1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 多维布局，多维布局，成长可期成长可期 仙鹤股份（603733.SH）投资价值分析报告2022.2.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司作为特种纸龙头，多品种协同优势已现、柔性化产线构筑壁垒， “纸代塑”公司作为特种纸龙头，多品种协同优势已现、柔性化产线构筑壁垒， “纸代塑”新机遇下，发力消费类纸品，产能扩张提速并积极布局上游，收入增长稳定性新机遇下，发力消费类纸品，产能扩张提速并积极布局上游，收入增长稳定性和盈利中枢均有望抬升。和盈利中枢均有望抬升。首次覆盖给予“买入首次覆盖给予“买入”评级，目标价”评级，目标价 37 元元。

2、 公司概况：特种纸龙头，迈入成长期。公司概况：特种纸龙头，迈入成长期。公司作为特种纸龙头，产品包括 6 大系列 60 多个品种：1）日用消费系列；2）食品及医疗包装材料系列；3）商务交流及出版印刷材料系列；4）烟草行业配套系列；5）电气及工业用纸系列；6）家居装饰材料系列（合营公司夏王纸业产品）。2020 年公司营收/归母净利润为48.4/7.2 亿元，增速 6.0%/63.0%，销量 60.4 万吨，另外夏王销量 26.0 万吨。公司目前拥有 3 大生产基地，位于浙江衢江、河南内乡和浙江常山，2020 年产能合计 94 万吨（仙鹤+夏王）；据公告，公司计划在广西/湖北/山东打造 3 个新生产

3、基地，抢占上游优质原料资源，推进“林浆纸用一体化”战略。 看点一：多品种协同优势显著看点一：多品种协同优势显著。2019 年中国特种纸产量 709 万吨，其中低克重/高克重特种纸分别为 380/329 万吨，由于应用领域广泛且须满足特定用途，特种纸行业具备多品种/小吨位/高价格的特点。海外经验来看，大型特种纸企往往以核心产品为基石，通过品类延伸实现扩张，辅以并购手段拓展能力圈。仙鹤经过 20 多年探索，成为目前国内产品布局最为全面的特种纸企，成功构筑了产线柔性化生产能力，可提供一体化解决方案，并且产能利用效率（90%+）处于行业领先水平。 看点二：“以纸代塑”催生新机遇看点二：“以纸代塑”催生

4、新机遇。2020 年“禁塑令”出台推动纸基材料需求扩容，公司借机发力消费类纸品，切入食品卡纸市场，产能布局侧重食品及医疗系列/日用消费系列，我们预计 2021-2023 年二者收入增速分别为 31%/69% /83%、43%/14%/22%，成为最重要的增长动力。电气及工业用纸系列受益下游景气，亦有望保持较快增长，预计 2021-2023 年收入增速 64%/9%/1%。其余成熟品种由于份额较高，预计将保持稳健增长势头。我们预计到 2023 年，消费相关纸种收入占比将提升至约 75%，需求稳定性有望加强。 看点三：盈利中枢改善，产能扩张提速。看点三：盈利中枢改善，产能扩张提速。2018 年仙鹤

5、（不含夏王）净利率 4.7%和吨净利 397 元/吨均为阶段性低点，随后逐步回升，2021H1 增至 16.4%/1411元/吨，夏王呈现相同趋势。盈利提升主要系纸浆成本下降、产品结构改善和费用控制良好，未来两年用浆成本预计上行，但得益于后两者，吨净利料稳中有升，故我们预测 2021-2023 年仙鹤（不含夏王）吨净利为 1100/1000/1060 元/吨。融资渠道打通后，公司产能扩张提速，预计 2021-2023 年公司整体销量为98/124/156 万吨， 其中仙鹤 70/90/120 万吨、 增速 16%/29%/34%， 夏王 28/34/35万吨，增速 6%/24%/3%。 看地四

6、：多元化布局深入。看地四：多元化布局深入。2020 年公司浆自给率约 12%，预计湖北石首浆线投产后，2023 年浆自给率可达 24%，远期规划预计达 70%，提升盈利水平同时，可有效应对行业竞争。此外公司积极布局新增长点，方向包括 HNB 缓释薄片材料、水刺无纺布和新型特种纸品等，短期虽贡献有限，但有助于打开成长空间。 风险因素：风险因素：木浆价格大幅上涨；能源成本大幅提升；产能投放进度不达预期；行业竞争加剧；“能耗双控”压制产能利用率。 投资建议：投资建议：“纸代塑”新机遇下，公司积极布局上游原料、培育新增长点、产能扩张提速，后续伴随消费类纸品占比提升，收入增长稳定性和盈利中枢均有望提高。

