1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 02 月月 25 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 14.41 元 海达股份（海达股份（300320） 化工化工 目标价： 20.40 元（12 个月） 橡胶橡胶零配件领航者，卡扣零配件领航者，卡扣短短边框打造第二曲线边框打造第二曲线 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 6.01 流通 A 股(亿股) 4.94 52 周内股价区间(元) 5.15-16.67 总市值(亿元) 86.6

2、4 总资产(亿元) 30.10 每股净资产(元) 3.27 相关相关研究研究 推荐推荐逻辑：逻辑：1）卡扣短边框具有成本低、自清洁、无须打胶且无固化工艺、包装运输成本低等优势，可提高组件生产效率，降低生产、包装、运输成本，节约光伏电站造价，节省运维成本并提高发电量。未来有望在双玻、柔性组件中率先推广应用，并占据一定市场份额。2）卡扣短边框产品自 2021 年 6 月正式推向市场，经过多次与行业头部组件、支架企业安装、验证，效果良好。公司已取得 2GW 框架订单，产品获得客户认可，订单有望持续落地。 专注专注橡胶橡胶密封密封、减振、减振业务业务，多多个个细分细分领域领域份额份额领先领先。海达股份

3、以橡塑材料改性研发为核心，围绕橡胶制品密封、减振两大基本功能，致力于高端装备配套用橡塑部件产品的研发、生产和销售。公司在轨道车辆密封条、盾构隧道止水橡胶密封件、汽车天窗密封条、船用舱盖橡胶部件、集装箱橡胶部件等多个细分领域占据绝对市场份额。公司凭借配方工艺优势和技术融合优势，创新性地将原有技术应用到光伏领域，推出卡扣短边框产品。 卡扣卡扣短边框具有成本低、自清洁、短边框具有成本低、自清洁、无须无须打胶打胶、包装运输成本低包装运输成本低等等优势。优势。卡扣短边框产品为橡胶与铝合金件组装而成，作为一种新型结构替代性产品，其优势体现在：1）大幅降低铝型材大幅降低铝型材用量、用量、由此由此带来的成本带

4、来的成本节约节约在在 0.06元元/W以上以上，且铝锭价格处于高位时降本效果更明显；2）组件边缘不会积灰，具备雨水自清洁具备雨水自清洁能力，可能力，可降低运维成本降低运维成本并并提升发电量提升发电量；3） 无无须须打胶打胶从而从而节约有机硅胶成本节约有机硅胶成本 0.01元元/W 左右，左右，无胶水固无胶水固化化工艺工艺大幅大幅提提高高组件生产效率组件生产效率；4）同一集装箱可放入更多组件，由此带来的运费节省可达运费节省可达 0.02元元/W。 产品产品验证取得重大进展， 斩获中建材验证取得重大进展， 斩获中建材 2GW 框架订单。框架订单。 卡扣短边框具有较强的承载力、插拔力、安装更便捷、包

5、装运输成本更低、可靠性好等特点，可用于双玻、柔性组件等。公司已与行业头部组件、支架企业进行多次试装、验证，效果良好。 公司已取得中建材 2GW 柔性组件配套短边框框架订单， 产品获得下游客户认可。随着双玻组件渗透率持续提升，以及分布式光伏发展带来柔性组件需求，有望推动卡扣短边框产品的推广应用。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。公司卡扣短边框可提高组件生产效率，降低生产、包装、运输成本，节约光伏电站造价，节省运维成本并提高发电量，未来有望在双玻、柔性组件中占据一席之地。我们预计未来三年公司业绩复合增长率为 28%。选取光伏行业中四家主流辅材公司，2022 年平均 PE 为 34.44 倍，

6、2023 年平均PE 为 26.04 倍。考虑到公司卡扣短边框有望在 2023 年开始放量，在渗透率将快速提升时期给予 2023年 30倍 PE估值， 目标价 20.40元， 首次覆盖给予 “买入”评级。 风险提示：风险提示：卡扣短边框推广进度缓慢，盈利不及预期；原材料价格波动。 指标指标/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2263.28 2572.50 3155.62 4072.49 增长率 0.99% 13.66% 22.67% 29.06% 归属母公司净利润（百万元） 195.56 160.55 204.01 409.86 增长率 -12.86

7、% -17.90% 27.07% 100.91% 每股收益EPS（元） 0.33 0.27 0.34 0.68 净资产收益率 ROE 10.45% 8.09% 9.52% 16.15% PE 42 51 40 20 PB 4.39 4.12 3.79 3.24 数据来源：Wind，西南证券 -12%35%82%129%177%224%21/221/421/621/821/1021/1222/2海达股份 创业板指 公司研究报告公司研究报告 / 海达股份（海达股份（300320） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 深耕橡胶零配件业务，多领域布局行稳致远深耕橡胶零配件业务，多领域布局行

