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1、http:/1/21请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_main深度报告电生理电生理(A21277)报告日期:2022 年 4 月 30 日三维电生理国产领军者三维电生理国产领军者微创电生理深度报告table_zw行业公司研究医疗器械行业:孙建执业证书编号:S06:02180105933:报告导读报告导读微创电生理为国产三维电生理领军企业,拥有多个国产第一或国产唯一电生理创新产品,产品线布局完善。2022-2023 年公司预计高密度标测导管、磁定位微电极射频导管、压力感知导管、冷冻消融导管等多个创新产品上市,带动公司收入同比持续快速增长。投资要点投资要点微创电生理
2、:三维电生理国产领军者微创电生理:三维电生理国产领军者国产三维电生理领军企业国产三维电生理领军企业,产品创新领先产品创新领先、布局完善布局完善。我国电生理市场 90%以上被海外龙头占据,电生理设备和耗材技术难度大,海外产品在设备的临床易用性、产品完善度等方面与国内均有较大差距,公司拥有国产首个获批的磁电双定位标测系统(2020 年第一代上市),并逐步补齐国内产品缺失的三大模块(三维心腔快速建模模块、高密度标测模块、压力感知模块),提高临床易用性;并在标测导管、射频冷冻消融等板块积极布局,2022-2023 年产品获批后,在产品先进性和完善度上逐步追赶海外龙头,突破海外技术限制,随着后期临床推广
3、的强化和临床数据的完善,产品放量可期。成长性:成长性:2021-2024 年收入年收入 CAGR 或有或有 54.7%突破海外技术限制突破海外技术限制,2021-2024 年收入年收入 CAGR 或有或有 54.7%。公司在三维电生理板块国产创新领先, 2018-2021 年收入 CAGR31.2%。 2021 年公司收入 1.9 亿元,其中标测设备、标测导管、消融导管(包括三维与二维)分别占比 6%、33%、45%。我们认为随着公司创新产品的陆续获批,突破海外技术限制,并且随市场教育深化、 临床接受度有望进一步提升, 2021-2024 年收入 CAGR 或有 54.7%。标测设备标测设备:
4、国产首个磁电双定位标测系统国产首个磁电双定位标测系统,收入收入 CAGR44.2%。公司设备技术领先,2018-2021 年收入 CAGR168%。国产标测设备主要以跟台和配送为主,销售占比较低,当创新突破、临床接受度提升时,销售额有望提升。我们认为在 2022 年高密度导管、2023 年压力感知导管上市后,补齐国产产品缺失三维心腔快速建模、高密度标测及压力感知三大核心模块,随着临床推广的强化、临床数据的完善以及临床接受度的提升,公司设备销量有望提升,2021-2024 年设备收入 CAGR44.2%。标测导管:唯一国产磁定位标测导管,高密度标测标测导管:唯一国产磁定位标测导管,高密度标测 2
5、022 年有望获批,收年有望获批,收入入 CAGR42.3%。公司为国产唯一磁定位标测导管厂商,2021 年随着磁定位标测导管、环肺静脉标测导管等相对高端产品销量占比提升,产品均价有提升趋势,2018-2021 年收入 CAGR22.5%。公司在招股书中预计 2022年国内厂家缺失的高密度标测导管获批,缩小与海外龙头产品差距,我们认为产品获批后有望进一步放量,2021-2024 年该板块收入 CAGR42.3%。消融导管消融导管:射频冷冻双向突破射频冷冻双向突破, 攻克多功能集成产品攻克多功能集成产品, 收入收入 CAGR53.4%。公司三维消融导管依赖能量技术平台的研发,实现了射频和冷冻消融
6、双向突破,并且追赶海外龙头,实现了功率控制、温度控制、盐水灌注、压力监测及微电极表面测温等多功能的集成。公司在国产厂商中产品先进性与完善性均有一定优势,2018-2021 年三维消融导管收入 CAGR51.8%。公司table_invest评级评级- -上次评级当前价格¥0.00单季度业绩单季度业绩元元/ /股股3Q/20212Q/20211Q/20214Q/2020table_stktrend公司简介公司简介相关报告相关报告table_research报告撰写人:孙建联系人:孙建证券研究报告table_page电生理电生理(A21277)(A21277)深度报告深度报告http:/2/21请
7、务必阅读正文之后的免责条款部分预计 2022-2023 年多个填补国产空白、 缩小与国际产品差距的创新产品 (组织测温导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等)均有望上市,该板块放量可期,我们预测 2021-2024 年该板块收入 CAGR53.4%。盈利能力分析:新品推广期,盈利盈利能力分析:新品推广期,盈利或或改善改善销售与研发投入或将持续较高销售与研发投入或将持续较高。(1)销售费用或将持续较高销售费用或将持续较高。公司 2022-2024年多个新品上市,带来销售费用提升,考虑到 2022 年疫情的部分影响,我们给出 2022-2024 年公司销售费用 90/140/190 百万元,对应销
8、售费用率 31.5%、31.3%、27.0%;(2)研发费用或持续高投入研发费用或持续高投入。我们认为 2021 年高研发支出项目短期或将不会全部进入临床,且公司或将有持续的产品创新迭代,我们给出2022-2024 年公司研发费用率 30%、33%、30%;(3)管理费用率相对稳定管理费用率相对稳定。公司销售团队与新产品有序拓展,随收入增长,管理费用率或将维持 16%-17%的稳定状态。 基于上述假设, 我们估计 2022-2024 年公司净利率 5.98/-4.20/32.65百万元。盈利预测盈利预测考虑公司多个新产品的上市放量,我们预计公司 2022-2024 年总收入分别为2.85/4.
