1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币） ： 42.450 元 目标（港币） ：58.00 元 市场数据市场数据( (港币港币) ) 流通港股(百万股) 230.40 总市值(百万元) 9,780.33 年内股价最高最低(元) 47.850/24.000 香港恒生指数 22713.02 股价表现股价表现(%) 3 个月个月 6 个月个月 12 个月个月 绝对 相对香港恒生 牢牢把握优质医生资源的牢牢把握优质医生资源的中医医疗服务龙头中医医疗服务龙头 主要财务指标主要财务指标 项目项目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 898 927 1

2、,285 1,683 2,220 营业收入增长率 23.54% 3.15% 38.62% 31.01% 31.90% 归母净利润(百万元) -148 -256 -444 180 293 归母净利润增长率 -14.51% 72.94% 73.43% -140.51% 63.13% 经调净利润（百万元） 0.77 0.85 1.55 2.20 3.10 摊薄每股收益(元) -0.642 -1.110 -1.925 0.780 1.272 每股经营性现金流净额 0.57 0.67 1.11 0.54 1.32 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.23% 22.56% 55.75% -28.98% -

3、89.69% P/E n.a n.a n.a 52.38 32.11 P/B n.a n.a n.a n.a n.a 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 “自建“自建+并购”双轮驱动的并购”双轮驱动的全国领先的新中医医疗服务机构全国领先的新中医医疗服务机构。中医大健康的中医诊疗服务领域市场高度分散，中医医疗服务提供商包括中医院、中医门诊部、中医诊所等医疗机构，按 2020 年提供医疗健康解决方案产生的总收入计算，公司在中国所有私营中医医疗健康服务中处于领先位臵，在高度分散的市场中份额约为 0.6%。通过“自建+并购”双轮驱动，截至 2021 年 12月 31 日，公司已拥有 42

4、 家线下门店（其中 32 家是通过并购方式获得，10家自建） ，广泛布局北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、宁波及无锡等城市，线上服务平台已覆盖全国 56 个城市。 优质医师资源壁垒高筑，优质医师资源壁垒高筑，公司牢牢把握优质医生资源公司牢牢把握优质医生资源。一方面，公司与多家三甲医院签署战略合作协议，截至 2021 年 12 月，公司与广州中医药大学第一附属医院、上海中医药大学附属龙华医院、上海中医药大学附属曙光医院、北京广安门医院、河南中医药大学第一附属医院等多家医院签署合作协议，公立医院医生通过多点执业的方式与公司进行合作；截至 2020 年 12 月31 日，共有 1.6

5、万名医师在公司的医疗服务网络中执业，其中包括 6667 名主任医师及副主任医师。 打造新中医打造新中医 OMO 业务模式，业务模式，将将线上平台与线下门店有机结合线上平台与线下门店有机结合。公司 OMO业务模式优势显著，布局线上，在医生端树立口碑，有助于公司异地扩张线下门店时迅速爬坡，将线上服务转化为线下，线上为线下引流。公司积极利用技术手段解决了中医师资源短缺的问题，撬动医生资源，便于患者复诊。 公司公司 IPO 发行发行 2788 万股份（超额配售权未行使）万股份（超额配售权未行使） ，发行价，发行价为为 29 港元港元。募集资金主要用于拓展公司的线上线下业务，加强公司的研发能力，包括院内

6、制剂以及中医解决方案包的研发，加强供应链能力以及营销及品牌活动。 盈利预测与投资盈利预测与投资建议建议 我们预计公司 2021-2023 年 Non-GAAP 净利润分别为 1.55/2.20/3.10 亿元人民币，分别同比增长 82%/42%/41%，对应 EPS分别为-1.92/0.77/1.28 元/股，现价对应 22/23 年 PE 倍数为 53/32 倍；我们选用相对估值法对公司进行估值，参考同行业上市公司可比公司情况，给予公司 12 个月内目标价 58港币/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 并购扩张不及预期风险、医保政策变化风险、医生流失风险。 0501001502

7、0025030035022.3627.7733.1838.5944.0022港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 固生堂 香港恒生 港股公司深度研究港股公司深度研究 固生堂(02273.HK) 买入 (首次评级) 证券研究报告 2022 年年 02 月月 28 日日 医药健康研究中心医药健康研究中心 港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 牢牢把握优质医生资源的中医医疗服务龙头 .4 立足广东、布局全国.4 股权结构清晰 .5 公司收入稳健增长，成本控制能力优秀.6 中医医疗服务行业供求失衡，政策利好推动未来发展

8、 .8 需求端：中医诊疗服务空间广阔，未来渗透率有望进一步提升.8 供给端：私立中医诊疗服务行业集中度低，医师资源是主要壁垒 .10 政策鼓励中医诊疗发展 .12 公司并购整合能力突出，OMO 模式与优质医师资源壁垒高筑 .13 OMO 模式及高效营运能力助力公司三步走战略 .13 牢牢把握优质医生资源，公立医院医生通过多点执业方式与公司合作 .18 公司并购整合能力突出，有望通过异地复制扩张模式逐步提升行业集中度 .19 募集资金用途 .19 投资建议与盈利预测 .20 风险提示 .22 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 .4 图表 2：公司 2018-2021 年末医疗机构数量（家

9、） .5 图表 3：公司前五大门店经营情况（截至 1H2021） .5 图表 4：公司股权结构 .6 图表 5：2018-1H2021 公司收入（亿元）及增速（%） .6 图表 6：2018-1H2021 公司经调净利润（万元）.6 图表 7：2011-1H2021 公司新增并购与自建门店数量（单位：家） .7 图表 8：公司 2018-2020 年收购门店及次年贡献收入增量（单位：万元） .7 图表 9：2018-1H2021 公司业务收入占比（%） .8 图表 10：2018-1H2021 公司毛利率情况（%） .8 图表 11：2018-1H2021 公司成本占比情况（%） .8 图表

