1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 中药生产中药生产 2022 年年 02 月月 21 日日 以岭药业（002603）深度研究报告 推荐推荐 （首次）（首次） 沐浴政策春风，中药创新龙头砥砺前行沐浴政策春风，中药创新龙头砥砺前行 目标价：目标价：30 元元 当前价：当前价：24.99 元元 公司为中药创新药龙头，政策春风下潜力有望进一步释放。公司为中药创新药龙头，政策春风下潜力有望进一步释放。以岭药业为国内中药行业最具创新实力的企业之一， 由中医药院士吴

2、以岭先生创建， 依托自成一体的“络病学说”中医理论，成立至今已累计获批 13 个中药专利新药。近年来，国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰。在高度友好的产业环境下，公司研发、品牌、渠道等方面竞争优势有望得到更充分的发挥，助力公司进一步做大做强。 感冒药集中度或将持续提升，连花清瘟有望保持双位数增长。感冒药集中度或将持续提升，连花清瘟有望保持双位数增长。我们估计连花清瘟 2021 年销售额约 40 亿，占营收比重约 40%左右，是公司两大支柱业务之一。2021 年由于感冒发病率下降、药店等场所购药限制较多，感冒用药整体出现一定的萎缩。 但受益于抗疫过程中知名度和公信力的大幅提升，

3、 莲花清瘟市占率逆势飙升，销售规模较疫情前实现翻倍式增长。展望未来，我们预计中期随着疫情的控制，感冒用药整体市场规模或将企稳回升。同时，考虑到品牌及销售渠道均有持续集中的趋势， 头部品种集中度提升或将能够延续。在两方面因素的共同作用下，我们预计莲花清瘟仍具备保持双位数增长的潜力。 终端需求广阔、公司产品竞争力突出，通参芪亦具备较好成长性。终端需求广阔、公司产品竞争力突出，通参芪亦具备较好成长性。公司心血管用药包括通心络胶囊、 参松养心胶囊和芪苈强心胶囊 （以下简称 “通参芪” ） ，预计 2021 年销售额合计为 45 亿左右，占营收比重约 45%，是公司另一大支柱业务。在老龄化、生活方式改变

4、等因素驱动下，心血管药品规模伴随发病率持续增长。通参芪凭借扎实的临床研究，近年来每年入选 2-3 个指南/方案/专家共识，院内影响力显著增强，具备较好的增长潜力；此外，公司对营销体系的优化、品种的二次开发、院外市场的拓展等亦有望强化增长动力。 业务边界不断拓展，新增长极逐步成型。业务边界不断拓展，新增长极逐步成型。除莲花清瘟和心血管产品外，公司近年来中药新品种呈现快速获批状态， 并向大健康、 化生药等领域不断拓展业务边界，新的增长极正逐步成型：1）公司津力达、八子补肾等二线品种逐步培育成熟，销售额均已破亿，且保持高速增长态势；莲花清咳上市 1 年销售额已超 5000 万。中期我们预计这些品种均

5、具备单品 5-10 亿元的销售潜力，合计拉动力有望不断强化； 2） 继 2021 年获批两个中药一类新药后， 我们预计从 2022年开始公司有望保持每年 1-2 个左右的新药获批。 从现有研发管线适应症领域来看，中期也具备较好的放量潜力；3）除中药创新药外，近年来公司在大健康、化生药板块的布局也已经出现成效，有望进一步丰富产业布局。 看好公司长远发展， 给予 “推荐” 评级。看好公司长远发展， 给予 “推荐” 评级。 结合当下高度友好的中医药政策环境，公司研发、品牌、渠道等方面竞争优势有望进一步发挥，我们预计 2021-2023年公司 EPS 分别为 0.83/0.99/1.17 元。公司为中

6、药创新药龙头，给予其 2022年 30 倍 PE（与过往 5 年平均 PE 相近） ，对应目标市值 507 亿，目标价 30 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：中药新药获批数量不及预期；连花清瘟、通参芪等大品种受中药集采负面影响预期；感冒药整体规模下降超预期等风险。 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 8782 10114 11702 13358 同比增速(%) 50.8% 15.2% 15.7% 14.1% 归母净利润(百万) 1219 1383 1654 1947 同比增速(%) 100.9% 13.5% 19.6%

7、 17.7% 每股盈利(元) 1.01 0.83 0.99 1.17 市盈率(倍) 25 30 25 21 市净率(倍) 3 4 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年2月18日收盘价 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 167,070.54 已上市流通股(万股) 137,599.90 总市值(亿元) 417.51 流通市值(亿元) 343.86 资产负债率(%) 31.05 每股净资产(元) 5.36 12 个月内最高/最低价 31.82/15.62 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) -35%-12%11%33%21/0221/0521/07