9、47/7.03 亿元,分别同比增长 50.2%、56.7%、57.2%,对应归母净利润分别为 5.98/-4.20/32.65 百万元。财务摘要财务摘要table_predict(百万元)(百万元)20212022E2023E2024E主营收入190.03285.45447.25703.14(+/-)34.50%50.21%56.68%57.21%净利润-11.975.98-4.2032.65(+/-)-每股收益(元)-P/E-wVcZiYlUhUnViUpYkWbRcM9PtRnNmOoMkPoOnQlOnNnQ8OmMvMvPrNrPxNsPtPtable_page电生理电生理(A2127
10、7)(A21277)深度报告深度报告http:/3/21请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1. 微创电生理:三维电生理国产领军企业微创电生理:三维电生理国产领军企业. 51.1. 国产电生理领军者,突破海外技术限制.51.2. 持久性盈利模式,持续性创新发展.52. 成长能力:成长能力:2021-2024 年收入年收入 CAGR 或达或达 54.7%.72.1. 市场规模 CAGR42.3%,公司领军国产三维电生理.72.2. 产品线丰富,逐步追赶海外龙头.112.2.1. 标测设备:2021-2024 年收入 CAGR44.2%. 112.2.2. 标测导管:2021-2024
11、 年收入 CAGR42.3%. 132.2.3. 消融导管:2021-2024 年收入 CAGR53.4%. 142.3. 产品优势鲜明,领军国产替代进程.162.4. 收入成本拆分,2021-2024 年收入 CAGR 或有 54.7%.173. 盈利能力盈利能力:高销售与研发投入或将持续高销售与研发投入或将持续. 184. 风险提示风险提示.19图表目录图表目录图 1: 微创电生理产品以及在电生理手术中的应用.5图 2: 2018-2021 公司收入及构成(百万元).7图 3: 2021 年公司收入结构拆分.7图 4: 2018-2021 年标测设备/导管、三维消融导管收入.7图 5: 2
12、019-2021 年标测设备/导管、三维消融导管收入增速.7图 6: 2015-2024E 房颤患者数量. 7图 7: 2015-2024E 室上性心动过速患者例数. 7图 8: 2015-2024E 电生理手术例数. 8图 9: 2015-2024E 三维电生理渗透率. 8图 10: 2015-2024E 中国心脏电生理器械市场规模与增速. 8图 11: 2015-2024E 中国电生理国产渗透率. 8图 12: 2020 年心脏电生理器械市场格局(按市场规模).10图 13: 2020 年三维电生理市场分布(按手术量).10图 14: 2015-2024E 中国房颤射频消融手术量. 10图
13、 15: 2015-2024E 中国房颤冷冻消融手术量. 10图 16: 微创电生理三维标测设备发展历程.11图 17: 2019-2021 年公司三维电生理设备装机情况.12图 18: 2019-2021 年公司三维电生理设备各装机模式占比.12图 19: 2018-2021 年公司/强生产品治疗房颤患者付费对比.17图 20: 2019-2021 年公司研发费用与费用率.18图 21: 2019-2021 年公司销售费用与费用率.18table_page电生理电生理(A21277)(A21277)深度报告深度报告http:/4/21请务必阅读正文之后的免责条款部分表 1: 微创电生理产品发
14、展历程及布局(国内注册).6表 2: 公司微创电生理手术量与市占率假设.9表 3: 公司及同行业厂商产品布局.10表 4: 公司三维标测产品与竞品对比.12表 5: 公司三维电生理设备收入与成本拆分,2021-2024 年收入 CAGR44.2%. 13表 6: 公司三维标测产品与竞品对比.13表 7: 公司标测导管收入与成本拆分,2021-2024 年收入 CAGR42.3%. 14表 8: 公司三维消融产品与竞品对比.15表 9: 公司消融导管收入与成本拆分,2021-2024 年收入 CAGR53.4%. 15表 10: 冷盐水灌注射频消融导管研究结果.17表 11: 微创电生理收入量价
