1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次覆盖）买入（首次覆盖） 市场价格：市场价格：2 21.521.52 元元/ /股股 基本状况基本状况 总股本(百万股) 988.30 流通股本(百万股) 894.87 市价(元) 21.52 市值(百万元) 21268.22 流通市值(百万元) 19257.60 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3100 2988 2298 4880 7788 增长率

2、 yoy% 14.04% -3.62% -23.11% 112.39% 59.60% 净利润（百万元） 232 274 204 476 767 增长率 yoy% -4.10% 18.14% -25.36% 132.87% 61.04% 每股收益（元） 0.25 0.29 0.21 0.48 0.78 每股现金流量 6.79 6.99 6.89 7.33 8.03 净资产收益率 3.53% 4.04% 2.92% 6.37% 9.32% P/E 87.80 74.32 104.01 44.67 27.74 PEG -21.41 4.10 -4.10 0.34 0.45 P/B 3.17 3.08

3、 3.12 2.94 2.68 备注：股价为 2022 年 2 月 25 日收盘价 报告摘要报告摘要 反向并购彩虹无人机，无人机反向并购彩虹无人机，无人机+薄膜新材料双主业布局。薄膜新材料双主业布局。航天彩虹前身是成立于 2001年的浙江南洋科技股份有限公司，2017 年通过反向并购将航天十一院的无人机资产纳入上市公司中，同时控股股东变更为航天十一院。公司主要有无人机和薄膜新材料两部分业务，无人机业务主要面向军贸，薄膜新材料业务主要面向光伏、消费电子等领域。近两年因疫情造成无人机出口业务有所下滑，公司业绩小幅下滑。近年公司军用无人机产品在海外实战中的优秀表现得到客户充分认可，并在反哺国内武器装

4、备建设中取得重大突破，随着下游需求加速放量，业绩有望迎来向上拐点。同时，2021 年 12月公司的股权激励计划得到国资委批复，股权激励的顺利实施将增强公司管理层释放业绩的动力。 军用无人机龙头标的，机弹一体集成化发展军用无人机龙头标的，机弹一体集成化发展。公司的无人机业务依托控股股东航天十一院在空气动力领域的优势， 经过二十余年发展， 形成了 “高、 中、 低” 空相结合， “远、中、近”程相衔接的无人机产品体系，研制出以彩虹-3、彩虹-4、彩虹-5 等为代表的一系列拳头产品；同时，作为国内最早拥有无人机及无人机载导弹科研生产资质与能力的单位，充分发挥机弹一体集成设计优势，研制出射手-1、射手

5、-2 等为代表的小型空地导弹。目前，公司的无人机除了可以搭配自研的导弹之外，通过挂架接口适应性更改即能搭配其他类型载荷或弹药。机弹一体化集成是公司在无人机武器装备领域的核心优势。 募投募投项目落地有望增强项目落地有望增强无人机无人机产品核心竞争力产品核心竞争力。2021 年公司计划非公开发行募集资金总额不超过 9.1 亿元， 主要投往新概念无人机研制以及低成本机载武器科研及产业化两个方向，新概念无人机研制项目方向包括“CH-4 增强型无人机科研项目” 、 “无人倾转旋翼机系统研制项目” 、 “隐身无人机系统研制项目”三个项目；低成本机载武器科研及产业化项目方向包括 “低成本机载武器科研项目”

6、、 “彩虹无人机科技有限公司年产 XX 枚低成本机载武器产业化项目”两个项目。项目落地达产后，将进一步增强公司的军用无人机和机载导弹产品的核心竞争力，有望进一步打开国内外军用无人机市场。 剥离低效电容膜资产，薄膜新材料业务聚焦光伏、消费电子领域剥离低效电容膜资产，薄膜新材料业务聚焦光伏、消费电子领域。2021 年公司将旗下的电容膜业务挂牌转让，成交价格为 3.2 亿元。2020 年公司电容膜业务营收 2.99 亿元（占比约 10%） ，该业务毛利率连续下滑，从 2017 年的 18.46%下滑至 2020 年的 10.86%，剥离该低效资产后，公司薄膜新材料业务将主要面向光伏和消费电子领域，经

