《盈趣科技-公司研究报告-UDM践行者借下游东风、扬中国制造之帆-230523(30页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《盈趣科技-公司研究报告-UDM践行者借下游东风、扬中国制造之帆-230523(30页).pdf(30页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 05 月 23 日 盈趣科技盈趣科技(002925.SZ)UDM 践行者,借下游东风、扬中国制造之帆践行者,借下游东风、扬中国制造之帆 首创首创 UDM 智能制造,多元客户智能制造,多元客户&业务结构护航成长。业务结构护航成长。公司以自主创新 UDM 模式(ODM 智能制造模式)为基础,提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产服务,下游客户囊括罗技、PMI、Cricut 等全球知名企业。2017-2021 年公司收入从 32.67 亿元增长至 70.61 亿元(CAGR 为 21.25%),归母
2、净利润从 9.84 亿元增长至 10.93 亿元(CAGR 为 2.7%),收入增速较优主要系高毛利电子烟产品占比降低以及市场成熟后部分产品利润率调至合理区间(整体毛利率从 48.9%下滑至30.4%);2022 年公司收入、利润分别同比-38.5%、-36.6%,主要系海外通胀压制需求,大客户库存高企。UDM 为核心护城河,打造极致智能制造。为核心护城河,打造极致智能制造。相较于 ODM,在信息&自动化、客户服务等方面 UDM 优势显著。从生产端看:盈趣已构建全流程自动化生产,降本增效显著,毛利率、人均创收/创利等指标优于同行,且良率高达 99.9%+。此外,公司自研设备可高效调节生产参数,
3、形成信息化管理,实现柔性生产(贴片机换线可控在 10 分钟)。从客户服务看,在前端切入研发阶段,主动参与前期设计并对后期需求做出预估,提供附加价值;在中后端,客户可连接公司系统,实时抓取制造及质检数据,大幅提升售后服务透明度、可追溯性与客户体验感,从而形成双方深度绑定。布局高潜赛道,多点共振助力业绩修复。布局高潜赛道,多点共振助力业绩修复。公司采取锚定策略,单一类别面向单一客户定制化销售,头部客户占比较为集中,因此可通过主要客户判断公司未来成长趋势。1)新型烟草:受益于减害性显著,新型烟草市场空间广阔,其中 HNB 替烟更强,增速有望更高。核心客户 PMI 创新&研发理念与盈趣契合,受益于其
4、IQOS 放量&烟具革新,有望获得增量订单。此外公司已切入核心加热部件及整机供应,成长空间广阔。2)家用雕刻机:Cricut 在其全球活跃客户市场中渗透率仅为 6%+,伴随个性化手工制作需求升级,渗透率有较大提升空间。展望未来 Cricut 库存已大幅优化、渗透率提升逻辑不改,预计板块收入自 Q2 逐季回暖。3)智能控制部件:受益于公司与罗技优质合作关系,成功切入其游戏(GAMING)、视频会议(VIDEO)事业部(处高速成长期,2020-2022 年 CAGR 分别高达 45.0%、65.2%)。2023 年伴随视频会议渗透率稳升、游戏新领域产品量产,预计合作份额维持稳定增长。4)汽车电子:
5、公司多款产品份额持续增长,智能座舱亦已顺利量产,成功跻身小鹏、蔚来、北汽新能源、吉利等乘用车/新能源车企供应链。此外,公司在上海建设研发、制造及市场中心,有望驱动汽车电子业务维系高增。5)健康环境:公司主要通过ODM 形式为国际知名零售客户提供空气净化器及植物种植器等产品,2023 年伴随下游库存优化,以及不断开拓新客户、新产品(净水器),2023Q1 恢复态势显著,预计全年可重返高增通道。投资评级:投资评级:受益于下游优质赛道成长空间广阔,精选龙头客户率先放量,公司电子烟、家用雕刻机、智能控件等板块有望持续获得增量。预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 7.55/10.42/13
6、.16 亿元,对应 PE 为 19.0X/13.8X/10.9X。选取和而泰、拓邦股份、立讯精密作为可比公司,2023 年行业平均估值为 18.6X,考虑到公司 UDM模式优越性&下游客户订单导入确定性强,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:客户集中度高,新订单不及预期,汇率波动。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)7,061 4,345 4,992 6,367 7,661 增长率 yoy(%)32.8-38.514.9 27.5 20.3 归母净利润(百万元)1,093 693 755 1,042 1,316 增长率 yo
7、y(%)6.7-36.68.9 38.0 26.3 EPS 最新摊薄(元/股)1.40 0.89 0.96 1.33 1.68 净资产收益率(%)19.9 13.0 13.8 18.1 20.6 P/E(倍)13.1 20.7 19.0 13.8 10.9 P/B(倍)2.6 2.7 2.7 2.5 2.3 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 5 月 22 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 消费电子 5 月 22 日收盘价(元)18.32 总市值(百万元)14,335.84 总股本(百万股)782.52 其中自由流通股(%)94.04 30 日日均
8、成交量(百万股)4.77 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 姜文镪姜文镪 执业证书编号:S0680523040001 邮箱: 相关研究相关研究-27%-18%-9%0%9%18%27%--05盈趣科技沪深300 2023 年 05 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E
9、 2025E 流动资产流动资产 6006 5062 6982 7407 9219 营业收入营业收入 7061 4345 4992 6367 7661 现金 1368 1083 1485 1894 2279 营业成本 5086 3023 3452 4349 5193 应收票据及应收账款 1516 1140 1911 1980 2702 营业税金及附加 32 27 29 34 42 其他应收款 88 60 110 106 154 营业费用 90 85 95 115 138 预付账款 30 32 40 52 58 管理费用 289 196 205 248 291 存货 1252 863 1552 1
10、491 2142 研发费用 380 373 399 446 498 其他流动资产 1752 1884 1884 1884 1884 财务费用 32-127 5 37 51 非流动资产非流动资产 2334 2696 2725 2899 3015 资产减值损失-44-83 0 0 0 长期投资 333 343 357 371 386 其他收益 61 54 0 0 0 固定资产 909 1287 1320 1481 1597 公允价值变动收益 27 21 19 21 22 无形资产 67 77 80 83 83 投资净收益 83 23 57 61 56 其他非流动资产 1024 989 968 96
11、4 949 资产处置收益-1 7 0 0 0 资产资产总计总计 8339 7757 9706 10306 12234 营业利润营业利润 1273 787 882 1220 1526 流动负债流动负债 1939 1580 3492 3848 5259 营业外收入 3 2 3 3 3 短期借款 171 180 1528 1953 2719 营业外支出 4 2 3 4 3 应付票据及应付账款 1079 710 1333 1241 1832 利润总额利润总额 1273 787 881 1219 1525 其他流动负债 689 689 632 654 708 所得税 147 78 108 147 175
12、 非流动非流动负债负债 737 718 607 522 423 净利润净利润 1126 708 774 1072 1350 长期借款 535 565 454 369 269 少数股东损益 33 15 19 31 35 其他非流动负债 202 153 153 153 153 归属母公司净利润归属母公司净利润 1093 693 755 1042 1316 负债合计负债合计 2676 2298 4099 4370 5682 EBITDA 1457 951 1078 1484 1846 少数股东权益 164 182 201 232 267 EPS(元/股)1.40 0.89 0.96 1.33 1.6
13、8 股本 782 783 783 783 783 资本公积 1714 1718 1718 1718 1718 主要主要财务比率财务比率 留存收益 3113 3029 3312 3660 4022 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 5499 5277 5406 5703 6285 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 8339 7757 9706 10306 12234 营业收入(%)32.8-38.5 14.9 27.5 20.3 营业利润(%)2.0-38.2 12.0 38.3 25.1 归属母公司净利润(%)6.7
14、-36.6 8.9 38.0 26.3 获利获利能力能力 毛利率(%)28.0 30.4 30.8 31.7 32.2 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)15.5 16.0 15.1 16.4 17.2 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)19.9 13.0 13.8 18.1 20.6 经营活动现金流经营活动现金流 1017 1216 28 1131 768 ROIC(%)17.1 11.4 10.5 13.7 15.0 净利润 1126 708 774 1072 1350 偿债偿债能力能力 折旧摊销 180 148 167 19
15、6 232 资产负债率(%)32.1 29.6 42.2 42.4 46.4 财务费用 32-127 5 37 51 净负债比率(%)-4.7 0.0 12.9 11.2 14.5 投资损失-83-23-57-61-56 流动比率 3.1 3.2 2.0 1.9 1.8 营运资金变动-321 412-843-93-787 速动比率 2.3 2.5 1.5 1.5 1.3 其他经营现金流 83 98-19-21-22 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-711-682-120-289-270 总资产周转率 0.9 0.5 0.6 0.6 0.7 资本支出 475 505 15 160
16、 102 应收账款周转率 4.2 3.3 3.3 3.3 3.3 长期投资-148-44-14-15-14 应付账款周转率 4.0 3.4 3.4 3.4 3.4 其他投资现金流-384-221-119-144-183 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-426-1023-853-858-879 每股收益(最新摊薄)1.40 0.89 0.96 1.33 1.68 短期借款 101 10 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.30 1.55 0.04 1.45 0.98 长期借款 7 29-111-85-99 每股净资产(最新摊薄)7.03 6.74 6.91 7.2
17、9 8.03 普通股增加 323 1 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加-405 4 0 0 0 P/E 13.1 20.7 19.0 13.8 10.9 其他筹资现金流-453-1066-742-773-780 P/B 2.6 2.7 2.7 2.5 2.3 现金净增加额现金净增加额-124-393-946-17-381 EV/EBITDA 8.7 13.5 12.6 9.1 7.5 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 5 月 22 日收盘价 PZdUsWkZjZpNmOmR7N9R7NoMmMoMnOeRpPqNlOtRrN6MoOzQMYrNsOMYqM
18、pN 2023 年 05 月 23 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.首创 UDM 智能制造,多元客户&业务结构护航成长.5 1.1 智能制造领军者,业务边界持续扩宽.5 1.2 股权结构集中,激励充沛、绑定人才.8 2.UDM 为核心护城河,打造极致智能制造.10 2.1 智能制造优势显著,满足降本增效&柔性生产需求.10 2.2 多元化服务共振,深度绑定大客户.11 3.布局高潜赛道,多点共振助力业绩修复.13 3.1 新型烟草:渗透率高速提升,盈趣绑定 PMI 有望获增量订单.14 3.1.1 加热卷烟优势突出,PMI 独树一帜.14 3
19、.1.2 创新理念高度契同,供应份额有望持续攀升.17 3.2 家用雕刻机:行业空间广阔,静待 2023 年企稳回升.20 3.3 智能控制部件:行业高速扩容,核心客户新品类带来增量.22 3.4 汽车电子&健康环境双成长,高潜品类逐步放量.23 4.盈利预测&投资评级.26 风险提示.29 图表目录图表目录 图表 1:财务数据.5 图表 2:分产品收入结构变化(%).6 图表 3:分产品毛利率变化(%).6 图表 4:产品梳理.6 图表 5:盈趣全球一体化布局.7 图表 6:盈趣发展历程.8 图表 7:电子烟客户收入及占比(单位:百万元).8 图表 8:雕刻机客户收入及占比(单位:百万元).
