1、 建筑材料建筑材料 | 证券研究报告证券研究报告 公司深度公司深度 2022 年年 2 月月 25 日日 601636.SH 买入买入 原评级原评级: 买入买入 市场价格市场价格:人民币人民币 16.07 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (11%)(11%)14%14%40%40%65%65%91%91%116%116%Jan-21Jan-21Feb-21Feb-21Mar-21Mar-21Apr-21Apr-21May-21May-21Jun-21Jun-21Jul-21Jul-21Aug-21Aug-21Sep-21Sep-21Oct-21Oct-21Nov-21No

2、v-21Dec-21Dec-21旗滨集团旗滨集团上证综指上证综指 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (1.8) (10.7) (3.7) 14.5 相对上证指数 3.8 (8.1) 0.9 18.3 发行股数 (百万) 2,686 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 43,169 3个月日均交易额 (人民币 百万) 1,137 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 福建旗滨集团有限公司 25 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2022年2月24日收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 旗滨集团：冷修转产致销量回落

3、，单箱盈利旗滨集团：冷修转产致销量回落，单箱盈利创历史新高创历史新高20211018 旗旗滨集团：利润超预期创新高，行业景气度滨集团：利润超预期创新高，行业景气度高企持续高企持续20210820 旗滨集团：旗滨集团： 2021Q2利润略超预期利润略超预期,业绩远高历业绩远高历史同期史同期20210702 旗滨集团旗滨集团 浮法玻璃龙头，一体两翼助发展 公司是浮法玻璃行业龙头，上市以来经营持续向好公司是浮法玻璃行业龙头，上市以来经营持续向好。地产竣工支撑下浮法玻。地产竣工支撑下浮法玻璃璃需求有望企稳，行需求有望企稳，行业景气或能维持业景气或能维持。公司通过“一体两翼”战略实现产品。公司通过“一体

4、两翼”战略实现产品高端转型，高端产品有望在未来持续推动业绩增长。高端转型，高端产品有望在未来持续推动业绩增长。 支撑评级的要点支撑评级的要点 浮法龙头，经营向好浮法龙头，经营向好：公司深耕南部，上市以来，持续扩张产能，延申产业链，成为浮法玻璃行业龙头。近年来，公司优化管理成效显著，经营活动现金净流量持续稳健增长，在归母净利稳步增长的同时保持费用率维持较低水平，实现后发先至，成长为市值百亿的优质企业。 浮浮法玻璃占利润比重高，法玻璃占利润比重高，2022年行业景气或维持年行业景气或维持：浮法玻璃原片占到公司营收的 80%以上，我们认为地产竣工支撑下需求有望企稳，目前仍处于历史相对高位的浮法玻璃原

5、片价格将刺激供给增量，2022年价格中枢或小幅下移，行业景气维持。随着公司硅砂自给率提高，预计箱毛利可达 46%以上。 转型高端，未来可期：转型高端，未来可期：公司坚持 “一体两翼”发展路径。持续布局建筑节能玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃领域。预计未来 2年内可新增深加工玻璃产能 2,540万平方米，光伏玻璃产能 8,500 t/d，中性硼硅药用玻璃产能 25 t/d，高铝超薄电子玻璃产能 65 t/d。新增产能的投放将有助于拓宽产品品类，提升盈利能力。 估值估值 公司是浮法玻璃行业龙头，考虑浮法玻璃景气或可维持，预计公司2021-2023年收入分别为 146.1、157.2、188.9亿

6、元，归母净利分别为 41.6、39.0、45.6亿元；EPS分别为 1.55、1.45、1.70元。维持买入买入评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 地产竣工不及预期、原燃料价格风险、建筑节能玻璃渗透率提高不及预期、业务扩展不及预期。 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 9,306 9,644 14,613 15,720 18,891 变动 (%) 11 4 52 8 20 净利润 (人民币 百万) 1,346 1,825 4,157 3,899 4,556 全面摊薄每股收益 (人民币

7、) 0.501 0.680 1.547 1.451 1.696 变动 (%) 8.6 35.6 127.7 (6.2) 16.9 原先预测每股收益(人民币) 1.648 1.804 1.928 调整幅度(%) (6.1) (19.5) (12.0) 全面摊薄市盈率(倍) 32.1 23.6 10.4 11.1 9.5 价格/每股现金流量(倍) 38.7 21.6 8.5 10.0 8.3 每股现金流量 (人民币) 0.42 0.74 1.88 1.60 1.94 企业价值/息税折旧前利润(倍) 16.2 13.4 7.2 7.4 6.4 每股股息 (人民币) 0.30 0.35 0.46 0.

