1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 立高食品立高食品(300973 CH) 临风而立，高歌猛进临风而立，高歌猛进 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 147.15 2022 年 2 月 25 日中国内地 食品食品 疾风知劲草，时势造英雄疾风知劲草，时势造英雄 目前我国冷冻烘焙行业处发展伊始，渗透率快速提升带来板块高增长，立高把握蓝海先机，领跑冷冻烘焙，先入为主抢占客户心智。行业层面，冷冻烘焙消费习惯培育、技术进步带动供需双向扩容，降本增效诉求下市场容量广阔，公

2、司已逐步建立在产品/渠道/供应链上的先发优势，有望占据领先市场份额，强化细分赛道优势地位。未来公司具备充足增长动能，一是品类扩张下新的大单品放量在即，二是渠道的横向拓展与纵向下沉。我们预计公司21-23 年 EPS 1.74/2.26/2.99 元，考虑公司具备出色的产品力/渠道力/供应力，认可其享有估值溢价，参考可比公司 22 年平均 PE 37x（Wind 一致预期） ，给予其 22 年 65x PE，目标价 147.15 元。 受益赛道崛起和自身优势强化， “受益赛道崛起和自身优势强化， “+”逻辑清晰”逻辑清晰 黄金赛道：我们预计 2025 年冷冻烘焙行业规模约 385 亿，对应 21

3、-25 年CAGR 为 25%，未来驱动在于 B 端门店降本增效诉求强烈、新兴场景扩充与 C 端消费者需求同步上行，当前格局较为分散（龙头立高 2020 年市占率约 8%） ， 食品安全/产品品质/资金储备/渠道服务等壁垒下， 龙头集中化仍为主线。立高竞争壁垒：1）产品端工艺领先、品规多样，满足客户多元化产品需求；2）渠道端短期先发优势明显，长期视角下，优质的服务有望在后期建立更强的经销商粘性；3）供应链端自建物流成本节约效果明显。 品类、渠道均具空间，品类、渠道均具空间，产品产品/ /渠道渠道/ /供应链供应链共铸核心竞争力共铸核心竞争力 参考 Aryzta 的发展路径，我们预计立高将凭借产

4、品/渠道/供应链的坚实壁垒，在供应链组织新格局中扮演重要角色，不惧新入局者与潜在入局者的威胁。展望未来，品类延伸、渠道突破双轮驱动有望促业绩高增。1）品类：公司在“大单品”策略的基础上，17-20 年年均推出新品及新应用方案超 50个；2）渠道：横向拓展餐饮等新渠道，截至 21H1 末，合作的经销商超过1800 家（较 20 H1 末增长 300 家左右） ，纵向深耕填补下线空白市场，集点成面剑指全国化。 未来竞争格局日益清晰， 强者恒强的马太效应有待显现。 看好国内“冷冻烘焙第一股”未来发展看好国内“冷冻烘焙第一股”未来发展，首次覆盖给予“买入首次覆盖给予“买入”评级评级 冷冻烘焙行业高速增

5、长，立高食品作为赛道龙头，有望在行业崛起的同时获得超行业增速的发展。我们预计公司 21-23 年收入 CAGR 42%， 21-23 年EPS 1.74/2.26/2.99 元，公司是食品饮料板块中成长性及稀缺性兼具的标的，具备出色的产品力/渠道力/供应力，认可其享有估值溢价，参考可比公司 22 年平均 PE 37x（Wind 一致预期） ，给予其 22 年 65x PE，对应目标价 147.15 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全风险。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 147.15 收盘价 (人民币 截至 2 月 24 日) 107.27 市

6、值 (人民币百万) 18,165 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 121.59 52 周价格范围 (人民币) 103.00-174.76 BVPS (人民币) 11.09 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 1,584 1,810 2,810 4,048 5,166 +/-% 20.58 14.27 55.30 44.05 27.61 归属母公司净利润 (人民币百万) 181.40 232.10 294.83 383.18 505.70 +/-%

7、 246.78 27.95 27.03 29.97 31.97 EPS (人民币，最新摊薄) 1.07 1.37 1.74 2.26 2.99 ROE (%) 38.54 35.60 33.14 31.52 30.39 PE (倍) 102.03 79.74 62.77 48.30 36.60 PB (倍) 39.32 28.39 20.80 15.22 11.12 EV EBITDA (倍) 57.42 47.22 27.04 20.17 14.85 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)6035Apr-21Jul-21Nov-21Feb-22(