8、稳致远 . 1 1.1 专注橡胶密封、减振业务，多领域布局 . 1 1.2 内生外延并举，经营稳健. 3 2 橡胶业务：多领域拓展，全方位布局橡胶业务：多领域拓展，全方位布局. 5 2.1 轨道交通：密封件市占率领先，减振产品拓展空间大 . 5 2.2 汽车：汽车产销恢复增长，公司定点项目充足. 7 2.3 建筑：布局高端门窗市场，销售收入稳步增长. 9 2.4 航运：占据绝对优势，20Q4 以来订单爆发.10 3 光伏：新产品市场拓展顺利，期待放量增长光伏：新产品市场拓展顺利，期待放量增长 .11 3.1 在压块基础上迭代升级，推出卡扣短边框产品.11 3.2 卡扣短边框有望在柔性、双玻组件

9、率先推广应用 .12 3.3 产品已受客户认可，斩获 2GW 框架订单.14 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 .15 4.1 盈利预测.15 4.2 相对估值.16 5 风险提示风险提示 .17 8Y9UxUlYjZaZNArQoPmM9PbPbRnPmMoMmOeRqQtRkPpNyQ8OnNwPxNpMnONZoOqO 公司研究报告公司研究报告 / 海达股份（海达股份（300320） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：海达股份业务发展历程 . 2 图 2：海达股份股权结构及主要控股子公司 . 2 图 3：公司上市以来营业收入及增速. 3 图 4：公司上市以来归母净

10、利润及增速 . 3 图 5：公司主营业务收入构成情况 . 4 图 6：公司分业务毛利率情况 . 4 图 7：毛利率波动主要受原材料价格影响. 4 图 8：主要原材料三元乙丙橡胶价格走势. 4 图 9：公司现金流及归母净利润情况. 5 图 10：公司经营稳健，保持较低的负债率 . 5 图 11：我国高铁营业里程. 5 图 12：全国铁路动车组拥有量. 5 图 13：我国城市轨道交通运营线路总长度 . 6 图 14：我国城市轨道交通运营车辆数量 . 6 图 15：2021年汽车产量 2608.2 万辆，同比增长 3.4% . 7 图 16：2021年汽车销量 2627.5 万辆，同比增长 3.8%

11、 . 7 图 17：密封条在汽车上的位置分布. 8 图 18：橡胶减振产品在汽车中的应用 . 8 图 19：2021年汽车产量 2608.2 万辆，同比增长 3.4% . 9 图 20：2021年汽车销量 2627.5 万辆，同比增长 3.8% . 9 图 21：波罗的海干散货指数 .10 图 22：2021年集装箱产量创历史新高 .10 图 23：海达股份压块产品结构示意图 .11 图 24：光伏组件固定在支架上的压块连接方式.11 图 25：海达新能源光伏相关产品业务收入 .11 图 26：双面双玻组件卡扣短边框及其安装结构.12 图 27：橡胶组件卡扣短边框结构示意图 .12 图 28：

12、当前铝锭价格处于近年来高位 .13 图 29：我国光伏电站系统运维成本变化趋势（单位：元/W/年） .13 图 30：双玻组件渗透率将持续提升.14 图 31：2021年分布式光伏大爆发，创历史新高 .14 公司研究报告公司研究报告 / 海达股份（海达股份（300320） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：海达股份主要产品及应用领域. 1 表 2：“十四五”期间轨道交通领域产品市场空间测算 . 6 表 3：公司在手待执行的汽车密封、减振订单. 8 表 4：三元乙丙橡胶（EPDM）性能大幅优于 PVC . 9 表 5：光伏相关业务主要客户及销售情况.12 表 6：光伏铝边

13、框成本测算 .13 表 7：分业务收入及毛利率 .16 表 8：可比公司估值.16 附表：财务预测与估值 .18 公司研究报告公司研究报告 / 海达股份（海达股份（300320） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 深耕橡胶深耕橡胶零配件业务，多领域布局行稳致远零配件业务，多领域布局行稳致远 1.1 专注专注橡胶密封、减振业务，多领域布局橡胶密封、减振业务，多领域布局 专注专注橡胶橡胶密封密封、减振、减振业务业务，品品类丰富类丰富应用应用领域领域广泛广泛。海达股份成立于 1998 年，2012 年于创业板上市。公司自设立以来，坚持以橡塑材料改性研发为核心，围绕橡胶制品密封、减振两大基本功能

