1、 -1- 证券研究报告 2020 年 06 月 29 日 永泰能源（永泰能源（600157.SH） 公用事业公用事业/电力电力 生产经营正常稳定，债务重组正稳步推进生产经营正常稳定，债务重组正稳步推进 永泰能源永泰能源首次覆盖报告首次覆盖报告 公司深度公司深度 融资环境偏紧导致公司突发债务危机融资环境偏紧导致公司突发债务危机 从 2016 年开始，随着内外部环境的转变，在金融去杠杆、严监管背景下， 公司融资环境急剧恶化，再加上公司负债规模和整体负债率较高，公司流动 性出现暂时性困难。2018 年 7 月 5 日，永泰能源发行的 2017 年度第四期短 期融资券构成实质性违约，也触发了公司其他债

2、券交叉保护条款，导致公司 直接融资渠道关闭，流动性危机出现，从而造成了公司层面的债务危机。 积极应对债务危机，债转股积极应对债务危机，债转股+债权延期债权延期+238 亿元亿元非核心资产处臵非核心资产处臵 出现债务危机后，公司积极采取各种举措化解风险。债委会迅速成立并采取 了一系列救助帮扶措施使得公司正常生产经营稳定，较好的保持了公司经营 造血能力。目前债务重组初步方案为通过实施债转股、债权延期、降低企业 财务成本等措施帮助企业降杠杆。公司还迅速制定了 238 亿元的资产出售计 划，目的是出售和盘活不能产生现金流的存量资产，降低负债率。 公司生产经营公司生产经营正常正常稳定，稳定，重大项目持续

3、建设重大项目持续建设 近几年公司正常经营并没有停滞，生产经营正常有序，项目建设持续推进。 公司经营活动现金净流量逐年上涨，2019 年达到了 51.69 亿元。公司此前规 划的重大项目仍然在持续建设，华瀛石化项目于 2019 年 10 月试运营；2020 年 1 月南阳电厂 1 号机组正式投入商业运营， 2 号机组预计于 2020 年年底投 运；华晨电力二期 240 万千瓦燃机热电联产机组预计 2020 年下半年投入 商运；丹阳 2 台 10 万千瓦燃机热电联产机组预计将于 2021 年投产运营。 能源领域煤炭、电力和石化三大板块持续发力能源领域煤炭、电力和石化三大板块持续发力 公司优质煤炭资

4、源丰富，电力向清洁能源、热电联供拓展，石化板块项目区 域优势明显、项目资质稀缺。公司在产的主焦煤及配焦煤煤矿总产能规模为 975 万吨/年； 正在运营的发电装机容量 909 万千瓦， 规划及在建装机容量 332 万千瓦，总装机容量 1,241 万千瓦；华瀛石化项目于 2019 年 10 月试运营。 盈利预测、 估值与评级盈利预测、 估值与评级： 我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.03、 0.04 和 0.04 元，当前股价对应 PE 分别为 44.2、32.2、28.3 倍。考虑债务重组尚 未落地，首次覆盖给予“中性”评级。 风险风险提示提示：债务重组失败，煤价大幅下跌

5、，项目建设不及预期，石化项目债务重组失败，煤价大幅下跌，项目建设不及预期，石化项目 盈利不及预期，融资环境恶化盈利不及预期，融资环境恶化 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 22,327 21,187 21,370 22,009 22,674 增长率(%) -0.3 -5.1 0.9 3.0 3.0 净利润(百万元) 66 140 351 482 549 增长率(%) -89.1 112.6 150.4 37.3 13.8 毛利率(%) 26.5 29.6 30.8 31.5 31.8 净利率(%) 0

6、.3 0.7 1.6 2.2 2.4 ROE(%) 0.6 1.0 2.4 3.2 3.5 EPS(摊薄/元) 0.01 0.01 0.03 0.04 0.04 P/E 235.6 110.8 44.2 32.2 28.3 P/B 0.6 0.7 0.6 0.6 0.6 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 6 月 24 日 中性中性（首次首次评级评级） 邱懿峰（分析师）邱懿峰（分析师） 证书编号：S0280517080002 市场数据市场数据 时间时间 2020.06.24 收盘价(元)： 1.25 一年最低/最高(元)： 1.16/1

