1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司公司研究研究 太太 阳阳 能（能（000591）电力设备与新能源 光伏电站运维龙头光伏电站运维龙头 受益于绿电市场化受益于绿电市场化 投资要点：投资要点： 绿色电力运维龙头企业绿色电力运维龙头企业 公司从事太阳能光伏电站的投资运营和太阳能电池组件的制造生产，是中国节能环保集团控股的上市公司。公司自15年借壳上市后稳健推进光伏电站的建设和并购，持有超4GW的光伏电站，持有规模和毛利率居光伏行业前列。业绩持续稳定增长，盈利能力强，2015-2020年，公司归母净利润五年CAGR为16.81%。 平价上网带动终端需求，碳排放权促进绿电交易平价上网带动终端需求，碳排

2、放权促进绿电交易 在全球各大经济体碳中和政策及平价上网的发展趋势下，光伏行业迎来新的增长阶段。中国光伏行业协会预计2021-2025年全球光伏新增装机量将达到10501295GW，2021-2025年中国新增装机量达到355440GW。十四五期间全球装机量与十三五期间相比将增长100.76%147.61%， 将带动终端光伏电站建设， 预计2022年全球光伏新增装机将达到200GW以上， 国内新增装机将达到75GW以上。碳排放权交易的深入推进也将提升绿电企业的收益。假如公司光伏电站全部参与碳排放权交易，出售CCER每年收益可达3.1亿元。 规划年均规划年均3GW光伏光伏电站电站投资投资建设，建设

3、，大幅扩建光伏组件产能大幅扩建光伏组件产能 公司持续推进光伏电站的高质量投资建设和收购，推进光伏电池组件的产能建设。目前公司拥有5.19GW的光伏电站及1.2GW高效单晶电池和2GW高功率组件的产能。我们认为公司2025年末可实现光伏电站累计装机规模20GW，及20GW高效电池，4.5GW高功率组件产能的扩建，运营及生产规模不断扩大提升公司发展空间。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2021-2023年营业收入分别为68.59/81.66/106.02亿元， 同比增长29.29%/19.06%/29.83%， 归属母公司净利润分别为15.40亿元、 20.13亿元和27.

4、43亿元，同比增长49.78%/30.73%/36.27%，EPS分别为0.51/0.67/0.91元/股，三年CAGR为38.84%，对应PE分别为18x/14x/10 x。根据可比公司估值情况，我们给予公司22年19倍PE，目标价12.73元，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 光伏电站在建和并购进度不及预期；电池和组件产能扩建进度不及预期；光伏下游新增装机量不及预期；异常及恶劣气候环境的变化；疫情的反复影响施工进度；原有电站补贴拖欠的长期延后导致公司现金流不足。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2019A 20

5、20A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,011.1 5,305.0 6,858.6 8,165.6 10,601.6 增长率（%） -0.51% 5.87% 29.29% 19.06% 29.83% EBITDA（百万元） 3,095.7 3,453.9 3,615.2 4,181.8 4,977.9 净利润（百万元） 910.8 1,028.0 1,539.7 2,012.9 2,743.0 增长率（%） 5.65% 12.86% 49.78% 30.73% 36.27% EPS（元/股） 0.30 0.34 0.51 0.67 0.91 市盈率（P/E） 30

6、27 18 14 10 市净率（P/B） 2.1 2.0 1.8 1.2 1.1 EV/EBITDA 14.5 13.4 12.3 11.3 9.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 2 月 22 日收盘价 2022 年 2 月 22 日 投资建议：投资建议： 买入买入 当前价格：当前价格： 9.12 元 目标价格：目标价格： 12.73 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 3,007/2,037 流通 A 股市值（百万元） 19,006 每股净资产（元） 4.94 资产负债率（%） 63.13 一年内最高/最低（元） 13.56/5.86

7、 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%0%50%100%150%21-0221-0621-1022-02太阳能 沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 2022年随着光伏产品价格下降及平价上网，能够提升终端绿电运营企业的内部收益率。太阳能公司是光伏电站运营的龙头企业，主要业务包括光伏电站运营和光伏电池组件的制造。我们认为公司2025年底可实现光伏电站累计装机规模20GW、以及20GW大尺寸电池片及4.5GW高功率组件建设。 不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为绿电

