1、 第第一一www 盈盈利利资料来截截止止收收入入净净利利每每股股市市盈盈每每股股股息浓香浓香王王 白酒白酒行行现出了裕家庭数五粮液等行业结构他中小酒的高景气五期间势预计将 公司公司核核稀缺优垒，也是行“二次进行全方价值回归酒的长期司的市场 管理管理层层届过渡阶市场监管目前公司经验，对更快、更续通过推库存及批 目标目标价价长期实676.2/7237.1/2利预测估观预期转，估值于 2022一一上海证券有上海证券有限限w.mystockhk.c利利摘要 摘要 来源: 公司资料止止12月月31日财日财政政入入（百万元）（百万元）利利润（百万元）润（百万元）股股收益（元）收益（元）盈盈率199元(率1

2、99元(倍倍股股派息（元）派息（元）息现价比（%）王王长期核心长期核心竞竞行行业呈现结业呈现结构构“产能过剩”数量及人均消等高端白酒企构性持续升级酒企的市场生气态势，高端的白酒市场竞将愈发明显。核核心竞争优心竞争优势势质产能、核是引领公司未次创业”，分方面改革，公归，对其整体期稳定优势，场份额有望实层层调整正式调整正式落落阶段，一定程管不够精细、司管理层调整对白酒市场以更好地完成。推出各项措施批价管控等，价价 253.87253.87 元元实现“量价齐774.7/907.1281.5/333.1估值水平已下。随着内部值及业绩均有2 年盈利预测限限公司公司 om 料, 第一上海预测政政年度年度2

3、0变动（%）变动（%）倍倍) )竞竞争优势争优势显显构构化升级趋化升级趋势势”与“优质产消费水平的稳企业由于品牌级的长期趋势生存空间造成端白酒行业持竞争格局仍会。 势势显著，历显著，历史史心品牌具备未来业绩能够分别在产能优公司的历史遗体业绩的推动，因此未来在实现稳步提升落落地，业绩地，业绩有有程度上导致了、核心产品批整已正式落地以及公司管理。随着公司管施，持续加强，从而再次催元元，首次覆盖，首次覆盖齐升”的能力1亿 元 ，1 亿元，同比下探至 30X人事调整落有望得到修复测的 35 倍 PE，五粮五粮液液买入买入 测 019历史202050,1185725.2%1417,4021930.0%1

4、44.485.44.4382.221.1%1.显显著，管理著，管理层层势势，公司高，公司高端端产能供应不足稳步提升，促牌底蕴浓厚、势下，公司的成一定挤压。持续发展的保会是高端主流史史遗留问题遗留问题逐逐备高端定位等够长期稳定增优化、产品品遗留问题逐步动成效尤为显在中国白酒市升，长期业绩有有望催化良望催化良性性了公司的整体批价不稳等多地，现任领导理有着丰富的管理凝聚力逐强核心品牌市催化公司产品给予买入评给予买入评级级力，预计公同 比 增 长比增长 20%/1以下，已充分落定，公司未复。因此，我，首次覆盖给液液（00历史2021预测,32167,624.4%18.0%,95523,914.7%19

5、.8%.146.168.732.32.63.1.3%1.6%层层顺利调顺利调整整端端白酒品牌白酒品牌地地足”矛盾长期促成市场“喝、产品稀缺性的综合竞争力。当前整体白保底逻辑清晰流酒企的主场逐逐步改善：步改善：五等天然优势，增长的基石。品牌、渠道营步得到改善，显著。我们认市场加速向头绩有望持续向性性发展：发展：公司体发货量较大多方面负面影导班子在五粮的理解，领导逐渐得到恢复市场推广、渠品量、价、业级级：综上所述公司 2021-2018%/15%/118%/18%。当分反映出市场未来发展不确我们给予公司给予买入评级0585.S测2022预测2077,465%14.6%1028,154%17.8%6

6、7.25327.43.6%1.8%整整有望实现有望实现估估地地位稳固：位稳固：当期并存的情况喝好酒”需求性高且不具有力预计将不断白酒行业延续晰，因此我们场，未来白酒五粮液集团拥是公司最为此外，由于营销、体质机公司也逐渐认为，由于公头部品牌集中向上实现突破司近期由于正大、发货节奏影响。根据公粮液集团均有导班子搭建有复，我们预计渠道精细化管业绩的良性发述，我们看好023 年有望7% ， 实 现前公司股价相场对公司此前确定性的担忧司目标价 25级。 SZ） 2023预测90,71117.1%33,30718.3%8.5823.24.32.2%估估值修复值修复 当前白酒行业况，随着中国求的不断增长有可

