1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 盈峰环境盈峰环境（000967） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 14 日日 投资投资评级评级 行业行业 公用事业/环保工程及 服务 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 6.99 元 目标目标价格价格 10 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 3,163.06 流通A 股股本(百万股) 2,004.07 A 股总市值(百万元) 22,109.80 流通A 股市值(百万元) 14,008.44 每股净资产(元) 4.98 资产负债率(%) 37.17 一年内最高/最低(元) 8.57/5.

2、43 作者作者 郭丽丽郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 环卫装备绝对龙头，环卫服务后来居上环卫装备绝对龙头，环卫服务后来居上 核心观点核心观点 剥离非主业资产剥离非主业资产，环卫装备及服务是公司核心业务，环卫装备及服务是公司核心业务 盈峰环境主营业务涵盖环卫装备与智慧环卫服务、环境监测及综合治理、 器械制造等三大板块业务，公司由风机装备业务起家，2018 年收购中联环 境后环卫领域成为主要发展方向，自 2019 年起公司逐步剥离非主业资产， 专注于环卫领域。公司实际控制人为何剑锋，系美的集团创始人何享健独

3、 子，背靠世界 500 强企业，拥有雄厚的资金、人力支持与丰富的社会资源。 环卫装备：存量需求崛起，行业格局稳定，公司优势明显环卫装备：存量需求崛起，行业格局稳定，公司优势明显 根据住建部的统计年鉴， 2018 年我国城市和县城合计的道路清扫保洁机械 化率约 67.68%，达到基本环卫装备阶段。基于机械化率提升产生的新增设 备需求，和环卫装备折旧产生的存量替代需求，我们预测环卫装备存量更 新需求将崛起，到 2025 年市场空间可达 1025 亿/年，市场逐步释放。2019 年公司连续 19 年处于国内行业销售额第一的位置，总体市场占有率超过 20%，在未来智能化和电动化的趋势下有望继续保持领先

4、地位。 环卫服务：从环卫走向城市综合管理，公司有望后来居上环卫服务：从环卫走向城市综合管理，公司有望后来居上 传统环卫服务市场包括道路清扫、垃圾清运、公厕维护等，预计每年运营 市场空间在 1500 亿，随设施增加和单价上涨，预计 2020 年可达 2300 亿。 城市服务管理是更大的潜在市场，随着城市管理体制从分散走向综合，环 卫企业面临的市场空间逐步扩容。 2019 年公司新签约项目的年化合同额为 8.55 亿元，居行业第 4 位。公司 2020 年计划智慧环卫服务累计合同额达 到 350 亿元，实现年营收 15 亿元；未来五年，计划合同额累计合同额达到 1000 亿元，实现年营收 100

5、亿元，实现跨越式发展。 第一期员工持股计划正式完成，成交均价第一期员工持股计划正式完成，成交均价 6.31 元元/股。股。 2020 年 5 月 13 日，公司一期员工持股计划完成股票购买，持股计划募集 规模为 2.28 亿元， 成交均价为 6.31 元/股， 参与人包括核心高管等 136 人。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议： 看好公司在环卫领域的拓展，中联环境占据环卫装备的龙头地位，在环卫 行业高速增长的风口期，有望获得高速增长。预计公司 2020-2022 年实现 归母净利润 15.97、19.01 和 21.38 亿元，对应 EPS 为 0.50、0.60 和 0.68 元，

6、对应 PE 为 13.8、 11.6 和 10.3 倍。 龙马环卫业务和公司相似， 龙马环卫 2020 年 PE 为 24 倍，公司环卫服务业务结构占比要低于龙马环卫，公司 2020 年目标 PE20 倍，目标价格 10 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险风险提示提示：行业竞争加剧、环卫市场化推进慢于预期、存量装备更新替代 慢于预期 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,044.76 12,695.86 14,797.75 16,706.18 18,690.41 增长率(%) 166.31 (2.67) 16.5

