股票在上海证券交易所上市，股票简称为“片仔癀” ，代码 600436，成为漳州市支柱企业； 2014 年，确立一核两翼战略， “构建以传统中药生产为龙头，以保健药品、食品、功能饮料和特色功效化妆品、日化产品为两翼，以药品流通为补充的健康产业集团” ，公司进入中国制药工业百强 ； 2015 年，首家片仔癀体验馆开业； 2016 年，和上海家化合作设立漳州片仔癀上海家化口腔护理有限

20、公司，布局日化业务； 2019 年，向华润购买华润片仔癀药业 51%的股权，实现全资控股。 1.2 国有控股，股权稳定国有控股，股权稳定 公司股票 2003 年于上交所上市以来， 漳州市九龙江集团一直是公司的第一大股东。漳州市国资委通过漳州市九龙江集团持股 56.9%，为片仔癀药业实际控制人，稳定的国有控股结构也保障了公司的长远发展。 顺应公司的“一核两翼”的大健康发展战略，公司业务范围从单纯的药品生产转变成为集原材料、医药工业、医药流通、特色化妆品和日化及食品保健品等于一体的大健康集团。 图表图表 2 片仔癀股权结构及参控股公司片仔癀股权结构及参控股公司 资料来源：wind，华安证券研究所

21、1.3.营收利润持续快速增长，产品结构日益丰富营收利润持续快速增长，产品结构日益丰富 公司近年来营收和归母净利润实现了快速增长，特别是 2014 年提出“一核两翼” 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 33 证券研究报告 战略以来，增速明显增加。营收和归母净利润增速在 2017 年达到最高值，分别为60.85%和 50.53%。公司也发布了 2021 年年度业绩快报，实现营业总收入 80.26亿元，同比增长 23.27%；归属于上市公司股东的净利润 24.33 亿元，同比增长45.55%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 24.30 亿元，同比增长52.93%，摆脱疫情影响。

22、图表图表 3 公司营业收入（亿元）及增速公司营业收入（亿元）及增速 图表图表 4 公司扣非归母净利润（亿元）及增速公司扣非归母净利润（亿元）及增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 营收营收结构日益丰富。结构日益丰富。公司主要业务包括医药工业、医药流通以及日化用品。其中，绝对核心产品为中成药品牌片仔癀系列，包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏等片仔癀系列产品。自 2014 年公司提出“一核两翼”大健康产业发展战略以来，积极打造健康、保健、养生食品的大健康产业。目前 “一核”片仔癀逐步延伸至“两翼”初见成效，2020 年营

23、收结构中日化、化妆品占 14%份额，为公司创造更为丰富的营收来源。毛利结构上，医药工业仍是主要贡献点，而日化毛利贡献提升显著，2020 年毛利贡献度达到 19%。 图表图表 5 2021Q1-Q3 公司营收结构公司营收结构 图表图表 6 公司公司 2021 前三季度前三季度营收结构营收结构 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 毛利率毛利率、净利率、净利率稳健。稳健。2015-2020 年间，公司整体毛利率、净利率稳定，毛利率保持在 40%-50%之间，净利率保持在 20%-30%之间。2021 前三季度达到新高，根据 2021 年业绩快报初步计算，净利率达到

24、新高的 30.3%，进一步体现公司的盈8.67 10.22 11.71 13.96 14.54 18.86 23.09 37.14 47.66 57.22 65.11 80.26 0%10%20%30%40%50%60%70%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00营业总收入（亿元）YOY1.94 2.55 3.49 4.30 4.39 4.67 5.36 8.07 11.43 13.74 16.72 24.33 0%10%20%30%40%50%60%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00归属母公司股东的净

25、利润（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021Q1-Q3医药商业医药工业医药日用品、化妆品销售食品销售其他业务49.2%35.4%8.6%医药工业医药商业日用品、化妆品销售食品销售其他业务 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 33 证券研究报告 利能力。 费用率呈现下降趋势费用率呈现下降趋势。自 2016 年起，公司的整体期间费用率均明显下降。截止2020 年公司期间费用率由 2016 年的 20.86%降至 15.66%；销售费用率受日化、化妆品业务的投入增长，2020 年提升到 9.93%。

26、；最明显的是管理费用率由 2016 年的 9.4%降至 2021Q3 的 5.8%，体现公司管理能力的提升与不断完善。 图表图表 7 公司历年毛利率和净利率水平公司历年毛利率和净利率水平 图表图表 8 公司历年各项费用率水平公司历年各项费用率水平 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2 量增：双消费属性加成，营销推广加码量增：双消费属性加成，营销推广加码 2.1 双消费属性拓展三大使用场景双消费属性拓展三大使用场景 片仔癀以其卓绝的医疗和保健的双重功效而着称。医疗性上，片仔癀可以清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛，用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿

27、毒，跌打损伤及各种炎症。保健功能上，片仔癀能够有效消除人体内的“湿、热、毒、邪”等，达到祛邪安正、预防疾病、保护健康的效果。双消费属性加成下，片仔癀受到越来越多医药专家和消费者的青睐。 2.1.1.药品属性药品属性 根据片仔癀说明书，片仔癀功能主治为清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛。用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症，属于处方药范畴。根据使用场景和用量的不同，片仔癀推出系列产品以供选择，分别是片仔癀锭剂（3g） 、片仔癀胶囊（0.3g6 粒）以及复方片仔癀（加入更多成分）等。 图表图表 9 片仔癀系列产品片仔癀系列产品 产品产品 成分成分 功能主治功能主治 规

28、格规格 用法用量用法用量 片仔癀锭剂 牛黄、 麝香、 三七、蛇胆 清热解毒， 凉血化瘀， 消肿止痛。用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症。 3g*1 粒 口服。一次 0.6 克, 八岁以下儿童一次0.15-0.3 克，一日 2-3 次；外用研末用冷开水或食醋少许调匀涂在患处 （溃疡者可在患处周围涂敷之） 。一日数次，常保持湿润，或遵医嘱。 片仔癀胶囊 牛黄、 麝香、 三七、蛇胆 清热解毒、 凉血化瘀， 消肿止痛。用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，0.3 克6 粒 口服，一次 2 粒，一至五岁儿童一次 1 粒，一日 3 次，或遵医嘱。 01

29、02030405060200021Q3销售净利率(%)销售毛利率(%)-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%200021Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 33 证券研究报告 跌打损伤及各种炎症。 复方片仔癀软膏 片仔癀粉、蛇药片等 清热，解毒，止痛。用于带状疱疹、 单纯疱疹、 脓疱疮、 毛囊炎、痤疮。 每支装 10 克 外用，涂于患处，一日 23 次 复方片仔癀含片 蟛蜞菊、肿节风、玄参、 麦冬、 甘草、片仔癀、

30、薄荷脑等 清热解毒， 利咽止痛， 生津润喉。用于风热上攻，肺胃热盛所致急、慢性咽喉炎。 0.5 克12片2 板 含服。一次 2 片，一日 5 次 资料来源：公司官网，华安证券研究所 片仔癀的适应症上，除了急慢性肝炎等肝病领域外，在其他场景片仔癀也可发挥效用。用法用量上，每日用量在 1.8g（以锭剂计）左右，折合费用约 350 元/天，特别是对于慢性疾病的用量在 18 盒/月，每月费用超过 1 万元。 图表图表 10 片仔癀适应症及用法用量片仔癀适应症及用法用量 疾病类型疾病类型 用法用量用法用量 治疗周期治疗周期 对应盒数（锭剂）对应盒数（锭剂） 急性肝炎 0.6g/次，3 次/天 连续服药

31、1-3 周 5-13 盒 慢性肝炎 0.6g/次，3 次/天 连续服药一月以上 18 盒/月 肿瘤 0.6g/次，2-3 次/天 可长期服用 12-18 盒/月 其他各种炎症 0.6g/次，3 次/天 连续服药 3 天-2 周 2-9 盒 软组织损伤 0.6g/次，2-3 次/天 连续服药 3 天-4 周并适量外敷 3-18 盒 烧烫伤 0.6g/次，3 次/天 连续服药 3 天-2 周并适量外敷 3-10 盒 手术病人 0.6g/次，3 次/天 术前服药 1-2 天，术后服药 3-4 天 3-4 盒 皮肤疾患 0.6g/次，3 次/天 连续服药 3 天-2 周，配合外敷 3-9 盒 资料来源

32、：公司官微，华安证券研究所 不同于西药将每一个成分清楚标明， 中药往往以整个药材作为原料药进行标注。对于像片仔癀这样的传统中药来说，虽然经历了几百年的实践检验，但在面对普适性更强的现代医学时，循证医学就显得更加重要。多篇对片仔癀的文献显示，片仔癀在各适应症领域的突出功效，为片仔癀在临床使用上提供更加充实的基础。 新药开发方面。公司全力推进 11 个在研新药项目，其中，3 个化药 1 类创新药PZH2111 片、PZH2108 片、LDS 片（PZH2107）和 3 个中药新药治疗广泛性焦虑症新药 PZH1204、 治疗肠易激综合征 PZH1201、 治疗骨关节炎新药 PZH1203 进入临床研

