1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 雅化集团雅化集团（002497） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 02 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学制品 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 35.22 元 目标目标价格价格 52.8 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,152.56 流通 A 股股本(百万股) 1,042.25 A 股总市值(百万元) 40,593.25 流通 A 股市值(百万元) 36,707.99 每股净资产(元) 5.23 资产负债率(%) 22.63

2、一年内最高/最低(元) 45.06/15.60 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 雅化集团-公司点评:发布股票激励计划 凸显公司锂板块增长信心 2018-05-09 2 雅化集团-公司研究简报:业绩快报符合预期 期待锂盐继续放量 2018-02-14 3 雅化集团-公司点评:拟发 8 亿转债 扩产资金有保障 2018-02-12 股价股价走势走势 民爆云中守，锂业取功勋民爆云中守，锂业取功勋-被低估的氢氧化锂龙头被低估的氢氧化锂龙头 民爆为盾、锂业为矛民爆为盾、锂业为矛-雅化双主业布局。雅化双主业布局。雅化创立于 1952 年，于 2010 年深交所上市。目前形成民爆+锂盐业务双主业布

3、局。其中民爆业务专注于各类民用爆炸物品的研发、生产与销售，为客提供特定的工程爆破方案，并拥有专业的运输公司，可为客户提供安全、快捷的危险品运输服务。锂业务目前有锂盐产能 4.3 万吨，远期计划扩产雅安二期 5 万吨氢氧化锂和1.1 万吨氯化锂，锂盐总产能有望在 2025 年突破 10 万大关。 市场核心担忧：氢氧化锂市场核心担忧：氢氧化锂 22-23 年是否会过剩？年是否会过剩？ 铁锂无模组化提升能量密度，凭借成本优势短期被车企青睐名正言顺。我我们预计们预计明年磷酸铁锂明年磷酸铁锂仍火热，仍火热，但受制于加拿大魁北克碳包覆专利，氢氧化锂 22 需求将保有坚守基本盘。同时，短期看：22 年美国补

4、贴法案落地年美国补贴法案落地有望实现新能源车产销放量，电动有望实现新能源车产销放量，电动 SUV 和皮卡将显著带动明年高镍三元和皮卡将显著带动明年高镍三元电池需求。电池需求。中期看：铁锂发展迅猛倒逼三元走向高镍化，高镍渗透率提铁锂发展迅猛倒逼三元走向高镍化，高镍渗透率提升有望持续带动氢氧化锂需求。升有望持续带动氢氧化锂需求。 氢氧化锂加工将走向何方？氢氧化锂加工将走向何方？ 诚然，短期锂矿短缺为氢氧化锂加工企业的核心制约，但我们认为在市场一味追求“有矿就好”的浪潮下，氢氧化锂加工企业的基因仍属制造氢氧化锂加工企业的基因仍属制造业业，对上游资源开发并不擅长。对上游资源开发并不擅长。长周期下，氢氧

5、化锂加工企业的 Capex 重心仍将放在产能扩展与技术提升方面，站在氢氧化锂加工产业发展的角度，我们认为远期氢氧化锂产业趋势将分为二条主线：1）氢氧化锂走向高精细化，拥拥 Know-how 壁垒且绑定下游产业链的氢氧化锂加工企业将壁垒且绑定下游产业链的氢氧化锂加工企业将享受溢价享受溢价。2）氢氧化锂加工将全球布局，强全球管理能力企业更胜一）氢氧化锂加工将全球布局，强全球管理能力企业更胜一筹。筹。 为什么我们坚定看好雅化？为什么我们坚定看好雅化？ 1） 雅化短期上游已经锁定银河资源、Core、李家沟等矿石资源，同时下游深度绑定特斯拉并积极扩产。长期供应高质量长期供应高质量+稳定产量的氢氧化稳定产

6、量的氢氧化锂加工企业才能通过头部电池厂锂加工企业才能通过头部电池厂/OEM 厂认证，深度绑定下游产业链厂认证，深度绑定下游产业链并远期跟随匹配大客户同步扩产的企业理应享受溢价。并远期跟随匹配大客户同步扩产的企业理应享受溢价。 2） 雅化从四川单一民爆厂逐步发展为全球覆盖、旗下拥有新西兰红牛、雅化澳洲等子公司的全球民爆龙头足以瞻显其全球多属地生产管理能力。相比国内其余氢氧化锂布局聚焦于单一地段，雅化有望借助其深雅化有望借助其深耕民爆耕民爆多多年年的的全球制造管理经验，实现全球高质量氢氧化锂生产运全球制造管理经验，实现全球高质量氢氧化锂生产运营。营。 投资建议：投资建议：考虑雅安扩建，我们预测我们

