1、 证券研究报告 2020 年 2 月 14 日 亿联网络亿联网络 中国视频会议解决方案龙头，积极把握云计算/远程办公机会 观点聚焦 维持跑赢行业 投资建议投资建议 亿联网络是全球领先的企业通信解决方案供应商，借力传统硬件亿联网络是全球领先的企业通信解决方案供应商，借力传统硬件 业务优势，发展企业级云视讯服务，成长空间进一步拓宽。业务优势，发展企业级云视讯服务，成长空间进一步拓宽。我们 认为：1）SIP 业务市场份额全球第一，利基市场格局下，营收有 望长期维持稳健增长。2）由“硬件”到“软件”深入拓展视频会 议市场，VCS 终端成长迅速，云视讯服务有望初步实现规模收入。 近年来，以 Zoom 为

2、代表的云会议公司带动了市场对视频会议行 业的关注度。近期疫情带动国内远程办公趋势，以视频会议为代 表的企业级云服务有望加速发展，贡献高成长。我们看好亿联网 络在硬件领域优势地位的保持，及其向企业级软件领域的积极布 局，将驱动公司实现业绩和估值的戴维斯双击。 理由理由 远程办公带动视频会议行业加速发展，优质赛道贡献高成长。远程办公带动视频会议行业加速发展，优质赛道贡献高成长。办 公方式趋于多样化，将提升视频一类的企业协作工具需求。根据 F&S，2018 年全球视频会议行业市场规模约为 78 亿美元，2023 年有望成长至 138 亿美元，对应 12.1%的 CAGR。亿联所属的终端 /软件厂商位

3、于产业链中上游，附加价值高。我们预计行业市场规 模有望在未来五年保持双位数增速。 行业需求的结构性造就潜力无量的市场新晋者行业需求的结构性造就潜力无量的市场新晋者。企业规模、行业 属性导致下游客户需求存在明显的结构性，我们认为中期很难出 现“赢者通吃”的局面，从而造就优质新晋者的发展空间。我们 认为亿联瞄准通用企业市场，凭借公司在中小企业领域的深厚积 淀，有望通过技术、渠道的复用实现快速扩张。 VCS 业务竞争优势显著， “亿联模式”难以复制。业务竞争优势显著， “亿联模式”难以复制。我们认为：1） 公司 VCS 终端具备渠道、品牌合作等优势，快速打入国内外企业 市场，是少有的进入海外市场的国

4、内硬件厂商；2）云视讯成长根云视讯成长根 基牢固，有望实现高弹性增长基牢固，有望实现高弹性增长。视频会议软件前期投入成本高， 变现较慢。不同于国内市场大部分竞争者正处于亏损或是依靠一 级市场资金扶持的状态，亿联凭借优质的硬件业务积累了充裕的 账面现金，且资产负债率不足 10%，形成了优质的卡位。 “搭售” 模式有望在 2020 年进一步提升收入规模。 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们维持公司跑赢行业评级和 2019 年盈利预测，考虑到疫情有望 带动视频会议行业加速发展，上调 20/21 年盈利预测 7%/12%至 15.91/20.81 亿元。 当前股价对应 20/21e 34.7/26.5

5、 倍 P/E。 上调目标 价 21%至 119.48 元， 对应 20/21e 45.0/34.4 倍 P/E 和 30%上行空间。 风险风险 云视讯产品尚不成熟；利润率下行风险。 股票代码 300628.SZ 评级 跑赢行业 最新收盘价 人民币 92.01 目标价 人民币 119.48 52 周最高价/最低价 人民币 101.5039.81 总市值(亿) 人民币 552 30 日日均成交额(百万) 人民币 478.38 发行股数(百万) 599 其中：自由流通股(%) 25 30日日均成交量(百万股) 5.27 主营行业 通信设备 (人民币 百万) 2018A 2019E 2020E 202

6、1E 营业收入 1,815 2,525 3,350 4,369 增速 30.8% 39.1% 32.7% 30.4% 归属母公司净利润 851 1,188 1,591 2,081 增速 44.1% 39.6% 33.9% 30.8% 每股净利润 1.42 1.98 2.65 3.47 每股净资产 5.84 7.72 9.55 11.93 每股股利 1.20 0.82 1.10 1.43 每股经营现金流 1.14 1.79 2.46 3.25 市盈率 64.8 46.4 34.7 26.5 市净率 15.8 11.9 9.6 7.7 EV/EBITDA 58.6 40.7 29.9 22.4 股

7、息收益率 0.7% 0.9% 1.2% 1.6% 平均总资产收益率 25.1% 27.4% 28.8% 30.2% 平均净资产收益率 26.7% 29.2% 30.7% 32.3% 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 闫慧辰闫慧辰 黄乐平黄乐平 李诗雯李诗雯 分析员 分析员 联系人 SAC 执证编号：S0080518120002 SAC 执证编号：S0080518070001 SFC CE Ref： AUZ066 SAC 执证编号：S0080119080039 62 100 138 176 214 252 --112020-0