10、12：中医大健康市场规模（十亿元） .9 图表 13：中医大健康细分赛道 2030 年市场规模（十亿元）及 CAGR（%）.9 图表 14：2010-2019 年中医医疗机构诊疗人次、增速及占总诊疗人次比重 .10 图表 15：中医医院中公立与非公立占比（%） .10 图表 16：中医门诊中公立与非公占比（%） .10 图表 17：公司及私营中医医疗提供商来自提供医疗健康解决方案的收入（百万元）对比 . 11 图表 18：2019 年中国中医医疗资源供给端情况. 11 图表 19：中国资深及其他中医师人数（万人） . 11 8YbWMBjWnVaZNAnMoPnN8O9R9PoMrRsQtRj

11、MrRsReRqQoP7NqRmMMYnNmMvPtQxP港股公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：固生堂及行业主要竞争对手中医医师数目对比（人）.12 图表 21：中医药相关政策梳理.13 图表 22：公司 OMO 业务模式 .14 图表 23：OMO 模式下公司医疗机构及线上平台收入拆分（万元） .14 图表 24：固生堂自有在线平台展示.15 图表 25：2018-1H2021 每年新增客户数量（万人） .16 图表 26：2018-1H2021 公司期末累计客户数量（万人） .16 图表 27：2018-1H2021 客户就诊次数（次）.16 图表 28：20

12、18-1H2021 客户就诊次均消费（元）.16 图表 29：会员与非会员平均消费对比（元）.16 图表 30：会员与非会员回头率对比（%） .16 图表 31：固生堂云 HIS系统.17 图表 32：固生堂合作医院/院校.18 图表 33：头部医师创收效应明显 .18 图表 34：公司并购和自建医疗机构数量（家） .19 图表 35：按区域划分医疗机构数量（家） .19 图表 36：上海区域 2017-1H2021 收入及增速.19 图表 37：上海区域 2017-1H2021 客户就诊次数及增速.19 图表 38：公司募集资金用途 .20 图表 39：公司收入预测（百万元）.22 图表 4

13、0：可比公司估值（截至 2022年 2 月 28 日） .22 港股公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 牢牢把握优质医生资源的牢牢把握优质医生资源的中医医疗中医医疗服务服务龙头龙头 立足广东、布局全国立足广东、布局全国 固生堂中医是一家中医连锁管理集团。固生堂中医是一家中医连锁管理集团。公司旗下中医医师定期出诊，运用推拿、艾灸、针灸，中药内服、外敷、外洗等各种疗法，全方位为民众提供中医服务。公司将新中医与现代医疗手段结合，打造了一个整合线下业务与在线布局，覆盖全生命周期、全场景健康管理的技术赋能“OMO”(行业平台型商业模式)新中医平台。 公司创始人涂志亮先生于 2010 年创

14、立广东固生堂；2018 年公司开始进军线上业务，在微信公众号推出线上预约平台；2019 年，公司开始提供在线医疗服务；2020 年，公司收购线上医疗健康白露平台以巩固公司 OMO 业务模式。 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司官网、公司招股说明书、国金证券研究所 根据弗若斯特沙利文，中医大健康的中医诊疗服务领域拥有众多市场参与者，市场高度分散，按 2020 年提供医疗健康解决方案产生的总收入计算，公司在中国所有私营中医医疗健康服务中处于领先位臵，在高度分散的市场中份额约为 0.6%。 截至 2021 年末公司已拥有 42 家线下门店，布局北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州

15、、南京、宁波及无锡等城市，线上服务平台已覆盖全国56 个城市。 20102010 广东固生堂成立广东固生堂成立20112011 公司在北京设立第一家中医医疗机构公司在北京设立第一家中医医疗机构20122012 公司业务拓展至华南地区公司业务拓展至华南地区20142014 公司开始公司开始A轮融资，获轮融资，获NEA、LongHill Capital投资投资20152015 公司开始公司开始B轮和轮和C轮融资，获轮融资，获STARR、F-Prime Capital等机构投资等机构投资20162016 公司业务拓展至华东地区公司业务拓展至华东地区20172017 公司开始公司开始D轮融资，获重庆金

16、浦投资轮融资，获重庆金浦投资20182018 公司开始迈向公司开始迈向OMO业务模式的第一步业务模式的第一步20192019 公司开始提供线上医疗服务，以加强公司开始提供线上医疗服务，以加强OMO商业模式商业模式20202020 公司收购线上医疗健康平台白露，进一步提升公司收购线上医疗健康平台白露，进一步提升OMO业务模式业务模式20212021 公司获得公司获得E轮融资并于轮融资并于12月月10日成功在联交所上市，成为中医医疗服务第一股日成功在联交所上市，成为中医医疗服务第一股港股公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：公司：公司2018-2021年末医疗机构数量（家

17、）年末医疗机构数量（家） 来源：公司招股说明书、国金证券研究所（备注：2021 年数量统计至 11 月） 前五大门店收入占比前五大门店收入占比较高较高。截至 2021 年 6 月 30 日，按收入记前五大门店依次为深圳香竹、上海万嘉、深圳竹子林、广州岭南、岭南东山，前五大门店 1H2021 实现收入 1.5 亿元，收入占比 25%。 医保定点单位，保障流量。医保定点单位，保障流量。截至 2018 年、2019 年、2020 年及 2021 年 6月 30 日，公司医保收入占比分别为 28.8%、27.9%、28.9%及 28.1%，其余收入为患者自费部分。前五大门店 1H2021 客户就诊次数

18、 24 万人次，次均消费 628 元。 截至 2021 年 6 月 30 日，除北京固生堂、广州市越秀区固生堂门诊部及佛山市顺德区固生堂中医门诊部外，其他医疗机构均为医保定点医疗机构。 图表图表3：公司前五大门店经营情况：公司前五大门店经营情况（截至（截至1H2021） 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 股权结构清晰股权结构清晰 公司股权机构清晰，本次公开发行后，创始人涂先生通过 Action Thtive 和Celestial City 分别持有公司 11.65%和 1.39%的股权，同时，通过家族信托 Dream True Limited 持有上市公司 8.13%的股权，涂先生实际持有

19、上市公司发行后总股份的 36.31%，为公司的实际控制人。 34 34 37 42 055404520021港股公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：公司：公司股权结构股权结构 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 公司收入稳健增长，成本控制能力优公司收入稳健增长，成本控制能力优秀秀 公司收入稳健增长公司收入稳健增长。由 2018 年的 7.26 亿元增加至 2019 年的 8.96 亿元，同比增长 23%；1H2021 公司实现营业收入 5.98 亿元，同比增长 78%，主要原因系是公司于 2020 年 10 月收购白露平