7、预测公司 2021-2023 年 EPS 分别为 1.44/1.65/2.13 元。考虑公司行业地位，参考可比公司估值，给予 2022 年 22x PE，目标价 37 元，首次覆盖给予“买入”评级。 仙鹤股份仙鹤股份 603733 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 30.20元 目标价 37.00元 总股本 706百万股 流通股本 706百万股 总市值 213亿元 近三月日均成交额 117百万元 52周最高/最低价 43.0/23.95元 近1月绝对涨幅 -23.66% 近6月绝对涨幅 -18.73% 近12月绝对涨幅 25.66% 仙鹤股份（仙鹤股份（603733.SH）投资价值分

8、析报告投资价值分析报告2022.2.22 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,567 4,843 6,039 7,352 9,565 营业收入增长率 YoY 11.5% 6.0% 24.7% 21.7% 30.1% 净利润(百万元) 440 717 1,020 1,165 1,500 净利润增长率 YoY 50.4% 63.0% 42.2% 14.2% 28.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.62 1.02 1.44 1.65 2.13 净资产收益率 ROE 11.5% 13.4

9、% 16.6% 16.6% 18.4% 每股净资产（元） 5.43 7.58 8.72 9.93 11.56 PE 48.5 29.7 20.9 18.3 14.2 PB 5.6 4.0 3.5 3.0 2.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 2 月 18 日收盘价 dVdYxUhUmUcXwVqRnMoO7NdN7NmOmMtRmOfQnNsQfQpNsR8OrRwPuOmOuMNZnNsN 仙鹤股份（仙鹤股份（603733.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：特种纸龙头，开启成长曲

10、线公司概况：特种纸龙头，开启成长曲线 . 1 看点一：多品种协同优势显著看点一：多品种协同优势显著 . 5 特种纸行业：用途针对性强，细分领域众多 . 5 品类扩张是扩大规模必由之路 . 7 公司产品布局优势已现，柔性生产构筑壁垒 . 9 看点二：看点二：“以纸代塑以纸代塑”催生新机遇催生新机遇 . 12 成熟品种份额稳中有升 . 12 消费相关纸种加速拓展 . 16 需求稳定性有望加强 . 22 看点三：盈利中枢改善，产能扩张提速看点三：盈利中枢改善，产能扩张提速 . 23 盈利中枢抬升后将维持稳健. 23 扩产节奏清晰，保障增长动能 . 25 看点四：多元化布局深入看点四：多元化布局深入

11、. 26 卡位上游资源，提升自给浆占比 . 26 深化大客户战略，优化现金回款 . 27 积极培育新增长点 . 28 风险因素风险因素 . 29 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 29 关键假设. 29 盈利预测. 31 仙鹤股份（仙鹤股份（603733.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司营业收入及增速 . 1 图 2：公司归母净利润及增速 . 1 图 3：公司毛利率及净利率走势（%） . 1 图 4：公司各项费用率变化 . 1 图 5：2018-2020 年公司主营业务收入分系列占比情况 . 3

12、图 6：2018-2020 年公司主营业务收入分区域占比情况 . 3 图 7：2020 年各系列产品单价情况（单位：元/吨） . 3 图 8：2020 年公司各系列产品毛利率情况 . 3 图 9：2015-2020 年仙鹤和夏王实际利用产能（万吨）变化情况 . 4 图 10：2020 年仙鹤各系列产品产量/销量情况（单位：万吨） . 4 图 11：2014-2024E 全球特种纸行业规模（单位：万吨） . 5 图 12：2015 年全球常见特种纸 11 大类及市场份额 . 5 图 13：2010-2020 中国市场狭义特种纸产量及消费量变化 . 6 图 14：2018 年中国市场狭义特种纸产量

13、分领域占比情况 . 6 图 15：2010-2019 中国市场广义特种纸产量及增速 . 7 图 16：2014-2019 年中国市场广义特种纸进出口数据（万吨） . 7 图 17：2020 年 Ahlstrom-Munksj收入拆分情况及各纸种行业地位 . 8 图 18：2020 年 Ahlstrom-Munksj收入分地区拆分情况 . 8 图 19：2019-20 年 Ahlstrom-Munksj各大类产品 EBITDA Margin . 8 图 20：公司产品矩阵及布局时间 . 10 图 21：2020 年主要特种纸公司收入情况（单位：亿元） . 11 图 22：2020 年主要特种纸公