7、预测公司公司 2022-2023 年归母净利润分别年归母净利润分别为为 40.52/49.78 亿，对应亿，对应 PE 10X/8X，给予，给予 22 年年 15X，对应股价，对应股价 52.8元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：疫情反复风险，新能源车销量不及预期风险，锂价下跌风险，股价异常波动的风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,196.74 3,250.16 5,232.55 15,173.35 17,439.48 增长率(%) 4.24 1.67 60.99 18

8、9.98 14.94 EBITDA(百万元) 784.47 774.33 1,445.30 5,380.70 6,376.31 净利润(百万元) 71.68 323.84 924.54 4,052.18 4,978.21 增长率(%) (60.91) 351.79 185.49 338.29 22.85 EPS(元/股) 0.06 0.28 0.80 3.52 4.32 市盈率(P/E) 566.31 125.35 43.91 10.02 8.15 市净率(P/B) 14.34 7.91 6.53 4.11 2.83 市销率(P/S) 12.70 12.49 7.76 2.68 2.33 EV

9、/EBITDA 10.66 30.15 26.96 7.09 4.96 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%3%23%43%63%83%103%123%-072021-11雅化集团沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 民爆为盾，锂业为矛，雅化双主业布局进行时民爆为盾，锂业为矛，雅化双主业布局进行时 . 4 1.1. 始于民爆，终于锂盐，雅化现已形成双主业布局 . 4 1.2. 民爆业务平稳发展，锂盐业务有望接棒成为公司盈利主力 . 5 2. 消消费费+政策双驱动，不可忽视

10、的氢氧化锂需求政策双驱动，不可忽视的氢氧化锂需求 . 6 2.1. 消费+政策双驱动，锂盐需求持续高增 . 6 2.2. 铁锂短期仍为市场主流，但不可忽视氢氧化锂新增需求 . 6 3. 锂锂-深度绑定特斯拉，氢氧化锂龙头再起航深度绑定特斯拉，氢氧化锂龙头再起航 . 8 3.1. 多维度布局澳矿，上游资源保障凸显战略优势 . 8 4. 民爆民爆-区位优势尽显，川藏线区位优势尽显，川藏线+电子雷管将成为电子雷管将成为 22 年民爆业务主力增长点年民爆业务主力增长点 . 9 4.1. 民爆下游产品主要业务与国家基建业务密切相关 . 9 4.2. 民爆产业有何特点？ . 10 4.3. 为何我们看好雅

11、化的民爆核心竞争力？ . 11 5. 为何我们坚定看好雅化远期氢氧化锂龙头地位？为何我们坚定看好雅化远期氢氧化锂龙头地位？. 12 5.1. 趋势一：氢氧化锂走向高精细化，拥 Know-how 壁垒且绑定下游产业链独享溢价 . 12 5.2. 趋势二：氢氧化锂企业全球布局为产业大势，多属地管理能力强的企业更受一筹 . 14 6. 盈利预测盈利预测 . 14 7. 风险提示风险提示 . 15 7.1. 疫情反复风险 . 15 7.2. 新能源车销量不及预期风险 . 15 7.3. 锂价下跌风险 . 15 7.4. 股价异常波动风险 . 15 图表目录图表目录 图 1：民爆与锂业的双主业驱动 .

12、4 图 2：郑戎为公司实际控制人 . 4 图 3：锂盐业务逐步成为营收主力（亿元） . 5 图 4：公司净利随着锂盐业务逐步提升（亿元） . 5 图 5：2017-2021 年 H1 主营业务毛利润构成（%） . 5 图 6：公司民爆+锂盐业务毛利 21 年 H1 均同比显著提升 . 5 图 7：至 25 年中国新能源车销量有望提升至 1137.6 万辆 . 6 图 8：预计 2025 年中国新能源汽车渗透率达 37% . 6 图 9：以现有规划，雅化总锂盐产能有望于 25 年升至 10.4 万吨 LCE . 8 图 10：民爆下游产业与国家固定资产投资相关 . 9 图 11：民爆产业下游主要

13、为金属、非金属矿山开采 . 10 图 12：“适度超前开展基础设施投资”有望驱动 22 年民爆需求 . 10 9ZcZxUgVnVfUMBnMmNqQ6M9R6MoMmMsQsQeRnNpNfQtRvN9PrRyRuOmQqOxNsRnP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13：2022 年底工业雷管将全面取代电子雷管 . 10 图 14：雅化地处四川雅安，为中国民爆产业核心聚集地之一 . 11 图 15：川藏线核心路段雅林段开工，雅化区位优势尽显 . 11 图 16：雅化电子雷管产能 20 年排名全国第二 . 12 图 17：