14、，致力于高端装备配套用橡塑部件产品的研发、生产和销售。公司主要产品包括轨道车辆橡胶密封条、 盾构隧道止水橡胶密封件、 轨道减振橡胶部件、 建筑橡胶密封条、汽车橡胶密封条、集装箱橡胶部件、船用舱盖橡胶部件及其他橡胶零配件等八大类万余种，应用于轨道交通、建筑、汽车、航运等四大领域。 表表 1：海达股份海达股份主要产品及应用领域主要产品及应用领域 产品产品大类大类 明细类别明细类别 应用应用领域领域 产品产品明细明细 主要主要用途用途 减振 零配件 轨道减振橡胶部件 轨道交通 包括轨枕垫、微孔胶垫、橡胶套靴、轨道减振器、橡胶支座、减振道岔、道砟（床）垫等 应用于国铁、客专、城市轨道交通（地铁、轻轨等

15、线路） ,降低列车运行过程中产生的振动和噪音 密封 零配件 轨道车辆橡胶密封条 包括门密封胶条、 窗密封胶条、橡胶风挡等 应用于高速列车、地铁、 轻轨列车的门、 窗部位，起密封防风防水作用 盾构隧道止水橡胶 密封件 包括盾构密封条、 钢边止水带及其他橡胶部件 应用于盾构法隧道的管片接缝、承插式管道接缝、地下工程、基础设施变形缝、施工缝、沉降缝等部位，起密封防水的作用 建筑橡胶密封条 建筑 包括建筑外窗密封条、幕墙密封条、铝合金门窗宗教条等 应用于建筑幕墙、铝合金门窗、塑钢门窗、木门窗、建筑变形缝、工业门等密封部位，起密封防水防尘防风的作用 汽车橡胶密封条 汽车 包括天窗密封条、 风挡密封条、玻

16、璃导槽等 应用于汽车风挡、车门、 玻璃导槽、发动机舱盖、行李箱盖、天窗等部位，起密封作用 集装箱橡胶部件 航运 包括干货箱门密封条、 冷藏箱门密封条及其他橡胶配件 应用于干货箱、冷藏箱、铁路箱、特种箱、箱式货车、冷藏车等，对箱体内部起着密封和保温的作用 船用舱盖橡胶部件 包括实芯胶条、海绵胶条、 支撑块及其他橡胶配件 应用于大型集装箱船、 散货船的舱口盖的密封及支撑部位，起密封防水、减振的作用 其他 其他橡胶零配件 数据来源：公司公告，西南证券整理 基于配方基于配方工艺和技术融合优势，不断拓宽产品应用范围。工艺和技术融合优势，不断拓宽产品应用范围。橡胶零配件种类多，应用领域广，不同种类产品差异

17、较大。因此，在生产制造时需要进行个性化的配方设计并配合相应的加工工艺，以满足不同产品在质量、性能等方面的特定需求。公司的技术优势主要体现为配配方工艺优势方工艺优势和技术融合优势技术融合优势，其中配方工艺优势是基础，技术融合优势是公司主动将在某领域普遍使用的技术创造性的应用到另一领域而形成的衍生技术优势。 创新创新布局光伏布局光伏新新业务，有望打开新增长空间。业务，有望打开新增长空间。基于以上两个优势，公司坚持为现有产品拓展更多客户，为现有客户提供更多产品和服务，不断丰富产品结构，起到优势互补作用，渐次切入各个细分领域。在长期发展过程中，随着市场环境的变化，渐次进入航运、轨道交 公司研究报告公司

18、研究报告 / 海达股份（海达股份（300320） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 通、建筑、汽车四大领域，并全力培育新能源、油气、航空航天等新业务板块：1）与光伏行业头部企业合作，陆续开发了多款新型迭代太阳能光伏橡胶组件；2）紧跟 BIPV 在国内兴起步伐，开发 BIPV 密封部件和提供系统解决方案；3）应用于油气田的高分子材料已完成小试；4）已通过“EN9100 航空航天防务业质量管理体系”认证，正开发大飞机领域相关配套部件等。 图图 1：海达股份海达股份业务发展历程业务发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 股权结构方面，钱振宇持有公司 11.69%股份，为公司第一大股东及实际控制

