1、http:/1/31请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_main深度报告微创医疗微创医疗(0853.HK)报告日期：2022 年 2 月 20 日尽微致远，拐点将至尽微致远，拐点将至微创医疗首次覆盖深度报告table_zw行业公司研究医疗器械行业报告导读报告导读微创医疗为国内创新领先的高值耗材平台型公司，2022 年手术机器人、MRI 兼容起搏器等多个国内首创产品或将获批，拉动业绩快速增长，成长拐点将至，是稀缺的、创新驱动型医疗器械龙头。投资要点投资要点高值耗材平台型公司高值耗材平台型公司多产品支撑公司收入增长多产品支撑公司收入增长。1998 年，公司以冠脉支架单一产品线起家，经过廿载

2、发展，已覆盖冠脉介入、骨科、心率管理（起搏器）、动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人等板块，2020 年上述板块对应营收占比分别为22%、31%、28%、11%、5%、2%、0%。拐点将至，拐点将至，2021-2023CAGR38.7%我们认为重磅创新产品获批、 集采落地导致政策风险出清促进公司成长性拐点，公司总收入 CAGR 有望由 2018-2020 年的-4.1%转为 2021-2023 的 38.7%。我们认为由于集采落地降价风险出清、渗透率和市占率提升稳定放量，冠脉与骨科板块将实现稳定增长；公司增长拉动多在重磅创新产品获批的心率管理、手术机器人、神经介入、主动脉及外周介入、

3、心脏瓣膜等板块。心率管理，心率管理，2021-2023CAGR38.3%。心率管理 2018-2020 年 CAGR3.8%，2021-2023 年 CAGR 有望达 38.3%，主要得益于高端起搏器获批以及集采带来起搏器渗透率的提升。我们认为，得益于 2021 国内起搏器集采带来渗透率的提升以及 2022 年 MRI 兼容起搏器即将获批，公司国内起搏器即将放量，2021-2023 年国内收入 CAGR 有望达 204%，占该板块收入的比例由 5.8%提升至 30%。另外，得益于 2021 年公司海外起搏器产品搭建基本完善，公司 2021-2023 年海外起搏器收入也将稳定增长，CAGR20%

4、，拉动公司心率管理板块 2021-2023 收入 CAGR38.3%，至 2023 年营收占比27%，成为公司营收占比最高的板块。骨科器械，集采带来骨科器械，集采带来 5 倍市占率提升，倍市占率提升，2022/2023 年年 25%-35%稳定增长稳定增长。公司骨科产品主要为关节类，88%收入来源于海外。2021 年国内关节集采中标，得益于集采带来 5 倍市占率提升，国内关节将快速放量，我们认为2022-2023 年国内关节销量或有 150%-200%的同比增长；在海外销量保持稳步增长、 整体出厂价下调约 10%的前提下， 拉动该板块营收 25%-35%的稳定增长。冠脉介入冠脉介入，集采支架销

5、量约百万集采支架销量约百万，2022/2023 年年 20-30%稳定增长稳定增长。公司冠脉介入 2016-2019 年收入复合增速 18%，2020 年受集采和疫情影响，收入同比变动-48.8%。2021 年为集采支架供应首年，公司集采中标支架销量约百万，远高于 26 万支的集采意向量，我们认为，得益于集采加速放量、海外渠道拓展、新产品迭代，公司有望逐步走出集采影响，2022/2023 年该板块收入增速或有20%-30%， 至2023年有望恢复集采前收入水平的80%以上。手术机器人进入收获期，手术机器人进入收获期，2023 年收入有望破年收入有望破 5 亿元。亿元。2022 年 1 月末，公

6、table_invest评级评级增持增持上次评级首次评级当前价格￥22.90单季度业绩单季度业绩元元/ /股股3Q/2011/2Q/2011/1Q/2011/4Q/2020/table_stktrend公司简介公司简介相关报告相关报告1 新股系列专题之微创手术机器人2021.10.26table_research报告撰写人：孙建联系人：孙建证券研究报告table_page微创医疗微创医疗(0853.HK)(0853.HK)深度报告深度报告http:/2/31请务必阅读正文之后的免责条款部分司图迈腔镜手术机器人获批；2022 年鸿鹄关节置换手术机器人有望获批，即将成为国内首家获批的四臂腔镜手术机