15、假设,2021-2024 年收入 CAGR54.7%. 17表 12: 微创电生理三大费用率核心假设.19表附录:三大报表预测值.20table_page电生理电生理(A21277)(A21277)深度报告深度报告http:/5/21请务必阅读正文之后的免责条款部分1. 微创电生理:三维电生理国产领军企业微创电生理:三维电生理国产领军企业1.1. 国产电生理领军者,突破海外技术限制国产电生理领军者,突破海外技术限制微创电生理,首个获批的国产三维电生理标测系统厂商。微创电生理,首个获批的国产三维电生理标测系统厂商。微创电生理布局心脏电生理手术相关产品,包括电生理介入诊疗和电生理消融治疗产品。电生
16、理手术主要用于快速性心率失常(常见房颤、室上性心动过速等)的治疗,正处于三维替代二维的时期,市场主要被海外龙头占据,2016 年公司三维电生理标测系统获批,作为首个获批的国产厂商,产品技术突破了海外龙头垄断,随公司配套产品的完善、市场教育的推进和国产替代的进行,未来三年销售逐步放量。图图 1:微创电生理产品以及在电生理手术中的应用微创电生理产品以及在电生理手术中的应用资料来源:公司招股书,浙商证券研究所1.2. 持久性盈利模式,持续性创新发展持久性盈利模式,持续性创新发展产品布局完整产品布局完整。公司作为微创医疗从事电生理领域的联营公司,成立于 2010 年,十几年创新发展,公司已完成电生理板
17、块相对完整的产品布局,产品涉及电生理介入诊疗和消融治疗板块,介入诊疗产品包括标测设备和标测导管;消融产品主要为消融导管,包括射频与冷冻消融。公司在高密度标测导管、磁定位消融导管、压力感知消融导管、冷冻消融设备及导管等海外领先的产品上均有布局,突破海外技术限制。持久性盈利模式持久性盈利模式。2019-2021 年,公司销售收入分别为 1.17/1.41/1.90 亿元,主要营收来源为标测导管与三维消融导管,2021 年收入占比分别为 33%、40%,带动 2021 年电生理导管类耗材收入占比 78%,有持久性盈利模式。table_page电生理电生理(A21277)(A21277)深度报告深度报
18、告http:/6/21请务必阅读正文之后的免责条款部分表表 1:微创电生理产品发展历程及布局(国内注册)微创电生理产品发展历程及布局(国内注册)产品类别产品类别产品名称产品名称适用手术类型适用手术类型国内获批时间国内获批时间标测类设备Columbus三维心脏电生理标测系统三维心脏电生理手术2016/2018/2020.12标测类导管EasyFinder3D 磁定位型可调弯标测导管三维心脏电生理手术2018.04EasyLoop3D 一次性使用磁定位环形标测导管三维心脏电生理手术2020.07EasyLoop环肺静脉标测导管三维心脏电生理手术2020.10(续)EasyLoop一次性使用心内标测
19、电极导管冷冻消融手术2021.01EasyFinder一次性使用可调弯标测导管二维&三维心脏电生理手术2019.04(续)EasyFinder一次性使用固定弯标测导管二维&三维心脏电生理手术2019.04(续)消融导管FireMagicCool3D 冷盐水灌注射频消融导管三维心脏电生理手术2021.04(续)FireMagicSuperCool3D 冷盐水灌注射频消融导管三维心脏电生理手术2021.04(续)FireMagic3D 磁定位型心脏射频消融导管三维心脏电生理手术2017.04FireMagic心脏射频消融导管二维心脏电生理手术2021.01(续)FireMagicCool 冷盐水灌
20、注射频消融导管二维心脏电生理手术2016.09消融设备OptimAblate心脏射频消融仪二维&三维心脏电生理手术2019.06OptimAblate灌注泵二维&三维心脏电生理手术2017.06附件类产品PathBuilder心内导引鞘组及附件二维&三维心脏电生理手术2017.08PathBuilder可调弯导引鞘组二维&三维心脏电生理手术2019.02PathBuilder可调控型导引鞘组二维心脏电生理手术2020.12在研产品一次性使用磁定位微电极射频消融导管递交注册申请高密度标测导管递交注册申请冷冻消融导管临床试验阶段冷冻消融系统临床试验阶段压力感知磁定位灌注射频消融导管临床试验阶段肾动