19、人，现任公司董事长、总经理。钱振宇、钱燕韵、胡鹤芳为一致行动人，合计持有公司 29.92%股份。2018年， 公司通过发行股份及支付现金方式完成对宁波科诺精工科技有限公司 （ “科诺精工” ）的收购。科诺精工的主要产品为汽车天窗导轨等汽车用铝挤压材，与公司汽车天窗密封条业务具有较好的协同性，推动了公司在汽车领域的业务发展。 图图 2：海达海达股份股份股权股权结构及主要控股子公司结构及主要控股子公司 数据来源：公司公告、西南证券整理 20世纪90年代末21世纪初轨道交通用产品轨道交通用产品建筑、汽车用产品建筑、汽车用产品航运用产品航运用产品20世纪90年代末，海达股份以生产船用橡胶密封产品起家，

20、成功实现船用橡胶密封产品的进口替代；2001年与麦基嘉成立合资公司，借此成为全球最大的船成为全球最大的船用舱盖橡胶部件供应商用舱盖橡胶部件供应商；在船用产品生产经验的基础在船用产品生产经验的基础上开发了集装箱橡胶部件产上开发了集装箱橡胶部件产品品。北京、上海、广州等大城市的地铁修建逐渐兴起，公司在原在原有密封产品的生产实践与技术有密封产品的生产实践与技术基础上，开发出盾构隧道止水基础上，开发出盾构隧道止水橡胶密封件产品橡胶密封件产品；此后公司逐步将产品应用延伸逐步将产品应用延伸到轨道车辆密封、轨道减振等到轨道车辆密封、轨道减振等轨道交通的子领域轨道交通的子领域。公司开始进入建筑、汽车领域，建筑

21、和汽车行业蓬勃发展，随之而来的对橡胶零配件产品的巨大需求为公司提供了发展机会。2018年，完成收购科诺精工，进入汽车轻量化铝制品领域。2004年前后2008年至今光伏等新领域光伏等新领域2008年针对薄膜组件配套开发压块产品；2015年开发双玻组件压块产品；2018年开发卡扣短边框系列年开发卡扣短边框系列产品，并不断升级迭代，于产品，并不断升级迭代，于2021年年6月正式推向市场月正式推向市场；配套BIPV领域开发橡胶密封部件产品；开发大飞机领域相关配套部件，已通过“EN9100航空航天防务业质量管理体系”认证。江阴海达橡塑股份有限公司钱燕韵钱振宇胡鹤芳11.69%9.60%8.63%江阴海达

22、麦基嘉密封件有限公司江阴海达集装箱有限公司广州海达汽车密封件有限公司武汉海达汽车密封件有限公司江阴兴海工程橡胶有限公司江阴海达高分子新材料有限公司江阴海达新能源材料有限公司宁波科诺精工科技有限公司75%80%100%100%100%100%100%55%生产船用舱口盖密封件生产集装箱橡胶部件汽车橡胶密封条高精密汽车天窗导轨铝型材建筑、隧道止水等工程橡胶高分子材料及制品太阳能（光伏）领域用新材料一致行动人 公司研究报告公司研究报告 / 海达股份（海达股份（300320） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 1.2 内生内生外延并举，外延并举，经营经营稳健稳健 内生内生外延外延并举并举，实现实现跨

23、越式跨越式发展发展。自上市以来，公司经历了 20122014 年、20162018年两轮高速增长期，期间收入、利润规模均实现大幅提升。20122020 年，橡胶产品收入内生 CAGR 约 16.36%。2018 年，除橡胶产品收入同比增长 31.46%外，公司完成收购科诺精工股权并实现并表，使得当年营收大幅增长 64.91%。20182021 年，公司收入增速放缓，营收规模趋于稳定。 2021年， 公司预计实现归母净利润 1.471.76亿元， 同比下降 25%10%；实现扣非归母净利润 1.431.72 亿元， 同比下降 23.81%8.15%。 业绩下滑主要受合成橡胶、炭黑、加工油、铝锭等

24、原材料价格持续上涨所致。 图图 3：公司：公司上市以来上市以来营业收入及增速营业收入及增速 图图 4：公司公司上市上市以来以来归归母母净利润及增速净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 轨道轨道交通、汽车业务高速增长，交通、汽车业务高速增长，航运航运业务周期性较强业务周期性较强。得益于城市轨道交通、高铁动车组快速发展，以及汽车天窗密封条和整车密封条配套车型增加并逐步量产，轨道交通及汽车用产品收入快速增长， 已成为最大的两个业务板块， 2020 年收入占比分别为 31.84%、 31.49%。受汽车行业需求下降影响，收购科诺精工后，轻量化铝制品业务收入略