7、器人+关节置换手术机器人厂商。 参考达芬奇在国内的年装机量， 我们认为， 一旦公司商业化成功， 2023年有望实现各 25-35 台的销量，对应机器人板块收入 5.2 亿元，同比增长约 983%。神经介入神经介入、主动脉及外周介入主动脉及外周介入、心脏瓣膜等多产品线齐头并进心脏瓣膜等多产品线齐头并进。2022 年神经介入、 主动脉及外周介入、 心脏瓣膜等板块均有重磅产品获批放量。 （1）神经介入板块 2022 年颅内取栓支架、三维电解脱弹簧圈有望获批，作为国内最大的神经介入厂商，得益于神经介入市场规模的增长、产品线的完善，该板块 2021-2023 年 CAGR 有望达 50%-60%；（2）

8、主动脉及外周介入 2020 年疫情下逆势增长 42%，我们认为 2022-2023 年，得益于 2020 年获批的外周药球持续放量、2022 年 Talos 获批以及原有主动脉支架的稳定增长，2022-2023 年该板块 CAGR36.8%；（3）心脏瓣膜 2020 年为放量初年，实现 350%营收同比增长，心脏瓣膜板块 2020 年仅有一款 TAVI 产品，2021 年第二代 TAVI 获批，有望实现放量，2022-2023 年 CAGR49.4%。得益于多产品线的支撑以及重磅产品获批后的放量，拉动公司收入快速增长。我们认为，至 2023 年冠脉介入、骨科、心率管理、动脉及外周介入、神经介入

9、、心脏瓣膜、手术机器人收入占比分别为 15%、24%、27%、13%、9%、6%、5%。全球化布局，强商业化能力推进多产品放量全球化布局，强商业化能力推进多产品放量我们认为作为医疗器械的平台型公司，创新产品的快速商业化能力至关重要。公司产品覆盖 20000 多家医院，销售渠道覆盖全球 80 多个国家和地区。2017-2020 年公司整体销售额 42-55 亿元， 出口占比近 50%， 无论是在国内还是在全球，均有极强的商业化能力，保障公司产品的有效推广。盈利盈利能力分析能力分析毛利率下降不可避免，毛利率下降不可避免，2023 年有望回升至年有望回升至 68.7%。2021 年是冠脉支架集采供货

10、首年，受集采降价影响，该板块毛利率明显回缩；2022 年关节集采产品也即将供货，集采降价或导致出厂价部分回调，略拉低板块毛利率；但随着公司降本增效策略的推行，以及新获批创新产品毛利率的拉升，2023 年公司毛利率有望回升。2021-2023 年，计算各板块毛利情况，我们得出公司毛利率 59.9%、63.0%、68.7%。研发费用稳定提升。研发费用稳定提升。公司多款创新产品在研带来持续的研发投入，参考2018-2020 年研发费用稳定增加情况，我们给出 2021-2023 年公司研发投入15/17/19 亿元，对应研发费用率 29%、24%、19%。销售费用率维持稳定销售费用率维持稳定。受新产品

11、推出提升销售费用与集采压缩销售费用的双重影响，我们认为销售费用率将维持 34%-35%的稳定状态。管理费用稳定增长管理费用稳定增长。公司新产品、新管线持续推出，管理人员与费用稳步增长，参考 2018-2020 年管理费用稳定增加情况，我们给出 2021-2023 年 13/15/17 亿元，对应管理费用率 25%、21%、17%。基于上述假设，2021-2023 年公司归母净利润分别为-174/-135/-19 百万美元。盈利预测及估值盈利预测及估值基于以上假设，我们预计，公司 2021-2023 年营业总收入分别 791/1073/1521 百万美元，分别同比增长 22%、36%、42%。参

12、考可比公司估值，给出 2022 年 9倍 PS 值，对应市值 97 亿美元，对应目标价为 41.34 元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：新产品研发及商业化不及预期的风险；医疗器械集采或集采降价远超预期的风险；新冠疫情持续的风险；公司销售渠道波动的风险；行业竞争加剧的风险；新并购板块整合不及预期的风险；外汇波动的风险cU8VyXlYlXaZzWnMqRoO9P9R8OsQqQmOnPkPoOoMfQpNqR6MpPzQvPnPtQMYpNtQtable_page微创医疗微创医疗(0853.HK)(0853.HK)深度报告深度报告http:/3/31请务必阅读正文之后的免责条款部分

13、财务摘要财务摘要table_predict（百万（百万美美元）元）2020A2021E2022E2023E主营收入64979110731521(+/-)-18%22%36%42%净利润-191-174-135-19(+/-)-513%-9%-23%-86%每股收益（元）-0.11-0.10-0.07-0.01P/Etable_page微创医疗微创医疗(0853.HK)(0853.HK)深度报告深度报告http:/4/31请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1. 微创医疗：创新高值耗材平台型公司微创医疗：创新高值耗材平台型公司.71.1. 产品线：创新性强的高值耗材平台型公司.71.

