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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 1 9626187/21/20 19 022 816:59 Table_Title 底层技术坚实多面盛放，主流三维电生理产品趋丰着眼进口替代 Table_Title2 惠泰医疗(688617)领衔国内电领衔国内电生理及血管介入通路技术，注重长效激励生理及血管介入通路技术，注重长效激励的绩优企业的绩优企业 公司是我国电生理和血管介入通路耗材领域的领先企业，技术领先且布局完善，多款主流产品为国内首款获批，疫情扰动下业绩依旧保持快速增长趋势，2017-2021 年营业收入/扣非归母净利润复合增速分别高达约 52.51%/98.89%，并于 2021 年 4

2、 月对 302 名核心员工进行长效激励约束机制，A 类计划考核目标包括 2021-2023 年营收同比增长均不低于 35%，引领公司业绩持续快速增长。电生理：公司耗材领先已获验证，三维系统获批驱动电生理：公司耗材领先已获验证，三维系统获批驱动进口替代进口替代 成功率高、精度佳且辐射小的三维术式已是我国电生理主流术式，2020 年约 16.4 万例，约占总数的 77%，相较于可以凭借耗材性能优异快速普及的开源式二维电生理，三维术式多为封闭模式，需要企业在三维设备建设基础上进行配套耗材丰富，且核心性能稳定性及核心算法精度需要持续临床改进，加之国内首批电生理医生多为外资巨头培养，目前国内电生理以外资

3、为主（近 90%），尤其三维领域市占率超 95%（2020 年），公司公司以电生理耗材起家，获得国内首张电生理电极导管、可控射频以电生理耗材起家，获得国内首张电生理电极导管、可控射频消融电极导管、漂浮临时起搏电极导管注册证，消融电极导管、漂浮临时起搏电极导管注册证，核心可调弯十核心可调弯十极标测导管成效斐然，极标测导管成效斐然，技术实力获验证技术实力获验证，20212021 年年 1 1 月，月，HTViewerHTViewer三维心脏电生理标测系统作为全球首款集成“三维三维心脏电生理标测系统作为全球首款集成“三维标测系统、标测系统、128128 道多道记录仪、心脏刺激仪”三机于一体的磁道多道

4、记录仪、心脏刺激仪”三机于一体的磁电融合三维平台（定位精度电融合三维平台（定位精度 1mm1mm）以及配套磁定位冷盐水灌注）以及配套磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管获批，开启三维时代，射频消融电极导管获批，开启三维时代，20222022 年上半年已在超年上半年已在超过过 300300 家医院完成三维电生理手术家医院完成三维电生理手术 11001100 余例余例，脉冲消融导管脉冲消融导管/消融仪已进入临床试验准备阶段，高密度标测导管、压力射频消融仪已进入临床试验准备阶段，高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管已在临床试验中仪和压力感应消融导管已在临床试验中。此外福建电生理集采细则宽松的兜底

5、限价策略也给了尚处研发投入阶段的国产企业坚定追赶的信心，预计在行业需求旺盛、技术更迭及终端教育下，头部电生理企业将优先享受需求红利。血管介入：集采加速进口替代，惠泰技术及渠道优势血管介入：集采加速进口替代，惠泰技术及渠道优势以价换量以价换量 我国百亿规模血管介入耗材（不含支架）领域依旧以泰尔茂、美敦力等外资占据主导地位（2019 年近 70%），2019 年公司冠脉通路产品在国产厂家中排名第 3，市占率仅 2.0%，随着集采推进更具性价比的国产耗材迎来机遇。公司血管介入耗材实力公司血管介入耗材实力较强，锚定球囊扩张导管、冠脉导引延伸导管、薄壁鞘（血管较强，锚定球囊扩张导管、冠脉导引延伸导管、薄

6、壁鞘（血管鞘组）为国产独家产品，微导管（冠脉应用）、可调阀导管鞘鞘组）为国产独家产品，微导管（冠脉应用）、可调阀导管鞘（导管鞘组）为首款国产获批，凭借技术及品牌积累、产品线（导管鞘组）为首款国产获批，凭借技术及品牌积累、产品线齐全等在集采中具备一定优势实现以价换量，整体覆盖医院数齐全等在集采中具备一定优势实现以价换量，整体覆盖医院数由由 20202020 年底的年底的 13001300 多家快速提升至多家快速提升至 24002400 余家，冠脉通路类余家，冠脉通路类业务业务 20 年复合增速达年复合增速达 65%65%，且毛利率随着新品推出稳，且毛利率随着新品推出

7、稳定提升，定提升，外周血管介入耗材国产产品相对匮乏尚处产品补齐阶评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：增持 上次评级：首次覆盖 最新收盘价：343.00 元 Table_Basedata 股票代码：股票代码：688617 总市值总市值(亿亿)229 自由流通市值(亿)110 自由流通股数(百万)32.1 Table_Pic Table_Author 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SACNO：S02 分析师：陈晨分析师：陈晨 邮箱： SACNO：S04 Table_Report -70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-3

8、0.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%惠泰医疗沪深300Table_Date 2022 年 11 月 1 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 证券研究报告|公司深度研究报告 段，未来 3-5 年随着公司在研产品推广，预期国产替代逐步显现。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 考虑到公司具有领先技术优势，电生理业务凭借三维设备及后续配套耗材推广加速放量，冠脉通路类产品凭借集采以价换量加速进口替代，我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入为12.57/17.35/23.12 亿元，分别同比增长51.7%/38.0%/

9、33.3%，对应归母净利润分别为 3.24/4.44/5.79亿元，分别同比增长 55.6%/37.1%/30.6%，对应每股收益分别为 4.85/6.66/8.69 元/股，对应 2022 年 11 月 1 日 343.00 元的收盘价，PE 分别为 71/52/39 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 新产品研发失败及注册风险，产品销售不及预期风险，集采等行业政策超预期风险，产品质量及潜在责任风险，科研及管理人才流失的风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)479 8

10、29 1,257 1,735 2,312 YoY（%）18.7%72.8%51.7%38.0%33.3%归母净利润(百万元)111 208 324 444 579 YoY（%）34.2%87.7%55.6%37.1%30.6%毛利率（%）70.4%69.5%69.8%70.2%70.4%每股收益（元）2.22 3.19 4.85 6.66 8.69 ROE 24.1%11.7%16.4%18.3%19.3%市盈率 154.50 107.52 70.68 51.54 39.47 UW8VjZiXfWmWmM1VmVsV6MaO8OsQnNsQpNiNpOpOfQnNtQ6MqQyRvPpOqMM

11、YnOzQ 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 证券研究报告|公司深度研究报告 正文目录 1.领衔国内电生理及血管介入通路技术，注重长效激励的绩优企业.5 1.1.国内领先电生理及血管介入通路类企业.5 1.2.产品布局完善，业绩稳定高速增长.6 1.3.具备核心技术优势，重磅产品陆续获批加码.8 2.电生理：公司耗材领先已获验证，三维系统获批驱动进口替代.10 2.1.电生理行业需求旺盛但渗透率低，精准三维术式为主流趋势.10 2.2.国产三维陆续获批，技术迭代叠加性价比推动外资主导下的进口替代.14 2.3.集采细则缓和，护航国产企业创新积极性.19 2.4.惠泰电生理耗材技术领先，

12、三维系统推出加速实力追赶.20 3.血管介入：集采加速进口替代，惠泰技术及渠道优势以价换量.23 3.1.百亿规模外资为主，带量采购加速进口替代.23 3.2.公司冠脉通路产线完备技术领先，集采中标加速放量.25 4.盈利预测.29 5.风险提示.31 图表目录 图 1 公司股权结构.6 图 2 2017-2021 年公司营收及归母净利润情况（百万元）.7 图 3 2017-2021 年毛利率/净利率表现.7 图 4 2017-2021 年各项业务规模.8 图 5 2017-20221年各项业务结构占比.8 图 6 公司国外销售情况.8 图 7 公司持续加大研发投入.9 图 8 我国房颤及室上

13、速患者数量庞大.11 图 9 快速性心率失常治疗方式.11 图 10 电生理手术流程.11 图 11 我国快速心率失常患者电生理手术量快速增加.12 图 12 我国电生理手术渗透率仍相对较低（台/百万人）.12 图 13 我国三维电生理手术已成为主流电生理术式.15 图 14 我国三维电生理手术竞争格局.15 图 15 我国房颤导管消融手术量.15 图 16 我国室上速手术竞争格局.15 图 17 中国进口和国产电生理医疗器械市场规模.16 图 18 2017-2021年公司电生理业务销售状况.20 图 19 2019-2021年公司电生理耗材产销量.20 图 20 公司电生理电极导管/消融导

14、管销售量.21 图 21 公司电生理电极导管/消融导管单价.21 图 22 惠泰标测导管品类丰富、工艺优先.21 图 23 公司 HTViewer三维心脏电生理标测系统.22 图 24 公司磁定位冷盐水射频消融导管.22 图 25 2022年上半年在超 300 家医院完成 1100 余例三维电生理手术.23 图 26 2009-2021年我国 PCI例数及均例支架/球囊数.23 图 27 我国血管植介入市场规模.23 图 28 我国冠脉通路器械市场格局.24 图 29 我国冠脉通路市场预期内外资竞争格局.24 图 30 2017-2021年公司冠脉通路类业务销售状况.25 图 31 公司冠脉通

15、路类产品结构.25 图 32 2019-2021年公司外周介入类业务销售状况.26 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 证券研究报告|公司深度研究报告 图 33 2019-2021年公司冠脉通路及外周业务产销量.26 图 34 冠脉介入治疗流程.26 图 35 埃普特 Instantpass 微导管.27 图 36 锚定球囊扩张导管使 OTW系统回撤更便捷.28 图 37 公司 PE-Band.31 表 1 公司发展历程.5 表 2 公司股权激励业绩考核目标.6 表 3 公司主要产品情况.7 表 4 公司核心技术及先进性表征.9 表 5 公司核心在研项目及进度.10 表 6 常见的快速性

16、心律失常分类.10 表 7 导管消融手术治疗房颤成功率远高于药物.12 表 8 2020ESC 房颤治疗指南节律性消融应用推荐.12 表 9 二维/三维电生理手术对比.13 表 10 国产厂商在三维心脏电生理标测系统方面已经从无到有加速追赶中.13 表 11 国内电生理市场竞争格局.14 表 12 主流企业已获批部分标测导管对比.16 表 13 主流企业部分标测导管价格对比.17 表 14 主流企业已获批部分消融导管对比.18 表 15 主流企业部分三维消融导管价格对比.19 表 16 福建电生理集采细则.19 表 17 主流三维企业三维电生理系统对比.22 表 18 重点医用高值耗材市场情况

17、.24 表 19 部分冠脉通路产品集采情况.24 表 20 血管介入类业务终端覆盖持续提升.28 表 21 公司冠脉通路类产品集采中标情况.28 表 22 公司冠脉通路产品通过集采实现以价换量.29 表 23 公司业绩拆分及盈利预测.30 表 24 可比公司估值对比（截止 2022/11/1）.30 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 证券研究报告|公司深度研究报告 1.领衔国内领衔国内电生理电生理及血管介入及血管介入通路通路技术，注重长效激励的技术，注重长效激励的绩优企业绩优企业 1.1.国内领先国内领先电生理电生理及血管介入及血管介入通路通路类企业类企业 惠泰医疗成立于 2002 年

18、 6 月，2021 年 1 月成功登陆科创板，是我国电生理和血管介入通路耗材领域的领先企业，现已形成以完整冠脉通路和电生理医疗器械为主现已形成以完整冠脉通路和电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业务布局：导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业务布局：公司成立之初以电生理耗材为主，公司成立之初以电生理耗材为主，获得国内首张电生理电极导管、可控射频消融电极导管、漂浮临时起搏电极导管注册证，2 2014014 年收购上海年收购上海宏桐，补全电生理设宏桐，补全电生理设备板块备板块，2021 年 1 月三维心脏电生理标测系统和磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管获批，正