7、营质量将得到大幅改善。 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级：受益于疫情缓解军贸复苏，以及国内军用无人机系统需求增长，我们预计公司 2021/22/23 年收入分别为 22.98/48.80/77.88 亿元，归母净利润分别为 2.04/4.76/7.67 亿元， 对应 EPS 分别为 0.21/0.48/0.78 元， 对应 PE 分别为 104.01/44.67/27.74 倍。按分部估值法得到 2022 年公司合理市值为 280.16 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：军品订单不及预期；军贸订单不及预期；市场空间测算等偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存

8、在信息滞后或更新不及时的风险。 稀缺的“机弹”兼备总体研制单位，军贸反哺国内建设提速稀缺的“机弹”兼备总体研制单位，军贸反哺国内建设提速 航天彩虹（002389）/国防军工 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 2 月 26 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 公司是国内军用无人机的龙头企业，技术来源于航天十一院。通过自研机载导弹和与航天系统内公司合作，实现了机弹一体化集成的布局，主打产品能够适配自研的射手系列空地导弹和其他弹药或载荷。本文详细分析了公司在无人机领域的技术优势和产品布

9、局。同时，公司将原有的薄膜新材料业务进行了精简，剥离低效电容膜业务，专注于光伏和消费电子领域的薄膜业务。 投资逻辑投资逻辑 公司在军用无人机领域竞争能力突出，具有机弹一体化集成的优势。产品出口后经过多年的实战检验，性能得到广泛认可。无人机是智能作战的核心装备，国内市场有望快速扩容，公司有望进一步打开国内市场，实现业绩高速增长。 无人机和机载导弹的募投项目落地，有望进一步增强公司产品的核心竞争力，在与主要对手的竞争中有望持续取得优势。 2021 年公司剥离低效电容膜资产，薄膜新材料业务聚焦光伏、消费电子领域，公司进一步扩大光学膜产能，薄膜新材料业务有望显著改善。 关键关键假设假设、估值与估值与盈

10、利预测盈利预测 航空航天制造：航空航天制造：首先，随着疫情影响逐步缓解，公司无人机外贸有望复苏；其次，国内正处于“十四五”国防现代化建设加速时期，对智能装备无人机需求逐步释放；最后，公司募投的无人机及机载项目推进顺利，有望逐步为公司带来显著收益。我们预计 2022年公司无人机和导弹业务将迎来高速增长， 2021-2023年公司该业务增速分别为-30.13%、238.78%、79.88%；预计国内业务增速更快，占比提升，我们预计毛利率分别为 34.37%、32.58%、31.58%。对应的归母净利润分别为 1.18、3.90、6.90 亿元，选取同时具备航空飞行器和导弹业务的主机厂洪都航空以及航

11、空主机厂中航西飞作为可比公司，可比公司2021/2022 年 PE 分别为 91、65 倍。给予该业务 2022 年 65 倍估值，市值对应为 253.50亿元。 薄膜新材料：薄膜新材料：公司薄膜新材料主要下游是光伏和消费电子，考虑到公司 2021 年将电容膜资产出售，而且重点投资建设光学膜生产线，我们预计用于 2022 年光伏的背板薄膜业务增速较低，而用于电子领域的光学膜增速较高，我们预计 2021-2023 年公司该业务增速分别为-15.03%、9.88%、8.86%，光学膜毛利率较高，业务占比有望提升，薄膜新材料业务预计毛利率分别为 21.23%、19.35%、18.73%。对应的归母净

12、利润分别为 0.86、0.86、0.77 亿元，选取光学膜企业斯迪克和东材科技与光伏背材膜企业福斯特作为可比公司，可比公司 2021/2022 年平均 PE 分别为 44、31 倍。给予该业务 2022 年 31 倍估值，市值对应为 26.66 亿元。 投资建议：投资建议：受益于疫情缓解军贸复苏，以及国内军用无人机系统需求增长，我们预计公司 2021/22/23 年收入分别为 22.98/48.80/77.88 亿元， 归母净利润分别为 2.04/4.76/7.67 亿元，对应 EPS 分别为 0.21/0.48/0.78 元，对应 PE 分别为 104.01/44.67/27.74 倍。按分

13、部估值法得到 2022 年公司合理市值为 280.16 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 dVaXMBkZkWbYNAnMmNrR6MbP9PsQpPoMmOeRoOmOfQsQvNbRoOzQwMrMoNNZmPtM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 军用无人机第一股，军用无人机第一股，无人机无人机+薄膜新材料双主业布局薄膜新材料双主业布局 . - 6 - 无人机产品体系化发展，新材料业务向高端延伸 . - 6 - 剥离低效资产持续聚焦无人机业务，股权激励激发员工活力 . - 8 - 军用无人机龙头标的