21、脉射频消融系统样机设计阶段资料来源:公司招股书,浙商证券研究所注:(续)指续证时间table_page电生理电生理(A21277)(A21277)深度报告深度报告http:/7/21请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 2:2018-2021 公司收入及构成(百万元)公司收入及构成(百万元)图图 3:2021 年公司收入结构拆分年公司收入结构拆分资料来源:wind,浙商证券研究所资料来源:wind,浙商证券研究所图图 4:2018-2021 年标测设备年标测设备/导管、三维消融导管收入导管、三维消融导管收入图图 5:2019-2021 年标测设备年标测设备/导管、三维消融导管收入增速导管、三维
22、消融导管收入增速资料来源:wind,浙商证券研究所资料来源:wind,浙商证券研究所2. 成长能力:成长能力:2021-2024 年收入年收入 CAGR 或达或达 54.7%2.1. 市场规模市场规模 CAGR42.3%,公司领军国产三维电生理,公司领军国产三维电生理未来三年,电生理手术量复合增速有望达到未来三年,电生理手术量复合增速有望达到 23.3%。电生理手术主要用于治疗快速性心律失常(主要为房颤、室上性心动过速等),由于人口老龄化带来患者数量的增长以及手术渗透率的提升, 电生理手术量从 2015 年的 11.8 万例增长到 2020 年的 21.2 万例,frost&sullivan
23、预计 2024 年将达到 48.9 万例,年复合增长率 23.3%,持续快速增长。图图 6:2015-2024E 房颤患者数量房颤患者数量图图 7:2015-2024E 室上性心动过速患者例数室上性心动过速患者例数资料来源:公司招股书,浙商证券研究所资料来源:公司招股书,浙商证券研究所table_page电生理电生理(A21277)(A21277)深度报告深度报告http:/8/21请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 8:2015-2024E 电生理手术例数电生理手术例数图图 9:2015-2024E 三维电生理渗透率三维电生理渗透率资料来源:公司招股书,浙商证券研究所资料来源:公司招股书,
24、浙商证券研究所三维手术占比提升带动均价提升,市场规模三维手术占比提升带动均价提升,市场规模 CAGR42.3%。相对高端的三维电生理产品占比提升提高产品均价,2015-2020 年三维电生理手术渗透率由 61%提升至 81%,我们认为得益于三维电生理手术在安全性、有效性、可视化、精准度等方面的优势,三维手术将进一步取代二维,占比持续提升,frost&sullivan 预测 2024 年三维电生理手术渗透率有望高达 96%。且随着三维电生理产品的更新迭代,创新产品有望提升出厂价,促进市场规模的快速提升,frost&sullivan 预计 2024 年市场规模可达 211.1 亿元,2020-20
25、24年 CAGR42.3%。图图 10:2015-2024E 中国心脏电生理器械市场规模与增速中国心脏电生理器械市场规模与增速图图 11:2015-2024E 中国电生理国产渗透率中国电生理国产渗透率资料来源:公司招股书,浙商证券研究所资料来源:公司招股书,浙商证券研究所国产替代艰难起步,国产替代艰难起步,2020-2024 年国产化率有望由年国产化率有望由 9.6%提升至提升至 12.9%。我国电生理板块竞争厂家不多,90%以上市场被海外龙头占据。我们认为,国产厂家与海外龙头的差别主要在于两个方面:(1)产品创新及产品线完善度的差异。强生占据我国电生理市场规模的 59%以上,主要得益于市场空
26、间较大的高端产品(主要为三维电生理产品)及高难度手术(主要为房颤治疗)领域的完善布局。(2)多年市场教育带来临床接受度的差异。海外龙头经过多年临床教育,已经构建了医生的使用习惯,国内厂家需要较长时间的市场培育以及临床数据验证。国产厂家多年积极创新探索与临床磨合,国产电生理逐渐起步,frost&sullivan 预计 2020-2024 年国产化率有望由 9.6%提升至 12.9%。公司作为国内电生理布局相对前瞻的公司,在产品上已逐步追赶海外龙头,从三维电生理产品来看,公司在设备、标测导管、消融导管等板块均开创多个填补国产空白的产品,解决卡脖子技术;在房颤领域,公司拥有国产唯一完成持续性房颤临床