14、2. 销售区域：商业化与出口能力强的器械龙头.92. 三大核心产品线：三大核心产品线：心率管理有望占比心率管理有望占比 27%，成为核心支撑，成为核心支撑.92.1. 高端起搏器将获批，推动心率管理收入 CAGR38.3%.102.2. 骨科关节集采，市占率提升 5 倍，放量可期.122.3. 冠脉支架销量破百万，集采后实现加速放量.143. 新增新增&新兴新兴板块：神经介入增长强劲，手术机器人未来可期板块：神经介入增长强劲，手术机器人未来可期.173.1. 外周放量，主动脉及外周介入维持 13%-14%高营收占比.183.2. 神经介入收入 CAGR50%-60%，蓝海市场放量可期.203.

15、3. 手术机器人渐入收获期，2023 年或有 5 亿收入体量.213.4. 多个瓣膜产品在研，有望复制 350%-400%同比增长.243.5. 其他：300-2000 亿市场空间，眼科、医美或可期待.244. 盈利预测与估值盈利预测与估值.244.1. 营收拆分与关键假设.254.2. 三大费用率拆分及假设.274.3. 相对估值.284.4. 投资建议.285. 风险提示风险提示.28图表目录图表目录图 1： 2020 年微创医疗产品结构.7图 2： 微创医疗“12+5”平台拆分. 8图 3： 公司整体发展路线.9图 4： 2017-2021H1 微创医疗收入区域构成（百万元）. 9图 5

16、： 2017-2021H1 微创医疗海外收入占比（%）.9图 6： 2020 年微创医疗收入构成.10图 7： 2017-2020 年微创三大核心板块收入变动（亿元）.10图 8： 公司心率管理产品线发展历程.10图 9： 公司心率管理产品销售情况（百万美元）.10图 10： 2005-2018 年国内起搏器植入量情况. 11图 11： 起搏器适应症.11图 12： 心率管理产品国内竞争格局.11图 13： 微创骨科大产品线与发展历程图.13图 14： 2015-2024E 骨科市场规模（亿元）.13table_page微创医疗微创医疗(0853.HK)(0853.HK)深度报告深度报告htt

17、p:/5/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图 15： 2019 年国内骨科竞争格局.13图 16： 2017-2021H1 公司骨科产品销售情况（百万美元）. 14图 17： 2014-2024E 全球骨科市场规模（亿美元）.14图 18： 2018 年全球骨科细分市场.14图 19： 2018 年全球骨科竞争格局.14图 20： 公司心血管产品发展路线图.15图 21： 2017-2020 年心血管介入板块营收及拆分（百万元）.15图 22： 2017-2020 年心血管介入板块营收增速（%）.15图 23： 2017 年中国心脏支架市场格局.16图 24： 国内支架集采意向采购数量占比

18、.16图 25： 2010-2020 年中国 PCI 手术量.16图 26： 2018-2019 年中国及海外 PCI 渗透率变动.16图 27： 2020 年国内 OCT 渗透率.17图 28： 2019 年我国 OCT 市场格局.17图 29： 2018 年中国 DSA 竞争格局.17图 30： 2017-2021H1 公司各板块收入情况. 18图 31： 2017-2021H1 公司各大新增板块收入占比（%）.18图 32： 2017-2020 年新增板块营收同比增长率（%）.18图 33： 2017-2021H1 公司研发费用变动情况. 18图 34： 2016-2020 年心脉医疗收

19、入情况（百万元）.18图 35： 主动脉及外周介入市场规模.18图 36： 主动脉介入支架手术量情况.19图 37： 主动脉介入支架市场格局.19图 38： 外周药物球囊市场规模情况.20图 39： 2018-2020 年微创脑科学收入情况（百万元）.21图 40： 神经介入市场规模（亿元）.21图 41： 神经介入手术数量（万台）.21图 42： 神经介入产品国产化情况.21图 43： 2015-2026E 中国手术机器人市场规模.22图 44： 2000.6-2021.6 直觉外科公司市值变动情况.23图 45： 2015-2025E 中国符合 TAVI 手术的患者人数.24图 46： 2