33、究阶段。形成特色中成药、经典名方、化药创新药、高质量仿制药等新药产品研发管线布局。 肝病大国，任重道远肝病大国，任重道远 根据 2018 年国际癌症研究中心的一份报告，中国的肝癌发病率位居第 9，仅排在少数发展中国家或新兴经济体之后，但基于人口规模估计，中国的肝病患者人数是全球最多的，预计在 3.4-4.8 亿人次。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 33 证券研究报告 图表图表 11 我国主要肝脏疾病患者数量我国主要肝脏疾病患者数量 病种分类病种分类 人数人数 占总人口比例（占总人口比例（ % ） 肝硬化 700 万 0.51 肝癌* 46 万 0.03 HBV 携带者 9000 万

34、 6.52 HCV 携带者 1000 万 0.72 非酒精性脂肪肝病 1.7-3.1 亿 12.5-22.4 酒精性脂肪肝 6200 万 4.5 资料来源：JOURNAL OF HEPATOLOGY，华安证券研究所 与之对应的，我国 2018 年肝病用药市场规模接近 700 亿元。根据米内数据库统计，中国中成药肝炎用药市场规模保持增长，2018 年规模达到 61 亿元，其中医院市场和零售市场分别占比 71%和 29%。 图表图表 12 中成药肝炎市场规模（亿元）中成药肝炎市场规模（亿元） 图表图表 13 2018 年肝炎中成药渠道占比年肝炎中成药渠道占比 资料来源：米内网，华安证券研究所 资料

35、来源：米内网，华安证券研究所 医院市场医院市场：肝病药物销售的主要渠道，片仔癀没有进入医院中成药市场 top10 ，占比在 2.4%以下。值得一提的是，片仔癀进入 2019 版医保（省增乙类） ，进入吉林、贵州、安徽、西藏、天津、福建六省医保目录，有待进一步推进。 在学术推广方面，片仔癀以最新片仔癀的临床和药理药效科研成果助力营销，参与了第 81 届全国药品交易会、第 10 届全国疑难及重症肝病会议、第 16 届全国肿瘤综合治疗新进展学术大会、第 12 届全国肝脏疾病临床学术大会等会议。公司完善并实施 外聘专家管理制度 ， 促进片仔癀终端推广及消费者服务更加学术化、 精准化、专业化。 零售市场

36、：零售市场：作为健康中国品牌榜肝胆用药第一品牌的片仔癀，以绝对优势占据半壁江山。产品上片仔癀锭剂、茵胆平肝胶囊、片仔癀胶囊分别占比第 1、第 6 和第 8位，合计占比 40.66%。 图表图表 14 2018 年中成药市场肝炎用药产品年中成药市场肝炎用药产品 TOP10 TOP 中国城市零售药店终端中国城市零售药店终端 中国公立医疗机终端中国公立医疗机终端 产品名称产品名称 市场份额市场份额 产品名称产品名称 市场份额市场份额 1 片仔癀 35.83% 舒肝宁注射液 14.28% 2 护肝片 20.76% 水飞蓟宾胶囊 9.13% 53.7553.6756.7366062

37、2001870.98%29.02%医院零售 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 33 证券研究报告 3 复方鳖甲软肝片 4.06% 复方鳖甲软肝片 5.63% 4 水飞蓟宾胶囊 3.23% 扶正化瘀胶囊 3.83% 5 龙胆泻肝丸 3.19% 复方益肝灵胶囊 3.71% 6 茵胆平肝胶囊 2.55% 八宝丹胶囊 3.54% 7 扶正化瘀胶囊 2.51% 扶正化瘀片 2.69% 8 片仔演胶囊 2.28% 九味肝泰胶囊 2.49% 9 肝复康丸 1.54% 护肝片 2.46% 10 五酯胶囊 1.15% 茵栀黄颗粒 2.40% 合计 77.10% 60.16% 资料来

38、源：米内网，华安证券研究所 按照肝病市场每年按照肝病市场每年 15%的增长率测算，到的增长率测算，到 2022 年，肝病市场规模将超过年，肝病市场规模将超过 1200亿元，其中中成药规模接近亿元，其中中成药规模接近 100 亿元。随着处方外流亿元。随着处方外流+分级诊疗的推进，零售渠道份分级诊疗的推进，零售渠道份额逐步上升，预计到额逐步上升，预计到 2022 年肝病中成药市场在零售端的规模将达到年肝病中成药市场在零售端的规模将达到 37 亿元。以片仔亿元。以片仔癀在零售端的强大市场占有率，加之体验馆等新模式的推动，渗透率有望不断提升，癀在零售端的强大市场占有率，加之体验馆等新模式的推动，渗透率