8、运营企业政策补贴没有到位，应收账款较多，限制了企业未来发展潜力。我们认为光伏迎来平价上网及政策绿色贷款及市场融资渠道打通将有利于绿电电力运营企业的发展，并且碳排放权交易将增加企业的收益。假如公司参加碳排放权交易， 公司目前运营4.31GW光伏电站， 每100MW光伏电站可开发11万吨CCER，每吨CCER按照2022年1月份平均价63.3元/吨测算， 公司参与碳排放权交易每年将至少获得3.1亿元的潜在收益。 核心假设核心假设 假设太阳能公司20222023年光伏电站年均建设3GW，光伏电池片年均产能扩建6.5GW，组件产能扩建年均1.5GW。 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司2021

9、-2023年营业收入分别为68.59/81.66/106.02亿元，同比增长29.29%/19.06%/29.83%，归属母公司净利润分别为15.40亿元、20.13亿元和27.43亿元，同比增长49.78%/30.73%/36.27%，EPS分别为0.51/0.67/0.91元/股，三年CAGR为38.84%，对应PE分别为18x/14x/10 x。根据可比公司估值情况，鉴于公司是绿色电力运维的龙头企业，我们给予公司22年19倍PE，目标价12.73元，给予“买入”评级。 投资看点投资看点 光伏产品价格战有利于提升绿电运维企业的内部收益率，并且随着碳排放权交易的深入推进，将提升企业的业绩。

10、eWcZNAgVmUbYxUoPmNqQaQdNaQsQmMtRoMeRrRmOlOsQoN6MrRyRMYrRwONZnPpM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.1. 光伏运营商龙头，公司光伏装机量持续增长光伏运营商龙头，公司光伏装机量持续增长 . 5 5 1.1. 专注于生产运营一体化的光伏运营商龙头 . 5 1.2. 光伏电站发电占比持续提升，公司经营稳健 . 6 2.2. 平价上网，碳排放提升光伏电站盈利能力平价上网，碳排放提升光伏电站盈利能力 . 8 8 2.1. 技术推动平价上网，光伏装机量快速增长 . 8 2.2. 碳排放交易提升光

11、伏电站盈利能力 . 12 3.3. 光伏项目储备丰富，产业链协同发展光伏项目储备丰富，产业链协同发展 . . 1414 3.1. 光伏发电业务稳定增长，项目储备丰富 . 14 3.2. 光伏电池与组件产能扩建，产业协同发展 . 16 3.3. 研发实力雄厚，科技成果显著 . 18 4.4. 财务预测财务预测 . 1919 4.1. 核心假设 . 19 4.1. 相对估值 . 20 5.5. 风险提示风险提示 . 2121 图表目录图表目录 图表图表1：公司主营业务：公司主营业务 . 5 图表图表2：公司发展历程：公司发展历程 . 5 图表图表3：实际控制人及控股股东情况：实际控制人及控股股东情

12、况 . 6 图表图表4：公司各项业务营收情况（单位：亿元）及光伏发电占比情况（单位：公司各项业务营收情况（单位：亿元）及光伏发电占比情况（单位：%） . 6 图表图表5：2016-2021H1公司营收情况（单位：亿元）公司营收情况（单位：亿元） . 7 图表图表6：2016-2021H1归母净利情况（单位：亿元）归母净利情况（单位：亿元） . 7 图表图表7：2016-2021H1公司三项费用情况（单位：百万元）公司三项费用情况（单位：百万元） . 7 图表图表8：中国光伏行业发展经历了初期、低谷期、成长期和平价上网四个阶段：中国光伏行业发展经历了初期、低谷期、成长期和平价上网四个阶段 . 8

13、 图表图表9：2015-2021E单多晶市场占比情况单多晶市场占比情况 . 9 图表图表10：2011-2021Q2晶硅光伏组件现货价格（美分晶硅光伏组件现货价格（美分/瓦）瓦） . 9 图表图表11：2013-2020年光伏发电最低中标电价（美分年光伏发电最低中标电价（美分/kwh） . 10 图表图表12：国际可再生能源署发布的可再生能源度电成本：国际可再生能源署发布的可再生能源度电成本 . 10 图表图表13：2014-2020年光伏组件出口数量（单位：年光伏组件出口数量（单位：GW） . 11 图表图表14：全球光伏新增装机规模及预测（单位：全球光伏新增装机规模及预测（单位：GW） .