20、8 图表 9:股权结构&部分子公司.9 图表 10:主要管理人员及董事会成员.9 图表 11:2021 年限制性股票激励计划.10 图表 12:UDM 与 ODM 对比.10 图表 13:可比公司人均创利(单位:万元/人).11 图表 14:可比公司毛利率(%).11 图表 15:可比公司人均创收(单位:万元/人).11 图表 16:盈趣科技下游客户品牌汇总.12 图表 17:研发费用及增速(百万元).12 图表 18:研发人员数量及占比(人).12 图表 19:UDM 模式一览.13 图表 20:前五大客户收入占比.13 图表 21:各国卫生机构对新型烟草制品减害性调查.14 图表 22:I
21、QOS 烟弹价格水平接近中型卷烟(无单位).15 图表 23:IQOS 烟弹和传统卷烟售价比较(单位:美元/包).15 图表 24:IQOS 烟弹终端加价 0.1 美元对终端价格/收入提升比例.15 图表 25:全球 HNB 市场规模及增速(单位:亿美元).16 图表 26:全球雾化电子烟市场规模及增速(单位:亿美元).16 2023 年 05 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27:2020 年卷烟/雾化/HNB 市占率比较.16 图表 28:全球 HNB 市占率.17 图表 29:四大烟草公司新型烟草业务收入占比.17 图表 30:IQOS 转化
22、率及使用人数(万人).17 图表 31:新型烟草出货量(亿支).17 图表 32:PMI 新型烟草发展历程图.18 图表 33:菲莫国际各项指标明细.18 图表 34:ILUMA 发布后菲莫 HNB 在当地市场渗透率变化.19 图表 35:截至 2023 年 2 月 4 日美国电子烟产品获得 PMTA 授权名单.20 图表 36:雕刻机市场容量(百万人).21 图表 37:Cricut 季度拆分.21 图表 38:智能控制器全球市场规模(亿美元).22 图表 39:智能控制器中国市场规模(亿元).22 图表 40:罗技收入结构拆分(单位:亿美元).23 图表 41:汽车电子市场规模(单位:亿元
23、).23 图表 42:汽车电子行业细分产品占比.24 图表 43:汽车电子占整车制造成本比例.24 图表 44:公司汽车电子产品矩阵.24 图表 45:全球空气净化器市场规模(单位:亿美元).25 图表 46:中国空气净化器出口额(单位:亿美元).25 图表 47:植物种植器市场规模(单位:亿美元).25 图表 48:收入&费用率拆分(单位:百万元).27 图表 49:关键指标.28 图表 50:同行估值.28 2023 年 05 月 23 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.首创首创 UDM 智能制造,多元客户智能制造,多元客户&业务结构护航成长业务结构护航成长
24、 1.1 智能制造领军者,业务边界持续扩宽智能制造领军者,业务边界持续扩宽 智能制造领军企业,业务结构多元。智能制造领军企业,业务结构多元。公司以自主创新 UDM 模式(ODM 智能制造模式)为基础,为客户提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产服务,并为中小型企业提供智能制造解决方案。目前已在全球范围内成功构建多元业务矩阵,下游客户囊括罗技、WIK(Nestle 一级供应商)、Venture(PMI 一级供应商),Asetek、Cricut 等全球知名企业。2017-2021年公司收入从32.67亿元增长至70.61亿元(CAGR为21.25%),归母净利润从 9.84 亿元增长至
25、10.93 亿元(CAGR 为 2.7%),收入增速较优主要系高毛利电子烟产品占比降低以及市场成熟后部分产品利润率调至合理区间(整体毛利率从48.9%下滑至 30.4%);2022 年公司收入、利润分别同比-38.5%、-36.6%,主要系海外通胀压制需求,大客户库存高企。图表 1:财务数据 资料来源:Wind,国盛证券研究所 单位:百万元单位:百万元2017A2018A2019A2020A2021A2022A营业总收入3267.202778.733854.445310.257060.974345.22YOY98.20%-14.95%38.71%37.77%32.97%-38.46%归母净利润
26、983.86813.67973.171024.961093.06693.36YOY120.86%-17.30%19.60%5.32%6.64%-36.57%扣非归母净利润963.23727.32890.79904.35958.63606.23YOY107.36%-24.49%22.48%1.52%6.00%-36.76%毛利率48.94%43.03%39.83%33.75%27.97%30.43%期间费用率12.03%11.55%11.66%11.87%11.19%12.14%销售费用率1.43%1.74%1.65%0.98%1.27%1.96%研发费用率7.10%6.99%5.72%5.38
27、%8.58%管理费用率8.43%4.27%4.40%3.47%4.09%4.52%财务费用率2.17%-1.55%-1.38%1.69%0.45%-2.92%归母净利率30.11%29.28%25.25%19.30%15.48%15.96%存货312.16333.33467.961021.271251.65863.00较上年同期增减78.9821.18134.62553.31230.38-388.65存货周转天数58.8473.3962.1976.1980.44126.05较上年同期增减-5.7414.55-11.2014.004.2545.61应收账款及应收票据836.96740.68124
28、0.261871.491516.221139.75较上年同期增减372.00-96.28499.58631.23-355.27-376.46应收票据17.3615.9816.6722.6520.5345.28较上年同期增减-3.45-1.380.695.98-2.1224.75应收账款819.60724.701223.591848.841495.691094.47较上年同期增减375.45-94.90498.89625.25-353.15-401.21应收账款周转天数69.62100.0490.98104.1585.26107.30较上年同期增减-2.9930.41-9.0513.16-18.
29、8922.04应付账款及应付票据623.68563.56689.891448.531078.64710.33较上年同期增减343.19-60.12126.33758.64-369.89-368.31应付账款周转天数97.52134.9497.26108.6588.34103.94较上年同期增减17.7637.42-37.6811.39-20.3215.60经营性现金流净额942.56735.54698.92699.221016.731216.08较上年同期增减585.53-207.02-36.620.30317.51199.35筹资性现金流净额-200.811325.53-578.18191.