8、21/0921/1222/022021-02-222022-02-18以岭药业沪深300华创证券研究所华创证券研究所 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告为以岭药业首次覆盖深度报告。报告深入全面的分析公司在当下友好中医药政策环境下的发展机遇，详细研究连花清瘟、通参芪两大支柱业务的较好的增长潜力，系统梳理其他业绩增长点，从而得出公司发展前景广阔的研究结论。 投资投资逻辑逻辑 公司为中药创新药龙头，在较为友好的中医药政

9、策环境下，不仅存量大品种仍具增长潜力；其新品种亦有望充分受益于中药新药审批提速。公司发展前景广阔。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 2021-2023 年，公司主要业绩增长点为连花清瘟、通参芪等核心大品种持续放量；连花清咳、津力达、八子补肾等专利品种因基数较小，贡献相对有限；公司收入增速有望维持在 15%左右。随着收入增长，规模效应逐步体现，公司营销费用率、管理费用率有望小幅下降，带动净利率略有提升，我们预计利润端增速略高于收入增速。 结合当下高度友好的中医药政策环境，公司研发、品牌、渠道等方面竞争优势有望进一步发挥，我们预计 2021-2023 年公司 EPS 分别为0.83

10、/0.99/1.17 元。公司为中药创新药龙头， 给予其 2022 年 30 倍 PE （与过往 5 年平均 PE 相近） ，对应目标市值 507 亿，目标价 30 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 eWbWyXiXjZeVNAqRrQmM9PcM6MsQoOnPoMfQqQsQfQsQsQ8OqQwPvPtQoPMYnQtN 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、公司为中药创新药龙头，政策春风下潜力有望进一步释放公司为中药创新药龙头，政策春风下潜力有望进一步释放 . 6

11、（一）公司为中药创新药龙头 . 6 （二）中医药支持政策初显成效，公司发展前景广阔 . 9 二、二、感冒药集中度或将持续提升，连花清瘟有望保持双位数增长感冒药集中度或将持续提升，连花清瘟有望保持双位数增长 . 11 （一）感冒中成药市场规模或将企稳回升 . 11 （二）疫情受益，连花清瘟迈上新台阶 . 12 （三）连花清瘟为头部品种，有望充分受益于终端需求企稳、行业集中度提升 . 14 三、终端需求广阔、公司产品竞争力突出，通参芪亦具备较好成长性三、终端需求广阔、公司产品竞争力突出，通参芪亦具备较好成长性 . 17 （一）心血管药品规模伴随发病率持续增长 . 17 （二）通参芪凭借扎实的临床研

12、究，具备较好的增长潜力 . 18 四、业务边界不断四、业务边界不断拓展，新增长极逐步成型拓展，新增长极逐步成型 . 22 （一）连花清咳：坐拥百亿级止咳大市场，借助连花清瘟现有优势，打造潜力大单品 . 22 （二）津力达：入选 2020 版糖尿病指南，推荐与二甲双胍联合用药，有望持续发力 . 23 （三）后续研发管线：聚焦大适应症，为公司长远发展提供稳健支撑. 23 （四）大健康板块：打造呼吸防护第一品牌，做大八子补肾等消费品种. 24 （五）化生药板块：坚持“转移加工-ANDA 注册-专利药”齐步走的发展战略 . 25 五、看好公司长远发展，给予“推荐”评级五、看好公司长远发展，给予“推荐”

13、评级 . 25 六、风险提示六、风险提示 . 26 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 五位一体的独特运营模式 . 7 图表 2 “络病学说”自成一体 . 7 图表 3 公司已上市 13 个中药专利新药 . 8 图表 4 公司研发费用情况（2016-2021H1） （单位：亿元） . 9 图表 5 2017-2021 年中药新药获批企业分布 . 9 图表 6 院内中药（不含注射剂） 、化药季度销量同比情况 . 9 图表 7 院内心血管中药（不含注射剂） 、化药季度

14、销量同比情况 . 9 图表 8 公司历年中药新药上市数量 . 10 图表 9 公司在研品种储备丰富 . 11 图表 10 感冒中成药（零售市场） ，单位：亿元 . 12 图表 11 呼吸系统中成药（院内） ，单位：亿元 . 12 图表 12 连花清瘟：入选指南/推荐用药情况 . 12 图表 13 连花清瘟治疗新冠病毒的临床研究 . 13 图表 14 连花清瘟抗疫成果 . 14 图表 15 感冒中成药 TOP-OTC（单位：亿元） . 15 图表 16 感冒中成药市场格局（OTC） . 16 图表 17 连花清瘟胶囊/颗粒市占率情况 . 16 图表 18 连花清瘟：零售端销售（单位：亿元） .