20、台，于 2021 年 4 月收购万家平台，2020 年白露平台 10 月合并报表后贡献约 2408 万元收入增量，1H2021 贡献 5674 万元的收入增量。 公司经调净利润于公司经调净利润于 2019 年扭亏为盈年扭亏为盈。主要是公司 2018 年新增门店数量增加加快，其中新增并购门店 5 家，新增自建门店 4 家。1H2021 公司实现经调净利润 4591 万元。 图表图表5：2018-1H2021公司公司收入（亿元）及增速（收入（亿元）及增速（%） 图表图表6：2018-1H2021公司经调净利润（万元）公司经调净利润（万元） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书

21、，国金证券研究所 7.26 8.96 9.25 5.98 0%20%40%60%80%100%024680202021H1收入（亿元） 增速（%） -8000-6000-000600080001920202021H1港股公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：2011-1H2021公司新增并购与自建门店数量（单位：家）公司新增并购与自建门店数量（单位：家） 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 图表图表8：公司公司2018-2020年收购门店及次年贡献收入增量（单位：万元）年收购门店及次年贡献收入

22、增量（单位：万元） 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 医疗健康解决方案为公司收入的主要来源。医疗健康解决方案为公司收入的主要来源。公司收入来源于提供医疗健康解决方案以及销售医疗健康产品。提供医疗健康解决方案收入由 2018 年的 6.68 亿元增长至 2020 年的 8.91 亿元，1H2021 实现收入 5.89 亿元，同比增长 80%。提供医疗健康解决方案的收入占总收入的比例逐年提升。 01234567并购 自建 港股公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：2018-1H2021公司业务收入占比（公司业务收入占比（%） 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 公司

23、毛利率不断增长，规模效应显著。公司毛利率不断增长，规模效应显著。公司毛利率由 2018 年的 40%增长至 2020 年的 47%，1H2021 公司毛利率为 44.8%。毛利率提升较快主要有两点原因： 随着公司不断壮大，规模效应显著，形成稳定的供应链，公司对上游药材商议价能力较强，公司中药材料成本不断下降。 公司营运能力不断提升，效率不断提高，毛利率增长。 图表图表10：2018-1H2021公司毛利率情况（公司毛利率情况（%） 图表图表11：2018-1H2021公司成本公司成本占比占比情况（情况（%） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 中医医疗服

24、务行业供求失衡中医医疗服务行业供求失衡，政策，政策利好推动未来发展利好推动未来发展 需求端：需求端：中医中医诊疗诊疗服务服务空间广阔空间广阔，未来未来渗透率有望进一步提升渗透率有望进一步提升 中医大健康是医疗健康服务行业的重要组成部分。中医大健康是医疗健康服务行业的重要组成部分。中医大健康市场主要包括中医诊断和治疗服务、中药、中药保健品、中药信息技术基础设施、中医健康监测设备、中医诊断和治疗设备等六个业务板块。 中医大健康市场中医大健康市场长坡厚雪长坡厚雪，未来增长空间广阔，未来增长空间广阔。根据弗若斯特沙利文，2019 年中医大健康市场占中国医疗健康市场 19.7%的市场份额，中国中医大健康

25、市场规模预计在 2030 年达到 29730 亿元，年复合增长率为 11.3%。 88%90%92%94%96%98%100%20021H1医疗健康解决方案 销售医疗健康产品 36%38%40%42%44%46%48%20021H10%10%20%30%40%50%60%20021H1人力资源成本 材料成本 其他 港股公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：中医大健康市场规模（十亿元）：中医大健康市场规模（十亿元） 来源：弗若斯特沙利文、国金证券研究所 细分来看细分来看，中医诊断和治疗、中药以及中药保健

26、品未来市场规模庞大，中医诊断和治疗、中药以及中药保健品未来市场规模庞大。根据弗若斯特沙利文，中医诊断和治疗服务预计 2030 年市场规模将达到18390 亿元，年复合增长率 18.2%；2030 年中药市场规模预计将达到6480 亿元，年复合增长率为 2.3%；中药保健品市场规模 2030 年预计将达到 2210 亿元，年复合增长率为 7.5%。 图表图表13：中医大健康细分赛道中医大健康细分赛道2030年市场年市场规模规模（十亿元）及（十亿元）及CAGR（%） 来源：弗若斯特沙利文、国金证券研究所 中医中医医疗机构诊疗人次不断增加，占医疗机构总诊疗人次比重不断上升医疗机构诊疗人次不断增加，占

27、医疗机构总诊疗人次比重不断上升。根据卫生健康统计年鉴，中医医疗健康诊疗人次由 2010 年的 6.13 亿人次增加至 2019 年的 11.64 亿人次；中医医疗机构诊疗人次占医疗机构总诊疗人次比重由 2010 年的 14.7%增加至 2019 年的 16.4%。 050002500300035002001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中医诊断和治疗服务 中药 中药保健品 中药信息技术基础设施 中医健康监测设备 中医诊断和治疗设备 港股公司深

28、度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：2010-2019年年中医中医医疗机构诊疗人次、增速及占总诊疗人次比重医疗机构诊疗人次、增速及占总诊疗人次比重 来源： 卫生健康统计年鉴 、国金证券研究所 供给端：私立中医诊疗服务行业集中度低，医师资源是主要壁垒供给端：私立中医诊疗服务行业集中度低，医师资源是主要壁垒 中医诊疗服务中医诊疗服务中中非公立非公立诊疗机构诊疗机构占比提升。占比提升。根据中国卫生健康统计年鉴 ，中国中医大健康产业中医诊疗服务板块中非公立医疗服务提供商的市场规模占比不断提升。在中医医院中非公立医院占比由 2015 年的 29%增加至2019 年的 45%，中