30、76-426.26-1022.97较上年同期增减-154.871526.34-1903.70769.94-618.02-596.71ROE58.97%21.87%23.45%21.32%19.88%13.14%YOY()5.89%-37.11%1.58%-2.13%-1.44%-6.74%资产负债率34.54%20.71%22.88%34.66%32.08%29.62%YOY()-4.12%-13.83%2.18%11.78%-2.57%-2.46%2023 年 05 月 23 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 电子烟部件、雕刻机贡献主要收入,新品类放量高增。电子烟
31、部件、雕刻机贡献主要收入,新品类放量高增。公司主要业务分为智能控制部件、创新消费电子、健康环境、汽车电子、技术研发服务、其他(雕刻机耗材、智能制造解决方案)等六大板块。其中,创新消费电子(主要为电子烟精密塑胶部件、雕刻机、电助力自行车)2017-2021 年收入从 23.81 亿元增长至 43.05 亿元(CAGR 为 16.0%),为主要收入来源(占总收入比例约为 61%),2022 年收入为 22.36 亿元(同比-48.1%),主要系雕刻机客户下游需求疲软、下单节奏谨慎。健康环境与汽车电子等增量业务目前也已处于放量阶段,2021/2022 年收入分别同比+19.2%/+41.3%、-57
32、.2%/+52.6%(健康环境 2023 年伴随下游修复预计重返高增通道),占总收入比例目前分别为 6.4%、8.3%。图表 2:分产品收入结构变化(%)图表 3:分产品毛利率变化(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 4:产品梳理 资料来源:公司招股书,公司年报,国盛证券研究所(健康环境业务收入 CAGR 为 2020-2022 年)外销为主,三大产业基地共筑全球一体化供应链体系。外销为主,三大产业基地共筑全球一体化供应链体系。公司收入结构以外销为主,占比常年高达 90%之上,并通过控股&参股 23 家境外公司,实现全球化研发、生产、销售0%10%
33、20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022其他收入技术研发服务汽车电子类健康环境产品智能控制部件创新消费电子产品007080902002020212022创新消费电子产品智能控制部件健康环境产品技术研发服务品类品类主要产品及客户主要产品及客户2017-2022 收入变化收入变化2017-2022收入占比收入占比部分产品图例部分产品图例 创新消费电子产品创新消费电子产品电子烟精密塑胶部件(直接客户Venture等、间接客户PMI)、家用雕刻机(Cricut)、家用图标图案熨烫机、电助力自行车
34、配件、TWS耳机、智能垃圾桶、家用食品粉末分配机、智能家居产品23.81亿元-22.36亿元(CAGR为-1.56%)72.87%-51.47%智能控制部件智能控制部件独立式:演示器(罗技)、有线/无线3D鼠标(3D Connexion)、游戏鼠标、模拟游戏控制器(罗技)、视频会议系统(罗技)嵌入式:咖啡机人机界面模组(直接客户WIK、间接客户Nestle)、水冷散热控制系统(Asetek)7.67亿元-10.20亿元(CAGR为7.38%)23.47%-23.47%健康环境产品健康环境产品空气净化器、加湿器、除湿机、植物种植器、净水器5.43亿元-2.77亿元(CAGR为-49.1%)10.
35、23%-6.37%汽车电子类汽车电子类车身娱乐:智能座舱、车载显示器及车载中控车身电子:电子防眩镜、天窗控制模块、座椅控制及记忆模块、座椅通风加热模块、座椅解锁控制模块及方向盘加热模块车联网:OBD行车记录仪(金龙汽车、宇通客车,小鹏、蔚来、北汽新能源、比亚迪、奇瑞、长安、零跑、吉利等)0.56亿元-3.60亿元(CAGR为59.24%)1.71%-8.29%技术研发服务技术研发服务为客户提供产品技术开发、硬件实现设计、产品性能测试、样品制作等技术服务(罗技、PMI等)0.32亿元-0.96亿元(CAGR为31.48%)0.99%-2.20%其他其他家用雕刻机耗材(Cricut)、UMS智能制
36、造解决方案(中小制造企业)0.10亿元-3.57亿元(CAGR为144.38%)0.31%-8.21%2023 年 05 月 23 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 布局。在研发&销售方面,分别在中国、欧洲、北美三地设有研发&市场中心,目前已拥有跨时区、跨区域、跨领域的国际化研发及市场推广能力。在生产方面,分别在中国(厦门为总部,漳州负责健康环境,上海负责汽车电子)、匈牙利(对接欧洲客户&开拓新能源业务)、马来西亚(对接北美客户&开拓食品、医疗、户外业务)建有智能制造基地,有效缩小客户服务半径。此外,在面对疫情、关税等事件时,公司全球一体化供应体系可有效统筹三地资源
37、,分散产能压力,顺利平滑外部风险,截至 2021 年马来西亚基地产能占比已达 30%以上。图表 5:盈趣全球一体化布局 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 纵观公司发展历程,可分为以下纵观公司发展历程,可分为以下三三个主要阶段:个主要阶段:一、一、2004 年年-2012 年:深耕智能制造,生产体系初具规模。年:深耕智能制造,生产体系初具规模。盈趣科技前身南靖万利达科技网控事业部 2004 年正式成立,其组建起源于与罗技合作网络遥控器开发。成功建立 UMS 系统并先后与罗技、SAC、SDATAWAY、WIK 等主要客户展开合作,从事网络遥控器、咖啡机人机界面模组等智能控制部件生产开发业务。伴随
38、客户数量增加、业务扩大,原独立事业部模式难以满足发展需求,因此 2011 年万利达将网控事业部整合为独立法人进行运营,自此盈趣科技正式成立,并在 2012 年成立首个员工持股平台,与员工共享发展红利。二、二、2013 年年-2017 年:加速布局热门赛道,电子烟业务喜获高增。年:加速布局热门赛道,电子烟业务喜获高增。公司 2013 年与 Provo Craft 合作研发新款家用雕刻机、与 3Dconnexion 合作生产 3D 专业鼠标;2014 年与Venture 开展 PMI 电子烟精密塑胶部件产品业务合作,2015 年实现向 Venture 子公司Technocom 供货。2015-20
39、17 年伴随 PMI 新型烟草放量,公司电子烟业务从 1.01 亿元增长至 14.81 亿元(CAGA 为 282.3%),收入占比为 45.3%,期间受益于公司塑胶产业链延伸&规模优势显现,电子烟毛利率高达 66.9%,驱动整体盈利能力于 2017 年达到高点。三、三、2018 年至今:产品矩阵持续优化,年至今:产品矩阵持续优化,Cricut 成主要成长动力。成主要成长动力。公司 2018 年成功上市,2019 年收购上海艾铭思汽车控制系统有限公司,加速汽车电子业务发展;2020 年收购漳州众环科技股份有限公司,布局健康环境业务。此外,由于错判下游需求,2018 2023 年 05 月 23
40、 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 年 PMI 步入渠道去库周期(PMI 自身 HTU 日本销量-31.5%),导致盈趣电子烟业务大幅下滑,此后受制于竞争加剧,公司电子烟步入稳定发展期。同时,伴随全球消费升级、个性化需求提升,以及疫情“宅”经济催动,雕刻机业务逐年高增,2018-2021 年收入CAGR 高达 58.4%,占比提至 56.1%(2022年由于需求疲软、客户库存高企,同比-72.7%)。图表 6:盈趣发展历程 资料来源:公司年报,招股说明书,公司官网,国盛证券研究所 图表 7:电子烟客户收入及占比(单位:百万元)图表 8:雕刻机客户收入及占比(单位:百
41、万元)资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 1.2 股权结构集中,激励充沛、绑定人才股权结构集中,激励充沛、绑定人才 股权结股权结构集中,管理层经验丰富。构集中,管理层经验丰富。截至 2023Q1,公司实控人吴凯庭直接&间接持股比例为 52.0%,2019 年卸任公司董事长职位。当前董事长为林松华,为公司前身南靖万利达科技网控事业部主要负责人,合计持有公司股权 10.8%。以林松华为主的高管团队经验丰富,其中副总裁杨明、林先锋深谙一线研发&生产,曾在富士康、麦克奥迪、厦门灿坤实业等全球知名电子科技公司任研发、技术工程师等职位。此外,公司激励充沛,2021 年股
42、权激励计划囊括受益员工(中层管理人员及核心技术&业务骨干)449 人。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200400600800062002020212022电子烟客户收入占比0%10%20%30%40%50%60%05000250030003500400045002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022雕刻机客户收入占比 2023 年 05 月 23 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9:股权结
43、构&部分子公司 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 10:主要管理人员及董事会成员 姓名 职务 任职日期 从业履历 林松华 董事长 2019/05 2023/06 曾任厦华电子设计工程师、厦门群鑫机械工业有限公司技术中心主任、南靖万利达科技有限公司国际市场部产品经理、南靖万利达科技有限公司网控事业部总经理、本公司总经理;现任本公司董事长。杨明 董事、副总裁、轮值总裁(当值)2017/06 2023/06 曾任富士康科技集团 NWING 事业群研发工程师、麦克奥迪实业集团有限公司开发工程师、南靖万利达科技有限公司网控事业部项目经理、项目部经理;现任本公司董事、轮值总裁、当值总裁、副总裁。林
44、先锋 董事、副总裁、轮值总裁 2017/06 2023/06 曾任厦门灿坤实业股份有限公司技术工程师、南靖万利达科技有限公司网控事业部项目部经理;现任本公司董事、轮值总裁、副总裁。吴凯庭 董事(实际控制人)2017/06 2023/06 曾任万利达集团有限公司副董事长、董事长、总经理、佳荣国际发展有限公司董事长、深圳万利达电子工业有限公司董事长、Malata Holdings Limited 董事、福建省总商会副会长、本公司董事长;现任本公司董事。吴雪芬 董事 2017/06 2023/06 曾任万利达集团有限公司投资部经理;现任本公司董事。李金苗 董事会秘书,财务总监 2020/07 202