8、44 0.51 股息率(%) 1.9 2.2 2.9 2.7 3.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 2月 25日 旗滨集团 2 目录目录 旗滨集团旗滨集团 ：后发先至的浮法玻璃龙头：后发先至的浮法玻璃龙头 . 6 浮法玻璃：供给刚性限制，浮法玻璃：供给刚性限制，2022年年价格中枢或下移价格中枢或下移 . 11 玻璃生产：供给刚性，环保投入大 . 11 产业链：原片制造处于中游环节，受上下游影响大 . 13 浮法玻璃价格：需求企稳，供给限制下浮法玻璃价格中枢或小幅下行 . 17 未来发展：巩固成本优势，持续转型高端未来发展：巩固成本优势，持续转型高端 . 21 成本优势铸造较高

9、的原片毛利率 . 21 拓展深加工业务，产能投放创造增量 . 23 转型光伏玻璃，产能增量仍需时 . 28 积极拓宽品类，持续培育电子、药用玻璃 . 30 盈利预测盈利预测 . 33 财务分析 . 33 估值分析 . 34 敏感性测算 . 34 盈利预测 . 35 投资建议投资建议 . 37 风险提示风险提示 . 38 rXsYxXfZiZyX9PcMbRpNnNsQpNeRoOsQiNmOvN6MoPpPxNrRsOvPrQmQ 2022年 2月 25日 旗滨集团 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 公司持续扩张产能公司持续扩张产能 .

10、6 图表图表 2. 公司股权集中，俞其兵先生合计持股公司股权集中，俞其兵先生合计持股 40.34%，为第一大股东，为第一大股东 . 6 图表图表 3. 浮法玻璃原片是公司收入的主要来源浮法玻璃原片是公司收入的主要来源 . 7 图表图表 4. 分地区看，华东华南是公司主要收入来源，分地区看，华东华南是公司主要收入来源，2020年合计占比近年合计占比近 80% . 7 图表图表 5. 深耕南部，产能集中，在福建、湖南、浙江三省产能占比高深耕南部，产能集中，在福建、湖南、浙江三省产能占比高 . 7 图表图表 6. 公司生产基地位于沿江沿河、铁路运输要道公司生产基地位于沿江沿河、铁路运输要道 . 7

11、图表图表 7. 主要玻璃企业国内在产浮法玻璃原片产能对比（截至主要玻璃企业国内在产浮法玻璃原片产能对比（截至 2022年年 1月月 31日）日）. 8 图表图表 8. 公司营收稳步增长，公司营收稳步增长，2016年起归母净利增速稳定向好年起归母净利增速稳定向好. 8 图表图表 9. 2016 年起，经营活动现金净流量增长稳健，占营收比重稳步提升年起，经营活动现金净流量增长稳健，占营收比重稳步提升 . 8 图表图表 10. 2016年起毛利率持续改善且持续高于行业平均水平年起毛利率持续改善且持续高于行业平均水平 . 8 图表图表 11. 2016年起销售净利率持续改善且高于行业平均水平年起销售净

12、利率持续改善且高于行业平均水平 . 8 图表图表 12. 费用率长期低于行业平均水平，费用率长期低于行业平均水平，2016年起明显改善年起明显改善 . 9 图表图表 13. 2015年以来公司分红稳定，股利支付率高年以来公司分红稳定，股利支付率高 . 9 图表图表 14. 公司产能产线一览公司产能产线一览 . 10 图表图表 15. 几种主要成型工艺的区别几种主要成型工艺的区别 . 11 图表图表 16. 不进行额外技改，冷修过程中仅拆窑砌窑耗时需不进行额外技改，冷修过程中仅拆窑砌窑耗时需 30-50天天 . 11 图表图表 17. 浮法玻璃能耗基准及标杆浮法玻璃能耗基准及标杆 . 12 图表

13、图表 18. 标况下天然气作为燃料产生的大气污染物浓度较低（标况：标况下天然气作为燃料产生的大气污染物浓度较低（标况：8%O2） . 12 图表图表 19. 平板玻璃大气污染物排放限值平板玻璃大气污染物排放限值 . 12 图表图表 20. 可采用减排技术及减排效果可采用减排技术及减排效果 . 12 图表图表 21. 浮法玻璃原片制造处于产业链中游环节浮法玻璃原片制造处于产业链中游环节 . 13 图表图表 22. 纯碱、燃料成本合计占比近纯碱、燃料成本合计占比近 60% . 13 图表图表 23. 2021年纯碱价格围绕库存周期持续走高年纯碱价格围绕库存周期持续走高 . 14 图表图表 24.

