1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 28 研究报告 盈趣科技（002925） 2020-2-23 盈趣科技深度报告：盈趣科技深度报告：乘优质客户成长乘优质客户成长 东风，双网智造龙头扬帆起航东风，双网智造龙头扬帆起航 公司报告深度报告 评级 买入买入 首次首次 报告要点 中国智造领军企业，双网领导者未来可期 盈趣前身是万利达网控事业部，主要开展罗技遥控器研发和生产业务。2011 年独立运营后，盈趣凭借强配套服务能力，深度绑定细分领域的核心客户， 逐步切入电子烟塑胶件（对应客户为 Venture） 、家用雕刻机（对应客户为 Provo Craft） 、水冷散热系统（对应客户为 Asetek）

2、等新兴领域，受益于下 游产品热销叠加新品类持续拓张，13-18 年公司营收/归母净利润 CAGR 分 别为 51%/67%，2018 年公司实现营收/归母净利润分别为 27.79/8.14 亿元。 高研发投入叠加 UDM 模式，盈趣持续捕获“爆款”新品 盈趣业务定位为智能化/创新型/高技术含量的新兴消费品制造，该市场相对 小众且对代工厂技术要求较高，盈趣凭借一体化且排他式服务，可充分享受 下游新品成长红利。公司之所以可以持续捕获“爆款新品”并绑定头部客户， 其背后是：1）持续研发投入，根据 2018 年数据，公司研发费用率/研发人员 占比达 7.10%/20.46%，均处于行业前列；2）构建基

3、于 UMS 系统的 UDM 服务模式，相比 ODM 能提升生产效率，亦便于协同客户共同推进产品开发。 IQOS 景气向好，或持续释放业绩弹性 IQOS 塑胶件是盈趣的核心利润来源，2018-2019 年受 IQOS 去库存以及供 应商份额调整影响，公司收入/归母净利润承压；展望 2020 年受益于：1）美 国市场全面放开（根据长江轻工测算：美国有约 4000 万烟民，IQOS 在美国 渗透率每提升 10pct 或释放超过 4 亿元塑胶件需求） ；2）IQOS 3.0 DUO 推 出（产品外观、续航等优化，或刺激烟具产品消费） ；3）IQOS 去库存&供应 商调整结束，盈趣塑胶件业务增长提速可期

4、。同时，公司雕刻机业务伴随新 品迭代以及全球性扩张，或延续快速成长势头，看好公司业绩持续兑现。 投资建议及估值分析 核心产品景气向上，同时独创的“UDM 模式”驱动公司持续捕获“爆款”新 品，未来业绩、估值存持续提升空间。伴随 IQOS 景气向好，叠加雕刻机业 务全球性扩张，预计盈趣业绩提速可期；同时，公司凭借高技术投入并构建 基于“UDM”的配套服务体系，带动公司持续拓张新品市场，目前公司已布 局如博世 EBike、智能家居等高潜力产品，消费升级趋势下，未来前景向好。 我们预计，2019-2021 年，公司 EPS 分别为 1.99/2.53/3.11 元，对应 PE 分 别为 35/27/

5、22X，首次覆盖，给予“买入”评级。 当前股价： 68.85 元 分析师分析师 鄢鹏鄢鹏 （8621）61118723 执业证书编号：S0490517110003 分析师分析师 蔡方羿蔡方羿 （8621）61118723 执业证书编号：S0490516060001 分析师分析师 徐皓亮徐皓亮 （8621）61118723 执业证书编号：S0490519080009 公司基本数据 2020.02.21 总股本（万股） 45815 流通 A 股/B 股(万股) 16593/0 资产负债率 22.87% 每股净资产（元） 8.35 市盈率（当前） 38.77 市净率（当前） 8.24 12 个月内最

6、高/最低价 69.96/32.89 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 风险提示： 1. 下游核心产品增长不及预期； 2. 公司在核心客户内占比下滑。 -52% -36% -20% -4% 12% 28% 2019/22019/52019/82019/112020/2 盈趣科技沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 28 公司研究深度报告 目录 中国智造领军企业，双网领导者未来可期 . 5 十年磨一剑，网控事业部向智能制造领跑者蜕变 . 5 大股东万利达积淀深厚，盈趣核心团队素质优异 . 8 业绩增速重回正轨，盈利水平整