27、实验的导管,并具有较高价位优势。我们认为,随着临床数据的完善,公司市占率提升加速。table_page电生理电生理(A21277)(A21277)深度报告深度报告http:/9/21请务必阅读正文之后的免责条款部分公司积极布局公司积极布局三维电生理三维电生理产品产品, 2024 年公司整体市占率有望达年公司整体市占率有望达 3.4%。 公司主要布局三维电生理产品。从手术量看,2020 年公司在中国三维心脏电生理手术量为 6806 台,在国产厂家中排名首位,占比约为 4%,但由于国产产品主要应用于相对简单的室上性心动过速以及室性早搏等方向,价位相对较低,从整体市场规模看,2020 年占 2.7%
28、,2021年市占率 2.4%;我们认为,得益于公司多个三维产品的获批以及国产化率的提升,公司三维手术量占比有望提升至 2024 年的 7%,带动 2024 年市占率 3.4%。表表 2:公司公司微创电生理微创电生理手术量与市占率手术量与市占率假设假设2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E假设依据假设依据电生理市场规模(亿元)电生理市场规模(亿元)46.751.580.6114.9150.8211.1 Frost&sullivan 预测值三维电生理市场规模(亿元)三维电生理市场规模(亿元)43.849.278.5113.1149.3209.8三维电生理手术量(万例
29、)13.916.422.228.335.243.0房颤手术量(万例)6.98.211.31519.425.3其中:冷冻消融(万例)0.81.01.31.92.74.0射频消融(万例)6.17.210.013.116.721.3房颤手术单价(万元)4.03.94.55.15.56.2射频、 冷冻消融终端价7-9万,随产品优化价位进一步提升其他手术量(万例)7.08.210.913.315.817.7其他手术单价(万元)1.91.82.32.62.62.9二维电生理市场规模(亿元)二维电生理市场规模(亿元)2.92.32.11.81.51.3二维电生理手术量(万例)4.13.83.02.62.21
30、.9二维电生理手术单价(万元) 0.70.60.70.70.70.7室上速、室早等,耗材终端价1-2 万2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E假设依据假设依据公司总收入(亿元)公司总收入(亿元)1.171.411.902.724.387.18公司规模市占率(公司规模市占率(%)2.5%2.7%2.4%2.4%2.9%3.4%三维产品市场规模(亿元)三维产品市场规模(亿元)1.181.702.554.227.04公司三维电生理手术量(万例)0.680.981.422.113.01手术量占比(%)4.2%4.4%5.0%6.0%7.0%假设新产品获批后,手术量占比稳
31、定提升房颤冷冻消融手术 (万例)0.110.32冷冻消融学习周期短,参考三维手术,假设占比 4%-8%房颤消融单价(万元)3.854.34参考与强生价位对比,假设新品上市后为市场均价的 70%其他手术(万例)0.680.981.422.002.69其他手术单价(万元)1.741.741.801.902.10参考历史数据及市场趋势,假设价格稳定增长二维产品市场规模(亿元)二维产品市场规模(亿元)0.230.200.170.160.14公司二维电生理手术量(万例)0.330.280.250.220.21手术量占比(%)8.7%9.3%9.6%10.2% 10.8%非重点推广,参考历史数据,假设占比
32、相对稳定手术单价(万元)0.700.700.700.700.70假设与市场均价一致资料来源:公司招股书,文献*,浙商证券研究所*文献具体来源:贺涛.国产三维标测系统治疗阵发性室上速有效性、安全性及手术费用的评价J.实用医院临床杂志,2021,18(3):78-80.table_page电生理电生理(A21277)(A21277)深度报告深度报告http:/10/21请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 12:2020 年心脏电生理器械市场格局(按市场规模)年心脏电生理器械市场格局(按市场规模)图图 13:2020 年三维电生理市场分布(按手术量)年三维电生理市场分布(按手术量)资料来源:公司招