7、.76 总股本(亿股)： 124.26 总市值(亿元)： 155.32 流通股本(亿股)： 124.06 流通市值(亿元)： 155.07 近 3 月换手率： 35.96% 股价一年股价一年走势走势 相关相关报报告告 -33% -27% -21% -15% -9% -3% 3% 2019/07 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 永泰能源 沪深300 2020-06-29 永泰能源 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 1）盈利预测：我们预计公司 2020-2022 年的收入分别为 213.7、220.1、226.7 亿元，对应的增速分别为

8、 0.9%、3.0%、3.0%; 2）估值指标：我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.03、0.04 和 0.04 元， 当前股价对应 PE 分别为 44.2、32.2、28.3 倍 3）投资评级：首次覆盖给予“中性”评级。 关键假设关键假设 公司目前贡献利润的板块主要为煤炭和电力，债务重组最新进展显示 2019 年 12 月 30 日，债委会结合前期各方意见，对公司的债务重组方案进行了完善。综合 方案为通过实施债转股、债权延期、降低企业财务成本等措施帮助企业降杠杆，结 合非核心资产处臵变现，调整企业资产负债率至合理水平。未来一旦重组方案正式 确定和实施，将逐步化解公司的债

9、务问题，有效降低公司的负债规模和财务成本。 我们假设公司 2020 年底之前成功完成债务重组。 公司 2020 年的经营目标为： 在全力推进债务重组的同时， 加大资产处臵力度， 进一步精干能源主业。公司全年计划发电量 349 亿千瓦时、煤炭产量 900 万吨、煤 炭销售量 900 万吨，预计煤炭单位成本 265 元/吨；全年预计实现营业收入 210 亿 元。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1，市场观点认为公司债务风险较大。我们认为公司目前经营正常，未出现停 滞经营情况，2019 年经营性现金净流量为 51.69 亿元，公司电力业务为居民相关业 务，停滞可能性较小。 2，市场观点

10、认为债务重组风险较大。我们认为公司债务重组正在持续推进， 债委会已经达成初步方案，正在进一步协调。公司预计将在 2020 年内完成债务重 组方案。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 公司优质煤炭资源丰富，电力向清洁能源、热电联供拓展，石化板块项目区域 优势明显、项目资质稀缺，债务重组初步方案为通过实施债转股、债权延期、降低 企业财务成本等措施帮助企业降杠杆，结合非核心资产处臵变现，调整企业资产负 债率至合理水平。债务重组后有望实现估值修复。 投资风险投资风险 债务重组失败，煤价大幅下跌，项目建设不及预期，石化项目盈利不及预期， 融资环境恶化 nMrOrPzRnNqPnNqPsMtNtQ9P

11、aO6MmOnNtRqQlOqQoQiNsRmMbRnNvMuOnMqQxNsQtO 2020-06-29 永泰能源 -3- 证券研究报告 公司收入历史公司收入历史及盈利及盈利预测的详细拆分预测的详细拆分 2018 2019 2020E 2021E 2022E 电力 营业收入（万元） 1108168.6 1078186.4 1159352.2 1194132.8 1229956.8 YOY（%） 34.5% -2.7% 7.5% 3.0% 3.0% 毛利（万元） 180535.5 246440.6 282418.2 290890.7 299617.5 毛利率（%） 16.3% 22.9% 24

12、.4% 24.4% 24.4% 煤炭 营业收入（万元） 653509.5 591043.2 583740.0 612927.0 643573.3 YOY（%） -20.2% -9.6% -1.2% 5.0% 5.0% 毛利（万元） 377178.2 337134.0 332965.3 349613.6 367094.2 毛利率（%） 57.7% 57.0% 57.0% 57.0% 57.0% 石化贸易 营业收入（万元） 334497.8 305553.7 290276.1 290276.1 290276.1 YOY（%） -38.4% -8.7% -5.0% 0.0% 0.0% 毛利（万元）