19、式进军三维电生理领域；冠脉通路冠脉通路及外周介入业务开启于及外周介入业务开启于 2 2006006 年成立的湖南埃普特年成立的湖南埃普特（2013 年 10 月 100%控股），冠脉通路产品最早于 2015 年上市，逐步打造了冠脉通路类导引导管、导引导丝、微导管和导引延伸导管等品类齐全的冠脉产品格局，并于 2019 年完成外周产品中微导管、造影导管的产品注册，其中外周可调阀导管鞘（导管鞘组）是国内唯一被批准上市的国产产品。表 1 公司发展历程 年份 事件 2002 年 成立于深圳，主营电生理耗材器械的研发、生产和销售 2006 年 湖南埃普特成立（部分控股，2013 年 10 月 100%控股

20、），主营（冠脉通路及外周血管介入）；电生理电极导管首个国产注册证 2008 年 心脏射频消融导管获得国内首张注册证 2011 年 电生理电极导管和心脏射频消融导管获得 CE 认证 2014 年 控股上海宏桐，拓展电生理设备领域布局 2016 年 冠脉介入导管在上海及欧盟陆续上市 2019 年 成立湖南惠泰医疗，拟作为集团外周或心衰领域的运营平台 2020 年 成立香港子公司，开展采购及医疗器械境外销售业务 2021 年 成功登陆上交所科创板；三维心脏电生理系统获批上市 公司实际控制人为成正辉及成灵，二人系父子关系，截止 9 月底，成正辉先生持有公司总股本的 25.03%，成灵持股比例为 7.5

21、0%，合计持有公司 32.53%的股份。成正辉先生为中科院金属研究所硕士，于 1999 年 7 月至 2001 年 4 月任先健科技（深圳）总经理，2002 年 6 月创立公司。公司共拥有三个生产基地，其中湖南埃普特负责冠脉通路产品和外周血管介入产品的生产，惠泰观澜分公司负责电生理类耗材的生产，以及上海宏桐负责电生理设备的生产。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 证券研究报告|公司深度研究报告 图 1 公司股权结构 为了进一步建立、健全公司长效激励约束机制，公司以 2021 年 4 月 26 日为首期股权激励计划的首次授予日，按照公司拟定的方案授予 302 名激励对象，占公司员工总人数

22、1248 人(截止 2021 年 3 月 31 日)的 24.20%，A 类计划主要激励对象主要为对公司业务发展起关键驱动作用的少数岗位人员，A 类计划相比 B 类计划设置了较长的等待期、更加具有挑战性的业绩指标及归属安排，同时继续扎实推进 2021 年启动的领导力发展项目，构建系统化的干部培养与发展体系。表 2 公司股权激励业绩考核目标 归属期 对应考核年度 业绩考核目标 首次授予部分的归属权益比例 1）A 类计划：对象 34 人，首次授予价格为 204.78 元/股 第一个归属期 2021-2023 年度 以 2020 年营业收入为基数，2021-2023年度营业收入增长率分别不低于 35

23、%、82%及 146%（即 2021-2023 年营收同比增长均不低于 35%）50%第二个归属期 2024-2025 年度 以 2020 年营业收入为基数，2024 年及2025 年营业收入增长率分别不低于207%、284%（即 2024-2025 年营收同比增长均不低于 25%）；50%2）B 类计划：对象 302 人（含 A 类 34 人），首次授予价格为 184.30 元/股 第一个归属期 2022 年度 以 2020 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 82%；40%第二个归属期 2023 年度 以 2020 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 146

24、%30%第三个归属期 2024 年度 以 2020 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 207%；30%1.2.产品布局完善，产品布局完善，业绩业绩稳定稳定高速增长高速增长 公司在心脏电生理和血管介入器械领域技术领先且布局完善。公司是国内首家公司是国内首家获得微导管（冠脉应用）、外周可调阀导管鞘（导管鞘组）、导引延伸导管和薄壁鞘获得微导管（冠脉应用）、外周可调阀导管鞘（导管鞘组）、导引延伸导管和薄壁鞘（血管鞘组）市场准入的国产厂家，导引延伸导管和薄壁鞘（血管鞘组）是国内唯（血管鞘组）市场准入的国产厂家，导引延伸导管和薄壁鞘（血管鞘组）是国内唯一获批上市的国产产品，也是第一家获得

25、电生理电极导管、可控射频消融电极导管、一获批上市的国产产品，也是第一家获得电生理电极导管、可控射频消融电极导管、漂浮临时起搏电极导管市场准入并进入临床应用的国产厂家漂浮临时起搏电极导管市场准入并进入临床应用的国产厂家，截至 2022 年 6 月底，公司已取得 48 个国内医疗器械注册证或备案证书，其中 III 类医疗器械 44 个；取得14 个产品的欧盟 CE 认证，并在其他 90 多个国家和地区完成注册和市场准入。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 证券研究报告|公司深度研究报告 表 3 公司主要产品情况 领域 类别 产品名称 电生理 诊断耗材 TriguyTM 电生理电极导管 治疗耗

26、材 TriguyTM 可控射频消融电极导管、TriguyTM 冷盐水灌注射频消融导管、磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管 通路类耗材 房间隔穿刺系统、带止血阀导管鞘、可调弯输送鞘、球囊造影导管 起搏耗材 漂浮临时起搏电极导管 诊断设备 多道电生理系统、HTViewer三维心脏电生理标测系统 冠脉通路及外周类 诊断耗材造影三件套（冠脉、外周）Angiopointer 造影导管、Braidin 血管鞘组、亲水涂层导丝 治疗类耗材-冠脉 AnyreachC 导引导丝、调弯导引导管、ConquerorPTCA 球囊导管、ConquerorNC 后扩张 PTCA 球囊导管、带止血阀导管鞘、Insucker

27、 血栓抽吸导管、AnyreachP 导引导丝、TransportGe 导引导管、Expressman 导引延伸导管、锚定球囊扩张导管 治疗类耗材-冠脉、外周 March 导引导管、Instantpass 微导管、可调阀导管鞘（导管鞘组）、Susrail 导丝 配件耗材-冠脉、外周、神经 Y 形连接器 配件耗材-冠脉、外周 球囊扩张压力泵 2021 年，公司实现营业收入、扣非归母净利润分比为 8.29（+72.85%）、1.68（+71.45%）亿元，自 2017 年以来复合增速约 52.51%、98.89%，其中 2020 年受疫情影响增速略有放缓，整体维持高增增长态势，各产品线均有较大增幅，

28、其中冠脉通路类业务自 2017 年以来复合增速高达 146%，2021 占已经占公司业务比重的 46%，随着公司 2021 年三维电生理设备及配套耗材获批以及政策扶持下的后续发展，预期电生理业务未来几年业务贡献度将再度提升。图 2 2017-2021 年公司营收及归母净利润情况（百万元）图 3 2017-2021 年毛利率/净利率表现 153.17241.77403.96479.44828.69308%85%21%71%0%50%100%150%200%250%300%350%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.020172018201

29、920202021营业总收入扣非后归属母公司股东的净利润营收YOY扣非YOY68.81%68.78%70.82%70.36%69.49%17.68%6.90%19.33%21.73%23.51%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%200202021毛利率净利率 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 证券研究报告|公司深度研究报告 图 4 2017-2021 年各项业务规模 图 5 2017-20221 年各项业务结构占比 国际市场准入持续发力，疫情影响下仍保持快速增长势头国际市场准入持续发力，疫情影响下仍保持快速增长

30、势头。公司已覆盖销售的国家超 90 个，2021 年在墨西哥、巴西等国家完成 PCI 介入产品、EP 类产品的全线注册；启动俄罗斯独联体区域的欧亚联盟注册，预计 2022 年内完成 6-9 类产品注册；已经与第三方公告机构开始外周血管类 4 个产品的 CE 注册和 3 个 PCI 介入产品的FDA510(K)申请，预计 2022 年底向欧洲市场和北美市场进行销售；2022 年上半年已完成在印度尼西亚设立子公司的筹建工作，预计 2022 年底投入运营。在国外疫情依然严峻重点市场手术量受影响的情况下，2022 年上半年国际业务仍保持 42.95%的增长，其中电生理类自主品牌、血管介入类自主品牌、O

31、EM 业务分别同比增长 38.48%、26.5%、69.5%。西欧及东欧地区、亚太区、独联体区增长迅速，其他区域维持平稳。图 6 公司国外销售情况 1.3.具备核心技术优势，重磅产品陆续获批加码具备核心技术优势，重磅产品陆续获批加码 公司自成立以来便专注于电生理和血管介入医疗器械领域，经过 20 年的探索与积累，掌握了钢丝网加强挤出、异种合金对接、亲水涂层等多项核心技术，通过打通过打造行业领先的自主生产制造平台、电生理系统技术平台及产品结构创新，形成了公造行业领先的自主生产制造平台、电生理系统技术平台及产品结构创新，形成了公司的核心技术优势司的核心技术优势。381.82232.55119.22

32、89.2764.9%16.0%90.4%27.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0冠脉通路类电生理介入类OEM2002020212019-2021CAGR7%31%35%40%46%63%49%43%33%28%8%14%14%27%18%14%12%11%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20020202

33、1冠脉通路类电生理介入类OEM33.7037.4250.5558.5178.8211%35%16%35%62%60%63%62%60%22%15%13%12%10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0200202021国外业务收入（百万元）yoy毛利率业务收入比例 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 证券研究报告|公司深度研究报告 表 4 公司核心技术及先进性表征 核心技术 技术先进性及具体表征 1 钢丝网加强挤出技术 核心在于如何保证内外层高分子材料的粘合性、较小的偏心率及表面

34、光滑度。该技术对挤出设备要求高，需要对口模、芯模进行特殊设计，该技术显著提高了钢丝网加强管质量的稳定性，将生产效率提升约显著提高了钢丝网加强管质量的稳定性，将生产效率提升约 1010倍同时大幅降低倍同时大幅降低生产成本。生产成本。2 异种合金对接技术 解决不同类型金属丝焊接脆性大问题，能够将丝径 0.04mm 芯轴、丝径 0.04mm 弹簧丝同钢丝网焊接为一体，有效增强导丝扭矩的传递，提高产品的扭控性能，充分满足医生精准操控导丝头端的需求。该技术处于国际领先水提高产品的扭控性能，充分满足医生精准操控导丝头端的需求。该技术处于国际领先水平，市面上仅有一种使用类似技术的产品。平，市面上仅有一种使用

35、类似技术的产品。3 亲水涂层技术 对材料级别及固化残留纯度要求高、验证周期长，且产业规模化难度大对材料级别及固化残留纯度要求高、验证周期长，且产业规模化难度大。公司在医用聚合物及医用金属两种基底表面自主开发了 PVP 及 PVM/MA 两种体系亲水润滑涂层配方，并建立了物理涂覆、喷涂及浸涂自动化生产线，打破外资垄断。4 高压脉冲场发生技术 自主知识产权的脉冲场能量发生器可与公司现有三维标测系统有机整合自主知识产权的脉冲场能量发生器可与公司现有三维标测系统有机整合，使用操作上延续既有的射频消融系统的使用习惯，为临床提供统一的、简捷的用户体验，且有利于技术向产品孵化的顺利进行 5 电生理信号处理技

36、术 创新的硬件架构将系统噪声水平降至近新低，可为临床提供史无前例的电生理信号分辨能力，同时全数字设计带来稳定可靠的抗干扰能力 6 弹簧制造技术 高精度的控制弹簧节距，配套开发的弹簧拔管设备，能制造单股到多股的不同材质的弹簧，可应用于不同血管内介入导管的设计和制造。7 超高压球囊成型工艺 球囊额定爆破压可达 36ATM，平均爆破压高达 45-50ATM；球囊耐压指标显著高于同类市售产品（RBP18-22ATM），对冠状动脉钙化病变治疗具有更好的治疗效果 公司在电生理及血管介入方面技术领先公司在电生理及血管介入方面技术领先，是国内首家获得电生理电极导管、可控射频消融电极导管、漂浮临时起搏电极导管市