33、股书,浙商证券研究所资料来源:公司招股书,浙商证券研究所图图 14:2015-2024E 中国房颤射频消融手术量中国房颤射频消融手术量图图 15:2015-2024E 中国房颤冷冻消融手术量中国房颤冷冻消融手术量资料来源:公司招股书,浙商证券研究所资料来源:公司招股书,浙商证券研究所表表 3:公司及同行业厂商产品布局公司及同行业厂商产品布局公司公司二维电生二维电生理理三维产品系列三维产品系列附件附件冷冻消融系列冷冻消融系列设备导管三维心脏电生理标测系统磁定位线型标测导管磁定位高密度标测导管磁定位环肺静脉标测导管磁定位射频消融导管磁定位盐水灌注消融导管磁定位微孔盐水灌注消融导管磁定位组织测温消融
34、导管压力感知导管房间隔穿刺针鞘冷冻消融设备冷冻消融球囊导管心内标测电极导管可调控型导引鞘组强生-雅培-波科-美敦力-惠泰-锦江电子-心诺普-电生理在研在研在研在研资料来源:公司招股书,浙商证券研究所table_page电生理电生理(A21277)(A21277)深度报告深度报告http:/11/21请务必阅读正文之后的免责条款部分2.2. 产品线丰富,逐步追赶海外龙头产品线丰富,逐步追赶海外龙头2.2.1. 标测设备:标测设备:2021-2024 年收入年收入 CAGR44.2%国产首个磁电双定位标测系统,技术优势鲜明。国产首个磁电双定位标测系统,技术优势鲜明。2020 年公司自主研发的第三代
35、Columbus三维心脏电生理标测系统获批上市,为首个获批的国产磁电双定位标测系统,打破海外龙头垄断。2015 年,公司第一代 Columbus三维心脏电生理标测系统进入“绿色通道”,是目前国内唯一进入绿色通道的三维心脏电生理标测产品,并于 2016 年获NMPA 批准,此后,公司持续进行产品更新,2018 年第二代产品获批,2020 年磁电双定位的第三代产品获批。我们认为,三维标测系统体现了心脏电生理医疗器械的核心技术水平,公司持续的研发迭代与对于海外先进产品的持续追赶,充分显示了公司的研发与技术优势。图图 16:微创电生理三维标测设备发展历程微创电生理三维标测设备发展历程资料来源:公司招股
36、书,浙商证券研究所补齐三大模块,进一步对标海外领先产品。补齐三大模块,进一步对标海外领先产品。全球三维电生理的领先代表为强生的CARTO3 系统及雅培的 EnSitePRECISION 系统 (2020 年国内三维电生理手术量占比分别为 65.2%和 27.2%),均推出了三维心腔快速建模、高密度标测及压力感知三大模块,拉开与国内厂商的差距。公司实现了三维心腔快速建模(又称“快速标测”),并进一步补齐了高密度标测模块及压力感知模块,但由于后两个模块对应的导管尚未获批,国内尚无厂商实现商业化。我们认为,随着公司产品的陆续上市,将进一步缩小与海外龙头的产品差距,依赖于价格优势与服务优势,逐渐实现高
37、端产品的国产替代,放量可期。table_page电生理电生理(A21277)(A21277)深度报告深度报告http:/12/21请务必阅读正文之后的免责条款部分表表 4:公司三维标测产品与竞品对比公司三维标测产品与竞品对比产品产品CARTO3EnSitePRECISIONRHYTHMIAHT-90003DingColumbus生产厂家生产厂家强生雅培波科惠泰锦江电子电生理导航导航技术技术电阻抗定位+磁定位电阻抗定位+磁定位电阻抗定位+磁定位电阻抗定位+磁定位电阻抗定位电阻抗定位+磁定位定位误差定位误差1mm1mm=1mm1mm-1mm快速标测快速标测可以可以可以可以未明确可以开源与否开源与否
38、基本闭源基本开源半开源基本闭源基本开源基本闭源独特设计独特设计FAM 模块实现快速标测;CONFIDENSE 模块实现高密度标测;具备 AI 模块, 用于提示消融效果心腔内非接触标测; 支持各类导管显示、 建模、 标测;具备 FTI模块, 能够体现压力值与时间积分具有第一套用于自动标测分析的工具套件, 可实现快速和高可信度的标测图精准可视, 便捷高效, 一体化平台可运行三维标测系统, 也可独立运行电生理记录系统; 无需专用导管, 兼容主流品牌导管导管全弯段弯形显示;RTM 模块快速标测; 多道记录模块; 一键CT/MRI图像分割及大范围配准结合结合 CT/MRI可以可以未明确未明确未明确可以呼