13、2899.2 3440.0 3280.1 14513.8 29027.6 毛利率（%） 0.9% 1.1% 1.1% 5.0% 10.0% 其他主营业务 营业收入（万元） 105226.9 103595.2 103595.2 103595.2 103595.2 YOY（%） 163.3% -1.6% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利（万元） 1897.7 1538.5 1543.6 1543.6 1543.6 毛利率（%） 1.8% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 其他 营业收入（万元） 31325.1 40317.0 40317.0 40317.0 40317.0 YOY（%） 1

14、34.1% 28.7% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利（万元） 29859.3 37652.1 37652.1 37652.1 37652.1 毛利率（%） 95.3% 93.4% 93.4% 93.4% 93.4% 合计 营收（万元） 2232727.8 2118695.6 2136963.5 2200931.0 2267401.4 YOY（%） -0.3% -5.1% 0.9% 3.0% 3.0% 毛利（万元） 592369.9 626205.1 657859.2 694213.7 734934.9 毛利率（%） 26.5% 29.6% 30.8% 31.5% 32.4% 资料来源：W

15、ind，新时代证券研究所 2020-06-29 永泰能源 -4- 证券研究报告 目目 录录 1、 永泰能源民营能源上市公司 . 6 1.1、 高速扩张的民营能源企业 . 6 1.2、 融资环境偏紧导致公司突发债务危机 . 6 1.3、 公司生产经营稳定，2019 年经营活动现金净流量为 51.69 亿元 . 7 1.4、 正面积极应对债务危机，债务重组初步方案为：债转股+债权延期+降财务成本+非核心资产处臵 . 8 2、 能源领域煤炭、电力和石化三大板块持续发力 . 8 2.1、 煤炭：优质煤炭资源丰富 . 9 2.2、 电力：向清洁能源、热电联供拓展 . 11 2.3、 石化：项目区域优势明

16、显、项目资质稀缺. 13 3、 积极解决债务问题，力争 2020 年完成债务重组 . 14 3.1、 债转股、债权延期、降低企业财务成本 . 14 3.2、 238 亿元资产出售计划持续推进 . 15 4、 关键假设和盈利预测：假设 2020 年底之前成功完成债务重组 . 16 5、 估值分析 . 17 6、 风险提示 . 18 附：财务预测摘要 . 19 图表目录图表目录 图 1： 公司资产负债规模高速扩张 . 6 图 2： 公司营业收入和归母净利润快速增长 . 6 图 3： 公司负债规模较大 . 7 图 4： 公司流动负债具体情况 . 7 图 5： 公司经营活动现金净流量持续增长 . 8

17、图 6： 公司正常经营持续稳定，并未停滞 . 8 图 7： 公司原煤产量和销售量稳定在千万吨级别 . 10 图 8： 煤炭板块持续给公司贡献收益 . 10 图 9： 焦煤供需水平长期稳定 . 11 图 10： 山西焦煤价格指数 . 11 图 11： 公司电厂主要分布在江苏和河南省 . 12 图 12： 公司以煤电为主，发电量呈逐年上涨趋势 . 12 图 13： 全社会用电量正逐步好转 . 13 图 14： 全社会用电量逐月上涨 . 13 图 15： 永泰能源历史 PB(MRQ)估值变化 . 17 图 16： 永泰能源 PB-band . 17 表 1： 2019 年公司主要煤炭板块资源情况 .