15、16 图表 19 连花清瘟：医院端销售（单位：亿元） . 16 图表 20 2002-2018，我国城乡心血管死亡率情况（单位：1/10 万） . 17 图表 21 院内心血管：中成药（口服）销售情况（单位：亿元） . 18 图表 22 OTC 心脑血管：中成药（不含高血压）销售情况（单位：亿元）. 18 图表 23 公司心血管品种基本情况 . 19 图表 24 公司心脑血管类药品（即通参芪）销售额 . 20 图表 25 2020 年通参芪单品规模 . 20 图表 26 院内心血管（口服中成药）市占率：TOP5，2021Q1-3 . 21 图表 27 通参芪市占率情况 . 21 图表 28 心

16、血管中成药（OTC）销售情况 . 21 图表 29 OTC：通参芪市占率情况 . 21 图表 30 止咳中成药（OTC）市场规模 . 22 图表 31 2021Q1-3，止咳中成药（OTC）TOP10 销售额 . 22 图表 32 糖尿病中成药规模（院内） ，单位：亿元 . 23 图表 33 糖尿病中成药 TOP5（院内） ，单位：亿元 . 23 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 滋补助阳中成药规模（OTC） . 24 图表 35 滋补助阳中成药 TOP10（OTC）规模，20

17、21Q1-3 . 24 图表 36 公司收入拆分 . 25 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、公司为中药创新药龙头，政策春风下潜力有望进一步释放公司为中药创新药龙头，政策春风下潜力有望进一步释放 以岭药业为国内中药行业最具创新实力的企业之一，由中医药院士吴以岭先生创建，依托自成一体的 “络病学说” 中医理论， 成立至今已累计获批 13 个中药专利新药。 近年来，国家对中医药产业的支持力度不断强化， 实施细节逐步清晰。 在高度友好的产业环境下，公司研发、品牌、渠道等方面竞争优势有望得

18、到更充分的发挥，助力公司进一步做大做强。 （一）（一）公司为中药创新药龙头公司为中药创新药龙头 1、以岭药业为中医药院士、以岭药业为中医药院士吴以吴以岭先生岭先生创建创建 石家庄以岭药业股份有限公司（以下简称“以岭药业”或“公司”）为国家重点高新技术企业，由吴以岭院士创建。在他的领导下，公司始终坚持以科技为先导，以市场为龙头的科技创新发展战略,创立“理论临床科研产业教学”五位一体的独特运营模式,建立起以中医络病理论创新为指导的新药研发、创新技术体系。 公司创始人吴以岭于 2009 年入选中国工程院院士， 同时还担任世界中医药学会联合会副主席、中华中医药学会名誉副会长等多个职务；亦为中医络病学学

19、科创立者，40 多年来致力于中医络病研究，为中医络病学学科创立者和学科带头人，系统构建络病理论的络病证治、脉络学说和气络学说三大体系，主编的络病学教材在 40 多家高等医学院校开课，以络病理论指导临床特色专科建设和新药研发，研发出 10 余种国家专利新药，获得 6 项国家重大成果奖，建立起 3 大国家络病二级学会及 29 省市络病专委会，形成上万人的络病研究专家团队， 为中医药学科进步、 产业发展及中医药现代化做出突出贡献。 2、公司新药研发体系、公司新药研发体系成熟成熟 独特独特的的五位一体运营模式五位一体运营模式。公司始终坚持以市场为龙头、以科技为先导的科技创新发展战略，创立“理论-临床-

20、科研-产业-教学”五位一体的独特运营模式，遵循中医药学科规律，将“理论+临床+新药”有机结合，建立起以中医络病理论创新为指导的新药研发创新技术体系：中医络病理论学术创新赋予公司科技中药以良好疗效和学术内涵，成为公司差异化竞争的核心要素，河北以岭医院（三级甲等中医院）作为临床基地，拥有 90 余种院内制剂，形成向新药转化的有力储备品种支撑，河北以岭医药研究院已形成围绕中药新药不同研发阶段的产品集群。 公司在新药研发中所体现的优势特色与 2021 年国务院办公厅印发的 关于加快中医药特色发展的若干政策措施 中提出的 “建立中医药理论、人用经验、临床试验三结合的中药注册审评证据体系”较为吻合，公司专