39、吸补偿呼吸补偿呼吸补偿/门控呼吸补偿呼吸补偿呼吸补偿呼吸补偿呼吸补偿/门控资料来源:公司招股书,浙商证券研究所2024 年有望实现双倍放量年有望实现双倍放量, 2021-2024 年设备收入年设备收入 CAGR44.2%。 国内标测设备主要以跟台与投放为主,公司 2019-2021 年销售占总装机量的比例仅为 18%、18%、23%。我们认为,只有实现产品功能完善与突破,才有望增加医院接受度,实现销量与销售额的提升。2018 年公司二代产品上市,2019 年销售额同比增长 544%;2020 年公司三代产品上市,2021 年在降价推广前提下,收入同比增长 77%。我们看到,公司持续进行设备的迭
40、代,已完善海外核心差距的三大模块,解决部分卡脖子技术。在对应的高密度标测导管、压力感知导管上市后,新一代设备也有望更新上市,参考公司设备 2-3 年更新一代的节奏以及对应导管的上市时间,我们认为 2023 年公司新一代设备有望上市,参考 2019与 2021 年的销售情况,我们认为 2024 年设备销量有望翻番,具体量价假设如表 5 所示。图图 17:2019-2021 年公司三维电生理设备装机情况年公司三维电生理设备装机情况图图 18:2019-2021 年公司三维电生理设备各装机模式占比年公司三维电生理设备各装机模式占比资料来源:公司招股书,浙商证券研究所资料来源:公司招股书,浙商证券研究
41、所table_page电生理电生理(A21277)(A21277)深度报告深度报告http:/13/21请务必阅读正文之后的免责条款部分表表 5:公司三维电生理设备公司三维电生理设备收入收入与成本拆分,与成本拆分,2021-2024 年收入年收入 CAGR44.2%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E假设依据假设依据设备设备收入(百万元)收入(百万元)15.46.411.412.616.234.2Yoy(%)533.7%-58.2% 77.0% 10.5% 28.6% 111.1%毛利率(毛利率(%)68.7% 71.5% 61.4% 61.1% 62.2%
42、64.7%单价/万元22.0423.8619.3218.0018.0019.00持续低价推广, 新产品上市或拉动价位有所回升销量/台70275970901802023 年三大功能模块的配套产品均上市,2024 年或为新一代设备放量初年销量增速/%438%-61%119%19%29%100%单台成本/万元6.906.807.467.006.806.70 随着销量增长,成本有下降趋势资料来源:公司招股书,浙商证券研究所2.2.2. 标测导管:标测导管:2021-2024 年收入年收入 CAGR42.3%唯一国产磁定位标测导管厂商,高密度标测导管在研,缩小与海外差距。唯一国产磁定位标测导管厂商,高密
43、度标测导管在研,缩小与海外差距。通常行业内评价标测导管产品特性包括产品功能模块、产品结构工艺、临床适用部位等。公司为国产唯一磁定位标测导管厂商,且产品使用部位、电极数量及间距选择多样,满足多种临床需求。国产厂商在高密度标测方面仍与国际同类先进产品存在一定差距,公司高密度导管在研,公司在招股书中预计该产品 2022 年上市,获批后有望进一步缩小与海外龙头差距。表表 6:公司三维标测产品与竞品对比公司三维标测产品与竞品对比产品类型产品类型公司公司产品产品适用部适用部位位电极间距电极间距电极电极数数弯型弯型是否磁是否磁电定位电定位磁定位型可调弯标测导管电生理EasyFinder3DRV/RA/CS/
44、His2-8-2/2-5-2/5/104/10D是强生DECANAVRV/RA/CS/His2-8-210D/F是一次性使用磁定位环形标测导管电生理EasyLoop3DLA4/4.5/6/810P是强生LASSONAVLA4.5/6/810/20D是雅培AdvisorLA6.5/1-4-110/20D/DF是环肺静脉标测导管电生理EasyLoopLA4/4.5/6/810P否强生LASSOLA4/4.5/6/7/810/15/20D否雅培InquiryAFocusLA3/2-7-2/3.5/5/1-2.5-1/810/20180否惠泰TriguyLA3/4/5/6/710D否一次性使用心内标测