8、%)(人民币)立高食品相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 立高食品立高食品(300973 CH) 正文目录正文目录 核心观点核心观点 . 3 观赛道：势乘东风，星火燎原观赛道：势乘东风，星火燎原 . 4 下游：烘焙热潮蔚然成风，打开成长空间 . 4 中游：冷冻烘焙方兴未艾，直击行业痛点 . 5 专业分工，门店难题缓解 . 5 前景明朗，规模加速扩容 . 7 百花齐放，龙头趋势向好 . 8 上游：烘焙原料蓄势待发，坐拥发展红利 . 9 辨先机：掘金蓝海，拔得头筹辨先机：掘金蓝海，拔得头筹 . 10 概况：栉风沐雨二十载，铸就冷冻烘焙领跑者. 10 鉴

9、外：全球冷冻烘焙领航者 Aryzta . 12 析内：先发优势显著，炼就产品/渠道/供应链核心能力 . 13 产品：工艺领先+品规多样，构筑研发壁垒 . 13 渠道：服务优质+把控终端，构筑运营壁垒 . 13 供应链：自建物流+产能保障，构筑效率壁垒 . 14 研判：新入局者与潜在入局者威胁几何？ . 15 展前程：花开两朵，各表一枝展前程：花开两朵，各表一枝 . 17 冷冻烘焙：扩品趋势已现，渠道深耕可期 . 17 产品为核，延伸路径清晰 . 17 渠道为翼，攻城略池加速 . 17 烘焙原料：奶油及烘焙酱料，双引擎破局 . 19 盈利预测与估值 . 19 风险提示. 21 oUoUOA9Xn

10、UxU9PaObRpNqQtRsQjMpPmOlOtRyQaQpOpPNZmMvMNZrRsN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 立高食品立高食品(300973 CH) 核心观点核心观点 当下冷冻烘焙行业处发展伊始，渗透率快速提升带来板块高增长。乘势景气赛道，公司已逐步建立在产品/渠道/供应链上的先发优势，有望在行业崛起的同时获得超行业增速的发展。展望未来，公司具备充足增长动能，品类扩张下新的大单品放量在即，渠道的横向拓展与纵向下沉可期。 ：烘焙产业链烘焙产业链方兴未艾方兴未艾，公司成长具有坚实基础公司成长具有坚实基础 1）下游：）下游：据欧睿，2021 年我国

11、烘焙食品零售额 2462 亿元，14-21 年 CAGR 为 8.6%，预计 2026 年有望达 3700 亿元，对应 22-26 年 CAGR 为 8.5%，产品升级趋势下，行业处于量价齐升良性轨道。 2）中游）中游：冷冻烘焙系解决传统门店痛点的新兴赛道，使用冷冻半成品可产生规模效应，带来效率提升，据渠道调研，烘焙店的毛利率有望增加 8-10pct，目前冷冻烘焙行业处发展伊始，未来增长点在于 B 端烘焙门店降本增效诉求强烈、新场景扩充与 C 端需求上行，我们预计 2025 年行业规模有望达 385 亿规模， 对应 21-25 年 CAGR 为 25.4%， 当前格局分散，竞争对手体量较小、区

12、域性强，食品安全/产品品质/资金储备/渠道服务等壁垒下，行业集中化为主线。 3）上游：）上游：我们测算得 2025 年奶油及水果制品合计市场规模有望达 175.6 亿元。 ：多维发展，产品：多维发展，产品/渠道渠道/供应链共铸核心竞争力供应链共铸核心竞争力 1）参考）参考 Aryzta 的发展模式：的发展模式：产品端质量与创新并重、渠道端优化客户服务、供应链并购整合积极是其成功主因，巨头指引下，产品/渠道/供应链对企业的重要性已得到充分验证。 2）立高的核心竞争力：）立高的核心竞争力：产品层面，公司专注研发，品规多样，满足客户多元化产品需求；渠道层面，中短期看，公司依靠产品丰富度、丰厚的经销商

13、利润及精细的渠道管理，渠道推力较强，长期看，精细管理造就较强的经销商粘度；供应链层面，公司自建物流成本节约效果明显，前瞻性的工厂布局助力中长期发展。 3）新入局者与潜在入局者的威胁：）新入局者与潜在入局者的威胁：我们通过产品研判（冷冻面包类产品具备一定的研发壁垒） 、 成本测算 （据公司招股书， 立高自建物流相较第三方冷链运输， 获得的成本优势为1.5%）和对生意模式的探讨（B 端渠道打通后易稳定） ，认为后进入者与潜在进入者短期内对立高的威胁较小，立高的竞争优势仍有望不断强化。 展望前程展望前程：剖析剖析“双主业”“双主业”的潜在驱动，业绩的潜在驱动，业绩有望保持有望保持可持续可持续增长增长