14、 11 图表图表15：国内光伏新增装机规模及预测（单位：国内光伏新增装机规模及预测（单位：GW） . 12 图表图表16：政府关：政府关于碳排放权交易市场出台的相关政策于碳排放权交易市场出台的相关政策 . 12 图表图表17：上海碳排放权配额成交均价（单位：元：上海碳排放权配额成交均价（单位：元/吨）吨） . 13 图表图表18：广东碳排放权配额成交均价（单位：元：广东碳排放权配额成交均价（单位：元/吨）吨） . 13 图表图表19：碳排放：碳排放配额及配额及CCER交易机制交易机制 . 13 图表图表20：光伏发电与传统能源碳排放对比：光伏发电与传统能源碳排放对比 . 14 图表图表21：光

15、伏发电光伏发电CCER计算计算 . 14 图表图表22：公司运营电站装机量（单位：公司运营电站装机量（单位：GW） . 15 图表图表23：公司历年发电业：公司历年发电业务营收情况（单位：亿元）务营收情况（单位：亿元） . 15 图表图表24：公司各电站运营大区和项目公司电站装机规模（单位：公司各电站运营大区和项目公司电站装机规模（单位：MW） . 15 图表图表25：2016-2021H1公司光伏发电毛利率情况公司光伏发电毛利率情况 . 16 图表图表 2626：光伏企业持有装机规模量（单位：光伏企业持有装机规模量（单位: :GW） . 16 图表图表 2727：光伏企业发：光伏企业发电业务

16、毛利率（单位：电业务毛利率（单位：%） . 17 图表图表28：近年光伏产品营收情况（单位：亿元）：近年光伏产品营收情况（单位：亿元） . 18 图表图表29：近年光伏产品毛利率情况：近年光伏产品毛利率情况 . 18 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表30：2016-2020年公司研发人员人数年公司研发人员人数 . 18 图表图表31：2016-2021H1公司授权专利数（单位：项）公司授权专利数（单位：项） . 18 图表图表32：2018-2021H1公司研发费用（单位：百万元）及同比增长情况公司研发费用（单位：百万元）及同比增长情况 . 19 图表图表3

17、3：公司营业收入预测（单位：百万元）：公司营业收入预测（单位：百万元） . 20 图表图表34：公司盈利预测与估值表（单位：百万元）：公司盈利预测与估值表（单位：百万元） . 20 图表图表35：可比上市公司估值与盈利预测（除太阳能外为：可比上市公司估值与盈利预测（除太阳能外为Wind一致预测）一致预测） . 21 图表图表36：财务预测摘要：财务预测摘要 . 22 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 光伏运营商龙头，公司光伏装机量持续增长光伏运营商龙头，公司光伏装机量持续增长 1.1. 专注于生产运营一体化的光伏运营商龙头专注于生产运营一体化的光伏运营商龙头 公

18、司主营业务是太阳能光伏电站的投资运营和太阳能电池组件的生产销售。公司主营业务是太阳能光伏电站的投资运营和太阳能电池组件的生产销售。截至到 2021 年上半年，公司运营电站约 4.31GW，在建电站约 0.33GW，拟建电站或者预收购的电站约 0.55GW， 合计约为 5.19GW。 公司高效太阳能电池年产能 1.2GW，高效组件产能2GW， 规划20GW 高效太阳能电池和4.5GW 高效组件智能制造项目。 图表图表1：公司主营业务：公司主营业务 来源：国联证券研究所整理 公司在电站运营和电池组件方面持续推进。公司在电站运营和电池组件方面持续推进。公司 2009 年成立，2010 年武汉火车站光

19、伏项目顺利并网发电，2012 年在镇江投产 100MW 电池项目。2015 年公司借壳上市，2021 年 1 月，公司 1.5GW 高效组件智能制造项目在镇江开工。根据公司公告，公司力争在 2025 年底光伏装机量达到 20GW，光伏电池产能新增 20GW，光伏组件产能新增 6.5GW。 图表图表2：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所 强大的控股股东强大的控股股东中国节能环保集团有限公司中国节能环保集团有限公司不断为公司赋能不断为公司赋能。公司实际控股人 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 是国务院国有资产监督管理委员会，第一大控股股东

20、是中国节能环保集团有限公司。中国节能环保集团有限公司是经国务院批准， 由中国节能投资公司和中国新时代控股（集团）公司于 2010 年联合重组成立的中央企业，是一家以节能环保、清洁能源、提供综合服务方案为主业的大型央企。 目前， 太阳能公司是中国节能旗下唯一从事光目前， 太阳能公司是中国节能旗下唯一从事光伏业务的平台。伏业务的平台。截至 2020 年三季度，中国节能直接持有公司 31.27%的股权， 通过深圳市中节投华禹投资有限公司间接持有公司 3.43%的股权，合计持有公司 34.7% 的股权。控股股东的不断赋能和持续投入，支撑了公司不断成长壮大。 图表图表3：实际控制人及控股股东情况：实际控

21、制人及控股股东情况 来源：wind，公司公告，国联证券研究所 1.2. 光伏电站发电占比持续提升，公司经营稳健光伏电站发电占比持续提升，公司经营稳健 公司光伏电站运营装机量持续增长， 光伏发电占比持续提升。公司光伏电站运营装机量持续增长， 光伏发电占比持续提升。 2018 年至 2021H1运营装机量分别为：3.21GW、3.83GW、4.24GW 和 4.31GW，光伏发电营业收入分别为 31.09 亿元、37.21 亿元、40.56 亿元和 22.04 亿元，占总营收的比重分别达到 61.72%、74.26%、76.46%和 65.60%。 图表图表4：公司各项业务营收情况（单位：亿元）及

22、光伏发电占比情况（单位：公司各项业务营收情况（单位：亿元）及光伏发电占比情况（单位：%） 来源：wind，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0020021H1光伏发电 光伏组件 其他 光伏发电占比 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 公司经营稳健， 净利润保持公司经营稳健， 净利润保持持续持续增长。增长。 随着光伏电站装机量和光伏组件出货量的增加，2016 至 2020 年公司实现营业收入分别为：43.33 亿元、52.05 亿元、50.37亿元、50.11 亿元、53.05 亿元，归母

23、净利润分别为：6.53 亿元、8.05 亿元、8.62亿元、 9.11亿元、 10.28亿。 2021年H1公司实现营业收入33.6亿元， 同比增长42.69%，归母净利润 8.13 亿元，同比增长 34.34%。 图表图表5：2016-2021H1公司营收情况（单位：亿元）公司营收情况（单位：亿元） 图表图表6：2016-2021H1归母净利情况（单位：亿元）归母净利情况（单位：亿元） 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 公司销售费用和管理费用保持平稳，财务费用占比较高主要是由于光伏电站的公司销售费用和管理费用保持平稳，财务费用占比较高主要是由于光伏电站的投资资金

24、主要依靠银行贷款。投资资金主要依靠银行贷款。 近年来可再生能源补贴资金缺口明显， 光伏补贴结算周期较长，2020 年全年公司共计收到电费补贴 14.33 亿元，其中国补 12.92 亿元，期末尚未结算补贴金额 80.29 亿元， 较上年增加 18.17 亿元。 公司投资光伏电站的资金主要依靠外部融资取得， 其中银行贷款是重要的融资渠道， 贷款利率的变化对公司财务费用影响较大。 图表图表7：2016-2021H1公司三项费用情况（单位：百万元）公司三项费用情况（单位：百万元） 来源：wind，国联证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%002016201720

25、1820192020 2021H1营业收入 同比增长（右轴） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%024687201820192020 2021H1归母净利润 同比增长（右轴） 0%5%10%15%20%25%02004006008006200202021H1销售费用 管理费用 财务费用 销售费用占营收比例 管理费用占营收比例 财务费用占营收比例 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2. 平价上网，碳排放提升光伏电站盈利能力平价上网，碳排放提升光伏电站盈利能力 2.1. 技术推动平价上网，光

26、伏装机量快速增长技术推动平价上网，光伏装机量快速增长 全球光伏产业从政策扶持逐步走向平价上网。 整个光伏行业先后经历了高速发展初期、低谷期、成长期和平价上网四个阶段。 2000-2010 年，光伏发展地主要集中在欧洲地区。年，光伏发展地主要集中在欧洲地区。2000 年，德国颁布可再生能源法 ，2004 年，德国对可再生能源法进行修订，大幅提高光伏发电的补贴水平，带动德国及欧洲地区光伏产业的快速发展。 图表图表8：中国光伏行业发展经历了初期、低谷期、成长期和平价上网四个阶段：中国光伏行业发展经历了初期、低谷期、成长期和平价上网四个阶段 来源：BP，中国光伏行业协会，国联证券研究所 2000-20

27、10 年，光伏发展地主要集中在欧洲地区。年，光伏发展地主要集中在欧洲地区。2000 年，德国颁布可再生能源法 ，2004 年，德国对可再生能源法进行修订，大幅提高光伏发电的补贴水平，带动德国及欧洲地区光伏产业的快速发展。 2011-2013 年，年， 光伏行业步入低谷期， 中国逐步成为全球最大的光伏市场。光伏行业步入低谷期， 中国逐步成为全球最大的光伏市场。 2011年欧洲各国受欧债危机的影响，降低光伏发电补贴，欧洲光伏市场出现萎缩，叠加欧盟对华光伏产品双反政策的影响，光伏行业进入低谷期。2013 年国内相继出台光伏行业扶持政策，国内掀起了光伏装机热潮，中国逐步取代欧洲，开始成为全球最大的光伏

28、装机市场。 2014-2018 年年，光伏行业步入成长期。，光伏行业步入成长期。世界各国相继推出光伏补贴政策，及产业链各环节不断降本增效， 光伏发展进入成长期。 2018 年国内光伏“531 新政”加速光伏发电补贴退坡，光伏发展动力由政策驱动逐步转向市场驱动。 2019 年至今，光伏产业逐步跨入平价上网阶段。年至今，光伏产业逐步跨入平价上网阶段。随着世界各国相继制定碳排放碳中和长期目标， 以及光伏行业的技术进步和成本的持续下降， 光伏发电在很多国家已经成为具有竞争优势的能源形式，光伏开始进入平价上网的新阶段。 光伏是一个技术密集型的行业，技术创新不断涌现。光伏是一个技术密集型的行业，技术创新不

29、断涌现。保利协鑫推动冷氢化技术保利协鑫推动冷氢化技术 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 的商业化， 大幅降低了多晶硅原料成本。的商业化， 大幅降低了多晶硅原料成本。 冷氢化技术是将四氯化硅在低温高压环境下转化为三氯氢硅。三氯氢硅占到多晶硅生产成本的 27左右。国内冷氢化技术大幅降低了多晶硅原料成本。 单晶硅片逐渐成为市场主流。单晶硅片逐渐成为市场主流。 随着行业长晶技术的进步和设备投料量的提高， 单晶硅片价格与多晶硅片价格快速缩小； 金刚线切片技术的成熟使得单晶硅片切片加工成本大幅下降，并进一步摊薄了单多晶硅片的价格差距；2016 年单晶 PERC 高效电池技术的快速

30、推广，一举将单多晶电池效率差拉大至 3%，单晶硅片性价比凸显，逐步取代多晶硅片成为市场主流。 图表图表9：2015-2021E单多晶市场占比情况单多晶市场占比情况 来源：中国光伏协会统计及预测，国联证券研究所 技术的持续发展提升生产效率、光电转换效率的同时持续降低组件产品的成本技术的持续发展提升生产效率、光电转换效率的同时持续降低组件产品的成本和市场价格。和市场价格。光伏组件从 2011 年以来，价格持续下降，截止到 2021 年 6 月，晶硅光伏组件价格降至 20 美分/瓦，降幅超 80%。 图表图表10：2011-2021Q2晶硅光伏组件现货价格（美分晶硅光伏组件现货价格（美分/瓦）瓦）

31、来源：wind，国联证券研究所 18% 23% 27% 56% 68% 90.2% 95% 00202021E单晶 多晶 0.000.200.400.600.801.001.201.40晶硅组件现货价格（单位：美元/瓦） 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 全球光伏发电最低中标电价持续降低全球光伏发电最低中标电价持续降低，光伏经济性愈发凸显，光伏经济性愈发凸显。全球最低中标电价已经从 2013 年美国 8.3 美分/kwh 降低至 2020 年葡萄牙 1.32 美分/kwh，降幅达到 84.1%。 图表图表11：2013-2

32、020年光伏发电最低中标电价（美分年光伏发电最低中标电价（美分/kwh） 来源：中国光伏行业协会，国联证券研究所 国内组件价格大幅下跌， 海外部分国家光伏发电已经实现平价上网。国内组件价格大幅下跌， 海外部分国家光伏发电已经实现平价上网。IRENA（国际可再生能源署） 数据统计显示， 全球光伏平准化度电成本从 2010年的 37 美分/KWh降至 2020 年的 9 美分/KWh，光伏发电成本已经降至燃料发电成本区间，部分国家已经实现平价上网。 图表图表12：国际可再生能源署发布的可再生能源度电成本：国际可再生能源署发布的可再生能源度电成本 来源：IRENA，国联证券研究所 国外平价上网刺激国

33、外装机快速增长。国外平价上网刺激国外装机快速增长。 2019 年我国光伏组件出口达到 63.5GW，同比大幅增长 61.6%。2020 年，在疫情影响下，光伏组件出口达到 78.8GW，同比8.3 4.97 4.97 2.42 1.79 1.75 1.644 1.6 1.35 1.32 美国 阿联酋 沙特 阿联酋 沙特 巴西 葡萄牙 卡塔尔 阿联酋 葡萄牙 2000020 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 增长 24.16%，凸显海外市场对光伏产品旺盛需求，而且我国光伏产业已经主导全球光伏市场，成为真

34、正的全球化产业。 图表图表13：2014-2020年光伏组件出口数量（单位：年光伏组件出口数量（单位：GW） 来源：中国光伏行业协会，国联证券研究所 在全球主要经济体碳中和政策支持下，未来全球光伏新增装机规模五年在全球主要经济体碳中和政策支持下，未来全球光伏新增装机规模五年 CAGR达到达到 14.96%19.88%。光伏发电在很多国家已成为清洁、低碳、同时具有价格优势的能源形势。不仅在欧美日等发达地区，在中东、南美等地区国家也快速兴起。2019年，全球光伏新增装机市场达到 115GW，2020 年受到疫情影响，全球光伏新增装机量达到 130GW，同比增长 13.04%。 图表图表14：全球光

35、伏新增装机规模及预测（单位：全球光伏新增装机规模及预测（单位：GW） 来源：中国光伏行业协会预测，国联证券研究所 国内国内”十四五十四五”期间光伏新增装机规模将达到期间光伏新增装机规模将达到 355-440GW。2021 年国内光伏新增装机 53GW，同比增长 9.96%，其中户用达到 29GW，占比 54.72%。 “十四五”期间，随着下游光伏应用市场多样化以及电力市场化交易、“隔墙售电”的开展，全国新增光伏装机将持续稳步上升。 我们预计2022年国内新增装机量将达到75GW以上。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%00708090201420152

36、00192020光伏组件出口数量（单位：GW） 同比增长率（右轴） 70 102 106 130 225 270 300 330 30.2 32 38.4 43 53 115 165 180 210 240 270 050030035020000202021 2022E 2023E 2024E 2025E乐观情况 保守情况 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表15：国内光伏新增装机规模及预测（单位：国内光伏新增装机规模及预测（单位：GW） 来源：中国光

37、伏行业协会预测，国联证券研究所 2.2. 碳排放交易提升光伏电站盈利能力碳排放交易提升光伏电站盈利能力 2011 年 10 月国家发改委下发关于开展碳排放权交易试点工作的通知 ，批准在北京、天津、上海、重庆、湖北、广东和深圳开展碳排放权交易试点工作。2021年 1 月，生态环保部发布全国碳排放权交易管理办法（试行） ，对重点碳排放行业纳入监管和违约惩罚，是中国碳排放交易市场发展的里程碑。 图表图表16：政府关于碳排放权交易市场出台的相关政策：政府关于碳排放权交易市场出台的相关政策 名称名称 发布机关发布机关 日期日期 主要内容主要内容 关于开展碳排放权交易试点工作的通知 国家 发改委 2011

38、 年 10 月 确立碳排放权交易的 7 个试点城市：北京、天津、上海、重庆、湖北、广东、深圳。 碳排放权交易管理暂行办法 国家 发改委 2014 年 12 月 明确全国碳排放权市场建立的主要管理体系。 发布 24个行业温室气体排放核算方法 国家 发改委 2013-2015 年 两年内三批次发布 24 个重点行业的温室气体排放核算方法。 关于切实做好全国碳排放权交易市场启动重点工作的通知 国家 发改委 2016 年 1 月 明确全国碳排放权市场涵盖石化、 化工、 钢铁、 有色、 建材、造纸、电力和航空八大行业。 全国碳排放权交易市场建设方案 （发电行业） 国家 发改委 2017 年 12 月 明

39、确全国碳排放市场建设的总体部署，分基础建设期、模拟运行期和深化完善期三步建设全国市场。 2019-2020 年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案 （发电行业）征求意见稿 生态 环境部 2020 年 11 月 筛选确定纳入 2019-2020 年全国碳排放交易市场配额管理的重点排放单位名单，实行名录管理。 全国碳排放权交易管理办法（试行） 生态 环境部 2021 年 1 月 明确全国碳排放交易市场的各项定义， 对重点排放单位纳入标准、配额总量设定与分配、交易主体、核查方式、报告与信息披露、监管和违约惩罚等方面进行全面规定。 来源：国家发改委、国家生态环境部、国联证券研究所整理 各地碳排放

40、权配额交易至今，成交均价稳步上升。各地碳排放权配额交易至今，成交均价稳步上升。碳排放配额是碳排放权交易2.7 4.5 10.9 10.6 15.13 34.5 53 44.26 30.1 48.2 53 75 90 100 110 60 70 80 90 0204060800000212022E2023E2024E2025E乐观情况 保守情况 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 主管部门核定、发放并允许纳入碳排放权交易的企业在特定时期内二氧化碳排放量。中国从 2011 年起在北京、

41、上海、天津、重庆、湖北、广东、深圳等七个省市开展碳排放权交易试点，并于 2014 年全部启动上线交易。2016 年 1 月 7 日广东碳排放权配额交易均价 18.45 元/吨，2022 年 2 月 7 日已上涨至 84.80 元/吨。2016 年 1 月 4日上海碳排放权配额交易均价10.60元/吨， 2022年1月28日已上涨至42.50元/吨。 图表图表17： 上海上海碳排放权配额成交均价 （单位： 元碳排放权配额成交均价 （单位： 元/吨）吨） 图表图表18： 广东广东碳排放权配额成交均价 （单位： 元碳排放权配额成交均价 （单位： 元/吨）吨） 来源：wind，国联证券研究所 来源：w

42、ind，国联证券研究所 2012 年我国开始建立国内的自愿减排碳信用交易市场，其碳信用标的为 CCER（国家核证自愿减排量，Chinese Certified Emission Reduction） 。2021 年 7 月 16日全国碳交易市场正式上线，试点地区行业及单位逐步纳入全国市场。 图表图表19：碳排放配额及：碳排放配额及CCER交易机制交易机制 来源：国联证券研究所 00上海碳排放权配额(SHEA):成交均价 00708090广东碳排放权配额(GDEA):成交均价 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2021 年年

43、 9 月月 7 日全国绿色电力交易试点启动。日全国绿色电力交易试点启动。来自上海的巴斯夫、科思创、施耐德、国基电子等多家行业龙头企业签订采购宁夏 2022 年至 2026 年连续 5 年、总计 15.3 亿千瓦时光伏电量的重磅订单，成为全国绿电交易开市后的首批跨省跨区交易订单。“绿电”交易得到官方认证，将引领产业链向低碳转型。 企业建设光伏电站， 产生绿色电力， 降低企业碳排放的同时也可通过市场交易机制出售 CCER 来获取额外的收益。 图表图表20：光伏发电与传统能源碳排放对比光伏发电与传统能源碳排放对比 不同太阳能资源条件的碳排放量不同太阳能资源条件的碳排放量 资源一资源一 资源二资源二

44、资源三资源三 年发电量（小时） 1500 1300 1000 1MW 电站 25 年总发电量（kWh） 37.5 106 32.5 106 25 106 平均每度电的碳排放（g/kWh） （碳足迹为 ： 1.24 10-3 tCO2/Wp） 33 38 50 光伏发电与化石能源碳排放对比光伏发电与化石能源碳排放对比 能源类型能源类型 燃煤发电燃煤发电 燃油发电燃油发电 燃气发电燃气发电 光伏发电光伏发电 排放因子 (tCO2/MWh) 0.7967 0.525 0.3776 - 二氧化碳当量 CO2-eq(g/kWh) 796.7 525 377 33-50 来源： 中国光伏产业清洁生产研究报