14、目前纯碱、玻璃开工率均达历史较高水平目前纯碱、玻璃开工率均达历史较高水平 . 14 图表图表 25. 进口纯碱价格长期低于国内均价（单位：元进口纯碱价格长期低于国内均价（单位：元/吨）吨） . 14 图表图表 26. 美国、土耳其是我国主要纯碱进口国美国、土耳其是我国主要纯碱进口国 . 14 图表图表 27. 我国含铁量较高的石英岩矿、石英砂岩矿储量占比达我国含铁量较高的石英岩矿、石英砂岩矿储量占比达 68% . 15 图表图表 28. 海南、江西、山东、安徽硅砂储量最为丰富海南、江西、山东、安徽硅砂储量最为丰富 . 15 图表图表 29. 硅砂在玻璃原料中消耗最大，长石和白云石通常与硅砂矿伴

15、生硅砂在玻璃原料中消耗最大，长石和白云石通常与硅砂矿伴生 . 15 图表图表 30. 进口硅砂均价近年来在进口硅砂均价近年来在 310元元/吨上下波动吨上下波动 . 15 2022年 2月 25日 旗滨集团 4 图表图表31. 2017年以来，随着硅砂进口量上升，进口渠道逐渐多元，目前印尼、马来年以来，随着硅砂进口量上升，进口渠道逐渐多元，目前印尼、马来西亚、澳大利亚是最大进口国西亚、澳大利亚是最大进口国 . 15 图表图表 32. 浮法玻璃单位燃料成本（按低位热值测算）浮法玻璃单位燃料成本（按低位热值测算） . 16 图表图表 33. 浮法玻璃原片需求测算（浮法玻璃原片需求测算（2020年）

16、年） . 17 图表图表 34. 近年来限产政策一览近年来限产政策一览 . 17 图表图表 35. 2021年浮法玻璃行业量价齐升呈现高景气年浮法玻璃行业量价齐升呈现高景气 . 18 图表图表 36. 2021年浮法玻璃产线冷修少，复产、点火多，总产能净增长年浮法玻璃产线冷修少，复产、点火多，总产能净增长. 18 图表图表 37. 房地产竣工变化与玻璃价格变化呈现较强的正相关房地产竣工变化与玻璃价格变化呈现较强的正相关 . 18 图表图表 38. 2016年以来地产销售面积与竣工面积差额持续扩大，交房期临近年以来地产销售面积与竣工面积差额持续扩大，交房期临近 . 18 图表图表 39. TTM

17、 口径下，地产竣工滞后新开工约三年，由此预测口径下，地产竣工滞后新开工约三年，由此预测 2022 年上半年将年上半年将达竣工高峰达竣工高峰 . 19 图表图表 40. 当前浮法玻璃原片价格仍处历史相对高位，产线复产点火意愿强，冷修当前浮法玻璃原片价格仍处历史相对高位，产线复产点火意愿强，冷修意愿弱意愿弱 . 19 图表图表 41. 潜在复产、点火产能占在产产能潜在复产、点火产能占在产产能 10.8% . 20 图表图表 42. 行业逐渐步入冷修期，窑龄行业逐渐步入冷修期，窑龄 8年以上产能占比年以上产能占比 30.4% . 20 图表图表 43. 旗滨浮法玻璃产品毛利率水平行业领先，略低于信义

18、、南玻旗滨浮法玻璃产品毛利率水平行业领先，略低于信义、南玻 . 21 图表图表 44. 公司积极储备砂矿资源，自给率达公司积极储备砂矿资源，自给率达 47.6% . 21 图表图表 45. 按生产全过程损失按生产全过程损失 10%硅砂测算各子公司硅砂自给率硅砂测算各子公司硅砂自给率 . 22 图表图表 46. 按生产全过程损失按生产全过程损失 10%硅砂硅砂测算旗滨集团单箱硅砂成本测算旗滨集团单箱硅砂成本 . 22 图表图表 47. 进口硅砂价格近年来围绕每吨进口硅砂价格近年来围绕每吨 50美元波动美元波动 . 22 图表图表 48. 2017-2019年华东、华南、华中重质纯碱价格大多时期均

19、高于同期旗滨采年华东、华南、华中重质纯碱价格大多时期均高于同期旗滨采购均价购均价 . 23 图表图表 49. 2017-2019年，石油焦全国均价长期高于同期旗滨集团采购均价年，石油焦全国均价长期高于同期旗滨集团采购均价 . 23 图表图表 50. 2017-2019年，重油全国均价高于同期旗滨集团采购均价年，重油全国均价高于同期旗滨集团采购均价 . 23 图表图表 51. 2017-2019年，工业天然气全国均价高年，工业天然气全国均价高于同期旗滨集团采购均价于同期旗滨集团采购均价 . 23 图表图表 52. 不同结构玻璃性能参数不同结构玻璃性能参数 . 24 图表图表 53. 公司深加工基