14、司归母净利润情况（单位：亿元） . 11 图 23：2015-2021Q1-3 公司 ROE 变化情况 . 11 图 24：2015-2020 年仙鹤产能利用率情况 . 11 图 25：2011-2020 年中国传统卷烟产量及增速 . 12 图 26：2015-2020 年烟草行业配套系列毛利情况 . 12 图 27：2013-2020 年烟草行业配套系列收入及增速 . 12 图 28：2015-2020 年烟草行业配套系列销量及均价 . 12 图 29：2018-2020 年商务交流及出版印刷材料系列产量/销量 . 13 图 30：2018-2020 年商务交流及出版印刷材料系列毛利情况 .

15、 13 图 31：2013-2019 年低定量出版印刷用纸收入及增速 . 13 图 32：2015-2019 年低定量出版印刷用纸销量及均价 . 13 图 33：2013-2020 年其他系列收入及增速 . 15 图 34：2015-2020 年其他系列销量及均价 . 15 图 35：2015-2020 年其他系列毛利情况 . 15 图 36：2015-2020 年夏王产品的毛利情况 . 15 图 37：2015-2020 年夏王收入及增速. 15 图 38：2015-2020 年夏王产品销量及均价 . 15 图 39：公司食品及医疗包装材料系列产品示例 . 16 图 40：2017-2022

16、E 中国无菌包装销售量变化情况 . 18 图 41：2019 年中国无菌包装市场竞争格局（按销量） . 18 图 42：2018-2020 年食品医疗及包装材料系列毛利情况 . 18 图 43：2018-2020 年食品医疗及包装材料系列销量及均价 . 18 仙鹤股份（仙鹤股份（603733.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：公司日用消费系列产品示例 . 19 图 45：2018-2020 年公司热敏纸收入及增速 . 20 图 46：2018-2020 年公司热敏纸销量及均价 . 20 图 47：2015-2020 年公司热转

17、印用纸收入及增速 . 20 图 48：2015-2020 年公司热转印用纸销量及均价 . 20 图 49：2018-2020 年公司格拉辛纸收入及增速 . 21 图 50：2018-2020 年公司格拉辛纸销量及均价 . 21 图 51：2015-2020 年公司电气及工业用纸系列收入及增速 . 22 图 52：2015-2020 年公司电气及工业用纸系列销量及均价 . 22 图 53：2015-2017 年公司营业成本结构 . 24 图 54：2015-2022 年外盘木浆价格走势（单位：美元/吨） . 24 图 55：公司固定资产变化情况（单位：亿元） . 25 图 56：近年来公司吨制造

18、费用和吨运营费用情况（单位：元/吨） . 25 图 57：截至 2021 年末公司纸浆产能规划（单位：万吨） . 27 图 58：公司浆自给率测算 . 27 图 59：2015-2021Q1-3 公司收现比及付现比 . 28 图 60：2015-2021Q1-3 净利润现金含量 . 28 图 61：2015-2021Q1-3 货币资金及变化情况 . 28 图 62：2015-2020 公司前五名客户销售占比 . 28 表格目录表格目录 表 1：公司产品系列介绍及旧口径匹配情况（单位：万元） . 2 表 2：截至 2020 年末公司生产基地布局情况 . 3 表 3：仙鹤重要参控股公司一览 . 4

19、 表 3：全球特种纸大类划分 . 5 表 5：2011-2018 年中国狭义特种纸产量分品种规模拆分（单位：万吨） . 6 表 6：海外主要特种纸公司一览 . 7 表 7：2015-2019 年旧口径各纸种收入变化情况 . 9 表 8：主要上市特种纸公司产品布局情况 . 10 表 9：2020-2023E 公司烟草行业配套系列收入预测 . 13 表 10：2018-2023E 公司商务交流及出版印刷系列收入预测. 14 表 11：2018-2023E 公司其他系列收入预测 . 14 表 12：2020-2023E 夏王纸业收入预测 . 14 表 13： 关于进一步加强塑料污染治理的意见重点内容