14、，自研智能弹药竞争力突出军用无人机龙头标的，自研智能弹药竞争力突出 . - 11 - 无人作战体系重要性突出，无人机重要性日益凸显 . - 11 - 机弹一体化集成产品布局，反恐维稳实战效能优异 . - 14 - 打开“军贸和国内”两大军用市场，国内军用无人机市场每年预计约 60 亿元- 19 - 工业和消费应用场景铺开，民用无人机市场空间广阔 . - 21 - 薄膜新材料产品竞争力较强，光伏等下游需求持续增长薄膜新材料产品竞争力较强，光伏等下游需求持续增长 . - 23 - 光伏用背板薄膜技术壁垒高，公司产品向高端迈进 . - 23 - 光学涂布膜产能扩张，市场空间有望持续增长 . - 27

15、 - 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . - 28 - 盈利预测 . - 28 - 投资建议 . - 29 - 风险提示风险提示 . - 30 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程 . - 6 - 图表图表 2：航天彩虹业务板块：航天彩虹业务板块 . - 7 - 图表图表 3：航天彩虹主要子公司情况：航天彩虹主要子公司情况 . - 7 - 图表图表 4：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） . - 7 - 图表图表

16、5：20162021 前三季营业收入与同比增速前三季营业收入与同比增速 . - 8 - 图表图表 6：20162021 前三季归母净利润与同比增速前三季归母净利润与同比增速 . - 8 - 图表图表 7：20162021 前三季毛利率及前三季毛利率及 ROE . - 9 - 图表图表 8：20162020 分业务毛利率分业务毛利率 . - 9 - 图表图表 9：20162021H1 分业务营收（亿元）分业务营收（亿元） . - 9 - 图表图表 10：20162021H1 分地区营收（亿元）分地区营收（亿元） . - 9 - 图表图表 11：20162021 前三季期间费用（亿元）前三季期间费

17、用（亿元） . - 10 - 图表图表 12：20162021 前三季期间费用率前三季期间费用率 . - 10 - 图表图表 13：募集资金投资项目（万元）：募集资金投资项目（万元） . - 11 - 图表图表 14：无人机蜂群作战系统：无人机蜂群作战系统 . - 12 - 图表图表 15：美军海上无人作战体系：美军海上无人作战体系 . - 12 - 图表图表 16：无人机蜂群作：无人机蜂群作战示意图战示意图 . - 12 - 图表图表 17：无人机与有人机优势对比：无人机与有人机优势对比 . - 12 - 图表图表 18：无人机系统组成示意图：无人机系统组成示意图 . - 13 - 图表图表

18、 19：无人机系统组成示意图：无人机系统组成示意图 . - 14 - 图表图表 20：无人机行业产业链：无人机行业产业链 . - 15 - 图表图表 21：行业内主要企业：行业内主要企业 . - 15 - 图表图表 22：三家无人机公司财务数据对比：三家无人机公司财务数据对比 . - 16 - 图表图表 23：公司无人机产品体系：公司无人机产品体系 . - 16 - 图表图表 24：国内外主流固定翼长航时无人机性能对比：国内外主流固定翼长航时无人机性能对比 . - 18 - 图表图表 25：公司无人机专用弹药产品体系：公司无人机专用弹药产品体系 . - 18 - 图表图表 26：飞腾系列：飞腾

19、系列航空炸弹（航天科技集团飞腾装备有限公司）航空炸弹（航天科技集团飞腾装备有限公司） . - 18 - 图表图表 27：伊拉克列装的彩虹：伊拉克列装的彩虹-4 . - 19 - 图表图表 28：彩虹：彩虹-4 对地观测图像对地观测图像 . - 19 - 图表图表 29：全球军用无人机未来发展趋势：全球军用无人机未来发展趋势 . - 19 - 图表图表 30：全球军用无人机市场（亿美元）：全球军用无人机市场（亿美元） . - 20 - 图表图表 31：近五：近五年美军无人机采购预算（十亿美元）年美军无人机采购预算（十亿美元） . - 20 - 图表图表 32：我国国防投入分类占比：我国国防投入分