39、有望不断提升，占据肝病中成药市场的绝对主导地位。占据肝病中成药市场的绝对主导地位。 2.1.2.保健品属性保健品属性 中国肝病市场逐年提高的背后是潜在的数量庞大的肝病人群基数，随着生活节奏的加快，过度劳累、不好的饮食习惯以及日夜颠倒的作息习惯都是肝病的诱因。 中药本就强调治未病，即未病先治。片仔癀作为中药肝病领域的领先者，其养肝的保健功效不可被忽视，潜藏着巨大的消费市场。 “片仔癀系列”保健养生的服用方法主要有 2 类。1 ）用于日常保健。保肝护肝和免疫调节， 使用方法为 0.6g/次、 1-2 次/天， 对应 6-12 盒/月， 可长期服用； 2 ）用于解酒。 使用方法为酒前或酒后时服 0.

40、6g， 以后每 8 小时 0.6g， 连续服药 2-3 次。根据上述使用方式测算，“片仔癀系列”用于日常保健和解酒的开支每年预估分别为 4-8 万元和 3 万元。 图表图表 15 片仔癀保健用途用法用量及费用预估片仔癀保健用途用法用量及费用预估 使用场景使用场景 用法用量用法用量 治疗周期治疗周期 对应盒数对应盒数 预估使用费用（元预估使用费用（元/年年) 日常保健（保肝护肝） 0.6g/次，1-2 次/天 可长期服用 6-12 盒/月 42000-84000 解酒 酒前或酒后时服 0.6g， 以后每 8 小时 0.6g 连续服药 2-3 次 1 盒 30000 资料来源：公司官微，华安证券研

41、究所 日常保健日常保健 每年约 7 万元的保健费用，更多的是针对的高净值人群。从营收地域分布来看，有着广泛基础的华东地区，尤其是福建地区，2019 年上半年华东地区为公司贡献营收的 76%，占据营收的主导地位。可以看出华东地区客户对片仔癀的品牌认可度最高。 对比高净值人群的地域分布，华东地区也是高净值人群的集中地。根据胡润研究院2017 中国高净值人群健康指数白皮书 ，截至 2017 年 1 月，大中华区千万资产的高净值人群数量达到 186 万，其中，华东地区人数最多，为 64.34 万人，占比 34%。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 33 证券研究报告 假设高净值人群以每年 6%

42、的增长速度增长，到到 2022 年，全国高净值人群数年，全国高净值人群数量量会会接近接近 250 万人。万人。到在片仔癀品牌认可度的不断提升过程中，在华东地区以外地区的高净值客户认可度也会增长， 渗透率会向华东地区靠拢， 拥有庞大的日常保健消费市场。 图表图表 16 片仔癀片仔癀 2021 前三季度前三季度营收地域结构营收地域结构 图表图表 17 2017 中国华东地区高净值人数最多中国华东地区高净值人数最多 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：胡润研究院，华安证券研究所 解酒护肝解酒护肝 片仔癀的一项重要功效就是解酒护肝，按照每周喝一次酒，年费用测算为 3 万元，同样价格不菲。中国

43、酒市场虽然相当庞大，但并不是每一个酒民都会有服用解酒物来保护肝脏的意识，尤其是面对片仔癀高昂的费用。所以片仔癀的解酒护肝的使用场景更多的是针对高净值客户。 胡润研究院发布的2019 中国酒类消费行为白皮书中，高净值饮酒人群平均年龄 34 岁，高净值饮酒人群平均家庭总资产达 1290 万元。职位上往往是应酬密度应酬密度大或高压力的管理层角色大或高压力的管理层角色，其中有 3/4 以上是中高层管理人员，总经理级别也占到7%。 图表图表 18 高净值饮酒人群画像高净值饮酒人群画像 总体总体 白酒白酒 葡萄酒葡萄酒 洋酒洋酒 啤酒啤酒 平均年龄均值（岁）平均年龄均值（岁） 34 37 343 34 3

44、4 平均家庭总资产平均家庭总资产 （万元）（万元） 1290 1280 1270 1380 1340 职务分布职务分布 总经理/CEO/总裁 7% 8% 6% 11% 4% 高层管理人员 16% 21% 14% 25% 13% 中展管理人员 52% 49% 53% 49% 54% 一般职员 25% 22% 27% 15% 29% 所在企业分布所在企业分布 民营/私营企业 42% 38% 44% 42% 43% 国有企业 22% 25% 21% 22% 20% 外资/合资企业 20% 16% 20% 21% 26% 73.1%10.6%5.9%4.2%3.0%2.0%1.1%华东华南华北华中西南