20、摘述 . 17 表 14：2019 年中国无菌包装原纸总需求量测算 . 18 表 15：2018-2023E 公司食品及医疗包装材料系列收入预测. 19 表 16：2018-2023E 公司日用消费系列收入预测 . 21 表 16：2020-2023E 公司电气及工业用纸系列收入预测 . 21 表 18：2020-2023E 公司电气及工业用纸系列收入预测 . 22 表 19：仙鹤（不含夏王）吨收入和吨盈利变化情况 . 23 表 20：夏王吨收入和吨盈利变化情况 . 23 表 21：剔除运费调整影响后的各系列产品毛利率和吨毛利情况（元/吨） . 24 表 21：2018-2023E 仙鹤和夏王

21、产能/产量/销量统计和预测 . 26 表 23：公司主营业务收入预测情况 . 29 仙鹤股份（仙鹤股份（603733.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 24：夏王收入预测情况 . 31 表 25：仙鹤股份盈利预测 . 31 表 26：可比公司估值情况 . 31 仙鹤股份（仙鹤股份（603733.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：特种纸龙头，特种纸龙头，开启成长曲线开启成长曲线 仙鹤股份成立于 1997 年，本部位于浙江衢州，2018 年 4 月登陆上交

22、所。公司主要从事特种纸的研发、生产和销售，特种纸作为高性能纸基功能材料，可应用于多种领域且种类繁多，公司的产品主要分为 6 大系列 60 多个品种，包括：1）日用消费系列；2）食品及医疗包装材料系列；3）商务交流及出版印刷材料系列；4）烟草行业配套系列；5）电气及工业用纸系列；6）家居装饰材料系列（合营公司夏王纸业产品） 。2020 年公司营收48.4 亿元，同比+6.0%，销量 60.36 万吨，处于特种纸行业龙头地位；归母净利润 7.2 亿元， 同比+63.0%。 21Q1-3营收/归母净利润分别为43.6亿/9.0亿元， 同比+30.7%/+82.6%。 图 1：公司营业收入及增速 资料

23、来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：公司毛利率及净利率走势（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：公司各项费用率变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 分产品来看，2020 年日用消费系列收入为 17.6 亿元，占主营业务的比例为 37.8%，销量 22.6 万吨， 是目前第一大品类； 食品及医疗包装材料系列收入 8.5 亿元， 占比 18.2%，销量9.6万吨， 近年来上升势头明显； 商务交流及出版印刷系列收入7.8亿元， 占比16.7%，销量 13.3 万吨；烟草行业配套系列收入 7.3 亿元，占比 15.

24、6%，销量 8.7 万吨；电气及工业用纸系列收入 3.8 亿元， 占比 8.2%， 销量 3.7 万吨； 其他系列收入 1.6 亿元， 占比 3.4%，19.1 22.0 30.5 41.0 45.7 48.4 43.6 9.4%15.0%38.8%34.5%11.5%6.0%30.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%002001Q1-3营业收入（亿元）YOY1.4 2.1 4.0 2.9 4.4 7.2 9.0 -24.9%53.9%87.9%-26.7%50.4%63.0%82.6%-40%-20%0

25、%20%40%60%80%100%02001Q1-3归属净利润（亿元）YOY20.0%19.3%19.2%17.2%18.7%20.5%23.2%7.2%9.7%13.1%7.1%9.6%14.8%20.7%0%5%10%15%20%25%2001820192020 21Q1-3综合毛利率净利率15.68%13.83%10.64%10.53%9.25%6.30%5.39%0%5%10%15%20%2001820192020 21Q1-3销售费率管理+研发费率财务费率期间费率 仙鹤股份（

26、仙鹤股份（603733.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 销量 2.4 万吨，其他系列包括家居装饰用纸（不含夏王收入）和特种浆及其他。夏王作为合营公司收入没有并表，主要销售家居装饰用纸，2020 年收入为 27.2 亿元，销量 26.0 万吨，净利润 3.1 亿元。 分区域看，2020 年公司内销/外销收入分别 44.9/1.7 亿元，占比 96.3%/3.7%，海外销售主要来自于装饰原纸、 低定量出版印刷用纸和商务交流及防伪用纸， 客户集中在印度、韩国和伊朗。 表 1：公司产品系列介绍及旧口径匹配情况（单位：万元） 系列名称系列名