20、地所属气候区划公司深加工基地所属气候区划 . 24 图表图表 54. 公司深加工基公司深加工基地所在区域建筑透光围护结构热工系数要求地所在区域建筑透光围护结构热工系数要求 . 25 图表图表 55. 主要深加工企业扩产计划主要深加工企业扩产计划 . 25 图表图表 56. 离线三银离线三银 Low-E镀膜玻璃结构镀膜玻璃结构 . 26 图图表表 57. 国内自主掌握三银镀膜技术的企业较少国内自主掌握三银镀膜技术的企业较少 . 26 图表图表 58. 随着镀膜玻璃功能层的增加，可见光透射比、传热系数均下降随着镀膜玻璃功能层的增加，可见光透射比、传热系数均下降 . 26 图表图表 59. 公司建成

21、、在建深加工玻璃生产基地及产线公司建成、在建深加工玻璃生产基地及产线 . 27 图表图表 60. 深加工在建项目投产后，旗滨集团设备年产能将跻身头部梯队深加工在建项目投产后，旗滨集团设备年产能将跻身头部梯队 . 27 图表图表 61. 旗滨集团深加工业务自旗滨集团深加工业务自 2018 年以来持续放量维持较高的营收、业绩增速年以来持续放量维持较高的营收、业绩增速27 图表图表 62. 2019年以来旗滨集团玻璃深加工业务毛利率高于头年以来旗滨集团玻璃深加工业务毛利率高于头部企业平均水平部企业平均水平 . 27 2022年 2月 25日 旗滨集团 5 图表图表 63. 旗滨集团超白压延玻璃产能梳

22、理旗滨集团超白压延玻璃产能梳理 . 28 图表图表 64. 旗滨集团超白压延玻璃未来预计产能旗滨集团超白压延玻璃未来预计产能 . 28 图表图表 65. 超白浮超白浮法玻璃应用场景法玻璃应用场景 . 28 图表图表 66. 超白浮法玻璃在薄膜太阳能电池方面的需求尚未打开超白浮法玻璃在薄膜太阳能电池方面的需求尚未打开 . 29 图表图表 67. 超白压延玻璃应用场景超白压延玻璃应用场景 . 29 图表图表 68. 福莱特光伏压延产能投产到盈利转化大致需要福莱特光伏压延产能投产到盈利转化大致需要 12-18个月个月 . 30 图表图表 69. 旗滨集团盖板玻璃产能梳理旗滨集团盖板玻璃产能梳理 .

23、30 图表图表 70. 旗滨集团盖板玻璃未来预计产能旗滨集团盖板玻璃未来预计产能 . 30 图表图表 71. 浮法和溢流法工艺对比浮法和溢流法工艺对比 . 31 图表图表 72. 各公司电子盖板玻璃性能对比各公司电子盖板玻璃性能对比 . 31 图表图表 73. 旗滨集团中性硼硅药用玻璃产能梳理旗滨集团中性硼硅药用玻璃产能梳理 . 31 图表图表 74. 旗滨集团中性硼硅药用玻璃未来预计产能旗滨集团中性硼硅药用玻璃未来预计产能 . 31 图表图表 75. 与同行相比，公司各项指标处于中上水平与同行相比，公司各项指标处于中上水平 . 33 图表图表 76. 公司销售净利率公司销售净利率 2016年

24、以来稳步提升年以来稳步提升 . 33 图表图表 77. 2016年以来公司资产周转稳步上升年以来公司资产周转稳步上升 . 33 图表图表 78. 公司权益乘数公司权益乘数 2016年以来持续下降，低于同行年以来持续下降，低于同行. 33 图表图表 79. 2016年以来公司年以来公司 ROE 来稳步提升来稳步提升 . 33 图表图表 80. 2016年以来公司经营现金流情况稳定向好（单位：百万元）年以来公司经营现金流情况稳定向好（单位：百万元）. 33 图表图表 81. 与同行相比，目前公司估值处于偏低水平与同行相比，目前公司估值处于偏低水平 . 34 图表图表 82. 纵向来看，公司目前市盈

25、率处于较低水平纵向来看，公司目前市盈率处于较低水平 . 34 图表图表 83. 敏感性测算敏感性测算 . 35 图表图表 84. 公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分 . 36 损益表损益表(人民币人民币 百万百万) . 39 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万) . 39 现金流量表现金流量表 (人民币人民币 百万百万) . 39 主要比率主要比率 (%) . 39 2022年 2月 25日 旗滨集团 6 旗滨集团旗滨集团 ：后发先至的浮法玻璃：后发先至的浮法玻璃龙头龙头 股权集中，稳健发展。股权集中，稳健发展。旗滨集团 2005年通过收购株洲玻璃厂切入玻璃行业，公司于 2011年登陆