7、复制性，断增强，并对续了结构化发们判断未来十酒行业分化的拥有行业领先为核心的竞争于公司近年来机制等多个方渐实现高端品公司手持高端中的趋势下，破。 正处于管理层奏把控被弱化公司近日公告有着多年的工有望能够更稳计公司后续将管理、落实市发展。 好公司未来能分别实现收归 母 净 利相较 2022 年前负面影响的忧预计将逐渐53.87 元，相股价表股价表现现 资料来源: 主要主要资资行业 股价 目标价 股票代总股本市值 52 周高每股净主要股 业呈国富长。在对其发展十四的趋先的争壁来推方面品牌端白公层换化、告，工作稳、将陆市场能够收入利 润年盈的悲渐好相当202现现 彭博 资资料 料 白酒 199价 2

8、53(+2代码 000本 38. 772高/低 342净资产 23.股东 宜宾司(首发首发报报22 年 2 月 2酒/消费 9.00 元 3.87 元 27.6%) 0585 82 亿股 24.40 亿元 2.3 元/184.996 元 宾市国有资产(34.43%) 报报告告 21 日 90 元 产经营有限公 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 2 月 2022 年 2 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 五粮液集团简介五粮液集团简介 1.1 中国浓香型白酒典型代表 1.1 中国浓香型白酒

9、典型代表 五粮液集团公司是以酒业为核心的中国特大型国有企业集团之一，由宜宾发展控股集团有限公司通过直接和间接方式共持有公司 54.8%的持股比例，股权架构稳定。 公司旗下拥有包含五粮液酒、五粮特曲、五粮头曲、五粮春、五粮醇、尖庄等众多品牌系列，其中主导品牌“五粮液”具有极为悠久的历史，文化底蕴深厚，同时也具备了一定的民族品牌标签。 五粮液酒分别以高粱、大米、糯米、小麦、玉米五种谷物为原料，运用古法工艺配方酿造而成，是世界上率先采用五种粮食进行酿造的烈性酒，同时也是中国浓香型白酒中的最主要典型代表。 图表 1：千年古酝五粮液 图表 1：千年古酝五粮液 图表 2：股权结构图表 2：股权结构 资料来

10、源：公司资料，第一上海 资料来源：年度报告，第一上海 此外，公司根据生产工艺差异，同时也衍生出了众多的系列酒品牌。由于各个品种系列的酒质、口感、价格带均不同，于是针对不同消费群体或不同消费场景的多样化需求上，公司丰富的产品体系便起到了能够有效全方位覆盖的作用。 1.2 主营业务结构 1.2 主营业务结构 公司主营业务按产品业务划分包括五粮液产品业务、系列酒产品业务、及其他业务。其中，五粮液产品业务主要包括第八代五粮液（普五）、经典五粮液、501、1618 等高端白酒产品的销售业务，而系列酒产品业务主要包括五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄等系列白酒产品的销售业务。截至 2020 年，公司五粮液业

11、务、系列酒业务、及其他业务收入分别占总收入的 76.9%/14.6%/8.5%。 受益于近年来消费升级的持续带动，高端白酒市场集中度不断提高，公司以五粮液为主的高端产品体系近年来均保持了稳健的量价提升，是公司未来业绩长期增长的核心驱动力。 宜宾市政府国有资产监督管理委员会宜宾发展控股集团有限公司四川省宜宾五粮液集团有限公司宜宾五粮液股份有限公司100%100%20.4%34.4% 9Z8VxUiXkWfUNArQnMqQbRbP6MpNpPnPsQkPqQpNkPtRsQaQrRyRvPpNnOMYtPvM第第一一图图表表资料 建占国一一上海证券有上海证券有限限表表 4：公司4：公司主主料来源

12、：公司官网1999年建成有世界先进水平的占地1.5万平方米的现代大型塑胶包装车间2000年投入巨资建成了一个4万吨的酿酒车间1958国家拨款60万元，建成进区”，完成了限限公司公司 图图资 1 1回初最主主要发展历要发展历程程网，第一上海整理 的代8年成了金沙江南岸的“跃了第一次扩建五粮液受邀“百年世博，最受海外华在原宜宾五造为集团有司1998年本报告不本报告不可可图图表 3：20表 3：202 2资料来源：公司年 .3 发展.3 发展历历回顾公司主要初期始终保持最终在 2019 年程程 理 1959年“宜宾五粮液酒正式命名2015年邀参展米兰世博会，一举，百年金奖”“世博金奖华人喜爱白酒品牌

13、”等世奖1998年五粮液酒厂基础上经公司有限公司，五粮液股份有年4月27日在深圳A股上可可对加拿大、对加拿大、2 20 年公司业0 年公司业年报，第一上海历历程 程 要发展历程，持稳健的增长年成功实现年酒厂”名完成了的中举荣获奖产品”“世博大投资1的生产司制改有限公上市- 3 - 日本、美国日本、美国地地务结构 务结构 海 公司于 19长态势。而后了对千亿级1997年了年包装能力为8万吨中国第一的勾兑中心1979年1800万元在岷江北岸修产区，占地9.96万平方酒能力达到4440吨2019年集团公司跨越千亿台阶地地区及美国区及美国国国59 年起正式后在 40 多年别台阶的飞五粮500较去修建了