14、电池厂 CR6 格局逐渐明朗，但锂盐厂的 CR6 仍在激烈竞争 . 13 图 18：欧美电池厂将陆续投产 . 14 表 1：各国碳中和政策指引政策利好新能源市场 . 6 表 2：SUV 和皮卡单车带电量为传统车型的 2-3 倍，有望带动氢氧化锂需求 . 7 表 3：23 年底公司氢氧化锂产能有望提升至 8.3 万吨 . 8 表 4：雅化现有包销权 37.5 万吨 . 8 表 5：公司现拥权益资源量 48.4 万吨 LCE，远期在澳布局有望持续提升自有资源 . 9 表 6：我国各氢氧化锂企业技术指标比较 . 12 表 7：盈利预测核心假设 . 15 表 8：可比公司估值 . 15 公司报告公司报

15、告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 民爆为盾，锂业为矛，雅化双主业布局民爆为盾，锂业为矛，雅化双主业布局进行时进行时 1.1. 始于民爆，终于锂盐，雅化现已形成双主业布局始于民爆，终于锂盐，雅化现已形成双主业布局 雅化始于民爆业务，雅化始于民爆业务，2013 年涉足锂产业，形成双主业驱动。年涉足锂产业，形成双主业驱动。雅化创立于 1952 年，于2010 年深交所上市。目前形成民爆+锂盐业务双主业布局。其中民爆业务专注于各类民用爆炸物品的研发、生产与销售，为客提供特定的工程爆破方案，并拥有专业的运输公司，可为客户提供安全、快捷的危险品运输服务

16、。锂业务目前有锂盐产能 4.3 万吨，远期计划扩产雅安二期 5 万吨氢氧化锂和 1.1 万吨氯化锂，锂盐总产能有望在 2025 年突破 10万大关。 回顾回顾雅化历史，大致可分为三大阶段：雅化历史，大致可分为三大阶段： 1）成立成立-上市：民爆为核，通过收购兼并其他民爆企业进行扩张。上市：民爆为核，通过收购兼并其他民爆企业进行扩张。2003 年，雅化收购绵阳实业，布局工业雷管和工业索类产品的生产与销售；2005 年 1 月公司收购三台化工，补足工业炸药领域的空白；同年 8 月，公司收购雅化旺苍扩大工业炸药的布局的同时设立雅化运输，为客户提供运输服务。2009 年，公司通过增资雅化运输扩大其经营

17、规模。 2）上市上市-2013 年年,“走出去”收购海外民爆项目，积累全球布局经验。“走出去”收购海外民爆项目，积累全球布局经验。2013 年收购新西兰红牛公司为雅化集团拓展海外矿山爆破一体化业务，承接国际市场民爆产品的生产以及电子雷管等起爆器材出消化，形成完整的锂行业产业链；2017 年公司进一步收购澳大利亚西科公司，扩大海外布局。 3）2013 年年-至今，入局锂盐加工，打造民爆至今，入局锂盐加工，打造民爆+锂双主业布局。锂双主业布局。公司于 2013 年参股国理公司，其子公司德鑫矿业拥有李家沟矿山的开采权；14 年公司并购兴晟锂业，2020 年底雅安一期工厂完成建设。自此，雅化已完成民爆

18、+锂盐双主业布局，随着新能源车产业持续高景气， 图图 1：民爆与锂业的双主业驱动民爆与锂业的双主业驱动 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 雅化集团实控人为郑戎，持股雅化集团实控人为郑戎，持股 11.93%。自 2001 年以来，郑戎持续担任雅化集团董事长职务。截至公司 2021 第三季度报告，公司控股股东兼董事长郑戎持有公司股权 11.93%。雅雅化子公司众多，主要分为锂盐板块和民爆板块。化子公司众多，主要分为锂盐板块和民爆板块。锂盐产业主要分为锂业科技、雅安锂业、四川国理（阿坝中晟）和兴晟锂业 4 家业务公司。民爆业务现有 20 余个爆破公司，拥有13 个现场混装炸药生产点，其

19、中公司通过并购整合，已拥有新西兰红牛公司、澳洲西科公司、等 6 家海外公司。 图图 2：郑戎为公司实际控制人郑戎为公司实际控制人 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 股权激励股权激励草案披露，草案披露，有望带动公司高管积极性有望带动公司高管积极性。雅化集团计划通过回购二级市场股份以 14.39 元/股价格授予 14 名公司高管及子公司负责人合计 1204 万股，占公司总股本额 1.04%。授予股权将分两年解除禁售，每期解除禁售比例均为 50%，其中： 第一禁售期考核标准为：21-22 年