25、有下滑，2020 年收入占比约 18.43%。建筑领域，公司的三元乙丙橡胶密封条替代 PVC 胶条，正越来越被市场接受，收入规模稳健增长，占 2020 年收入的 11.84%。航运产品收入增速与全球航运业景气度息息相关，呈现出较为明显的周期性特征，2020 年四季度开始强势复苏。 公司轨道交通类产品的毛利率较高，原因在于该业务领域的技术难度较大，质量要求较高，竞争激烈程度较低。建筑类产品领域，公司侧重于经营大型建筑工程等中高端建筑密封条市场，毛利率空间也较大。汽车类产品领域，公司主要向一级供应商提供产品，配套其系统，毛利率空间较窄。航运类产品，是公司的成熟产品，且该领域的客户较为固定，相应需发

26、生的营销支出较低，因此公司接受相对略低的毛利率水平。公司轨道交通及汽车类产品价格确定后一般不再变动，因而毛利率受原材料价格影响波动较大。建筑橡胶密封条的产销周期较短，产品定价调整与原材料价格变动较为紧密，毛利率较为稳定。 -20%0%20%40%60%80%0510152025营业收入（亿元） 增速 -20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.5归母净利润（亿元） 增速 公司研究报告公司研究报告 / 海达股份（海达股份（300320） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 5：公司：公司主营业务收入主营业务收入构成构成情况情况（亿元）（亿元） 图图 6：公司公司分

27、业务分业务毛利率情况毛利率情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理。注：2020年未披露各项业务毛利率 毛利率毛利率受原材料价格影响较大，受原材料价格影响较大，产品产品进入新定价周期盈利有望回升。进入新定价周期盈利有望回升。公司橡胶制品的主要原材料为橡胶 （以三元乙丙橡胶为主） 、 炭黑和加工油。 原材料成本占总成本的 65%左右，橡胶成本占总成本的 40%左右。2020 年下半年以来，主要原材料三元乙丙橡胶价格大幅上涨，综合毛利率水平有所下降。随着原有老订单交付完毕，新的轨道交通用项目招标开启，以及配套新车型重新定价，原材料成本将向下游转嫁，公司毛利率水平有望

28、回升。 图图 7：毛利率毛利率波动主要受原材料价格影响波动主要受原材料价格影响 图图 8：主要主要原材料三元乙丙橡胶价格走势原材料三元乙丙橡胶价格走势 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 稳健稳健经营， 负债率处于较低水平经营， 负债率处于较低水平。 橡胶制品属于轻资产行业， 20122014 年、 20162018年，由于收入快速增长，现金流未能随净利润同步增长，其余年份现金流与净利润的匹配度较高。整体来看，公司稳健经营，有效控制负债水平，除 2017、2018 年外，其余年份资产负债率均低于 40%。 0510152025轨道交通用产品 建筑用产品 汽车用产

29、品 航运用产品 轻量化铝制品 其他产品 5%10%15%20%25%30%35%40%轨道交通用产品 建筑用产品 汽车用产品 航运用产品 轻量化铝制品 5%10%15%20%25%30%综合毛利率 期间费用率 净利率 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21三元乙丙橡胶价格（元/吨） 公司研

30、究报告公司研究报告 / 海达股份（海达股份（300320） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 9：公司：公司现金流现金流及归母净利润及归母净利润情况情况 图图 10：公司公司经营经营稳健，保持较低的负债率稳健，保持较低的负债率 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2 橡胶橡胶业务业务：多领域多领域拓展拓展，全方位全方位布局布局 2.1 轨道交通轨道交通：密封件市占率领先，减振：密封件市占率领先，减振产品拓展空间大产品拓展空间大 我国高铁我国高铁营业里程，动车组保有量稳步增长。营业里程，动车组保有量稳步增长。近年来，我国铁路行业发展迅速。国家铁路局统计数据

31、显示， 截至 2020 年末， 全国铁路营业里程达到 14.6 万公里， 比上年增长 5.3%，其中高铁营业里程达到 3.8 万公里，比上年增长 7.1%；复线率 59.5%，电化率 72.8%。全国铁路机车拥有量为 2.2 万台。 其中， 内燃机车 0.80 万台， 占 36.6%；电力机车 1.38 万台，占 63.3%。全国铁路客车拥有量为 7.6 万辆。其中，动车组 3918 标准组、31340 辆。2021年 12 月 30 日，京港高铁安九段开通运营。至此，中国高铁运营里程突破 4 万公里，稳居世界第一。 图图 11：我国我国高铁营业里程高铁营业里程 图图 12：全国全国铁路动车组