37、场准入并进入临床应用的国产厂家，也是第一家获得微导管（冠脉应用）、外周可调阀导管鞘（导管鞘组）、锚定球囊扩张导管（2021 年 1 月）、导引延伸导管和薄壁鞘（血管鞘组）市场准入的国产厂家，此外冠脉领域导引导管（二代）等产品获批，导引延伸导管、导引导丝、后扩张球囊扩张导管等二代产品均已完成注册申报，电生理房间隔穿刺系统二代 2021 年 11 月已获得注册证。公司持续深化“医工结合”模式，研发投入费用率持续超 15%，截至 2022年 6 月底拥有已授权境内外专利 102 项，其中境内专利 100 项（发明专利 48 项）图 7 公司持续加大研发投入 公司不断加速已有产品的技术革新和新产品研发

38、以保持自身技术优势。公司不断加速已有产品的技术革新和新产品研发以保持自身技术优势。在研项目脉冲消融导管和脉冲消融仪已进入临床试验准备阶段，高密度标测导管、压力射高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管已进入临床试验阶段。频仪和压力感应消融导管已进入临床试验阶段。49.9853.3870.4271.9134.887%32%2%88%33%22%17%15%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0200202021研发支出（百万元）yoy研发费用率 请仔细阅读在本

39、报告尾部的重要法律声明 10 证券研究报告|公司深度研究报告 表 5 公司核心在研项目及进度 序号 项目 进展 技术水平 1 标测电极导管 已获得注册证 包含多种弯形、极数、极间距的不同规格型号的复合电生理标测导管，满足心脏不同部位的电生理检查。该产品的腔静脉参考电极设计，为医生提供单极导联选择，可降低信噪比，改善标测心内单极信号的质量。2 磁电定位高密度标测导管 临床试验阶段 柔软头端设计，确保与心内膜更好地无损伤贴靠；微小电极设计，提供高质量的电信号；大面积同步采集快速发现心动过速起源点。3 磁电定位环形标测导管 注册检验阶段 多种固定头端圈径选择，适配不同大小的肺静脉；快速、精准建模，获

40、得更多解剖细节。4 环形脉冲消融导管 临床试验准备 相比传统能量消融，全新能量消融方式，其手术时间更短，且具有组织选择性，更加安全有效。5 带压力感应的射频消融仪 临床试验阶段 基于心脏射频消融仪基础上开发，增加导管头端接触压力指示，射频发生器和光纤压力感应技术整合属于国内首创。6 高压脉冲消融系统 临床试验准备 脉冲场能量发生器项目，高压脉冲场能量发生器支持任意电极顺序组合，同时支持多种电极/组织界面量效评价能力，可与三维标测系统带定位功 2.电生理电生理：公司公司耗材耗材领先已获验证，三维系统获批驱动进领先已获验证，三维系统获批驱动进口替代口替代 2.1.电生理电生理行业行业需求需求旺盛但

41、旺盛但渗透率低渗透率低，精准精准三维三维术式为主流趋术式为主流趋势势 心律失常是指心律起源部位、心搏频率与节律以及冲动传导等任一项异常，典型症状为心悸、乏力等，根据心率频次分为快速性（大于 100 次/分）和缓慢性（小于60 次/分）心率失常，其中快速性心律失常中常见类型为房颤和室上性心动过速等，据弗若斯特沙利文及中国心血管健康与疾病报告 2019数据，我国心律失常患者约 3,000 万，2020 年我国房颤患者人数达到 1,159.6 万人（在年龄及性别标化后的全中国人口及性别的标化房颤患病率约为 0.77%）、室上速 327.8 万人（一般人群中，室上速的患病率约为 0.23%）。表 6

42、常见的快速性心律失常分类 分类 特征 类别 室上性心动过速 包括窦性、房性、房室交界性，起源部位在心房或房室结，在没有器质性心脏病者发生较多，主要的发生机制是折返，房室结及房室折返性心动过速约占室上速 80%-90%，多为择期手术，用抗心律失常药或射频消融，预后较好 室上性心动过速 异位激动形成的部位或折返环路在希氏束（心脏传导系统中的一员）分叉以上的快速性心律失常 早搏 异位起搏点发出的过早冲动引起的心脏搏动 窦性心动过速 窦性心律快于每分钟 100 次称为窦性心动过速 房颤 由心房主导折返环引起许多小折返环导致的房律紊乱（频次在 350-600 次/分钟且不规则）房扑 当心房异位起搏点频率

43、达到 250350 次/分钟且呈规则时引起的心房快而协调的收缩 室性心动过速 起源部位在心室，多发于器质性心脏病患者，如冠心病、心肌梗死等，发生时较危险，多为急性，预后差 指发生在希氏束分叉以下的束支、心肌传导纤维、心室肌的快速性心律失常 资料来源：微创电生理招股书，华西医药研究所 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 证券研究报告|公司深度研究报告 图 8 我国房颤及室上速患者数量庞大 快速性心律失常治疗方式包括药物治疗以及介入、手术的非药物疗法，药物治疗只能在一定程度内控制心律且需长期用药并伴有副作用。自 1987 年医学界应用导管消融手术（电生理手术）治疗快速性心律失常以来，因其创

44、伤小、安全有效迅速推广，电生理手术通过穿刺股静脉、颈内静脉或锁骨下静脉，将电极导管输送到心腔特定部位，先检查及定位引起心动过速的异常位置，然后在该处进行局部射频消融，以达到阻断心脏电信号异常传导路径或起源点的介入诊断治疗技术。图 9 快速性心率失常治疗方式 图 10 电生理手术流程 1 1）房颤领域房颤领域：通常患者在接受第一次心脏电生理手术 3 个月后，约有 70%阵发性房颤和 60%持续性房颤可痊愈；在接受第二次或第三次心脏电生理手术后的痊愈率可达 80%-95%，对于有器质性心脏病，电生理手术和药物治疗、外科手术相比，可以明显降低房颤的复发率。欧洲心脏病学会发表的最新版2020ESC 心

45、房颤动诊断和管理指南中将电生理手术推荐等级提升至多种类型房颤手术的一线治疗，据中国心血管健康与疾病报告 2019，我国房颤射频消融手术占总射频消融手术的比例由占总射频消融手术的比例由 2 2015015 年的年的 21.0%21.0%提升至提升至 2 2018018 年年的的 31.9%31.9%；2 2）室上速领域室上速领域：由于发病机制较为简单，多为异位激动形成的部位或折返环路在希氏束分叉以上的快速性心律失常，全球已有多个专家共识文件推广器械治疗，推荐心脏电生理手术为室上性心律失常的一线治疗手段。1058.51078.51098.41116.91135.21159.61184.61,209

46、.001,234.201,260.20299.7305.6311.4316.8322327.3332.7337.8343348.302004006008000200021E2022E2023E2024E我国房颤患者（万人）我国室上速患者（万人）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 证券研究报告|公司深度研究报告 表 7 导管消融手术治疗房颤成功率远高于药物 治疗方式 治疗成功率-阵发性房颤 持续性房颤 导管消融手术 82.0%65.3%药物治疗 22.4%19.3%资料来源：微创电生理招股书，CNKI，头豹研究院2020

47、年中国电生理介入器械行业概览 表 82020ESC 房颤治疗指南节律性消融应用推荐 推荐等级 治疗 一般性推荐 首次肺静脉隔离导管消融（PVI）后症状得以改善但仍然复发的 AF 患者，应考虑再次进行 PVI。（a）若抗心律失常药物（AAD）治疗失败或患者不耐受受体阻滞剂，应考虑行PVI 以控制阵发性和持续性 AF 患者节律并改善其复发症状。（a）一线治疗 阵发性 AF 发作（a）；无主要复发风险因素的阵发性 AF 患者类或类 AAD 治疗的替代方案，需考虑患者意愿、获益及风险（b）。新旧指南在 AF 节律性消融方面的对比 1 1）药物治疗失败后的节律性消融药物治疗失败后的节律性消融 旧指南 考

48、虑患者选择、获益和风险后，在 AF 团队支持下，有症状或长程持续性 AF 患者在 AAD 治疗无效情况下，应考虑进行导管或手术消融改善症状 新指南 对阵发性 AF，或无主要复发危险因素的持续性 AF，或有主要复发危险因素的持续性 AF 患者，建议在类或类建议在类或类 AADAAD 药物节律控制失败或不耐受后，行药物节律控制失败或不耐受后，行PVIPVI 控制节律，改善控制节律，改善 AFAF 复发症状复发症状 2 2）一线治疗一线治疗 旧指南 有症状的 AF 合并 HFrEF 的患者应考虑 AF 消融，改善心动过速及心功能。新指南 当房颤患者当房颤患者极有可能因心动过速引发心肌病时，推荐行导管

49、消融逆转患者极有可能因心动过速引发心肌病时，推荐行导管消融逆转患者 LVLV功能不全；功能不全；AFAF 合并合并 HFrEFHFrEF 的患者应行导管消融提高生存率，减少心衰住院率的患者应行导管消融提高生存率，减少心衰住院率 资料来源：2020ESC 心房颤动诊断和管理指南，华西证券研究所 据心律失常介入质控中心及弗若斯特沙利文数据，2020 年我国快速心率失常患者电生理手术量约为 21.2 万例（约 51.5 亿元），2015-2020 年复合增速约 12.5%，行业快速扩增，但受限于快速性心律失常疾病早筛尚未推广、电生理手术难度高、电电生理介入医生缺口生理介入医生缺口大大等因素，我国电生

50、理手术渗透率仍相对较低，约为约为 128.5128.5 台台/百百万人，万人，相较于美国相较于美国的的 1302.31302.3台台/百万人百万人仍有很大空间仍有很大空间，据弗若斯特沙利文数据，预期随着人口老龄化、技术进步、医生缺口补足等推动，我国电生理手术量增速加快，将以 23.3%复合增速增至 2024 年的 48.9 万例。图 11 我国快速心率失常患者电生理手术量快速增加 图 12 我国电生理手术渗透率仍相对较低（台/百万人）128.51302.30.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.0中国美国 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 证券

51、研究报告|公司深度研究报告 二维心脏电生理手术已在室上速等简单心律失常病症中获得普遍认可，但受限于临床医生在传统 X 射线透视的辅助下，仅能获取二维视图，其在逐点消融、以点连线时将取决于自身经验及个人记忆等进行标测，误差较大、耗时较长、对临床医生要求较高，相比之下，三维电生理手术标测系统通过在计算机上建立心脏三维模型，实三维电生理手术标测系统通过在计算机上建立心脏三维模型，实现腔内心电图与心脏的立体空间结构的结合，提高射频消融成功率的同时降低射线现腔内心电图与心脏的立体空间结构的结合，提高射频消融成功率的同时降低射线的辐射量的辐射量，已经成为电生理手术发展的重要趋势之一。目前国内二维电生理设备

52、均采用开放式系统，三维电生理设备以封闭式为主，主要被强生、雅培、波科等外资厂商垄断。表 9 二维/三维电生理手术对比 项目 二维消融手术 三维消融手术 定位 在 X 射线影像指引下，通过电极导管与心内膜的逐点标测进行，对简单的室上速消融便捷有效 利用磁场或电场定位，构建出心腔三维模型，可应用于更复杂的快速性心律失常的消融，整体更直观清晰 标测耗时 逐点标测的标测密度低，标测耗时长 压力感应消融导管、磁定位射频消融导管和磁定位标测导管 定位精准度 胸透影像无法显示大部分心脏结构，缺乏三维空间分辨率，导管定位困难 可对心脏解剖结构进行三维重建，对导管进行精确定位 图形可视化 仅通过 X 线指导的二