45、3/06 曾任菲律宾 SM 集团晋江公司财务经理、福建安溪铁观音集团股份有限公司财务副总监、财务总监;现任本公司董事会秘书、财务总监。资料来源:Choice,国盛证券研究所 2023 年 05 月 23 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11:2021 年限制性股票激励计划 激励对象 拟授予股票数量(万股)授予价格 解除限售期 考核指标(以 2018-2020 年营业收入平均值为基数)中层管理人员及核心技术(业务)骨干(449 人)368.0470 回购部分 23.00 元/股;定向发行部分 30.97 元/股 2021 年 2021 年营业收入增长率不低于
46、 40%预留部分 32.70 2022 年 2022 年营业收入增长率不低于 50%合计 400.7470 2023 年 2023 年营业收入增长率不低于 60%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2.UDM 为核心护城河,打造极致智能制造为核心护城河,打造极致智能制造 2.1 智能制造优势显著,满足降本增效智能制造优势显著,满足降本增效&柔性生产需求柔性生产需求 传统代工深度改革,传统代工深度改革,UDM 优势显著。优势显著。UDM 以 ODM 模式为基础,通过盈趣自主创新的UMS 系统,可实现信息化、工业化深度融合,并以客户为导向,可为客户提供协同研发、智能制造、质量追溯等综合服务。在产品
47、研发环节,公司协同客户开发并完善电子电路、结构、软件、外观、可生产性等设计工作;在采购环节,可将供应商的下单同步至协同平台;在生产环节,可以向客户开放实时生产数据及质量检测数据,大幅增加生产透明度以及客户体验感;在售后环节,客户可通过产品身份认证信息在全产品生命周期追溯产品质量。相较于 ODM 传统代工模式,在信息化&自动化、客户服务等方面,UDM 成功实现深度改革,因此公司在智能生产、客户绑定等方面表现优异。图表 12:UDM 与 ODM 对比 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 极致智能制造满足降本增效极致智能制造满足降本增效&柔性生产需求。柔性生产需求。盈趣已构建加工、贴片、组装、测试
48、、包装等全流程的自动化生产体系,可实现减少人工成本、提升生产效率以及产品良率(良率 99.9%以上),相较可比公司,毛利率、人均创收/创利等关键指标显著优于同行。此外,由于公司具备部分自动化设备的自主研发能力(高效调节生产参数,实现一线多品),并且在生产、品控、供应等环节已形成信息化综合管理体系,因此可有效根据订单柔性 2023 年 05 月 23 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 化调配人员、组织产线(贴片机换线时间可效控制在 10 分钟以内),实现多客户、多产品、多类型的生产需求。图表 13:可比公司人均创利(单位:万元/人)资料来源:Wind,各公司年报,国
49、盛证券研究所 图表 14:可比公司毛利率(%)图表 15:可比公司人均创收(单位:万元/人)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2.2 多元化服务共振,深度绑定大客户多元化服务共振,深度绑定大客户 切入前端研发,切入前端研发,凭借凭借优质服务深度绑定客户。优质服务深度绑定客户。根据招股书,盈趣最早于 2004 年就已成为罗技供应商,且于 2011 年之前就与 SAC、SDATAWAY、WIK 等客户建立合作关系。此后通过业内影响力提升,顺利切入 PMI(全球烟草龙头)、Provo Craft(全球手工艺品龙头)等优质客户供应链,并且供应份额逐年提升。我们认为
50、,公司与各大客户合作关系长久稳定主要基于 UDM 模式以客户为导向的服务特性:1)前期自主&协同研发提升服务附加值,2)在生产、售后等中后期提供增量服务。未来凭借客户自身稳健成长,公司有望持续获得增量订单。-20-15-10-5059202020212022盈趣科技和而泰拓邦股份和晶科技055404520022拓邦股份和而泰和晶科技盈趣科技020406080022盈趣科技和而泰拓邦股份和晶科技 2023 年 05 月 23 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明
51、 图表 16:盈趣科技下游客户品牌汇总 资料来源:公司官网,国盛证券研究所资料来源:公司官网,国盛证券研究所 1)自主自主&协同研发提升服务附加值协同研发提升服务附加值:公司下游分布广泛,其中部分客户伴随产业升级,主动寻求产品电子化(香烟-电子烟、家用手工艺品-家用雕刻机、自行车-电助力自行车),但通常缺乏相关经验,因此盈趣产研一体化服务吸引力极强。在自主研发模式中:盈趣 2017-2022 年研发费用 CAGR 高达 17.2%,研发人员占比常年高达 20%之上(2022 年已提至 26.7%)。在研发领域深度布局主要系公司将产品开发、设计向前延伸,主动参与到下游客户前期的产品设计中,且会对
52、后期功能演变趋势和市场需求做出预估,成立预先研发小组进行技术攻关&产品创新,从而为现有客户提供附加价值、增加供应份额。在协同研发模式中:由于公司多年来已在产品材质、内部结构、电子电路、产品测试、工业设计等方面积累了大量相关技术,因此在客户提出需求后,公司可实现快速响应,提供可生产性设计方案并与客户实时协同沟通。此外,若客户提供产品软件,公司亦可凭借 ITTS(盈趣测试系统)及工业测试机器人双重检测提升产品良率,贡献附加价值。图表 17:研发费用及增速(百万元)图表 18:研发人员数量及占比(人)资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 0%5%10%15%20%2
53、5%30%35%40%0500300350400 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A研发费用 yoy0%5%10%15%20%25%30%02004006008000200212022研发人员数量研发人员占比 2023 年 05 月 23 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2)在生产、售后等中后期在生产、售后等中后期环节环节提供增量服务提供增量服务:传统:传统 ODM 模式通常仅强调产品和服务模式通常仅强调产品和服务交付,但交付,但 UDM 强调与客户网络化在线实时协同。强调
54、与客户网络化在线实时协同。客户可通过 UMS 连接公司系统,实时抓取制造数据及质量检测数据,从而进行追溯、分析。实时沟通下,公司可有效提高研发效率、提高产品质量、加快物流周转速度、提升交货效率,大幅提升售后服务透明度、可追溯性与客户体验感,从而形成双方深度绑定。图表 19:UDM 模式一览 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 3.布局高潜赛道,多点共振助力业绩修复布局高潜赛道,多点共振助力业绩修复 下游领域分散、客户优质。下游领域分散、客户优质。盈趣下游极为分散,涉及烟草、手工艺、食饮、游戏等众多领域,公司通常采取锚定策略,单一类别产品主要面向单一客户进行
55、定制化销售,头部客户占比较为集中,2017-2021年公司前五大客户占比均在70%之上(2022年为63.24%,下滑主要系雕刻机客户库存高企、需求承压)。我们认为,尽管客户高度集中会导致公司经营层面波动加剧,但由于客户通常为高潜赛道优质龙头企业,产品革新&渠道扩张远超同行,因此可为盈趣持续带来增量订单,推动整体规模稳步上行。图表 20:前五大客户收入占比 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022前五大客户占比 2023 年 05 月 23 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细
56、阅读本报告末页声明 3.1 新型烟草:渗透率高速提升,盈趣绑定新型烟草:渗透率高速提升,盈趣绑定 PMI 有望获增量订单有望获增量订单 3.1.1 加热卷烟优势突出,加热卷烟优势突出,PMI 独树一帜独树一帜 新型烟草减害新型烟草减害属性突出属性突出,易获认可。,易获认可。与传统卷烟相较,新型烟草加热温度通常在 350 度以下,无需燃烧,通过加热即可将烟叶/烟油中尼古丁(尼古丁本身并非致癌物质)析出,而烟气中的焦油等有害化合物含量则大幅降低,其减害属性已被包括美国、英国、德国、荷兰、比利时、韩国、日本在内的多国官方卫生机构认可。我们认为全球控烟原因主要系吸烟影响身体健康,新型烟草减害性证实后,
57、有望逐步获得各国政策支持。图表 21:各国卫生机构对新型烟草制品减害性调查 国家国家 机构机构 结论结论 美国 食品和药物管理局(FDA)2020 年 7 月通过 PMI(菲莫国际)IQOS 的 MRTPA(减害烟草产品申请),明确表明加热不燃烧产品(HNB)相较传统香烟,有害化学物和潜在危害明显降低。从传统香烟转化到 IQOS 的使用可以减少人体接触 15 种有害或潜在有害化学物质的机会。英国 公共卫生部门(PHE)以菲莫国际的 IQOS、英美烟草的 glo 和日本烟草的 Ploom TECH 作为研究目标,发现与香烟烟雾相比,加热烟草产品可能会让使用者和旁观者接触到更低水平的颗粒物、有害和
58、潜在有害化合物。并且有证据表明,加热烟草产品的危害可能比烟草香烟小得多。英国 英国毒性委员会(UK COT)通过审查菲莫国际的 IQOS 和英美烟草的 iFUSE,表示加热烟草产品虽然仍对健康有害,但其风险可能低于传统香烟,传统卷烟使用者可通过使用加热不燃烧烟草降低风险。德国 联邦风险评估研究所(BfR)对 IQOS 烟草加热系统的气溶胶进行了分析,发现与香烟烟雾相比,某些有害物质的含量有所降低(80%-99%)。这项研究发表于 2018 年,与制造商(菲利普 莫里斯国际公司)已经发布的数据一致。荷兰 国家公共卫生环境研究所(RIVM)根据其气溶胶化学测量得出结论:使用 IQOS 加热棒对健康