32、拥有量铁路动车组拥有量 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：国家铁路局，西南证券整理 城市城市轨道交通在建规模较大，轨道交通在建规模较大， “十四五”新增“十四五”新增运营里程有保障。运营里程有保障。根据中国城市轨道交通协会发布的城市轨道交通 2020 年度统计和分析报告 ，截至 2020 年末，我国共有 45 个城市开通城轨交通运营线路 244 条，运营总长度 7969.7 公里；城轨交通在建城市 57 个，在建线路 297 条（段） ， 在建线路总规模 6797.5 公里；城轨交通线网规划获批城市共 65 个（含0.60 0.68 0.86 0.70 0.84 1.42 1.76

33、 2.29 1.97 1.43 0.49 0.20 0.27 0.96 0.25 -0.04 0.23 2.05 1.68 0.61 -0.500.000.501.001.502.002.50净利润（亿元） 经营活动产生的现金流量净额（亿元） 0%10%20%30%40%50%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020AROE资产负债率 0.51 0.66 0.94 1.10 1.65 1.98 2.30 2.52 2.99 3.54 3.79 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0高铁营业里程（万公里） 0.44 0.68 0.8

34、6 1.05 1.37 1.76 2.07 2.35 2.60 2.93 3.13 0.00.51.01.52.02.53.03.5动车组拥有量（万辆） 公司研究报告公司研究报告 / 海达股份（海达股份（300320） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 地方政府批复的 21 个城市） ，在实施的建设规划线路总长 7085.5 公里。随着国家不断出台相关政策支持，我国城市轨道交通行业规划建设、运营线路规模和投资额保持快速发展。 图图 13：我国我国城市轨道交通城市轨道交通运营运营线路线路总长度总长度 图图 14：我国城市我国城市轨道交通运营车辆数量轨道交通运营车辆数量 数据来源：中国城市轨道交

35、通协会，西南证券整理 数据来源：交通部，西南证券整理 “十四五”期间“十四五”期间轨道轨道交通领域交通领域产品市场空间年均可达产品市场空间年均可达 71亿元。亿元。根据 “十四五”规划和2035 年远景目标纲要 ，到 2025 年，全国铁路运营里程将达到 17 万公里左右，其中高铁 5万公里， “十四五”期间预期新增高铁运营里程 1.2 万公里。在此基础上，我们做以下假设： 1）根据现有动车组保有量与高铁营业里程的关系，假设每新增 1 公里运营里程，配套0.83 辆动车组；单辆动车组车厢橡胶密封条价值量为 10 万元； 2）2020、2021 年，我国新增城轨交通运营线路长度分别为 1233.

36、50、1222.92 公里。假设“十四五”期间每年新增城轨交通运营里程 1200 公里；每公里新增轨道交通运营里程配套 7 辆轨道交通列车；单车橡胶密封条价值量为 4 万元； 3）新增城轨交通运营里程中 80%是地铁，单公里隧道止水密封条价值量为 60 万元； 4）考虑到不同类型的减振轨道结构综合造价指标差别非常大，以中等减振等级为例，假设单公里轨道结构减振产品造价为 500 万元。 据此，我们测算期间“十四五”期间轨道车辆橡胶密封部件（包括高铁和轨交） 、盾构隧道止水橡胶密封件、轨道减振橡胶部件条市场空间分别为 26.8、28.8、300.0 亿元。 表表 2： “十四五”期间“十四五”期间

37、轨道交通领域产品市场空间测算轨道交通领域产品市场空间测算 项目项目 单位单位 数值数值 新增高铁运营里程 万公里 1.21 每公里运营里程配套动车组数量 辆 0.83 新增动车组数量 万辆 1.00 单车橡胶密封条价值量 万元 10 高铁密封条市场需求高铁密封条市场需求 亿元亿元 10.02 新增轨道交通运营线路 万公里 0.60 每公里运营线路配套轨交车辆数 辆 7.00 新增轨交车辆数量 万辆 4.20 单车橡胶密封条价值量 万元 4 0.21 0.21 0.24 0.37 0.42 0.50 0.58 0.67 0.80 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201

38、2A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A城市轨道交通运营线路长度（万公里） 0.83 0.99 1.26 1.44 1.73 1.99 2.38 2.86 3.40 4.10 4.94 0.01.02.03.04.05.06.0城市轨道交通运营车辆（万辆） 公司研究报告公司研究报告 / 海达股份（海达股份（300320） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 项目项目 单位单位 数值数值 轨交车辆密封条市场需求轨交车辆密封条市场需求 亿元亿元 16.80 轨道交通中地下线路比例 80% 地铁隧道长度 万公里 0.48 单公里隧道止水密封

