1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 金融工程研究 2022 年 02 月 20 日 量化分析报告量化分析报告 掘金掘金 ETF：存量下存量下游戏业三大趋势：游戏业三大趋势：精品化、出海精品化、出海化、化、VR 化化国泰中证沪港深动漫游戏国泰中证沪港深动漫游戏 ETF 投资价值投资价值分析分析 中证沪港深动漫游戏指数中证沪港深动漫游戏指数投资投资价值：价值： 1、 手游行业存量竞争，精品化趋势加速。手游行业存量竞争，精品化趋势加速。2021 年移动游戏市场规模 2255亿元（YoY+7.6%），移动游戏用户规模 6.56 亿人（YoY+0.2%）。用户增速放缓，

2、未来 ARPU 驱动行业增长，竞争聚焦精品化：1）需求端：玩家更愿意为优质产品买单；2）供给端：版号收紧下行业整体加大研发投入。 2、 最严未保法出台， 政策驱动高质量发展。最严未保法出台， 政策驱动高质量发展。 2017 年以来监管始终围绕 “未成年人保护”与“内容精品化”两条线发展，本轮政策是前期的深化和延续。明确落地最严防沉迷措施让游戏板块以最小代价换取行业最大风险点消除，新趋势下版号审查进一步趋严，引领游戏行业加速向内容为王发展。 3、 手游出海竞争力持续提升，成为文化输出新载体。手游出海竞争力持续提升，成为文化输出新载体。在国内手游用户增长趋缓与监管趋严的背景下，游戏出海玩家增多，国

3、产手游规模与份额实现高增。2021 年中国自研手游出海规模 180 亿美元（YoY+16.6%），2021H1海外 TOP2000 移动游戏发行商中 23.4%来自于中国（YoY+3.6 pct）。 4、 VRAR 飞轮已开始旋转，或带动优质研发商价值重估。飞轮已开始旋转，或带动优质研发商价值重估。随着技术迭代+生态完善，消费级 VR 设备得到普及，SteamVR 头显渗透率提升。中长期来看，Meta 预计 10 年内元宇宙使用者将达到 10 亿人，承载数千亿美元的数字商务。VR 游戏为推动内容生态繁荣的起点。 5、 指数主要聚焦于游戏行业优质龙头公司。指数主要聚焦于游戏行业优质龙头公司。从历

4、史走势来看，指数呈现回暖态势，估值有望抬升。从行业分布来看，指数聚焦于游戏领域优质龙头公司， 在动漫游戏领域各细分概念均有覆盖。指数风格总体为小市值、 高流动、低杠杆，指数未来成长可期。 国泰国泰中证沪港深动漫游戏中证沪港深动漫游戏 ETF 投资价值投资价值： 1、 国泰国泰中证沪港深动漫游戏中证沪港深动漫游戏 ETF（认购代码：认购代码：517503，交易代码，交易代码517500），标的指数为，标的指数为中证沪港深动漫游戏指数中证沪港深动漫游戏指数（931523），基金基金已于已于 2021 年年 12 月月 3 日开启认购日开启认购，截至，截至 2022 年年 2 月月 25 日日。基金

5、紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。 2、 基金管理公司基金管理公司国泰国泰基金具有丰富基金具有丰富被动被动权益权益型基金型基金管理经验。管理经验。截至 2022年 2 月 18 日，国泰基金旗下管理被动权益型基金 44 只，规模 1075.14亿元，其被动权益型产品线覆盖广泛，提供全方位被动投资工具。 风险提示风险提示：本报告从历史统计的角度对特定基金产品、行业观点进行客观分析，当基金投资策略、市场环境、政策倾向发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。 相关研究相关研究 1、 量化周报： 市场下跌已基本临近尾声 2022-02-13 2、

6、量化分析报告：视角透析：黄金与美债究竟谁错了？2022-02-11 3、 量化点评报告：二月配臵建议：预期收益买点确立资产配臵思考系列之十九2022-02-07 4、 量化分析报告：基本面量化系列研究之三2022-02-07 5、 量化周报：逢低加仓2022-02-06 2022 年 02 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 手游行业存量竞争，精品化趋势加速 . 4 2. 最严未保法出台，政策驱动高质量发展. 6 2.1. 最严未成年人防沉迷措施出台，引导行业健康发展 . 7 2.2. 审查新规+版号收紧推动内容精品化进程 . 8 2

7、.3. IDFA 新政/个保法对游戏买量投放影响几何？ . 9 2.4. 游戏企业税收情况梳理 . 10 3. 手游出海竞争力持续提升，成为文化输出新载体 . 11 4. VRAR 飞轮已开始旋转，或带动优质研发商价值重估 . 14 5. 中证沪港深动漫游戏指数投资价值分析. 17 5.1. 指数历史表现：近期呈回暖态势，估值抬升空间大 . 17 5.2. 指数主题特征：聚焦游戏行业优质成长型公司 . 19 5.3. 指数风格特征：小市值、高流动、低杠杆 . 20 6. 国泰中证沪港深动漫游戏 ETF 投资价值 . 22 6.1. 国泰中证沪港深动漫游戏 ETF 基本信息 . 22 6.2.