53、维视图不能准确确定心脏三维解剖结构且心电信息与解剖结构分离 能够同时显示双体位投照图像，能重建心脏三维解剖结构并与心电信息融合、标记重要解剖部位、实时定位及显示导管、标记消融靶点 手术安全性 成像依赖 X 射线透视，辐射对患者和医生都有所伤害 成像不依赖 X 射线透视，对人体无害或损害较小，能够提升手术安全性 手术有效性 对较为简单的室上速消融治疗效果较好，但针对复杂病例（如复杂性室上速、房速、房扑、房颤、室性心动过速和室性早搏）的成功率较低 能够有效提高复杂病例（如复杂性室上速、房速、房扑、房颤、室性心动过速和室性早搏）的成功率 实时监测 仅能在使用 X 射线的情况下，才能实时监测导管在心脏

54、内的形状和位置 可实时监测导管在心脏内的形状和位置 回溯功能 缺乏标测、消融点相关信息的记录、分析、回放能力，不利于医生分析、跟踪心动过速及追踪消融效果 可跟踪、记录并显示消融点信息，辅助电生理医师跟踪手术进程，分析并调整消融策略 设备模式 均采用开放式系统 强生（半封闭式）、雅培（开放式）和波士顿科学（半封闭系统，心脏三维建模情况下必须搭配使用其自有品牌的三维电生理耗材，同时可部分配用其他品牌的二维电生理耗材）示意图 三维心脏电生理标测系统集硬件电路、软件系统、核心算法于一体，对硬件电路、软件系统要求较高的同时还需要满足临床应用中对于核心算法的高精度要求。目前代表三维心脏电生理标测系统国际领

55、先水平的产品主要为强生推出的 CARTO3 系统及雅培推出的 EnSitePRECISION 系统，国产厂商在三维心脏电生理标测系统方面国产厂商在三维心脏电生理标测系统方面虽虽与国际与国际领先同类产品存在差距，领先同类产品存在差距，但已经在从无到有加速追赶中但已经在从无到有加速追赶中。表 10 国产厂商在三维心脏电生理标测系统方面已经从无到有加速追赶中 差距指标 外资企业 国产企业 国产追赶 临床数据不足，核心性能稳定性及核心算法精度有待验证 国际巨头推出的三维心脏电生理标测系统时间较早且具备较强的市场垄断地位，过程中积累了大量的临床数据并能够覆盖各种快速性心律失常病症，其核心性能及核心算法层

56、面具备先发优势 国内厂商的三维心脏电生理标测系统上市时间普遍较晚，临床数据方面积累较少，仍需要一定的时间锤炼核心算法，提高核心算法精度，确保系统核心性能满足临床需求 微创电生理、惠泰医疗先后与2016 年、2021 年推出三维标测系统，其中微创电生理截止目前累计三维手术量近 2 万例子，随着临床数据积累及升级，算法精度持续提升中 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 证券研究报告|公司深度研究报告 部分核心模块缺失 为提高三维心脏电生理标测系统的临床易用性，国际同类先进产品均推出了三维心腔快速建模模块、高密度标测模块及压力感知模块，并上市了相应导管配套使用 国内厂商高密度标测模块及压力感

57、知模块实现商业化缺失，微创电生理星型高密度标测导管作为首款国产产品于 2022 年 10 月才获批，惠泰医疗相关产品也已在临床阶段，预计明后年相继上市 2.2.国产三维陆续获批，技术迭代叠加国产三维陆续获批，技术迭代叠加性价比性价比推动外资主导下推动外资主导下的进口替代的进口替代 早期由于二维术式多为开源手术且难度相对较低，国内企业在房间隔穿刺针、早期由于二维术式多为开源手术且难度相对较低，国内企业在房间隔穿刺针、导管鞘、二维标测耗材等相对较低端领域实现部分替代，但随着电生理手术中成功导管鞘、二维标测耗材等相对较低端领域实现部分替代，但随着电生理手术中成功率高、精度佳且辐射小的三维电生理术式推

58、广及发展，尤其适用于率高、精度佳且辐射小的三维电生理术式推广及发展，尤其适用于发病机制发病机制及消融及消融难度较大难度较大且基数庞大的房颤患者，目前且基数庞大的房颤患者，目前三维三维术术式已成为电生理主流术式，但由于三式已成为电生理主流术式，但由于三维术式多封闭模式，所以国产企业必须在三维设备建设基础上进行配套耗材的丰富，维术式多封闭模式，所以国产企业必须在三维设备建设基础上进行配套耗材的丰富，且对应核心为算法、建模等底层思维需要持续的临床更迭改进，加之国内首批电生且对应核心为算法、建模等底层思维需要持续的临床更迭改进，加之国内首批电生理医生多为外资巨头培养起来的，综上目前国内电生理手术以强生

59、、雅培、美敦力理医生多为外资巨头培养起来的，综上目前国内电生理手术以强生、雅培、美敦力等外资厂商占据主导地位，随着微创电生理、惠泰医疗等国产头部电生理企业成功等外资厂商占据主导地位，随着微创电生理、惠泰医疗等国产头部电生理企业成功推出三维设备，且配套的高密度标测导管、磁定位压力感应消融导管也在紧锣密鼓推出三维设备，且配套的高密度标测导管、磁定位压力感应消融导管也在紧锣密鼓布局中，国产份额逐步提升，且福建电生理集采细则宽松的兜底限价策略也给了尚布局中，国产份额逐步提升，且福建电生理集采细则宽松的兜底限价策略也给了尚处研发投入阶段的国产企业坚定追赶的信心，预计在处研发投入阶段的国产企业坚定追赶的信

60、心，预计在行业需求旺盛及技术更迭下，行业需求旺盛及技术更迭下，头部电生理企业将优先享受需求红利。头部电生理企业将优先享受需求红利。目前国内电生理市场以进口产品为主，据弗若斯特沙利文数据，2020 年强生、雅培、美敦力合计约占我国电生理器械市场近 90%的份额，其中强生电生理销售额约30.30 亿元，市场份额高达 58.8%，其次是雅培和美敦力，惠泰医疗、微创电生理以3.1%、2.7%的份额居于第四、五位，惠泰医疗的电生理电极导管和射频消融电极导管均为首个获批上市的国产产品。表 11 国内电生理市场竞争格局 企业 2019 2020 销售规模 市占率 销售规模 市占率 强生 28.3 60.50

61、%30.3 58.80%雅培 9.6 20.40%11.03 21.40%美敦力 3.2 6.90%3.46 6.70%惠泰医疗 1.7 3.60%1.59 3.10%心诺普 1.1 2.40%微创电生理 1.41 2.70%波士顿科学 1.1 2.10%其他 2.9 6.20%2.63 5.10%三维电生理手术已经成为我国电生理主流术式，据弗若斯特沙利文数据，2020年我国三维电生理手术约 16.4 万例，预计将以 27.3%的复合增速增至 2024 年的 43.0万例，几乎由强生、雅培等外资主导，国内发展较早的微创电生理以 6806 台手术量，在三维术式领域占据 4.2%的份额。请仔细阅读

62、在本报告尾部的重要法律声明 15 证券研究报告|公司深度研究报告 图 13 我国三维电生理手术已成为主流电生理术式 图 14 我国三维电生理手术竞争格局 房颤由于发病机制复杂、消融难度较大，多采用三维标测系统进行更为精确的心脏建模后再行消融治疗，2020 年房颤电生理手术已达 8.2 万台，竞争格局基本为三维电生理格局。在相对简单的室上速领域，微创电生理、惠泰医疗、心诺普等国产企业稍有替代，据弗若斯特沙利文数据，2020 年我国电生理室上速手术量达 9.91 万台，国产占比约为 32.2%。其中，惠泰医疗共计开展 1.17 万台，市占率达 11.8%。图 15 我国房颤导管消融手术量 图 16

63、 我国室上速手术竞争格局 我们预计随着国内企业在技术研发及产业应用方面的不断突破，国产产品与进口产品的差距不断缩小。10681265.2%4456027.2%68064.2%44232.7%12220.7%强生雅培微创电生理波士顿科学其他4011340.5%2317823.4%1166411.8%993310.0%92729.4%49135.0%强生雅培惠泰医疗微创电生理心诺普其他 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 证券研究报告|公司深度研究报告 图 17 我国进口和国产电生理医疗器械市场规模 电生理耗材主要包括标测导管、消融导管等产品：标测导管：用于标测诊断异常心脏电信号点位，不同

64、型号规格适用不同临床场景，如四极固定标测常用于希氏束、高右房、右室心尖等部位，十极固定标测导管于冠状窦部位，可调弯标测导管操作体验更佳，环肺静脉标测导管主要用于房颤电生理检查。标测导管的核心技术主标测导管的核心技术主要体现在导管到达心脏各个解剖位置、精确提取心电信号和要体现在导管到达心脏各个解剖位置、精确提取心电信号和导管电极位置的能力，导管电极位置的能力，评价标测导管产品特性包括产品功能模块、产品结构工艺、临床适用部位等。国产企业在基础标测导管方面配备齐全，国产企业在基础标测导管方面配备齐全，以惠泰医疗、微创电生理、心诺普等为代表的国产厂家标测导管产品线丰富，可灵活满足各类手术场景需求，未来

65、减少电生理术中 X 射线量和快速精准高密度标测为发展趋势，因此磁电磁电双功能双功能标测导管标测导管、高高密度标测导管密度标测导管为未来重要配备产品为未来重要配备产品，微创电生理的磁定位型可调弯标测导管、一次性使用磁定位环形标测导管，是目前唯一拥有磁电双定位功能的国产标测导管，2022年 10 月获批的高精密度信号标测“一次性使用星型磁电定位标测导管”也打破了进口垄断，惠泰医疗高密度标测导管已在临床阶段，预期明后年获批。表 12 主流企业已获批部分标测导管对比 公司 商品名 适用部位 头端形状 电极间距 外径 电极数 弯型 磁定位型可调弯标测导管（磁电定位）电生理 EasyFinder3D RV

66、/RA/CS/His 线型 2-8-2/2-5-2/5/10 6F 4/10 D 强生 DECANAV RV/RA/CS/His 线型 2-8-2 7F 10 D/F 磁定位环形标测导管（磁电定位）电生理 EasyLoop3D LA 圈型 4/4.5/6/8 7F 10 P 强生 LASSONAV LA 圈型 4.5/6/8 7F 10/20 D 雅培 Advisor LA 圈型 6.5/1-4-1 8F 10/20 D/DF 环肺静脉标测导管 电生理 EasyLoop LA 圈型 4/4.5/6/8 7F 10 P 强生 LASSO LA 圈型 4/4.5/6/7/8 7F 10/15/20

67、 D 雅培 InquiryAFocus LA 圈型 3/2-7-2/3.5/5/1-2.5-1/8 7F 10/20 180 惠泰医疗 Triguy LA 圈型 3/4/5/6/7 7F 10 D 心内标测电极导管 电生理 IceMagicEasyLoop LA 圈形 4/6 3.3F 8/14.818.524.233.346.751.580.6114.9150.8211.111.6%11.4%10.2%9.5%9.0%9.6%10.4%12.0%12.9%12.9%0%2%4%6%8%10%12%14%0.050.0100.0150.0200.0250.02001820

68、1920202021E 2022E 2023E 2024E我国电生理市场规模（亿元）国产占比 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 证券研究报告|公司深度研究报告 美敦力 Achieve LA 圈形 4/6 3.3F 8/固定弯标测导管 电生理 EasyFinder RV/RA/CS/His 线型 2-5-2/2-8-2/5/10 5F/6F 2/4/5/6/8/10 A/D/F/C/J/P 强生 Webster RV/RA/CS/His 线型 2/2-5-2/5/10/2-10-2/2-8-2/2.5 4F/5F/6F 4/6/8/10 A/D/F/G/P 雅培 Inquiry RV/