39、条价值量 万元 60 地铁隧道止水密封条市场需求地铁隧道止水密封条市场需求 亿元亿元 28.80 单公里轨道结构减振产品造价 万元 500 轨道轨道结构减振产品市场需求结构减振产品市场需求 亿元亿元 300.00 数据来源：统计局，铁路局，中国城市轨道交通协会，交通部，西南证券整理 橡胶橡胶密封件密封件细分细分市场市场领先领先，客户结构优质。，客户结构优质。公司在轨道车辆橡胶密封条领域的国内市场占有率超过 50%， 目前高铁车辆及复兴号标准动车组所用车体橡胶密封件绝大部份由公司供货。该领域客户包括中国中车、庞巴迪、阿尔斯通、西门子等。公司是国内最主要的盾构隧道止水橡胶密封件生产企业之一，已经为

40、近 30 个城市的地铁隧道，超过 100 个大型公路、铁路、引水、电力、输气、热力隧道等盾构工程成功配套。2020 年公司防水密封部件销售收入突破 5 亿元，创历史新高。轨道减振橡胶部件主要应用于城市轨道交通、高铁、重载铁路、有轨电车等轨道工程。目前公司减振产品占销售收入的比例很小，未来增长空间较大。 2.2 汽车汽车：汽车产销恢复增长，汽车产销恢复增长，公司公司定点定点项项目充足目充足 2021 年汽车年汽车产销结束三连降，预计产销结束三连降，预计 2022 年年销量同比增长销量同比增长 5%左右左右。中国汽车工业协会发布的 2021 年汽车工业经济运行情况显示，2021 年中国汽车品牌持续

41、向上、深耕新能源领域、出口海外表现良好， 汽车产销分别完成 2608.2 万辆和 2627.5 万辆， 同比分别增长 3.4%和 3.8%，结束了 2018 年以来连续三年的下降局面。基于宏观政策促进汽车消费、疫情防控持续向好、海外需求旺盛、芯片供应逐渐恢复、新能源汽车出口持续提升等有利条件，中汽协预计 2022 年我国汽车总销量预计达到 2750 万辆，同比增长 5%左右。 图图 15：2021年年汽车产量汽车产量 2608.2 万辆万辆，同比增长，同比增长 3.4% 图图 16：2021年年汽车汽车销量销量 2627.5 万辆万辆，同比增长，同比增长 3.8% 数据来源：中国汽车工业协会，

42、西南证券整理 数据来源：中国汽车工业协会，西南证券整理 汽车汽车橡胶密封条应用广泛， 市场空间可达橡胶密封条应用广泛， 市场空间可达 220 亿元亿元。 汽车橡胶密封条主要应用在汽车门、窗、罩盖等部位，起密封、减振和装饰作用。汽车密封条按功能可分为车窗、车门、顶棚防水、装饰和镶嵌密封条等几类。汽车天窗从小天窗发展到大天窗、全景天窗，用量与天窗的-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,000汽车产量（万辆） 同比 -15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,000汽车销量（万辆） 同比 公司研

43、究报告公司研究报告 / 海达股份（海达股份（300320） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 大小和复杂程度有关，每台车约 20 元到 200 多元；整车密封件与车型、产品复杂程度等相关， 项目的单车价值约 200 元到上千元。 假设整车密封件单车价值量为 800 元， 则 2022 年，我国整车密封件市场空间可达 220 亿元。 图图 17：密封条在密封条在汽车上汽车上的的位置位置分布分布 图图 18：橡胶减振橡胶减振产品在汽车中的应用产品在汽车中的应用 数据来源：智享汽车圈，西南证券整理 数据来源：橡胶技术李秀全工作室，西南证券整理 以以密封带动减振，密封带动减振，配套配套车型车型将将逐

44、步放量。逐步放量。公司天窗密封条在行业内享有较高知名度，市场占有率超过 60%，成为世界三大汽车天窗供应商伟巴斯特、英纳法、恩坦华的首选合作伙伴，并获得了北美市场的认可，出口业务快速增长。公司以天窗密封带动整车密封，以汽车密封带动汽车减振。汽车密封件整车业务逐步进入北汽、上汽荣威、上汽大通、一汽轿车、一汽红旗、一汽大众、一汽大众捷达、吉利领克、广汽三菱、长安马自达、东风日产、长城汽车等整车密封供系统；车辆减震产品获得了华晨汽车、广汽三菱、吉利汽车等工厂认可并获得整车悬置件或吊耳及衬套等重要订单，并有十多个车型的减震产品正在开发研制。 表表 3：公司：公司在手在手待执行的汽车密封、减振订单待执行