14、 1）冷冻烘焙业务：冷冻烘焙业务：产品端，公司依靠老品升级与新品推广，17-20 年年均推出新品及应用方案超 50 个；渠道端，公司积极开拓餐饮、商超等新渠道，并优化经销商团队，截至 21H1末，公司合作的经销商/直销客户超 1800/380 家，填补下线空白市场，渠道布局集点成面。 2）烘焙原料业务烘焙原料业务：奶油业务的增长将通过产品结构升级、茶饮奶盖需求上行等实现，酱料业务有望凭借产能的支撑和积累的品牌/渠道优势享受高成长。 区别于市场的观点：区别于市场的观点：市场担心随着连锁化持续演绎，烘焙店外购冷冻半成品的量会减少，压缩行业空间，我们认为市场对冷冻烘焙赛道及其投资逻辑尚未形成完善的认

15、知，大型连锁烘焙店配套的中央工厂倾向于生产核心产品，对非核心产品仍会采用外购的形式，叠加烘焙场景的外延，行业扩容红利确定性较强。立高作为冷冻烘焙赛道龙头，迈入资本发展阶段，料资本助力下成长有望加速，未来业绩的空间较为可观。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 立高食品立高食品(300973 CH) 观赛道：势乘东风，星火燎原观赛道：势乘东风，星火燎原 产业链视角下，产业链视角下，公司布局上游烘焙原料及中游冷冻烘焙业务，赛道成长性具有坚实基础。公司布局上游烘焙原料及中游冷冻烘焙业务，赛道成长性具有坚实基础。烘焙行业的产业链主要包括上游原辅料、中游生产环节、下游销售环

16、节：1）上游：）上游：系基础原料生产者与供应商，规模较大，已开始提升工业化程度；2）中游：）中游：包括中央工厂和烘焙店， 前者进行深加工产出冷冻烘焙， 凭借规模效应的优势与专业分工的逻辑实现降本增效、替代现用现制，后者直接产出面包、糕点等；3）下游：）下游：终端消费场景较多，包括蛋糕门店、便利店、餐饮、商超等。我国烘焙行业规模增长较快，据欧睿，14-21 年我国烘焙行业市场规模 CAGR 为 8.6%，下游较为强劲的需求催生中游冷冻烘焙和上游原料市场规模的增长，短期内各环节仍处扩张阶段。 图表图表1： 烘焙行业产业链拆分烘焙行业产业链拆分 图表图表2： 我国我国 B 端冷冻烘焙与烘焙原料业务全

17、景图端冷冻烘焙与烘焙原料业务全景图 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 注：气泡大小反映 2020 年收入规模；冷冻烘焙规模系华泰预测值，测算方法见下文。 资料来源：Euromonitor，公司公告，华泰研究 下游：烘焙热潮蔚然成风，打开成长空间下游：烘焙热潮蔚然成风，打开成长空间 千亿级烘焙食品市场，供销两旺蓬勃发展千亿级烘焙食品市场，供销两旺蓬勃发展。当前我国饮食结构多元化特征明显，烘焙食品作为 “舶来品” 处于高速发展期， 根据欧睿， 2021 年我国烘焙食品零售额 2462 亿元， 14-21年 CAGR 为 8.6%。消费场景多元化及购买渠道便捷化，使得国内烘焙市场扩容有望持续，预计

18、 2026 年行业规模将达 3700 亿元， 对应 22-26 年 CAGR 为 8.5%， 保持较快增长态势。 图表图表3： 我国烘焙食品销售规模我国烘焙食品销售规模 14-21 年年 CAGR 为为 8.6% 图表图表4： 我国烘焙市场增速国际领先我国烘焙市场增速国际领先 资料来源：Euromonitor，公司招股说明书，华泰研究 资料来源：Euromonitor，华泰研究 拆分量拆分量价，价，我国我国烘焙行业烘焙行业处于处于量价量价共驱共驱的的良性轨道。良性轨道。量的角度看量的角度看，据欧睿，我国烘焙食品销量由 2013 年的 706 万吨扩容至 2021 年的 1086 万吨，期间 C

19、AGR 为 5.5%。价的角度价的角度看看，消费升级助推产品价格上行，我国烘焙食品 ASP14-21 年 CAGR 为 3.4%，20-21 年疫情压制下，终端价格仍在增长，当前烘焙店的客单价正逐步提升至 50 元以上，价格提升正在成为行业市场规模增长的重要驱动力。 烘焙油脂烘焙面粉冷冻烘焙酵母香精香料巧克力0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%（20-25年规模CAGR预计）毛利率（上市生产企业，2020年）蓝海市场 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 立高食品立高食品(300973 CH) 横向对比海外市场，量价均有较大空间。