45、东北西北020406080华东特别行政区华北华南西南西北华中东北人数(万人） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 33 证券研究报告 孜府机构/事业单位 8% 12% 9% 4% 6% 个体企业/个体户 7% 8% 7% 11% 5% 资料来源：胡润研究院，华安证券研究所 白酒是中国的“国饮”，尤其出现了以茅台、五粮液为代表的高端品牌。选取高端白酒（最受青睐的品牌五粮液与茅台）作为片仔癀的潜在客户群体比较切合片仔癀的目标人群。 2019 中国酒类消费行为白皮书进一步指出，白酒饮酒人群呈现出明显的性别差异，男女比例达 3:1，平均年龄为 37 岁。在购买频率上，每月购买，每季度购买和按需购

46、买的比例都接近 30%。 柳叶刀在 2018 年公布的 195 个国家的饮酒状况显示，中国的男性和女性在饮酒的比例上有极大的差距。2016 年，中国女性的饮酒率是 16%，中国男性的饮酒率 48%，两者相差了三倍。按照上述数据折算，2018 年全国高净值饮酒人数约年全国高净值饮酒人数约为为 78.8 万人次。万人次。考虑到高净值人群工作属性，在高净值人群中的饮酒率会更高，并且随着消费升级，该数据有逐年递增的趋势，初步预估到 2022 年，高净值饮酒人数高净值饮酒人数会达到会达到 100 万人次万人次。所以未来高净值人群饮酒市场的潜在空间巨大。 片仔癀锭剂销量测算片仔癀锭剂销量测算 按前面的分类

47、标准，将片仔癀用药场景分为药用和保健（日常保健+解酒） ，未来药用端在肝病用药需求扩大、保健端高净值人群渗透率提升的驱动下，加之国外市场稳定，2022 年销售有望突破 1000 万盒。 图表图表 19 片仔癀锭剂销量测算片仔癀锭剂销量测算 （万盒）（万盒） 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 总盒数总盒数 529 668 677 925 1104 1245 肝病用药盒数 130 146 141 189 240 265 日常保健盒数 222 296 305 432 508 581 解酒盒数 99 126 130 165 190 212 国外总盒数 78 100

48、102 139 166 187 资料来源：公司公告，华安证券研究所测算 2.2 体验馆开疆拓土，国药堂走出国门体验馆开疆拓土，国药堂走出国门 公司按销售区域分为内销和外销，其中内销又分为传统的区域经销、片仔癀体验馆销售等。 内销内销-各地的经销商以及药品零售渠道各地的经销商以及药品零售渠道： 经销商模式：通过选择当地实力强大、有一定营销网络的经销商作为基本网点；同时，公司在全国重点销售区域，成立销售办事处，驻外业务人员与经销商一起开拓市场、组织多模式多渠道的推广活动服务终端；并根据市场操作运营情况，设立产品经理进行统筹管理。 药品零售模式：除通过各地的药店销售外，公司积极建设公司直营的片仔癀国

49、药堂和片仔癀药品专柜，以拓展点对点的零售业务量。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 33 证券研究报告 内销内销-片仔癀体验馆片仔癀体验馆：主要销售公司及子公司系列产品，通过体验馆的设立提高社会消费群体对片仔癀品牌的认知度和忠诚度，提高产品购买欲；重点布局国内名胜风景区、机场、动车站、城市文化街区与繁华商业区等。 外销：外销：采取总经销制，漳龙实业有限公司为公司片仔癀海外销售总经销商。 体验馆模式体验馆模式开拓新渠道开拓新渠道 2014 年，新的领导班子上任后，创始性地提出“一核两翼”发展策略。其中支撑整个发展战略的核心因素就是渠道管理。以前的渠道以经销为主，通过门店进行间接销售，中间

50、少不了层层费用，并且无法与终端消费者直接接触。而片仔癀体验馆就是要打破这一固定单一的销售方式，以类直销的方式将产品直接展现给受众，拉近与消费者之间距离的同时，也节约经销费用。 “文化传播+品牌展示+产品推介+现场体验”有机结合： 文化传播：了解传统中医药文化； 品牌展示：感受片仔癀的悠久历史； 产品推介：提高消费者的购买欲； 现场体验：亲自体验片仔癀的产品功效和优质服务。 不仅仅是片仔癀系列，还包含了化妆品、日化（牙膏、洗发水等） 、普药、器械、保健食品等。可以说，片仔癀体验馆是整个片仔癀的精华版。在一家小小门店，可以充分体验到片仔癀的深厚底蕴。 图表图表 20 片仔癀体验馆实景图片仔癀体验馆