26、 A股主板上市，在 2013年收购浙江玻璃股份有限公司。上市十余年来，公司股权集中，发展稳健，通过对外扩张产能，对内优化管理，后发先至，逐步成长为营收百亿的行业龙头。公司长期股权集中，俞其兵先生为公司第一大股东。 图表图表 1. 公司持续扩张产能公司持续扩张产能 资料来源：公司公告，公司官网，环评报告，中银证券 图表图表 2. 公司股权集中，俞其兵先生合计持股公司股权集中，俞其兵先生合计持股 40.34%，为第一大股东，为第一大股东 资料来源：公司公告，中银证券 深耕南部，浮法深耕南部，浮法龙头。龙头。公司主要产品为浮法玻璃原片，2020年公司玻璃原片业务占主营收入 87.4%。分地区看，公司

27、营收主要来自于华东、华南地区，分别占比 46.4%、35.6%。公司国内主要浮法玻璃生产基地位于福建、湖南、浙江、广东，均处于交通便利的硅砂产地，借力区位、原材料、交通优势，效益较好。根据卓创资讯，截至 2022年 1月 31日，公司在福建、湖南、浙江三省产能占比分别达到省内 51%、73%、74%，产能集中，区域市占率较高。 2022年 2月 25日 旗滨集团 7 图表图表 3. 浮法玻璃原片是公司收入的主要来源浮法玻璃原片是公司收入的主要来源 75%80%85%90%95%100%105%007080902000172018

28、20192020玻璃原片营收 亿元（左）玻璃原片营收占比 %（右） 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 4. 分地区分地区看，华东华南是公司主要收入来源，看，华东华南是公司主要收入来源，2020年合计占比近年合计占比近 80% 图表图表 5. 深耕南部，产能集中，在福建、湖南、浙江三省产深耕南部，产能集中，在福建、湖南、浙江三省产能占比高能占比高 0%10%20%30%40%50%60%0000020华东 亿元（左）华南 亿元（左）其他 亿元（左）华东营收占比 %（右）华南营收占比 %（右）其他营收占比

29、 %（右） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 福建湖南浙江广东省内在产日熔量 t/d（左）旗滨集团在产日熔量 t/d（左）旗滨集团产能占比 %（右） 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，卓创资讯，中银证券测算 图表图表 6. 公司生产基地位于沿江沿河、铁路运输要道公司生产基地位于沿江沿河、铁路运输要道 生产基地所在地生产基地所在地 交通优势交通优势 广东省河源市东源县蓝口镇 紧邻 G25长深高速，临近东江、京九铁路 湖南省株洲市

30、醴陵市 紧邻浙赣铁路，可经株洲转运全国；临近京港澳、沪昆、平汝高速 湖南省郴州市资兴市 临近 G240国道，可经由资许线向京广线转运 浙江省绍兴市陶堰镇 拥有码头经营许可，紧邻萧绍运河，可沿运河转运 浙江省湖州市长兴县李家港 拥有李家港码头经营许可，可通过太湖水系转运 浙江省嘉兴市平湖市独山港镇 靠近钱塘江入海口，可出海或沿河转运 福建省漳州市东山县 拥有 3个海运码头经营许可，可由东山港区出海，紧邻沈海高速 马来西亚森美兰州 距离最大海港巴生港（Port Kelang）70公里，距离吉隆坡 75公里 资料来源：百度地图，全国铁路货运营业站示意图，中银证券 2020年公司玻璃原片产量 1.2亿

31、重箱，占同期全国产量 12.6%，处于国内领先地位。截至 2022年 1月31日，公司浮法玻璃产能日熔量公司浮法玻璃产能日熔量 17,600吨，国内在产产线产能日熔量吨，国内在产产线产能日熔量 16,200吨，占同期国内浮法玻吨，占同期国内浮法玻璃在产产能璃在产产能 9.6%。 2022年 2月 25日 旗滨集团 8 图表图表 7. 主要玻璃企业国内在产浮法玻璃原片产能对比（截至主要玻璃企业国内在产浮法玻璃原片产能对比（截至 2022年年 1月月 31日）日） 0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,000旗滨集团信义玻璃中国建材南玻集团国内