29、医门诊中非公立门诊的占比由 2015 年的 89%增长至2019 年的 96%。 图表图表15：中医医院中公立与非公立占比中医医院中公立与非公立占比（%） 图表图表16：中医门诊中公立与非公占比中医门诊中公立与非公占比（%） 来源： 卫生健康统计年鉴 ，国金证券研究所 来源： 卫生健康统计年鉴 ，国金证券研究所 私立中医诊疗服务行业集中度低。私立中医诊疗服务行业集中度低。中国中医大健康行业中私立中医诊疗服务分布呈现散、乱、小的格局，行业集中度较低。中医诊所数量接近 6 万，饮片厂数量在 4 万家以上。按 2020 年中国发展线下及在线医疗服务网络的所有私营中医医疗提供商所录得来自提供医疗健康解

30、决方案的收入计，固生堂排名第一，但公司在私立中医诊疗服务市场中也仅占 0.6%份额。 0%10%20%30%40%50%60%0246800182019中医医疗机构诊疗人次（亿人次） 增速（%） 占医疗机构总诊疗人次比重（%） 0%20%40%60%80%100%200182019公立中医医院占比（%） 非公立中医医院占比（%） 0%20%40%60%80%100%200182019公立中医门诊占比（%） 非公立中医门诊（%） 港股公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：公司公司

31、及及私营中医医疗提供商来自提供医疗健康解决方案的收入（百万元）对比私营中医医疗提供商来自提供医疗健康解决方案的收入（百万元）对比 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 中医师是中医诊疗服务的核心。中医师是中医诊疗服务的核心。资深的中医师是通过千锤百炼、不断积累临床经验造就而成的，中药饮片中也凝结了中医师的心血及医术，针对同一个患者不同中医师开出不同的饮片处方患者服用后可能效果完全不同。因此饮片体现中医师的医技价值。 图表图表18：2019年中国中医医疗资源年中国中医医疗资源供给端供给端情况情况 数量（家） 占比(%) 中医院 5232 1% 设臵中医临床科室的医疗机构 22604 4% 中医门

32、诊及诊所 60535 11% 人次（亿人次） 占比(%) 中医门诊 6.75 37% 设臵中医临床科室的医疗机构门诊 2.92 16% 中医门诊部诊所 1.97 11% 来源：卫生健康统计年鉴、国金证券研究所 资深资深中医中医师师是是中医诊疗服务行业中医诊疗服务行业的的稀缺稀缺资源资源。 （资深中医师指主任医师及副（资深中医师指主任医师及副主任医师）主任医师）根据弗若斯特沙利文资料，中国的中医师人数由 2015 年的 45万人增加至 2019 年的 62 万人，年复合增长率为 8.4%。在中医师当中，2015 年资深中医师占比为 16.2%，2019 年下降至 15.4%。 图表图表19：中国

33、资深及：中国资深及其他其他中医师人数中医师人数（万人）（万人） 来源： 卫生健康统计年鉴 、弗若斯特沙利文、国金证券研究所 互联网诊疗模式有望提高医师效率，缓解中医资源稀缺压力。互联网诊疗模式有望提高医师效率，缓解中医资源稀缺压力。日益增长的医疗健康服务和短缺的医师资源间形成巨大缺口。通过互联网诊疗模式进行在线复诊等项目有望提高中医师效率，缓解中医师资源压力。 0070200182019资深中医师（万人） 其他中医师（万人） 港股公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 固生堂固生堂中医中医医师医师资源丰富资源丰富，OMO 模式提高医师效

34、率。模式提高医师效率。截至 2020 年 12 月31 日，公司医师数量超过 16000 人。根据弗若斯特沙利文，公司在中国发展线下及线上医疗服务网络的所有中医行业参与者中排名第一。 图表图表20：固生堂及行业主要竞争对手中医医师数目对比（人）：固生堂及行业主要竞争对手中医医师数目对比（人） 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 政策鼓励中医诊疗发展政策鼓励中医诊疗发展 2021 年 12 月 30 日，国家医疗保障局、国家中医药管理局发布关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见。 （一）（一）推进中医医保支付方式改革推进中医医保支付方式改革，中医医疗机构可暂不实行，中医医疗机构可暂不实行 D

35、RG，已经实已经实行行 DRG 和和 DIP 的地区，适当提高中医医疗机构、中医病种的系数和分值，充的地区，适当提高中医医疗机构、中医病种的系数和分值，充分体现中医药服务特点和优势分体现中医药服务特点和优势。 一般中医医疗服务项目可继续按项目付费。探索实施中医病种按病种分值付费，遴选中医病种，合理确定分值，实施动态调整。优先将国家发布的中医优势病种纳入按病种付费范围。中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组(DRG)付费，对已经实行 DRG 和按病种分值付费的地区，适当提高中医医疗机构、中医病种的系数和分值，充分体现中医药服务特点和优势。 对康复医疗、安宁疗护等需长期住院治疗的中医优势病种，可

36、按床日付费。探索对治疗周期长、风险可控、需持续治疗的中医病种，开展日间中医医疗服务，实施按病种付费，合理确定付费标准，国家统一制定日间病房的病种目录。 （二）（二）支持基层医疗机构提供中医药服务，推动优质中医医疗资源下沉到基层支持基层医疗机构提供中医药服务，推动优质中医医疗资源下沉到基层医疗卫生机构。医疗卫生机构。 鼓励定点中医医疗机构在其诊疗范围内承担医保门诊慢特病的诊疗，充分发挥中医药在慢特病防治中的作用。在符合条件的基层医疗卫生机构开展按人头付费，鼓励家庭医生提供中医药服务，鼓励中医医师和有条件的中医诊所组建团队开展家庭医生签约服务。医保部门加强协议管理、完善结算办法、加强绩效评价，完善

37、结余留用的激励政策，鼓励引导基层医疗卫生机构提供适宜的中医药服务。 支持建设中医医疗机构牵头组建的紧密型医疗联合体，实行总额付费、加强监督考核、结余留用、合理超支分担的支付政策，推动优质中医药医疗资源下沉到基层医疗卫生机构，提升基层中医药服务能力。 （三）将符合条件的中医医药机构纳入医保定点，提供“互联网（三）将符合条件的中医医药机构纳入医保定点，提供“互联网+”的定点的定点中中医疗医疗服务服务机构机构纳入医保支付范围。纳入医保支付范围。 及时将符合条件的中医(含中西医结合、少数民族医，下同)医疗机构、中药零售药店等纳入医保定点协议管理。按规定将符合条件的提供中医药服务的基层医疗卫生机构和康复

