1、 新三板研究报告 新三板专题研究报 告 让企业更出众， 让投资更省事 第 1 页 共 18 页 寻找新三板精选层标的专题报告（四十）寻找新三板精选层标的专题报告（四十） 永顺生物（永顺生物（839729839729）: : 猪瘟疫苗行业龙头猪瘟疫苗行业龙头 2020 年 3 月 11 日 研究员研究员： 徐梓颖、洪振瀚徐梓颖、洪振瀚 研究领域研究领域 TMT 医疗健康 新能源 生物技术 新三板智库新三板智库 政策研究、产业研究、 企业研究综合智库 电电话话：86- 微信微信：zhikumei 广州：海珠区新港西路 135 号中大科技园 B 座 902 北京：海淀区厂洼路

2、半 壁街长昆名居首层 上海：静安区南京西路 中信泰富广场 1008 室 / 报告摘要报告摘要： 1 1、猪瘟疫苗龙头，手握多项核心专利、猪瘟疫苗龙头，手握多项核心专利 广东永顺生物制药股份有限公司(简称“永顺生物”)的主营 业务是动物疫病疫苗的研发、生产、销售。公司是猪瘟疫苗行 业的龙头企业，其自主发明的 ST 传代细胞培养工艺，填补了国 内传代细胞生产动物活疫苗的空白，成为了猪瘟疫苗行业的标 准制定者。其余 18 家竞争对手的猪瘟活疫苗(传代细胞源)技术 均来自永顺生物的许可转让。 2 2、养殖规模化程度高，动物疫苗需求增加、养殖规模化程度高，动物疫苗需求增加 根据农业部全国生猪生产发展规划

3、（2016-2020 年）的 要求，2020 年全国生猪养殖规模化程度要达到 52%。随着规模 化程度的提升，畜群养殖密度不断加大，疫病风险成为养殖企 业面临的主要风险之一，市场对优质、可靠的市场化疫苗的需 求增加。 3 3、疫苗退出招标转向市场苗，市场扩容毛利高、疫苗退出招标转向市场苗，市场扩容毛利高 2017 年 3 月 20 日，农业部兽医局发布2017 年国家动物 疫病强制免疫计划，猪瘟和高致病性猪蓝耳病已不再作为国 家强制免疫病种。政策放开后，市场苗价格远高于政府招采苗， 公司净利润及毛利率上升。 风险提示：风险提示：非洲猪瘟疫情风险、研发风险、税收优惠政策变化 风险、核心技术泄密及

4、人才流失的风险 新三板研究报告 新三板专题研究报 告 让企业更出众， 让投资更省事 第 2 页 共 18 页 目目 录录 1 1、永顺生物：动物疫苗行业的龙头企业、永顺生物：动物疫苗行业的龙头企业 . 3 3 1.1、永顺生物情况概览 . 3 1.2、股权结构稳定，助力公司决策 . 3 1.3、手握多项专利技术，成为行业标准制定者 . 4 1.4、永顺生物财务数据亮眼，多项指标持续走高 . 5 2 2、动物疫苗行业分析、动物疫苗行业分析 . 8 8 2.1、百年行业发展沿革 . 8 2.2、行业进入高速发展阶段，市场规模巨大 . 9 2.3、猪瘟科技独享成，蓝耳市场看新增 . 12 2.4、动

5、物疫苗行业发展前景良好，行业预期业绩增长 . 13 2.5、产业链情况 . 14 3. 3.、核心竞争力、核心竞争力 .1515 3.1、销售业务与技术转让双管齐下 . 15 3.2、猪瘟疫苗龙头老大，多项产品全国领先 . 15 3.3、推广营销全国布局 . 16 重要声明重要声明. .1818 rQtMoOqMrMoQnPpOoRzQsR7NaO7NoMpPnPoOlOrRnRiNmMmNaQqQxPNZmPvMvPrQmO 新三板研究报告 新三板专题研究报 告 让企业更出众， 让投资更省事 第 3 页 共 18 页 1 1、永顺生物：动物疫苗行业的龙头企业、永顺生物：动物疫苗行业的龙头企业