14、新方米，产投资新建30019投资1.5亿元阶国国籍人士发放籍人士发放 式命名为“宜年的时间内先飞越。 粮液以人民币 2837.460最具价值品牌”榜单第去年增长671.48 亿元，第1986年资2500万元在江北主厂建了占地22.8万平方米00吨车间，全厂总产量到1万吨995年元进行配套工程建设宜宾五粮液酒先后共经历了五粮液荣2020年 亿元品牌价值，荣登“第19位，稳居中国食品饮增幅31%，成为该榜单第一、增长最快的品牌199投资8亿元，完成方米。建成了横6000口窖池的世界酒能力厂区米的量达20222022 年年酒厂”，在了 5 次大扩1990年荣获首届中国“十大驰名“2020年（第十七届

15、）饮料行业第2位。品牌单中白酒行业品牌价值牌。92年1994年成了8项建设，面积达20横卧酒圣山下的两幢排列界最大酿酒车间，使全力达到9万多吨。年年 2 月 2 月 发展建， 商标”中国牌价值值增幅0万平列着全厂产 第第一一 图图资 “少行业一一上海证券有上海证券有限限图图表 5：36表 5：36 个个料来源：国家发少喝酒、喝好酒业长期趋势 限限公司公司 高高2 2回阶阶内高直重看挂周周个个大中城市大中城市白白发改委，Wind，第酒”成为随酒在态 2 2值后-万 本报告不本报告不可可高高端端名名2 2.1 行.1 行业业重回重回上上回顾中国白酒阶阶段段，其中内 GDP 复合高歌，2011直到

16、2012 年重大影响，导看，导致 20挂，各大主要周周期期。 白白酒平均价酒平均价格格第一上海 随后，由于整酒产品行情逐在底部形成有态势，带动整整 2 2.2“产.2“产能能值得注意的是后，整体行业-14.1%的速度万千升，已然 可可对加拿大、对加拿大、名名酒行酒行业业业业发展历发展历上上升通升通道道酒产业发展2003 年至 2合增速超过了年后更是实年以后，由导致行业上013 年至 20要高端白酒格格情况 情况 整体白酒消逐步有了回有力支撑，从整整体白酒行体白酒行业业能能过剩过剩”是，中国白酒业产能明显度逐年萎缩。然缩小至历史- 4 - 日本、美国日本、美国地地业业长长期期程：规程：规模模道道

17、 历史，中国2012 年期间了 10%，各大实现了每年 1于受到中央高端白酒的16 年期间整产品零售价图表图表 6 6 资料来源费逐渐开始暖气象，市从此各大主业业再次重新再次重新”与“与“优优酒整体产量已明显处于。根据最新数史最高峰值地地区及美国区及美国国国期期增增长长模模化高化高速速国白酒产业从间更是被定义大白酒企业发,000 万千升央出台的“八的消费需求受整体白酒行业价纷纷有了不6 6：主要 52：主要 52 度度源：一号店，Win始向“少喝酒市场需求出现主要高端白酒回到上升回到上升轨轨优优质产能质产能供供自从在 201于过剩状态，数据显示，的约一半左国国籍人士发放籍人士发放 长长趋势趋势

18、稳稳速速发展期发展期从改革开放以义为白酒行业发展实现腾飞升以上体量的八项规定”政受到了较为严业中的高档产不同程度的滑度度白酒产品白酒产品nd，第一上海（酒、喝好酒”现回升，同时酒产品零售价轨轨道道上来。 供供应不应不足足6 年达到 1往后整体产2021 年全年右。 稳稳定定 进入进入深深以后开始进入业的“黄金十飞，全国白酒的标志性突破政策限制三公严重打击。从产品消费价格滑落，行业进进零售价情零售价情况况已清除异常值）的认知倾斜时也为高端白价迎来长期持 足足”并”并存存1,358.4 万千产量开始以年年整体白酒产20222022 年年深深度调度调整整入规模化的规模化的发发十年”（由于酒产量增长一

19、破）。 公费用所带来从市场零售价格带出现严重进进入深度的入深度的调调况况 斜，致使高端白酒市场的售持续的稳健增存存 千升的顶峰点年复合增长率产量仅为 71年年 2 月 2 月 整整期期发发展展于国一路来的价上重倒调调整整 端白售价增长点之率约15.6 第第一一一一上海证券有上海证券有限限限限公司公司 在更速量在中空产2 2中本报告不本报告不可可图表 7：20图表 7：20资料来源：国家在此期间，市更高品质产品速上升，中国量和窑龄提升“产能过剩”图表 8：20图表 8：20资料来源：公司在此背景之下中优质名酒企空间必然面临产区集中。 2 2.3 白.3 白酒酒中国酒类行业可可对加拿大、对加拿大、