8、2 相对股价 (%) 300628.SZ沪深300 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 14 日日 2 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元）财务报表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表利润表 营业收入 1,815 2,525 3,350 4,369 营业成本 694 879 1,154 1,486 税金及附加 22 31 41 53 营业费用 106 164 201 262 管理费用 182 265 325 398 财务费用 -17 0 0 0 其他 0 2 1 -1 营业利润 935 1,306 1,748 2,286 营业外收支 0

9、 0 0 0 利润总额 935 1,306 1,748 2,286 所得税 84 118 157 206 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润 851 1,188 1,591 2,081 EBITDA 935 1,324 1,768 2,309 资产负债表资产负债表 货币资金 372 1,352 2,303 3,556 应收账款及票据 325 452 599 781 预付款项 5 6 8 11 存货 197 250 328 423 其他流动资产 2,700 2,699 2,697 2,694 流动资产合计 3,600 4,758 5,936 7,465 固定资产及在建工程 103 1

10、05 111 122 无形资产及其他长期资产 47 60 64 70 非流动资产合计 150 165 175 192 资产合计 3,750 4,923 6,111 7,657 短期借款 0 0 0 0 应付账款及票据 142 154 202 273 其他流动负债 107 140 180 232 流动负债合计 249 294 382 505 长期借款和应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 1 1 1 1 非流动负债合计 1 1 1 1 负债合计 251 295 383 506 归母所有者权益 3,499 4,628 5,728 7,151 少数股东权益 0 0 0 0 负债及股东权益合计 3

11、,750 4,923 6,111 7,657 现金流量表现金流量表 净利润 851 1,188 1,591 2,081 折旧和摊销 17 18 20 22 营运资本变动 -62 -141 -146 -164 其他 -123 7 8 10 经营活动现金流 684 1,071 1,472 1,949 资本开支 -20 -33 -30 -39 其他 -169 0 0 0 投资活动现金流 -189 -33 -30 -39 股权融资 27 300 0 0 银行借款 0 0 0 0 其他 -239 -359 -491 -657 筹资活动现金流 -212 -60 -491 -657 汇率变动对现金的影响 2

12、 0 0 0 现金净增加额 284 979 951 1,253 主要财务比率主要财务比率 2018A 2019E 2020E 2021E 成长能力成长能力 营业收入 30.8% 39.1% 32.7% 30.4% 营业利润 44.1% 39.6% 33.9% 30.8% EBITDA 36.9% 41.5% 33.5% 30.6% 净利润 44.1% 39.6% 33.9% 30.8% 盈利能力盈利能力 毛利率 60.6% 64.0% 64.4% 64.8% 营业利润率 51.5% 51.7% 52.2% 52.3% EBITDA 利润率 51.5% 52.4% 52.8% 52.8% 净利润

13、率 46.9% 47.1% 47.5% 47.6% 偿债能力偿债能力 流动比率 14.43 16.18 15.54 14.79 速动比率 13.64 15.33 14.68 13.95 现金比率 1.49 4.60 6.03 7.04 资产负债率 6.7% 6.0% 6.3% 6.6% 净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析回报率分析 总资产收益率 25.1% 27.4% 28.8% 30.2% 净资产收益率 26.7% 29.2% 30.7% 32.3% 每股指标每股指标 每股净利润（元） 1.42 1.98 2.65 3.47 每股净资产（元） 5.84 7.72 9.

14、55 11.93 每股股利（元） 1.20 0.82 1.10 1.43 每股经营现金流（元） 1.14 1.79 2.46 3.25 估值分析估值分析 市盈率 64.8 46.4 34.7 26.5 市净率 15.8 11.9 9.6 7.7 EV/EBITDA 58.6 40.7 29.9 22.4 股息收益率 0.7% 0.9% 1.2% 1.6% 资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司简介 亿联网络是专业的企业统一通信终端提供商，集研发、销售及服务于一体，并通过外协加工的方式，为全球企业客户提供智能、高效 的企业通信终端设备。公司专注于向中小型企业提供产品和服务，终端产品销售量及销售

15、收入均居行业前列，并保持快速增长。公司 2018 年在 SIP 终端领域的市场份额全球第一。 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 14 日日 3 目录目录 投资摘要：视频会议业务延展，云计算投资摘要：视频会议业务延展，云计算/远程办公驱动成长远程办公驱动成长 . 5 UC 市场龙头，SIP 电话+VCS 业务双轮驱动 . 5 看好视频会议业务发展，给予 2020 年 45x 市盈率 . 6 风险提示 . 8 VCS 业务： “云业务： “云+端”双管齐下，看好新晋者业绩弹性端”双管齐下，看好新晋者业绩弹性 . 9 VCS 行业：2023 年市场规模有望达到 138 亿美元