6、 1.11.1、永顺生物情况概览、永顺生物情况概览 广东永顺生物制药股份有限公司成立于 2002 年，是一家集动物生物制 品研发、生产、销售、服务于一体的现代高新技术企业，于 2016 年 11 月 挂牌新三板，证券代码：永顺生物（839729）。 图表图表 1 1：永顺生物：永顺生物 20182018- -20192019 大事记大事记 20182018 年年 4 4 月月 公司获得“副猪嗜血杆菌病三价灭活疫苗公司获得“副猪嗜血杆菌病三价灭活疫苗(4 (4 型型 H25 H25 株株+5 +5 型型 H45 H45 株株+12 +12 型型 H31 H31 株株) )”产品三类新兽药证书。”

7、产品三类新兽药证书。 20182018 年年 7 7 月月 公司获得“猪伪狂犬病活疫苗（公司获得“猪伪狂犬病活疫苗（BarthaBartha- -K61 K61 株，传代细胞源）”株，传代细胞源）” 产品三类新兽药证书。产品三类新兽药证书。 20182018 年年 1111 月月 公司公司 5 5 个产品荣获“广东省名牌产品（农业类）”。个产品荣获“广东省名牌产品（农业类）”。 20182018 年年 1212 月月 公司荣获“中国猪业风云动保企业”称号。公司荣获“中国猪业风云动保企业”称号。 20192019 年年 1 1 月月 公司被认定为“广东省重点农业龙头企业”。公司被认定为“广东省重

8、点农业龙头企业”。 20192019 年年 4 4 月月 公司获得“猪支原体肺炎活疫苗（公司获得“猪支原体肺炎活疫苗（RM48 RM48 株）”生产批文。株）”生产批文。 20192019 年年 6 6 月月 公司荣获“公司荣获“2019 2019 年广州品牌百强企业”称号。年广州品牌百强企业”称号。 资料来源：公司年报、新三板智库资料来源：公司年报、新三板智库 1.21.2、股权结构稳定，助力公司决策、股权结构稳定，助力公司决策 至 2019 年上半年，公司股份 30,508,791 股，占总股本的 39.6733%。 第二大股东为广东省农业科学院，其通过广东省农科集团有限公司、广东 省农业

9、科学院动物卫生研究所分别间接控制 15,392,000、8,800,000 股公 司股份，持股比例分别为 20.0156%、11.4434%，合计持股数占总股本的 31.46%。公司股权结构较为稳定，有助于战略统一决策，推进公司更好运 营。 图表图表 2 2：永顺生物主要股东：永顺生物主要股东 序号序号 股东名称股东名称 持股数持股数 持股比例持股比例 1 1 广东省现代农业集团有限公司广东省现代农业集团有限公司 2050879120508791 39.67%39.67% 2 2 广东省农科集团有限公司广东省农科集团有限公司 92000 20.02%20.02% 新三板研

10、究报告 新三板专题研究报 告 让企业更出众， 让投资更省事 第 4 页 共 18 页 3 3 广东省农业科学院动物卫生研究所广东省农业科学院动物卫生研究所 88000008800000 11.44%11.44% 4 4 广州康旭股权投资有限公司广州康旭股权投资有限公司 44580004458000 5.80%5.80% 5 5 共青城拓海鸿方投资管理有限公司共青城拓海鸿方投资管理有限公司 000 1.71%1.71% 6 6 黎仁超黎仁超 000 1.56%1.56% 7 7 蔡建平蔡建平 200 1.38%1.38% 8 8

11、徐州豪赫爵信息科技有限公司徐州豪赫爵信息科技有限公司 000 1.3%1.3% 9 9 深圳深圳旌旌阁二号股权投资基金合伙企业阁二号股权投资基金合伙企业 000 1.3%1.3% 1010 共青城银泰嘉杬投资管理合伙企业共青城银泰嘉杬投资管理合伙企业 805000805000 1.05%1.05% 资料来源：公司年报、新三板智库资料来源：公司年报、新三板智库 1.31.3、手握多项专利技术，成为行业标准制定者、手握多项专利技术，成为行业标准制定者 广东永顺生物制药股份有限公司位于广东省广州市黄埔区，总占地面 积 40000 平方米，通过农业部兽药 G