20、017-2025E 中国 TAVI 手术数量及渗透率.24图 47： 2014-2021E 中国眼科医疗器械市场规模及增速.24图 48： 2012-2022E 中国医美市场规模及增速.24图 49： 2017-2020 年公司研发费用变动.27图 50： 2017-2020 年公司销售费用变动.27图 51： 2017-2020 年公司管理费用变动.28图 52： 2017-2020 年公司三大费用率情况.28表 1： 2021 年 12 月八省联盟起搏器采购拟中标结果.11表 2： 公司心率管理上市及在研产品情况.12表 3： 2021 年中国 OCT 设备及导管获批情况.17表 4： 中

21、国高值耗材集采情况.19表 5： 国内外周药物球囊上市情况.20table_page微创医疗微创医疗(0853.HK)(0853.HK)深度报告深度报告http:/6/31请务必阅读正文之后的免责条款部分表 6： 神经介入产品分类.20表 7： 2022.1 微创手术机器人核心产品及研发进程.22表 8： 截至 2022.1 中国腔镜及关节置换手术机器人获批情况.23表 9： 2018-2023E 公司细分业务收入拆分.26表 10： 可比公司估值表.28表附录：三大报表预测值.30table_page微创医疗微创医疗(0853.HK)(0853.HK)深度报告深度报告http:/7/31请务

22、必阅读正文之后的免责条款部分1. 微创医疗：创新高值耗材平台型公司微创医疗：创新高值耗材平台型公司1.1. 产品线：创新性强的高值耗材平台型公司产品线：创新性强的高值耗材平台型公司创新性强的高值耗材平台型公司创新性强的高值耗材平台型公司。1998 年，公司以心血管支架起家，廿载创新发展，产品已覆盖心血管、骨科、心率管理、动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、机器人、电生理、眼科、医美等众多领域，成为国内创新领先的高值耗材平台型公司。图图 1：2020 年微创医疗产品结构年微创医疗产品结构资料来源：wind，公司年报，浙商证券研究所*（）内为 2020 年各板块营收占比“12+5”平台搭建基本完成

23、平台搭建基本完成。公司横向扩宽产品线横向扩宽产品线，打造打造 12 大产品线及全院式的解大产品线及全院式的解决方案决方案，产品覆盖心血管及结构性心脏病、电生理及心率管理、骨科与软组织修复、动脉及外周血管介入、脑血管与神经科学、外科急重症及手术机器人、内分泌管理与辅助生殖、泌尿/妇科/呼吸和消化、耳鼻喉眼体等塑性医美、眼科、体外诊断与影像、失眠抑郁及康复、体内实体肿瘤治疗等 12 个方向，基本覆盖院内所有科室。纵向加深产业链纵向加深产业链，table_page微创医疗微创医疗(0853.HK)(0853.HK)深度报告深度报告http:/8/31请务必阅读正文之后的免责条款部分打造打造 5 大创

24、新平台，提升公司软实力。大创新平台，提升公司软实力。包括材料供应与加工、临床前动物实验、灭菌及包装以及医疗推广平台等，形成上下游一体化，公司进一步搭建人才培养和资本运营平台，加强公司软实力。图图 2：微创医疗微创医疗“12+5”平台拆分平台拆分资料来源：公司官网，浙商证券研究所2022 将成拐点将成拐点，公司进入产品快速商业化公司进入产品快速商业化、渐趋盈利的时期渐趋盈利的时期。1998 年至今，公司经历了单一产品线、研发+并购多产品线布局的时期，而今 12 条产品线布局基本完善，2020-2021 年颅内支撑导管、外周药物球囊、二代 TAVI（经导管主动脉瓣置入）、DSA、OCT 设备及导管

25、等产品纷纷获批，2022 年图迈腔镜手术机器人获批，鸿鹄骨科手术机器人、MRI 兼容起搏器、颅内取栓支架等前期大量研发投入的产品也有望获批。我们认为我们认为，2022 年将成为公司成长性拐点的一年，前期投入较大的多产品获批，成为驱动业绩增长年将成为公司成长性拐点的一年，前期投入较大的多产品获批，成为驱动业绩增长的因素，公司盈利可期。的因素，公司盈利可期。table_page微创医疗微创医疗(0853.HK)(0853.HK)深度报告深度报告http:/9/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 3：公司整体发展路线公司整体发展路线资料来源：公司官网&公司年报，浙商证券研究所1.2. 销售区域