45、电极导管电生理IceMagicEasyLoopLA4/68/否美敦力AchieveLA4/68/否一次性使用可调弯标测导管电生理EasyFinderRV/RA/CS/His2-8-2/2-5-2/5/104/10D否强生WebsterRV/RA/CS/His2-8-2/2-5-2/5/104/10D/F否table_page电生理电生理(A21277)(A21277)深度报告深度报告http:/14/21请务必阅读正文之后的免责条款部分雅培Inquiry/LivewireRV/RA/CS/His2-8-2/2-5-2/2/5/104/5/6/7/8/10/20M/L/V-L/C1/E/M/S-
46、L/H/H-L否波科PolarisXRV/RA/CS/His2.5/5/2.5-5-2.5/2-8-2/2-10-210270oStandard否惠泰TriguyRV/RA/CS/His5/2-5-2/24/10CS/D/DL/G/SL/S否心诺普可控弯电生理消融导管RV/RA/CS/His2-8-210D否资料来源:公司招股书,浙商证券研究所量量价齐升价齐升,2021-2024 年收入年收入 CAGR 有望达有望达 42.3%。公司为国产唯一磁定位标测导管厂商,2021 年随着磁定位标测导管、环肺静脉标测导管销量占比提升,产品均价有提升趋势,2018-2021 年收入 CAGR22.5%。我
47、们认为 2022 年公司高密度导管获批后,随公司创新产品占比提升,均价有望进一步提升,结合表 7 的量价假设,得出 2021-2024 年该板块收入 CAGR42.3%。表表 7:公司标测导管公司标测导管收入收入与成本拆分,与成本拆分,2021-2024 年收入年收入 CAGR42.3%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E假设依据假设依据标测导管标测导管收入(百万元)收入(百万元) 36.651.462.885.06 125.77 181.12Yoy(%)6.9%40.5% 22.2% 35.4% 47.9% 44.0%毛利率(毛利率(%)68.4% 71.8
48、% 72.7% 71.4% 73.3% 75.0%销量/根29641 38226 46739 60761 83850 113197销量增速/%3%29%22%30%38%35%用于检测, 假设与公司整体手术量增速呈正相关公司手术量/万例1.011.261.662.343.22见表 2 公司手术量假设,三维手术量+二维手术量手术量增速/%24.4% 32.4% 40.4% 37.6%单价/万元0.120.130.130.140.150.162022 年,高密度标测导管上市,国产尚无产品, 海外三家。 随着创新产品占比的进一步提升,均价有提升空间单个成本/万元0.040.040.040.040.0
49、40.04资料来源:公司招股书,浙商证券研究所2.2.3. 消融导管:消融导管:2021-2024 年收入年收入 CAGR53.4%“射频射频+冷冻冷冻” 双向突破双向突破, 攻克多功能集成产品攻克多功能集成产品。 在消融导管板块, 公司实现了对 “射频+冷冻”两大主流消融能量技术的突破,并逐步追赶海外龙头,实现了功率控制、温度控制、盐水灌注、压力监测及微电极表面测温等多功能集成产品的研发。国产厂商与海外龙头的差距主要体现在“磁定位消融导管”及“压力感知消融导管”的缺失,公司在国产企业中消融导管产品线相对先进和完善,且多个缩小与国际差异的产品(磁定位微电极射频消融导管、压力感知导管、冷冻消融导
50、管等)在研,获批后将进一步突破海外技术垄断,实现国产产品的赶超。table_page电生理电生理(A21277)(A21277)深度报告深度报告http:/15/21请务必阅读正文之后的免责条款部分表表 8:公司三维消融产品与竞品对比公司三维消融产品与竞品对比产品类型产品类型公司公司产品产品弯型弯型是否盐是否盐水灌注水灌注是否磁是否磁电定位电定位磁定位冷盐水灌注射频消融导管电生理FireMagicCool3DB/D/F/J是是强生NAVISTARTHERMOCOOLB/C/D/F/J是是雅培FlexAbilityD/F/J/DD/DF/FF/FJ/JJ是是波科IntellaNavMiFiOpe