12、MP 验收，拥有禽流感灭活疫苗车间、 普通灭活疫苗车间及活疫苗车间共十一条生产线，年产能达 150 亿（羽） 头份。主要产品为猪瘟活疫苗、猪繁殖障碍与呼吸综合征活疫苗、猪伪狂 犬病活疫苗、禽流感灭活疫苗等，年销售收入约 4 亿元。公司为农业部猪 瘟活疫苗、高致病性猪蓝耳病疫苗、高致病性禽流感灭活疫苗(H5N1 亚 型)、猪链球菌 2 型灭活疫苗定点生产企业。并已组建广东省动物生物 制品科技创新中心、广州市及广东省工程技术研究开发中心，同时是广州 国家生物产业基地生物制品研发与中试生产公共服务平台和兽医生物技 术国家重点实验室临床研究与试验广东基地的依托单位，也是广州市博 士后创新实践基地。 图

13、表图表 3 3：永顺生物所获荣誉：永顺生物所获荣誉 资料来源：公司官网、新三板智库资料来源：公司官网、新三板智库 新三板研究报告 新三板专题研究报 告 让企业更出众， 让投资更省事 第 5 页 共 18 页 公司以科研创新为驱动，不断提升核心竞争力，近 5 年申请发明专利 20 项，获授权 10 项；拥有新兽药证书 12 项，生产批文 40 项，实现新产品 产业化 17 项； 参与研发成功并制定国家动物生物制品生产规程与质量标准 12 项。公司自主研发的动物疫苗传代细胞生产技术获得国家发明专利授 权， 率先在国内采用传代细胞生产高效安全新型猪瘟活疫苗 （传代细胞源） ， 填补了国内传代细胞生产

14、动物活疫苗的空白。公司先后承担国家863计 划、科技支撑计划和火炬计划等各类科技项目达 40 几项；获得各类国家、 省部级奖项 10 余项；公司还荣获中国动物保健品行业最具影响力品牌、 中国兽医生物制品行业 10 强企业和纪念改革开放 30 周年中国畜牧业最 具影响力品牌等荣誉。 永顺生物在获得相关专利的同时，成为了猪瘟疫苗行业的标准制定者。 其余 18 家竞争对手的猪瘟活疫苗(传代细胞源)技术均来自永顺生物的许可 转让。由于上述原因，永顺生物已成为猪瘟疫苗行业的标杆、在行业内享 有极高声誉，因而对其它 18 家企业拥有品牌口碑优势，对经销商享有较高 的议价能力。不仅仅在猪瘟疫苗这个细分市场，

15、在其他领域如罗非鱼疫苗 市场，永顺生物也有望成为该疫苗的标准制定者，建立牢固的先发优势。 图表图表 4 4：永顺生物疫苗产品：永顺生物疫苗产品 资料来源：公司官网、新三板智库资料来源：公司官网、新三板智库 1.41.4、永顺生物财务数据亮眼，多项指标持续走高、永顺生物财务数据亮眼，多项指标持续走高 永顺生物 14 年至今营收与利润上涨明显，近两年趋于平缓。公司 2018 年实现营业收入 3.89 亿元，同比增长 1.57%，2019 年营收有望继续增长； 2018 年归母公司净利润 1.03 亿元，同比增长 15.08%，2019 年前三季度为 0.52 亿元；销售毛利率 72.45%，同比增

16、长 7.10%；销售净利率 26.40%，同 比增长 11.91%。 新三板研究报告 新三板专题研究报 告 让企业更出众， 让投资更省事 第 6 页 共 18 页 同时，由于永顺生物核心产品的毛利率较高，公司的综合毛利率、销 售净利率持续五年达到 60%、20%及以上。 图表图表 5 5：永顺生物总营收与增长百分率：永顺生物总营收与增长百分率 资料来源：东方财富、新三板智库资料来源：东方财富、新三板智库 图表图表 6 6：永顺生物归母净利润与增长百分率：永顺生物归母净利润与增长百分率 资料来源：东方财富、新三板智库资料来源：东方财富、新三板智库 新三板研究报告 新三板专题研究报 告 让企业更出