26、：商业化与出口能力强的器械龙头销售区域：商业化与出口能力强的器械龙头商业化与出口能力强的医疗器械龙头企业。商业化与出口能力强的医疗器械龙头企业。我们认为在国内鼓励创新、高值耗材集采的当下，公司的全球商业化能力与创新性能至关重要，2017-2020 年公司整体销售额42-55 亿元，出口占比近 50%，公司销售覆盖全球 80 多个国家和地区，且出口以欧美为主，产品质量领先、全球商业化能力强。图图 4：2017-2021H1 微创医疗收入区域构成（百万元）微创医疗收入区域构成（百万元）图图 5：2017-2021H1 微创医疗海外收入占比（微创医疗海外收入占比（%）资料来源：wind，浙商证券研究

27、所资料来源：wind，浙商证券研究所2. 三大核心产品线：三大核心产品线：心率管理有望占比心率管理有望占比 27%，成为核心支撑，成为核心支撑我们认为，我们认为，2023 年心率管理有望成为收入占比最高的板块，营收占比年心率管理有望成为收入占比最高的板块，营收占比 27%。2020年， 冠脉介入 （血管用器械） 、 骨科器械与心率管理产品收入占比分别为 22%、 31%、 28%。公司心率管理板块高端起搏器MRI 兼容起搏器即将获批，或将成为国内首个获批的高端起搏器厂商，收入增速可期。我们预计，2021-2023 年公司冠脉介入、骨科器械与心率管理板块 CAGR 分别为 27.5%、28.4%

28、、38.3%，至 2023 年收入占比分别为 15%、24%、27%，心率管理有望成为公司收入占比最高的板块。table_page微创医疗微创医疗(0853.HK)(0853.HK)深度报告深度报告http:/10/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 6：2020 年微创医疗收入构成年微创医疗收入构成图图 7：2017-2020 年微创三大核心板块收入变动（亿元）年微创三大核心板块收入变动（亿元）资料来源：wind，浙商证券研究所资料来源：wind，浙商证券研究所2.1. 高端高端起搏器将获批，推动心率管理起搏器将获批，推动心率管理收入收入 CAGR38.3%MRI 兼容起搏器即将获批兼

29、容起搏器即将获批，或将成为国内首家获批的高端起搏器厂商或将成为国内首家获批的高端起搏器厂商。2018 年，公司收购 LivaNovaCRM 业务，2019 年起搏器销售额 14.6 亿元，同比增长 32%。LivaNova起搏器中国市占率 3%，排名第五。依托 LivaNova 的研发优势，公司布局高端起搏器。我国高端起搏器主要被海外龙头占据，国内仅有微创医疗、先健科技（与美敦力合作）在研， 其中微创的 MRI 兼容起搏器预计 2022 年获批， 或将成为国内首家高端起搏器厂商，放量可期。图图 8：公司心率管理产品线发展历程公司心率管理产品线发展历程图图 9：公司心率管理产品销售情况（百万美元

30、）公司心率管理产品销售情况（百万美元）资料来源：公司官网&公司年报，浙商证券研究所资料来源：公司年报，浙商证券研究所渗透率不足渗透率不足 8%， 2023 年或有年或有 4-5 倍销量空间倍销量空间。 中国心血管医疗器械产业创新白皮书2021 数据显示， 我国约有 100 万心动过缓患者 （植入心脏起搏器是唯一有效的治疗方式） ，每年新增患者 30 万-40 万人， 结合我国 8 万左右的起搏器植入量， 起搏器的渗透不足 8%。2021 年起搏器各省间集采依次开启，起搏器渗透率逐渐提升。参考 2021 年支架集采落地后，支架高于集采量 2-3 倍的供应量，至 2023 年，得益于集采带来的渗透

31、率提升、供应商的增加，起搏器渗透率或有 2-3 倍的提升空间。综合计算需求增长与渗透率提升，我们认为 2023 年起搏器的销量或能达 30-40 万台，有 4-5 倍销量空间。table_page微创医疗微创医疗(0853.HK)(0853.HK)深度报告深度报告http:/11/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 10：2005-2018 年国内起搏器植入量情况年国内起搏器植入量情况图图 11：起搏器适应症起搏器适应症资料来源：中国心血管报告 2018，浙商证券研究所资料来源：CCIF2019，浙商证券研究所集采降价有限，我们认为触及公司出厂价的可能不大。集采降价有限，我们认为触及公司