59、有害,但可能比吸烟的危害小,并且测量结果与菲莫国际的数据具有相同的量级。比利时 高级卫生委员会(CSS)消费者从传统香烟切换到加热烟草产品(IQOS 或 GLO)后,暴露于有害和潜在有害化合物的生物标记物浓度出现显著下降。这表明,如果消费者放弃传统烟草,转而使用加热烟草产品,患病风险可能会降低。日本 环境健康部(国立公共卫生研究所分支机构)在进行了一项比较 IQOS 气溶胶和香烟烟雾中化学物质水平的研究后,该研究的作者得出结论:“IQOS 主流烟雾中的有害化合物的浓度水平远低于常规燃烧香烟。”资料来源:PMI 官网,国盛证券研究所 新型烟草新型烟草产业链产业链利润率较高,龙头推动意愿强烈。利润
60、率较高,龙头推动意愿强烈。新型烟草售价&毛利率普遍高于传统卷烟。以菲莫国际 IQOS 为例,其烟弹均价为 4.1 美元/包,高于传统卷烟 3.8 美元/包,毛利率较卷烟高出 10pct。此外,若 IQOS 烟弹终端加价 0.1 美元,提价率较传统卷烟低0.2pct,但对公司整体收入提升比率则高出 2.1pct,因此各龙头烟企在全球传统卷烟销量下滑背景下,推动新型烟草意愿强烈。2023 年 05 月 23 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22:IQOS 烟弹价格水平接近中型卷烟(无单位)资料来源:PMI 公告,国盛证券研究所(100 为中端卷烟价格系数)图表
61、 23:IQOS 烟弹和传统卷烟售价比较(单位:美元/包)图表 24:IQOS 烟弹终端加价 0.1 美元对终端价格/收入提升比例 资料来源:PMI 公告,国盛证券研究所 资料来源:PMI 公告,国盛证券研究所 新型烟草主要分为新型烟草主要分为 HNB(加热不燃烧)和雾化电子烟,(加热不燃烧)和雾化电子烟,HNB 对卷烟替代性更强。对卷烟替代性更强。HNB是通过加热烟草薄片(原材料为烟叶)产生烟气,接近真烟口感,因此目标人群主要为传统卷烟使用者。雾化电子烟则是将含有尼古丁的烟油雾化成气体,便捷、时尚,对年轻烟民吸引力强。2021 年全球雾化电子烟和 HNB 市场规模分别为 228/288 亿美
62、元,虽然HNB 起步较晚,但凭借对卷烟强替代性、烟民转化率极高,过去五年 CAGR 高达 83.1%,高于雾化电子烟的 18.6%。根据公司年报,2026 年 HNB 和雾化电子烟市场规模将分别为 615/422 亿美元,5 年 CAGR 为 16.4%/13.1%。020406080100120140高端卷烟中端卷烟IQOS烟弹低端卷烟均价3.653.703.753.803.853.903.954.004.054.104.15卷烟IQOS烟弹均价0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%终端价提升比例公司收入提升比例卷烟IQOS烟弹 2023 年 05 月 23 日 P.16 请仔细阅读
63、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25:全球 HNB 市场规模及增速(单位:亿美元)图表 26:全球雾化电子烟市场规模及增速(单位:亿美元)资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 HNB 主要由传统烟草集团领衔主要由传统烟草集团领衔,有望维持行业高集中度。有望维持行业高集中度。传统卷烟/HNB/雾化电子烟全球 CR5 分别为 84.2%/99.7%/51.2%,其中传统卷烟和 HNB 主要玩家由传统烟草集团领衔,而雾化电子烟中则出现像类似 JUUL 和雾芯国际的新晋玩家。我们认为,雾化电子烟主要原材料为电子烟油(甘油添加尼古丁盐),而 HNB 主要原
64、料依然为烟叶制作而成的烟草薄片,因此 HNB 本质更接近于卷烟;类似菲莫的传统烟草龙头可在 HNB 领域加大研发、营销、渠道等方面的投入,因此具备明显领先优势。此外,烟叶通常属于管制物资导致行业进入门槛较高,对标卷烟,HNB 竞争格局有望长期维持高集中度。图表 27:2020 年卷烟/雾化/HNB 市占率比较 排名排名 传统卷烟传统卷烟 雾化雾化 HNB 1 中国烟草总公司 48.0%JUUL Labs 27.1%菲莫国际 78.9%2 英美烟草集团 12.3%英美烟草集团 14.3%英美烟草集团 14.0%3 菲莫国际 12.3%雾芯科技 4.5%日本烟草公司 4.0%4 日本烟草公司 8.
65、1%帝国烟草公司 2.8%KT&G 2.8%5 帝国烟草公司 3.5%日本烟草公司 2.5%奥驰亚集团 0.0%资料来源:Nicotin trend report,国盛证券研究所 HNB 一超多强,一超多强,IQOS 全球市占率第一。全球市占率第一。在全球传统四大烟草公司中,PMI 新型烟草布局明显领先,2022 年公司新型烟草收入为 101.90 亿美元(同比+9.1%),占总营收比例为 32.1%(同比+3.06pct,其中 Q4 占比高达 36.0%)。同期内英美烟草/帝国烟草/日本烟草新型烟草业务占比仅为 10.5%/2.8%/2.7%。2022 年IQOS 在全球使用人数达 2490
66、 万(同比+370万人),其中使用者转化率为 71.5%,烟弹出货量高达 1092 亿支(同比+14.9%)。根据全球尼古丁趋势报告,2020 年 IQOS 全球市占率已达到 78.9%,其后的英美烟草 GLO 和日本烟草 PLOOM 仅为 14.0%/4.0%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700HNB市场规模yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350400450雾化电子烟市场规模yoy 2023 年 05 月 23 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明
67、 图表 28:全球 HNB 市占率 图表 29:四大烟草公司新型烟草业务收入占比 资料来源:各公司年报,国盛证券研究所 资料来源:各公司年报,国盛证券研究所 图表 30:IQOS 转化率及使用人数(万人)图表 31:新型烟草出货量(亿支)资料来源:PMI 年报,国盛证券研究所 资料来源:PMI 季报,国盛证券研究所(2022 年未包含俄乌)3.1.2 创新理念高度契同,供应份额有望持续攀升创新理念高度契同,供应份额有望持续攀升 重视研发、聚焦产品,重视研发、聚焦产品,PMI 成功理念与盈趣高度契同。成功理念与盈趣高度契同。我们认为,菲莫国际在新型烟草方面取得巨大成就主要受益于深入研发带来的高速
68、产品革新。纵观其产品发展历程,每届新品推出均在外观、使用体验等方面进行改革性创新,在刺激终端销量高增的同时,亦可为上游供应商持续带来增量。此外,IQOS 产品更新频率逐年加速,因此要求供应商具备灵活转产&协同研发,与盈趣 UDM 模式高度契同。深入研发:深入研发:自从公司 2008 年重启新型烟草研发,已累计投入超 105 亿美元,拥有930 位相关科学家、工程师以及技术人员,累计专利超 1300 项。新型烟草研发费用占总研发费用比列不断提升,2021 年高达 99%,产品力&卷烟替代性不断提升。产品迭代产品迭代(烟具烟具):公司 30 年内不断提升 HNB 产品性能以及消费者体验,IQOS
69、系列目前已经历六次迭代,最新产品 IQOS ILUMA 采用电磁循环加热系统,保证产品使用便捷、无需清洁,大幅提升用户消费体验,一经推出大受欢迎,在日本、韩国、瑞士等国推出后,成功驱动公司市场渗透率高斜率提升,目前用户总数已接近 1000万人。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%菲莫国际英美烟草日本烟草韩国烟草HNB市占率0%5%10%15%20%25%30%35%200212022菲莫国际英美烟草日本烟草帝国烟草66%67%68%69%70%71%72%73%05000250030002002020212
70、0222023Q1IQOS使用人数转化人数转化率05003003502020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 2023 年 05 月 23 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32:PMI 新型烟草发展历程图 资料来源:PMI SCIENCE,国盛证券研究所 图表 33:菲莫国际各项指标明细 项目项目 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 新型烟草研发支出占总研发费比例 70%72%74%92
71、%98%99%99%新型烟草营销支出占总营销费比例 8%15%39%60%71%76%73%新型烟草营收占比 0.2%2.7%12.7%13.8%18.7%23.8%29.1%HNB 烟弹销量占总烟草销量比例 0%0.9%4.5%5.3%7.8%10.8%13.2%HNB 转化(从卷烟)人数(百万人)-1.5 4.7 6.6 9.6 12.8 15.3 HNB 转化率(从卷烟)68%69%71%73%72%新型烟草营收占比超过 50%的市场数量-1 3 4 5 10 资料来源:PMI 年报,国盛证券研究所 2023 年 05 月 23 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页
72、声明 图表 34:ILUMA 发布后菲莫 HNB 在当地市场渗透率变化 资料来源:PMI 季报,国盛证券研究所(-1 代表发布前一个季度)PMI 笃定前行,盈趣成长空间逐步扩宽。笃定前行,盈趣成长空间逐步扩宽。1)烟具换代释放大量新增需求,顺利切入核心部件供应:)烟具换代释放大量新增需求,顺利切入核心部件供应:PMI 目前立志构建无烟社会,宣布未来十年率先在日本推出传统卷烟销售市场,并计划 2025 年实现新型烟草业务占比达 50%。为实现此目标,公司大力推行卷烟替代效用更高的新品 IQOS Iluma(电磁加热),并计划逐渐在日本停止前代产品销售(刀片式加热)。由于盈趣主供烟具(耐用品)部分
73、塑胶部件,因此电子烟业务收入高度依赖于烟具革新&新增用户(增长曲线斜率放缓),2022Q4 IQOS 在日本渗透率已高达 23.4%(烟弹出货量/全行业烟草产品出货量),因此IQOS烟具革新有望为公司带来大量换新需求。此外,公司目前已顺利切入IQOS新品核心部件供应链,已在 2022 年低实现量产及小批量供货,预计 2023 年有望带来确定性增量。2)美国市场重启,供应)美国市场重启,供应地位升级。地位升级。PMI 目前已买断 IQOS 美国独家经营权(当前由奥驰亚掌握),2024 年 4 月有望重返美国市场。菲莫拥有全方位技术以及资金背书,可通过IQOS 实现美国成年烟民利益最大化,充分符合