21、利产品有望陆续进入市场。 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 1 五位一体的独特运营模式五位一体的独特运营模式 资料来源：公司公告、华创证券 中医理论支撑：“络病学说”自成一体中医理论支撑：“络病学说”自成一体。络病理论是中医学术体系的独特组成部分，是指导疑难杂症辩证治疗的临床应用理论。络病不是一个独立的病种，凡是符合久病、久痛特点的都可以称为络病， 广泛存在于多种疑难杂症中病理状态和病理过程。 久病久痛，通络才能提高疗效。由于历史局限性，络病没形成系统理论。经吴以岭院士等专家多年

22、研究形成了系统络病体系后，开辟了络病理论结合临床研究的新治疗理念，以络病理论与难治疾病相结合，通过对病症提出对应病机新认识及创新药物组方研究，进而指导新药研发。近年来，随着中医络病学说治疗的应用，诸多疑难杂症尤其是心脑血管疾病取得显著的临床成效，络病理论代表方药通心络胶囊的广泛应用，引起学术界的广泛重视并成为中医学术研究的热点和焦点。 吴以岭院士将络病理论创新、临床实践、新药研究三者的紧密结合，构建了系统性的络病理论体系，极大提升了洛病理论的应用价值。这也成为公司研发的理论基石，造就了的独有理论框架下的独家产品竞争优势 图表图表 2 “络病学说”自成一体“络病学说”自成一体 资料来源：华创证券

23、整理 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 3、公司公司已已累计累计上市上市 13 个中药品种个中药品种，均为均为现有体系下研发的现有体系下研发的专利专利新药新药 公司遵循“以临床实践为基础，以理论假说为指导，以治疗方药为依托，以临床疗效为标准”的创新中药研发模式，开展复方中药、组分中药、单体中药多渠道研发，建立了具有自主知识产权的新药研发体系，科技创新能力位居中药行业前列。目前，公司拥有专利新药 13 个，涵盖了心脑血管病、呼吸系统疾病、糖尿病、肿瘤、神经系统疾病、泌尿系统疾病等临床多发、重

24、大疾病领域，已形成较为丰富的产品群，为公司长远发展提供了强劲动力与稳健支撑。 图表图表 3 公司已上市公司已上市 13 个中药专利新药个中药专利新药 序号序号 产品名产品名 上市日期上市日期 Rx/OTC 1 通心络胶囊通心络胶囊 2002.07 Rx 2 参灵蓝胶囊 2002.08 Rx 3 八子补肾胶囊 2002.10 OTC 4 枣椹安神口服液 2002.11 OTC 5 养正消积胶囊 2004.08 Rx 6 芪苈强心胶囊芪苈强心胶囊 2004.12 Rx 7 连花清瘟胶囊连花清瘟胶囊 2004.05 OTC 连花清瘟片 2008.09 Rx 连花清瘟颗粒 2010.05 Rx 8 津

25、力达颗粒 2005.12 Rx 9 参松养心胶囊参松养心胶囊 2010.05 Rx 10 夏荔芪胶囊 2012.02 Rx 11 连花清咳片 2020.05 Rx 12 解郁除烦胶囊 （曾用名：苏夏解郁除烦胶囊） 2021.12 Rx 13 益肾养心安神片 （曾用名：百灵安神片、枣椹健脑安神片） 2021.09 Rx 资料来源：公司公告、华创证券 4、2017 年至今年至今累计获批累计获批 3 个专利新药，为获批数量最多的中药公司个专利新药，为获批数量最多的中药公司 公司围绕心脑血管病、糖尿病、呼吸系统疾病、肿瘤、神经系统疾病、泌尿系统疾病等发病率高、 市场用药量大的六大类疾病进行专利药研发。

26、 近年来持续加大研发费用投入，研发费用率逐年提升，2020 年研发费用率为 8.39%，大部分中药企业研发费用率在 5%以内。同时，较高的研发费用也转化为较好的研究成果。2017 年至今累计获批 3 个专利新药，为获批数量最多的中药公司。 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 4 公司研发费用情况 （公司研发费用情况 （2016-2021H1） （单位： 亿元单位： 亿元） 图表图表 5 2017-2021 年中药新药获批企业分布年中药新药获批企业分布 资料来源：公司公告、华创证券