69、RA/CS/His 线型 2-5-2/5/10/2-8-2 5F/6F 4/10 C/J/D/SC 波士顿科学 VIKING RV/RA/CS/His 线型 5/10/2-5-2/2-8-2 5F/6F 4/10 C/D/E/L/H/J/CS 惠泰医疗 Triguy RV/RA/CS/His 线型 2/5/10/2-5-2 等 5F/6F 2/4/6/8/10 MPA/MPB/CS/HIS/RVA/RVB/S 心诺普 RithmID RV/RA/CS/His 线型 5/10/2-5-2/2-8-2 6F 4/10 A/D/F/P 可调弯标测导管 电生理 EasyFinder RV/RA/CS/

70、His 线型 2-8-2/2-5-2/5/10 6F 4/10 D 强生 Webster RV/RA/CS/His 线型 2-8-2/2-5-2/5/10 6F/7F 4/10 D/F 雅培 Inquiry/Livewire RV/RA/CS/His 线型 2-8-2/2-5-2/2/5/10 4F/5F/6F/7F 4/5/6/7/8/10/20 M/L/V-等 波士顿科学 PolarisX RV/RA/CS/His 线型 2.5/5/2.5-5-2.5等 6F 10 270Standard 惠泰医疗 Triguy RV/RA/CS/His 线型 5/2-5-2/2 6F 4/10 CS/D

71、/DL/G/SL/S 心诺普 可控弯电生理消融导管 RV/RA/CS/His 线型 2-8-2 6F 10 D （注：1）RV 表示右心室、RA 表示右心房、CS 表示冠状窦、His 表示希氏束、LA 表示左心房，通常导管能够适用的部位越多，临床易用性越强；2）通常线型适于心肌壁表面的贴靠，环型适于肺静脉筒状表面的贴靠)国产企业在二维标测导管方面已经具备和外资竞争的可能，据药智网数据，惠泰医疗 2020 年 12 月在广西省不同类型的标测导管挂网价格跨度从近千元至万余元，其核心产品十极标测电极导管(可调弯)挂网价为 5389 元，相较外资具备性价比。表 13 主流企业部分标测导管价格对比 产品

72、名称 价格(元)价格类型 中标市 发布日期 惠泰医疗 二十极环状标测电极导管(可调弯)10075 挂网价 广西 2020.12 二十极标测电极导管(可调弯)10075 挂网价 广西 2020.12 二十极标测电极导管 9450 挂网价 广西 2020.12 十极环状标测电极导管(可调弯)9520 挂网价 广西 2020.12 十极标测电极导管(可调弯)5389 挂网价 广西 2020.12 十极标测电极导管(固定弯)2800 挂网价 广西 2020.12 八极标测电极导管 2200 挂网价 广西 2020.12 六极标测电极导管 2200 挂网价 广西 2020.12 四极标测电极导管(可调弯

73、)4225 挂网价 广西 2020.12 四极标测电极导管 2070 挂网价 广西 2020.12 二极标测电极导管 961 挂网价 广西 2020.12 微创电生理 磁定位可调弯标测导管-十级(单 SENSOR)9000 挂网价 黑龙江 2021.12 磁定位可调弯标测导管-十极(双 SENSOR)9600 挂网价 黑龙江 2021.12 磁定位可调弯标测导管-八级(单 SENSOR)8000 挂网价 黑龙江 2021.12 磁定位可调弯标测导管-八级(双 SENSOR)8600 挂网价 黑龙江 2021.12 磁定位可调弯标测导管-六级(单 SENSOR)7000 挂网价 黑龙江 2021

74、.12 磁定位可调弯标测导管-六级(双 SENSOR)7600 挂网价 黑龙江 2021.12 磁定位可调弯标测导管-四级（单 SENSOR）6000 挂网价 黑龙江 2021.12 磁定位可调弯标测导管-四级（双 SENSOR）6600 挂网价 黑龙江 2021.12 固定直径环形标测导管(十极)10890 挂网价 山东 2020.6 固定弯十极标测导管 2800 挂网价 山东 2020.6 固定弯八极标测导管 3750 挂网价 山东 2020.6 固定弯六极标测导管 2800 挂网价 山东 2020.6 固定弯五极标测导管 2199 挂网价 山东 2020.6 固定弯四极标测导管 2070

75、 挂网价 山东 2020.6 固定弯二极标测导管 1100 挂网价 山东 2020.6 环肺静脉标测导管 10890 挂网价 黑龙江 2021.7 星形磁电双定位标测导管（PentarayNAVeco)29500 中标价 重庆市 2019.9 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 证券研究报告|公司深度研究报告 强生 可调直径导航星环形标测导管(LASSO2515NAVeco)22500 最低价 黑龙江 2017.11 可调直径环形标测导管(LASSO2515)16450 最低价 黑龙江 2017.11 磁定位可调弯标测导管 DECANAV10 极 6900 挂网价 贵州 2020.12

76、 可调弯四极自动识别标测导管 4400 最低价 黑龙江 2017.11 环形标测导管 15900 中标价 四川 2019.9 小儿标测导管 3009 参考价 江西 2016.12 双弯十极标测导管 9900 中标价 福建 2019.9 固定弯二极标测导管 2000 挂网价 广西 2021.12 单极标测导管 3230 参考价 江西 2016.12 HALO 可调弯二十极标测导管 14420 自主报价 山东 2022.4 雅培 一次性使用网状磁电定位标测导管 5600 挂网价 湖北 2021.12 磁电定位环形标测导管 Advisor 26800 中标价 江苏 2021.7 美敦力 一次性使用心

77、内标测电极导管 21800 中标价 山东 2022.3 OTW 超细八极环形标测电极导管 18828 参考价 江西 2016.12 消融导管：射频消融中平衡温度平衡温度、功率同时兼顾有效性和安全性是关键要点，功率同时兼顾有效性和安全性是关键要点，消融导管作为核心的治疗类导管从早期满足单一消融功能逐步集成功率控制、温度控制、盐水灌注、压力监测及微电极表面测温等功能，治疗精准度不断提高，特别是以压力感知导管为代表的高精度导管，能提供导管头端和心壁之间触点压力的实时测能提供导管头端和心壁之间触点压力的实时测量以及定位信息，量以及定位信息，为手术医生提供导管与心腔内壁接触的实时力值，使医生以合适的力值

78、对靶点进行消融，我国主要有强生、雅培 2 家国际厂商推出其压力感知磁定位射频消融导管，国产国产微创电生理、惠泰医疗相关产品已进入临床，预期微创电生理、惠泰医疗相关产品已进入临床，预期2 2年年上市。上市。表 14 主流企业已获批部分消融导管对比 公司名称 商品名 外径 电极数 弯型 磁定位冷盐水灌注射频消融导管 电生理 FireMagicCool3D（2016）8F 4 B/D/F/J 强生 NAVISTARTHERMOCOOL 8F 4 B/C/D/F/J 波士顿科学 IntellaNavMiFiOpen-Irrigated 7.5F 4+3 标准弯、大弯、不对

79、称弯 惠泰医疗 磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管 8F 4 A/B/C/D/DL/E/F 磁定位型心脏射频消融导管 电生理 FireMagic3D 7F 4 A/B/C/D/E/F/J/B+/D+/E+/F+/J+强生 NAVISTAR 7F 4 B/C/D/E/F/J 波士顿科学 IntellaNavST 7F 4 标准弯、大弯、不对称弯 六孔冷盐水灌注射频消融导管 电生理 FireMagicCool 8F 4 B/D/F/J 强生 THERMOCOOL 8F 4 B/C/D/F/J 雅培 TherapyCoolPath 7F 4 M/L/X-L/Flutter 波士顿科学 IntellaT

80、ipMiFiOpen-Irrigated 7.5F 4+3 标准弯、大弯、不对称弯 心诺普 RithmCool 7F 4 B/D/F 惠泰医疗 Triguy 7F 4 A/B/D/DL/E/F 心脏射频消融导管 电生理 FireMagic 7F 4 A/B/C/D/E/FB+/D+/E+/F+强生 CELSIUS 7F 4 A/B/C/D/E/F 雅培 IBITherapy 7F 4 S/M/L/ExtendedReach 波士顿科学 Blazer 7F 4 标准弯/中弯/大弯/不对称弯 惠泰医疗 Triguy 7F 4 A/B/D/F 心诺普 RithmRx 7F 4 A/B/D 微孔冷盐水

81、灌注射频消融导管 电生理 FireMagic 8F 4 B/D/F/J 强生 THERMOCOOLSF 8F 4 B/D/F/J 雅培 CoolFlexAbility 8F 4 D-D/D-F/F-F/F-J/J-J/D/F/J 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 证券研究报告|公司深度研究报告 心诺普 AquaSense 7F 4 B/D/F 以未来主流趋势的三维电生理消融导管来看，强生、雅培在国产尚有缺失的三维压力消融导管方面售价均超过 3 万元，冷盐水灌注三维消融导管终端挂网价/参考价在在 2.5-3 万元左右，国产惠泰医疗、微创电生理挂网价约在 1.7-2.2 万元，低 30%

82、左右，现阶段尚处起步发展阶段，随着国产性能提升及三维电生理手术临床经验累积，预计国产化率加速提升。表 15 主流企业部分三维消融导管价格对比 产品名称 价格(元)价格类型 中标 中标市 发布日期 磁电定位压力监测 56 孔消融导管双弯 43500 限价 强生 湖南省 2018.6 磁电定位压力监测 56 孔消融导管单弯 38000 限价 强生 湖南省 2018.6 磁导航诊断/消融可调弯头端导管 27228.57 参考价 强生 江西省 2016.12 磁电双定位 56 孔冷盐水消融导管 25560 参考价 强生 江西省 2016.12 一次性使用磁电定位压力监测消融导管 TactiCath 3

83、2680 挂网价 雅培 贵州 2021.12 磁定位微电极盐水灌注消融导管 Intella 27500 挂网价 波科 陕西 2021.6 一次性使用磁定位心脏射频消融导管 16135 参考价 波科 四川 2022.2 三维标测消融导管 8mm 13000 挂网价 心诺普 江苏 2021.8 三维磁定位射频消融导管(双 SENSOR 加硬)18500 挂网价 微创电生理 陕西 2022.4 三维磁定位射频消融导管(单 SENSOR 普通型)13570 挂网价 微创电生理 黑龙江 2021.7 三维磁定位射频消融导管(单 SENSOR 加硬型)15000 挂网价 微创电生理 黑龙江 2021.7

84、三维冷盐水灌注射频消融导管（微孔）21500 挂网价 微创电生理 广西 2021.12 三维冷盐水灌注射频消融导管(6 孔)17000 挂网价 微创电生理 陕西 2021.12 磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管(双弯)23800 挂网价 惠泰医疗 陕西 2021.12 磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管（单弯）20800 挂网价 惠泰医疗 陕西 2022.3 2.3.集采集采细则缓和，护航国产企业细则缓和，护航国产企业创新积极性创新积极性 福建等福建等 2 27 7 省省电生理集采细则理性化，保护国产弱势领域创新积极性电生理集采细则理性化，保护国产弱势领域创新积极性。2022 年 8月 26 日

85、，福建医保局发布 心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购方案（征求意见稿），带动电生理集采预期，10 月 14 日，电生理类医用耗材 27 省联盟细则公布，27 省市电生理类集采涉及 4 类产品，分 2 个竞价单元，采购周期 2 年，首年协议采购量于 2023 年 2 月起执行，其中值得关注的参考胰岛素国采、骨科脊柱国采设置保底中标价规则，组套降幅大于等于 30%，单件降幅大于等于 50%即可中选，降幅要求较为温和，且主要产品最高有效报价均为主流产品挂网价甚至部分部件为外资最高价，对于当下尚处于初期发展阶段以中低端领域为主的国产电生理企业，保障企业创新积极性。表 16 福建电生理集采细则