20、01-2020 年01-2020 年家统计局，第一上市场消费基本品消费需求国高端白酒产升都需要更”与“优质产20 年茅台、20 年茅台、司资料，国家统计下，我们认为企由于软、硬临被进一步挤 酒酒是支撑是支撑中中业发展现状分- 5 - 日本、美国日本、美国地地中国白酒产中国白酒产上海 本诉求已逐的持续攀升产能扩张能更为长期的时产能供应不足五粮液以五粮液以及及计局，第一上海 为，未来中硬实力均具挤压的困境中中国整国整体体分品类来看地地区及美国区及美国国国量变化 量变化 逐渐从“量的升。值得注意能力却又受到时间积累而成足” 矛盾长及及泸州老窖泸州老窖产产 国的整体白具备了更高的境，从而催化体体酿酒酿

21、酒行行看，在白酒、国国籍人士发放籍人士发放 的提升”转变意的是，伴随到了极大限制成，因此导长期并存的情产产量合计占量合计占比比白酒市场或将的综合实力，化行业加速向行行业利润业利润增增啤酒、葡萄变为“质的追随着高端白酒制，主要由于导致当前白酒情况。 比比不足 4.7不足 4.7% % 将持续实现整因此未来中向更优质的品增增长的长的主主萄酒及黄酒极20222022 年年 追求”，推动酒行业需求的于优质的窑池酒行业呈现出% % 整合。在此过中小酒企的市品牌、产能以主主要动力要动力极大品类中，年年 2 月 2 月 动了的急池数出了过程市场以及 ，是 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022

22、年 2 月 2022 年 2 月 - 6 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 各大品类中唯一录得收入及利润均为正增长的品类，可谓一枝独秀。2020 年（“十三五”末）行业白酒总产量虽然延续了下滑的趋势，但收入端及利润端的规模均获得了大幅提高，其中利润规模约为 1,585.4 亿元，同比增长 13.35%，且相比“十二五”末增幅高达 117.3%，成为支撑中国整体酿酒行业利润规模增长的主要推动力。我们认为，凭借中国独有“酒桌文化”，以及白酒企业具备更为强势的渠道覆盖能力等因素下，民众的大体消费习惯难以向其他酒种实现大幅转移

23、。因此作为中国传统的强势酒种，白酒消费市场的未来容量更为稳健。 图表 9：2020 年全国酒业经济指标 图表 9：2020 年全国酒业经济指标 资料来源：中国酒业协会，第一上海 2.4“十四五”规划利好优质名酒趋势向上 2.4“十四五”规划利好优质名酒趋势向上 根据中国酒业协会发布中国酒业“十四五”发展指导意见，“十四五”末（即2025 年）中国的白酒行业整体产量预计将达到 800 万千升，按年均递增计约为1.6%；销售收入及利润分别将达到 9,500/2,700 亿元，按年均递增计分别约为10.2%/11.2%。 从上述“十四五”发展规划可以看出，至 2025 年止中国白酒收入规模预计将占到

24、整体酒业销售收入的 67.0%，利润贡献 80.8%，白酒延续以行业发展为主导地位。值得注意的是，从酒协的规划中，白酒行业未来整体收入及利润增长依旧远高于量增，即结构化升级将进一步深化的主基调依然明确。此外，“十四五”规划还确立了将深化白酒优势产区建设，打造世界白酒产业集群，以及促进优势名酒产区和美酒特色产业发展等各项任务，明确将大幅度提升行业整体优质名酒的比例，力争从目前 30 万千升提升到 50 万千升，占比从 4%提升至 8.1%。优质名酒整体发展趋势向上，为未来整体白酒行业结构持续向上提供有效助力。 2.5 行业长期增长逻辑稳固 2.5 行业长期增长逻辑稳固 增长逻辑 I：高端品牌地位

25、稳固，行业加速集中 增长逻辑 I：高端品牌地位稳固，行业加速集中 市场上以贵州茅台、五粮液和国窖 1573 为代表的高端白酒品牌底蕴浓厚，品牌稀缺性高，因此具有更为强势的定价权。由于高端白酒的品牌塑造形成更多是来至于其悠久历史文化底蕴的传承与沉淀，因此此类型产品的高端品牌不具备可复制性，造就了天然的极高准入门槛，其他酒企对其高端形象及地位进行撼动的难度极高。 酒类指标总产量销售收入利润（万千升）（亿元）（亿元）数量740.735836.391585.41同比增长（%）-2.464.6113.35数量3411.111468.94133.91同比增长（%）-7.04-6.120.47数量41.33