18、 9 表 2： 2019 年公司煤炭矿区储量情况 . 10 表 3： 截止 2020 年一季度公司电厂装机情况 . 11 表 4： 公司 238 亿元资产出售计划详情 . 15 表 5： 财务预测的关键假设 . 16 2020-06-29 永泰能源 -5- 证券研究报告 表 6： 可比公司估值情况 . 18 2020-06-29 永泰能源 -6- 证券研究报告 1、 永泰能源永泰能源民营能源上市公司民营能源上市公司 1.1、 高速扩张的民营能源企业高速扩张的民营能源企业 2007 年，永泰地产从中石化和泰安鲁浩收购鲁润股份共 55.18%股份，同时进 行了股权分臵改革；2009 年公司管理层制

19、定了重点以煤炭业务为主的能源类公司 转型的发展战略，同时公司进行资产优化，整合处臵原有金矿开采和房地产业务； 随后公司逐步获得山西煤炭整合主体企业华熙矿业控制权， 加快兼并重组整合其他 地方煤矿，使得公司煤炭资源储备和产能在随后几年获得快速扩张，初步实现战略 转型目标。 2010 年公司更名为永泰能源股份有限公司，公司战略向构建煤电一体化产业 体系拓展，以煤炭产业为依托，大力推进煤电一体化，陆续筹划建设大型燃煤机组 和热电机组。2015 年公司通过定增收购华瀛石化进入能源物流仓储行业，再次战 略转型，目标是实现能源领域多元化产业发展。目前公司是 A 股市场最大的民营 能源上市公司。 随着公司在

20、 2009 年到 2017 年的高速扩张，营业收入从 2009 年的 21.88 亿元 增长到了 2017 年的 223.88 亿元；资产和债务规模不断扩大，总资产从 2009 年的 19.49 亿元扩张到了 2017 年的 1071.73 亿元（CAGR 为 65.02%） ，总负债从 2009 年的 13.50 亿元扩张到了 2017 年的 783.84 亿元（CAGR 为 66.14%） ，2017 年资产 负债率也达到了 73.14%。 图图1： 公司公司资产负债规模高速扩张资产负债规模高速扩张 图图2： 公司公司营业收入营业收入和归母净利润和归母净利润快速增长快速增长 资料来源：Wi

21、nd，公司公告，新时代证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，新时代证券研究所 1.2、 融资环境偏紧导致公司融资环境偏紧导致公司突发突发债务危机债务危机 从 2016 年开始，随着内外部环境的转变，政策由以往宽松的货币政策转向稳 健中性，货币政策边际收紧，再加上去杠杆的持续影响，金融严监管的深入，信贷 市场出现萎缩，融资环境发生了大的转变，企业融资难度和融资成本逐渐上升。 在进入去杠杆、严监管背景下，公司融资环境急剧恶化，再加上公司负债规模 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 总资产 总负债

22、总资产同比 总负债同比 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 50 100 150 200 250 营业总收入 归母净利润 营收同比 归母净利润同比 2020-06-29 永泰能源 -7- 证券研究报告 和整体负债率较高，公司流动性出现暂时性困难。2018 年 7 月 5 日，永泰能源发 行的 2017 年度第四期短期融资券（债券简称：17 永泰能源 CP004，债券代码： 041773004）未能按期进行兑付，构成实质性违约。而 17 永泰能源 CP004 的违约 客观触发了公司存续期内其他债券的交叉保护条款，导致公司直接融资渠道关闭，

23、 流动性危机出现，从而造成了公司层面的债务危机。 客观来看，目前公司负债规模较大，2019 年公司总负债为 778.10 亿元，流动 负债为 460.25 亿元，非流动性负债为 317.85 亿元；流动负债中主要的短期负债为 63.28 亿元， 一年内到期的非流动性负债为 233.53 亿元， 其他应付款为 41.13 亿元。 相对应的，2019 年公司总资产为 1064.85 亿元，净资产规模为 286.75 亿元。 图图3： 公司负债规模较大公司负债规模较大 图图4： 公司公司流动负债具体情况流动负债具体情况 资料来源：Wind，公司公告，新时代证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，新