32、在产产能 t/d（左）占全国在产产能比重 %（右） 资料来源：卓创资讯，中银证券 优化管理，经营向好。优化管理，经营向好。公司上市以来业绩持续稳健增长。公司控股股东俞其兵先生于 2016年 4月卸任董事长，此后，公司通过聘任职业经理人，吸收外部优秀人才，推出事业合伙人制度、股权激励措施，持续梳理内部管理制度，重塑上海品茶，实现了管理升级和业绩增长。2020 年，公司实现营收 96.4亿元，同增 3.6%；归母净利 18.3亿元，同增 35.6%；经营活动现金净流量 31.2亿元，现金流增长稳健，占营收比重稳步提升；毛利率 37.8%，净利率 18.9%均同比增长；费用率 14.0%，同比略增，

33、主要来自于合伙人制度和股权激励措施带来的管理费用增加；资产负债率 33.4%，同比略降，财务实力增强；分红 9.3亿元，保持 50%以上的股利支付率。 图表图表 8. 公司营收稳步增长，公司营收稳步增长，2016年起归母净利增速稳定年起归母净利增速稳定向好向好 图表图表 9. 2016年起，经营活动现金净流量增长稳健，占营收年起，经营活动现金净流量增长稳健，占营收比重稳步提比重稳步提升升 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002011/12/312013/12/312015/12/312017

34、/12/312019/12/31营业总收入 百万（左）归母净利润 百万（左）归母净利同比变化 %（右） -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%(500)0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2011/12/312013/12/312015/12/312017/12/312019/12/31经营活动现金净流量百万（左）经营活动现金净流量占营收比重%（右） 资料来源：公司公告，中银证券 注：2013、2016年归母净利增速由负转正，同增分别达96.2%、387.4% 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表10. 2016年起毛利

35、率持续改善且持续高于行业平均水平年起毛利率持续改善且持续高于行业平均水平 图表图表 11. 2016年起销售净利率持续改善且高于行业平均水平年起销售净利率持续改善且高于行业平均水平 10%15%20%25%30%35%40%45%2000020旗滨集团毛利率 %信义玻璃毛利率 %行业平均毛利率 % 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000020旗滨集团净利率 %信义玻璃净利率 %行业平均净利率 % 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证

36、券 2022年 2月 25日 旗滨集团 9 图表图表 12. 费用率长期低于行业平均水平，费用率长期低于行业平均水平，2016年起明显改善年起明显改善 图表图表 13. 2015年以来公司分红稳定，股利支付率高年以来公司分红稳定，股利支付率高 10%12%14%16%18%20%22%2000020旗滨集团费用率 %南玻集团费用率 %行业平均费用率% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02000020旗滨集团分红金额 亿元（

37、左）旗滨集团股利支付率 %（右）信义玻璃股利支付率 %（右） 资料来源：万得，中银证券 注：由于港股会计准则差异，此处与国内龙头南玻集团对比 资料来源：公司公告，中银证券 依托原片，转型高端。依托原片，转型高端。公司 2019 年发布旗滨集团中长期发展战略规划纲要（20192024 年），提出“做大做强的”战略规划，辅以“一体两翼”的实施路径：以规模发展为主体，完善产品、区域、产业链布局；以技术改造为抓手，提升产品质量、管理质量，实现产品优质化；以现有资源为基础，抢占高端市场，实现产品高端化。目前，公司拥有 26 条浮法玻璃生产线，1 条药用玻璃生产线，1条电子玻璃生产线，4个节能玻璃生产基地

38、。在建、扩建 3个节能玻璃生产项目，5条光伏压延玻璃产线，1条药用玻璃产线，1条电子玻璃产线，预计未来 2年内可新增深加工玻璃年产能 2540万平方米，光伏压延玻璃产能日熔量 6,000 吨，中性硼硅药用玻璃产能日熔量 25 吨，高铝超薄电子玻璃产能 65吨。 2022年 2月 25日 旗滨集团 10 图表图表 14. 公司产能产线一览公司产能产线一览 类别类别 所在地所在地 产线产线 产能产能 燃料结构燃料结构 最近点火最近点火/投投产时间产时间 备注备注 浮浮 法法 玻玻 璃璃 原原 片片 广东省东源县 河源浮法一线 800t/d 天然气、石油焦 2012.05 河源浮法二线 600t/d

39、 天然气、石油焦 2013.10 湖南省醴陵市 醴陵超白浮法一线 800t/d 天然气、石油焦 2018.09 醴陵在线 low-e浮法二线 600t/d 天然气 2014.08 醴陵超白浮法三线 500t/d 天然气、石油焦 2014.12 醴陵在线 sun-e节能浮法四线 600t/d 天然气、石油焦 2014.08 醴陵光伏光电浮法五线 600t/d 天然气 2021.02 湖南省郴州市 光伏光电浮法产线 1000t/d 乙烯焦油 2018.09 光伏封装材料 浙江省绍兴市 陶堰超白浮法一线 600t/d 石油焦粉、生物质粉 2014.04 陶堰浮法二线 600t/d 石油焦粉、生物质粉