27、资料来源：公司公告、华创证券 （二）（二）中医药支持中医药支持政策政策初显成效初显成效，公司发展前景广阔公司发展前景广阔 1、支持政策持续推动院内中医药发展，公司存量大支持政策持续推动院内中医药发展，公司存量大品种品种仍具较好的增长潜力仍具较好的增长潜力 支持政策初显成效，院内支持政策初显成效，院内中药中药销量销量增速增速连续连续 5 个季度反超个季度反超化药化药。2019 年 10 月中办、国办联合下发的关于促进中医药传承创新发展的意见中提到，“筛选 100 个疗效独特的中药品种”。2020 年 10 月，国家中医药管理局发文关于推荐中医治疗优势病种、适宜技术和疗效独特的中药品种的通知，进一

28、步落实顶层设计。其中对疗效独特的中药品种定义为：临床定位、功能主治、适应症、适用人群、用法用量、疗程、不良反应和注意事项应准确清晰。2021 年 7 月，国家卫健委于出台关于进一步加强综合医院中医药工作、推动中西医协同发展的意见，明确指出 1）公立综合医院应当有院领导相对固定分管中医药工作； 2）卫生健康行政部门要将中西医结合工作纳入医院评审和公立医院绩效考核；3）开展“西学中”人才培养。4）加强中医药继续教育与技能培训，逐步做到“能西会中”。 根据中康数据显示，自 2020Q4 以来，院内中药（不含注射剂）销量增速连续 4 个季度快于化药，其中心血管中药（不含注射剂） 销量增速连续 6 个季

29、度快于化药。 我们推测，部分原因可能为中医药支持政策初显成效，医生加大开具中药处方。上述推测仍需持续跟踪，逐步验证。若成立，则院内中成药有望迎来发展的黄金期。 图表图表 6 院内中药（不含注射剂） 、化药季度销量同比情院内中药（不含注射剂） 、化药季度销量同比情况况 图表图表 7 院内心血管中药（不含注射剂） 、化药季度销量院内心血管中药（不含注射剂） 、化药季度销量同比情况同比情况 资料来源：中康咨询、华创证券 资料来源：中康咨询、华创证券 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 “通参芪”

30、“通参芪”、连花清瘟等大品种连花清瘟等大品种仍具较好的增长潜力仍具较好的增长潜力。1）“西学中”、“设置分管中医药副院长”、“加强综合医院中医药考核”等措施，有望掀起院内中医药热潮，从而推动院内中成药规模稳定增速； 2） 结合之前政策提出的 “筛选 100 个疗效独特的中药品种” ，疗效独特的中药品种有望获得增量处方，或将在药品采购、基药遴选、医保目录调整等方面获得一定倾斜，从而提升院内中药集中度。公司 4 大核心单品均具备中选实力（即连花清瘟、通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊），连花清咳、津力达等潜力品种或将部分入围。 2、中药中药新药新药审批提速，公司未来审批提速，公司未来有望有望年

31、均获批年均获批 1-2 个新药个新药，稳定贡献增量业绩稳定贡献增量业绩 自 2015 年后，中药新药获批数量骤降，2016-2019 年期间每年上市新药仅 1-2 个。2019年 10 月，中办国办联合出台关于促进中医药传承创新发展的意见，对于中医药传承发展及中药创新及产业发展提出新要求；2020 年 1 月，国家药品监督管理局发布了关于真实世界证据支持药物研发与审评的指导原则（试行）的通告，是国内首个关于真实世界证据支持药物研发与审评的指导文件，有望解决长期以来中医药有效性证明、临床价值评价等核心难题。不仅可用于上市后中药再评价，也有利于助推中药新药临床审批上市。在此背景下，中药新药上市提速

32、，2020 年上市数量增至 3 个，2021 年飙升至12 个，较大的激发中药产业研发热情。 2019 年年 10 月月，在，在中办、国办联合下发中办、国办联合下发的的关于促进中医药传承创新发展的意见关于促进中医药传承创新发展的意见中提中提到，到，（九）改革完善中药注册管理。（九）改革完善中药注册管理。加快构建中医药理论、人用经验和临床试验相结合的中药注册审评证据体系，优化基于古代经典名方、名老中医方、医疗机构制剂等具有人用经验的中药新药审评技术要求，加快中药新药审批。 2021 年年 2 月月，在，在国务院合下发的关于加快中医药特色发展的若干政策措施国务院合下发的关于加快中医药特色发展的若干