20、横向对比海外市场，量价均有较大空间。受消费习惯的影响，将烘焙作为点心的亚太地区消费量明显低于以烘焙为主食的西方发达国家。但对比饮食习惯相对接近的日本，我国烘焙消费仍然与之差距较大。2021 年我国人均烘焙食品消费金额仅 27.4 美元/人，远低于日本的 199.5 美元/人；我国人均烘焙食品消费量仅 7.7kg/人，低于日本的 27.7kg/人。从发展从发展历程来看历程来看，人均烘焙食品消费额逐年提升。，人均烘焙食品消费额逐年提升。17-21 年，我国人均烘焙食品消费额由 20.9 美元上行至 27.4 美元，期间 CAGR 达到 7.0%，同时人均烘焙食品消费量由 2017 年的 6.9kg

21、快速提升至 2019 年的 7.8kg，20-21 年疫情影响下小幅下降至 7.7kg。 图表图表5： 我国烘焙食品销量及我国烘焙食品销量及 ASP 变化变化 图表图表6： 英国英国/美国美国/日本日本/中国人均消费量及消费额（右轴）中国人均消费量及消费额（右轴） 资料来源：Euromonitor，Wind，华泰研究 资料来源：Euromonitor，Wind，华泰研究 中游：冷冻烘焙方兴未艾，直击行业痛点中游：冷冻烘焙方兴未艾，直击行业痛点 冷冻烘焙系解决烘焙门店痛点的新兴赛道，利用规模效应实现降本增效，带来全行业的效率提升。 我们测得冷冻烘焙行业 2025 年空间有望达 385 亿元， 2

22、1-25 年 CAGR 为 25.4%，给予立高成长沃土。 专业分工，门店难题缓解专业分工，门店难题缓解 完全竞争格局下，传统烘焙店难题频现。完全竞争格局下，传统烘焙店难题频现。我国烘焙门店品牌众多，且呈现参与者完全竞争的格局，据欧睿，2021 年烘焙门店品牌 CR5 占比 11.6%，店铺存活率不高（根据美团大学餐饮学院，中国开店时长4 年的烘焙门店存活率仅 34.1%） 。烘焙门店通常采用“前店后厂”的重资产模式，致各品牌门店扩张潜力受限，难以快速在全国各地跑马圈地，且人工成本、租金费用持续上涨，挤压盈利空间，加之日益激烈的外部竞争环境，门店数量由2016 年底的 49.3 万家萎缩至 2

23、019 年底的 47.9 万家（据美团点评） 。门店对成本优化及效门店对成本优化及效率提升的追求倒逼产品标准化，冷冻烘焙应运而生率提升的追求倒逼产品标准化，冷冻烘焙应运而生。 相较人工现制，相较人工现制，冷冻烘焙冷冻烘焙提供了更提供了更优优方案。方案。冷冻烘焙食品由烘焙过程中完成部分或全部工序后冷冻处理得到，解冻后简单加工即可，其满足四大需求：1）提高生产效率提高生产效率，第三方中央工厂拥有自动化产线，大批量生产，突破 SKU 数量和产能桎梏；2）降低降低经营经营成本成本，规模化生产，替代部分烘焙师，节约租金及设备；3）保证质量品控保证质量品控，标准化生产保障质量；4）协调产销数量，）协调产销

24、数量，现烤面包保质期短，冷冻烘焙食品帮助实现即时性生产，协调产销存。在竞争加剧的大环境下，明确的成本优势使得越来越多的烘焙店趋向于使用冷冻在竞争加剧的大环境下，明确的成本优势使得越来越多的烘焙店趋向于使用冷冻烘焙，增烘焙，增强内生竞争力强内生竞争力。 1.01.21.41.61.82.02.22.40001920202021（万元/吨）（万吨）烘焙食品人均消费量烘焙食品吨价050000200202021（美元/人）（kg/人）英国消费量美国消费量日本消费量中国消费

25、量美国消费额日本消费额英国消费额中国消费额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 立高食品立高食品(300973 CH) 图表图表7： 冷冻烘焙食品一定程度上解决了传统门店的痛点冷冻烘焙食品一定程度上解决了传统门店的痛点 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 横向对比，降本增效诉求下供应链服务商乘风而起的案例已现。横向对比，降本增效诉求下供应链服务商乘风而起的案例已现。过去，各行的下游企业需独立对接上游，效率难题在所难免。供应链企业处中游核心环节，凭借规模效应的优势与专业分工的逻辑，有效整合下游需求，其满足诉求的案例已然出现：以化妆品行业为例，强烈的效率诉求下，OEM