32、出厂价的可能不大。国内起搏器国产化率约 5%，集采降幅有限。山东省、江苏省、陕西八省联盟等带量采购结果显示，迄今 MRI 兼容起搏器最低报价约 1.89-1.99 万元，非 MRI 兼容起搏器除乐普医疗报价较低 1.29 万元，其他厂家报价均在 1.61-1.82 万左右，报价相对集中，且均未触及出厂底价。我们认为，起搏器尚处于非完全竞争市场，国内需求端议价权明显弱于供应端，为保持产品的优质性、可选择性及国内创新的积极性，触及生产企业出厂底价的可能不大。高端起搏器放量，高端起搏器放量，2021-2023 年年起搏器国内收入起搏器国内收入 CAGR204%。我们以现有集采最低报价的 90%来计算

33、公司 MRI 兼容起搏器的出厂价， 参考公司 MRI 兼容起搏器在欧洲首年获批便有 2-3 万台的销量，得益于起搏器带量采购带来渗透率、国产企业市占率的提升，我们预计 2022-2023 年，公司国内 MRI 起搏器销量 1.5-4 万台，拉动 2021-2023 年起搏器国内收入 CAGR204%。图图 12：心率管理产品国内竞争格局心率管理产品国内竞争格局表表 1：2021 年年 12 月八省联盟起搏器采购拟中标结果月八省联盟起搏器采购拟中标结果资料来源：E 药经理人，浙商证券研究所资料来源：药械集中采购平台，浙商证券研究所海外渠道广阔海外渠道广阔、产品完善产品完善，拉动拉动 2022-2

34、023 年该板块海外年该板块海外 20%稳定增长。稳定增长。公司并购的 CRM 板块在欧洲有良好的销售渠道， 2019 年， 海外起搏器收入 14 亿元， 同比增长 34%，主要拉动为 MRI 兼容起搏器欧洲获批；2020 年受疫情影响收入回撤 21%。2021 年，公司具备蓝牙及远程监控功能的起搏器获得 CE 认证，与海外龙头相比，心率管理产品线已相对完善，我们认为，类比 MRI 兼容起搏器在欧洲的拉动，蓝牙起搏器也将拉动公司海外销售增长，参考 2018-2020 年销量情况，给出公司心率管理产品海外销量 2022/2023 年15-20%的稳步增长，带动该板块海外收入年同比增长率约 20%

35、。table_page微创医疗微创医疗(0853.HK)(0853.HK)深度报告深度报告http:/12/31请务必阅读正文之后的免责条款部分表表 2：公司心率管理上市及在研产品情况公司心率管理上市及在研产品情况产品分类产品分类产品名称产品名称产品特点产品特点进度进度海外除颤设备Platinium 及配套 SonRtip 电极导线用于心脏再同步治疗2018 年日本上市Ulys，Edis 及 Gali 系列除颤设备/2021 年获 CE起搏器ENO1.5T/3TMRI 兼容双腔2019 日本上市OTO、ENO、TEO1.5T/4TMRI 兼容双腔2019 欧洲上市Alizea、Borea、Ce

36、lea具备蓝牙功能，可配套家用远程监控仪2021 获 CE， 2020 年提交美国、日本注册包括 Vega 电极导线的起搏器MRI 兼容2020 年提交 FDA 注册电极导线ARC 兼 2DNavigo 左室电极导线/2020 年提交 CE 注册Invicta 除颤导线/2020 年进入生产阶段Axone 电极导线用于心脏再同步治疗2020 年完成首例植入国内起搏器Rega 双腔起搏器/2018 年国内上市ENO/TEO/OTO 系列起搏器MRI 兼容2021H1 完成首批患者入组Kora100胸段外 MRI 兼容2020 年已提交 NMPA 申请无导线起搏器中法合作进展顺利生产样机电极导线B

37、eflexMRI 兼容2021 年提交 NMPA 注册BonaFireMRI 兼容2020 年完成首例入组除颤设备Platinium 植入式心脏复律除颤器及Platinium 心脏再同步化治疗除颤器/2021 年提交 NMPA 注册资料来源：公司年报，浙商证券研究所综上综上，我们认为我们认为，国内高端起搏器放量国内高端起搏器放量拉动心率管理收入增长拉动心率管理收入增长，2022/2023 年同比增年同比增速速 37.5%、39.1%。获益于国内起搏器渗透率低、市场空间巨大、高端起搏器国产供应商为零，搭配公司强商业化能力，我们认为 2022 年公司高端起搏器一旦获批，放量可期。2021-2023