24、时代证券研究所 1.3、 公司公司生产经营稳定，生产经营稳定，2019 年经营活动现金净流量为年经营活动现金净流量为 51.69 亿元亿元 从 2018 年 7 月 5 日出现债务违约后，公司正面应对，积极采取各种举措化解 风险。在 2018 年 8 月 23 日，债委会就正式成立并迅速开展工作，采取了一系列救 助帮扶措施使得公司正常生产经营稳定，较好的保持了公司经营造血能力。 虽然公司遭遇了债务危机， 但是公司正常经营并没有停滞， 生产经营正常有序， 项目建设持续推进。 公司经营活动现金净流量逐年上涨， 2019年达到了51.69亿元。 公司此前规划的重大项目仍然在持续建设，华瀛石化项目于

25、2019 年 10 月 17 日开 展试运营；2020 年 1 月 12 日，南阳电厂 2 台 100 万千瓦燃煤发电机组 1 号机组正 式投入商业运营，2 号机组预计于 2020 年年底投运；张家港华晨电力二期 240 万千瓦燃机热电联产机组建设进度稳步推进，预计 2020 年下半年投入商运；公司 丹阳市的 2 台 10 万千瓦燃机热电联产机组正在加速建设， 预计将于 2021 年投产运 营。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1,000 总负债 流动负债 非流动负债 资产负债率 0 50 100 150 200 250 短期负债 其他应付款

26、 一年内到期的非流动负债 2020-06-29 永泰能源 -8- 证券研究报告 图图5： 公司公司经营活动现金净流量经营活动现金净流量持续增长持续增长 图图6： 公司正常经营持续稳定，并未停滞公司正常经营持续稳定，并未停滞 资料来源：Wind，公司公告，新时代证券研究所 资料来源：Wind，公司公司，新时代证券研究所 1.4、 正面正面积极应对积极应对债务危机，债务重组初步方案为：债转股债务危机，债务重组初步方案为：债转股+债权延期债权延期 +降财务成本降财务成本+非核心资产处臵非核心资产处臵 从 2018 年 7 月 5 日出现债务违约后，公司正面应对，积极采取各种举措化解 风险。在 201

27、8 年 8 月 23 日，债委会就正式成立并迅速开展工作，采取了一系列救 助帮扶措施使得公司正常生产经营稳定，较好的保持了公司经营造血能力。2019 年 3 月，债委会发出纪要明确：在债务重组过渡期内，在公司满足相应条件后，主 席团建议各债委会成员按照基准利率水平降低企业财务风险， 存量债券票息建议降 至基准利率水平，在清偿原拖欠本息后建议免除相应罚息复利。 2019 年 7 月 19 日，债委会主席团成员一致通过永泰能源债务重组初步方案： 通过实施债转股、债权延期、降低企业财务成本等措施帮助企业降杠杆，结合非核 心资产处臵变现，调整企业资产负债率至合理水平。2019 年 12 月 30 日的

28、最新消 息为债务重组方案正进行完善。 此外，公司还实行了诸多资产出售项目，目的是出售不能产生现金流的资产用 来盘活公司存量资产，降低负债率。目前公司首批 238 亿元资产处臵项目正在与各 意向购买方进行深入沟通。目前已经完成出售的有：珠海东方金桥一期与二期基金 基金份额、华能延安电厂 49%股权、张家港青草巷吉君能源有限公司 65%股权、江 苏永泰华兴新能源有限公司 100%股权、 江苏吉意新能源有限公司 100%股权、 江苏 吉新电力有限公司 60%股权、山东泰达能源有限公司 100%股权、西藏凯迪新能源 开发有限公司 100%股权、 西藏华铭实业有限公司 100%股权、 贵州新晋泰能源有限