74、目前 FDA 目前替烟主基调(IQOS 为全美首个且唯一一款通过 FDA PMTA 验证的 HNB 产品)。预计待菲莫回归美国市场(全球最大新型烟草制品市场),IQOS 设备量级有望迎来实质性飞跃。此外,公司已于 2022 年争取到整机项目,实现了从开发设计精密塑胶部件核心部件整机组装的全产业链垂直整合,预计于 2023Q3 实现量产且全年电子烟业务会占比可重回 20%+,成长空间充足。2023 年 05 月 23 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35:截至 2023 年 2 月 4 日美国电子烟产品获得 PMTA 授权名单 资料来源:FDA 官网,国盛证
75、券研究所 3.2 家用雕刻机:行业空间广阔,静待家用雕刻机:行业空间广阔,静待 2023 年企稳回升年企稳回升 行业空间广阔,渗透率有望持续提升。行业空间广阔,渗透率有望持续提升。家用雕刻机采用刀片镂空技术切割事先设计的图形,多用于家庭手工制作贺卡、剪纸、礼盒、名片、拼图、纸模制作等,并且可与智能终端连接,具备良好 DIY 体验,主要在北美、欧洲等国较流行。根据 Cricut 招股书,其全球活跃客户市场(SAM)用户数量高达 1.29 亿人(其中北美市场 8500 万人,其余国际市场 4400 万人)、全球潜在客户市场(TAM)容量高达 4.02 亿人(其中北美市场 2.48亿人,其余国际市场
76、 1.53 亿人),截至 2022Q4,Cricut 在其全球活跃客户市场中渗透率仅为 6%+,未来伴随个性化手工制作需求升级,家用雕刻机有望切入更多国家和地区,Cricut 渗透率预计仍有较大提升空间。公司产品时间Marlboro Sienna HeatsticksMarlboro Bronze HeatsticksMarlboro Amber HeatsticksNJOY DAILY Rich Tobacco 4.5%NJOY DAILY EXTRA Rich Tobacco 6%Vuse Vibe Power UnitVuse Vibe Tank Original 3.0%Vuse Vi
77、be Power UnitVuse Ciro Power UnitVuse Ciro Cartridge Original 1.5%Vuse Ciro Power UnitNJOY ACE DeviceNJOY ACE POD Classic Tobacco 2.4%NJOY ACE POD Classic Tobacco 5%?NJOY ACE POD Rich Tobacco 5%Logic Regular Cartridge/Capsule PackageLogic Vapeleaf Cartridge/Capsule PackageLogic Vapeleaf Tobacco Vapo
78、r SystemLogic Pro Tobacco e-Liquid PackageLogic Pro Capsule Tank SystemLogic Pro Capsule Tank SystemLogic Power Tobacco e-Liquid PackageLogic Power Rechargeable KitVuse Solo Power UnitVuse Replacement Cartridge Original 4.8%G1Vuse Replacement Cartridge Original 4.8%G2Philip Morris Products S.A.IQOS
79、System Holder and Charger12.07/2020Marlboro HeatsticksMarlboro Smooth Menthol HeatsticksMarlboro Fresh Menthol HeatsticksIQOS System Holder and Charger01/26/2023Philip Morris Products S.A.Logic Technology Development LLC 03/24/2022R.J.Reynolds Vapor Company10/12/2021Philip Morris Products S.A.04/30/
80、2019NJOY LLC06/10/2022R.J.Reynolds Vapor Company05/12/2022NJOY LLC04/26/2022 2023 年 05 月 23 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36:雕刻机市场容量(百万人)资料来源:Cricut 季报,国盛证券研究所 通胀压制需求,通胀压制需求,2023Q2 有望筑底回升。有望筑底回升。2022 年年 Cricut 总收入为总收入为 8.86 亿美元(同比亿美元(同比-32%),),收入下降主要系 2021 年疫情背景下需求激增导致基数较高,且 2022 年由于海外高通胀致需求疲软。
81、目前 Circut 通过建造社群以及积极发力营销,用户数量&订阅收入稳步增长,长线需求逻辑仍存,在 2023Q1 用户总数已达 823.9 万人(同比+19.3%),订阅收入达 0.75 亿美元(同比+16%)。展望 2023 年,尽管由于需求不振、下游经销售下单谨慎,Q1 收入仍处承压状态,但凭借 1)简化购买流程、2)加大营销力度(全网粉丝达 610 万人,TOP5 话题曝光量达 85 亿次)、3)进军全球市场(2022 年新增 5 个地区,目前产品已在全球 50+国销售),公司预计 Q2 起收入有望筑底回升。图表 37:Cricut 季度拆分 资料来源:Cricut 季报,国盛证券研究所
82、 一体化供应实现深度绑定,有望受益于客户库存优化。一体化供应实现深度绑定,有望受益于客户库存优化。盈趣自 2013 年起与 Provo Craft(Cricut)合作研发新款家用雕刻机,为其核心供应商。此后为优化服务,在 2018 年建立漳州分公司生产雕刻机产品配套耗材,通过一体化供应成功与 Cricut 实现深度绑定。2022 年由于 1)海外疫情放开后“宅经济”热潮退温,2)供应链紧张,Cricut 在 2021年大批量备货(当年合作金额高达 39.63 亿元,占总收入比例高达 56.1%)导致库存高企,因此预计盈趣供货金额 2022 年大幅度下滑。但展望 2023 年,CricutQ1
83、库存压力环比大幅缓解,伴随收入回暖,盈趣雕刻机业务有望逐步恢复稳定增长。85248440200250300全球活跃客户市场全球潜在客户市场北美其他单位:百万美元2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1总收入323.82334.49260.09387.83244.78183.76177.00280.76181.28yoy126.0%42.1%24.4%4.5%-24.4%-45.1%-31.9%-27.6%-25.9%毛利率37.1%39.0%39.2%27.0%40.5%46.2%46.2%29.8%42
84、.3%净利润49.5449.1729.9112.0223.5013.7812.3910.899.10净利率15.3%14.7%11.5%3.1%9.6%7.5%7.0%3.9%5.0%分品类拆分Connected Machine(雕刻机)141.32146.33102.45158.1162.3935.4452.42102.3134.13yoy148.0%29.0%36.0%-7.0%-56.0%-76.0%-49.0%-35.0%-45.0%毛利率15.3%20.6%14.5%-1.5%2.7%1.6%6.1%2.8%3.1%Subscription(订阅收入)46.1450.6753.305
85、5.7464.7867.6068.8771.1075.08yoy141.0%111.0%71.0%51.0%40.0%33.0%29.0%28.0%16.0%毛利率90.7%89.6%88.9%88.4%90.3%90.9%90.6%89.5%89.8%Accessories&Materials(配件&耗材)136.36137.49104.33173.98117.6180.7255.71107.3572.01yoy102.0%40.0%2.0%7.0%-14.0%-41.0%-47.0%-38.0%-39.0%毛利率41.7%39.9%38.2%33.3%33.0%29.1%29.2%15.9
86、%11.3%库存情况库存301.78426.90524.58454.17483.01484.22483.75351.68293.70yoy82.6%60.1%13.4%-7.8%-22.6%-39.2%用户数量(千人)总用户数量4939.005373.005732.006409.006904.007192.007457.007893.008239.00yoy76.2%64.1%55.7%48.3%39.8%33.9%30.1%23.2%19.3%活跃用户数量3054.003145.003200.003828.003703.003670.003564.004050.003710.00活跃用户占比
87、61.8%58.5%55.8%59.7%53.6%51.0%47.8%51.3%45.0%2023 年 05 月 23 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3 智能控制部件:行业高速扩容,核心客户新品类带来增量智能控制部件:行业高速扩容,核心客户新品类带来增量 供需双向推动行业扩容。供需双向推动行业扩容。从需求端来看,智能控制部件市场应用场景不断丰富,在办公设备、家居产品、家电产品、电动工具、汽车电子、工业设备装置、医疗设备及智能建筑等众多行业得到快速推广;从供给端来看,随着传感、通讯、互联网、3C 融合及人工智能等相关技术不断发展,使智能控制部件功能日益丰富。