86、 1、组套模式 组别组别 分组分组 组件名词组件名词 组件最高有效申报价组件最高有效申报价（元）（元）分组最高有效申分组最高有效申报价（元）报价（元）分组 1 磁定位异星形诊断导管+磁定位压力感应治疗导管 磁定位异星形诊断导管 25000 53000 磁定位压力感应治疗导管 28000 分组 2 磁定位环形诊断导管+磁定位压力感应治疗导管 磁定位环形诊断导管 18000 46000 磁定位压力感应治疗导管 28000 分组 3 电定位环形诊断导管+电定位压力感应治疗导管（允许同企业的磁定位产品参与本分组的申报）电定位环形诊断导管 11000 39000 电定位压力感应治疗导管 28000 请仔

87、细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 证券研究报告|公司深度研究报告 分组 4 冷冻环形诊断导管+冷冻治疗导管 冷冻环形诊断导管 23000 51000 冷冻治疗导管 28000 2、单件模式 序号序号 品类名称品类名称 竞价单元竞价单元 最高有效报价最高有效报价（元）（元）1 房间隔穿刺针 3400 2 电生理导管鞘（房间隔穿刺鞘）固定弯 1600 可调弯 9500 3 线形诊断导管 2 极标测 固定弯 1100 4 级标测（含 5-9 级）固定弯 2400 可调弯 4200 10 级标测（含 10-19 级）固定弯 3500 可调弯 5300 4 环形诊断导管（不符合参与组套采购模式的产

88、品，可参与本组申报）电定位 8300 磁定位 8300 5 非压力感应治疗导管 电定位 非冷盐水 9000 冷盐水 18000 磁定位 非冷盐水 15000 冷盐水 20000 6 磁定位异/星形诊断导管（不符合参与组套采购模式的产品，可参与本组申报）25000 3、配套模式 序号序号 品类名称品类名称 最高有效申报价最高有效申报价（元）（元）1 冷冻环形诊断导管（不符合参与组套采购模式的产品）23000 2 冷冻导管鞘 8000 3 心内超声导管 19000 4 体表定位参考电极 8000 5 灌注管路 800 2.4.惠泰惠泰电生理耗材电生理耗材技术领先技术领先，三维三维系统推出加速实力追

89、赶系统推出加速实力追赶 惠泰医疗成立之初以电生理耗材为主，2014 年收购上海宏桐，补全电生理设备板块，2021 年公司电生理业务实现销售规模 2.33 亿元，自 2017 年以来复合增速24.44%，其中 2020 年由于疫情影响有所下滑，整体毛利率随着新品推出持续提升。2 2022022 年上半年，公司国内电生理产品新增医院植入近年上半年，公司国内电生理产品新增医院植入近300300家，覆盖医院超过家，覆盖医院超过800800家。家。图 18 2017-2021 年公司电生理业务销售状况 图 19 2019-2021 年公司电生理耗材产销量 96.99119.24172.85158.862

90、32.5523%45%-8%46%75%76%78%77%78%63%49%43%33%28%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.050.0100.0150.0200.0250.0200202021电生理营收（百万元）yoy毛利率占总收入比重9.7210.816.5311.2911.3718.1211.1%53.1%0%10%20%30%40%50%60%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0201920202021销量(万根)产量(万根)销量yoy 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2

91、1 证券研究报告|公司深度研究报告 图 20 公司电生理电极导管/消融导管销售量 图 21 公司电生理电极导管/消融导管单价 惠泰惠泰电生理耗材技术领先。公司电生理耗材技术领先。公司获得国内首张电生理电极导管、可控射频消融获得国内首张电生理电极导管、可控射频消融电极导管、漂浮临时起搏电极导管注册证，打破了国外产品在该领域的垄断电极导管、漂浮临时起搏电极导管注册证，打破了国外产品在该领域的垄断。为了某些特殊的诊断目的或针对特定的心脏解剖部位，需要研制不同极间距或组间距、不同远段弯形或弯度且远段可控的电极导管，公司标测导管具备二/四/十/二十极等不同电极数量规格，且针对不同解剖部位特点推出 RVA

92、、HIS、CS、PV 等不同形态产品，其中可控十极标测导管结合了可控导管的操控性、冠状窦标测导管的解剖特殊性以及惠泰特有的空间弯设计工艺，可以更好地帮助临床医生高效、安全放置冠状窦电极。图 22 惠泰标测导管品类丰富、工艺优先 惠泰电生理实现惠泰电生理实现从二维到三维产品的突破从二维到三维产品的突破。由于二维标测多为开源模式，国产相关耗材得以较快发展，对于精度及技术难度更高的三维电生理手术，多为封闭模式下国产企业需要推出自有的三维设备才能更好匹配和推广。20212021 年年 1 1 月月，公司同时公司同时取得了取得了 HTViewer三维心脏电生理标测系统和磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管的

93、三维心脏电生理标测系统和磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管的国内注册证国内注册证，定位精度定位精度1mm1mm，正式进军三维电生理领域正式进军三维电生理领域，传统电生理手术需要三维标测系统、电生理多道记录仪、心脏刺激仪三台设备，至少 2 个技师、1 个术者操作5.316.458.593.540.970.971.120.410.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.020020H1电生理电极导管（万个）射频消融导管（万个）1205 1281 1413 1510 2500 2585 2636 2688 050002500300020

94、020H1电生理电极导管（元/个）射频消融导管（元/个）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 证券研究报告|公司深度研究报告 不同设备，甚至需要穿梭不同设备之间，HTViewer是全球首款三机一体的磁电融合三维平台，集成三维标测系统、128 道多道记录仪、心脏刺激仪，打造便捷高效的一体化电生理解决方案。表 17 主流三维企业三维电生理系统对比 项目 CARTO3 EnSitePRECISION RHYTHMIA Columbus HTViewer 3Ding 生产厂家 强生 雅培 波士顿科学 微创电生理 上海宏桐 锦江电子 导航系统技术 电阻抗定位+磁定位 电阻抗定

95、位+磁定位 电阻抗定位+磁定位 电阻抗定位+磁定位 电阻抗定位+磁定位 电阻抗定位 平均定位精度误差 1mm 1mm=1mm 1mm 1mm -能否快速标测 可以 可以 可以 可以 可以 未明确 开源与否 基本闭源 基本开源 半开源 基本闭源 基本闭源 基本开源 独特设计 三维支持ICE，软件迭代速度快 心腔内非接触标测；支持各类导管的显示、建模、标测 全自动高密度标测 一键 CT/MRI 图像分割及大范围智能配准 一体化平台，高效手术 独立运行电生理记录系统 结合 CT和 MRI图像 可以 可以 未明确 可以 可以 未明确 呼吸补偿 呼吸补偿/门控 呼吸补偿 呼吸补偿 呼吸补偿/门控 呼吸补

96、偿/门控 呼吸补偿 图 23 公司 HTViewer三维心脏电生理标测系统 图 24 公司磁定位冷盐水射频消融导管 2 2022022 年上半年，在超过年上半年，在超过 300300 家医院完成三维电生理手术家医院完成三维电生理手术 1,1001,100 余例余例，并与亚洲心律学会合作，开展以基础电生理技能为核心的“精心讲堂”线上培训项目 10 余场，活动覆盖上千名医生。据公司公告，我国三维心脏电生理标测系统业务采用销售与非销售相结合的运营模式，其中外资品牌销售模式占比约 25%，国产品牌的销售模式占比约 10%，非销售模式系主流运营模式。公司借鉴行业经验，销售与非销售并举，据公司向上交所回复

97、函数据，预计到 2022 年底 HT-Viewer 市场保有量将突破 130 台，其中销售模式约 23 台。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 证券研究报告|公司深度研究报告 图 25 2022 年上半年在超 300 家医院完成 1100 余例三维电生理手术 综上，未来在国内电生理市场，公司将扎实做好三维设备及三维耗材的入院工作，同时做好针鞘入院，并进一步提升可调弯十极等核心产品的市场占有率，并以此为契机，提升惠泰品牌在电生理行业的影响力，为未来全面进入房颤市场提前做好准备 3.血管介入血管介入：集采加速进口替代，惠泰技术及渠道优势以：集采加速进口替代，惠泰技术及渠道优势以价换量价换量

98、 3.1.百亿规模外资为主，带量采购加速进口替代百亿规模外资为主，带量采购加速进口替代 血管植介入为我国高值医疗耗材类器械（不含设备、IVD 及低值医用耗材）第一大领域，主要作用于冠脉、脑血管和周围血管，据弗若斯特沙利文数据，2019 年我国血管介入（不含支架）器械市场规模达 107.4 亿元，预计将以 12.1%的复合增速增至 2024 年的 190 亿元左右。冠脉介入治疗是经心导管技术疏通狭窄甚至闭塞的冠脉管腔，从而改善心肌的血流灌注的治疗方法，冠脉介入约占所有血管介入手术量的80%，据 CCIF2022 数据，2020 年全国 PCI 手术量略有下滑，主要系金属冠脉支架国采（自2021年

99、实施导致经销商压货）、手术择期以及疫情影响，2021年恢复正常增势，约 116 万例（不含军队医院）。图 26 2009-2021 年我国 PCI例数及均例支架/球囊数 图 27 我国血管植介入市场规模 （注：数据未包含除上海外的军队医院病例）资料来源：弗若斯特沙利文血管介入器械及电生理器械行业独立市场研究，华西证券研究所 近200家超300600余例1100余例020040060080012022上半年医院三维电生理手术22.8 28.5 34.1 38.9 45.5 50.1 56.8 66.6 75.3 91.5 102.5 96.9 116.4 1.451.621

100、.671.581.511.491.51.51.471.461.481.461.48130.0%135.0%140.0%145.0%150.0%155.0%160.0%165.0%170.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021PCI总例数平均支架/药物球囊数11.213.215.317.720.822.425.329.133.538.412.315.218.121.224.926.129.234.140.448.133.538.943.

101、552.461.864.17180.291.5103.602040608000192020E2021E2022E2023E2024E神经介入外周血管介入冠脉介入 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 证券研究报告|公司深度研究报告 表 18 重点医用高值耗材市场情况 高值医用耗材产品 国内市场规模 代表企业 国产化率 冠脉支架 约为 123.6 亿元（2018 年）国内企业：乐普、微创、吉威；外资企业：雅培、美敦力和波科 75%冠脉球囊 约为 70 亿元(2019 年）外资企业：美敦力、波科、雅培；国内企业：乐普、微创、垠艺 40%冠脉通路类

102、球囊导管为 22.3 亿元；导引导丝为 7.8 亿元；导引导管为 5.4 亿元（2018 年）外资企业：泰尔茂、美敦力、雅培、麦瑞通、波科；国内企业：惠泰医疗 12%冠脉通路类产品由于国产品牌起步较晚，技术工艺不够成熟加之医生操作和使用习惯限制，市占率较低，国内冠脉通路类产品市场主要由泰尔茂、美敦力、雅培、国内冠脉通路类产品市场主要由泰尔茂、美敦力、雅培、麦瑞通、波士顿科学等占据，麦瑞通、波士顿科学等占据，合计市占率约合计市占率约 7 70 0%，国产厂商整体市场份额较低，且产品主要以冠脉通路支援器械为主，技术含量和附加值相对较低。惠泰医疗在国产厂惠泰医疗在国产厂家中排名位居第家中排名位居第