20、合计两年锂业务总营收不低于 50 亿元。 第二禁售期考核标准为：21-23 年合计三年锂业务总营收不低于 100 亿元。 本次股权激励雅化重点对锂板块本次股权激励雅化重点对锂板块运营管理、锂盐销售、技术安全三方管理人员进行激励：运营管理、锂盐销售、技术安全三方管理人员进行激励：运营管理端激励雅化两大生产线雅安锂业+四川国理分管总经理/副总经理牟科向、董兴旺、胡诗为三位。锂盐销售端激励锂业科技总经理周坚琦、技术安全端激励分管雅安二期建设总负责人岳小奇。同时，以目前以目前 45 万万+锂价来看，锂价来看，我们认为我们认为完成禁售期完成禁售期三年锂业务营收超百亿目标三年锂业务营收超百亿目标相对容易，

21、股权激励有望带动公司锂板块各业务线负责人积极性。相对容易，股权激励有望带动公司锂板块各业务线负责人积极性。 1.2. 民爆业务平稳发展，锂民爆业务平稳发展，锂盐业务有望接棒成为公司盈利主力盐业务有望接棒成为公司盈利主力 锂盐业务有望接棒成为公司盈利主力。锂盐业务有望接棒成为公司盈利主力。公司现由民爆和锂盐双业务模式共同运行发展。近年来，民爆业务为公司的主要收入来源，为公司提供稳定现金流。2020 年，民爆业务的主营收入达 24.9 亿元，占总收入的 76.62%，毛利润占比 89.81%，毛利率为 36%；而2019 年以来锂盐业务受锂盐产品价格走低影响，进一步侵蚀毛利，占比仅达 8.8%，导

22、致公司锂业务营收同比下降 18%。然而，随着 2020 年底锂价触底反弹，2021 年 H1 锂盐业务营收大幅上涨至 8.36 亿元，毛利润占比和毛利率分别上升至 34.5%和 44%，未来锂盐业未来锂盐业务有望超越民爆业务成为公司盈利主力。务有望超越民爆业务成为公司盈利主力。 图图 3：锂盐业务逐步成为营收主力（亿元）锂盐业务逐步成为营收主力（亿元） 图图 4：公司净利随着锂盐业务逐步提升（亿元）公司净利随着锂盐业务逐步提升（亿元） 资料来源：WIND，公司 2021 年半年报，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 图图 5：2017-2021 年年 H1 主营业务毛利润构成（

23、主营业务毛利润构成（%） 图图 6：公司民爆公司民爆+锂盐业务毛利锂盐业务毛利 21 年年 H1 均同比显著提升均同比显著提升 16.09 20.73 22.39 24.90 12.32 6.98 8.74 8.31 6.74 8.36 - 5 10 15 20 25 30 35200202021H1民爆业务锂盐业务其他业务2.381.830.723.243.378%-23%-61%352%100.77%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%020021H1归属母公司股东的净利润同比

24、(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：WIND，公司 2021 年半年报，天风证券研究所 资料来源：WIND，公司 2021 年半年报，天风证券研究所 2. 消费消费+政策双驱动，不可忽视的氢氧化锂需求政策双驱动，不可忽视的氢氧化锂需求 2.1. 消费消费+政策政策双驱动双驱动，锂盐需求持续高增锂盐需求持续高增 全球全球新能源政策新能源政策消费双驱动，拉动锂盐需求增长消费双驱动，拉动锂盐需求增长。中、美、欧今年均提出长周期碳中和目标，同时进一步给出新能源车渗透率指引 1）中国中国 2025 年实现新能源车渗透率年实现新

25、能源车渗透率 20%。中国国务院提出我国 2025 年新能源渗透率达 20%；2）欧洲欧洲 2035 年实现新能源车渗透率年实现新能源车渗透率100%。欧盟委员会提出 2030 年欧盟温室气体净排放量同比 1990 年下降 55%，2035 年欧盟地区实现新能源车全电动化；3）美国美国 2030 年实现新能源车渗透率年实现新能源车渗透率 50%。美拜登政府提出温室气体排放环比 2005 年下降 50%，新能源车渗透率达 50%。拜登在建设美好未来法案中提出 1.75 万亿美元新能源汽车购买补贴，刺激新能源消费市场， 法案虽短期受阻，但但若若 22 年法案能实现落地，年法案能实现落地，美美有望成