33、政策措施中提到，中提到，（四）优化中药审评审批管理。（四）优化中药审评审批管理。建立科技、医疗、中医药等部门推荐符合条件的中药新药进入快速审评审批通道的有效机制。（五）完善中药分类注册管理。（五）完善中药分类注册管理。优化具有人用经验的中药新药审评审批，对符合条件的中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方、同名同方药等，研究依法依规实施豁免非临床安全性研究及部分临床试验的管理机制。充分利用数据科学等现代技术手段，建立中医药理论、人用经验、临床试验“三结合”的中药注册审评证据体系，积极探索建立中药真实世界研究证据体系。 图表图表 8 公司公司历年历年中药新药上市数量中药新药上市数量 资料来源：C

34、DE、华创证券 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 公司公司在研品种储备丰富，在研品种储备丰富，未来未来有望有望年均获批年均获批 1-2 个新药个新药，稳定稳定贡献增量业绩贡献增量业绩。目前，公司已完成临床（待申报）品种 1 个，为芪黄明目胶囊；临床阶段品种 4 个，其中有 3 个品种处于三期临床阶段，分别为络痹通片、柴黄利胆胶囊、鼻窍通片；1 个品种处于临床二期阶段，为小儿连花清感颗粒；此外，公司还有临床前品种约 20+个，院内制剂 90+个。我们认为，公司在研究品种储备丰富，预计未来有

35、望年均获批 1-2 个新药。从适应症大类来看，上述品种主要分布于肌肉-骨骼系统、消化道及代谢、呼吸系统、糖尿病用药、儿童用药等，均为中成药具有相对优势的大适应症，并具备培育为中药大品种的成长空间。 图表图表 9 公司在研品种储备丰富公司在研品种储备丰富 资料来源：公司公告、华创证券 二、二、 感冒药集中度或将持续提升，连花清瘟有望保持双位数增长感冒药集中度或将持续提升，连花清瘟有望保持双位数增长 我们估计连花清瘟 2021 年销售额约 40 亿，占营收比重约 40%左右，是公司两大支柱业务之一。2021 年由于感冒发病率下降、药店等场所购药限制较多，感冒用药整体出现一定的萎缩。 但受益于抗疫过

36、程中知名度和公信力的大幅提升， 莲花清瘟市占率逆势飙升，销售规模较疫情前实现翻倍式增长。展望未来，我们预计中期随着疫情的控制，感冒用药整体市场规模或将企稳回升。同时，考虑到品牌及销售渠道均有持续集中的趋势，头部品种集中度提升或将能够延续。在两方面因素的共同作用下，我们预计莲花清瘟仍具备保持双位数增长的潜力。 （一）（一）感冒中成药市场规模感冒中成药市场规模或将或将企稳回升企稳回升 根据中康咨询数据，2020 年我国感冒中成药市场规模合计约为 425 亿，其中零售市场规模为 200 亿，院内市场规模为 225 亿。2017-2019 年保持 5%左右的稳健增长。2020-2021年受疫情影响，呼

37、吸系统及感冒用药规模随之下降。我们认为，从行业层面看，2021 年为防疫措施较严、人员流动较少、感冒/流感发病率较低、药房感冒药限售时间较长的年份，疫情对感冒用药的影响已较为充分的体现，用药规模持续下降的风险已基本释放。未来随着新冠疫苗+特效药的防治组合日益成熟，疫情影响有望逐步消除，行业规模或将 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 企稳回升，并恢复稳健增长。 图表图表 10 感冒中成药感冒中成药（零售市场） ，单位：亿元（零售市场） ，单位：亿元 图表图表 11 呼吸系统呼吸系统中成药中

38、成药（院内） ，单位：亿元（院内） ，单位：亿元 资料来源：中康咨询、华创证券 资料来源：中康咨询、华创证券 （二）（二）疫情受益疫情受益，连花清瘟迈上新台阶连花清瘟迈上新台阶 1、连花清瘟、连花清瘟入选超入选超 20 个呼吸系统用药指南，为感冒中成药代表品种个呼吸系统用药指南，为感冒中成药代表品种 连花清瘟是应用中医络病理论指导研发的治疗感冒、流感的专利新药，对呼吸系统疾病具有“积极干预”作用，上市 17 年以来，先后 20 余次列入国家卫健委、中医药管理局感冒流感、禽流感、轻型/普通型新冠肺炎等呼吸道病毒感染性疾病诊疗方案/指南推荐，已经成为中医药应对呼吸道病毒性紧急公共卫生事件的代表药物