17、众， 让投资更省事 第 7 页 共 18 页 图表图表 7 7：永顺生物销售毛利率与净利率：永顺生物销售毛利率与净利率 资料来源：东方财富、新三板智库资料来源：东方财富、新三板智库 再考虑到风险指标，永顺生物资产负债率连续下降，自 18 年以来稳定 在 15%上下。同时企业具有较高的流动比例与速动比例。这说明企业的偿债 能力较强，财务风险较小。有利于企业的稳健发展。 图表图表 8 8：永顺生物资产负债率：永顺生物资产负债率 资料来源：东方财富、新三板智库资料来源：东方财富、新三板智库 新三板研究报告 新三板专题研究报 告 让企业更出众， 让投资更省事 第 8 页 共 18 页 图表图表 9 9

18、：永顺生物流动比率与速动比率：永顺生物流动比率与速动比率 资料来源：东方财富、新三板智库资料来源：东方财富、新三板智库 2 2、动物疫苗行业分析、动物疫苗行业分析 2.12.1、百年行业发展沿革、百年行业发展沿革 中国动物疫苗的研究和生产起源于 1918 年成立的青岛商品检验局血清 所， 发展历程已近百年。中国动物疫苗行业发展大致分为如下几个阶段： 起步阶段（起步阶段（81948 年）：年）：这一阶段上海、北京等多地开始建立血 清制造所、畜牧兽医所等，但由于时局动荡，我国动物疫苗行业虽从无到 有，但发展缓慢，主要特征为技术落后、产量小、品种少，缺乏统一产品 质量标准。 粗

19、放发展阶段（粗放发展阶段（12011 年）：年）：新中国成立后，动物疫苗行业的发 展开始受到国家重视。1952 年，在前苏联专家帮助下，我国制定了第一部 行业法规兽医生物药品制造与检验规程，初步统一了国内动物疫苗的 质量标准，但发展仍极度不规范，2006 年为遏制我国动物疫苗行业粗放式 发展所带来的兽药企业众多，水平参次不齐，产品质量难以保证等问题， 农业部开始实施兽药 GMP 强制认证制度，成为兽药企业进行生产的前提条 件。 快速发展阶段（快速发展阶段（20122012 年后）：年后）：进入二十一世纪，国内动保行业相关政 策、法律法规和监管机构陆续完善，行业准入口槛提离

20、。这一时期，国内 品牌疫苗产品的产量和销量加速增长。随着畜牧行业快速发展，养殖规模 新三板研究报告 新三板专题研究报 告 让企业更出众， 让投资更省事 第 9 页 共 18 页 不断扩大，防疫意识不断增强，及新型优质疫苗投放市场，关键工艺技术 的突破和营销模式的市场化变革等，国内动物疫苗行业规模也开始迅速扩 张，2017 年我国进入市场苗时代。 自主研发新阶段（自主研发新阶段（20182018 年至今）：年至今）：2018 年 8 月我国爆发第一起非洲猪 瘟疫情，对我国生猪养殖业产生较大影响，生猪大幅去化限制了我国兽 用 疫苗行业发展；中国农业科学院将非洲猪瘟防控作为国家战略需求的重大 科研攻

21、关任务，立马开展非瘟疫苗的研发工作，目前哈尔滨兽医研究所非 洲猪瘟疫苗研发取得了阶段性成果。 在百年发展历程中，我国动物疫苗经历了从无到有，从进口依赖到国 产替代，从政府招标到市场采购，从传统产品到基因产品等多维度的变化。 2.22.2、行业进入高速发展阶段，市场规模巨大、行业进入高速发展阶段，市场规模巨大 20172017 年全球兽用生物制品销售额年全球兽用生物制品销售额 9696 亿美元亿美元（不含中国数据），占全球 兽药市场总销售额的 30%，与我国情况类似，2017 年我国兽用生物制品销 售额占我国兽药总销售额的 28.25%。2010-2017 年，全球兽用生物制品销 售额逐年增加，

22、年复合增长率为 8.89%。 图表图表 1010：全球兽用生物制品销售总额（不含中国：全球兽用生物制品销售总额（不含中国/ /亿美元）亿美元） 资料来源：前瞻产业研究院、新三板智库资料来源：前瞻产业研究院、新三板智库 20172017 年我国市场规模已高达年我国市场规模已高达 150150 亿元：亿元： 我国动保行业在 2012 年后进入 快速发展阶段，2017 年我国兽药市场规模高达 484 亿元，其中兽用生物制 品市场规模约达到 150.35 亿元；按使用动物分，猪用和禽用疫苗是我国动 物疫苗的主要市场，其中猪用疫苗占比 39.39%，禽用占比 33.43%；按疫苗 5.29 5.72 5