26、为有望成为 22 年全球新能源车显著增量点。年全球新能源车显著增量点。截至2020 年 12 月，中国新能源汽车销量逐渐回增，达 136.7 万辆，同比上涨 11%，国内渗透率为 5%。在政策在政策和和消费的双重驱动下，消费的双重驱动下，根据亿欧智库统计，根据亿欧智库统计，2025 年销量达年销量达 1137.6 万辆万辆，国内新能源汽车渗透率国内新能源汽车渗透率将将达达 37%。 表表 1：各国碳中和政策指引政策利好新能源市场各国碳中和政策指引政策利好新能源市场 国家国家 碳中和碳中和&新能源车政策新能源车政策 中国 中国国务院提出我国 2025 年新能源汽车渗透率达 20% 欧洲 欧盟委员

27、会提出 2030 年欧盟温室气体净排放量同比 1990 年下降 55%，2035 年欧盟地区实现新能源车全电动化 美国 美拜登政府提出温室气体排放环比 2005 年下降 50%，新能源车渗透率达 50% 资料来源：中国政府网，欧盟官网，白宫官网，天风证券研究所 图图 7：至：至 25 年中国新能源车销量有望提升至年中国新能源车销量有望提升至 1137.6 万辆万辆 图图 8：预计预计 2025 年中国新能源汽车渗透率达年中国新能源汽车渗透率达 37% 资料来源：亿欧智库，天风证券研究所 资料来源：亿欧智库，天风证券研究所 2.2. 铁锂短期仍为铁锂短期仍为市场市场主流，但不可忽视氢氧化锂新增需

28、求主流，但不可忽视氢氧化锂新增需求 市场的担忧：市场的担忧：铁锂需求在 21 年电池无模组化进程中持续走好，而头部锂盐早期均押注高镍三元电池路径选择大范围布局氢氧化锂，22-23 年氢氧化锂出现供给过剩为市场主流年氢氧化锂出现供给过剩为市场主流担忧。担忧。但我们认为： 77.96%80.84%97.80%89.81%64.36%20.30%14.19%0.68%8.80%34.49%0%20%40%60%80%100%200202021H1民爆业务锂盐业务其他业务25%16%1%13%28%42%38%37%36%44%0%10%20%30%40%50%201720182

29、01920202021H1锂盐业务民爆业务125.6123.2136.7251.4472.5739.3928.91137.6-3%-2%11%84%88%57%26%23%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200400600800820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E销量（万辆）同比增速（%）4%5%5%9%17%26%31%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020 2021E2022E2023E2024E2025E 公司报告公司报告 | | 首次覆盖

30、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 铁锂铁锂无模组化提升能量密度，凭借成本优势短期被车企青睐名正言顺无模组化提升能量密度，凭借成本优势短期被车企青睐名正言顺。磷酸铁锂装机量从 2021 年 1 月至 10 月累计 53.2GWh，占总装车量 49.5%，成为目前动力电池市场主流选择。我们认为铁锂强劲趋势主要归因于：我们认为铁锂强劲趋势主要归因于：1）大厂推出无模组化短期内有效提高电池能量）大厂推出无模组化短期内有效提高电池能量密度。密度。随着宁德时代的 CTP 和比亚迪刀片电池技术创新结构的研发，铁锂的能量密度得到进一步提升。2）铁锂成本相对占优，）铁锂成本相对占优，

31、补贴退坡下消费者对成本更加敏感。补贴退坡下消费者对成本更加敏感。近两年国内新能源汽车财政补贴大幅退坡后，下游电车消费者对电池成本愈加敏感，磷酸铁锂成本显著低于三元锂电池，短期内获得消费者青睐。 预计预计明年磷酸铁锂明年磷酸铁锂仍火热，但仍火热，但受制于受制于海外海外专利，氢氧化锂将保有需求基本盘专利，氢氧化锂将保有需求基本盘。短期新能源车主流仍为铁锂，但正如我们报告再入新能源车旺季，坚定看好上游锂板块配置价值所言：磷酸铁锂走出海外的最大瓶颈来自魁北克的碳包覆专利（原磷酸铁锂走出海外的最大瓶颈来自魁北克的碳包覆专利（原 2023 年到期） ，年到期） ，而魁北克于近日进一步延期其碳包覆专利至而魁

32、北克于近日进一步延期其碳包覆专利至 2025 年。年。海外头部电池厂如 LG、SKI 等虽均宣布入局磷酸铁锂，但受制于专利时间的延长，三元仍为海外电池厂主流选择，氢氧化锂将保有需求基本盘。 同时，从短中长期三大维度考量，氢氧化锂需求的增量需求仍值得期待：同时，从短中长期三大维度考量，氢氧化锂需求的增量需求仍值得期待： 短期看：短期看：22 年美国新能源市场或为主力增长点，电动年美国新能源市场或为主力增长点，电动 SUV 和皮卡将显著带动明年高镍三和皮卡将显著带动明年高镍三元电池需求。元电池需求。特斯拉 Cybertrunk 将于 2022 年正式交付，福特 F150 EV、RIVIN 等畅销车