39、。此外在我国发生的病毒性重大公共卫生事件中，连花清瘟获得了 20 余次国家层面治疗方案的推荐，先后被列入流行性感冒诊断与治疗指南人感染甲型 H1N1 流感诊疗方案乙型流感中医药防治方案人感染 H7N9 禽流感诊疗方案流行性感冒诊疗方案(2019 年版)新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案等诊疗方案，成为我国应对病毒传染性公共卫生事件代表性药物，为治疗相关疾病提供了权威的用药依据和指导性建议。 图表图表 12 连花清瘟：入选指南连花清瘟：入选指南/推荐用药情况推荐用药情况 分类分类 详细详细 指南推荐 国家卫健委国家卫健委流行性感冒诊疗方案（2020 年版）推荐用药 国家卫健委新型冠状病毒感染的肺炎诊

40、疗方案第四/五/六/七/八版推荐用药 国家卫健委流行性感冒诊疗方案（2019 年版）推荐用药 国家卫健委流行性感冒诊疗方案 2018 年修订版推荐用药 国家卫计委人感染 H7N9 禽流感诊疗方案(2017 年版)推荐用药 国家中医药管理局2012 年时行感冒(乙型流感)中医药防治方案推荐用药 卫生部流行性感冒诊断与治疗指南(2011 年版)推荐用药 卫生部甲型 H1N1 流感诊疗方案（2009 年版）推荐用药 卫生部人禽流感诊疗方案 2008 版推荐用药 卫生部人禽流感诊疗方案（2005 版修订版）推荐用药 国家中医药管理局项目中成药临床应用指南-儿科疾病分册儿童流感推荐用药 中华实用儿科临床

41、杂志儿童新型冠状病毒感染诊断、治疗和预防专家共识第一版 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 推荐用药 中成药治疗小儿急性上呼吸道感染临床应用指南推荐用药 国际呼吸杂志特殊人群普通感冒规范用药的专家共识推荐用药 资料来源：公司官网、华创证券 2、在疫情期间发挥重要作用，连花清瘟知名度显著提升在疫情期间发挥重要作用，连花清瘟知名度显著提升 在疫情期间发挥重要作用。在疫情期间发挥重要作用。 连花清瘟产品可对新型冠状病毒性肺炎引起的如发烧、 咳嗽、咳痰等症候群发挥重要作用，且对于接触新型冠状病毒的

42、医护人员，可使用连花清瘟进行预防。多位院士对连花清瘟产品抗疫疗效给予了较大肯定。在张伯礼院士、刘清泉教授团队研究论文中医药防治新型冠状病毒感染的肺炎各地诊疗方案综合分析中，连花清瘟胶囊(颗粒)作为防治新型肺炎的推荐中成药，出现频次较高。且钟南山院士表示，连花清瘟在细胞水平对新型冠状病毒显示出抗病毒与抗炎效果，已经在临床中使用。同时国家卫生健康委等多部门将连花清瘟列为中医治疗医学观察期推荐用药，国家卫健委与国家中医药管理局发布的新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案第四版至第八版均推荐服用中成药连花清瘟。 积极开展连花清瘟治疗新冠病毒的临床研究，增加新冠病毒轻型、普通型”适应症。积极开展连花清瘟治疗新冠

43、病毒的临床研究，增加新冠病毒轻型、普通型”适应症。自2020 年以来，有多位专家及研究人员对连花清瘟的药理机制、抗病毒作用、临床结果进行深入研究与总结，并发表在顶尖期刊上。例如 1）广州呼吸健康研究院、呼吸疾病国家重点实验室杨子峰教授课题组在药理学界主流期刊药理学研究 （Pharmacological Research）发表了连花清瘟对新型冠状病毒具有抗病毒、抗炎作用的论文，揭示了连花清瘟在新冠肺炎中确切疗效的药理学作用基础；2）厦门大学药学院吴彩胜副教授、美国 Mass Defect Technologies 公司朱明社博士、海军军医大学药学院柴逸峰教授及团队的相关研究成果基于人体暴露和 A

44、CE2 生物色谱筛选传统中药连花清瘟胶囊的抗COVID-19 药理活性成分已经发表于药学国际期刊药学学报 （Acta Pharmaceutica Sinica B） ，该研究成果也是连花清瘟胶囊的人体体内成分研究信息的首次阐述，为其在抗新冠的药理活性成分和作用机制研究提供了化学和药理学理论依据；3）由钟南山、李兰娟和张伯礼三位院士联合武汉大学人民医院等 23 家新冠肺炎收治医院共同参与的 “中药连花清瘟胶囊治疗新型冠状病毒肺炎前瞻性、随机、对照、多中心临床研究”发表在欧洲权威杂志植物医学 （Phytomedicine） ，该研究结果证实，连花清瘟可显著提高新冠肺炎发热、乏力、咳嗽等临床症状的改