7、体领先 . 10 高研发投入叠加 UDM 模式，盈趣持续捕获“爆款”新品 . 12 差异化业务定位和服务打造，盈趣成长为隐形冠军 . 12 基于强研发投入下的 UDM 体系，盈趣具备持续捕获“爆款”的实力 . 13 IQOS 景气持续看好，盈趣塑胶件业务成长潜力巨大 . 17 伴随美国市场放开叠加 IQOS3.0 DUO 发布，塑胶件业务成长提速可期 . 17 用户体验好&征税效率高，看好 IQOS 持续成长空间 . 20 乘 IQOS 景气上行东风，盈趣塑胶件业务增长或将提速 . 21 市场广阔叠加产能转移，雕刻机业务或延续强劲增长 . 22 投资建议及估值分析 . 25 图表目录 图 1：

8、盈趣科技创新产业园 . 5 图 2：盈趣科技覆盖众多知名品牌客户 . 5 图 3：盈趣科技发展历程 . 5 图 4：盈趣智能家居平台 . 7 图 5：盈趣 Intre+智能家居控制中心. 7 图 6：盈趣科技股权结构较为集中. 8 图 7：万利达集团发展历程 . 9 图 8：万利达集团核心理念 . 9 图 9：盈趣科技治理结构 . 9 图 10：盈趣科技高管履历 . 9 图 11：2013-2019 前 Q3 公司营收及增速情况 . 10 图 12：2013-2019 前 Q3 公司归母净利润及增速情况 . 10 图 13：2014-2018 年公司前五大客户营收占比情况 . 10 图 14：

9、2018 年公司电子烟精密塑胶部件收入大幅下滑 . 10 图 15：2013-2019 前 Q3 公司销售毛利率和销售净利率情况 . 11 图 16：2014-2019 前 Q3 公司期间费用和研发费用情况 . 11 图 17：2013-2019H1 公司核心产品合计营收平均占比超过 90% . 11 图 18：2013-2019H1 公司核心产品毛利率维持较高水平 . 11 图 19：2013-2019 前 Q3 销售毛利率同业比较 . 11 图 20：2013-2019 前 Q3 销售净利率同业比较 . 11 oPqPoOrNqNoQnPrQtMzQsN6McM8OsQoOmOqQiNnN

10、sReRmMnQ7NoOzRNZtOmOvPpMoM 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 28 公司研究深度报告 图 21：盈趣科技下游产品为小众细分赛道 . 12 图 22：盈趣科技下游客户为各领域龙头企业 . 12 图 23：2015-2018 年公司前五大客户营收增速 . 13 图 24：公司头部客户持续变化 . 13 图 25：2018 年公司营业成本拆分情况 . 14 图 26：2014-2019 前 Q3 总资产水平同业比较（亿元） . 14 图 27：2014-2019 前 Q3 总资产周转率同业比较（次） . 14 图 28：2015-2018 年人均创收同业比较（万元） .

11、 14 图 29：2015-2018 年人均创利同业比较（万元） . 14 图 30：盈趣/劲嘉/裕同/立讯研发费用率对比 . 16 图 31：盈趣/劲嘉/裕同/立讯研发人员占比对比 . 16 图 32：盈趣/立讯/劲嘉/裕同专利数量对比 . 16 图 33：OEM,ODM,UDM 模式对比 . 17 图 34：IQOS 发布第三代产品 . 18 图 35：IQOS 产品持续迭代 . 18 图 36：菲莫国际新型烟草烟具和烟弹产品收入占比 . 18 图 37：IQOS 在全球仍有大量空白区域有待拓展 . 20 图 38：日本传统烟草和 HNB 烟草税负比较（日元/盒） . 21 图 39：日本