38、年起搏器国内收入CAGR有望达204%， 拉动心率管理板块收入同比增长20.0%、37.5%、39.1%，营收占比由 2020 年的 22%提升至 2023 年的 27%，成为三大核心业务中增速最快、营收占比最高的板块。2.2. 骨科关节集采，市占率提升骨科关节集采，市占率提升 5 倍，放量可期倍，放量可期集采扩大国内市占率集采扩大国内市占率、 海外销售稳步提升海外销售稳步提升， 2022/2023 年骨科收入年骨科收入有望有望维持维持 25%-35%的稳定增长的稳定增长。骨科是公司 2020 年收入占比最高的业务，占比 31%，公司产品线完善，覆盖脊柱、创伤、关节等，主要为关节产品。自 20

39、13 年并购 Wright 关节业务，2017-2019年，微创骨科收入海外 CAGR2.0%，国内 CAGR41.3%。2020 年，受全球疫情影响，公司骨科收入回撤 19%。2021 年，公司关节集采中标，国内市占率由 0.6%提升至 3%。我们认为随着全球疫情的常态化、公司产品的多元化以及国内集采带来市占率的提升，2022/2023 年公司骨科收入有望实现 25%-35%的稳定增长。table_page微创医疗微创医疗(0853.HK)(0853.HK)深度报告深度报告http:/13/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 13：微创骨科大产品线与发展历程图微创骨科大产品线与发展历程

40、图资料来源：公司官网&公司年报，浙商证券研究所集采中标，集采中标，国内国内市占率市占率提升近提升近 5 倍倍，带动放量。，带动放量。公司国内关节产品获批较晚，2019年脊柱创伤产品、半髋关节、全膝关节国内获批，2020 年国产首个全膝关节获批，集采中标利好公司拓展国内市场，中标量 1.5 万套，市占率提升至 3.0%，提升近 5 倍。疫情前，即 2017-2019 年，公司国内关节销量 CAGR 约为 40%，参考市占率提升比例，我们给出 2022-2023 年国内关节销量 150%-200%的同比增长，在国内实现快速放量。图图 14：2015-2024E 骨科市场规模（亿元）骨科市场规模（亿

41、元）图图 15：2019 年国内骨科竞争格局年国内骨科竞争格局资料来源：威高骨科招股书，浙商证券研究所资料来源：医械研究院，浙商证券研究所材料创新提升海外销材料创新提升海外销量量，2022/2023 年销量年销量有望增长有望增长 10%-15%。公司通过并购美国wright 关节业务完善了骨科产品线和海外销售布局，得益于 Wright 的产品渠道，公司骨科海外销售占比约为 88%。纵观全球骨科产品的发展趋势，重要更新主要在材料创新，从早期金属材料逐渐向金属合金、陶瓷、高分子材料及可吸收材料发展，对于材料的耐磨性、稳定性、生物相容性等要求越来越高。公司积极探索骨科材料创新，独创耐磨性更好、成本更

42、低的黑晶材料。我们认为，随着疫情的常态化、公司产品的多样化及海外渠道的拓展，参考公司疫情前海外销量 10%左右的同比增长率，低价位产品的推出、渠道的拓宽将带动海外骨科 2022/2023 年销量 10%-15%的同比增长。table_page微创医疗微创医疗(0853.HK)(0853.HK)深度报告深度报告http:/14/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 16：2017-2021H1 公司骨科产品销售情况（百万美元）公司骨科产品销售情况（百万美元）图图 17：2014-2024E 全球骨科市场规模（亿美元）全球骨科市场规模（亿美元）资料来源：wind，浙商证券研究所资料来源：Eva

43、luateMedtech，浙商证券研究所图图 18：2018 年全球骨科细分市场年全球骨科细分市场图图 19：2018 年全球骨科竞争格局年全球骨科竞争格局资料来源：EvaluateMedtech，浙商证券研究所资料来源：Orthoworld，浙商证券研究所综上，我们认为，公司骨科板块的增长点：（1）材料创新进一步打开海外市场，海外销量维持年同比 10%-15%的稳步增长；（2）国内集采中标，市占率扩大 5 倍，加之骨科机器人等新产品协同，国内有望实现 150%-200%的销量同比增速，促进公司骨科收入增长。我们预计，2022/2023 年，公司骨科板块收入增速约为 25.7%、31.2%，至

44、 2023 年该板块收入占比约为 24%。2.3. 冠脉支架销量破冠脉支架销量破百百万，集采后实现加速放量万，集采后实现加速放量集采拉动支架快速放量，收入有望恢复集采前水平集采拉动支架快速放量，收入有望恢复集采前水平 80%以上以上。公司冠脉介入主要产品为支架、球囊，2021 年布局 DSA 与 OCT 产品，2020 年板块收入占比 22%。2016-2019年收入复合增速为 18%， 2020 年受集采和疫情影响， 收入回撤至 9 亿元， 同比变动-48.8%。2021 年集采中标的冠脉支架销量破百万，远高于 26 万的集采意向量，我们认为，得益于集采加速放量、海外渠道拓展、新产品迭代，公