8、管理人具有丰富的被动权益型产品管理经验 . 23 6.3. 跟踪指数当前具有良好的投资价值 . 24 风险提示 . 24 图表目录图表目录 图表 1：中国移动游戏市场规模（亿元）及其同比增速 . 4 图表 2：中国手游用户规模及其同比增速 . 4 图表 3：手游及端游用户 arpu（根据市场规模/用户规模简单计算，单位：元/年） . 4 图表 4：全球不同品类游戏 ARPDAU（日活跃用户的平均收入贡献） . 5 图表 5：2017-2021 游戏版号审批数量呈下行趋势 . 5 图表 6：游戏产业价值链及流水分成情况 . 6 图表 7：2021 年行业主要政策&事件汇总. 6 图表 8：重点游

9、戏厂商未成年人收入占比 . 7 图表 9：2016-2021 游戏内容审查变化情况 . 8 图表 10：用户对游戏产品创新看重程度 . 8 图表 11：全球 ios 游戏用户 ATT 授权比率稳定 . 9 图表 12：21 年 1-7 月 ios 端投放游戏主体减少 . 9 图表 13：21 年 1-7 月双端素材投放趋势 . 10 图表 14：经典长线运营游戏素材数总体较低 . 10 图表 15：重点游戏公司实际所得税率（所得税/利润总额） . 11 图表 16：重点游戏公司子公司适用不同税率的影响/利润总额 . 11 图表 17：21H1 海外 top2000 移动游戏发行商来源国家分布

10、. 12 图表 18：全球重要移动游戏市场流水 top100 中国产游戏发行商数量. 12 图表 19：20 年全球游戏收入排行榜国产游戏持续霸榜 . 12 图表 20：2020 重要游戏市场国产游戏流水增速快 . 12 图表 21：中国发行商在各市场 top250 游戏市场份额 . 12 图表 22：4 年产业年会20-21CJ 致辞内容及政策导向 . 13 图表 23：国内中重度赛道产品力较强 . 13 eWcZMBlYnVfUMBnMqRrRbRdN8OnPpPmOnPlOnNnPeRtRpO6MpPzQNZtQoQuOmNrQ 2022 年 02 月 20 日 P.3 请仔细阅读本报告

11、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：核心公司主要出海产品 . 14 图表 25：手游概念股中青宝、掌趣科技 PE（TTM）变化情况 . 15 图表 26：中青宝、掌趣科技单季度营收同比增速变化情况 . 15 图表 27：VR 产业链核心环节具体介绍 . 15 图表 28：Steam 平台中不同品牌 VR 头显用户占比 . 16 图表 29：Steam 平台中不同产品 VR 头显用户占比情况 . 16 图表 30：当前热门 VR 游戏销量与销售收入情况 . 16 图表 31：主流平台 VR 内容数量和新增情况 . 17 图表 32：Quest 平台上不同收入等级的 VR 应用变化情况

12、. 17 图表 33：中证沪港深动漫游戏指数历史走势 . 17 图表 34：指数 2020 年以来表现 . 18 图表 35：指数估值水平及 PE 分位数 . 18 图表 36： 指数行业分布（申万一级，%） . 19 图表 37： 指数行业分布（申万三级，%） . 19 图表 38：指数主题暴露度 . 20 图表 39：指数权重前十重仓股（截至 2022.2.18） . 20 图表 40：指数相对 Wind 全 A 的风格暴露 . 21 图表 41：指数 ROE 与毛利率 . 21 图表 42：指数归母净利润同比与营业收入同比 . 21 图表 43：指数历史净利润与 Wind 一致预期净利润