88、根据弗若斯特沙利文数据,2015-2019 年全球智能控制器行业 CAGR 为 5.9%,预计 2024 年市场规模将稳增至约 2万亿美元(5 年 CAGR 为 4.9%),其中中国市场规模预计增至约 3.8 万亿元(5 年 CAGR为 12.1%)。图表 38:智能控制器全球市场规模(亿美元)图表 39:智能控制器中国市场规模(亿元)资料来源:弗若斯特沙利文,国盛证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,国盛证券研究所 老客户新业务,开辟增量空间。老客户新业务,开辟增量空间。罗技为全球知名电脑周边设备品牌商,盈趣前身南靖网控事业部成立初衷即与罗技合作进行网络遥控器的技术开发&产品研制,为公司核心
89、客户之一。受益于双方多年稳定合作关系,在面临网络遥控器生命周期下行情况下,公司成功切入罗技游戏(GAMING)、视频会议(VIDEO)事业部,供应游戏鼠标、视频会议等产品。目前罗技游戏、视频会议处于高速成长期,2020-2022 年 CAGR 分别高达 45.0%、65.2%,合计占总收入比例已经高达 44.7%(相较 FY2020+9.2pct),已成为罗技最看好的两个产品方向。目前盈趣供应体量占罗技收入比例不到 10%,2023 年伴随视频会议渗透率稳升、游行新领域产品量产,预计合作份额维持稳定增长。0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500000002500020
90、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024全球市场规模yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050000000250003000035000400002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中国市场规模yoy 2023 年 05 月 23 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40:罗技收入结构拆分(单位:亿美元)资料来源:罗技 2022 年报,国盛证券研究所(罗技财年结束于每年 3 月 31 日)3.4 汽
91、车电子汽车电子&健康环境双成长,高潜品类逐步放量健康环境双成长,高潜品类逐步放量 新能源新能源&电子化共驱汽车电子长景气周期。电子化共驱汽车电子长景气周期。2022 年我国汽车销量为 2686.4 万辆(同比+2.1%),其中乘用车/新能源车销量分别为 2356.3 万辆/688.7 万辆(同比分别+9.5%/93.4%),新能源车销量渗透率已高达 25.6%。伴随新能源车渗透率提升,以及消费者对驾驶安全/舒适/娱乐性要求提升,汽车电子市场规模实现稳健增长,2017-2022年 CAGR 达 12.6%。展望未来,汽车电子占整车制造成本比重有望逐年增长(2020 年-2030 年预计将从 34
92、.3%增至 49.6%),行业规模有望长期维持稳增态势。图表 41:汽车电子市场规模(单位:亿元)资料来源:公司年报,国盛证券研究所 FY2022FY2021FY20202020-2022CAGR/收入占比变化定点设备7.816.815.4519.77%占比14.25%12.96%18.30%-4.05键盘&组件9.677.845.7230.07%占比17.65%14.94%19.21%-1.56电脑摄像头4.044.401.2976.76%占比7.36%8.37%4.34%3.02平板电脑&配件3.103.841.3551.39%占比5.66%7.32%4.55%1.11游戏游戏14.521
93、2.396.9045.04%占比占比26.49%23.59%23.19%3.30视频协同视频协同9.9710.453.6665.15%占比占比18.19%19.89%12.29%5.91移动音响1.501.752.22-17.82%占比2.73%3.33%7.45%-4.72音频可穿戴设备4.014.692.7421.09%占比7.32%8.93%9.20%-1.88智能家居0.180.340.43-34.78%占比0.34%0.65%1.46%-1.12其他0.000.010.00-26.41%占比0.00%0.01%0.01%-0.010%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20
94、%020004000600080000020202120222023E市场规模YOY 2023 年 05 月 23 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42:汽车电子行业细分产品占比 图表 43:汽车电子占整车制造成本比例 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 切入乘用车切入乘用车&新能源客户,汽车电子有望维系高增。新能源客户,汽车电子有望维系高增。公司于 2013 年起布局汽车电子业务,2014 年通过收购厦华电子成功实现规模扩张&技术累积,早期聚焦客车市场,主要客户为金龙客车、宇
95、通汽车等。伴随公司技术&产品&研发等优势显现,在电子防眩镜、天窗控制及座椅控制等智能控制模块产品份额持续增长,智能座舱亦已顺利量产,成功跻身小鹏、蔚来、北汽新能源、华为、吉利等乘用车/新能源车企供应链(乘用车占比达 80%左右)。此外,为整合产业资源&提升生产规模优势,公司加大在长三角投资布局,在上海建设研发、制造及市场中心,有望助力公司份额进一步提升,驱动汽车电子业务维系高增。图表 44:公司汽车电子产品矩阵 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 21.80%28.70%26.70%22.80%车载电子动力控制系统底盘与安全控制系统车身电子0%10%20%30%40%50%60%2000201
96、020202030E2000-2023年汽车电子占整车制造成本比重预测趋势图产品分类产品名称产品用途图例车载显示器15寸32寸车载电动/手动/固定系列高清显示器,配置LED低功耗高清显 示屏,CVBS/HDMI/VGA多种可选接口,高抗振性设计,适用各种车型 安装。车载大屏中控7寸15.6寸车载大屏中控系列产品,具有车载导航功能、影音娱乐双区控制功能、触摸屏集成车身控制(灯光、空调)功能。智能座舱通过提供座舱域控制器、屏控类产品(后排空调控制仪表、扶手屏等)、屏显示类产品(吸顶屏、时钟屏、仪表屏等)等,实现汽车座舱智能化体验,为乘客打造驾驶、娱乐、会议、休憩等不同场景下的需求应用。电子防眩镜
97、车载无边框电子防眩目内后视镜系列产品,配置于高端乘用车,当后车远光灯照射过来时,可自动变色降低反射率,避免眩光对司机的影响。天窗控制模块天窗控制模块已广泛应用到乘用车上,产品可以实现天窗电动控制、防夹、LIN通讯等基本功能,还可以通过调速功能降低天窗噪声。座椅记忆模块产品可实现电动调节座椅、靠背、坐垫等位置,上下车迎宾、座椅防夹、加热通风、后视镜调节等功能,使车用座椅更加舒适和智能。座椅加热通风模块产品广泛应用于乘用车和商用车,可实现座椅的“冬暖夏凉”功能,冬天可以使用加热功能让座椅靠背和坐垫迅速升温达到人体能够接受的舒适温度,夏天可以控制风扇迅速降温。座椅解锁控制模块产品改变了传统的通过人为
98、扳动座椅调节机构进行座椅位置调节的方式,只需要操作按键就可以轻松实现座椅解锁,使座椅更加智能。方向盘离手检测及加热控制模块产品集成方向盘加热,离手检测等控制,检测司机手握方向盘的情况,为自动驾驶模块提供方向盘控制信息。另外,产品通过控制方向盘加热垫,使方向盘迅速升温达到舒适温度,在寒冷的季节让方向盘变得温暖,让驾驶者握方向盘时不再觉得寒冷不适。车联网产品OBD 行车记录仪产品具有BT/3G/4G/CAT-M多种传输模式,与车上的OBD接口连接,及时读取车辆的状况,并通过通讯网络及时传到后台及车主,对车辆进行有效地管理及监控。车身娱乐车身电子 2023 年 05 月 23 日 P.25 请仔细阅
99、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 健康环境:高潜赛道短暂承压,健康环境:高潜赛道短暂承压,2023 有望回归高增通道。有望回归高增通道。公司 2020 年通过收购众环科技切入健康环境领域,主要通过 ODM 形式出口欧洲和北美中高端市场,为客户提供空气净化器、加湿器及植物种植器等产品。2022 年受制于海外“宅经济”走弱以及高通胀下可选消费需求降低,板块收入短暂承压,但伴随下游客户库存优化,以及公司自身不断开拓新客户、新产品(净水器),2023Q1 恢复态势显著,预计全年可重返高增通道。空气净化器:空气净化器:伴随消费者绿色健康意识增强以及消费升级需求增长,健康环境产品需求持续增长,其中
100、空气净化器作为典型改善型家电产品,2016-2021年全球市场规模从59.1亿美元增至 122.6 亿美元(CAGR 高达 15.7%)。我国为空气净化器出口大国,尽管 2022年因海外疫后居家需求降低&通胀高企导致出口额同比-49.26%,但伴随产品功能持续创新(除尘、杀菌消毒、除异味)以及高端化、智能化、场景化和节能化持续升级,行业有望长期稳增。此外,目前国内行业仍处起步阶段,渗透率仅为 2%(欧美渗透率 30%,韩国渗透率 70%),且盈趣亦主要以 ODM 模式面向欧美市场,未来伴随国内环境健康意识逐步增强,公司凭生产&技术等先发优势有望迅速锁定市场份额。图表 45:全球空气净化器市场规
101、模(单位:亿美元)图表 46:中国空气净化器出口额(单位:亿美元)资料来源:Grand View Research,国盛证券研究所 资料来源:海关总署,国盛证券研究所 植物照明植物照明:植物照明指利用人工制造光源环境代替太阳光来保证植物的高效生长,可削弱自然光依赖、控制植物生长发育,达到增产、高效、优质、抗病、无公害的目的。受益于北美特殊经济作物合法商用化、全球粮食危机意识增强、土地短缺以及植物工厂兴起等多重因素,2015-2019 年全球市场规模从 17.6 亿美元增至 37.9 亿美元(CAGR 达21.1%),根据 FrostSullivan 预测,2024 年市场规模可增至 115.0
102、 亿美元(CAGR 高达 25.5%)。图表 47:植物种植器市场规模(单位:亿美元)资料来源:FrostSullivan,国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%02040608001920202021全球空气净化器市场规模YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0562002020212022中国空气净化器出口额YOY0204060801520192024市场规模市场规模 2023 年 05 月 23 日 P.26 请仔