20、类占比 . - 20 - 图表图表 33：近十年我国出口无人机型号和总量（架）：近十年我国出口无人机型号和总量（架） . - 21 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 34：近十年彩虹和翼龙的出口情况（架）：近十年彩虹和翼龙的出口情况（架） . - 21 - 图表图表 35：工业无人机应用场景：工业无人机应用场景 . - 21 - 图表图表 36：全球民用无人机市：全球民用无人机市场预测（亿元）场预测（亿元） . - 22 - 图表图表 37：中国民用无人机市场预测（亿元）：中国民用无人机市场预测（亿元） . -

21、 22 - 图表图表 38：光伏背板用保护膜：光伏背板用保护膜 . - 23 - 图表图表 39：光伏电池及背板膜结构简示：光伏电池及背板膜结构简示 . - 23 - 图表图表 40：光伏背板分类：光伏背板分类 . - 24 - 图表图表 41：双面含氟光伏背板示意：双面含氟光伏背板示意图图 . - 24 - 图表图表 42：光伏背板薄膜工艺：光伏背板薄膜工艺 . - 25 - 图表图表 43：公司光伏背板薄膜产品体系：公司光伏背板薄膜产品体系 . - 25 - 图表图表 44：全球光伏新增装机容量（：全球光伏新增装机容量（GW） . - 26 - 图表图表 45：功能聚酯薄膜需求量预测：功能

22、聚酯薄膜需求量预测 . - 26 - 图表图表 46：公司光学膜产：公司光学膜产品体系品体系 . - 27 - 图表图表 47：2014 年至年至 2023E 中国光学膜市场规模（亿元）中国光学膜市场规模（亿元） . - 28 - 图表图表 48：航天彩虹收入预测表：航天彩虹收入预测表 . - 29 - 图表图表 49：航天彩虹盈利预测表（股价为：航天彩虹盈利预测表（股价为 2022 年年 2 月月 23 日收盘价）日收盘价） . - 30 - 图表图表 50：可比公司估值表（股价为：可比公司估值表（股价为 2022 年年 2 月月 23 日收盘价）日收盘价） . - 30 - 请务必阅读正文

23、之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 军用无人机第一股军用无人机第一股，无人机无人机+薄膜新材料双主业布局薄膜新材料双主业布局 无人机产品体系化无人机产品体系化发展发展，新材料业务，新材料业务向高端向高端延伸延伸 反向并购彩虹无人机，形成无人机反向并购彩虹无人机，形成无人机+薄膜新材料双主业薄膜新材料双主业。航天彩虹成立于 2001 年 11 月，原名浙江南洋科技股份有限公司，主营业务为新材料（主要是功能性膜材料）的研发、生产和销售。控股股东中国航天空气动力技术研究院（航天十一院）于 1999 年开始无人机研制工作，并于2003 年实现无人机

24、出口。 2008 年成立特种飞行器总体技术设计部， 2009年成立航天神舟飞行器有限公司，2016 年成立彩虹无人机科技有限公司，2017 年 12 月成功实施重大资产重组，航天十一院以彩虹无人机业务注入浙江南洋科技股份有限公司并实现控股，成为我国证券市场军用无人机第一股，2018 年浙江南洋科技股份有限公司更名为航天彩虹无人机股份有限公司，业务涵盖无人机和新材料相关领域。 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：中泰证券研究所，wind 公司无人机产品形成完整体系，公司无人机产品形成完整体系，积极实施高端薄膜发展战略积极实施高端薄膜发展战略。无人机业务依托航天十一院空气动力技术传

25、统优势，经过二十余年创新发展，形成“高、中、低”空相结合， “远、中、近”程相衔接的无人机产品体系，研制出以彩虹-3、彩虹-4、彩虹-5 等为代表的一系列优秀产品；同时，作为国内最早拥有无人机及无人机载导弹科研生产资质与能力的单位，充分发挥机弹一体集成设计优势，研制出射手-1、射手-2 等为代表的小型空地导弹。新材料业务致力于高科技膜领域的工艺技术创新和新产品研发，为客户提供高品质产品与高质量服务，产品涵盖功能聚酯薄膜、光学膜两大门类，确立了国内新材料行业领跑者地位，打破了国外材料巨头公司几十年的垄断经营，目前各类膜产品品质优异，质量处于世界先进水平，在民用领域广泛应用。 请务必阅读正文之后的

26、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 2：航天彩虹业务板块：航天彩虹业务板块 数据来源：中泰证券研究所，公司公告 图表图表 3：航天彩虹主要子公司情况：航天彩虹主要子公司情况 公司名称公司名称 2020 年营年营收（亿元）收（亿元） 2020 年净年净利润 （亿元）利润 （亿元） 业务范围业务范围 彩虹无人机彩虹无人机 10.61 1.5 无人机研发、制造和销售 神舟飞行器神舟飞行器 4.59 0.63 无人机研发、制造和销售 南洋科技南洋科技 11.3 -0.18 功能性膜材料研发、制造、销售 东旭成新材料东旭成新材料 4.10 0.7

27、9 以光伏为主的功能聚酯薄膜，光学膜 南洋新材料南洋新材料 0.09 0.02 液晶显示用光学薄膜的研发、制造和销售 数据来源：中泰证券研究所，公司公告 公司控股股东是公司控股股东是航天航天十一院十一院，实际控制人为实际控制人为中国航天科技集团有限公中国航天科技集团有限公司司。航天十一院直接持有公司 20.89%股份，通过控制台州市金投航天有限公司间接持有 15.12%股份。公司董事、常务副总经理邵奕兴先生持有5.17%股份，宁波东旭成新材料科技有限公司董事长罗培栋先生持有1.53%股份，邵奕兴先生舅舅冯江平先生持有 1.39%股份。航天投资控股有限公司持有公司 1.12%股份，保利科技有限公

28、司持有 1.12%股份，系公司于 2017 年向航天投资、 保利科技发行股份购买资产， 取得神飞公司股权。 控股股东控股股东航天十一院是中国空气动力研究的核心机构。航天十一院是中国空气动力研究的核心机构。前身是 1956 年10 月成立的国防部五院空气动力研究室，由钱学森先生组织筹建。自创建之初，便一直从事航空航天飞行器研制所需的大量气动力研究工作。业已完成由单一气动试验研究为主向以空气动力学、特种飞行器、航天技术应用为三大主业协调发展的战略转型。 图表图表 4：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2021年年9月月30日）日） 数据来源：中泰证券研究所，wind 请务必阅读正文之后的重要声

29、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 实际控制人实际控制人中国航天科技集团有限公司中国航天科技集团有限公司是是国有特大型高科技企业集团。国有特大型高科技企业集团。航天科技集团在我国战略高技术领域拥有自主知识产权和著名品牌，创新能力突出、核心竞争力强，是世界 500 强企业之一，成立于 1999 年 7月 1 日。 其前身源于 1956 年成立的国防部第五研究院， 历经第七机械工业部、航天工业部、航空航天工业部、中国航天工业总公司和中国航天科技集团公司的历史沿革。是我国航天科技工业的主导力量，国家首批创新型企业，辖有 8 个大型科研生产联合体、11 家专业

30、公司、14 家境内外上市公司以及若干直属单位。主要从事运载火箭、各类卫星、载人飞船、货运飞船、深空探测器、空间站等宇航产品和战略、战术导弹武器系统的研究、设计、生产、试验和发射服务。 图表图表 5：航天科技集团组织架构：航天科技集团组织架构 数据来源：中泰证券研究所，网络公开资料 剥离低效资产持续聚焦无人机业务，股权激励剥离低效资产持续聚焦无人机业务，股权激励激发员工活力激发员工活力 无人机出口受疫情扰动明显，无人机出口受疫情扰动明显，反哺国内武器装备建设取得重大突破反哺国内武器装备建设取得重大突破。2020 年，公司实现营业收入 29.88 亿元，同比下降 3.62%，四年复合增长率为 55

31、.20%；2021 年前三季度营业收入为 16.70 亿元，同比下降13.12%。2020 年实现归母净利润 2.74 亿元，同比增长 18.14%，四年复合增长率为 43.29%；2021 年前三季度归母净利润为 0.86 亿元，同比下滑 4.51%。2021Q3 公司营收为 6.01 亿元，环比增长 4.61%，归母净利润为 0.23 亿元，环比下降 47.34%。公司近两年业绩下滑的主要原因是无人机出口受到疫情影响，近年公司军用无人机产品在海外实战中的优秀表现得到客户充分认可，并在反哺国内武器装备建设中取得重大突破，随着下游需求加速放量，业绩有望迎来向上拐点。 图表图表 5：201620

32、21前三季营业收入与同比增速前三季营业收入与同比增速 图表图表 6：20162021前三季归母净利润与同比增速前三季归母净利润与同比增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 数据来源：中泰证券研究所，wind 数据来源：中泰证券研究所，wind 军贸业务有望恢复性增长，国内军用无人机业务有望成为新的业绩增长军贸业务有望恢复性增长，国内军用无人机业务有望成为新的业绩增长点。点。2020 全年销售毛利率 25.26%，为近五年最低水平，主要是由于高毛利率的无人机业务占比有所下滑，同时无人机相关业务规模缩小引起该业务毛利率下滑。 但