23、.85 5.98 6.5 8.78.7 9.6 10.45 0 2 4 6 8 10 12 20001620172018 销售额（亿美元） 新三板研究报告 新三板专题研究报 告 让企业更出众， 让投资更省事 第 10 页 共 18 页 种类分，活疫苗占比 29.48%，灭活疫苗占比 61.42%，并且猪用活疫苗居多， 而禽用灭活疫苗远大于活疫苗。 图表图表 1111：我国兽用生物制品销售总额：我国兽用生物制品销售总额 资料来源：国金证券、新三板智库资料来源：国金证券、新三板智库 图表图表 1212：按疫苗使用动物市场占比：按疫苗使用动物市场占比 资料

24、来源：国金证券、新三板智库资料来源：国金证券、新三板智库 行业天花板未到，养殖规模化助力市场规模持续扩大：行业天花板未到，养殖规模化助力市场规模持续扩大：由于各地环保 禁养工作的开展，生猪养殖规模化程度得以提升，湖北、广西、福建等省 份大规模清拆禁养区域养殖场，大量的小规模场及散养户被陆续淘汰，生 猪存栏被削减数量数以千万计。 105.2 115.8 119.8 147.4 150.35 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200162017 销售额（亿元）同比增长 39.39% 33.43% 27.18

25、% 猪用疫苗禽用疫苗其它 新三板研究报告 新三板专题研究报 告 让企业更出众， 让投资更省事 第 11 页 共 18 页 图表图表 1313：我国生猪禁养区分布图：我国生猪禁养区分布图 资料来源：方正证券、新三板智库资料来源：方正证券、新三板智库 同时，中大型养殖企业纷纷投入巨资扩建新的产能，抢占市场份额。 此轮环保清查中，具有良好的环保系统的大型养殖企业纷纷新建产能，在 东北及西南等地进行生猪养殖的全面布局，填补了中小型养殖户及散户退 出所带来的存栏数量的减少，除此之外，一些饲料企业也开始布局下游生 猪养殖，完善产业链，如唐人神收购爱琴农业布局东北养殖，傲龙生物已 投资 13 亿元布局华北生

26、猪养殖，据中粮统计，未来 5-10 年主要大型企业 计划出栏数量将达到 2 亿头。 图表图表 1414：大型养殖企业未来：大型养殖企业未来 5 5- -1010 年规划出栏数年规划出栏数 公司公司 计划出栏（万头）计划出栏（万头） 规划时间规划时间 温氏股份温氏股份 5005000 0 20252025 牧原股份牧原股份 10001000 20202020 雏鹰农牧雏鹰农牧 10001000 20202020 正邦科技正邦科技 10001000 20202020 中粮肉食中粮肉食 10001000 20202020 正大集团正大集团 20002000 20242024 天邦科技天邦科技 300

27、03000 20252025 新希望新希望 20002000 20202020 大北农大北农 10001000 20202020 海大集团海大集团 200200 20182018 金新农金新农 600600 20202020 杨翔集团杨翔集团 14001400 20242024 唐人神唐人神 300300 20202020 天康生物天康生物 300300 20202020 铁骑力士铁骑力士 200200 20202020 合计合计 2000020000 资料来源：方正证券、新三板智库资料来源：方正证券、新三板智库 新三板研究报告 新三板专题研究报 告 让企业更出众， 让投资更省事 第 12 页

28、 共 18 页 在散养户和规模养殖场“一退一进”的作用下，生猪养殖行业规模化 程度明显提升。 并且， 根据农业部 全国生猪生产发展规划 （2016-2020 年） 的要求，到 2020 年全国生猪养殖规模化程度要达到 52%，比 2014 年提高 10 个百分点。规模化程度提升带来的是畜群养殖密度不断加大，疫病风险 已经成为养殖企业面临的主要风险之一，而一旦爆发疫情，规模养殖场将 比散养户遭受更大的损失，因此规模养殖场需要更加优质、可靠的市场化 疫苗来预防风险。 因此，在养殖规模化程度不断提升的情况下，预计到 2020 年底，动物 疫苗的市场规模约在 94314 亿元之间，是现有市场规模的 3

29、 倍左右。 2.32.3、猪瘟科技独享成，蓝耳市场看新增、猪瘟科技独享成，蓝耳市场看新增 猪瘟防疫意识强，永顺科技占鳌头猪瘟防疫意识强，永顺科技占鳌头 猪瘟是由猪瘟病毒引起的高度接触性传染病，传染性强、发病致死率 高，是生猪最严重的疫病之一，因而猪瘟防疫需求成熟且刚性，猪瘟疫苗 渗透率超过 90%。目前，猪瘟疫苗技术已非常成熟，疫苗主要有 3 种类，即 兔化弱毒脾淋苗、兔化弱毒组织苗、细胞苗(牛睾丸原代细胞疫苗、ST 传代 细胞苗)，以细胞苗为主。2017 年以前，猪瘟疫苗以招采为主，市场规模约 7.15 亿元;2017 年猪瘟疫苗退出政府招采后，猪瘟防疫全面向市场苗过渡。 随着优质高价市场苗

30、的普及，预计 2020 年行业规模将超过 13 亿元，整体 增长接近 82%。 竞争格局方面，行业内共有 38 家生产企业，主要集中于生产中低端的 招采苗，招采苗竟争激烈，压价严重(0.10.3 元/头份)；高端苗 ST 猪瘟传 代细胞苗，19 家企业获生产批文，永顺生物拥核心技术专利，18 家企业技 术源自永顺生物的技术转让。从疫苗批签发的角度看，总体上，永顺一家 独大，市场份额超 20%，中牧实业、天邦股份、普莱柯、武汉中博市占率在 5%8%之间。 蓝耳同质竞争凶，永蓝耳同质竞争凶，永顺宝剑走偏锋顺宝剑走偏锋 猪蓝耳病由于猪繁殖和呼吸综合征引发，具有传播速度快、繁殖障碍、 呼吸困难等特征，

31、 仔猪发病率可达 100%、 死亡率超 50%， 母猪流产率超 30%， 同时也可引起母猪和育肥猪死亡。根据其毒株类型差异，疫苗可分为经典 蓝耳疫苗和高致病性蓝耳疫苗(毒株主要为 GDr180 株、 JXA1-R株、 HuN4-F112 株、TJM-F92 株)。高致病性蓝耳疫苗属于国家强制免疫性疫病，按头份数 算渗透率约为 6070%，其中招采苗 60%、市场苗 10%。至 2016 年，高致病 新三板研究报告 新三板专题研究报 告 让企业更出众， 让投资更省事 第 13 页 共 18 页 性猪蓝耳苗市场规模为 15 亿元，其中招采苗 11 亿元、市场苗 4 亿元;退出 强制免疫后，市场将完

32、全转向市场苗，规模可达 26 亿元。 高致病性猪蓝耳苗市场竞争激烈，生产厂商数量近 30 家，主要企业市 占率分别为中牧股份(11%)、普莱柯(10%)、武汉中博(9%)、天康生物(6%)、 大华农(6%);2017 年以前，行业份额集中招采领域、产品同质化严重且质量 较差;市场苗方面，普莱柯、中牧股份等优势企业目前以 JXA1-R 株为主， 永顺生物基于其独有的 GDr180 毒株开发了高致病性蓝耳活疫苗(GDr180 株)，预计将成为高端猪蓝耳苗的领先者之一。 2.42.4、动物疫苗行业发展前景良好，行业预、动物疫苗行业发展前景良好，行业预期业绩增长期业绩增长 猪价持续高位，利好动物疫苗行

33、业猪价持续高位，利好动物疫苗行业 2019 年 12 月，我国 CPI 同比上涨 4.5%，其中食品项同比+17.4%，食 品中猪肉同比+97%。2019 年 12 月 20 日，我国部分省市生猪均价为 33.22 元/kg。从周期走势来看，2020 年是养殖企业利润兑现的一年。考虑到行业 产能历史低位、补栏至出栏的耗时性、非洲猪瘟的反复爆发等因素，生猪 价格将持续保持高位，我国生猪养殖行业在本次非瘟爆发后将进入规模化、 集中度快速提升阶段，大型养殖企业将依托资金、防控优势等实现规模的 持续扩张。 根据农业部发布会内容，12 月份，能繁母猪环比增长 2.2%，生猪存栏 环比增长 14.1%。随