27、称 2020 年收入年收入 产品产品介绍介绍 旧口径纸种匹配旧口径纸种匹配 日用消费系列 176,425 包括：1）标签离型用纸标签离型用纸系列主要包括格拉辛离型纸和高湿强标签纸，运用于日化不干胶和物流不干胶等与日常生活密切相关的标签领域； 2） 热转印用纸热转印用纸主要包含用于纺织品转印的转移印花材料、用于建材领域的热转移材料以及数码喷绘类转印材料和水转印材料；3）热敏材料热敏材料在银行、超市、酒店、餐饮、快递的票据和标签业务中被广泛应用，可根据客户需求实现个性化定制，直接制成不干胶类产品面向终端消费市场。 【标签离型用纸】 + 【热转印用纸】-【标签离型用纸】的“啤酒标签”+【商务交流及防

28、伪用纸】的“热敏材料” 食品及医疗包装材料系列 85,034 用于一次性食品包装和一次性医疗耗材包装： 1） 食品包装材料食品包装材料系列主要包括食品级防油纸、涂布纸、零食包装、液体包装等材料产品，以及纸吸管、薄型包装纸袋、咖啡滤纸袋、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等面向终端的产品；2）医疗包装材料医疗包装材料系列主要包括医用透析纸、医用皱纹纸、手套内衬纸、医用离型纸等被应用在针管、 输液器、 咽拭子等一次性医用耗材的无菌屏障系统包装中。 【食品及医疗包装用纸】+【标签离型用纸】的“啤酒标签” 商务交流及出版印刷材料系列 77,957 适用于现代商务需求的特种纸基型应用材料； 1） 商务交流用

29、纸商务交流用纸主要包括无碳打印类、防伪材料类、彩色和白色类用纸，比如无碳复写纸和彩胶纸等；2）低定低定量出版印刷用纸量出版印刷用纸主要应用于印刷字典、词典、圣经、经典书籍等页码较多、使用率较高、便于携带的工具书籍，也可用于用于药品说明书和电子产品说明书的印刷和制作。 【商务交流及防伪用纸】 + 【低定量出版印刷用纸】-【商务交流及防伪用纸】的“热敏材料” 烟草行业配套系列 72,624 包括烟用接装原纸（即水松纸） 、滤嘴棒成型纸和烟用内衬原纸，适用于卷烟类产品（传统可燃烟及加热不燃烧新型烟草等）过滤嘴和烟盒内衬材料的包装。此外，公司还配套缓释薄片材料、纸基滤棒材料、非烟草类 HNB 纸管等材

30、料。 【烟草行业用纸】 电气及工业用纸系列 38,478 包括：1）电解电容器纸电解电容器纸，置于内置电容器中，用于隔绝电容器内部正负极及吸收电解液，保证电容器处于正常工作状态；2）工业配套用纸工业配套用纸主要包含不锈钢衬纸（保护成卷的不锈钢表面不会因为上下层摩擦而导致表面擦伤） 、CTP 版衬纸（置于两层 CTP 版之间，保护版材的感光层不受损伤） 、玻璃间隔用纸。 【电气及工业用纸】 其他系列 15,918 包括：1）家居装饰材料系列家居装饰材料系列（不含合营公司夏王收入） ，主要被应用于高档定制家具和地板行业，是高档定制家具和地板贴面材料的印刷基材，主要包括素色型、印刷型、数码打印型及预

31、浸渍型等产品，还包括墙纸系列产品（纯纸和无纺布系列） ；2）特种浆及其他特种浆及其他，特种浆纸及其他主要包括河南仙鹤对外出售的龙须草浆、稻草浆、麦草浆、麻浆及桉木浆，以及浙江仙鹿销售的笔记本等。 【家居装饰用纸】 + 【特种浆及其他】 主营收入主营收入 466,436 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：公司持有夏王 50%股权，夏王作为合营公司收入不并表，但利润按照持股比例计入投资收益 仙鹤股份（仙鹤股份（603733.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5：2018-2020 年公司主营业务收入分系列占比情况 资料来源：公

32、司公告，中信证券研究部 图 6：2018-2020 年公司主营业务收入分区域占比情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：2020 年各系列产品单价情况（单位：元/吨） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：2020 年公司各系列产品毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司目前拥有 3 大生产基地，分别位于浙江衢江、河南内乡和浙江常山，涉足原纸及纸制品、林地、化工、制浆、能源和物流等全产业链环节，截至 2021 年末拥有特种纸机生产线 50 条（包含夏王） 、纸浆生产线 1 条、涂布生产线 21 条、超级压光机 7 台，2020年仙鹤特种纸实际利用产能 66.19 万

33、吨、夏王 27.65 万吨，合计 93.84 万吨，另外河南内乡拥有纸浆产能 10 万吨。根据公司公告，公司计划在广西来宾、湖北石首、山东打造 3个新的生产基地， 完善全国基地布局并抢占优质资源， 同时深化 “林浆纸用一体化” 战略，若完全达产合计将贡献 320 万吨纸浆和 360 万吨特种纸产能增量。 表 2：截至 2020 年末公司生产基地布局情况（单位：万吨） 生产基地名称生产基地名称 首次投产时间首次投产时间 2020 年产能规模年产能规模 主要产品主要产品 浙江衢江 1998 29.1 圣经纸、 热转移原纸、 棉纸、 离型纸、 电解电容器纸、水松原纸、装饰原纸 浙江常山 2017.6

34、 20.9 铝箔衬纸、格拉辛原纸、无纺布壁纸、彩胶纸 河南内乡 2008.8 16.2 热敏原纸、字典纸、无碳原纸、双胶纸 广西来宾 （在建） 预计 2023 年底 拟投资 118 亿元，建设年产 250 万吨高性能纸基新材料及纤维制备项目，包含 150 万吨纸浆（其中化学浆 100 万吨，化机浆 50 万吨） 、100 万吨特种纸 43.2%42.2%37.8%11.0%13.9%18.2%14.7%16.1%16.7%18.5%16.0%15.6%7.9%7.1%8.2%4.6%4.6%3.4%0%20%40%60%80%100%201820192020日用消费系列食品及医疗包装材料系列商

35、务交流及出版印刷系列烟草行业配套系列电气及工业用纸系列其他系列94.8%95.3%96.3%5.2%4.7%3.7%92%93%94%95%96%97%98%99%100%201820192020内销外销7,794 8,901 5,879 8,312 10,289 6,531 020004000600080005.9%24.1%18.8%32.4%25.6%3.2%0%5%10%15%20%25%30%35% 仙鹤股份（仙鹤股份（603733.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 湖北石首 （在建） 待定 拟投资不

36、低于 100 亿元，建设 250 万吨高性能纸基新材料项目，包含 90 万吨纸浆、140 万吨特种纸和20 万吨涂布纸深加工材料 山东莱州 （拟建） 待定 拟投资约 80 亿元，建设 200 万吨浆纸一体化项目，其中 80 万吨纸浆、120 万吨特种纸 合计 66.2 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 3：仙鹤重要参控股公司一览 公司全称公司全称 简称简称 直直/间接间接持股比例（持股比例（%） 简介简介 河南仙鹤特种浆纸有限公司 河南仙鹤 100% 河南内乡基地运营主体 浙江仙鹿新材料有限公司 仙鹿新材料 100% 生产笔记本等纸制品 浙江仙鹤新能源有限公司 仙鹤新能源 100% 负责

37、厂区内实施分布式光伏发电 浙江哲丰新材料有限公司 哲丰新材料 100% 浙江常山基地运营主体 浙江永鑫特种纸有限公司 浙江永鑫 100% 特种纸、纸浆和纸制品的生产、销售 浙江仙鹤新材料销售有限公司 仙鹤销售 100% 机制纸、纸制品、造纸原料、造纸机械及配件的销售，货物进出口 浙江敏捷供应链管理有限公司 敏捷供应链 51% 提供供应链管理服务 浙江夏王纸业有限公司 夏王纸业 50% 与德国夏特合资成立的合营企业 浙江高旭仙鹤高分子材料有限公司 高旭仙鹤 49% 与上海东升成立的合资企业，供应施胶剂、润滑剂、分散剂等造纸添加剂 浙江唐丰特种纸有限公司 浙江唐丰 60% 与龙游塔恩纸业成立的合资

38、企业， 给上海烟草和万宝路供应水松纸 衢州市衢江区鹤港环保科技有限公司 鹤港环保 85.5% 环保技术研发，环保设施运营 浙江鹤丰新材料有限公司 鹤丰新材料 100% 30 万吨食品卡纸项目运营主体 仙鹤科技信息咨询（衢州）有限公司 仙鹤科技信息 100% 提供信息技术咨询服务 广西仙鹤新材料有限公司 广西仙鹤 100% 广西来宾基地运营主体 浙江柯瑞新材料有限公司 浙江柯瑞 100% 100 亿根吸管项目运营主体 湖北仙鹤新材料有限公司 湖北仙鹤 100% 湖北石首基地运营主体 国都证券股份有限公司 国都证券 0.66% 公司对外的股权投资 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：201

39、5-2020 年仙鹤和夏王实际利用产能（万吨）变化情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10：2020 年仙鹤各系列产品产量/销量情况（单位：万吨） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 27.89 31.53 39.33 49.82 54.67 66.19 18.96 18.96 20.97 22.38 27.58 27.65 00702001820192020仙鹤夏王22.9 9.9 14.0 9.5 3.8 1.7 22.6 9.6 13.3 8.7 3.7 2.4 0510152025产量销量 仙鹤股份（仙鹤股份（603733.SH）投

40、资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 看点一：看点一：多品种协同优势显著多品种协同优势显著 特种纸行业特种纸行业：用途针对性强，细分领域众多用途针对性强，细分领域众多 特种纸是经过特殊的抄造工艺、 添加特殊原料或采用特殊工序 （涂布或复合或加工） ，生产的满足特定用途的纸。特种纸通常具备以下特点：1）工序复杂，技术难度较大；2）具备独特性能，满足特定用途；3）多品种、小吨位、高价格。据不完全统计全球特种纸有超 1000 多个品种，AWA Global 将其划分为 11 个大类，其中份额前三分别为包装及标签用纸、建筑施工用纸和食品服务用纸，合计占

41、比达 67%。根据 Smithers Pira，2019 年全球特种纸行业规模为 2503 万吨，2014-2019 年 CAGR 2.2%，预计未来 5 年依然能够保持 2.3%的复合增速。 表 4：全球特种纸大类划分 特种纸分类特种纸分类 英文名称英文名称 常见纸种举例常见纸种举例 包装及标签用纸 Packaging & Labeling 无菌包装纸、液体包装纸、单面涂布包装纸、镀铝纸、离型纸、防油纸、扭结纸、防油格拉辛纸、热转印标签纸、未涂布标签纸 建筑施工用纸 Building & Construction 装饰纸、墙纸、石膏护面纸、油毡纸 食品服务用纸 Food Service 食品

42、加工用纸、肉的运输和包装纸、纸杯纸、植物羊皮纸 商务交流用纸 Business & Communication 热敏纸、无碳纸、信纸、高档数字印刷纸、可重复使用票据纸、表格纸、记录图纸 工业用纸 Industrial 层压基纸、绘图板用纸、衬纸、间隔纸、砂纸底纸、铸涂离型原纸、钢纸、工业胶带纸 出版印刷用纸 Printing & Publishing 低定量印刷纸、室外广告纸、普及版图书用纸、高档教材用纸 消费类用纸 Consumer 照片纸、卷烟纸、接装纸、成型纸、皱纹纸、艺术纸、手工纸、礼品包装纸、扑克牌纸 过滤用纸 Filter 汽车滤材、咖啡滤纸、茶叶袋纸、化学滤纸、工业滤纸、空调滤纸

43、、吸尘袋纸 安全类用纸 Security 彩票纸、钞票纸、证券纸、支票纸、车票纸 医疗类用纸 Medical 医用纸手套、急救服装、牙科用纸、消毒纸、透析纸、医疗器具包装纸、纸口罩 电气用纸 Electrical 变压器用纸、绝缘纸、电容器纸、电缆纸、电池隔膜纸、云母纸 资料来源：AWA Global，中信证券研究部 图 11：2014-2024E 全球特种纸行业规模（单位：万吨） 资料来源：Smithers Pira（含预测） ，中信证券研究部 图 12：2015 年全球常见特种纸 11 大类及市场份额 资料来源：AWA Global，中信证券研究部 2245 2294 2345 2396

44、2449 2503 2558 2614 2672 2731 2802 2.18%2.22%2.17%2.21%2.20%2.20%2.19%2.22%2.21%2.60%1.9%2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%0227002900全球特种纸规模（万吨）YOY42%15%10%8%8%6%4%3%2%1%1%包装和标签用纸建筑施工用纸食品服务用纸商务交流用纸工业用纸出版印刷用纸消费类用纸过滤用纸安全类用纸医疗类用纸电气用纸 仙鹤股份（仙鹤股份（603733.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必