103、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.盈利预测盈利预测&投资评级投资评级 根据我们测算,预计 2023-2025 年公司收入分别为 49.92/63.67/76.61 亿元,毛利率受益于规模优势重现、高毛利电子烟占比提升,将分别为 30.8%/31.7%/32.2%。费用率方面,由于公司收入端恢复稳增、部分固费有望充分摊销,预计 2023-2025 年销售费用率将分别为 1.9%/1.8%/1.8%,管理费用率将分别为 4.1%/3.9%/3.8%,研发费用率将分别为 8.0%/7.0%/6.5%,财务费用率将分别为 0.1%/0.6%/0.7%。分板块来看:创新消费电子:创新消费
104、电子:1)电子烟:受益于新型烟草全球渗透率稳升,核心客户 PMI 拳头产品IQOS 放量&加速烟具革新,公司有望持续获得增量订单。此外公司目前已成功切入核心加热部件及整机供应,未来待美国市场开放,成长空间广阔。2)家用雕刻机:尽管由于海外需求紧缩&大客户 Cricut 库存高企导致 2022 年业绩承压,但展望未来 Cricut 优化库存节奏加速、雕刻机长期渗透率提升逻辑不改,预计板块收入逐季回暖。根据我们测算,结合创新消费电子两大品类,整体收入将分别为 21.69/27.29/31.94 亿元,毛利率将分别为 32.0%/33.0%/34.4%。智能控制部件:智能控制部件:市场空间广阔,顺利
105、切入核心客户罗技的游戏&视频会议等高潜事业部,伴随新产品量产供货,预计 2023-2025 年板块收入将分别为 14.30/17.87/21.37 亿元,毛利率将分别为 28.0%/28.0%/29.0%。健康环境:健康环境:目前海内外疫情影响趋弱,环保政策有望加速落地,伴随消费者普遍环保意识增强,我们认为 2023-2025 年板块收入有望延续此前高增趋势,将分别为4.43/5.75/7.48 亿元,毛利率将分别为 24.0%/24.5%/25.0%。汽车电子及其他汽车电子及其他:1)汽车电子:公司 2019 年逐步从商用车领域切入乘用车市场,已逐步切入小鹏、蔚来、北汽、华为、比亚迪、长安等
106、知名车厂供应链,开启防眩镜、控制模块等产品供应,未来伴随智能座舱量产供货,收入有望延续高增。2)雕刻机耗材:为实现一体化供应服务核心客户,公司为 Cricut 开阔耗材供应,未来伴随 Cricut 库存优化,有望伴随主营恢复稳增。我们认为,2023-2025 年板块收入将分别为 8.25/11.38/14.31亿元,毛利率将分别为 32.0%/33.0%/33.0%。2023 年 05 月 23 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48:收入&费用率拆分(单位:百万元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 2020202120222023E2024E2025E收
107、入收入5310.267060.924345.224991.636366.817660.59yoy37.77%32.97%-38.46%14.88%27.55%20.32%毛利率毛利率33.94%27.97%30.43%30.84%31.69%32.22%创新消费电子产品创新消费电子产品 收入3197.444305.472236.392169.162728.983194.39yoy23.54%34.65%-48.06%-3.01%25.81%17.05%毛利率(%)38.10%30.22%31.21%32.00%33.00%34.40%业务收入比例(%)60.21%60.98%51.47%43.
108、46%42.86%41.70%智能控制部件智能控制部件 收入955.051078.641019.781430.001787.242137.00yoy14.02%12.94%-5.46%40.23%24.98%19.57%毛利率(%)25.21%22.23%27.73%28.00%29.00%29.00%业务收入比例(%)17.98%15.28%23.47%28.65%28.07%27.90%健康环境产品健康环境产品 收入543.15647.15276.67442.67575.47748.12yoy19.15%-57.25%60.00%30.00%30.00%毛利率(%)25.67%23.14%
109、23.50%24.00%24.50%25.00%业务收入比例(%)10.23%9.17%6.37%8.87%9.04%9.77%汽车电子及其他汽车电子及其他 收入499.68929.22716.76825.481138.371430.66yoy49.75%85.96%-22.86%15.17%37.90%25.68%毛利率(%)22.15%23.22%30.02%32.00%33.00%33.00%业务收入比例(%)9.41%13.16%16.50%16.54%17.88%18.68%其中:其中:汽车电子类汽车电子类 收入166.73236.43360.11540.17810.251053.3
110、2yoy57.69%41.81%52.31%50.00%50.00%30.00%业务收入比例(%)3.14%3.35%8.29%10.82%12.73%13.75%其中:其中:其他收入其他收入 收入332.95692.79356.65285.32328.12377.34yoy46.07%108.08%-48.52%-20.00%15.00%15.00%业务收入比例(%)6.27%9.81%8.05%5.72%5.15%4.93%技术研发服务技术研发服务 收入90.59100.4495.63124.32136.75150.43yoy-4.58%10.87%-4.79%30.00%10.00%10
111、.00%毛利率(%)76.07%68.10%64.28%60.00%60.00%60.00%业务收入比例(%)1.71%1.42%2.20%12.07%10.78%9.91%费用率拆解费用率拆解销售费用率0.98%1.27%1.96%1.90%1.80%1.80%管理费用率3.58%4.09%4.52%4.10%3.90%3.80%研发费用率5.71%5.38%8.58%8.00%7.00%6.50%财务费用率1.65%0.45%-2.92%0.10%0.57%0.67%2023 年 05 月 23 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司 UDM 模式优势显著,前
112、端切入研发、中后端提供实时协同,深度绑定大客户。展望未来,受益于下游精选优质赛道成长空间广阔,精选龙头客户率先放量,公司电子烟、家用雕刻机、智能控件等板块有望持续获得增量。预计预计 2023-2025 年公司归母净利润年公司归母净利润分别为分别为 7.55/10.42/13.16 亿元,对应亿元,对应 PE 为为 19.0X/13.8X/10.9X。选取和而泰、拓。选取和而泰、拓邦股份、立讯精密作为可比公司,邦股份、立讯精密作为可比公司,2023 年行业平均估值为年行业平均估值为 18.6X,考虑到公司,考虑到公司 UDM模式优越性模式优越性&下游客户订单导入下游客户订单导入确定性强确定性强,
113、首次覆盖,首次覆盖,给予“买入”评级。给予“买入”评级。图表 49:关键指标 资料来源:Wind,国盛证券研究所(估值取自 2023 年 5 月 22 日股价)图表 50:同行估值 资料来源:Wind,国盛证券研究所(可比公司数据来自 2023 年 5 月 22 日 Wind 一致预测)2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)7,0614,3454,9926,3677,661增长率YoY(%)32.8-38.514.927.520.3净利润(百万元)1,0936937551,0421,316增长率YoY(%)6.7-36.68.938.026.3EPS(元)1.40
114、0.890.961.331.68净资产收益率(%)19.913.013.818.120.6P/E(倍)13.120.719.013.810.9P/B(倍)2.62.72.72.52.3证券代码证券名称202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E002402.SZ和而泰15.750.600.480.700.961.2426.1232.9122.3516.3612.73002139.SZ拓邦股份11.240.470.460.640.871.1123.9124.4317.5312.8910.17002475.SZ立讯精密27.850.991.281.7
115、42.182.6328.1321.7616.0112.7910.58行业平均18.280.690.741.031.341.6626.0626.3718.6314.0111.16收盘价EPSPE 2023 年 05 月 23 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 1.客户集中度高:单一客户业绩波动对公司整体收入情况有较大影响。客户集中度高:单一客户业绩波动对公司整体收入情况有较大影响。2.新订单不及预期:公司目前通过扩品抢占供应份额,若下游客户新品开阔不及预期,新订单不及预期:公司目前通过扩品抢占供应份额,若下游客户新品开阔不及预期,易对公司造成影响。
116、易对公司造成影响。3.汇率波动:公司主营外销,若人民币汇率波动较大,会对毛利率及汇兑汇率波动:公司主营外销,若人民币汇率波动较大,会对毛利率及汇兑损益损益造成影造成影响。响。2023 年 05 月 23 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的
117、准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并
118、完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报
119、告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买
120、入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: