1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 玉禾田玉禾田（300815） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业 公用事业/环保工程及 服务 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 110.68 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 138.40 流通A 股股本(百万股) 34.60 A 股总市值(百万元) 15,318.11 流通A 股市值(百万元) 3,829.53 每股净资产(元) 8.88 资产负债率(%) 59.75 一年内最高/最低(元) 126.49/35.46 作者作

2、者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S04 石家骏石家骏 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 琢而生辉，播而生机，耕而收获琢而生辉，播而生机，耕而收获 深耕环卫二十余载，打造环境综合服务运营商深耕环卫二十余载，打造环境综合服务运营商 玉禾田创建于 1997 年，2016 年 7 月在新三板上市；2020 年 1 月在创业板 上市。公司主业为物业清洁和市政环卫等环境卫生综合管理服务公司主业为物业清洁和市政环卫等

3、环境卫生综合管理服务，市政环 卫是指对市政道路、广场、水域、公厕、垃圾中转站等各类城乡公共区域 的环境卫生进行综合管理；物业清洁指对写字楼、住宅小区、商业综合体、 公共交通枢纽等建筑的公共区域进行环境卫生综合管理。 2015-19 年营收年营收 CAGR 为为 34%；归母净利；归母净利 CAGR 为为 48%。2018 年市政环卫 营收占比 69.98%；物业清洁营收占比 30.02%；2018 年市政环卫成本合计 15.36 亿元，其中人工成本 11.14 亿元，占比 72.53%。2018 年综合毛利率 18.86%， 其中物业清洁毛利率 11.35%， 物业清洁毛利率 22.02%。

4、2016-2019 年归母净利分别为 1.08 亿、1.54 亿、1.82 亿、3.13 亿；2016-2019 年归母 净利率分别为 8%、8.15%、7.19%、8.7%，近两年持续增长趋势明显。 行业分析行业分析：市场容量快速释放，头部企业加速集中市场容量快速释放，头部企业加速集中 政策利好、城镇化率提升带动行业发展。政策利好、城镇化率提升带动行业发展。随着城镇化进程不断推进，城市 配套公共基础设施将逐渐增多，城市的生活垃圾处理量将逐渐增加。对于 环卫运营商而言，其业务范围将不断扩大，业务规模将不断增长，从而推 动环境卫生管理业的稳步增长。市政环卫：市场化市政环卫：市场化+PPP 打开发

5、展新天地。打开发展新天地。 由行政主导向市场化体制改革，前景广阔。城乡社区环卫财政支出超 2000 亿。PPP 模式或成未来环卫主要趋势。物业清洁：差异化竞争加速集中度物业清洁：差异化竞争加速集中度 提升。提升。物业清洁市场下游客户的需求持续增长，将带动物业清洁的行业规 模持续扩大，行业增长空间潜力较大。来随着大型物业清洁企业的品牌影 响力不断扩大，大中型客户将倾向于与大型企业进行合作，其市场份额有 望不断增加，物业清洁行业的集中度将越来越高。 公司竞争力公司竞争力：坚持标准化精细化品质化，上市开启新篇章坚持标准化精细化品质化，上市开启新篇章 占据先发地位，规模优势为发展保驾护航占据先发地位，

6、规模优势为发展保驾护航。精细化管理，服务标准可复制精细化管理，服务标准可复制 化化。环境卫生管理行业属于劳动力密集型行业，对管理水平有较高要求。 玉禾田高度重视人员培训、项目管理、客户满意度管理等，为持续扩大公 司业务规模和服务区域奠定了坚实的管理基础。服务标准化：通过对自身 管理经验和服务经验的总结和积累，玉禾田形成了整套标准化管理流程和 服务体系；管理可复制化：玉禾田的标准化管理流程和服务体系，保障了 先进管理经验和服务经验的快速复制，为公司持续发展奠定了基础。公司 创立了“玉禾田大学” ，培养管理人员，推广、复制先进作业方法和管理制 度。深耕主业，打造精品项目提升品牌价值深耕主业，打造精

7、品项目提升品牌价值。上市开启新的成长篇章。上市开启新的成长篇章。玉 禾田 IPO 共募集资金总额约 10.8 亿元，主要用于环卫服务运营中心以及智 慧环卫项目建设。 首次覆盖，首次覆盖， 买入评级买入评级 公司主业为物业清洁和市政环卫等环境卫生综合管理服务，自成立以来， 主营业务未发生变更。经过多年的发展，公司坚持打造专业化、精细化的 服务体系，树立了良好的品牌形象，业务覆盖区域不断扩大，现已成为行 业内颇具规模和影响力的环境卫生综合管理服务运营商。我们预计公司 20-21 年收入分别为 50.2 亿、68.6 亿；净利分别为 4.6、6.5 亿；考虑到公 司在手订单充沛，保证后续几年发展，同

8、时为新股，我们给予其 1 倍 PEG， 2020 年 48xpe，对应目标市值 220 亿元。 风险风险提示提示：市场竞争风险、管理风险、用工风险、社会保险费补缴风险、 融资风险等。 -30% -1% 28% 57% 86% 115% 144% 173% -072019-11 玉禾田 环保工程及服务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,151.98 2,816.37 3,594.60 5,017.34 6,864.52 增长率(%) 39.10

9、 30.87 27.63 39.58 36.82 EBITDA(百万元) 287.30 384.47 492.16 693.89 961.07 净利润(百万元) 154.32 182.43 312.78 462.13 654.95 增长率(%) 42.84 18.21 71.45 47.75 41.72 EPS(元/股) 1.12 1.32 2.26 3.34 4.73 市盈率(P/E) 97.45 82.43 48.08 32.54 22.96 市净率(P/B) 30.09 22.04 14.61 10.08 7.01 市销率(P/S) 6.99 5.34 4.18 3.00 2.19 EV

10、/EBITDA 0.00 0.00 30.12 20.99 14.60 资料来源：wind，天风证券研究所 nMtMmMmQsPpRmOrQoRyRsN8OdNaQmOnNtRqQfQnNoNkPqQwP8OpOqQMYsQmRvPnOpM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 内容目录内容目录 1. 深耕环卫二十余载，打造环境综合服务运营商深耕环卫二十余载，打造环境综合服务运营商 . 5 1.1. 环卫+物业清洁双轮驱动. 5 1.2. 实控人周平持股约 43%. 6 1.3. 2019 年营收 35.95 亿，同比增长 27.63%持续快速增长 . 8 2. 行业分析行业

11、分析 . 11 2.1. 政策利好、城镇化率提升带动行业发展 . 11 2.2. 市政环卫：市场化+PPP 打开发展新天地 . 13 2.2.1. 由行政主导向市场化体制改革，前景广阔 . 13 2.2.2. 城乡社区环卫财政支出超 2000 亿 . 13 2.2.3. PPP 模式或成未来环卫主要趋势 . 16 2.2.3.1. 传统模式实现管办分离，提高环卫服务效率 . 16 2.2.3.2. PPP 模式服务费由运营服务费和可用性服务费构成 . 16 2.2.4. 机械化、智能化、一体化成未来趋势 . 17 2.3. 物业清洁：差异化竞争加速集中度提升 . 18 2.3.1. 下游需求持

12、续增长，带动行业规模扩张 . 18 2.3.2. 行业集中度低，未来头部提升市占率可期 . 19 3. 公司竞争力公司竞争力 . 20 3.1. 占据先发地位，规模优势为发展保驾护航 . 20 3.2. 精细化管理，服务标准可复制化 . 20 3.3. 深耕主业，打造精品项目提升品牌价值 . 21 3.4. 上市开启新的成长篇章 . 22 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 22 5. 风险提示风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司物业清洁服务代表项目深圳宝安国际机场 . 5 图 3：公司物业清洁服务代表项目深圳北站 . 5 图 4：公司市政环卫业

13、务一览 . 6 图 5：公司股权结构 . 7 图 6：公司及其控股、参股公司情况 . 7 图 7：2019 年营收 35.95 亿元，同比增长 27.63% . 8 图 8：2018 年市政环卫营收占比最高为 69.98% . 8 图 9：2018 年市政环卫营收最多为 19.71 亿元 . 8 图 10：PPP 模式营收呈逐年上升趋势明显 . 8 图 11：2018 年营业成本为 22.86 亿，同比+24.8% . 9 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 图 12：2018 年综合毛利率 18.84% . 9 图 13：2018 年市政环卫人工成本 11.14 亿元，占

14、比 72.53% . 9 图 14：2018 年物业清洁人工成本 6.76 亿元，占比 90.25% . 9 图 15：2016-2018 年期间费用率分别为 8.78%、8.94%、9.69% . 10 图 16：2019 年归母净利为 3.13 亿元，同比增长 71.45% . 10 图 17：2019 年归母净利率为 8.71% . 10 图 18：2018 年经营活动产生的现金流净额为 2 亿元，同比+26.58% . 11 图 19：城镇化进程不断加速 . 12 图 20：2017 年末，我国城市道路清扫保洁面积为 84.20 亿平方米 . 13 图 21：2017 年我国县城生活垃

15、圾清运量为 0.67 亿吨 . 14 图 22：2017 年我国城市公共厕所数量为 13.61 万座，县城公厕数量为 4.58 万座 . 14 图 23：我国城市市容环卫专用车辆从 2012 年的 11.22 万台增长至 2017 年的 22.80 万台 . 15 图 24：2017 年则增长到 2270.45 亿元 . 15 图 25：机械化程度呈逐步提升趋势 . 17 图 26：公司主办的“玉禾田大学” . 21 图 27：玉禾田清洁管理学院培训专用教材 . 21 图 28：项目安全管理案例汇编 . 21 图 29：公司海口市环卫一体化 PPP 项目 . 22 图 30：公司赣州市环卫一体

16、化 PPP 项目 . 22 表 1：行业主要法律法规及规范性文件 . 11 表 2：环卫行业主要产业政策 . 11 表 3：传统模式与 PPP 模式对比 . 17 表 4：物业清洁下游市场发展情况 . 19 表 5：公司 IPO 募投项目及金额. 22 表 6：我们预计公司 20-21 年收入分别为 50.2 亿、68.6 亿；净利分别为 4.6 亿、6.5 亿 . 23 表 7：目前行业可比公司为龙马环卫、启迪环境，2020 年平均估值为 18xPE . 23 表 8：市政环卫合同情况 . 23 表 9：物业清洁项目合同情况 . 23 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5

17、1. 深耕环卫二十余载，打造环境综合服务运营商深耕环卫二十余载，打造环境综合服务运营商 玉禾田创建于 1997 年，前身是深圳市玉禾田物业清洁管理有限公司，经过二十余年 的沉淀发展，业务领域涵盖了市政环卫运营、综合物业管理、智慧环卫建设、垃圾分类处 理、环保工程、园林绿化等，目前公司已成为国内城市（城乡）环境综合服务运营行业的 领军企业。2016 年 7 月在新三板上市；2020 年 1 月在创业板上市。 公司自成立至今，一直以“传承匠人精神、建设美丽中国”为使命，专注于环境卫生 管理领域，力图业务做精、做细、做专。 在发展初期，公司立足于珠三角地区，深耕物业清洁市场，承接大量广深地区项目，在

18、发展初期，公司立足于珠三角地区，深耕物业清洁市场，承接大量广深地区项目， 取得了良好的示范效应，逐步在珠三角地区形成了区域优势取得了良好的示范效应，逐步在珠三角地区形成了区域优势。2006 年起，公司业务开始 迈出珠三角，布局全国，主攻北京、上海等具有示范效应的发达城市，凭借优质的服务， 快速扩大业务规模，参与了“北京奥运会”、“广州亚运会”等大型活动的环境卫生保障 工作，品牌形象进一步提升。随着市政环卫行业的市场化程度提高，公司开始布局市政环 卫市场，市政环卫业务得到快速发展。 2014 年至今， 随着市政环卫市场化改革的逐步深入， 越来越多的城市选择将市政环卫 业务进行市场化管理和运作；P

19、PP 运营模式在环境卫生管理领域的加速落地，其高门槛、 长周期、大体量等特性，有利于市政环卫大型企业的业务拓展和运营管理。在这一阶段， 公司的市政环卫业务快速发展，市政环卫业务规模年复合增长率在 50%以上。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.1. 环卫环卫+物业清洁物业清洁双轮驱动双轮驱动 公司主业为物业清洁和市政环卫等环境卫生综合管理服务公司主业为物业清洁和市政环卫等环境卫生综合管理服务，自成立以来，主营业务未 发生变更。经过多年的发展，公司坚持打造专业化、精细化的服务体系，树立了良好的品 牌形象，业务覆盖区域不断扩大，现已成为行业内颇具规模和影响

20、力的环境卫生综合管理 服务运营商。 物业清洁指对写字楼、 住宅小区、 商业综合体、 公共交通枢纽等建筑的公共区域 （如：物业清洁指对写字楼、 住宅小区、 商业综合体、 公共交通枢纽等建筑的公共区域 （如： 楼层走道、公共卫生间、小区公共空间等）进行环境卫生综合管理楼层走道、公共卫生间、小区公共空间等）进行环境卫生综合管理，包括但不限于：清洁 服务、外墙清洗服务以及有害生物防治等。 图图 2：公司物业清洁服务代表项目公司物业清洁服务代表项目深圳宝安国际机场深圳宝安国际机场 图图 3：公司物业清洁服务代表项目公司物业清洁服务代表项目深圳北站深圳北站 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报

21、告 6 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 物业清洁服务是公司的传统优势业务，通过不断的摸索以及经验积累，公司打造了专 业化、精细化的服务体系，积累了大量长期合作的优质客户。 市政环卫是指对市政道路、广场、水域、公厕、垃圾中转站等各类城乡公共区域的环市政环卫是指对市政道路、广场、水域、公厕、垃圾中转站等各类城乡公共区域的环 境卫生进行综合管理境卫生进行综合管理，主要服务内容包括但不限于：垃圾清扫、收集、垃圾清运、绿化带 养护、公厕和垃圾中转站等环卫设施运营管理、市容管理、垃圾分类、重大活动环卫保障 等。 图图 4：公司市政环卫业务一览公司市政环卫业务一览 资

22、料来源：公司官网，天风证券研究所 随着环卫市场化改革，公司依托物业清洁服务积累的服务经验和口碑，在市政环卫业 务上取得快速发展。目前，公司市政环卫业务覆盖全国十几个省级行政区域，为区域内城 乡居民提供标准化、精细化的市政环境卫生管理服务。 1.2. 实控人周平持股约实控人周平持股约 43% 公司共同实际控制人系周平及周梦晨， 周平持有西藏天之润公司共同实际控制人系周平及周梦晨， 周平持有西藏天之润 90%的股份， 周梦晨持有的股份， 周梦晨持有 西藏天之润西藏天之润 10%的股份的股份，二人通过西藏天之润合计控制玉禾田 66,314,792 股股份，占公 司总股本的 47.92%。 周平与周梦

23、晨为父子关系， 因此， 二人为玉禾田的共同实际控制人。 截至 2019 年 6 月 30 日，公司拥有 31 家全资子公司，10 家控股子公司，2 家参股公司和 47 家分公司。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 图图 5：公司股权结构公司股权结构 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司为控股型公司，公司业务主要由下属子公司负责经营，母公司主要负责对各子公公司为控股型公司，公司业务主要由下属子公司负责经营，母公司主要负责对各子公 司的控制与管理。司的控制与管理。公司业务布局较广、子公司数量较多，随着业务的发展和扩张，子公司 数量将会继续增加。为此，玉禾田已经建立起较为

24、完善的内部管理和控制体系，并制定了 玉禾田环境发展集团股份有限公司控股子公司管理制度 ，能够对下属全资及控股子公 司的经营管理、人事管理、财务管理、审计监督等方面进行有效管理。 图图 6：公司及其控股、参股公司情况公司及其控股、参股公司情况 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 玉禾田为控股型公司，业务主要通过子公司展开。玉禾田为控股型公司，业务主要通过子公司展开。公司及下属子公司拥有独立开展业 务所需的各项经营资质、许可；拥有独立完整的人事管理体系；拥有直接面向市场独立经 营和开拓业务的能力。公司持续完善各项制度，逐步实现服务标准化和管理可复制化，各 子公司在项目实施过程中重视员工培训、项目

25、管理、客户满意度，在行业内取得了良好的 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 口碑，建立了自身的品牌，在同行业的竞争中具有市场先发优势、规模优势和品牌形象优 势。故总体来看，公司具有较强的获取客户的能力，报告期内公司来自市政环卫业务领域故总体来看，公司具有较强的获取客户的能力，报告期内公司来自市政环卫业务领域 的客户持续增加的客户持续增加。 1.3. 2019 年营收年营收 35.95 亿，同比增长亿，同比增长 27.63%持续快速增长持续快速增长 2019 年营收年营收 35.95 亿元，同比增长亿元，同比增长 27.63%。2014-2019 年公司经营规模不断扩大， 营

26、业收入稳步增长， 营业收入分别为 8.64 亿元、 11.17 亿元、 15.47 亿元、 21.52 亿元、 28.16 亿元、35.95 亿元，呈逐年增长的趋势，同比增长分别为 29.27%、38.45%、39.10%、30.87%、 27.63%。 图图 7：2019 年营收年营收 35.95 亿元，同比增长亿元，同比增长 27.63% 图图 8：2018 年市政环卫营收占比最高为年市政环卫营收占比最高为 69.98% 资料来源：招股说明书，业绩快报，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司主营业务为物业清洁和市政环卫业务，公司主营业务为物业清洁和市政环卫业务， 201

27、8 年市政环卫营收占比最高为年市政环卫营收占比最高为 69.98%； 物业清洁营收占比物业清洁营收占比 30.02%；具体来看， 2016-2018 年物业清洁营收呈逐渐下降趋势，市 政环卫营收呈逐渐上升趋势，其中 PPP 模式营收呈逐年上升趋势明显，18 年 PPP 模式营 收为 8.66 亿元，占比 43.96% 图图 9：2018 年市政环卫营收最多为年市政环卫营收最多为 19.71 亿元亿元 图图 10：PPP 模式营收呈逐年上升趋势明显模式营收呈逐年上升趋势明显 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2018 年营业成本年营业成本 22.86 亿

28、，同比增长亿，同比增长 24.28%。具体来看，2014-2018 年营业成本分 别为： 6.84 亿元、 8.84 亿元、 12.32 亿元、 17.31 亿元、 22.86 亿元， 同比增长分别为 22.62%、 28.25%、28.83%、24.28%。 营业成本主要分为物业清洁营业成本和市政环卫营业成本，2018 年两项成本分别为 7.49 亿元、15.36 亿元，市政环卫营业成本占比较大。 8.64 11.17 15.47 21.52 28.16 35.95 29.27% 38.45%39.10% 30.87% 27.63% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.

29、00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2001720182019 营业收入（亿元）yoy 51.69% 42.23% 30.02% 48.31% 57.77% 69.98% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 物业清洁市政环卫 7.47 12.43 19.71 66.40% 58.57% 50.00% 55.00% 60.00% 65.00% 70.00% 0 5 10 15 20 25 201620172018 市政环卫营收（亿元）同比增长 1

30、.73 4.11 8.66 5.7 8.3 11 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 PPP模式营收（亿元）传统市政营收（亿元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 2018 年市政环卫成本合计年市政环卫成本合计 15.36 亿元，其中人工成本亿元，其中人工成本 11.14 亿元，占比亿元，占比 72.54%；车 辆费用 1.7 亿元，占比 11.1%；折旧摊销 0.94 亿元，占比 6.13%；材料费 0.42 亿元，占比 2.73%；服务采购费 0.41 亿元，占比 2.67%；其他为 0.74 亿元，占比 4.84%。 2018

31、年物业清洁成本合计 7.49 亿元，其中人工成本 6.76 亿元，占比 90.26%；服务采 购 0.34 亿元，占比 4.48%；材料费 0.22 亿元，占比 2.93%；其他为 0.17 亿元，占比 2.34%。 图图 11：2018 年营业成本为年营业成本为 22.86 亿亿，同比，同比+24.8% 图图 12：2018 年综合毛利率年综合毛利率 18.84% 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 13：2018 年市政环卫人工成本年市政环卫人工成本 11.14 亿元，占比亿元，占比 72.53% 图图 14：2018 年物业清洁人工成本年物业清洁人工成本 6.76 亿元，占比亿元，占比 90.25% 资料来源：招股说明书，天风