38、医院、安宁疗护中心、护理院以及养老机构内设中医医疗机构纳入医保定点管理。 开展互联网诊疗的定点中医医疗机构，按规定与统筹地区医保经办机构签订补充协议后，将其提供的“互联网+”中医药服务纳入医保支付范围。 （四）（四）中药饮片中药饮片严格按照实际购进价格顺加不超过严格按照实际购进价格顺加不超过 25%销售销售。 港股公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 公立医疗机构从正规渠道采购中药饮片，严格按照实际购进价格顺加不超25%销售。中药饮片的具体范围以药品监管部门的定性为准。公立医疗机构无法提供中药饮片实际采购票据的，可参照本地区社会药店购进价格作为监管依据。 医疗机构炮制使用的中药

39、饮片、配制的中药制剂实行自主定价。鼓励将公立医疗机构采购的中药配方颗粒纳入省级医药集中采购平台挂网交易，促进交易公开透明。 图表图表21：中医药相关政策梳理中医药相关政策梳理 政策政策名称名称 年份（年）年份（年） 重点内容重点内容概要概要 国家医疗保障局 国家中医药管理局关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见 2021 推进中医医保支付方式改革，中医医疗机构可暂不实行 DRG，已经实行 DRG和 DIP的地区，适当提高中医医疗机构、中医病种的系数和分值，充分体现中医药服务特点和优势。支持基层医疗机构提供中医药服务，推动优质中医医疗资源下沉到基层医疗卫生机构。公立医疗机构从正规渠道采购中药饮

40、片，严格按照实际购进价格顺加不超 25%销售。医疗机构炮制使用的中药饮片、配制的中药制剂实行自主定价。 关于加快中医药特色发展的若干政策措施 鼓励社会资本发起设立中医药产业投资基金，加大对中医药产业的长期投资力度。 国家药监局关于促进中药传承创新发展的实施意见 2020 重视根据中医药临床治疗特点和实际评估临床价值，推动古代经典名方中药复方制剂研制，促进中药创新发展，鼓励二次开发，加强中药安全性研究等。 关于在医疗联合体建设中切实加强中医药工作的通知 2019 提出鼓励县级中医医院牵头组建紧密型医疗卫生共同体，鼓励公立中医医院牵头组建城市医联体，加强中医专科联盟建设，加强中医远程医疗能力建设，

41、加强县级中医医院能力建设，发挥县级中医医院龙头作用等。 中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见 提出健全中医药服务体系、发挥中医药在维护和促进人民健康中的独特作用、大力推动中药质量提升和产业高质量发展、加强中医药人才队伍建设、促进中医药传承与开放创新发展、改革完善中医药管理体制机制。 关于加强中医药健康服务科技创新的指导意见 2018 到 2030年，建立以预防保健、医疗、康复的全生命周期健康服务链为核心的中医药健康服务科技创新体系，完善“产学研医用”协同创新机制。 关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见 2017 支持社会办医，拓展多层次多样化服务，全面发展中医药服务；强化对

42、社会办医的政策支持，进一步扩大市场开放，放宽市场准入。 十三五中医药科技创新专项规划 完善中医药科技创新平台、提高中医药防治重大疾病、疑难疾病水平和中医治未病服务能力、提高中药资源保障水平和新药研发能力、建立健全中医药标准体系、推动民族医药保护、继承与发展。 关于推进中医药健康服务与互联网融合发展的指导意见 到 2020 年，中医药健康服务与互联网融合发展迈上新台阶，线上线下结合更加紧密，产业链逐步形成。 中医药发展战略规划纲要（2016至 2030年） 完善覆盖城乡的中医医疗服务网络、提高中医药防病治病能力、促进中西医结合、促进民族医药发展、放宽中医药服务准入、推动“互联网+”中医医疗、提升

43、中医养生保健服务能力、强化中医药师承教育、健全中医药协同创新体系、繁荣发展中医药文化。到 2020 年，实现人人基本享有中医药服务，中医药产业成为国民经济重要支柱之一；到 2030年，中医药服务领域实现全覆盖，中医药健康服务能力显著增强，对经济社会发展作出更大贡献。 中华人民共和国中医药法 继承和弘扬中医药，保障和促进中医药事业发展，保护人民健康，制定中医药法。 关于促进医药产业健康发展的指导意见 积极探索基于中医学理论的医疗器械研发、推进中医药现代化。开展中药、民族药及其临床应用技术标准研究，加强中药材种植（养殖）培育技术标准制定，建立中药道地药材标准体系，在中医药优势治疗领域，推动经典名方

44、二次开发及应用。 国家卫生计生委关于落实完善公立医院药品集中采购工作指导意见的通知 2015 要逐步实现药占比（不含中药饮片）总体降到 30%以下。 关于在深化医药卫生体制改革工作中进一步发挥中医药作用的意见 2011 统筹做好公立中医医院改革试点工作、落实基本医疗保障制度中鼓励利用中医药服务政策、加强基层中医药服务网络建设。 来源：国家药监局、中医药管理局网站、国务院办公厅、公司招股说明书、国金证券研究所 公司公司并购整合能力突出，并购整合能力突出，OMO 模式与优质医师资源壁垒高筑模式与优质医师资源壁垒高筑 OMO 模式及高效模式及高效营运能力营运能力助力公司三步走战略助力公司三步走战略

45、根据公司招股说明书，公司将自身的业务发展设立为三个阶段： 1.0 时代：时代：打造中国线下新中医服务第一品牌打造中国线下新中医服务第一品牌，锁定线下医疗资源、跨区域标准化营运整合并不断扩展线下医疗机构网络，形成“连锁化、集团化、规模化、品牌化”的新理念。 港股公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.0 时代：打造中国领先的时代：打造中国领先的新中医新中医 OMO 平台平台。公司通过拓展在线医疗服务并且不断发展数字化方案来加深线上线下融合，从而撬动医生资源，打造线上与线下相融合的新中医 OMO 平台（OMO 即 Online-Merge-Offline，线上线下融为一个生态体系