26、、ODM 代工生产兴起，打破品牌自建产能的限制。类似的进程将类似的进程将在烘焙行业循序拉开，市场亟待挖掘。在烘焙行业循序拉开，市场亟待挖掘。据美团大学餐饮学院，2020 年面包甜点铺的连锁化率达 24%，远高于我国餐饮整体（15%） 。连锁品牌通常有多个 SKU，还可能有季节性产品，往往会面临旺季产能不足、更换产线原料损耗、临时员工培训等问题。因而品牌专注核心产品、把季节性或制作难度高/过程繁琐的普遍性产品外包给第三方是更理想的模式，我们看好连锁品牌与第三方冷冻烘焙企业分工协作成为未来趋势。 图表图表8： 纺织服装纺织服装/化妆品化妆品/餐饮餐饮/烘焙产业链及其变迁烘焙产业链及其变迁 资料来源

27、：公司招股说明书，中国产业信息网，华泰研究 SKU一般在50个以内，每天产能和创新能力有限工厂化运营下，SKU数量明显提高，解决人员匮乏的问题传统烘焙店的难题传统烘焙店的难题冷冻烘焙的解决方案冷冻烘焙的解决方案大批量生产大批量生产生产效率生产效率释放规模效应，可减少烘焙师数量或替换为专业性较弱的服务人员规模化生产规模化生产需投入价格高昂的租金和各种设备，师傅工资上涨经营成本经营成本规避可能会出现的食品安全问题，符合食品安全更严格趋势标准化生产标准化生产现烤产品难以标准化，高度依赖烘焙师傅食品安全食品安全保质期长达6-12个月，易于协调产销存，减轻决策压力即时性生产即时性生产现烤的面包保质期都不

28、长，仅1-2天，对决策要求高产销决策产销决策过去：各行各业均出现效率难题过去：各行各业均出现效率难题现在：专业化分工是大势所趋现在：专业化分工是大势所趋 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 立高食品立高食品(300973 CH) 前景明朗，规模加速扩容前景明朗，规模加速扩容 高成长性归因：高成长性归因：B 端端+C 端双重共振，增量为王。端双重共振，增量为王。一方面，B 端烘焙门店需求明确，目前国内门店采购冷冻烘焙的占比较低，消费习惯培育、技术进步带动供需双向扩容，据欧睿，2020年我国以商超和便利店为代表的现代零售渠道占比 33.5%， 距日本/美国的53.5%

29、/63.4%尚有差距，茶饮店等新渠道的销售占比也将逐步提升；另一方面，一些操作方便的半成品已出现了 C 端需求，冷冻成品（解冻后可直接食用的慕斯蛋糕、吐司等）亦存增长契机。我们预计我们预计 2025 年我国冷冻烘焙食品年我国冷冻烘焙食品或有或有 385 亿亿规模，规模，21-25 年年 CAGR 为为 25.4%。 B 端市场：预计端市场：预计 2025 年市场规模年市场规模有望有望达达 363 亿元亿元 【核心假设核心假设】1）由于蛋挞皮等冷冻半成品覆盖面较广，2020 年使用冷冻烘焙产品的门店数占所有烘焙门店的 70%，考虑存在小部分手作烘焙店无法替代，我们假设该值逐年提升2pct；2）烘

30、焙店中原材料采购占比保持 30%；3）据渠道调研，2020 年冷冻烘焙占所有烘焙食品品类的 27%，我们假设该值逐年提升 1.2pct，系对标成熟度高且可借鉴的日本，其冷冻烘焙起步于 1988 年神户开设了第一家工厂，至 2019 年的 31 年间，日本冷冻烘焙已实现 50%的原料覆盖，线性假设下年均增长量为 1.6pct，2004-2020 年我国冷冻烘焙在原料采购中的占比年均增长 1.7pct，考虑到技术升级后替代现做的空间仍然充足，中性假设2025 年我国冷冻烘焙食品的品类渗透率达 33%；4）考虑除烘焙门店场景外，商超、连锁餐饮等场景亦存较大空间，我们假设 20-25 年消费场景丰富系

31、数由 1.1 变为 1.6。 【计算【计算结论结论】从终端回溯的角度，我们计算得 2020/2025 年面包房冷冻烘焙采购规模为132/272 亿元。加上餐饮等增量场景，剔除经销商毛利后，2020 年我国冷冻烘焙食品市场规模约 121 亿元，预计 2025 年市场空间有望达 363 亿元，21-25 年 CAGR 为 24.6%。 图表图表9： 20-25E 中国冷冻烘焙产品中国冷冻烘焙产品 B 端市场规模测算（单位：亿元）端市场规模测算（单位：亿元） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国烘焙市场零售额中国烘焙市场零售额（A） 2325 2462 2690