103、3 3，20192019 年市场占比为年市场占比为 2.0%2.0%，据公司招股书数据，产品注册方面，除 PTCA 球囊扩张导管外，我国国产血管介入产品的注册数量、产品布局与境外品牌仍存在较大差距，尤其是导引导丝、导引导管和微导管领域，国产注册产品不足外资品牌的 1/3。冠脉支架带量采购后，弗若斯特沙利文数据预计未来几年国产厂商市场规模将从 2019 年的 7.7 亿元快速增长至 2024 年的 21.5 亿元，复合年增长率达 22.7%，拥有的市场份额也将从 12%稳步上升至 21%，逐步挤占外资厂商的市场份额。外周血管介入产品与冠脉通路产品工作原理相近，因用于不同身体部位的血管而产品弯形和

104、长度略有差异。我国外周血管介入治疗仍处于发展早期，无论动脉或者静脉均是外资品牌为主，国产产品相对匮乏，产品线处在补齐阶段。未来 3-5 年，随着国产产品上市推广，与外资品牌差距将进一步缩短，国产替代趋势逐步显现。图 28 我国冠脉通路器械市场格局 图 29 我国冠脉通路市场预期内外资竞争格局 资料来源：弗若斯特沙利文血管介入器械及电生理器械行业独立市场研究，华西证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文血管介入器械及电生理器械行业独立市场研究，华西证券研究所 冠脉支架带量采购后，支架的协同销售效应减弱，如何进行通路产品的优化组合保证手术的更高成功率，更低并发症，节省手术时间成为医生重要考虑因素，推动

105、冠脉通路器械市场更为快速发展。目前包括球囊导管、导引导管、导引导丝等通路类产品在内的冠脉介入手术类高值耗材已全部实现了带量采购。表 19 部分冠脉通路产品集采情况 时间 区域 产品 平均降幅 2019.01 江苏 冠脉扩张球囊 74.37%2020.08 湖北 冠脉球囊 96.00%2020.09 贵州等三省联盟 冠脉扩张球囊 85.32%2020.12 广东等七省联盟 冠脉扩张球囊、药物扩张球囊 92.23%（冠脉扩张球囊）、44.45%（药物扩张球囊）13.3 21.6%10.8 17.5%6.0 9.7%6.0 9.7%5.2 8.4%1.2 2.0%19.2 31.1%泰尔茂美敦力麦瑞

106、通雅培波士顿科学惠泰医疗其他31.235.739.446.654.155.159.966.374.182.12.33.24.15.87.7911.113.917.421.5007080902001820192020E2021E2022E2023E2024E进口（亿元）国产（亿元）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 证券研究报告|公司深度研究报告 2021.02 四川等六省二区联盟 冠脉扩张球囊 89.80%2021.03 3+N 联盟 冠脉扩张球囊 90.72%（国内产品）、88.97%（国外产品）2021.06 江苏 冠脉扩张球囊、导丝、导

107、管 86%（冠脉扩张球囊）、30%（导丝）、22%（导管）引导导丝 2021.07 内蒙古等 13 省联盟 冠脉导丝、导管 中选产品均价从 1510.16 元下降到 590.58 元，平均降幅60.89%，最大降幅 77.29%，采购方案曾提出申报价低于720.00 元/根，即可获得拟中选资格 2021.12 江西等九省联盟 冠脉导引导管（首年意向采购量为462818 根）、冠脉导引导丝（692070 根）51%（冠脉导引导管）、53%（冠脉导引导丝）设定了产品的最高申报价，导引导管 720 元，导引导丝50 元 2022.8.30“浙皖湘”3 省联盟 冠脉导引导丝 尚未公布 2022.8.3

108、0 浙江等 16 省联盟 冠脉导引导管 尚未公布 3.2.公司冠脉通路产线完备技术领先，集采中标加速放量公司冠脉通路产线完备技术领先，集采中标加速放量 公司冠脉通路及及外周血管介入器械主要以湖南埃普特为主体，艾普特成立于2006 年 9 月成立，公司于 2013 年 10 月实现 100%控股，冠脉通路产品最早于冠脉通路产品最早于 20152015 年年上市上市，以造影导丝、造影导管等技术门槛相对较低的产品为突破口，逐步打造了冠脉通路类导引导管、导引导丝、微导管和导引延伸导管等品类齐全的冠脉产品格局。通过冠脉通路产品的成功产业化建立了成熟完备的血管介入器械产业化平台，于20192019 年完成

109、外周产品中微导管、造影导管的产品注册年完成外周产品中微导管、造影导管的产品注册，其中外周可调阀导管鞘（导管鞘组）是国内唯一被批准上市的国产产品。2021 年公司冠脉通路类、介入类业务实现销售规模 3.82、1.19 亿元，自 2019 年以来复合增速 65%、90%，其中 2020 年疫情影响下依旧受集采驱动实现以价换量，整体毛利率随着新品推出稳定提升。图 30 2017-2021 年公司冠脉通路类业务销售状况 图 31 公司冠脉通路类产品结构 10.4276.01140.36194.05381.8285%38%97%43.75%63.40%66.14%68.81%66.49%6.80%31.

110、44%34.75%40.47%46.08%0%20%40%60%80%100%120%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0200202021冠脉通路类（百万元）yoy毛利率占总收入比重2.83 36.57 41.55 2.84 9.47 28.31 0.22 7.13 14.30 2.64 8.59 21.24 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00201720182019微导管（冠脉通路）球囊导管造影导管（冠脉通路）造影导丝（冠脉通路）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26

111、证券研究报告|公司深度研究报告 图 32 2019-2021 年公司外周介入类业务销售状况 图 33 2019-2021 年公司冠脉通路及外周业务产销量 冠脉介入包括桡/股动脉穿刺术、冠脉造影、建立通路以及支架植入四个重要步骤，惠泰医疗已经构建了完整的冠脉通路产品线，可满足惠泰医疗已经构建了完整的冠脉通路产品线，可满足 PCIPCI 手术的前三个重要步骤手术的前三个重要步骤的临床需求。的临床需求。公司冠脉通路产品主要包括导引导丝、微导管、球囊、造影导丝及导管等，其中冠脉导引延伸导管和薄壁鞘（血管鞘组）为国产独家产品，微导管（冠冠脉导引延伸导管和薄壁鞘（血管鞘组）为国产独家产品，微导管（冠脉应用

112、）和可调阀导管鞘（导管鞘组）为国内首个获得注册证的国产同类产品。脉应用）和可调阀导管鞘（导管鞘组）为国内首个获得注册证的国产同类产品。图 34 冠脉介入治疗流程 埃普特埃普特 InstantpassInstantpass 微导管拥有微导管拥有 1.7F、1.9F 以及以及 2.6F 三种规格（冠脉常用），三种规格（冠脉常用），型号齐全，性能优异，是复杂型号齐全，性能优异，是复杂 PCIPCI 手术手术的首选产品的首选产品。微导管一般由管身、示标、座以及应变释放套管等组成，常用于导丝支撑/交换、调节导丝头端穿透力、输送造影剂或栓塞材料等。32.9065.88119.22100%81%71%68%

113、68%8%14%14%0%20%40%60%80%100%120%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0201920202021介入类yoy毛利率占总收入比重107.85191.82382.7132.92192.27451.2478%100%0%20%40%60%80%100%120%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.0201920202021销量(万个)产量(万个)销量yoy 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 证券研究报告|公司深度研究报告 图 35 埃普特 Instantpass 微

114、导管 锚定球囊扩张导管锚定球囊扩张导管是国内首个导引导管内采用球囊锚定方式进行导管交换的创是国内首个导引导管内采用球囊锚定方式进行导管交换的创新医疗器械。新医疗器械。2021 年 1 月 13 日公司创新产品锚定球囊扩张导管获批，此前 PCI 手术患中微导管回撤一般采取压力泵反冲技术、延长导丝技术等，但可能出现操作困难、导丝移位甚至退出病变等情况。锚定球囊扩张导管采用球囊锚定的方式固定导引导管的导丝，使 OTW 系统（如微导管）回撤更加便捷，其设计上采用无导丝通道的单腔输送管设计，球囊直接连接在导管身上，锚定球囊扩张导管不依赖导丝输送。由于该由于该产品结构设计实现了更小的通过外径，产品结构设计

115、实现了更小的通过外径，预期将提高对各种已上市的导引导管和微导管兼容性。相较于目前临床操作方式，该产品预期可减少血管并发症，缩短手术时间，提高手术成功率。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 证券研究报告|公司深度研究报告 图 36 锚定球囊扩张导管使 OTW 系统回撤更便捷 1)传统 PCI 术中微导管回撤方法 2)公司锚定球囊扩张导管优势 国内血管介入类业务覆盖率国内血管介入类业务覆盖率及入院渗透率及入院渗透率持续持续提升提升。公司通路产品已覆盖国内31 个省、自治区和直辖市，2022 年上半年，产品入院数量同比增长超 200 家，整体整体覆盖医院数由覆盖医院数由2 2020020年底

116、年底的的1 1300300多家快速提升至多家快速提升至24002400余家余家，围绕客户使用习惯培养、手术观念养成、政策变化等主题参与及举办自主品牌活动 40 余场，围绕代理商认知和口碑，进行代理商培训超 30 场，覆盖近 20 省市，有效增强了公司的渠道影响力。表 20 血管介入类业务终端覆盖持续提升 年份 2020 年 2021 年 2022 年上半年 覆盖情况 覆盖医院数量 1300 多家，包含 700 多家三甲医院及 600 多家县市级医院，新增代理商 415家 新增代理商超过 250 家，其中冠脉产品线近 60 家，外周产品线超过 190 家；入院数量同比提升 54%，整体覆盖医院超

117、过 2000 余家 产品入院数量较去年同期增长超 200 家，整体覆盖医院数 2,400 余家 惠泰医疗凭借技术及品牌积累、产品线齐全等在集采中具备一定优势，多个项目均中选。从 2020 年公司冠脉球囊在湖北及贵州三地集采表现来看，球囊导管产品的单价在集采中表后下滑 35%-40%，销售量预期实现 300%-800%的真正增长，将切实实现以价换量，从最终 2020-2021 年业绩表现来看，公司冠脉通路类产品确实实现快速增长态势。表 21 公司冠脉通路类产品集采中标情况 年度 集采产品 区域 结果 2020 冠脉球囊导管 云南（曲靖）、湖北、浙江、贵州、重庆、海南、广东、广西、河南、江西、陕西

118、、青海、宁夏 中标 冠脉球囊导管 江苏、山东 未参与 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 证券研究报告|公司深度研究报告 2021 冠脉球囊 四川等六省二区联盟、京津冀新及新疆兵团联盟、上海、福建、江苏、安徽 中选 山东省 未中选 导引导丝 江苏、内蒙古等十三省区联盟、江西等九省联盟、广东省广州市等十市联盟 中选 导引导管 江苏、江西等九省联盟、广东省广州市等十市联盟 中选 冠脉压力泵 山东等四省联盟开展 中选 外周微导管 浙江省 未中选 2022 年上半年 球囊 京津冀新（新疆兵团）中选 导引导丝、导引导管、压力泵 福建 中选 抓捕器 河北 中选 表 22 公司冠脉通路产品通过集采实

119、现以价换量 项目 2019 年实际销售情况 带量采购后预计销售情况 销售数量（个）最低销售单价（元）销售额（万元）约定匹配量（个）中标价格（元）预计销售额（万元）1）2020 年 9 月，湖南埃普特预扩球囊与后扩球囊分别以价格第四名中标 预扩球囊 1,407.00 366.91 51.62 4,343 221 95.98 后扩球囊 263 362.39 9.53 2,616 235 61.48 合计 1,670.00-61.15 6,959-157.46 2）20209 月，贵州省、重庆、海南省三省此次湖南埃普特球囊导管产品以第一名中标 预扩球囊 397 376.14 14.93 6,000.