46、） 。 3.0 时代：打造中国最大的新中医医疗生态体系，时代：打造中国最大的新中医医疗生态体系，逐步迈向智能化、产品化以及平台化发展，利用 AI 智能化技术（智能处方推荐、智能医疗设备、云药房）解决医生资源匮乏痛点，实现诊断方案产品化、治疗方案产品化以及云 HIS 平台实现中医诊疗数字化及标准化，提高诊疗效率，打造固生堂中医医疗生态体系。 现阶段公司正处于打造中国领先新中医现阶段公司正处于打造中国领先新中医 OMO 平台的平台的 2.0 时代。时代。OMO 商业模式的核心在于突破传统模式下问诊的时间和空间壁垒，解决各区域医师资源不平衡、客户随访和长期健康管理不便等痛点。 疫情期间疫情期间 OM

47、O 模式模式下下线上诊疗平台线上诊疗平台减少公司损失减少公司损失。疫情期间，公司的线下医疗机构平均停业 25.4 天，对公司业务影响较大。疫情促进公众对线上医疗健康解决方案及产品的需求及接纳度，患者可通过线上平台足不出户的进行问诊以及复查等项目，OMO 商业模式帮助公司减少客源损失，线上诊疗模式价值凸显。 图表图表22：公司：公司OMO业务模式业务模式 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 战略收购线上线下平台巩固战略收购线上线下平台巩固 OMO 商业模式。商业模式。公司通过战略收购线下医疗机构以及线上医疗健康平台拓展公司的医疗服务网络，公司于 2020 年 10月收购白露平台，于 2021

48、年 4 月收购万家平台，作为专门从事传统中医医疗健康解决方案的线上医疗健康平台，进一步加强公司的线上和线下医疗服务网络，巩固 OMO 业务模式。 图表图表23：OMO模式下公司医疗机构及线上平台收入拆分（万元）模式下公司医疗机构及线上平台收入拆分（万元） 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 港股公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 获客渠道获客渠道丰富丰富，客流量客流量逐年上升逐年上升 第三方线上平台：第三方线上平台：主要指各地的线上挂号平台，患者可通过美团、百度等 APP进行线上挂号预约。 固生堂小程序公众号：固生堂小程序公众号：患者通过固生堂的小程序公众号提前预约，预约挂

49、号然后就诊。 口碑积累，老拉新：口碑积累，老拉新：由于公司拥有品牌影响力以及患者之间口碑相传，患者自行就医，引流成本低。 图表图表24：固生堂自有在线平台展示：固生堂自有在线平台展示 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 多渠道下，多渠道下，客户人数与客户就诊次数齐升，客单价保持稳定。客户人数与客户就诊次数齐升，客单价保持稳定。 公司新客户数量由 2018 年的 33.34 万人增加至 2019 年的 37.72 万人，1H2021，公司新客数量为 22.75 万人。 公司期末累计客户数量由 2018 年的 91.5 万人增加至 2019 年的 165.4万人，1H2021 公司累计客户数量为

50、 188.2 万人 客户就诊次数由 2018 年的 3729 次增长至 2019 年的 5468 次，1H2021 客户就诊次数为 8437 次。 客户就诊单次消费较为稳定，1H2021 客户就诊次均消费为 507 元。 港股公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：2018-1H2021每年新增客户数量（万人）每年新增客户数量（万人） 图表图表26：2018-1H2021公司期末累计客户数量（万人）公司期末累计客户数量（万人） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表27：2018-1H2021客户就诊次数（次）客户就诊次

51、数（次） 图表图表28：2018-1H2021客户就诊次均消费客户就诊次均消费（元元） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 中药调理中药调理为慢性调理通常为慢性调理通常周期较长，公司推出会员制提高客户粘性周期较长，公司推出会员制提高客户粘性。公司于 2019 年 3 月推出会员制度。截至 2021 年 6 月 30 日，购买会员的客户接近 75000 人。会员客户的回头率高出非会员客户回头率 30%，来自每名会员的平均收入为来自每名非会员收入的 2.1 倍。 图表图表29：会员与非会员平均消费对比（元）会员与非会员平均消费对比（元） 图表图表30：会员与

52、非会员回头率对比（会员与非会员回头率对比（%） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 用户画像：用户画像：以中青年女性为主的客户群以中青年女性为主的客户群 患者中 18 岁或以下客户达 15%以上，19 至 45 岁客户约占 45%，45岁以上客户近 40%；女性约占 60%，男性约占 40%。 0554020021H00020020021H00040005000600070008000900020021

53、H8201920202021H12261 2782 2562 1723 1485 1245 0500025003000201920202021H1会员平均消费 非会员平均消费 0%20%40%60%80%100%201920202021H1会员回头率 公司整体回头率 港股公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 前几大病种以调理类为主：前几大病种以调理类为主：来诊患者第一大病种脾胃不适、第二大病种为女性妇科病、第三大病种为失眠焦虑。公司服务带有明显医疗属性和消费属性。 标准化数字化标准化数字化 HIS 系统提高公司营

54、运能力。系统提高公司营运能力。公司已为线下业务打造一套标准化的和可扩张的运营模式，公司于 2017 年开发并应用云 HIS，致力于在提升公司扩大业务规模和维护质量控制能力的同时，实现从上游采购到下游配送的全供应链管理。提供传统中医医疗健康服务的其他医疗机构一般并无得到云系统的良好支持。此外，公司还利用信息技术系统改善客户体验和提升满意度，使客户可以通过他们偏好的渠道查阅我们医师的闲暇情况并进行预约，并及时与公司沟通。 图表图表31：固生堂云：固生堂云HIS系统系统 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 打造由云打造由云 HIS 赋能的高效供应链系统。赋能的高效供应链系统。公司建立由云 HIS