32、 2933 3183 3436 中国烘焙市场零售额 yoy 1.5% 5.9% 9.2% 9.0% 8.5% 8.0% 我们我们假设：假设： 冷冻烘焙食品的门店渗透率（B） 70% 72% 74% 76% 78% 80% 原材料采购占比（C） 30% 30% 30% 30% 30% 30% 冷冻烘焙食品的品类渗透率（D） 27.0% 28.2% 29.4% 30.6% 31.8% 33.0% 面包房冷冻烘焙采购规模面包房冷冻烘焙采购规模（E=A*B*C*D） 132 150 176 205 237 272 面包房冷冻烘焙采购规模 yoy 13.8% 17.0% 16.6% 15.8% 14.9

33、% 消费场景丰富系数（F） 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 经销商毛利率（G） 20% 20% 20% 20% 20% 20% 冷冻烘焙冷冻烘焙 B 端市场规模（端市场规模（H=E*F/（1+G） 121 150 190 239 296 363 冷冻烘焙 B 端市场规模 yoy 24.1% 26.8% 25.5% 24.0% 22.6% 注：目前 B 端冷冻烘焙采购以面包房为主，考虑未来餐饮等消费场景持续丰富，故我们设置了消费场景丰富系数 资料来源：Euromonitor，华泰研究 图表图表10： B 端端中国冷冻烘焙产品中国冷冻烘焙产品 2025E 收入规模敏感性测算收入规模

34、敏感性测算（单位：亿元）（单位：亿元） 消费场景丰富系数（列）消费场景丰富系数（列）/冷冻烘焙食品的品类渗透率（行）冷冻烘焙食品的品类渗透率（行） 31% 32% 33% 34% 35% 1.2 255.6 263.9 272.1 280.4 288.6 1.4 298.2 307.9 317.5 327.1 336.7 1.6 340.8 351.8 362.8 373.8 384.8 1.8 383.5 395.8 408.2 420.6 432.9 2.0 426.1 439.8 453.5 467.3 481.0 资料来源：Euromonitor，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明

35、是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 立高食品立高食品(300973 CH) C 端市场：预计端市场：预计 2025 年市场规模年市场规模有望有望达达到到 22 亿元亿元 【核心假设核心假设】1）据欧睿，2020 年全球冷冻烘焙产品在烘焙市场中占比 1.35%，中国 C 端市场刚刚起步，冷冻半成品主要为操作简单的品类，冷冻成品仅在电商渠道有少量业务，因此我们假设 2020 年中国 C 端占比仅为全球的 1/10；2）考虑到烤箱等小家电使用渗透率提升以及居民居家烘焙习惯增强，假设 C 端占比逐年提升 0.1pct，2025 年达 0.64%。 【计算【计算结论结论】我们估得 2025 年 C 端

36、市场规模约 22 亿元，21-25 年 CAGR 为 46.5%。 图表图表11： 20-25E 中国冷冻烘焙产品中国冷冻烘焙产品 C 端市场规模测算（单位：亿元）端市场规模测算（单位：亿元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国烘焙市场零售额中国烘焙市场零售额 2325 2462 2690 2933 3183 3436 冷冻烘焙食品零售市占率 0.14% 0.24% 0.34% 0.44% 0.54% 0.64% 冷冻烘焙冷冻烘焙 C 端市场规模端市场规模 3 6 9 13 17 22 资料来源：Euromonitor，华泰研究 百花齐放，龙头趋势向好百花

37、齐放，龙头趋势向好 格局分散，呈现规模化企业少、地域性强的特点格局分散，呈现规模化企业少、地域性强的特点。根据前文测算，立高 2020 年冷冻烘焙业务收入 9.56 亿元，市占率接近 8%。对手小而散，规模在 1-4 亿元，立高体量遥遥领先。受限于冷链配送的运输半径，大多参与者偏安一隅，当前行业集中度较低。时代因素共振，时代因素共振，发展风口将起。发展风口将起。随着冷链短板补齐，信息管理及自动生产技术日益完善，大型综合供应链服务商诞生条件已基本成熟。 烘焙行业产业化进程兴起， B 端客户亟待解决的成本压力与提效需求是倒逼供应链层面出现大型化、 综合化服务商的重要力量， 行业集中度步入上行期，利