13、（亿元） . 22 图表 44：基金基本资料 . 22 图表 45：国泰基金当前管理的被动型产品一览（规模为 A 类 C 类合计规模，数据更新至 2022 年 2 月 18 日） . 23 2022 年 02 月 20 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 “掘金掘金 ETF 系列报告系列报告”旨在发掘具有潜在交易或配臵价值的 ETF/LOF 基金。系列报告将对 ETF/LOF 基金跟踪的指数进行基本面、交易面的定量分析，同时结合市场环境和基金特色分析基金的投资价值。本报告分析的基金为：国泰中证沪港深动漫游戏国泰中证沪港深动漫游戏 ETF（认认购代码：购代码：51750

14、3，交易代码：，交易代码：517500） 。 1. 手游行业存量竞争，精品化趋势加速手游行业存量竞争，精品化趋势加速 高基数下，高基数下， 2021 年游戏行业收入增速年游戏行业收入增速放缓放缓。 2021 年中国游戏市场实际销售收入 2965.1亿元，同比增长 6.4%；其中移动游戏市场实际销售收入 2255 亿元，同比增长 7.6%。2020 年由于疫情影响基数较高， 2021 年行业增速一定程度上放缓。 用户规模角度， 2021年中国移动游戏用户规模达到 6.56 亿人，同比增长 0.2%。 图表 1：中国移动游戏市场规模（亿元）及其同比增速 图表 2：中国手游用户规模及其同比增速 资料

15、来源：伽马数据，国盛证券研究所 资料来源：伽马数据，国盛证券研究所 根据 Questmobile 数据，截至 2021 年 6 月手游用户渗透率已达到 47.1%，渗透率已达高位，用户规模增速逐步放缓。手游 ARPU 呈逐年增长态势，但仍低于端游水平（2019年 ARPU 值 433 元/年） ，2021 年手游市场 ARPU 值为 344 元，仍有提升空间。我们认为我们认为未来未来 ARPU 的提升将驱动行业增长，手游行业竞争将愈发聚焦精品化，主要原因如下：的提升将驱动行业增长，手游行业竞争将愈发聚焦精品化，主要原因如下： 图表 3：手游及端游用户 arpu（根据市场规模/用户规模简单计算，

16、单位：元/年） 资料来源：伽马数据，国盛证券研究所 515 819 1161 1340 1581 2097 2255 87.2% 59.2% 41.7% 15.4% 18.0% 32.6% 7.6% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050002500200021手游市场规模 同比增长率 4.6 5.3 5.5 6 6.2 6.5 6.56 27.4% 15.2% 3.8% 9.1% 3.3% 4.8% 0.2% 0%5%10%15%20%25%30%020162017201

17、8201920202021手游用户规模（亿人） 同比增速 15 30 30 33 36 36 77 112 155 211 223 255 323 344 334 333 247 306 322 353 385 397 373 411 413 433 050030035040045050020082009200001920202021手游ARPPU值 端游ARPPU值 2022 年 02 月 20 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 （1）需求端来看，玩家更愿意为优质产品买单。）需

18、求端来看，玩家更愿意为优质产品买单。根据伽马数据 2020 年 3 月发布的中国企业研发竞争力报告 ，游戏产品创新是影响用户付费意愿的关键要素，仅 9.7%的游戏玩家表示游戏产品创新不会影响其付费意愿。与之同时，根据 Gamelook 报告，头部游戏产品的 ARPU 值远高于同业平均水平，RPG（角色扮演） 、SLG（策略）类头部游戏ARPU 值是平均线的 6-7 倍。 图表 4：全球不同品类游戏 ARPDAU（日活跃用户的平均收入贡献） 资料来源：Game Look，国盛证券研究所 （2） 供给端来看， 版号收紧审核趋严， 行业整体加大研发投入。） 供给端来看， 版号收紧审核趋严， 行业整体

19、加大研发投入。 2018 年底版号重启后，发行节奏稳定在月 100 款游戏左右，相对 2017 年水平大幅减少，2021 年 8 月起至今版号尚未发放。一方面，监管机构更倾向于将版号发放给优质游戏及大厂，精品游戏过审率更高；另一方面，研发商为了自身利益也会认真对待每款已拿到版号的游戏，精品化成为大势所趋， 公司研发投入占营业收入的比例逐年增加， 行业整体加大研发投入力度。 图表 5：2017-2021 游戏版号审批数量呈下行趋势 资料来源：国家新闻出版署、国盛证券研究所 渠道变革，聚焦精品渠道变革，聚焦精品，优质，优质 CP 方话语权增强方话语权增强。一方面， 2020 年字节跳动借助其强大的