55、赋能的供应商网络的整合和覆盖多元化的库存，从而高效管理供应链，实现标准化和集中化。 上游：上游：在采购中药材时，公司根据严格的标准挑选常用药材，以管控质量及标准化我们的中医医疗健康产品。公司已与领先的中医制药公司订立战略合作，以确保根据需求供应优质产品。 质量控制质量控制 ：公司已建立基于外部专业顾问监督的全面质量控制方法，外部专业顾问协助公司在供货商挑选过程中对样品进行盲检，并对交付予公司客户的药品药品进行随机质量检查。 下游下游 ：公司统一管理总部的采购需求，并与选定供货商磋商条款，以低廉成本确保统一优质的供应。同时，公司在集团层面控制及管理产品配送，优化经营效率，减少客户因可能的物流问题

56、进行的投诉。 港股公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司持续加强供应链能力，包括建立和升级煎药中心，并在中长期内建立公司自有的 GMP厂房。此外，公司计划进一步加强与药品供应商的合作，管理主要中药材的供给筛选，提高质量控制，并建立行业标准。 牢牢把握优质医生资源牢牢把握优质医生资源，公立医院医生通过多点执业方式与公司合作，公立医院医生通过多点执业方式与公司合作 （一）（一）与多地与多地三甲医院和中医药大学三甲医院和中医药大学开展开展深度合作关系深度合作关系，打开当地市场，打开当地市场。合作关系获得了医院的认同，医院优先支持医生到公司的实体店开展合作，协助公司招聘，指派医生到

57、公司的医疗机构提供培训和进修。公司向公立医院机构支付技术支持费，并向公立医疗机构指派的网络医师支付报酬。 截至 2021 年 12 月，公司与广州中医药大学第一附属医院、上海中医药大学附属龙华医院、上海中医药大学附属曙光医院、北京广安门医院、河南中医药大学第一附属医院等多家医院签署合作协议。 图表图表32：固生堂合作医院：固生堂合作医院/院校院校 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 截至 2021 年 6 月 30 日，共有 1.92 万名医师在公司的医疗服务网络中执业，其中包括 7794 名主任医师及副主任医师、5390 名主任医师及 6019名住院医师。 公司有 4 名国医大师，包括禤国

58、维，专注于皮肤疾病的中医诊治的专家；周岱翰，专注于肿瘤疾病的中医诊治的专家；许润三，专注于妇科疾病的中医诊治的专家；及一名专注于肿瘤疾病的中医诊治的专家。4 名国医大师均为我们的网络医师。 资深中医师是医院宝贵资源，创收效应明显。资深中医师是医院宝贵资源，创收效应明显。公司收入排名前五的医师贡献 6.2%的收入。 图表图表33：头部医师创收效应明显：头部医师创收效应明显 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 （二）（二）围绕医生围绕医生建立建立名医工作名医工作室室，进行进行学术传承。学术传承。 通过“老带新”师徒模式，提高名医接诊能力，同时解决了中医最难的传承问题。 （三）（三）医生合伙人模式

59、，医生合伙人模式，提高医生的粘性提高医生的粘性。医生可以投资公司的实体店，并且公司围绕医生进行运营的工作，帮助提高医生的门诊量，从而提高医生的粘性，降低医生流失率。 港股公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 合作条款中合作期限通常为五年，医师必须持有在中国从事医疗执业所需资格证，且在协议签订后 1 个月内完成多点执业注册，医师应符合协议所载的最低服务时间，报酬通常按客户支付的医疗服务费用的规定百分比计算并按月结算。 公司并购整合能力突出，有望通过异地复制扩张模式逐步提升行业集中度公司并购整合能力突出，有望通过异地复制扩张模式逐步提升行业集中度 公司并购整合经验丰富，能力突出。公

60、司并购整合经验丰富，能力突出。公司现有 42 家线下医疗机构，经营情况良好，其中 32 家是通过并购方式获得，公司在这一过程中积累了丰富的并购整合经验。 可复制的异地扩张模式可复制的异地扩张模式跑通跑通。42 家医疗机构中，广东 18 家、江苏 7 家、上海 7 家、浙江 5 家、福建 3 家、北京 2 家；公司异地扩张模式已经逐渐成熟。 图表图表34：公司并购和自建医疗机构数量（家）公司并购和自建医疗机构数量（家） 图表图表35：按区域划分医疗机构数量（家）按区域划分医疗机构数量（家） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司有望不断提升行业集中度公司

61、有望不断提升行业集中度。公司通过强大的并购整合能力有望实现异地扩张，并通过优秀的管理能力不断抢占当地市场，提升行业集中度。 公司于 2016 年进军上海，目前公司在上海拥有 7 家门诊，市场占有率较高。 上海区域收入稳健增长，由 2017 年的 2940 万元增长至 2020 年的1.36 亿元，年复合增长率 115%。1H2021 上海区域实现收入 9186 万元。上海区域客户就诊次数由 2018 年的 80545 人次增加至 2020 年的217611 人次，年复合增长率 64%，1H2021 上海区域门诊量为140308 人次。 图表图表36：上海区域上海区域2017-1H2021收入及

62、增速收入及增速 图表图表37：上海区域上海区域2017-1H2021客户就诊次数客户就诊次数及增速及增速 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 募集资金用途募集资金用途 10 32 055自建 并购 18 2 7 7 5 3 024680广东 北京 江苏 上海 浙江 福建 0%20%40%60%80%100%0200040006000800040001920202021H1收入（万元） YOY（%） 0%20%40%60%80%100%050000

63、020000025000020021H1客户就诊次数（次） YOY（%） 港股公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司 IPO 发行 2788 万股份（超额配售权未行使） ，发行价为 29 港元。募集资金主要用于拓展公司的线上线下业务，加强公司的研发能力，包括院内制剂以及中医解决方案包的研发，加强供应链能力以及营销及品牌活动。 扣除包销佣金及其他就发售应付的其他开支后，公司将收取的全球发售所得款项净额约为 7.05 亿港元。 此次的资金募集主要用于：此次的资金募集主要用于： 约 69.8%的资金将用于拓展公司的线上线下业务，加强线下业务融合。包括： 约