12、烟草税收入变化情况 . 21 图 40：盈趣科技单季度营收和增速情况 . 21 图 41：盈趣科技单季度归母净利润和增速情况 . 21 图 42：2014-2018 年公司对 Provo Craft 销售额持续增长（亿元） . 22 图 43：2018 年雕刻机收入占创新消费电子业务收入比重高达 54% . 22 图 45：Cricut 家用雕刻机产品线及制作成品. 23 图 47：2017-2019H1 公司其他收入增长迅速 . 24 图 48：Cricut 家用雕刻机潜在市场广阔 . 24 图 49：公司全球化布局进程 . 25 图 50：2018 年开始公司加大对马来西亚生产基地的投资建

13、设 . 25 图 51：盈趣科技 PE Band . 25 表 1：盈趣科技主要参股控股公司 . 6 表 2：盈趣科技主要产品一览 . 6 表 3：盈趣科技自有品牌产品 . 7 表 4：2014-2019 前 Q3 公司高周转率和高净利率维持高 ROE 水平 . 15 表 5：盈趣科技新产品布局 . 15 表 6：盈趣科技 IPO 募投项目 . 16 表 7：IQOS 不同产品线对比 . 18 表 8：PMI 向 FDA 申请 PMTA 和 MRTP . 19 表 9：加热不燃烧烟弹/烟具/烟具塑胶件美国市场规模测算（亿元） . 19 表 10：HNB 与传统烟草部分排放物含量比较 . 20

14、表 11：IQOS 塑胶件市场测算 . 22 表 12：Cricut 家用雕刻机各类产品及特点 . 23 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 28 公司研究深度报告 表 13：A 股上市智能制造类可比企业盈利预测与估值情况. 26 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 28 公司研究深度报告 中国智造领军企业，双网领导者未来可期 十年磨一剑，网控事业部向智能制造领跑者蜕变 盈趣科技是万利达旗下公司，作为工业 4.0 践行者，公司以自主创新的 UDM 模式(亦称 为 ODM 智能制造模式)为基础，形成了高度信息化、自动化的智能制造体系，致力于智 能控制部件和创新消费电子产品的研发、生产和销售，

15、并为中小型企业提供智能制造解 决方案，获得“国家技术创新示范企业” 、 “国家级工业设计中心” 、 “国家智能制造试点 示范项目”等多项荣誉称号，2018 年获得“高端制造产业最具成长性上市公司”大奖。 公司目前与 Venture、Provo Craft、PMI、罗技、雀巢、WIK、Asetek 等国际知名品牌 已经形成全面、深入和紧密的合作关系。 图 1：盈趣科技创新产业园 图 2：盈趣科技覆盖众多知名品牌客户 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所 脱胎于万利达网控事业部，盈趣脱胎于万利达网控事业部，盈趣具备智能制造良好基础。具备智能制造良好基础。公司前身为

16、成立于 2004 年的 南靖万利达科技有限公司网控事业部， 该网控事业部的组建起源于与罗技合作进行网络 遥控器的技术开发与产品研制。 得益于以林松华为核心的管理团队的研发及经营管理能 力，以及大客户罗技提出的较高的品控要求，网控事业部自组建后，无论是技术水平还 是创新能力均持续提升，数年间建立 SMT 车间、TDE 测试平台及 UMS 系统，得到罗 技“优秀供应商”资格，并于 2010 年与 WIK 终端客户 Nestle 建立合作。2011 年 5 月，盈趣科技正式成立并开始独立运营。 图 3：盈趣科技发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 6

17、/ 28 公司研究深度报告 独立运营后， 盈趣加速新品类独立运营后， 盈趣加速新品类&新客户拓张， 逐步成长为智能制造领域龙头。 产品新客户拓张， 逐步成长为智能制造领域龙头。 产品方面方面， 公司从原先网络遥控器逐步切入智能家居（2012 年） 、雕刻机（2013 年） 、电子烟塑胶 部件（2014 年） 、物联网热敏打印机和 VR 眼镜（2015 年）等，并逐步构建智能控制部 件、创新消费电子产品、汽车电子产品等丰富产品矩阵；客户方面客户方面，公司从原先以单一 大客户为主（罗技） ，后续逐步拓展 Provo Craft、Venture、Asetek 等国际知名品牌客 户；全球化布局方面，全