20、流量基础，在游戏发行业务上继续发力，已经形成了朝夕光年（重度）+Ohayoo（休闲）的完整游戏发行体系，与腾讯争夺优质内容，或将改善优质研发商分成比例。另一方面，随着新兴渠道如抖音、B 站、承诺永不分成的 TapTap 的兴起，研发商对于分销渠道商的依赖性减弱，未来联运渠道选择和发行模式上将有更多选择，在游戏精品化的大趋势下，CP 方有望在渠道格局变革后在产业链获得更多话语权和更多利益分配，优质CP 价值进一步重估。 766 716 484 727 162 279 277 262 40 22 44 46 112 123 70 80 190 97 105 128 109 109 54 169 8

21、5 188 67 163 131 84 117 166 86 86 129 87 005006007008009002017年12月 2019年1月 2019年6月 2019年11月 2020年4月 2020年9月 2021年2月 2021年7月 版号数量 2022 年 02 月 20 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 优质游戏通过高品质不再依赖渠道联运，形成“自带流量”的效果。优质游戏通过高品质不再依赖渠道联运，形成“自带流量”的效果。 万国觉醒和原神这两款 2020 下半年最火的游戏均不和渠道进行联运，而是依靠优质的品质和强大的话题效应自带

22、流量，并取得极好的流水成绩。 万国觉醒和原神至今位列 iOS畅销榜 TOP10，其大获成功再次充分说明了优质游戏对于用户的吸引以及在用户高付费下对于流量成本的承受能力。 图表 6：游戏产业价值链及流水分成情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2. 最严未保法出台，政策驱动高质量发展最严未保法出台，政策驱动高质量发展 2021 年以来游戏板块政策年以来游戏板块政策主要主要集中在以下几个方面：集中在以下几个方面： （1）防沉迷：未成年人防沉迷政策进一步收紧，监管对未成年人游戏时长与付费均做严格限制； （2）版号：审查新规出台，2021 年 8 月至今版号至今仍未发放； （3）IDFA 新政与个

23、人信息保护法相继发布，或影响用户画像与程序化交易，降低买量投放的精度。 （4） 证券时报发布游戏企业税收优惠评论文章，市场担忧未来税收优惠或收紧。 图表 7：2021 年行业主要政策&事件汇总 事件事件 时间时间 部门部门 分类分类 中宣部颁布游戏审查评分细则 2021 年 3 月 中宣部 版号审批 发改委发布关于支持海南自由贸易港建设放宽市场准入若干特别措施意见 2021 年 4 月 发改委 版号审批 2021 年全国综合防控儿童青少年近视重点工作 2021 年 4 月 教育部等 15 部门 防沉迷 苹果 IDFA 新政，效果广告收到冲击 2021 年 4 月 苹果 IDFA 中宣部出版局副

24、局长杨芳在 2021Chinajoy 致辞 2021 年 7 月 ChinaJoy 防沉迷内容精品化 经济参考报发文称游戏为“精神鸦片”后删除 2021 年 8 月 经济参考报 防沉迷 国家新闻出版署下发了关于进一步严格管理，切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知 2021 年 8 月 国家新闻出版署 防沉迷 游戏行业税收优惠政策评论文章 2021 年 8 月 证券时报 税收 关于推进自由贸易试验区贸易投资便利化改革创新若干措施的通知 2021 年 9 月 国务院 版号审批 第二届北京国际游戏创新大会 2021 年 9 月 北京市委宣传部 版号审批 中国音数协游戏工委组织发起网络游戏行业防沉迷自律

25、公约 2021 年 9 月 游戏工委 防沉迷 2022 年 02 月 20 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 国家新闻出版署防止未成年人沉迷网络游戏举报平台上线运行 2021 年 9 月 国家新闻出版署 防沉迷 中宣部印发通知部署文娱领域综合治理工作 2021 年 9 月 中宣部 防沉迷 对腾讯、网易等重点网络游戏企业和游戏账号租售平台、游戏直播平台进行约谈 2021 年 9 月 中宣部、国家新闻出版署 防沉迷 上海市委宣传部、 网信办等部门约谈 20 余家重点企业落实主体责任 加强网络游戏管理 2021 年 9 月 网信办 防沉迷 资料来源：中宣部等国家机关，经济

26、参考报，国盛证券研究所 回顾回顾 2017 年游戏行业监管趋严至今，游戏行业政策始终围绕“未成年人保护”与“内年游戏行业监管趋严至今，游戏行业政策始终围绕“未成年人保护”与“内容精品化”两条线发展。容精品化”两条线发展。2017 年市场管理意见对不良内容进行整治；2018 年教育部提出孩子绿色上网，同时对网络游戏进行总量调控，同年版号审批暂停并对棋牌类游戏做出整顿； 2019 年版号恢复， 提出向精品化游戏倾斜， 同年 防沉迷通知 首次下发，对游戏时长与付费做出规定；20-21 年整顿网络环境并重申严格执行未成年人防沉迷管理，要求各厂商接入防沉迷系统，同期适龄提示制度 、 审查评分细则出台，版

27、号审批对内容的健康与质量做出了更明确的要求。总体来看，供给侧政策收紧低质量产能总体来看，供给侧政策收紧低质量产能并规范行业秩序，需求侧游戏市场增长由用户数量转向并规范行业秩序，需求侧游戏市场增长由用户数量转向 ARPPU 值值驱动，双边共振引领驱动，双边共振引领游戏行业进入高质量发展、内容为王的发展阶段与竞争格局。游戏行业进入高质量发展、内容为王的发展阶段与竞争格局。 2.1. 最严未成年人防沉迷措施出台，引导行业健康发展最严未成年人防沉迷措施出台，引导行业健康发展 2021 年 8 月 30 日关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知出台，严格限制向未成年人提供网络游戏服务的时

28、间。所有游企仅能在周五、周六、周日和法定节假日每日 20-21 时向未成年人提供 1 小时网络游戏服务，并强调需严格落实网游账号实名注册和登录要求。我们认为，未成年人防沉迷保护是游戏行业监管政策自始至终的主线，目的是引领行业以正规健康的面貌继续发展。各厂商也都保持了积极落实的态度。 防沉迷政策落地对游戏厂商的短期影响主要体现在未成年人付费减少，但根据头部游戏防沉迷政策落地对游戏厂商的短期影响主要体现在未成年人付费减少，但根据头部游戏公司公告披露，未成年人流水占公司产品的总流水比例十分有限，对厂商产品变现无较公司公告披露，未成年人流水占公司产品的总流水比例十分有限，对厂商产品变现无较大影响。大影

29、响。 图表 8：重点游戏厂商未成年人收入占比 公司公司 报告期报告期 未成年人收入占比（未成年人收入占比（%） 腾讯 21Q2 2.6% 网易 21Q2 1% 哔哩哔哩 21H1 1% 心动 / 1% 三七互娱 最近一年 0.05% 完美世界 / 极低 吉比特 8 月 0.14% 巨人网络 / 1% 游族网络 21H1 0.06% 中手游 21H1 0.03% 恺英网络 / 注册 0.07% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 02 月 20 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2. 审查新规审查新规+版号收紧推动内容精品化进程版号收紧推动内容精品化

30、进程 此轮版号的暂缓发放，或主要与防沉迷政策与版号审核制度调整有关，而审核打分新规落地，正是内容精品化这一监管主线的进一步深化，主要内核是从供给侧进行调控，要求游戏产品在玩法、画面、剧情、技术上是高质量的、创新的和健康的（审查评分制度与 2021ChinaJoy 讲话又强调了中国特色与文化输出能力） 。目前来看，官方暂无版号停止审批通知，预计版号停发将不会持续较长时间；同时，无论版号何时发放，自 2018年末版号重新发放，版号供给相对于 2017-2018 年明显收紧，反映出监管方对游戏质量的审核要求日渐提高。 图表 9：2016-2021 游戏内容审查变化情况 时间时间 文件文件 主要内容主

31、要内容 影响影响 2016 移动游戏内容规范 禁止移动游戏中含有违宪、破坏民族团结、黄赌毒、妨害未成年人身心健康等内容 对游戏中的严重不良内容做出了基本规范。 2019 全国游戏管理工作专题会议 审批向精品游戏倾斜，对游戏名称、内容、类型、未成年人保护与送审次数上做出新要求。 要求进一步提高，如不得出现迷信、不向未成年人开放结婚等；同时提出鼓励精品游戏。 2020 网络游戏适龄提示 规定了 8+、12+、16+的适龄提示标识符，对不同级别游戏不应出现的内容做出要求，推动行业规范化、健康化发展。 适龄提示有助于行业健康、规范的发展，保护未成年人的同时降低企业法律风险。 2021 游戏审查评分细则

32、 从观念导向、 原创设计、 制作品质、 文化内涵、开发程度 5 个方面对游戏作品进行评分。 鼓励原创与高质量游戏，”换皮“游戏失去市场；鼓励中国文化元素游戏。 资料来源：音数协会，中宣部，国盛证券研究所 基于版号暂缓（短期政策影响）与精品化导向（长期产业逻辑） ，我们认为本轮审核制基于版号暂缓（短期政策影响）与精品化导向（长期产业逻辑） ，我们认为本轮审核制度与版号调整对游戏厂商的影响如下：度与版号调整对游戏厂商的影响如下：1）头部厂商目前有版号产品储备丰富，产品投放周期不会受太大影响；长线能力稳健的厂商业绩亦不会有太大波动；2）长期来看，审核趋严致供给侧去产能，低创产品将无法进入市场，消费者

33、对于游戏产品的质量、创新性的要求日渐提升，二者共振加速市场出清，优质内容将占据更高的用户市场和市场份额，强研发厂商的议价能力和竞争力将得到提升；3）归口部门从广电总局转为中宣部，文化内涵首次被纳入对产品审核的标准，ChinaJoy 讲话提出“讲好中国故事” ，游戏正逐渐被视为文化输出的重要一环。在国内监管趋严，海外市场逐渐打开的行业背景下，在国内监管趋严，海外市场逐渐打开的行业背景下，游戏出海将是增量巨大的新风口。游戏出海将是增量巨大的新风口。 图表 10：用户对游戏产品创新看重程度 资料来源：伽马数据，国盛证券研究所 0.343 0.564 0.07 0.023 00.10.20.30.40

34、.50.6非常重要 重要 不太重要 不重要 2022 年 02 月 20 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3. IDFA 新政新政/个保法对游戏买量投放影响几何？个保法对游戏买量投放影响几何？ 游戏厂商普遍采用买量投放的方式获客，数据安全相关政策影响算法推荐与程序化交易，游戏厂商普遍采用买量投放的方式获客，数据安全相关政策影响算法推荐与程序化交易，或带来投放成本上升。或带来投放成本上升。 （1）苹果）苹果 2021 年年 4 月推行月推行 IDFA 新政，不再默认开发者跟踪用户数据。新政，不再默认开发者跟踪用户数据。IDFA 冲击互联网营销行业，简言之就是效果

35、归因，用户画像与程序化交易受到阻碍，进而影响投放准确性，游戏行业作为重要的互联网广告主也随之受到影响。复盘 ATT 框架推行以来的执行情况与买量市场的投放表现，我们发现 ATT 用户授权比率未见明显变化，仍维持在 30%-40% 的水平，用户授权比例高于预期；量价表现上，IDFA 新政后广告投放主体数量减少，ios 端投放数量有所收紧，Android 量价均有一定幅度上升。整体来看，游戏广告主的投放策略仍保持理性，但仍需关注未来 CPM 价格变化情况。 图表 11：全球 ios 游戏用户 ATT 授权比率稳定 资料来源：appflyer、国盛证券研究所 图表 12：21 年 1-7 月 ios

36、 端投放游戏主体减少 资料来源：Dataeye，国盛证券研究所 36% 40% 38% 36% 31% 27% 23% 32% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%4.265.35.316.7活跃用户授权比率 安装用户授权比率 2022 年 02 月 20 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：21 年 1-7 月双端素材投放趋势 资料来源：Dataeye，国盛证券研究所 （2） 个人信息保护法） 个人信息保护法2021 年年 11 月正式实行， 互联网信息服务算法推荐管理规定月正式实行， 互联网信息服务算法推荐管理规定（征求意见稿）

37、（征求意见稿） 2021 年年 8 月公布，隐私保护政策持续升级。月公布，隐私保护政策持续升级。 个保法明确个人信息处理需征求个人同意， 算法推荐管理规定则对“用户标签管理” “信息内容管理”提出更严要求，不得设臵歧视性或偏见性用户标签，重点环节信息内容需兼具主流价值导向。 目前苹果 IDFA 新政已落地，算法推荐相关规定暂未明确实施，预计将在未来加强监管并规范行业健康发展。对于游戏厂商而言，隐私保护趋严将提升买量投放难度，对买量内容素材质量、投放运营能力提出更高要求。此外，由于数据壁垒受到影响，产品力较弱、依赖买量的营销型厂商受冲击较大；同时，效果广告成本的高企也将倒逼厂商重新转向长线运营的

38、现金牛产品，该类产品用户付费习惯良好，流水稳定，对买量依赖程度低，将长期贡献利润并拉低销售费用率。我们认为，产品质地优、运营能力出色的厂商我们认为，产品质地优、运营能力出色的厂商将享有更将享有更优的优的 ROI，在利润端拥有更大优势。，在利润端拥有更大优势。 图表 14：经典长线运营游戏素材数总体较低 游戏名称游戏名称 运营商运营商 国内上线时间国内上线时间 已上线时间（年）已上线时间（年） IOS 畅销榜排名畅销榜排名 素材数 （近素材数 （近 90 天）天） 梦幻西游 网易 2015.3 6.6 6 6401 大话西游 网易 2015.9 6.1 12 4292 问道手游 雷霆游戏 201

39、6.4 5.5 14 707 倩女幽魂 网易 2016.5 5.4 25 1358 率土之滨 网易 2015.1 6.8 11 2127 资料来源：七麦数据、Dataeye，国盛证券研究所 2.4. 游戏企业税收情况梳理游戏企业税收情况梳理 证券时报发布游戏企业税收优惠评论文章，市场对游企税率问题关注度再度提升。证券时报发布游戏企业税收优惠评论文章，市场对游企税率问题关注度再度提升。当前游企所得税收优惠政策包括： 1） 高新技术企业：） 高新技术企业： 符合资格认定享有 15%优惠税率；2） 软件企业两免三减半：） 软件企业两免三减半： 符合条件的集成电路设计企业和软件企业享有 “两免三减半”

40、税收优惠政策，第一年至第二年免征所得税，第三年至第五年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税（12.5%） ；3）部分地区税收优惠：）部分地区税收优惠：新疆等其它地区税收优惠政策。 根据公司公告披露，游企实际根据公司公告披露，游企实际所得税率（所得税所得税率（所得税/利润总额）普遍在利润总额）普遍在 10%-15%之间之间，其中三七互娱、完美世界 2020 年实际所得税率低于 10%，分别为 6.6%、9.2%，网易实际所得税率高于其它游企，2020 年为 19.8%。实际所得税率与 1）应纳税所得额调整 2022 年 02 月 20 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末

41、页声明 项；2）子公司适用不同税率的影响相关，我们计算“子公司使用不同税率的影响/利润总额”以考量子公司税收优惠对实际所得税率的影响。2020 年头部游企中腾讯、网易、三七互娱、完美世界子公司税收优惠分别降低实际有效税率 16.9%、17.0%、13.5%、19.9%，税收优惠力度较高。 图表 15：重点游戏公司实际所得税率（所得税/利润总额） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 16：重点游戏公司子公司适用不同税率的影响/利润总额 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3. 手游出海竞争力持续提升，成为文化输出新载体手游出海竞争力持续提升，成为文化输出新载体 量质齐升，国产手游全球影响力

42、日渐提升。量质齐升，国产手游全球影响力日渐提升。在国内移动互联网人口红利见顶、国内游戏用户增速放缓的大背景下，游戏出海赛道玩家日渐增多（top100 国产游戏发行商） ；与此同时，随着多年在手游行业的积累，中国游戏厂商在移动端的竞争力已今非昔比，自研产品海外认可度不断提升，多款产品持续占据全球移动游戏收入榜。二者共振之下，国产手游全球流水与市场份额取得迅速增长。根据 App Annie 数据，截至 2021 年上半年，中国出海移动游戏用户支出达 80 亿美元，同比增长 47%，占海外移动游戏市场份额已达 25%，自 2018 年以来增长了 9.5pct。 19.8% 11.1% 6.6% 9.

43、2% 14.5% 13.2% 13.2% 15.3% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%网易 腾讯 三七互娱 完美世界 吉比特 世纪华通 姚记科技 宝通科技 207.0% 16.9% 13.5% 19.9% 7.3% 1.9% 8.1% 1.1% 0%5%10%15%20%25%30%网易 腾讯 三七互娱 完美世界 吉比特 世纪华通 姚记科技 宝通科技 201820192020 2022 年 02 月 20 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：21H1 海外 top2000 移动游戏发行商来源国家分布 资料来源：A

44、pp Annie，国盛证券研究所 图表 18：全球重要移动游戏市场流水 top100 中国产游戏发行商数量 图表 19：20 年全球游戏收入排行榜国产游戏持续霸榜 资料来源：App Annie，国盛证券研究所 资料来源：Mob 研究院，App Annie，国盛证券研究所 图表 20：2020 重要游戏市场国产游戏流水增速快 图表 21：中国发行商在各市场 top250 游戏市场份额 资料来源：伽马数据，国盛证券研究所 资料来源：App Annie，国盛证券研究所 政策导向清晰，手游出海与文化输出紧密相连。政策导向清晰，手游出海与文化输出紧密相连。汇总 2017-2020 年游戏产业年会与20-