26、100.212.59同比增长（%）-6-29.82-74.48数量134.6817.04同比增长（%）-20.18-7.86数量256.8340.42同比增长（%）-16.21-16.78数量924.25556.2612.63同比增长（%）24.2616.15-347.31数量5400.748353.311792同比增长（%）-2.211.3611.71白酒全国酿酒产业规模以上企业总计发酵酒精其他酒黄酒葡萄酒啤酒 第第一一一一上海证券有上海证券有限限限限公司公司 当端巨发竞增增从端现市本报告不本报告不可可图表 10：2图表 10：2资料来源：前瞻当前头部高端端白酒企业。巨大。随着行发展的分化趋

27、竞争力有望进图表 11：2图表 11：2资料来源：前瞻增增长逻辑 I长逻辑 I从市场风险上端白酒消费市现状已逐渐趋市场行为影响可可对加拿大、对加拿大、019 年高端019 年高端瞻产业研究院，第端酒企的市场。截至 2019行业结构性持趋势也将愈进一步增强，019 年次高019 年次高端端瞻产业研究院，第I：市场经I：市场经上看，白酒市场中的大部趋于理性，相响因素相对稳- 7 - 日本、美国日本、美国地地白酒市场格白酒市场格第一上海 场份额高度集9 年，次高端持续升级的发明显，高，并对其他端端及以上白及以上白第一上海 济稳定发济稳定发展展行业经过 2部分政务消相关市场风稳定的情况地地区及美国区及

28、美国国国局（按销局（按销量量集中，竞争端及以上白酒的长期趋势下高端酒企通过中小酒企市酒市场份酒市场份额额展展推进更高推进更高2013 年限制消费已成功转风险获得极大况下，人民消国国籍人士发放籍人士发放 量量） ） 争格局相对稳酒市场份额仅下，低端白酒过有效品牌运场生存空间额额（按销量）（按销量）品质白酒品质白酒需需制三公费用等转型个人或商大程度的降低消费能力的提 稳定，CR4 中仅为 1.63%，酒市场持续萎运作及渠道优间造成一定挤仅 1.63% 仅 1.63% 需需求稳固求稳固提提等政策后的深商务消费，大低。因此我们提升将会是引20222022 年年中有 3 家均为未来增长空萎缩，未来行优化

29、建设，市挤压。 提提升 升 深入调整后，大体上终端消们认为，在其引领中国消费年年 2 月 2 月 为高空间行业市场，高消费其他费持 第第一一 一一上海证券有上海证券有限限限限公司公司 续逻从响富倍成济高长 本报告不本报告不可可续升级的主要逻辑。 从这个角度上响下维持了正富裕家庭由倍左右，多年成有力推动。济发展预计始高端名酒能够长的可预见性图表 12：2图表 12：2资料来源：国家 可可对加拿大、对加拿大、要引导因素上分析，近几正增长趋势，2013 年的 5年来中国富裕。因此我们认始终保持稳健够给消费者性也愈发明显-2020 年年家统计局，第一上- 8 - 日本、美国日本、

30、美国地地，同时也是几年中国的人，同比增长500 万户或已裕家庭数量认为，在当健趋势，人带来极致的显。 年年人均可支人均可支配配上海 地地区及美国区及美国国国是促成更多消人均可支配4.7%至 3.2已增加至 202量的高速提升当前中国经济人均可支配收的味蕾及精神配配收入变化收入变化 国国籍人士发放籍人士发放 消费者“喝好配收入持续增2 万元左右。20 年的约 2升为中国的中济形势基本稳收入水平也将神享受，高端 好酒”需求不增长显著，20此外根据 B100 万户左右中高端白酒消稳定的情况下将呈现持续增端白酒行业未20222022 年年不断提升的主020 年疫情的BCG 预测，中右，涨幅约消费需求增

31、长下，未来中国增长态势。由未来需求稳健 年年 2 月 2 月 主要的影中国为 4长形国经由于健增 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 2 月 2022 年 2 月 - 9 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 五粮液核心优势及发展短板五粮液核心优势及发展短板 多维度调节已获得阶段性成果 3.1 品牌及产能先天优势得天独厚3.1 品牌及产能先天优势得天独厚 总体上看，五粮液拥有行业领先的稀缺优质产能、核心品牌具备高端定位的天然优势。 天然地理位置独具唯一性天然地理位置独具唯一性 公司产品生产基地位于中国宜