45、善率，明显改善肺部影像学病变，缩短症状持续时间，提高临床治愈率。基于连花清瘟确切的基础与临床研究证据，2020 年 4 月国家药监局批准连花清瘟增加“新型冠状病毒肺炎轻型、普通型”适应症。 图表图表 13 连花清瘟治疗新冠病毒的临床研究连花清瘟治疗新冠病毒的临床研究 作者作者 作者单位作者单位 期刊名期刊名 论文题目论文题目 内容内容 杨子峰教授课题组 广州呼吸健康研究院、呼吸疾病国家重点实验室等 药理学研究（Pharmacological Research） 连花清瘟对新型冠状病毒具有抗病毒、抗炎作用 揭示了连花清瘟在新冠肺炎中确切疗效的药理学作用基础 吴彩胜副教授等 厦门大学药学院等 药学

46、学报（Acta Pharmaceutica Sinica B） 基于人体暴露和 ACE2 生物色谱筛选传统中药连花清瘟胶囊的抗COVID-19 药理活性成分 该研究成果是连花清瘟胶囊的人体体内成分研究信息的首次阐述， 为其在抗新冠的药理活性成分和作用机制研究提供了化学和药理学理论依据 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 钟南山、李兰娟、张伯礼等 - 植物医学（Phytomedicine） 中药连花清瘟胶囊治疗新型冠状病毒肺炎前瞻性、随机、对照、多中心临床研究 该研究结果证实， 连花清瘟可显

47、著提高新冠肺炎发热、 乏力、 咳嗽等临床症状的改善率，明显改善肺部影像学病变， 缩短症状持续时间，提高临床治愈率。 资料来源：药理学研究、药学学报、植物医学、华创证券 知名度显著提升。知名度显著提升。OTC 具有自我诊疗属性，品牌影响力的提升往往能带动销售收入的增长。在新冠疫情下中医药临床价值凸显，作为抗疫“三药三方”之一的连花清瘟无疑是皇冠上的明珠，品牌影响力实现跨越式提升。疫情前，连花清瘟的影响力在北方地区较强，南方地区稍弱；疫情后，其在南方地区的影响力也显著提升，并扩大了其在海外华人群体中的影响力。 图表图表 14 连花清瘟抗疫成果连花清瘟抗疫成果 资料来源：华创证券整理 （三）（三）连

48、花清瘟为头部品种，有望充分受益于终端需求企稳、行业集中度提升连花清瘟为头部品种，有望充分受益于终端需求企稳、行业集中度提升 1、院外感冒中成药行业、院外感冒中成药行业格局清晰格局清晰，TOP4 遥遥领先遥遥领先 根据中康咨询数据，我国感冒中成药（OTC）市场格局相对清晰，第一梯队为 3 家公司4 款 10 亿级别大单品，分别为华润三九（感冒灵颗粒、复方感冒灵颗粒）、以岭药业（连花清瘟胶囊）、太极集团（藿香正气合剂）。第二梯队为数十款上亿级别大单品，但与第一梯队（TOP4）差距较大。我们列出 TOP10 ，详见如下。 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券

49、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 15 感冒中成药感冒中成药 TOP-OTC（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：中康咨询、华创证券 2、强者恒强，强者恒强，行业集中度行业集中度有望持续有望持续提升提升 近年来，头部品种（近年来，头部品种（TOP4）集中度显著提升）集中度显著提升。感冒中成药（OTC）第一梯队（TOP4 单品） 合计市占率持续提升， 由 2017 年的 27.97%提升到 2021Q1-3 的 37.85% （累计+9.88%，其中连花清瘟市占率+6.57%）；TOP5-20 单品市占率总体保持稳定，2017 年为 23.11%，202

50、1Q1-3 为 24.60（累计+1.49%）；TOP20 以外单品市占率则大幅下降，由 2017 年的48.92%下降为 2021Q1-3 的 37.55%（累计-11.36%）。 强者恒强，行业集中度预计持续提升。强者恒强，行业集中度预计持续提升。具体为，1）OTC 市场感冒中成药购买需求主要为患者在自我诊疗下购买，故知名度（或品牌力）是影响患者决策的重要因素。TOP3品牌已形成较好的正反馈，即销售持续增长带来营销投入持续增加，形成更大范围的知名度，促进更多消费者购买。2）由药店集中度提升驱动。鉴于大品牌往往代表更高的产品质量，头部药店多立足长远，更注重客户长期价值，更青睐大品牌；小药店则