34、着存栏数据的边际变化，下游疫苗消费将出现显著边际 改善， 且头部企业将率先受益。 预计 19Q4 疫苗企业渠道库存有望陆续出清， 20Q1 销售同比可现边际好转。 市场苗成为发展趋势，助力行业业绩增长市场苗成为发展趋势，助力行业业绩增长 2017 年高致病性蓝耳病、猪瘟退出强制免疫计划，标志着我国兽用疫 苗迎来了市场化阶段；生猪疫苗方面只剩下口蹄疫疫苗还进行国家强制免 疫，其他针对国内猪病的疫苗重心均转向市场苗。2017 年猪用强制免疫销 售额大幅下降至 12.89 亿元，实行了 10 年的国家猪病强制免疫政策开始松 绑，市场化疫苗的发展空间将越来越大。 政府采购的疫苗往往会出现竞标企业竞相压

35、价的情况，导致中标企业 牺牲质量降低生产成本，而使得疫苗质量参差不齐，无法保证免疫效果； 而市场化疫苗由养殖企业这个利益相关者根据质量直接采购，大型养殖企 业往往十分重视防疫，疫苗质量也将得到进一步提升。 从企业发展角度来看，市场苗定价是政府招采苗的 5-10 倍，毛利率高 10-20pct。大力发展市场苗，将扩大疫苗整体市场规模。以生物股份为例， 新三板研究报告 新三板专题研究报 告 让企业更出众， 让投资更省事 第 14 页 共 18 页 于 2013 年进入口蹄疫市场苗领域， 收入从 2013 年的 6.71 亿元增长到 2017 年的 19.01 亿元， 归母净利润从 2.51 亿元增

36、长到 8.7 亿元， 实现快速增长， 并成为口蹄疫疫苗龙头企业。未来，市场苗的增长是企业业绩增长的核心。 2.52.5、产业链情况、产业链情况 永顺生物所处行业为动物疫苗行业，动物疫苗企业主要从事动物疫苗的 研发、生产、部分销售。动物疫苗行业中防疫需求最大的行业包括口蹄疫 疫苗、猪圆环疫苗、禽流感疫苗、猪蓝耳疫苗、猪瘟疫苗 5 个行业。 产业链上游：产业链上游： 产业链上游为原料供应行业，主要包括鸡胚、细胞、轻质矿物油、血清、 培养基、酶类等行业，其中鸡胚（SPF 蛋）、细胞、轻质矿物油为主要原料。 议价能力方面，上游原料来源广泛易获取，且原料成本占动物疫苗企业 的营收比重很低，因此，动物疫苗

37、企业对原料供应企业有很强的议价能力， 表现为对上游供应商一般有一个月的结款周期。 产业链下游：产业链下游： 整体上，动物疫苗产品的销售模式包括三种：参与政府招标（销售给各 省、市的兽医站，并最终低价或免费给养殖厂，销售头份数占比约为 60%）、 经销 （通过经销商销往中小型养殖厂， 销售头份数占比约为 24%） 、 直销 （直 接销售给大型养殖厂，销售头份数占比约为 16%）。其中，参与政府招标的 疫苗称为招采苗，经销、直销模式的疫苗称为市场苗。 议价能力方面，政府单位对动物疫苗企业拥有较强议价能力，招采苗的 中标价格普遍较低；大型养殖厂属于大买方、具有很强的示范效应，是动 物疫苗企业的重点争

38、夺对象，也具有一定议价力；动物疫苗企业对中小型 养殖厂的议价能力很强。 在 2016 年及以前，政府招标（销售给兽各省医站）为最主要销售方式， 大部分动物疫苗厂商的主要产品为政府招标疫苗；自 2017 年开始，政府采 购开始逐步退出猪瘟疫苗、猪蓝耳疫苗领域，猪瘟疫苗行业、猪蓝耳疫苗 行业的销售模式将以经销、直销模式为主。 新三板研究报告 新三板专题研究报 告 让企业更出众， 让投资更省事 第 15 页 共 18 页 3.3.、核心竞争力、核心竞争力 3.13.1、销售业务与技术转让双管齐下、销售业务与技术转让双管齐下 公司主要产品为猪瘟系列疫苗、高致病性禽流感系列疫苗、高致病性 猪蓝耳病疫苗、