32、宾，属南亚热带到暖湿带的立体气候，环山绕水，昼夜温差及四季温差小，湿度大，土壤丰富，有水稻土、新积土、紫色土等六大类优质土壤，适合种植生产糯、稻、玉米、小麦、高粱等五粮液酿造过程中的主要作物原材料。 五粮液酒的生产需要 150 多种空气和土壤中的微生物参与发酵，需有能适应 150 多种微生物共生共存的自然生态环境，此生态环境仅存在于宜宾生产基地中。当地富含可用于筑窖和喷窖的弱酸性黄粘土不仅粘性强，且富含磷、铁、镍、钴等多种矿物质，整体生态环境对酿酒微生物的生存极为有利，其中镍、钴更是五粮液培养泥中独有的微弱量矿物质，非其他酒厂所具备条件。因此，得天独厚的天然酿酒环境给予了五粮液更具独有性的地理

33、优势。 优质产能规模领先行业，产能稀缺性强、不可复制性高 优质产能规模领先行业，产能稀缺性强、不可复制性高 研究表明，酿造浓香型白酒过程中，优越窖龄越长的窖泥中所繁衍的有益微生物和有益微生物所产生的香味物质也就越为丰富，酿造的酒也就更具有特殊的香气与风味，所以优质的窖池、窖泥与窖龄也就成为浓香型白酒生产出高品质好酒的首要前提条件，并且此类型产能高度稀缺且不具备可复制性。 目前五粮液已拥有行业内数量最多、历史最悠久的有数万口地穴式发酵窖池，其中包括隶属于“长发升”和“利川永”等八家古传酿酒作坊的数百口明清古窖池，最早始建于明初 1368 年的洪武年间,距今已有 651 年历史，是我国现存最早的地

34、穴式曲酒发酵窖池。上述历史悠久且极为稀缺的优质窖池也就为公司在高端产品打造的过程中，塑造了行业中难以比拟的优异品质。 图表 13：五粮液明清古窑池 图表 13：五粮液明清古窑池 图表 14：五粮液明清古窑池 图表 14：五粮液明清古窑池 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 目前公司在纯粮固态发酵白酒的年产能达到 20 万吨以上，固态发酵产能规模领先于行业。因此拥有更多优质的产能是公司能够持续产出高品质好酒的发展基础，同时也是公司能够捍卫其高端白酒市场地位的主要核心竞争力，是引领公司未来业绩能够稳定增长的基石。 品牌历史悠久，品牌价值深入人心品牌历史悠久，品牌价值深入人心

35、 “五粮液”品牌源起于 1368 年，该品牌历史悠久，五粮液酒作为浓香型白酒典型代 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 2 月 2022 年 2 月 - 10 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 表，是中国当前最高档的白酒之一，同时也是公司核心品牌。公司五粮液的高端白酒品牌地位难以撼动，是公司最为核心的竞争壁垒之一。 五粮液从 1915 年的巴拿马万国博览会便开始扬名世界，至今多次荣获国内外众多重量级名酒相关奖项和称号。2021 年世界品牌 500 强五粮液排名位列中国全行业品牌第 20 位，食品与饮

36、料行业第二，排名仅次于茅台。 图表 15：连续五年入选世界品牌 500 强，排名上升 21 位 图表 15：连续五年入选世界品牌 500 强，排名上升 21 位 资料来源：公司资料，World Brand Lab，第一上海 3.2 历史发展所造成的短板 3.2 历史发展所造成的短板 在公司的长期发展过程中，1988-2013 年期间由于国家开放名酒定价权，公司五粮液酒率先大幅提价后实现超越成为中国第一高端白酒品牌，随后公司业务发展按下了“快进键”，迅速实现行业第一的规模，成为当时整个白酒行业的市场领导者。然而，随着公司业务模式的不断壮大、以及社会消费习惯的持续变化，公司的商业模式在快速扩张过程

37、中所遗留的弊端也日益显露出来。 贴牌授权加速全国化，品牌资源长期稀释严重 贴牌授权加速全国化，品牌资源长期稀释严重 公司在 90 年代起积极地扩产,大量低端基酒产能通过授权、特许加盟、租赁、买断以及 OEM 贴牌等方式培育出大量子品牌。以上举措在历史一段时间内帮助了公司快速实现产能消化、以及业务实现全国化的目的，但过多的品牌以及层次不齐的产品 第第一一一一上海证券有上海证券有限限限限公司公司 品支司不传传往司场对价随“2费了的 本报告不本报告不可可品质，也逐渐支，无形中也司无形资产在不利影响。 传传统大商制统大商制往年公司主要司发展前期有场脱节严重等对市场需求敏价格变动也受随而来的市场“八项规