29、 公司 100%股权；回笼资金已全部偿还公司债务和补充经营所需资金。 2、 能源领域煤炭、电力和石化三大板块持续发力能源领域煤炭、电力和石化三大板块持续发力 随着公司不断发展，目前已经基本形成了能源领域煤炭、电力和石化三大板块 的覆盖。煤炭方面，目前公司在产的主焦煤及配焦煤煤矿总产能规模为 975 万吨/ -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 10 20 30 40 50 60 经营活动产生的现金流量净额(亿元) 同比 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 50 100 150 200 250 300 销售商品、提供劳务收到的现金(亿元

30、) 同比 2020-06-29 永泰能源 -9- 证券研究报告 年；电力板块，公司正在运营的发电装机容量 909 万千瓦，规划及在建装机容量 332 万千瓦，总装机容量 1,241 万千瓦；石化板块，华瀛石油化工有限公司所属燃 料油调和配送中心及配套码头项目于 2019 年 10 月 17 日开展试运营，将成为公司 新的业务增长点。公司从战略布局向煤炭为核心转型出发，巩固实现目标的同时逐 步实现由单一煤炭产业向电力、煤炭、石化综合能源企业的转型，目前正在不断加 以巩固与发展。 2.1、 煤炭：煤炭：优质煤炭资源丰富优质煤炭资源丰富 公司煤炭板块是最早开始发展的核心板块，2009 年公司管理层制

31、定了重点以 煤炭业务为主的能源类公司转型的发展战略，随后公司逐步获得华熙矿业控制权， 获得山西省煤矿企业兼并重组整合的主体资格， 通过华熙矿业整合平台加快兼并重 组整合其他地方煤矿，不断扩大公司的优质煤炭资源储备，最后使得公司煤炭资源 储备和产能在几年内获得快速扩张，初步实现了战略转型目标。 经过多年的发展，到目前为止，公司的煤炭板块在山西省境内拥有华熙矿业有 限公司、灵石银源煤焦开发有限公司、山西康伟集团有限公司三大煤炭主体企业， 共计 14 座在产煤矿， 且煤炭产品全是优质焦煤及配焦煤， 属于稀缺煤种； 在山西、 陕西、新疆、内蒙古和澳洲境内拥有优质煤炭资源。公司在产能规模上面拥有一定 优

32、势，现有在产的主焦煤及配焦煤煤矿总产能规模为 975 万吨/年，拥有的煤炭资 源保有储量总计 38.43 亿吨，其中：优质焦煤资源保有储量共计 9.22 亿吨，优质动 力煤资源保有储量共计 29.21 亿吨。 表表1： 2019 年年公司主要煤炭板块资源情况公司主要煤炭板块资源情况 所属企业所属企业 矿区位臵矿区位臵 煤种煤种 保有储量（万保有储量（万 吨）吨） 对所属企业持对所属企业持 股比例股比例 华熙矿业有限公司 山西省灵石县、临汾市、陕西省榆林市、澳大利亚昆士 兰州、新疆吉木萨尔县 焦煤、 1/3 焦煤、贫瘦煤、 动力煤 197,183.61 100% 灵石银源煤焦开发 有限公司 山西

33、省灵石县 焦煤、肥煤 25,492.60 100% 山西康伟集团有限 公司 山西省沁源县 焦煤、瘦煤 15,063.93 100% 华晨电力股份公司 陕西省榆林市、内蒙古牙克石市 动力煤 146,599.00 100% 合计合计 384,339.14 资料来源：公司官网，新时代证券研究所 2020-06-29 永泰能源 -10- 证券研究报告 表表2： 2019 年公司煤炭矿区储量情况年公司煤炭矿区储量情况 主要矿区主要矿区 资源储量（吨）资源储量（吨） 可采储量（吨）可采储量（吨） 山西地区 922,411,390 634,997,416 陕西地区 1,539,510,000 867,252,200 内蒙地区 321,450,000 227,136,500 新疆地区 273,520,000 150,135,000 澳大利亚 786,500,000 711,804,500 合计 3,843,391,390 2,591,325,616 资料来源：Wind，公司公告，新时代证券研究所 作为公司的核心业务板块之一，煤炭板块给公司持续带