40、 2014.01 浙江省湖州市 高品质浮法一线 800t/d 天然气 2017.12 一窑三线特种浮法二线 600t/d 石油焦粉 2014.12 在线 low-e浮法三线 600t/d 石油焦粉 2015.07 在线 low-e浮法四线 600t/d 石油焦粉 2015.08 浙江省平湖市 优质浮法一线 600t/d 石油焦粉 2014.12 在线 low-e浮法二线 600t/d 石油焦粉 2014.09 福建省漳州市 优质浮法一线 900t/d 天然气 2018.01 转产光伏超白 在线 low-e浮法二线 600t/d 天然气 2019.08 在线 TCO镀膜浮法三线 600t/d 天

41、然气 2020.12 超白浮法四线 800t/d 天然气 2022.01 在线 TCO镀膜浮法五线 600t/d 天然气 2020.05 超白浮法六线 800t/d 天然气 2012.07 在线 TCO镀膜浮法七线 600t/d 天然气 2020.10 转产光伏超白 超白浮法八线 800t/d 天然气 2013.12 国内浮法合计国内浮法合计 24条产线条产线 16200t/d 马来西亚森美兰州 在线 low-e浮法一线 700t/d 2017.04 高档多元浮法二线 700t/d 2017.08 浮法合计浮法合计 26条产线条产线 17600t/d 深深 加加 工工 玻玻 璃璃 广东省东源县

42、 广东节能一期 年 220万平方米 2018 广东节能二期 年 260万平方米 2020 浙江省绍兴市 绍兴节能一期 年 220万平方米 2018 绍兴节能扩产 年 580万平方米 2019 湖南省醴陵市 湖南节能一期 年 695万平方米 2020 湖南节能二期 年 550万平方米 2021 2021.05投产 浙江省湖州市 长兴节能项目 年 1235万平方米 2022 2021.06部分投产 天津市滨海高新区 天津节能项目 年 755万平方米 2022 部分投产 马来西亚森美兰州 马来西亚节能 年 220万平方米 2019 深加工玻璃合计深加工玻璃合计 6个基地个基地(2 个在建个在建) 年

43、年 4735万平方米万平方米 超超 白白 压压 延延 玻玻 璃璃 湖南省郴州市 光伏压延生产线 1200t/d 乙烯焦油 在建中 预计 2022H1投产 浙江省绍兴市 光伏压延生产线 1200t/d 在建中 预计 2022H1投产 福建省漳州市 光伏压延生产线 1200t/d 在建中 预计 2022H2投产 浙江省宁波市 光伏压延生产线 1200t/d 天然气 在建中 预计 2023H1投产 光伏压延生产线 1200t/d 天然气 在建中 预计 2023H1投产 超白压延玻璃合计超白压延玻璃合计 5条产线条产线(均未投产均未投产) 6000t/d 电电 子子 玻玻 璃璃 湖南省醴陵市 高性能电

44、子玻璃产线 65t/d 天然气 2019.07 高铝超薄电子玻璃 电子玻璃二期 65t/d 天然气 在建中 预计 2022.07投产 浙江省绍兴市 新材料产业园二期高铝产线 65t/d 计划 未开工 新材料产业园二期高铝产线 65t/d 计划 未开工 药药 用用 玻玻 璃璃 湖南省资兴市 一窑二线药用玻璃素管产线 25t/d 天然气 2021.01 中性硼硅药用玻璃素管 湖南药玻二期 25t/d 天然气 在建中 预计 2021.11投产 浙江省绍兴市 一窑二线中性硼硅生产线 25t/d 计划 未开工 一窑二线中性硼硅生产线 25t/d 计划 未开工 中性硼硅及深加工制瓶生产线 25t/d 计划

45、 未开工 资料来源： 公司公告，环评报告，卓创资讯，中银证券 2022年 2月 25日 旗滨集团 11 浮法玻璃：供给刚性限制，浮法玻璃：供给刚性限制，2022年年价格中枢或下移价格中枢或下移 玻璃生产：供给刚性，环保投入大玻璃生产：供给刚性，环保投入大 玻璃是一种无机非金属材料，具有透明、透光、不透气的物理性质以及不易与其他元素反应的化学惰性。这使其广泛运用于建筑、汽车、电子、医疗、仪表等多个领域。 玻璃原片生产以浮法工艺为主。玻璃原片生产以浮法工艺为主。较成熟的玻璃成型工艺包括浮法、平拉、引上、压延、下拉等，主要区别在于玻璃成型方式上的不同。平拉法及引上法由于产品质量低、产量小，生产过程能