38、定八项规定012 年起，费需求均受到了为期两年的的负增长，但图表 16：图表 16：公公资料来源：公司可可对加拿大、对加拿大、渐导致公司无也造成了消费在很大程度上 助力低成助力低成本本要通过传统渠有助于市场规等问题：以大敏感度极低受到中间环节场体系混乱程”激发业”激发业绩绩中央出台了到严重打击的显著困境，但也由此推动公公司高价位司高价位酒酒司年度报告，第一- 11 - 日本、美国日本、美国地地无法实现统费者难以对上被稀释，本本扩张，扩张，过过渠道实现大规模高速扩大商渠道为，市场需求节极大的掣程度则越高。绩绩转折点，转折点，了“八项规定，公司产品，致使公司整动公司进入到酒酒销量增长销量增长 2

39、2一上海 地地区及美国区及美国国国统一的有效保对公司旗下相对主品牌“过过分依赖导分依赖导致致大流通。仅凭扩张，但也直为主的销售渠求变化信息均掣肘。此类问。 公司步入公司步入深深定”政策限制业务发展也整体业绩在到深度的调整2 -2014 年年国国籍人士发放籍人士发放 保障。公司品相似产品进行“五粮液”的致致掌控力掌控力薄薄凭传统渠道与直接引发了公渠道模式过于均需得到经销问题随着公司深深度调整度调整阶阶制三公费用，也因此受到波2013-2014整阶段，为年年受到政策受到政策影影品牌资源开始行区分等问题的美誉度也形薄薄弱 弱 与市场进行沟公司经营管理于单一，实则销渠道反馈获司

40、的市场规模阶阶段段 导致行业普波及，高价酒4 年期间也出后续的发展影影响 响 20222022 年年始受到了严重题，导致此后形成较为长沟通，虽然在理体系与终端则造成后期获取，因而产模愈发扩大普遍高端白酒销售业务出现了连续展奠定基础。 年年 2 月 2 月 重透后公期的在公端市公司产品，伴酒消陷入两年 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 2 月 2022 年 2 月 - 12 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 浓香王浓香王 “二次创业二次创业”再起航再起航 公司 2017 年起以高质量发展为引领，启动

41、“二次创业”启动“二次创业”，在 2018 年末进一步提出“补短板、拉长板、升级新动能、抢抓结构性机遇、共享高质量发展”，分别在产能优化、产品品牌、渠道营销、体质机制等多个方面实现对症下药，其中包括（1）聚焦核心品牌及产品、（2）优化营销团队、渠道及数字化发展建设、以及（3）供给侧结构性改革等等。我们认为，公司此轮改革以“力争从品牌、市场和市值多维度能够实现龙头地位回归”为长期战略目标，力度之大、范围之广前所未有。 图表 17：“补短板、拉长板、升级新动能” 图表 17：“补短板、拉长板、升级新动能” 资料来源：五粮液第二十二届 1218 共商共建共享大会资料，华夏酒报，第一上海 4.1 品牌

42、瘦身提升稀缺性，品牌重述回归高端价值 4.1 品牌瘦身提升稀缺性，品牌重述回归高端价值 产品方面，针对公司发展历史上由于泛品牌战略导致的品牌冗杂、产品线过长等问题，近年来公司不断对其旗下品牌作减法，对不适应市场的品牌进行整顿。目前，在产品架构上，公司已逐渐梳理出了五粮液“1+3”及系列酒“4+4”为主的“五粮液+五粮系”双驱动模式。 五粮液“3+1” 体系搭建基本完成、五粮液高端品牌价值进入上行通道 五粮液“3+1” 体系搭建基本完成、五粮液高端品牌价值进入上行通道 为进一步凸显五粮液核心品牌的高端定位，2017 年起公司便进一步构建出五粮液“1+3”产品体系，其中“1”为做精做细核心经典大单

43、品，“3”分别为围绕核心产品体系的三个延展维度：1）打造独特、稀缺、个性的高端五粮液系列；2）打造年轻化、时尚化、低度化的五粮液系列；3）打造全新的国际版的五粮液系列。 当前公司“1+3”体系初步搭建已基本完成，随着近年来公司五粮液系列产品的陆续推出或升级，高端产品矩阵逐渐得到丰满。除了核心大单品经典 52 度五粮液（普五）以外，经典五粮液、501 五粮液、五粮液 1618 及低度五粮液等重点产品也进一步完善了公司的高端产品矩阵，不仅为广泛消费者提供了更多高品质产品的选择，同时对普五的市场价格体系起到一定的保驾护航作用，推动公司整体高端品牌价值的持续提升。 渠道短板控盘分利、数字化赋能、提高经

44、销商的盈利组织短板组织市场化、管理扁平化、职能专业化、打造以市场为驱动的平台型组织系列酒短板 梳理产品结构、补足渠道结构、补足市场化组织能力机制短板遵循市场价值规律、政策连续性、稳定性、制度公正透明品牌长板品质长板补短板拉长板产品结构升级、讲好品质故事、品牌传播升级 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 2 月 2022 年 2 月 - 13 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 18：五粮液系列 图表 18：五粮液系列 资料来源：公司资料，第一上海 （1）核心大单品普五成功换代 （1）核心大单品普