7、6 12.90 11.88 EBITDA(百万元) 2,151.61 2,493.34 2,531.20 2,952.09 3,306.14 净利润(百万元) 928.58 1,361.45 1,597.18 1,901.36 2,138.22 增长率(%) 163.31 46.62 17.31 19.05 12.46 EPS(元/股) 0.29 0.43 0.50 0.60 0.68 市盈率(P/E) 23.81 16.24 13.84 11.63 10.34 市净率(P/B) 1.53 1.43 1.32 1.22 1.13 市销率(P/S) 1.69 1.74 1.49 1.32 1.1

8、8 EV/EBITDA 6.91 6.68 7.16 5.80 4.66 -18% -12% -6% 0% 6% 12% 18% -092020-01 盈峰环境 环保工程及服务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 盈峰环境：剥离非主业资产，环卫装备及服务是公司核心业务盈峰环境：剥离非主业资产，环卫装备及服务是公司核心业务. 4 1.1. 背靠美的集团，股东背景雄厚 . 4 1.2. 剥离非主业资产，聚焦环卫装备及服务 . 4 1.3. 费用管控良好，并购中联环境增厚 EPS . 6 2. 环卫装备：存量需求崛起，行业格局稳定，公

9、司优势明显环卫装备：存量需求崛起，行业格局稳定，公司优势明显 . 8 2.1. 机械化率存在提升空间，年度新增设备需求 2-3 万台/年 . 8 2.2. 存量更新需求崛起，到 2025 年整体市场空间可达 1025 亿元 . 10 2.3. 新能源、智能化产品需求提升，公司有望继续领跑行业 . 10 3. 环卫服务：从环卫走向城市综合管理，公司有望后来居上环卫服务：从环卫走向城市综合管理，公司有望后来居上 . 12 3.1. 2025 年传统环卫市场可达 2300 亿，垃圾分类可释放增量近 600 亿. 12 3.2. 城市综合管理服务是更大的市场 . 13 3.3. 跑马圈地进行时，公司有

10、望后来居上 . 14 4. 第一期员工持股计划正式完成，成交均价第一期员工持股计划正式完成，成交均价 6.31 元元/股股 . 16 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 17 6. 风险提示风险提示 . 17 图表目录图表目录 图 1：盈峰环境股权机构图（截至 2020 年一季度） . 4 图 2：公司发展历程图 . 4 图 3：公司三大板块业务 . 5 图 4：公司部分环卫装备 . 5 图 5：公司智慧环卫服务业务 . 5 图 6：公司业务结构图 . 6 图 7：公司营收及同比增速 . 6 图 8：公司归母净利及同比增速 . 6 图 9：2020 年一季度公司毛利率和净利率下降

11、. 7 图 10：管理费用率和销售费用率下降，财务费用率平稳 . 7 图 11：并购中联环境后公司 EPS 持续增厚. 7 图 12：公司 2019 年 ROE 提升 . 7 图 13：公司资产负债率自 2017 年后开始下降 . 7 图 14：我国历年机械化清扫水平率（单位：%） . 8 图 15：各省城市+县城合计机械化水平比较 . 8 图 16：新增环卫设备市场空间估算 . 9 图 17：2019-2025 年环卫设备存量替代需求估算（单位：台） . 10 图 18：环卫设备总空间估算 . 10 图 19：盈峰环境 5G 智能清扫设备 . 11 rQqPpOoNnQmNuNnPxPmQz

12、R6M8Q9PtRnNmOnNkPmMrMjMqRqN8OqQwPvPnNnRvPqMmN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 20：中联、龙马、徐工环卫装备业务收入与毛利率对比 . 12 图 21：传统环卫服务行业市场空间测算 . 12 图 22：垃圾分类市场空间测算 . 13 图 23：46 个重点城市垃圾分类市场空间测算 . 13 图 24：北京城市综合管理体制 . 14 图 25：环卫行业总资产周转率明显高于其他行业（单位：次） . 15 图 26：人员工资占总营业成本 60%左右 . 15 图 27：环卫服务行业主要参与者 . 15 图 28：公司新增环卫服务