33、型也将陆续于 22 年推出。由于 SUV 和皮卡车型单车重量大，带电量为传统车型的 2-3 倍，适配于更高能量密度的高镍三元电池，福特 F150 EV 更是启用全球首款 9 系高镍电池。因此，由美国热销车型 SUV 和皮卡的全面放量将有望带动氢氧化锂需求全面提升。 表表 2：SUV 和皮卡单车带电量为传统车型的和皮卡单车带电量为传统车型的 2-3 倍，有望带动氢氧化锂需求倍，有望带动氢氧化锂需求 车型车型 单车带电量单车带电量 交付日期交付日期 电池生产厂商电池生产厂商 车型图车型图 Ford F150 Lightning 130kwh/180kwh 2022 年春 Ford 与 SKI 合资

34、电池厂 BlueOvalSK Tesla Cybertruck 200kwh (E) 2022 年 自产/松下/LG/CATL RIVIAN R1S 135kwh 2022 年 SDI GMC Hummer EV 3x 178kwh 2022 年秋 GM 与 LG 的合资电池厂 Ultium Cells 资料来源：Nextbigfuture、Electrek、evchargeplus 等新闻网站，天风证券研究所 中期来看：铁锂发展迅猛倒逼三元走向高镍化，高镍渗透率提升有望持续带动氢氧化锂中期来看：铁锂发展迅猛倒逼三元走向高镍化，高镍渗透率提升有望持续带动氢氧化锂需求。需求。随着铁锂无模组化的推

35、进，如国轩高科等企业铁锂电池包密度已突破 NCM523，直逼 NCM622。在生产成本无优势下，三元电池为追寻更高能量密度将加速高镍化进程。 从长期看：从长期看：能量密度持续提升能量密度持续提升仍为产业趋势，仍为产业趋势，固态电池固态电池突破有望带动氢氧化锂需求高增。突破有望带动氢氧化锂需求高增。21 年 11 月，国家工信部发布锂电子电池行业规范条件（2021 年本） （征求意见稿） ，提出能量型电池能量密度达到 180Wh/kg 的要求，而磷酸铁锂中能达到 180Wh/kg 的企业相比甚少，且受到理论比容量（170mAh/g）的限制。能量密度持续提升时在长期技术迭代下，传统电解液将由固态电

36、解质替代，实现动力电池更高能量密度与高安全性并存，高镍三元电池将发挥高能量密度优势，有望达到 500Wh/kg。未来固态电池的研发投产有望进一步推动高镍三元电池市场。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 3. 锂锂-深度绑定特斯拉，深度绑定特斯拉，氢氧化锂龙头氢氧化锂龙头再起航再起航 公司现有锂产能公司现有锂产能 4.3 万吨，未来公司预计扩产万吨，未来公司预计扩产 5 万吨氢氧化锂和万吨氢氧化锂和 1.1 万吨氯化锂万吨氯化锂，锂盐产，锂盐产能有望在能有望在 2025 年底突破年底突破 10 万吨。万吨。公司现有 4.3 万吨锂盐产

37、能，其中氢氧化锂产能 3.3 万吨，计划 2025 年之前完成 5 万吨氢氧化锂和 1.1 万吨氯化锂的项目。项目将分两期进行，其中雅安二期 3 万吨氢氧化锂预计 2022 年底建成投产。在二期达产后，三期的 2 万吨氢氧化锂和 1.1 万吨氯化锂及其制品生产线启动建设，预计于 2025 年投产。 表表 3：23 年底公司氢氧化锂产能有望提升至年底公司氢氧化锂产能有望提升至 8.3 万吨万吨 雅化集团锂盐加工情况雅化集团锂盐加工情况 单位：万吨 股权比例 碳酸锂产能 氢氧化锂产能 其他产能 四川国锂 56.26% 0.6 0.7 0.4 万吨其它锂产品 兴晟锂业 100% 0.6 雅安一期 1

38、00% 2 现有产能总计 3.3 万吨 雅安二期（在建） 3 雅安三期（规划） 2 1.1 万吨氯化锂 雅化总计 0.7 8.3 1.1 万吨氯化锂+0.4 万其它锂产品 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 图图 9：以现有规划，雅化总锂盐产能有望于以现有规划，雅化总锂盐产能有望于 25 年升至年升至 10.4 万吨万吨 LCE 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.1. 多维度布局澳矿，上游资源保障凸显战略优势多维度布局澳矿，上游资源保障凸显战略优势 公司目前公司目前拥拥 37.5 万吨锂精矿的包销权。万吨锂精矿的包销权。1）与银河锂业签订不少于与银河锂业签订不少于 12 万吨精