38、好立高等技术与渠道突出的头部企业延伸产品组合、站稳龙头地位。 图表图表12： 谁主沉浮：我国冷冻烘焙行业一超多强格局有望形成谁主沉浮：我国冷冻烘焙行业一超多强格局有望形成 注：公司后的数字代表 2020 年冷冻烘焙营收；未上市公司数据和实际或存出入 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 企业做大要求较高，门槛体现在：企业做大要求较高，门槛体现在：1）食品安全严格：食品安全严格：国家食品安全标准日益严格，消费者关注度亦在提升，管理制度、安全检验等方面都把控严格的龙头企业优势显著；2）产品品产品品质质优异优异：原辅料的选择和具体的配比会影响口感，还需将工艺应用于大规模生产中；3）资资金储备金储备

39、充足充足：冷冻烘焙具备“销地产”特征，企业需要全国性的中央工厂布局，辅之配套的冷链，同时需要大量资金购买以进口为主的设备并做好品控；4）渠道服务）渠道服务精细精细：客户类型多样，除烘焙连锁店和商超外，大多数客户分布广泛、需求零散、品规众多，若不让客户以最终成品形式了解产品性能，客户容易制作失败。总体看，行业竞争日趋激烈，总体看，行业竞争日趋激烈，龙头龙头企业更具优势，做大做强后壁垒较企业更具优势，做大做强后壁垒较高，预计行业集中度提升趋势高，预计行业集中度提升趋势较为较为明确。明确。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 立高食品立高食品(300973 CH) 上游

40、：烘焙原料蓄势待发，坐拥发展红利上游：烘焙原料蓄势待发，坐拥发展红利 在本节中，我们对公司业务涉及的奶油及水果制品的规模进行测算。奶油&水果制品将伴随蛋糕市场的扩大而稳步增长，因此具备较强的成长性。我们预计，我们预计，2025 年奶油年奶油及及水果制品水果制品合计规模有望达合计规模有望达 175.6 亿。亿。 奶油奶油&水果制品水果制品广泛应用到蛋糕及西点领域，据欧睿，2021 年我国蛋糕市场零售额 1049.6亿，据招股书，奶油的成本占蛋糕成品售价的 9%-12%（取平均值 10.5%） ，水果制品的成本约占 3%，按照 2021 年市场规模测算，剔除经销商毛利率（15%）后，我国奶油/水果

41、制品出厂端规模约 95.8/27.4 亿。据欧睿预测，2025 年蛋糕销售额将增至 1496.3 亿，届时烘焙店采购奶油/水果制品将达 157.1/44.9 亿，假设经销商毛利不变，则则 2025 年奶油年奶油/水果制水果制品品出厂端市场规模出厂端市场规模有望达到有望达到 136.6/39.0 亿亿级别级别，22-25 年年 CAGR 为为 9.3%。 图表图表13： 奶油及水果市场规模测算（单位：亿元）奶油及水果市场规模测算（单位：亿元） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国蛋糕市场零售额中国蛋糕市场零售额 1050 1154 1265 1379 1496 奶油成本

42、占蛋糕售价比例奶油成本占蛋糕售价比例 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 烘焙店采购奶油规模烘焙店采购奶油规模 110 121 133 145 157 奶油出厂端收入规模奶油出厂端收入规模 96 105 116 126 137 水果制品成本占蛋糕售价比例水果制品成本占蛋糕售价比例 3% 3% 3% 3% 3% 烘焙店采购水果制品规模烘焙店采购水果制品规模 31 35 38 41 45 水果制品出厂端收入规模水果制品出厂端收入规模 27 30 33 36 39 资料来源：Euromonitor，公司招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

43、起阅读。 10 立高食品立高食品(300973 CH) 辨先机：掘金蓝海，拔得头筹辨先机：掘金蓝海，拔得头筹 抢占抢占冷冻烘焙冷冻烘焙先机，深度挖掘先机，深度挖掘蓝海蓝海市场市场。公司踩在行业发展的风口，注重产品研发与渠道管理，兼顾品质与美味，抢占消费者心智，同时致力于物流建设与产能扩充，构筑效率壁垒。复盘全球冷冻烘焙 B2B 领军企业 Aryzta 的路径，高质量的产品、精细化的服务及覆盖全球的供应链是其良好业绩的奠基石。立高前瞻布局，有望凭借产品端工艺领先、渠道端精细管理、供应端物流完善的先发优势，获得高市场份额，站稳细分赛道龙头地位。 概况：栉风沐雨二十载，铸就冷冻烘焙领跑者概况：栉风沐

44、雨二十载，铸就冷冻烘焙领跑者 历史沿革：烘焙原料起家，冷冻烘焙外衍。历史沿革：烘焙原料起家，冷冻烘焙外衍。立高食品成立于千禧年，成立之初母公司从事奶油、水果制品等烘焙原料的销售，于 2014 年收购了广州奥昆、昊道 100%的股权， “破壁发展”至冷冻烘焙和酱料领域，此外还生产部分休闲食品以提升客单价。 图表图表14： 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华泰研究 管理结构：管理结构：家族控股，家族控股，狼性狼性上海品茶上海品茶。彭裕辉、赵松涛、彭永成为公司实际控制人，截至2021年三季报， 彭氏家族直接和间接控制公司30.3%的股份。 集团管理模式偏向半军事化，效率较高。立高母公司