13、合同总金额（亿元） . 16 图 29：公司新增环卫服务合同年化金额 . 16 图 30：业绩分拆预测. 17 表 1：第一期员工持股计划名单 . 16 表 2：可比估值表 . 17 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 盈峰环境盈峰环境：剥离非主业资产剥离非主业资产，环卫装备及服务是公司核心业务环卫装备及服务是公司核心业务 1.1. 背靠美的集团，股东背景雄厚背靠美的集团，股东背景雄厚 公司第一大股东为盈峰控股集团，实际控制人为何剑锋先生。公司第一大股东为盈峰控股集团，实际控制人为何剑锋先生。何剑锋直接持有公司 2.01% 股权，通过盈峰控股间接持有公司 43.55%

14、股权，合计持股比例 45.56%。 大股东盈峰控股是一家多元化投资控股集团。大股东盈峰控股是一家多元化投资控股集团。盈峰控股创立于 2002 年，截至 2020 年第一 季度， 盈峰控股共有控股企业 111 家。 目前旗下产业包括环保与高端装备、 母婴及大消费、 投资及资产管理、文化及艺术品、科技新材料等多个领域。 实际控制人何剑锋先生实际控制人何剑锋先生资源丰富。资源丰富。何剑锋为美的集团创始人何享健独子，背靠世界 500 强 企业，拥有极为雄厚的资金、人力支持与丰富的社会资源。 图图 1：盈峰环境股权机构图（截至盈峰环境股权机构图（截至 2020 年年一一季度）季度） 资料来源：Wind、

15、天风证券研究所 1.2. 剥离非主业资产剥离非主业资产，聚焦环卫装备及服务聚焦环卫装备及服务 公司由风机装备起家。公司由风机装备起家。1993 年由浙江风机风冷设备公司、上虞风机厂、绍兴流体工程研究 所共同发起成立浙江上风实业股份有限公司，2000 年在深交所上市。2007-2014 年公司确 立“风机+漆包线”两大业务板块，并通过定增收购上虞专用风机，不断强化在核电、轨 道交通和工民建三大领域的优势地位。 2015 年，公司确立转型环保战略，开始涉足环保领域。年，公司确立转型环保战略，开始涉足环保领域。公司于 2015-2018 年有序布局环 境监测领域、垃圾焚烧领域、水处理及生态修复领域，

16、2018 年通过收购中联环境 100%股 权进军环卫领域。 图图 2：公司发展历程图公司发展历程图 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 资料来源：公司公告、天风证券研究所 自自 2019 年起，公司优化产业结构，年起，公司优化产业结构，对非环保业务拟进行剥离或分拆上市。对非环保业务拟进行剥离或分拆上市。2019 年 5 月， 公司拟对从事高端装备制造领域的子公司专风实业进行股份制改制，并拟转让不超过 45% 的股权；2019 年 8 月，公司拟转让子公司上风风能 100%股权，并将通过业务结构优化、 资产剥离或分拆上市等方式逐步调整风机、电磁线、环境治理工程等非核心业务。

17、公司主营业务涵盖环卫装备与智慧环卫服务公司主营业务涵盖环卫装备与智慧环卫服务、环境环境监测及综合治理、器械制造等监测及综合治理、器械制造等三三大板块大板块 业务。业务。其中，环卫装备主要包括环卫清洁装备、垃圾收转运装备、新能源及清洁能源环卫 装备三大类；智慧环卫服务涵盖城乡清扫保洁、垃圾收转运、垃圾分类、市政园林等一体 化服务。 图图 3：公司三大板块业务公司三大板块业务 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司环卫装备及服务业务在行业内领先。公司环卫装备及服务业务在行业内领先。环卫装备与智慧服务业务系 2018 年收购中联环 境取得。目前公司已成为全球规模最大、综合实力最强的环卫装备企业，同