46、耗、排放大，已被国家明令淘汰。目前，玻璃原片生产以浮法方式为主，浮法工艺可以配备大型池窑，产量高，能耗低，使用锡槽作为成型设备。压延法主要用于生产压花玻璃，产品单面或双面有绒状花纹，不透明，但透光性好，多用于制作太阳能电池封装材料或夹丝玻璃，使用水冷压延辊台作为成型设备。下拉法分为溢流下拉法和狭缝下拉法，主要应用于生产超薄柔性玻璃，用于电子器件的显示器等，分别使用楔形溢流槽和铂合金槽作为成型设备。 图表图表 15. 几种主要成型工艺的区别几种主要成型工艺的区别 工艺工艺 成型设备成型设备 常规成品厚度（常规成品厚度（mm） 产品产品 浮法 锡槽 2-25 平板玻璃 压延法 压延辊台 3-8 压

47、花玻璃、夹丝玻璃 下拉法 楔形溢流槽、铂合金槽 3 电子玻璃、柔性玻璃 资料来源：GB11614国家标准，JCT511行业标准，中银证券 玻璃生产具有连续性的特点，供给相对刚性。玻璃生产具有连续性的特点，供给相对刚性。玻璃生产线一经点火如无重大故障或缺陷都将持续生产 8-10年，部分设计较优的产线可持续生产 12-15年。原因在于：1、玻璃生产过程中窑炉需长时间维持高温环境：玻璃原料到玻璃液的物理、化学转化在窑炉中会经过五个界限模糊的阶段，这使得连续生产在效率上最优。同时，长时间的高温环境会持续损耗窑炉结构，当损耗到达一定程度后为防止生产事故、保障产品质量必须停产冷修；2、窑炉冷修耗时长、复产

48、成本高：玻璃窑炉的冷修需要经过放水、止火凉炉、检修等阶段，且冷修时往往伴随技术改造。复产时，窑炉需经历烤窑、点火等阶段，从开始冷修到成功复产通常需要 3 个月以上的停产期。此外，由于冷修需要整体更换构成窑体的耐热材料，成本随着窑炉熔量增加，往往在千万以上。 图表图表 16. 不进行额外技改，冷修过程中仅拆窑砌窑耗时需不进行额外技改，冷修过程中仅拆窑砌窑耗时需 30-50天天 操操作流程作流程 说明说明 耗费时间耗费时间 前期准备 包括确定冷修时间，制定修复、技改方案，施工准备等 放玻璃液（放水） 停止作业、投料后，烧窑加热，使玻璃液流出熔窑 止火凉炉 对于大窑需要采取保温、缓慢降温的措施 1-

49、3天 窑体大检 根据实际情况增删冷修项目，并根据冷修方案做好标记 钢结构改造 调整、换修、调校钢构件 拆窑砌窑 对窑体进行拆除、预砌和砌筑 30-50天 烤窑准备 拆模，检查砖结构、钢结构、烟道等生产系统，安装烤窑设备 点火烤窑 控制升温速率以对熔窑结构及相关设备进行参数记录和检查 16天 过大火 升温，拆除烤窑设备，安装热装窑装臵，检查碎玻璃系统 引头子 产线开始正常生产，从点火到引产共需约 25天 资料来源：谢俊浮法玻璃熔化生产操作 ，赵东基于玻璃熔窑冷修施工技术 优化探讨 ，南京佰盛官网，中银证券 2022年 2月 25日 旗滨集团 12 玻璃生产具有高耗能、高排放的特点，环保技改投入大

50、。玻璃生产具有高耗能、高排放的特点，环保技改投入大。由于玻璃生产过程需要持续燃烧来维持窑炉的高温环境，如不经处理将产生大量大气污染物排放。受近年来环保政策和能耗双控升级带来的一系列指标限制，维持玻璃生产线的正常运转除了持续改良窑炉热熔效率之外还需要高额的环保投入。目前，玻璃生产企业为达到环保排放要求，必须进行多项技术改造并配套相关设备，一次性投入超过千万，且后续仍需持续投入人员、资金以保障运行。未来，随着减排要求的持续提高，对于生产企业的燃烧效率、燃料结构、排放要求也将更加严格。 图表图表 17. 浮法玻璃能耗基准及标杆浮法玻璃能耗基准及标杆 产线规模（日熔量）产线规模（日熔量） 单位产品能耗