45、（主营原料业务）与两家子公司（奥昆、昊道）分工明晰，奥昆主营冷冻烘焙，昊道主营烘焙酱料。2021.8.17 日，公司公告称聘任原奥昆总经理陈和军担任集团总经理，彰显公司战略上重视冷冻烘焙业务。 股权激励：锚定高增，绑定核心人员利益。股权激励：锚定高增，绑定核心人员利益。2021 年 7 月公司对核心管理层进行股权激励，拟授予股票期权 850 万股，约占激励计划草案公告时总股本的 5.02%，行权价格为每股108.2元。 考核目标值为21-25年营收较2020年增长率不低于40%/75%/118%/170%/240%，对应 21-25 年 CAGR 为 27.7%，考核触发值为不低于目标值的 8

46、0%。2022.1.20 日公司发布业绩预告，预计 2021 年实现收入 27.8-28.5 亿元，保持高增态势，超额完成股权激励考核目标（25.3 亿元） 。激励考核目标值积极，触发值稳健，考核周期长，长期发展信心足。 图表图表15： 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2021 年三季报年三季报） 图表图表16： 公司公司大力度大力度股权激励方案股权激励方案：聚焦收入长期高增：聚焦收入长期高增 资料来源：Wind，公司招股说明书，华泰研究 注：若考核年度营收（A）Am，则公司可行权比例为 100%；若 AnAAm，则公司可行权比例为 A/Am*100%；若 AAn，则公司可行权比例为 0

47、 资料来源：公司公告，华泰研究 202020224202518.1025.3431.6739.4548.8661.5340%25%25%24%26%18.1020.2725.3431.5639.0949.2212%25%25%24%26%对象对象职务职务彭裕辉董事长陈和军 总经理（原奥昆总经理）赵松涛董事、副总经理龙望志董事会秘书、副总经理周颖营销总监彭岗行政总监郑卫平研发总监2.35%营收考核触发值An（亿元）目标值yoy营收考核目标值Am（亿元）考核年度考核年度公司层面业绩考核目标公司层面业绩考核目标触发值yoy7.65%授予股票期权的分配情况授予股票期权的分配情况5

48、00.59%2.07%0.30%5.88%0.74%合计850100.00%5.02%0.38%0.30%0.12%其他核心管理人员（共计2人）9010.59%0.53%6550205.88%125100350获授数量（万份）获授数量（万份）占授予总量的比例占授予总量的比例占公司总股本的比例占公司总股本的比例14.71%11.76%41.18% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 立高食品立高食品(300973 CH) 主营业务： 以提升市占率为导向， 增长势如破竹主营业务： 以提升市占率为导向， 增长势如破竹。 目前冷冻烘焙为公司第一大业务 （21Q1-3销售

49、额占比为 59.9%） ， 18-20 年收入 CAGR 达 38.7%， 是公司收入的主要引擎。 究其原因，一是由于销量增长，18-20 年 CAGR 为 32.7%；二是蛋黄酥（2019 年均价 40 元/kg）等单价较高的产品占比提升带来结构改善，18-20 年冷冻烘焙整体单价 CAGR 为 4.5%。公司始终将冷冻烘焙作为整体业务的重要一环， 据公司公告， 21Q1-3 冷冻烘焙收入同比+83.6%，使得公司收入整体达 19.6 亿元，同比+63.4%，冷冻烘焙充当支柱的作用已经显现。 图表图表17： 公司产品分为冷冻烘焙、烘焙原料和休闲食品（按营收）公司产品分为冷冻烘焙、烘焙原料和休

50、闲食品（按营收） 图表图表18： 公司公司冷冻烘焙食品的销售量和单价冷冻烘焙食品的销售量和单价 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 盈利能力：毛利率稳中向好，利润弹性持续凸显。盈利能力：毛利率稳中向好，利润弹性持续凸显。冷冻烘焙整体毛利率由 2017 年的 34.5%上行至 2020 年的 40.7%，主因：1 1）规模效应：规模效应：随着销售规模的扩大和供应链的完善，规模效应日渐明显， 单位人工和制造费用有所下滑； 2） 工艺优化：工艺优化： 研发投入优化配方， 如 2018年公司升级挞皮配方，使单位耗油量有所降低；3）议价强势：议价强势：2019.4.1 日开始实施