45、五成功换代 公司大单品普五在 2019 年顺利实现重要升级至第八代，分别在品质、包装、防伪等多方位完成更新换代。根据五粮液第二十五届共商共建共享大会上的资料显示，2021 年在全国消费疲软的宏观背景下，八代普五继续实现价稳量升，终端动销再创新高，量价关系表现均呈现出良好的发展趋势。 从公司当前的战略规划上看，我们认为，公司未来持续发展普五在千元价格带核心大单品地位的战略方向尤为明确，预计来年随着内外部经营环境逐渐得到好转，普五也将有望再次进入到产品批价稳步提升及渠道健康发展的正循环之中。 图表 19：第八代经典五粮液 图表 19：第八代经典五粮液 资料来源：公司资料，第一上海 （2）经典五粮液

46、发力 2000 元+价格带白酒市场 （2）经典五粮液发力 2000 元+价格带白酒市场 公司 2020 年发布面世了全新打造的复刻升级产品“经典五粮液”，用以向 2000 元以上价格带市场实现冲刺。我们认为，往年与主要竞品公司相比，公司在普五价格上方尚缺乏一款能与飞天茅台形成等价实现对抗的拳头产品，经典五粮液产品的成功面世对此短板实现有效补充。 根据我们的调研，经典五粮液上市后便取得优于市场预期的表现，“半年试销”成501五粮液经典五粮液五粮液1618低度五粮液第八代五粮液501五粮液经典五粮液五粮液1618低度五粮液第八代五粮液 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 2 月

47、 2022 年 2 月 - 14 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 效良好，2021 年上半年已大体完成全渠道布局，并且渠道动销表现良好，下半年公司更是将全年销售目标从年初制定的的 1000 吨上调至 2000 吨，并准备顺势突出20/30/50 等不同版本产品实现进一步产品系列扩容，多方面战略计划均展现出公司对该经典五粮液系列寄予的厚望及潜在发展信心。2022 年我们预计公司将持续重点推进经典五粮液产品的市场培育以及渠道优化工作，并看好该款产品未来在 2000 元以上高端市场持续放量的潜力。 （3）1618 及低度五

48、粮液持续占领，实现年轻化、时尚化、低度化的转变 （3）1618 及低度五粮液持续占领，实现年轻化、时尚化、低度化的转变 在普五下方,公司主要通过 1618 及其他低度五粮液等配套性产品，从而实现五粮液系列在年轻化、时尚化、以及低度化的转变，并且在产品价格定位上也能够帮助公司在普五升级提价后的下方真空价格带再次实现策略性的持续占领。 （4）501 重新定义超高端品牌，引领公司高质量品质新巅峰 （4）501 重新定义超高端品牌，引领公司高质量品质新巅峰 经典五粮液上方，公司在 2019 年推出了限量版的 501 五粮液超高端领域品牌，该品牌通过了限定车间、限定窖池、以及严格挑选的酿酒匠人，分别打造

49、出“明池酿造”、“清池酿造”两款超高端白酒产品，从此拉开了公司在超高端系列的演绎序幕。作为未来的战略品牌之一，我们认为公司超高端 501 品牌的发展意义在于：（1）重申公司高质量品质已走向了又一个新的巅峰，重新塑造对公司在超高端产品的价值表达，再度引领公司在高端品牌形象的崛起；（2）同时也在公司未来长远发展规划中进一步打开了高端产品的价格天花板，为后续高端产品价格提升提前埋下伏笔。 系列酒“4+4”矩阵聚焦三大原则，有效改善品牌力薄弱等问题 系列酒“4+4”矩阵聚焦三大原则，有效改善品牌力薄弱等问题 面对系列酒品牌力薄弱的问题，公司近年来重拳清理了多款子品牌，并提出“向核心品牌、向自营品牌、向

50、中高价位品牌聚焦”的三个聚焦原则、以及“做强自营品牌、做大区域品牌、做优总经销品牌”的发展思路，力争突出并打造全国性的战略大单品和区域性重点产品，重新形成系列酒“4+4”的品牌矩阵。其中包括了五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄 4 个全国性大单品，以及五粮人家、百家宴、友酒、火爆 4 个区域性单品。2021 年公司再次清退经销品牌共计 7 个，产品共计 509款，品牌及产品数量进一步压缩 80%左右，系列酒向自营、中高价位、优质品牌的倾斜更加明显。 图表 20：系列酒全国性四大单品 图表 20：系列酒全国性四大单品 资料来源：公司资料，第一上海 银装40/50度：188-218元/瓶金装40/5