120、00 221 132.60 后扩球囊 571 393.68 22.48 3,000.00 235 70.50 合计 968-37.41 9,000.00-203.10 综上，国内冠脉市场，借助公司微导管、造影三件套、延伸导管等优势产品，扩大全系列通路产品的市场占有率，尤其随着部分区域导丝及导管的集中带量采购，加快此类通路核心产品的入院和上量；国内外周市场，逐步筹建外周，尤其是血管外科的营销团队，为未来 3-5 年的外周上量做好前瞻性准备。同时，做好球囊微导管等新产品的上市工作，不断加强和完善外周产品线的布局，为今后成为外周领域的重要品牌厂家做准备。4.盈利预测盈利预测 分业务线来看：1）电生理

121、类业务：公司以电生理耗材起家底层技术扎实，三维设备及三维耗材获批将扎实做好入院工作，并进一步提升可调弯十极等核心产品的市占率，以此为契机提升惠泰品牌在电生理行业的影响力，为未来全面进入房颤市场提前做好准备，我们预计 2022-2024 年该业务同比增长 40%/35%/30%，毛利率为 79.0%/79.5%/80.0%;2）冠脉通路类业务：公司将借助微导管、造影三件套、延伸导管等优势产品，扩大全系列通路产品的市场占有率，尤其随着部分区域导丝及导管的集中带量采购，加快此类通路核心产品的入院和上量，我们预计 2022-2024 年该业务同比增长60%/35%/30%，毛利率为 66.6%/66.

122、7%/66.8%;3）外周血管介入类业务：公司现有外周业务体量较小，加速筹建外周尤其是血管外科的营销团队，同时做好球囊微导管等新产品的上市工作，加强和完善外周产品 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 证券研究报告|公司深度研究报告 线的布局，为未来 3-5 年的外周上量做好前瞻性准备，我们预计 2022-2024 年该业务同比增长 70%/60%/50%，毛利率为 69.0%/70.0%/70.0%;4）OEM 业务：公司将加快推动三维电生理设备及全套耗材的 CE 注册，继续推动部分通路产品的 CE 注册及相关的国家注册，注册建立印尼等海外子公司，招募驻地外籍员工，为疫情后的国际市场做

123、好全面准备，我们预计 2022-2024 年该业务同比增长 25%/25%/25%，毛利率为 62.0%/62.0%/62.0%。表 23 公司业绩拆分及盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 电生理 收入 158.86 232.55 325.57 439.52 571.38 yoy-8%46%40%35%30%毛利率 76.9%78.3%79.0%79.5%80.0%冠脉通路类冠脉通路类 收入 194.05 381.82 610.91 824.73 1,072.15 yoy 38%97%60%35%30%毛利率 68.8%66.5%66.6%66.7%66.8%介入

124、类介入类 收入 65.88 119.22 202.67 324.28 486.42 yoy 100%81%70%60%50%毛利率 67.6%67.9%69.0%70.0%70.0%OEMOEM 收入 59.14 89.27 111.59 139.48 174.36 yoy 8%51%25%25%25%毛利率 61.5%61.7%62.0%62.0%62.0%综上综上 营业总收入 479.44 828.69 1257.15 1735.06 2312.05 yoy 18.7%72.9%51.7%38.0%33.3%销售毛利率 70.4%69.5%69.8%70.2%70.4%我们选取迈瑞医疗、微

125、创电生理、心脉医疗、南微医学等 7 家上市医疗器械企业作为可比公司，对应 11 月 1 日收盘价，可比公司 PE（FY1）平均为 247.88 倍，主要系以电生理为主业的微创电生理 PE（FY1）高达 1514.77 倍，剔除微创电生理后剩余6 家公司平均 PE（FY1)为 36.73 倍，对于惠泰医疗，电生理为高估值业务，冠脉通路类业务为利润贡献主体，参考历史PE来看，公司拟自上市以来平均估值为104.44X，较现有 PE(FY1)尚有空间。表 24 可比公司估值对比（截止 2022/11/1）代码 公司 收盘价 PEG PE EPS 最新 FY1 FY2 TTM FY1 FY2 FY3 T

126、TM FY1 FY2 FY3 300760.SZ 迈瑞医疗 325.84 1.86 1.88 1.55 41.85 40.53 33.44 27.67 7.79 8.04 9.74 11.78 688016.SH 心脉医疗 217.49 1.38 1.26 0.94 42.68 38.72 28.96 22.16 5.10 5.62 7.51 9.81 688029.SH 南微医学 95.70 4.48 2.15 1.58 59.10 49.68 36.41 27.83 1.62 1.93 2.63 3.44 688161.SH 威高骨科 56.91 1.88 1.55 1.28 35.66

127、28.63 23.51 18.60 1.60 1.99 2.42 3.06 300595.SZ 欧普康视 30.96 1.79 1.52 1.16 44.90 40.70 31.04 23.96 0.69 0.76 1.00 1.29 300003.SZ 乐普医疗 25.15 0.88 1.10 0.95 29.60 22.11 19.19 16.05 0.85 1.14 1.31 1.57 平均-2.05 1.58 1.24 42.30 36.73 28.76 22.71 2.94 3.24 4.10 5.16 688617.SH 惠泰医疗 334.50 1.24 1.35 1.26 107

128、.52 70.68 51.54 39.47 3.19 4.85 6.66 8.69 688351.SH 微电生理-U 26.66 8.95 -3333.31 1514.77 425.88 213.96 -0.01 0.02 0.06 0.12 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 证券研究报告|公司深度研究报告 资料来源：wind 一致预期，华西证券研究所 图 37 公司 PE-Band 综上，考虑到公司具有领先技术优势，电生理业务凭借三维设备及后续配套耗材推广加速放量，冠脉通路类产品凭借集采以价换量加速进口替代，我们预计 2022-2024 年 公 司 实 现 营 业 收 入 为 12

129、.57/17.35/23.12 亿 元，分 别 同 比 增 长51.7%/38.0%/33.3%，对应归母净利润分别为 3.24/4.44/5.79 亿元，分别同比增长55.6%/37.1%/30.6%，对应每股收益分别为 4.85/6.66/8.69 元/股，对应 2022 年 11月 1 日 343.00 元的收盘价，PE 分别为 71/52/39 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。5.5.风险提示风险提示 1、新产品研发失败及注册风险：介入类医疗器械具有较高的研发难度和研发门槛，涉及医学、材料学、生物学、机械制造以及物理化学等多学科交叉领域。在产业化环节，如导管编织工艺、导丝的加工焊接和球

130、囊导管的制造等都属于精密加工甚至超精密加工工艺，需要不断的工艺探索、打磨和攻关，才能保证良品率。在全球同行业不断增加本领域研发投入的大背景下，研发能力、研发条件等不确定因素的限制，可能导致公司不能按照计划开发出新产品，或者技术开发失败或在研项目无法产业化，将影响公司营业收入和盈利能力的成长步伐，给公司的经营带来风险。2、科研及管理人才流失的风险：作为电生理和血管介入医疗器械领域的高新技术企业，稳定、高素质的科研及管理人才对公司发展起着决定性作用。良好的薪酬福利、工作环境和人才培养体制对公司的人力资源管理至关重要。如果公司未来不能在发展前景、薪酬、福利、工作环境等方面持续提供具有竞争力的待遇和激

131、励机制，可能会造成科技或管理人才队伍的不稳定，从而对公司的业务及长远发展造成不利影响。3、产品销售不及预期风险：随着市场变化和行业发展，国内心血管医疗器械其他细分领域生产厂家将有可能会逐步切入该细分领域，进一步加剧该领域的竞争。如果公司未来无法准确把握行业发展趋势或无法快速应对市场竞争状况的变化，公司现有的竞争优势可能被削弱，面临市场份额及盈利能力下降的风险。4、集采等行业政策超预期风险：若未来国家相关政策和市场竞争环境发生重大变化，且公司未能紧跟行业发展，调整相应的经营策略，或未能持续进行技 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 证券研究报告|公司深度研究报告 术创新和产品升级，保持行

132、业领先地位，则公司将可能面临产品市场价格下降、毛利率下降等风险，对公司未来盈利能力产生不利影响。5、产品质量及潜在责任风险：介入性医疗器械产品作为直接接触人体心脏、主动脉等重要器官的医疗器械，其在临床应用中客观上存在一定的风险。因此，公司的生产经营及产品质量受到国家重点监管。若未来公司因产品出现重大质量问题，患者如在使用后出现意外风险事故，患者提出产品责任索赔或因此发生法律诉讼、仲裁等，均有可能会对公司的业务、经营、财务及声誉等方面造成不利影响，包括抗辩费用、败诉风险及或有赔偿义务等。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 证券研究报告|公司深度研究报告 财务报表和主要财务比率 Table

133、_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 829 1,257 1,735 2,312 净利润 195 303 416 543 YoY(%)72.8%51.7%38.0%33.3%折旧和摊销 35 27 29 32 营业成本 253 380 518 686 营运资金变动-19 -66 -60 -102 营业税金及附加 8 13 18 24 经营活动现金流 181

134、266 387 475 销售费用 196 264 364 486 资本开支-167 -30 -30 -30 管理费用 55 77 108 143 投资-948 2 1 1 财务费用 1 -4 -6 -2 投资活动现金流-1,110 -28 -29 -29 研发费用 135 195 278 381 股权募资 1,199 -60 0 0 资产减值损失-10 0 0 0 债务募资-7 10 0 0 投资收益 11 0 0 0 筹资活动现金流 1,119 -118 -2 -2 营业利润 223 345 473 617 现金净流量 189 120 356 444 营业外收支-1 0 0 0 主要财务指标

135、主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润总额 222 345 473 617 成长能力（成长能力（%）所得税 27 42 57 74 营业收入增长率 72.8%51.7%38.0%33.3%净利润 195 303 416 543 净利润增长率 87.7%55.6%37.1%30.6%归属于母公司净利润 208 324 444 579 盈利能力（盈利能力（%）YoY(%)87.7%55.6%37.1%30.6%毛利率 69.5%69.8%70.2%70.4%每股收益 3.19 4.85 6.66 8.69 净利润率 25.1%25

136、.7%25.6%25.1%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产收益率 ROA 10.3%14.2%15.9%16.9%货币资金 310 430 786 1,230 净资产收益率 ROE 11.7%16.4%18.3%19.3%预付款项 19 29 39 51 偿债能力（偿债能力（%）存货 263 351 486 622 流动比率 7.98 6.58 6.40 6.31 其他流动资产 961 1,012 1,013 1,075 速动比率 6.51 5.19 4.95 4.88 流动资产合计 1,55

137、3 1,821 2,323 2,978 现金比率 1.59 1.55 2.17 2.61 长期股权投资 45 45 45 45 资产负债率 11.0%13.8%14.4%14.8%固定资产 208 216 222 225 经营效率（经营效率（%）无形资产 32 31 30 29 总资产周转率 0.64 0.59 0.69 0.74 非流动资产合计 460 461 460 458 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 2,013 2,282 2,784 3,436 每股收益 3.19 4.85 6.66 8.69 短期借款 16 16 16 16 每股净资产 26.67 29.62 36.28

138、44.97 应付账款及票据 21 32 40 55 每股经营现金流 2.72 3.99 5.81 7.12 其他流动负债 157 229 307 401 每股股利 1.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 195 277 363 472 估值分析估值分析 长期借款 10 20 20 20 PE 107.52 70.68 51.54 39.47 其他长期负债 17 17 17 17 PB 10.50 11.58 9.45 7.63 非流动负债合计 27 37 37 37 负债合计 222 314 400 509 股本 67 66 66 66 少数股东权益 13 -7 -35 -72

139、股东权益合计 1,791 1,968 2,383 2,926 负债和股东权益合计 2,013 2,282 2,784 3,436 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 证券研究报告|公司深度研究报告 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化

140、学与分子工程学院理学学士。陈晨：西交大制药工程、经济学复合背景，山大税务硕士，曾就职于渤海证券，2021年8月加入华西证券，主要负责医疗器械领域。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在

141、此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西华西证券研究证券研究所所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5

142、层 网址：http:/ 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35 证券研究报告|公司深度研究报告 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测

143、不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因

144、使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。