33、是公司加强了管理， 2020 年归母净利润率 9.17%，为近三年最高水平。2016-2020 年公司加权 ROE 持续上升，2020 年达4.20%。分业务来看，电容膜业务毛利率 2018 年至 2020 年持续下降，在 2021 年一季度的毛利率达到 11%的历史较低水平， 同时电容膜业务的营收占比逐年下降，2020 年，电容膜业务营收占比降至 2.99%。技术服务业务毛利率始终处于最高，2020 年技术服务毛利率达 40%，营收占比逐年提高，2020 年营收占比为 4.1%。背材基膜及绝缘材料毛利率逐年上升，2020 年为 10%，2021 年 H1 达 27%的历史最高水平，营收占比2

34、018至2020年稳定在7%左右。 无人机及相关产品毛利率2020年为33%，营收占比呈现先上升后下降趋势，2020 年营收占比为 10.63%。分地区来看，国外营收占比逐年下降。近三年公司期间费用率整体保持稳定，2021 年前三季度管理费用率有所上升。在研发投入方面，近三年研发投入占比也基本保持稳定。 从公司 2021 年的经营情况来看， 同样受疫情影响无人机出口业务继续萎缩，展望 2022 年，疫情影响有望逐步缓解，军贸出口有望恢复至疫情前水平，同时国内军品订单有望快速落地，公司无人机主业触底反弹有望使公司经营大幅改善。 图表图表 7：20162021前三季毛利率及前三季毛利率及ROE 图

35、表图表 8：20162020分业务毛利率分业务毛利率 数据来源：中泰证券研究所，wind 数据来源：中泰证券研究所，wind 图表图表 9：20162021H1分业务营收（亿元）分业务营收（亿元） 图表图表 10：20162021H1分地区营收（亿元）分地区营收（亿元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 数据来源：中泰证券研究所，wind 数据来源：中泰证券研究所，wind 图表图表 11：20162021前三季期间费用（亿元）前三季期间费用（亿元） 图表图表 12：20162021前三季期间费用率前三季期间费用率 数据来

36、源：中泰证券研究所，wind 数据来源：中泰证券研究所，wind 持续发力无人机产品业务，持续发力无人机产品业务，募投提高公司的核心竞争力。募投提高公司的核心竞争力。2021 年公司非公开发行募集资金总额不超过 9.1 亿元，主要投往新概念无人机研制以及低成本机载武器科研及产业化两个方向，新概念无人机研制项目方向包括“CH-4 增强型无人机科研项目” 、 “无人倾转旋翼机系统研制项目” 、 “隐身无人机系统研制项目”三个项目，项目开展符合国家产业规划及公司主业方向，同时助力公司突破关键技术，保持行业领先地位。低成本机载武器科研及产业化项目方向包括“低成本机载武器科研项目” 、 “彩虹无人机科技

37、有限公司年产 XX 枚低成本机载武器产业化项目”两个项目。 “低成本机载武器科研项目” 围绕机载弹药的低成本和多模制导需求，形成具备多种平台挂载、作战模式灵活、可大规模生产制造的系列化弹药产品。 “彩虹无人机科技有限公司年产 XX 枚低成本机载武器产业化项目”形成一条面向战术武器总装（不含火工品）的数字化精益生产线。募集资金到位后，资产规模将大幅增加，资产负债率将下降，公司抵御风险的能力将进一步增强，同时能改善公司现金流状况。随着本次募投项目的实施，公司无人机的产品链、生产能力、核心竞争力等将进一步提高，随着下游需求放量，公司业绩有望实现高速增长。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正

38、文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 13：募集资金投资项目（万元）：募集资金投资项目（万元） 项目方向项目方向 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资 拟使用募集资金拟使用募集资金 新概念无人机研制新概念无人机研制 CH-4 增强型无人机科研项目 13,816.00 12,330.00 无人倾转旋翼机系统研制项目 5,779.00 4,510.00 隐身无人机系统研制项目 46,886.00 37,110.00 低成本机载武器科低成本机载武器科研及产业化研及产业化 低成本机载武器科研项目 7,419.00 5,790.00 彩虹无人机科技有限公司年产 XX

39、枚低成本机载武器产业化项目 8,619.00 4,010.00 补充流动资金补充流动资金 补充流动资金 27,320.00 27,320.00 合计合计 109,839.00 91,070.00 数据来源：中泰证券研究所，公司公告 实施实施股权激励股权激励绑定核心员工利益，绑定核心员工利益，激发员工积极性和公司活力激发员工积极性和公司活力。2022 年1 月 11 日公司授予限制性股票 916.15 万股， 占本计划公告时公司股本总额 98830.2944 万股的 0.93%， 授予价格为 12.80 元/股， 激励对象 272 人，占 2020 年度公司员工总人数 2054 人的 13.24

40、%，包括董事、中高级管理人员、核心技术（业务）人员。解除限售期业绩考核目标基于净资产收益率、净利润复合增长率以及EVA，利于激发员工工作积极性和公司活力。 剥离剥离低效低效电容膜电容膜资产资产，薄膜新材料有望聚焦光伏和消费电子领域薄膜新材料有望聚焦光伏和消费电子领域。公司2021 年第二次临时股东大会审议通过关于拟整合剥离电容膜业务的议案 ，同意公司通过产权交易所以公开挂牌形式整体处臵公司电容膜业务。拟转让资产包括：浙江南洋科技有限公司聚丙烯电容器薄膜业务板块净资产、台州富洋投资有限公司 100%股权、鹤山市广大电子有限公司 100%股权。浙江南洋华诚科技有限公司为受让方，成交价格合计 3.2

41、亿元。 剥离电容膜业务有助于优化资产质量， 并回笼资金发展核心技术、附加值高的业务，提升主业产品核心竞争力。公司薄膜新材料业务将聚焦于光伏背板薄膜和用于消费电子的光学膜领域。 军用无人机龙头标的军用无人机龙头标的，自研自研智能弹药竞争力突出智能弹药竞争力突出 无人无人作战体系作战体系重要性突出重要性突出，无人机无人机重要性日益凸显重要性日益凸显 无人作战体系是在开放式的架构上，以网络通讯为中心，构建的具有抗无人作战体系是在开放式的架构上，以网络通讯为中心，构建的具有抗毁性、低成本、功能分布化等优势和智能优势的联合作战体系。毁性、低成本、功能分布化等优势和智能优势的联合作战体系。近年来，无论是针

42、对重要目标的斩首行动，还是大规模作战中的广泛运用，无人化作战形式已屡见不鲜。无人作战体系的基本特点是无人作战系统的占比高， “平台无人、系统有人” 。无人作战系统是由无人作战平台、任务载荷、指挥控制系统和空-天-地信息网络组成的综合化作战系统，无人作战平台是其中的核心部分，根据不同的使用区域，无人作战系统可分为无人机系统、无人地面平台、无人海上系统。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 14：无人机蜂群作战系统无人机蜂群作战系统 图表图表 15：美军海上无人作战体系美军海上无人作战体系 数据来源：网络公开资料，中泰

43、证券研究所 数据来源：网络公开资料，中泰证券研究所 无人机是无人装备中最典型的无人机是无人装备中最典型的代表代表。由于战争形态的不断演进和军用无人机技术的不断发展，无人机作战主要衍生出几种主要作战形式，包括无人机单独执行作战任务、有人-无人协同作战、无人机蜂群作战、作为重要节点的网络中心战和作为重要组成的空海一体战。 图表图表 16：无人机蜂群作战示意图无人机蜂群作战示意图 无人机蜂群空对地作战 无人机蜂群空对海作战 无人机蜂群空对空作战 数据来源： 无人机蜂群作战构成及作战概念研究 ，中泰证券研究所 无人机作战相比有人战机有无人机作战相比有人战机有诸诸多优势。多优势。无人机与传统载人飞机最明

44、显的不同是驾驶员不在机上，飞行器设计不受人的生理控制。同时，其发射/回收方式、造价、体积大小和操控方式等多个方面与载人飞机存在较大的差异。 图表图表 17：无人机与有人机优势对比无人机与有人机优势对比 对比维度对比维度 无人机无人机 传统有人机传统有人机 造价造价 相对较低（捕食者约 450 万美元） 造价昂贵（F-16 约 3000 万美元） 形态大小形态大小 具有更多的灵活性，可以小到厘米级别，大到 30 多米以上 由于受飞行员体积限制，飞机大小多为米级以上 飞行员飞行员培训费培训费 较低 耗资巨大 飞行员培养时飞行员培养时间间 约半年培训时间（对于零基础的士兵，经过一个月培训后，也可以独

45、立完成彩虹无人机的全套操作） 培养一名飞行员，必须经过 4 年以上的专门培训（需要 1000 小时以上的飞行时间） 飞行员操作差飞行员操作差异异 可以克服有人机驾驶员的诸多缺陷，比如胆怯心理、生理承受能力等。无人机机动过载可以提高到 20G 需考虑驾驶员的心理因素和生理承受能力（9G 的过载是人体可承受载荷的极限）等 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 人员伤亡风险人员伤亡风险 无人员伤亡风险 有较大人员伤亡风险 飞机隐藏性飞机隐藏性 隐蔽性好，生存能力强，体积原则上无下限，雷达反射面积比有人机小得多 体积较大，雷达反射面积

46、大，隐蔽性较差 环境适应性环境适应性 能适应各种环境，可以进出核生化武器沾染区，并可以在各种复杂气象条件下连续飞行 环境适应性较差， 需要驾驶员生命保障系统， 由于考虑到飞行员的健康而不能抵达很多有害环境和极端环境 起飞起飞 可以滑跑升空，弹射升空，手抛发射等 绝大多数固定翼飞机只能在跑道上滑行起飞 降落降落 既可以用降落伞和拦阻网回收，也可以利用起落架、滑橇、机腹着陆 绝大部分固定翼飞机只能在跑道上滑行降落； 直升机只能垂直降落 平台适应性平台适应性 因体积和起降方式更为灵活，因此其平台适应性更强，特别是使用在海军平台上 因体积和起降方式受限，所以平台适应性相对较差 升级换代升级换代 改造升

47、级的周期较短 升级换代的周期比较长 续航时间续航时间 数十小时，甚至数天以上 受飞行员生理调节限制 数据来源： 无人机系统概述与关键技术 ，中泰证券研究所整理 无人机是不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞行、可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。典型的无人机系统由飞行平台、动力装臵、航电系统、任务载荷系统、地面系统和综合保障系统等组成。 图表图表 18：无人机系统组成示意图无人机系统组成示意图 数据来源：中航（成都）无人机招股说明书，中泰证券研究所 无人机可分为军用无人机与民用无人机两大类无人机可分为军用无人机与民用无人机两大类。其中民用无人机

48、一般又分为消费级无人机及工业级无人机。 军用无人机对续航能力、 巡航速度、飞行高度、作用距离和任务载荷等都有很高的要求；消费级无人机主要用于航拍和娱乐， 着重拍摄功能和可操作性； 工业无人机注重经济效益，追求巡航速度和续航能力等性能的平衡， 对无人机的专业化应用要求高，工业无人机通过搭载不同的任务载荷实现多样化的功能，主要应用于测绘与地理信息、巡检、安防监控和应急等领域。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 19：无人机系统组成示意图无人机系统组成示意图 数据来源：中航（成都）无人机招股说明书，中泰证券研究所 机弹

49、一体化集成产品布局，反恐维稳实战效能优异机弹一体化集成产品布局，反恐维稳实战效能优异 公司具备强大的无人机和机载武器总体设计和生产能力公司具备强大的无人机和机载武器总体设计和生产能力。无人机行业上游为无人机零部件制造商及分系统研制商；中游为无人机系统集成及服务提供商，部分能够提供无人机航飞服务、飞行培训服务等，在产业链中占据主导地位；下游分为民用和军用，民用主要以测绘与地理信息、巡检、安防监控和应急等领域的用户为主，军用则主要是用来战场侦察和打击。无人机系统集成及服务提供商向上游零部件制造商及分系统研制商采购通用零部件及无人机分系统，主要包括电池、电机、发动机、芯片、飞控、传感器、图传系统、结

50、构件和航摄相机等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 20：无人机行业产业链无人机行业产业链 数据来源：中泰证券研究所，纵横股份招股书 在在军用军用长航时固定翼无人机领域，长航时固定翼无人机领域，国国内与公司形成竞争关系的主要有中内与公司形成竞争关系的主要有中航无人机、天宇长鹰、海鹰航空和腾盾股份航无人机、天宇长鹰、海鹰航空和腾盾股份等等。中航无人机是成飞集团控股的无人机企业，其专注于大型固定翼长航时无人机研制，主要产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等翼龙系列无人机产品，产品同时完成了军贸和内销。 腾盾股份