39、猪伪狂犬病疫苗、猪圆环病疫苗、鸡新城疫疫苗、鸡法氏 囊疫苗等多种疫苗。 疫苗的技术成果转让也是公司收入的组成部分。 公司在市场化竞争中 掌握了先进的生产工艺技术及新技术成果产业化能力。永顺生物 2018 年 的技术转让收入高达 970 万元。截至 2020 年 1 月 20 日，公司拥有专利数 量共 10 项，其中发明专利数量 9 项；拥有新兽药证书 12 项，另有多项在 研项目。公司拥有 40 项兽药产品批文并掌握相关生产技术。疫苗的生产 销售以及技术转让是公司收入的来源之一。 图表图表 1515：20182018 年永顺生物收入分析年永顺生物收入分析 项目项目 本期数本期数 上年同期上年同

40、期 收入收入 成本成本 收入收入 成本成本 疫苗销售疫苗销售 379.4379.4 107.2107.2 377.9377.9 124.0124.0 技术转让技术转让 9.79.7 5.35.3 合计合计 389.1389.1 107.2107.2 383.2383.2 124.0124.0 资料来源：公司年报、新三板智库资料来源：公司年报、新三板智库 3.23.2、猪瘟疫苗龙头老大，多项产品全国领先、猪瘟疫苗龙头老大，多项产品全国领先 永顺生物以猪瘟疫苗起家， 通过高端产品 ST 猪瘟活疫苗(传代细胞源) 获得了猪瘟疫苗龙头地位，成为猪瘟疫苗的行业标准制定者，并在禽流感 疫苗市场中占据一定份

41、额。当前，永顺生物正通过最新优势品种，向猪蓝 耳苗、伪狂犬疫苗疫苗、鱼类疫苗的高端市场进军。 产品的核心优势方面，永顺生物在猪瘟活疫苗(传代细胞源)上，拥有 质量优势、品牌口碑优势、渠道优势；在禽流感疫苗、猪蓝耳苗、伪狂犬 疫苗疫苗、鱼类疫苗上，均拥有质量优势，品牌口碑优势、渠道优势待建 立。特别在猪蓝耳苗、伪狂犬疫苗疫苗、鱼类疫苗上，永顺生物均通过研 发高端产品进入市场，在产品质量明显优于其它对手的情况下，可预见到 永顺生物能同样在品牌口碑、渠道上建立优势。 猪瘟活疫苗（传代细胞源）：猪瘟疫苗龙头，综合优势明显猪瘟活疫苗（传代细胞源）：猪瘟疫苗龙头，综合优势明显 传统猪瘟疫苗在工艺上使用牛睾

42、丸细胞，其培养与收毒都不很稳定， 使得产品存在效价低、质量不稳定、免疫效果不确切、易受外源污染等问 题。永顺生物与中国兽药监察所经过数年联合研发，成功将 ST 传代细胞 新三板研究报告 新三板专题研究报 告 让企业更出众， 让投资更省事 第 16 页 共 18 页 培养工艺应用于培养猪瘟毒株，研发出猪瘟活疫苗（传代细胞源）产品， 解决了传统疫苗上述问题。 高致病性蓝耳活疫苗（高致病性蓝耳活疫苗（GDr180GDr180 株）：唯一蓝耳苗高端产品株）：唯一蓝耳苗高端产品 猪蓝耳病毒存在易变异的特殊性，使用猪蓝耳疫苗进行免疫，可能同 时带来副反应（猪发烧、减料、流产）、毒力返强问题，从而影响疫苗免 疫效果。 由于猪蓝耳病危害大、 发病后损失极高， 对于猪蓝耳疫苗的接种， 仅在非疫区的阴性猪场，不接种活苗（弱毒苗）；在疫区的阴性猪场、阳 性猪场，均应接种活疫苗（弱毒苗），蓝耳疫苗的潜在需求较大；另外， 为降低毒株重组反强风险，规模化养殖场一般不随意更换蓝