16、，云会议发展趋势改变竞争格局 . 9 亿联网络 VCS 业务成长迅速， “云+端”模式双管齐下. 14 亿联 VCS 的独特模式国内通过硬件推动软件，国外依靠生态和差异化 . 17 SIP 话机业务仍是营收主力话机业务仍是营收主力 . 18 SIP 终端市场：预计 2025 年市场规模有望接近百亿，利基市场营收稳健增长 . 18 销量增长驱动营收提升，产品结构高端化拉动 ASP 上升. 19 竞争优势：利基市场阻止新竞争者进入、性价比优势提高公司市占率 . 20 财务分析财务分析 . 22 利润表：规模化效应助力公司管理费用率下降，净利率提升 . 22 资产负债表：银行理财占比较高， “现金为

17、王” . 22 现金流量表：经营活动动能充沛，带来持续现金流 . 24 附录附录 . 25 全球领先的统一通信龙头 . 25 公司业务规模与结构 . 26 公司运营模式 . 27 图表图表 图表 1: 公司主要产品 . 5 图表 2: 亿联网络：营业收入按产品线分类（1H19） . 5 图表 3: 亿联网络：营业收入按地区分类（1H19） . 5 图表 4: 2018 年企业通信相关公司研发费用对比 . 6 图表 5: 2018 年企业通信相关公司技术人员数量对比 . 6 图表 6: 亿联网络业绩回顾与盈利预测 . 6 图表 7: 亿联网络分板块业务收入及毛利率预测 . 7 图表 8: 历史

18、P/E . 7 图表 9: 历史 P/B . 7 图表 10: 可比公司估值表 . 7 图表 11: 视频会议市场规模及增速（2016-2023E） . 9 图表 12: 典型的一套视频会议系统组成结构 . 10 图表 13: 视频会议行业细分市场结构梳理 . 10 图表 14: 视频会议市场结构变化（2018-2023E） . 11 图表 15: 视频会议细分板块市场规模增长情况（2018-2023E） . 11 图表 16: 2018 年视频会议市场区域分布 . 11 图表 17: 视频会议行业的产业链环节 . 12 图表 18: VCS 设备和服务商市场代表企业 . 13 图表 19:

19、Gartner 会议解决方案魔力象限（2019）. 13 图表 20: 视频会议市场重要参与者概览 . 13 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 14 日日 4 图表 21: VCS 产业链示意图 . 14 图表 22: 厂商研发费用率情况（最近一期财年 FY2018/19） . 14 图表 23: 亿联网络 VCS 业务营收情况（2015-1H19） . 14 图表 24: 亿联网络 VCS 产品销量及 ASP（2015-1H19） . 14 图表 25: 亿联 VCS 业务毛利率情况（2015-1H19） . 15 图表 26: 亿联 VCS 业务营收/毛利占比情况（

20、2015-1H19） . 15 图表 27: 亿联网络面向不同场景的 VCS 终端产品 . 15 图表 28: 视频会议会议室终端产品比较 . 16 图表 29: 2018 年全球部分国家或地区 IP 电话渗透率 . 18 图表 30: 全球 SIP 电话渗透率变化及预测 . 18 图表 31: 2018-2025 年全球 SIP 电话数量预测 . 18 图表 32: 2018-2025 年全球 SIP 电话市场规模预测 . 18 图表 33: 2018 年全球 IP 电话市场占有率（按销量） . 19 图表 34: 2018 年全球 SIP 电话市场占有率（按销量） . 19 图表 35:

21、2012-1H19 亿联网络 SIP 终端收入按产品系列拆分 . 19 图表 36: 2012-2016 亿联网络 SIP 终端各系列占比 . 19 图表 37: 2012-1H19 亿联网络 SIP 终端销售数量 . 20 图表 38: 2012-1H19 亿联网络 SIP 终端平均售价 . 20 图表 39: 2012-2016 亿联网络 SIP 终端各系列销售数量 . 20 图表 40: 2012-2016 亿联网络 SIP 终端各系列平均售价 . 20 图表 41: 亿联网络、Polycom、Grandstream、Cisco、Vtech、AVAYA 代表 SIP 电话对比 . 21

22、图表 42: 2012-9M19 亿联网络各盈利性指标 . 22 图表 43: 2012-9M19 亿联网络各费用率情况 . 22 图表 44: 2012-9M19 亿联网络资产端各科目规模 . 23 图表 45: 2012-9M19 亿联网络资产端各科目占比 . 23 图表 46: 2017-9M19 亿联网络银行理财收益 . 23 图表 47: 2018 年亿联网络部分银行理财产品情况 . 23 图表 48: 2012-9M19 亿联网络应收账款周转天数、存货周转天数 . 24 图表 49: 2012-9M19 亿联网络负债所有者权益端各科目占比 . 24 图表 50: 2012-9M19 亿联网络现金收入比 .