18、时也是国内环 卫服务的主要供应商之一。 图图 4：公司部分环卫装备公司部分环卫装备 图图 5：公司智慧环卫服务业务公司智慧环卫服务业务 资料来源：公司官网、天风证券研究所 资料来源：公司官网、天风证券研究所 发展战略发展战略逐步逐步聚焦环卫装备聚焦环卫装备+环卫环卫服务。服务。自 2018 年公司收购中联环境 100%股权后，环卫 装备及智慧环卫服务取代器械制造成为公司的核心业务。2019 年， 环卫装备及智慧环卫服 务业务占比最大，为 63.3%；环境监测及综合治理业务占比 9.4%；器械制造及其他业务占 比 27.3%。2019 年公司对于非核心业务选用业务结构优化、资产剥离、分拆上市等方

19、式进 行了逐步调整，发展战略进一步聚焦环卫装备、环卫服务等领域。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 6：公司业务结构图公司业务结构图 资料来源：Wind、天风证券研究所 1.3. 费用管控良好，费用管控良好，并购中联环境增厚并购中联环境增厚 EPS 环卫装备销售环卫装备销售放缓放缓造成公司造成公司营收营收下降下降。2019 年公司实现营收 126.0 亿，同比减少 2.7%；实 现归母净利润13.6亿， 同比增长46.6%， 营收同比下降主要系环卫装备销售同比下滑11.9%， 但2019年公司环卫装备销售规模仍占据行业第一； 2020年一季度， 公司实现营收22.0

20、亿， 同比下降 19.9%；实现归母净利润 1.4 亿，同比下降 39.3%。 2019 年年中联环境中联环境实现实现业绩业绩承诺承诺。2019 年，中联环境实现净利润 13.21 万元，较上年同期 增长 12.59%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 12.64 万元，完成本年度业 绩承诺（业绩承诺净利润 12.30 亿元） 。 图图 7：公司营收及同比增速公司营收及同比增速 图图 8：公司归母净利及同比增速公司归母净利及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 2020 年一季度年一季度公司毛利率和净利率水平公司毛利率和净利率水平有所下降有

21、所下降。2019 年公司不断优化营销策略管控模 式，采取降本增效措施，并得益于国家降税措施，盈利能力稳步提升，毛利率、净利率分 别为 26.0%、11.0%，较 2018 年分别提升 0.96、0.55 个百分点；2020 年一季度，毛利率、 净利率有所下降，分别为 22.6%、6.9%。 费用管控良好，管理费用率和销售费用率小幅下降，财务费用率基本平稳费用管控良好，管理费用率和销售费用率小幅下降，财务费用率基本平稳。2019 年管理 费用率为 3.1%，较 2018 年下降 2.3 个百分点；2019 年销售费用率为 7.2%，2020Q1 销售费 用率有所下降，为 6.1%；2019 年、

22、2020Q1 财务费用率较低且保持平稳，分别为 0.42%、 0.39%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 图图 9：2020 年一季度年一季度公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率下降下降 图图 10：管理费用率和管理费用率和销售费用率销售费用率下降下降，财务费用率，财务费用率平稳平稳 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 并购中联环境增厚公司并购中联环境增厚公司 EPS。2019 年 EPS 为 0.43 元/股，自 2018 年并购中联环境后，公 司 EPS 显著增厚，较 2017 年增加 0.11 元/股。2019 年公司 ROE

23、 为 8.78%，较 2018 年提升 2.36 个百分点，盈利能力继续提升。 图图 11：并购中联环境后公司并购中联环境后公司 EPS 持续持续增厚增厚 图图 12：公司公司 2019 年年 ROE 提升提升 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 资产负债率资产负债率逐步逐步下降。下降。受公司发行股份购买资产影响，2019 年公司资产负债率为 36.6%， 较 2017 年高点减少 8.8 个百分点。2020 年一季度，公司资产负债率为 37.17%，相比 2019 年基本保持平稳。 图图 13：公司资产负债率自公司资产负债率自 2017 年年后后开始下降开