45、司有望逐步走出集采影响，2022/2023 年该板块收入增速或有 20%-30%，至 2023 年有望恢复集采前收入水平的 80%以上。table_page微创医疗微创医疗(0853.HK)(0853.HK)深度报告深度报告http:/15/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 20：公司心血管产品发展路线图公司心血管产品发展路线图资料来源：公司官网&公司年报，浙商证券研究所图图 21：2017-2020 年心血管介入板块营收及拆分（百万元）年心血管介入板块营收及拆分（百万元）图图 22：2017-2020 年心血管介入板块营收增速（年心血管介入板块营收增速（%）资料来源：公司年报，浙商证

46、券研究所资料来源：wind，浙商证券研究所集采带动集采带动渗透率、市占率提升渗透率、市占率提升，国内支架销量，国内支架销量增速有望扩大增速有望扩大 2-3 倍。倍。2020 年 11 月，首批冠脉支架全国集采结果发布，共有 8 家企业的 10 款产品中标，公司 firebird2 和firekingfisher 中标，中标价分别为 590 元和 750 元，占集采中标量的 36%，成为支架采购量最高的公司。我们认为，集采短期影响过后：（1）PCI 渗透率有望进一步提升。与发达国家相比， 我国 PCI 渗透率较低， 且有快速增长趋势， 2019 年每百万人 PCI 手术量 729台，同比增长 1

47、1%。我们认为集采降价将进一步提升 PCI 手术渗透率，进而提升支架使用量。（2）公司市占率逐步提升。集采前公司支架市占率（按使用量）23%，集采量占比增长至 36%。2021 年公司 firebird2 和 firekingfisher 销量约 100 万根，远超集采意向量26 万根。我们认为集采降价幅度过大，部分海外企业及小公司会逐步退出，公司市占率有进一步提升趋势。 综上， 我们认为公司国内支架销量有望实现集采前 2-3 倍的同比增速，即 2022/2023 年销量保持 30%-40%的增长。table_page微创医疗微创医疗(0853.HK)(0853.HK)深度报告深度报告http

48、:/16/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 23：2017 年中国心脏支架市场格局年中国心脏支架市场格局图图 24：国内支架集采意向采购数量占比国内支架集采意向采购数量占比资料来源：米内网，赛诺医疗招股书，浙商证券研究所资料来源：天津市医药采购中心，浙商证券研究所图图 25：2010-2020 年中国年中国 PCI 手术量手术量图图 26：2018-2019 年中国及海外年中国及海外 PCI 渗透率变动渗透率变动资料来源：联影医疗招股书，浙商证券研究所资料来源 frost&sullivan，浙商证券研究所海外海外 firehawk 销量增速有望恢复销量增速有望恢复，同比增长同比增长 5

49、0%。公司高端支架 firehawk 战略性放弃集采，主要布局海外。2017-2019 年，我们拆分出 firehawk 销售收入与销量 CAGR 约为50%。2020 年，受疫情以及集采不确定性影响，firehawk 销售收入有所回撤。2021 年，firehawk 进一步向海外推进，已经进入 40 多个国家和地区，销售量约 20 万根，增速20%-30%。我们认为随着疫情的常态化、集采的落地以及 firehawk 海外布局的进一步深化，firehawk 销量有望恢复集采前增速，我们给出 2022/2023 年 firehawk 销量 50%左右的增长。OCT 市场市场 25 倍倍空间，空间

50、，2025 年公司或有年公司或有 1-2 亿市场亿市场。与现有 PCI 手术前和术中观察设备 DSA 相比，光学相干断层成像（OCT）可以高清晰地展示三维血管结构，克服了DSA 仅能二维成像的不足，全程精准地指导 PCI 手术，受到越来越多临床专家的认可，进入中国、欧洲、美国等地的临床指南。2020 年我国 OCT 市场规模仅 3.8 亿元，渗透率仅为 1%，与日本 90%渗透率、美国 15%渗透率相较，渗透率极低。据中国心血管医疗器械产业创新白皮书估算，至 2025 年，我国 OCT 有 25 倍增长空间。2021 年公司并购的阿格斯 OCT 设备及成像导管获批， 参考 DSA 国产 2%-