45、阅读正文之后的免责条款部分 6 中国市场来看，根据中国造纸年鉴，2020 年狭义特种纸（即低克重特种纸，或称薄型特种纸） 产量为405万吨， 表观消费量为330万吨， 2015-2020年CAGR分别8.9%/8.7%；狭义特种纸按应用领域可分为 7 大类， 包括建筑/商业交流/标签/印刷/烟草/工业/特种包装，涵盖 14 个主要品种，其中最大规模的“装饰原纸”2018 年产量仅 112 万吨，相比传统工业纸市场容量明显更小，例如 2018 年双胶纸/白卡纸产量分别 861/818 万吨（数据来源：卓创资讯） 。广义特种纸除包含低克重特种纸外，食品卡纸等高克重特种纸也囊括在内，2019 年广义

46、特种纸产量 709 万吨，表观消费量 621 万吨，2014-2019 年 GAGR 分别5.6%/5.5%。 表 5：2011-2018 年中国狭义特种纸产量分品种规模拆分（单位：万吨） 应用领域应用领域 主要品种主要品种 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 建筑 装饰原纸 53.5 59.0 69.0 78.0 79.6 104.5 112.2 无纺壁纸原纸 1.4 3.6 5.0 7.9 8.5 18.3 15.0 商业交流 无碳复写纸 47.0 49.0 51.0 53.0 56.0 50.0 47.0 热敏纸 15.0 22.0 25.0 28.0

47、31.0 42.0 49.0 标签 真空镀铝原纸（酒标、烟内衬等） 3.2 3.8 5.3 6.6 8.0 8.2 8.2 格拉辛纸 0.6 0.8 3.3 5.5 15.6 22.4 30.2 印刷 热转印纸 10.1 11.8 12.6 14.4 15.5 18.6 19.2 薄型印刷纸（圣经纸等） 4.8 4.4 4.9 5.1 5.3 5.5 5.5 烟草 卷烟纸 14.2 14.5 14.7 15.0 14.6 13.2 13.0 卷烟配套用纸（水松纸、成型纸等） 9.5 9.7 9.9 10.0 9.8 8.9 8.8 烟用内衬原纸（铝箔衬纸原纸等） 14.5 14.9 15.1

48、15.4 15.0 工业 不锈钢衬纸 4.1 4.7 5.5 6.4 6.7 8.0 8.3 电解电容器纸 1.6 1.7 1.7 1.7 1.6 1.6 1.7 特种包装 医用包装纸 4.4 4.6 4.8 5.2 5.5 6.6 6.8 合计合计 183.9 204.5 227.8 252.2 272.7 307.8 324.9 资料来源：中国造纸学会特种纸委员会，中信证券研究部 注：1、2016 年数据没有披露；2、烟包纸 2017 和 2018 年数据未披露；3、中国造纸学会特种纸委员会的数据与中国造纸年鉴数据略有差异。 图 13：2010-2020 中国市场狭义特种纸产量及消费量变化

49、 资料来源：中国造纸年鉴，中信证券研究部 图 14：2018 年中国市场狭义特种纸产量分领域占比情况 资料来源：中国造纸学会特种纸委员会，中信证券研究部 180 210 220 230 250 265 280 305 320 380 405 164 179 183 188 205 217 225 249 261 309 330 0500300350400450产量（万吨）表观消费量（万吨）39%30%12%8%7%3%2%建筑商业交流标签印刷烟草工业特种包装 仙鹤股份（仙鹤股份（603733.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免

50、责条款部分 7 图 15：2010-2019 中国市场广义特种纸产量及增速 资料来源：中国造纸年鉴，中信证券研究部 图 16：2014-2019 年中国市场广义特种纸进出口数据（万吨） 资料来源：中国造纸年鉴，中信证券研究部 品类扩张是扩大规模品类扩张是扩大规模必由之路必由之路 纵观海外大型特种纸公司的发展历程，我们认为有以下特点： 1）核心产品为基石，奠定发展基础。）核心产品为基石，奠定发展基础。海外大型特种纸公司通常会有自己的标志性产品， 该产品经过多年打磨， 承载了公司的核心技术， 也形成了较深的护城河， 例如 Ahlstrom的工业滤纸、Munksj的离型纸、Glatfelter 的生