24、始下降 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 资料来源：Wind、天风证券研究所 2. 环卫环卫装备装备：存量需求崛起存量需求崛起，行业格局稳定，公司优势明显，行业格局稳定，公司优势明显 2.1. 机械化率存在提升空间，年度新增设备需求机械化率存在提升空间，年度新增设备需求 2-3 万台万台/年年 我国环卫产业处于基本环卫装备阶段。我国环卫产业处于基本环卫装备阶段。环卫装备行业的发展与国民经济发展水平和城市社 会发展水平协调一致，行业发展阶段可以分为三个阶段： 初级环卫装备阶段：初级环卫装备阶段：以配备少量、功能单一的环卫装备为特征，以改善作业条件、提 高劳动效率为核心，机械

25、化水平达到环境卫生作业总用工量的 30%左右。 基本环卫装备阶段：基本环卫装备阶段：城市环境卫生作业的主要项目通过使用环卫装备来完成，以提高 效率、改善环境为核心，逐步达到环境卫生作业总工作量的 60%左右。 全面环卫装备阶段：全面环卫装备阶段：绝大部分作业都通过使用环卫装备来完成，机械化达到环境卫生 作业总工作量的 80%以上，以配备多品种、系列化、大批量环卫装备为特征，以改善 环境、提高全系统技术集成为核心，进入城市环境卫生作业的全面装备阶段。 2018 年机械化率年机械化率 68.85%，地区之间分化较大。，地区之间分化较大。根据住建部的统计年鉴，2018 年我国城市 道路机械化率 68

26、.85%、县城道路机械化率 63.70%，城市和县城合计的道路清扫保洁机械化 率约 67.70%，达到基本环卫装备阶段。因经济发展水平与地域差异，不同区域间的机械化 清扫水平存在差异，除省会城市和经济较发达地级市外，其他城市和县城距离实现全面环 卫装备阶段还有差距。 图图 14：我国历年机械化清扫水平率（单位：我国历年机械化清扫水平率（单位：%） 资料来源：住建部统计年鉴、天风证券研究所 图图 15：各省城市各省城市+县城合计机械化水平比较县城合计机械化水平比较 资料来源：住建部统计年鉴、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 环卫机械化率仍然存在提升空间。环卫

27、机械化率仍然存在提升空间。根据住建部相关文件的要求，到 2020 年底前，地级及 以上城市建成区道路机械化清扫率达到 70%以上， 县城达到 60%以上， 京津冀及周边地区、 长三角地区、汾渭平原等重点区域要显著提高。 根据 2018 年中国城乡建设统计年鉴计算，2018 年我国城市道路清扫面积 86.93 亿 平方米，机械化清扫面积 59.86 亿平方米，机械化清扫率为 68.85%；县城道路清扫保洁面 积 25.56 亿平方米，机械化清扫面积 16.28 亿平方米，机械化清扫率仅为 63.70%。 2019-2025 年年每年新增每年新增环卫专用设备需求量约环卫专用设备需求量约 2-3 万

28、台万台/年。年。我们基于机械化率提升和单 位面积环卫车辆的假设，对新增环卫车辆市场需求进行估算，假设 2019-2025 年： 城市城市道路清扫保洁面积年均复合增速 3%左右，城市机械化率可逐步提升至 80%，单位 面积环卫车辆维持 0.42 万台/亿平米； 县城县城道路清扫保洁面积年均复合增速约 3%，城市机械化率可逐步提升至 75%，单位面 积环卫车辆维持 0.38 万台/亿平米； 镇级镇级区域道路面积年平均复合增速约 4%，单位道路面积环卫车辆维持 0.45 万台/亿平 米； 乡级乡级区域道路面积年平均复合增速约 10%，单位道路面积环卫车辆维持 0.62 万台/亿 平米； 估算结果预计