39、矿包销。万吨精矿包销。公司与银河锂业续签锂精矿包销协议至 2025 年。银河锂业每年根据雅化的生产需要提供不低于 12 万吨锂精矿供应，超出 12 万吨时，在同等条件下雅化有优先购买权。2）与与Core 签订签订 7.5 万吨精矿包销。万吨精矿包销。雅化与 Core 签署每年 7.5 万干吨锂精矿的承购协议，CORE 的 Finniss 锂矿项目预计明年第四季度出矿。3）可优先获取李家沟可优先获取李家沟 18 万吨精矿采万吨精矿采购权。购权。公司参股的能投锂业拥有李家沟锂辉石矿采矿权，根据协议约定，李家沟锂矿日后开采、加工的锂精矿将优先满足公司旗下控股子公司国理公司的生产供应，预计在2022

40、下半年投产，每年约生产 18 万吨锂精矿。 表表 4：雅化现有包销权雅化现有包销权 37.5 万吨万吨 锂矿锂矿 锂精矿年产能（万吨）锂精矿年产能（万吨） 包销权包销权 银河锂业 19.5-21 2021-2025 年每年包销不低于 12 万吨 CORE 17.3 投产后每年包销 7.5 万干吨锂精矿 李家沟 18 优先供应由雅化控股的国理锂盐公司 东部铁业 - - EV 资源 - EV 把生产的锂精矿 100%销售给雅化 包销权合计 37.5 资料来源：赣锋锂业、天齐锂业、天华超净及盛新锂能公告整理，全景网，天风证券研究所 4.34.37.310.40246812022

41、E2025E总锂盐产能（万吨） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 公司拥公司拥有权益资源量有权益资源量 48.4 万万吨吨 LCE。短期来看，李家沟短期来看，李家沟矿矿区区与与 Core 有望于有望于 22 年释放产年释放产量：量：1）公司现拥有李家沟锂矿 37.25%的股权，李家沟矿区保资源量为 123.54 万吨 LCE，对应权益资源量为 46.02 万吨 LCE。2）公司参股 CORE 公司 10.06%的股权，截至 2021 年7 月 26 日，Core 的 Finniss 锂矿项目预计共有 740 万吨矿石储量，氧化锂品位

42、在 1.3%，折合成碳酸锂当量为 23.67 万吨，权益资源量约为 2.38 吨。长期来看，公司在澳已布局长期来看，公司在澳已布局两大锂矿两大锂矿：1）参股澳洲东部资源公司 5.01%股权，公司已与东部铁业签署战略合作协议，将继续在锂矿资源开发方面进行合作。2）参股澳洲 EV 资源公司 9.5%股权，EV 公司拥有澳大利亚肖河锂锡钽项目及奥地利韦因贝尼项目和东阿尔卑斯山锂矿等锂资源项目，公司将与其共同开发上述资源项目。 表表 5：公司公司现拥现拥权益资源量权益资源量 48.4 万吨万吨 LCE，远期在澳布局有望持续提升，远期在澳布局有望持续提升自有资源自有资源 项目资源量（万吨）项目资源量（万

43、吨） 权益资源量（万吨）权益资源量（万吨） 锂精矿年产能（万吨锂精矿年产能（万吨) 李家沟锂矿（37.25%） 123.54 46.02 18 CORE （10.06%） 23.67 2.38 17.5 东部资源（5.01） 初步勘探 EV（9.5%） 初步勘探 合计 147.21 48.40 资料来源：银河锂业、四川能投锂业、CORE 及 EV 资源公司公告整理，天风证券研究所 4. 民爆民爆-区位优势尽显，川藏线区位优势尽显，川藏线+电子雷管电子雷管将成为将成为 22 年民爆业年民爆业务主力增长点务主力增长点 4.1. 民爆民爆下游产品主要下游产品主要业务业务与国家基建业务密切相关与国家基

44、建业务密切相关 国家基建投资的力度直接影响民爆行业国家基建投资的力度直接影响民爆行业运行态势运行态势。民爆行业的上游主要为生产所需的硝酸铵、乳化剂、油相等原辅材料的供应行业，上述原辅材料的价格波动对民爆生产企业的利润会造成直接的影响；民爆行业下游产品应用主要有矿山开采、水利水电、交通建设，城市改造等。下游需求跟国家自上而下整体固定资产投资额密切相关。 图图 10：民爆下游产业与国家固定资产投资相关民爆下游产业与国家固定资产投资相关 资料来源：公司年报，天风证券研究所 中央经济会议中央经济会议“适度超前开展基础设施投资适度超前开展基础设施投资”政策指引有望”政策指引有望促进促进 22 年年民爆民