45、的汽车密封、减振订单 订单日期订单日期 客户名称客户名称 项目名称项目名称 类别类别 执行时间执行时间 2020 年 9 月 一汽红旗 C095 全车密封条 汽车密封 2022 年 10 月 2020 年 12 月 英纳法汽车天窗系统有限公司 V254 密封条 汽车密封 2022 年 2 月 2020 年 12 月 一汽红旗 C001 全车密封条 汽车密封 2023 年 3 月 2020 年 6 月 一汽红旗 N117 全车密封条 汽车密封 2022 年 3 月 2020 年 12 月 一汽红旗 0226 全车密封条 汽车密封 2022 年 10 月 2020 年 9 月 一汽红旗 C001

46、前舱条及背门条 汽车密封 2022 年 5 月 2020 年 10 月 广汽三菱汽车有限公司 5A45 导槽 汽车密封 2022 年 12 月 2021 年 3 月 伟巴斯特车顶系统（长春）有限公司 V214 全景天窗密封条 汽车密封 2022 年 12 月 2021 年 2 月 英纳法汽车天窗系统（美国）有限公司 GOX 密封条 汽车密封 2022 年 5 月 2021 年 4 月 伟巴斯特车顶系统（美国）有限公司 AA002 全景天窗密封条 汽车密封 2022 年 10 月 2021 年 6 月 伟巴斯特车顶系统（嘉兴）有限公司 J01&J05 全景天窗密封条 汽车密封 2022 年 11

47、 月 2021 年 6 月 伟巴斯特车顶系统（美国）有限公司 C234 天窗密封条 汽车密封 2023 年 6 月 2021 年 6 月 一汽红旗 C101 静态密封条 汽车密封 2022 年 12 月 2021 年 4 月 江铃汽车股份有限公司 T360 悬置 车辆减振 2022 年 12 月 2021 年 6 月 江铃汽车股份有限公司 P789 悬置 车辆减振 2023 年 6 月 2021 年 7 月 奇瑞汽车股份有限公司 T26-1.6T 悬置 车辆减振 2022 年 10 月 公司研究报告公司研究报告 / 海达股份（海达股份（300320） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 订单日

48、期订单日期 客户名称客户名称 项目名称项目名称 类别类别 执行时间执行时间 2021 年 6 月 四川宁江川机械有限责任公司 广汽 A58 减震器上支撑 车辆减振 2022 年 6 月 2021 年 6 月 南洋淅减汽车减振器有限公司 广汽 A79 减振器上支撑 车辆减振 2022 年 10 月 数据来源：公司公告，西南证券整理 2.3 建筑建筑：布局高端门窗市场，销售收入稳步增长布局高端门窗市场，销售收入稳步增长 稳增长稳增长政策加码，将拉动建筑、幕墙密封政策加码，将拉动建筑、幕墙密封部件部件需求。需求。2021 年，全国建筑业房屋建筑竣工面积为 40.83 亿平方米，同比增长 6.09%。

49、在经济下行压力大，稳增长政策加码下，建筑竣工面积有望维持增长。根据中国建筑装饰协会统计数据，2020 年建筑幕墙工程总产值为4900 亿元左右，增长幅度为 8.9%。随着建筑幕墙在大型市政工程、写字楼的渗透，规模和产值提升明显，增速亦高于建筑业整体。 图图 19：2021年年建筑竣工建筑竣工面积面积 40.83 亿亿平，同比增长平，同比增长 6.09% 图图 20：建筑幕墙建筑幕墙工程产值工程产值保持保持较快增速较快增速 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：中国建筑装饰协会，西南证券整理 三元三元乙丙橡胶（乙丙橡胶（EPDM）优势优势明显，明显，建筑建筑、幕墙领域、幕墙领域替代替代

50、PVC 空间空间广阔。广阔。目前我国每年新增建筑面积约 40 亿平方米，按门窗面积占建筑面积的 25%30%的比例计算，各类门窗年需求量约为 10-12 亿平方米。以每平方米门窗使用建筑密封条 5 米估算，预计我国门窗密封条的年需求量约为 550 万公里。幕墙方面，假设幕墙造价 700 元/平方米，则我国每年建筑幕墙工程量约 7 亿平方米，以每平方米幕墙使用建筑密封条 4 米估算， 相应的幕墙密封条的年需求约为 280 万公里。 在门窗、幕墙密封条的材料选择上，国内此前主要采用 PVC 或改性 PVC 材料， 但由于 PVC 材料的抗老化性能较差，经过一年冬夏季节变迁后，容易变形使得密封性能降