45、告 ，国联证券研究所 图表图表21：光伏发电光伏发电CCER计算计算 发电类型 存量装机(GW) 平均利用小时数 年发电量（MWh） 光伏 4.31 1400 6034000 排放因子(tCO2/MWh) 减排量 (万 tCO2) 平均碳交易价格 (元/吨) 总碳交易价值(亿元) 0.7967 480.7 63.6 3.1 来源： 中国光伏产业清洁生产研究报告 ，国联证券研究所整理 根据中国光伏行业协会的报道，100MW 的光伏项目每年可以开发出 11 万吨CCER，全生命周期内最多可开发 21 年，总计 231 万吨 CCER。假如公司参于碳排放权交易，按照公司 2021 年半年报披露的运营

46、装机量 4.31GW，2022 年 1 月份全国平均 CCER 价格约为 63.3 元/吨计算，公司通过 CCER 交易每年可获得 3.1 亿元的潜在收益。 3. 光伏项目储备丰富，产业链协同发展光伏项目储备丰富，产业链协同发展 3.1. 光伏发电业务稳定增长，项目储备丰富光伏发电业务稳定增长，项目储备丰富 公司光伏电站建设持续推进，项目储备丰富。公司光伏电站建设持续推进，项目储备丰富。2018 年至 2021H1 公司运营电站 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 装机量分别为：3.21GW、3.83GW、4.24GW、和 4.31GW。光伏发电营业收入分别为 31.

47、09 亿元、37.21 亿元、40.56 亿元和 22.04 亿元。 图表图表22：公司运营电站装机量（单位：公司运营电站装机量（单位：GW） 图表图表23：公司历：公司历年发电业务营收情况（单位：亿元）年发电业务营收情况（单位：亿元） 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 公司持续推进光伏电站高质量投资建设和收购， 公司在光资源较好、 上网条件好、政策条件好的地区已累计锁定超过 10GW 的优质自建太阳能光伏发电项目和收购项目规模，为公司光伏发电业务的可持续发展提供了有力保证。 公司的光伏电站项目分布全国各地，分别由 7 个大区和一个项目公司进行管理。公司装机规模在

48、下属 7 个电站运营大区及 1 个项目公司的分布情况如下：西中区运营电站 732MW； 西北区运营电站 639MW，在建电站 30MW；新疆区运营电站480MW；华北区域运营电站 647MW，在建电站 300MW，收购中的项目 100MW；华东区运营电站 1,284MW；华中区运营电站 367MW；华南区运营电站 100MW；镇江公司运营电站 63MW。 其中华北和华东地区是公司未来光伏电站主要拓展的区域。 图表图表24：公司各电站运营大区和项目公司电站装机规模（单位：公司各电站运营大区和项目公司电站装机规模（单位：MW） 来源：公司公告，国联证券研究所 3.21 3.83 4.24 4.31

49、 01920202021H1运营装机量 31.09 37.21 40.56 22.04 00021H1光伏发电业务 732 669 480 1047 1284 367 100 63 02004006008000西中区 西北区 新疆区 华北区 华东区 华中区 华南区 镇江公司 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 公司有效控制电站建设成本，发电业务毛利率稳中有升。公司有效控制电站建设成本，发电业务毛利率稳中有升。公司持续提升各电站运行效率，加强光伏电站技术改造、运维物资等环节的管控力度

50、，努力提高电站发电量。 2016-2021H1 公司光伏发电业务毛利分别为： 61.47%、 63.24%、 63.86%、 63.68%、64.15%和 66.45%。 图表图表25：2016-2021H1公司光伏发电毛利率情况公司光伏发电毛利率情况 来源：wind，国联证券研究所 3.2. 公司持有电站规模及发电业务毛利率行业领先公司持有电站规模及发电业务毛利率行业领先 公司持有光伏电站居行业前列。公司持有光伏电站居行业前列。2018 年-2021 年上半年公司持有光伏电站规模分别为 3.21GW、3.83GW、4.24GW 和 4.31GW。十四五期间，公司持有光伏电站规模将快速提升。