29、到估算结果预计到 2025 年全国环卫专用设备保有量将达到年全国环卫专用设备保有量将达到 65 万台，万台，2019-2025 年年新增年年新增 环卫专用设备需求量分别约环卫专用设备需求量分别约 2-3 万台万台/年。年。 图图 16：新增环卫设备市场空间估算新增环卫设备市场空间估算 20172017 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 城市城市 机械化道路清扫面积（亿平米） 54.74 59.86 63.70 67.52 71.45 74.43 77.37

30、80.34 84.29 同比 15.25% 9.34% 6.42% 6.00% 5.82% 4.17% 3.95% 3.83% 4.92% 道路清扫保洁面积(亿平米） 84.20 86.93 89.71 92.50 95.27 97.94 100.48 103.00 105.37 同比 5.93% 3.24% 3.2% 3.1% 3.0% 2.8% 2.6% 2.5% 2.3% 机械化清扫率 65.01% 68.85% 71.00% 73.00% 75.00% 76.00% 77.00% 78.00% 80.00% 市容环卫专用车辆设备（台） 228019 252484 267529 2835

31、92 300103 312619 324968 337418 354029 同比 17.57% 10.73% 5.96% 6.00% 5.82% 4.17% 3.95% 3.83% 4.92% 单位面积环卫车辆（万台/亿平米） 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 县城县城 机械化道路清扫面积（亿平米） 14.18 16.28 17.14 18.49 19.61 20.44 21.27 22.10 23.23 同比 11.65% 14.80% 5.31% 7.86% 6.03% 4.27% 4.05% 3.92% 5.10% 道路清扫保洁面积

32、(亿平米） 24.76 25.56 26.37 27.19 28.01 28.79 29.54 30.28 30.98 同比 -1.21% 3.22% 3.20% 3.10% 3.00% 2.80% 2.60% 2.50% 2.30% 机械化清扫率 57.28% 63.70% 65.00% 68.00% 70.00% 71.00% 72.00% 73.00% 75.00% 市容环卫专用车辆设备（台） 54575 61436 64696 69780 73988 77146 80266 83416 87672 同比 17.93% 12.57% 5.31% 7.86% 6.03% 4.27% 4.0

33、5% 3.92% 5.10% 单位面积环卫车辆（万台/亿平米） 0.38 0.38 0.38 0.38 0.38 0.38 0.38 0.38 0.38 镇镇 道路面积（亿平米） 23.15 25.29 26.55 27.88 29.27 30.44 31.66 32.61 33.59 同比 -7.32% 9.23% 5.00% 5.00% 5.00% 4.00% 4.00% 3.00% 3.00% 市容环卫专用车辆设备（台） 114643 114018 119485 125460 131733 137002 142482 146757 151159 同比 -4.76% -0.55% 4.80

34、% 5.00% 5.00% 4.00% 4.00% 3.00% 3.00% 单位道路面积环卫车辆（万台/亿平米） 0.50 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 乡乡 道路面积（亿平米） 3.75 4.49 5.16 5.94 6.53 7.18 7.76 8.30 8.72 同比 -7.58% 19.59% 15% 15% 10% 10% 8% 7% 5% 市容环卫专用车辆设备（台） 27589 27987 32007 36808 40489 44537 48100 51467 54041 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 10 同比 10.27% 1.44% 14.36% 15.00% 10.00% 10.00% 8.00% 7.00% 5.00% 单位道路面积环卫车辆（万台/亿平米） 0.73 0.62 0.62 0.62 0.62 0.62 0.62 0.62 0.62 合计合计 市容环卫专用车辆设备保有量（台） 424826 455925 483718 515640 546312 571304 595816 619057 646901 同比 10.17% 7.32% 6.10% 6.60% 5.95% 4.57% 4.29% 3.90% 4.50% 年度新增环卫专用设备需求（台）年度新增环卫专用设备需求（