45、21CJ 监管部门领导致辞内容， 游戏出海， 全球竞争力提升始终是监管层的重要关切。在 21 年 ChinaJoy 讲话中更是首次被放到重要位臵，并指出中国元素将是游戏出海的重要“基因” ，要让中国故事、中华文化在国际上走的更远，肯定了游戏在文化输出中的重19.8% 18.5% 21.3% 8.3% 5.3% 4.6% 4.5% 3.4% 14.3% 23.4% 18.8% 17.6% 7.7% 4.8% 4.6% 4.3% 4.2% 14.6% 0%5%10%15%20%25%中国 美国 日本 韩国 英国 芬兰 以色列 爱尔兰 其他 20H121H131 12 15 23 16 18 38

46、14 17 28 14 19 05540中国 美国 日本 韩国 英国 德国 2019202033% 46% 58% 31% 64% 50% 18% 25% 2% 8% 22% 25% 0%10%20%30%40%50%60%70%中国 美国 日本 韩国 英国 德国 中国研发 非中国研发 22% 22% 20% 15% 16% 51% 37% 33% 28% 23% 21% 20% 17% 50% 30% 28% 0%10%20%30%40%50%60%韩国 拉美 西欧 日本 北美 东南亚 俄罗斯 印度 19H120H1 2022 年 02 月 20 日 P.13 请仔细阅

47、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 要地位。在国内版号收紧、审批趋严的监管趋势下，归口部门反复强调游戏出海将驱动厂商调整战略，深耕全球市场。 图表 22：4 年产业年会20-21CJ 致辞内容及政策导向 年份年份 致辞内容致辞内容 政策导向政策导向 21CJ 进一步增强精品意识，进一步增强国际化意识，中国元素是游戏进一步增强国际化意识，中国元素是游戏出海的重要“基因”，让中国故事、中华文化在国际上走得更远出海的重要“基因”，让中国故事、中华文化在国际上走得更远。进一步增强安全意识，全力以赴抓好防沉迷工作，坚决保护青少年健康成长。 国际化意识和游戏出海被重点提及 中国元素是出海的重要基因

48、20CJ 坚决抓好防沉迷工作；着力加强精品生产；始终严把内容关口；严格遵规守矩。 加快推进国家层面实名认证系统建设 版号供给满足需求， 要求提高质量并加强内容把关 2020 实现安全、有内涵、高质量、规范、有国际竞争力的发展有国际竞争力的发展，强调内容安全和社会影响，同时要求游戏内涵、品质并重 内容安全仍是第一位 认可网络游戏的文化价值 2019 产品质量有待提高且部分存在价值导向问题；保护未成年人身心健康； 健全审批与监管并重的工作机制； 丰富游戏思想文化内涵；推动高质量精品化战略；提升中国游戏的全球竞争力提升中国游戏的全球竞争力 将未成年人身心健康明确放在首位 并提出要健全审批监管机制 2

49、018 存在原创能力不足、文化内涵缺失、价值导向偏差、社会责任落实不到位等问题，要更好地负担文化使命、履行社会责任、加快产业转型升级、推动优秀游戏海外传播推动优秀游戏海外传播 强调游戏产品文化使命与社会责任 产业要向高质量、精品化转型 2017 继续改进和完善游戏作品出版审批工作；认真履行监管职责，提升属地监管能力； 继续组织实施 “中国原创游戏精品出版工程” ；组织和支持中国游戏企业与原创游戏精品走出国门组织和支持中国游戏企业与原创游戏精品走出国门 强调加强监管 精品化和出海工作继续 资料来源：国家新闻出版署，广电总局，国盛证券研究所 厂商出海表现： 中重度品类产品力强， 休闲赛道尚未规模化

50、。厂商出海表现： 中重度品类产品力强， 休闲赛道尚未规模化。 在国内大热的 SLG、 RPG、MOBA、吃鸡等中重度赛道的头部产品往往由大厂推出，产品质量高、厂商发行运营能力强，厂商有动力和能力将产品全球化变现。因此，出海成功产品往往是在国内已经验证逻辑、在热门赛道脱颖而出的“内销转出口”产品。而在欧美比较热门的一些休闲游戏如三消、博彩、模拟建造、益智等国内并不流行，海外份额也同样不高，仍需规模化。 图表 23：国内中重度赛道产品力较强 资料来源：伽马数据，国盛证券研究所 A 股核心公司手游出海情况：股核心公司手游出海情况：三七互娱出海业务步入收获期，海内外同步经营，近年来聚焦于成熟市场与自身