45、爆行业整体需求行业整体需求提升提升。民爆行业下游主要与煤炭、金属和非金属矿山的开采相关，占工程炸药销售总量70%以上。采矿业固定资产投资完成额在今年上半年 1-6 月累计同比增长约 12%；下半年7 月开始，采矿业的投资增速出现边际下滑，1-11 月的累计增长率回落至 7%。铁路运输业和水利管理投资完成额在 1-11 月累计同比增长分别为-2%和 2%。今年由于自然灾害频发，叠加疫情的多点散发，导致基建项目进展受阻。去年底，中央经济工作会议中提出“适度超前开展基础设施投资”的方针，预计在未来会促进民爆下游的需求。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露

46、和免责申明 10 图图 11：民爆产业下游主要为金属、非金属矿山开采民爆产业下游主要为金属、非金属矿山开采 图图 12： “适度超前开展基础设施投资”“适度超前开展基础设施投资”有望驱动有望驱动 22 年民爆需求年民爆需求 资料来源：2020 民爆行业经济运行分析报告，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.2. 民爆产业有何特点？民爆产业有何特点？ 民爆行业有具有周期性、季节性和区域性特点。民爆行业有具有周期性、季节性和区域性特点。1）行业与宏观经济正相关。）行业与宏观经济正相关。民爆物品的需求受宏观经济形势变化影响较大，当宏观经济处于上升周期时，基础设施建设和固定资产投资规

47、模通常相对较大，对民爆物品的需求也会随之增加。2）每年一季度为民爆行）每年一季度为民爆行业的淡季。业的淡季。由于北方地区冬季气候寒冷，部分户外爆破工程项目施工停止，对民爆物品需求降低；另外，春节期间民爆主管部门会出于安全管理的考虑强化安全生产、运输和使用环节的管理；同时叠加中国传统的风俗习惯，部分矿山开采和基建项目出现较长时间的停工，产销量相对较少。3）民爆产品的高危性导致行业地域性较强。）民爆产品的高危性导致行业地域性较强。由于民爆产品具有高危性，若远距离运输，势必造成单位成本的急剧上升，因此民用爆炸物品大范围、远距离经营能力受到较大限制，造成了民爆行业较强的地域性。此外，由于自然资源和经济

48、发展水平差异的原因，构成了我国民爆行业区域化特征的另一个方面，即中西部地区的民爆产品市场需求明显高于东部沿海地区。 民爆产业未来发展趋势有三：民爆产业未来发展趋势有三：1）产业集中度进一步提升）产业集中度进一步提升，强者恒强，强者恒强。根据关于推进民爆行业高质量发展的意见 ，国家将重点培育业内的龙头企业与国际竞争。目前身处该行业的龙头企业将直接受益于该政策。2）一体化趋势显著，一体化趋势显著，民爆企业由生产民爆企业由生产转型爆破服务转型爆破服务全流程。全流程。响应“十四五”规划中提及的积极推动科研、生产、爆破服务“一体化”的方针，民爆企业未来将开展并扩大爆破服务业务，产业链不断延伸。生产企业的

49、炸药、雷管直供比连续 7 年增长。 3）23 年之前，电子雷管将全面取代工业电雷管年之前，电子雷管将全面取代工业电雷管。 “十四五”发展规划中提出，至 2022 年底工业雷管需全面替换为数码电子雷管。2020 年电子雷管产量为 1.17 亿发，是 2016 年的 65 倍。而工业电雷管的产量由 2016 年的 3.97 亿发下降至 2020 年的 1.95 亿发，下降了 50.88%，雷管强制电子化为产业大势所趋。 图图 13：2022 年底工业雷管将全面取代电子雷管年底工业雷管将全面取代电子雷管 资料来源：2020 民爆行业经济运行分析报告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖

50、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 4.3. 为何我们看好雅化的民爆核心竞争力为何我们看好雅化的民爆核心竞争力？ 天然区位优势确保公司天然区位优势确保公司市占率市占率。雅化地处四川雅安，四川省位于中国西南地区长江上游，拥有丰富的水利和矿产资源。目前四川炸药产量排名全国第三，工业雷管排名第一。公司民爆业务始于四川具有先发优势，再加上民爆严格的许可证审批制导致的行业高壁垒，确保了雅化在四川的龙头地位。公司通过前瞻布局，民爆业务范围目前覆盖四川全境、新疆、内蒙古，山西等 20 余个省、市、自治区，基本完成民爆需求旺盛区域产业布局。 图图 14：雅化地处四川雅安，为中国民爆