18、球化布局方面，考虑公司海外客户占比超过 90%，近年来公司加速海外子公司建 设， 逐步建成加拿大盈趣 （2016 年） 、 马来西亚盈趣 （2016 年） 、 匈牙利盈趣 （2017 年） 、 美国盈趣（2018 年）等，并逐步构建中国、欧洲和东南亚三大制造中心。纵观公司成立纵观公司成立 后近十年的发展历程，可以看到盈趣科技在深耕智能制造领域的同时，持续寻求与国际后近十年的发展历程，可以看到盈趣科技在深耕智能制造领域的同时，持续寻求与国际 知名品牌的合作，并且不断投资建设海外工厂，形成海内外联动辉映的企业布局。知名品牌的合作，并且不断投资建设海外工厂，形成海内外联动辉映的企业布局。 表 1：盈

19、趣科技主要参股控股公司 公司简称公司简称 持股比例持股比例 主营业务主营业务 注册资本注册资本 （万元）（万元） 总资产总资产 （万元）（万元） 净资产净资产 （万元）（万元） 营业收入营业收入 （万元）（万元） 净利润净利润 （万元）（万元） 香港盈趣 100.00% 贸易投资 3452 47831 4832 22150 581 盈趣电子 88.39% 汽车电子产品的研发、生产与销售 2000 10248 6933 4722 333 漳州盈塑 82.00% 精密塑胶部件的制造 3000 15501 5588 7023 1153 厦门攸信 100.00% 提供智能制造整体解决方案服务 1000

20、0 37584 34897 3832 1696 厦门盈点 100.00% 智能家居产品的研发及市场推广 1000 2044 470 1977 22 马来西亚盈趣 92.00% 电子产品生产制造与组装及精密塑胶部件制造 12980 33113 12439 16017 852 加拿大盈趣 89.25% 创新消费电子产品研发及海外市场推广 1 633 (1081) 239 (253) 匈牙利盈趣 87.00% 智能控制部件的研发、生产及销售业务 3770 4776 3553 21 (98) 资料来源：公司公告，wind，长江证券研究所 注：总资产、净资产、营业收入和净利润为 2019 年半年度数据

21、表 2：盈趣科技主要产品一览 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品用途产品用途 主要客户主要客户 产品图示产品图示 智 能 控 制 部 件 智 能 控 制 部 件 网络遥控 器 产品是一种通用型网络遥控器， 用户可根据自身需求通过红外学习功能 或者网站下载红外代码方式保存多个家电设备的遥控代码至产品中， 并 通过产品同时控制家中多个家电设备。 罗技 演示器 产品为带无线操作的激光演示器， 适用于演讲汇报、 教学时对演示文档 进行指示和操控，具有无线通信距离远，操作稳定，使用舒适等优点。 罗技 咖啡机人 机界面模 组 产品提供一种咖啡机的操作界面， 主要包括电源， 主控及人机操作界面。 用户

22、通过滚轮滚动控制或者电容式触摸控制 LED 指示灯条数量来控制 咖啡机的出水量，操作简捷，直观。 WIK Nestle 水冷散热 控制系统 产品通过液体循环系统带走高性能电脑 CPU 或 GPU 的热量，保持其 长久的工作性能及高度的可靠性。 Asetek 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 28 公司研究深度报告 创 新 消 费 电 子 产 品 创 新 消 费 电 子 产 品 电子烟精 密塑胶部 件 产品是一种新型电子烟的高精度注塑塑胶部件， 采用先进的热流道技术 进行模具设计、高精度注塑，并通过研制特殊处理剂和面漆、定制喷涂 治具和高效自动化喷涂，实现产品颜色的多样化和高性能要求。 PMI Venture &Flex 家用雕刻 机 产品是一种新型家用雕刻机， 采用刀片镂空切割事先设计的图形或者用 笔绘制的图形， 可对不同材质进行切割， 实现了家用自动化手工制作贺 卡、剪纸、礼盒、名片、拼图、纸模等，具有切割精度高、质量好等特 点，并通过