64、14.5%的资金将用于升级公司现有医疗机构、设施及设备，公司预计 2022 年-2023 年每年约升级 10 家医疗机构。 约 36%的资金将用于通过自建和收购的方式扩大公司线下医疗机构网络。其中约 9.1%的资金将用于在广东、江苏、上海和浙江建立新医疗机构。公司计划于 2022 年及 2023 年分别成立两家及四家医疗机构。约 26.9%的资金将用于在合适机会出现时收购上海、浙江、江苏、福建、北京和广东的医疗机构。公司预计 2022 年及 2023 年分别收购五家及八家医疗机构。 约 9.6%的资金将用于加强公司的研发能力，包括院内制剂及中医解决方案包的研发。 约 9.6%的资金将用于加强公

65、司的供应链能力，包括根据业务扩张升级现有煎药中心以及建立新煎药中心，并根据业务需要在中长期内建立自由 GMP厂。 约 4.9%的资金将用于营销及品牌活动。公司计划未来几年雇佣 100 名销售及营销人员以扩大公司营销团队，提高公司在医师端和客户端的营销和品牌推广力度。 约 6.0%的资金将作为公司营运资金。 图表图表38：公司募集资金用途：公司募集资金用途 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 我们对公司各项业务进行了盈利预测 拓展线上线下业务, 69.80% 加强研发能力, 9.60% 加强供应链能力, 9.60% 营销及品牌推广, 4.90% 管理资金,

66、 6.00% 港股公司深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 收入预测：我们预计 2021-2023 年公司有望继续通过“自建+并购”方式增加门店数量，我们预计公司的门店数量每年增加 10 家左右；同时，随公司在行业的口碑和影响力进一步加大，公司有望与更多的中医药大学建立合作关系，为公司带来更多的优秀中医医生资源，随着“老带新”模式逐渐成熟，预计公司医师数量有望维持每年 15%左右的增长水平，为公司逐步贡献业绩增量；客单价方面，2018-2020 年公司客单价分别为 504 元、515 元、518 元，考虑到中医药产品的提价预期，以及公司的产品化的解决方案设计，我们预计公司 2021

67、-2023 年客单价有望维持小幅提升至 530元水平； 线下业务：医疗健康解决方案：随着公司覆盖网络加深加密，我们认为公司医疗健康解决方案收入将迎来快速增长期，考虑到公司线上解决方案布局完善，有望不断将线上客户向线下转化，我们预测公司2021-2023 年医疗健康解决方案收入增速为 25%、29%、30%；考虑到公司为客户提供的药品具有较好品质，公司线下药品销售有望逐渐放量，我们预测公司未来销售医疗健康产品收入增速为 34%、35%、23%。 线上业务：公司 20 年收购白露平台，因此 2021 年公司线上业务处于快速发展阶段，考虑到患者对线上复诊的接受度逐渐提升，我们预测公司 2021 年-

68、2023 年线上业务收入增速为 502%、50%、40%，其中2021 年公司线上业务收入增速较快，主要是公司 2020 年 10 月收购白露平台，于 2021 年 4 月收购万家平台，2020 年白露平台 10 月合并报表后贡献约 2408 万元收入增量，1H2021 贡献 5674 万元的收入增量，预计带动 2021 年公司线上业务维持较快增长。 因此，我们预计公司 2021-2023 年的收入分别为 12.8 亿元、16.8 亿元、22.1 亿元，分别同比增长 35%、31%、32%； 毛利率预测：毛利率预测：我们预计 2021-2023 年公司毛利率维持在 45%水平。线下方面，随着公

69、司规模效应显著，公司对上游药材商议价能力较强，公司中药材料成本有望不断下降，同时，随公司营运能力不断提升，效率不断提高，我们预计公司线下业务毛利率预计维持在 49%水平；考虑到 2021 年开始，公司 2020 年收购的线上的白露平台全部并表，导致 2021 年较 2020 年公司整体毛利率小幅下降，我们预计随公司 OMO 业务模式有望维持稳健增长，预计线上业务毛利率维持在33%水平。 销售费用率：2020 年公司销售费用率在 28.07%水平，我们预计随公司规模效应逐渐体现，有望更多的通过口碑获客，销售费用率有望小幅下降，预计 2021-2023 年销售费用率分别为 27.60%、26.50

70、%、26.00%；管理费用率：随公司经营管理不断成熟，预计维持在 7.8%水平小幅下降。 港股公司深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表39：公司收入预测（百万元）公司收入预测（百万元） 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 我们预计公司 2021-2023 年 Non-GAAP净利润分别为 1.55/2.20/3.10 亿元人民币，分别同比增长 82%/42%/41%。 公司作为全国领先的新中医医疗服务龙头机构，考虑到公司产业地位，我们选用相对估值法对公司进行估值，选取海吉亚医疗、锦欣生殖作为可比公司，以对应公司 Wind 一致预测为参考。考虑公司作为新中医医疗服务行业龙

71、头，有望在未来实现快速扩张，给予公司 12 个月内 40X 目标市盈率，对应上市公司 12 个月内目标市值 110 亿元人民币（135 亿港币） ，对应目标价为 58 港币，首次覆盖给予“买入”评级。 图表图表40：可比公司估值（截至可比公司估值（截至2022年年2月月28日）日） 来源：Wind、国金证券研究所 风险提示风险提示 并购扩张不及预期风险：并购扩张不及预期风险： 港股公司深度研究 - 23 - 敬请参阅最后一页特别声明 根据医疗服务行业单店业务发展规律及公司多年来在医院经营的经验，单体医院发展阶段一般会经历新设、培育、盈亏平衡、稳定增长以及保持稳定状态等若干阶段。新设医院往往需要

72、一定周期的培育，在此阶段医院通常收入小于成本费用，故一般处于亏损状态；随着医院各方面经营逐步成熟，在区域市场知名度提升，客流相应增长，收入稳步提升，医院会逐步步入盈亏平衡阶段乃至盈利，公司一般在医院刚扭亏为盈时进行并购，并购后医院可能出现盈亏反复，并购扩张不及预期风险。 公司现有 42 家线下医疗机构其中 32 家是通过并购方式获得，未来仍将通过并购不断扩大规模，存在并购失败风险；还存在并购医院业绩不达预期风险。 政策变化风险政策变化风险 医保政策风险：公司收入来源中，医保收入占比在 30%左右，这部分风险较小，但是由于各地异质性差异，仍然存在诸如医保资金拖延支付等其他风险。 互联网医疗政策风

73、险：公司发展线上与线下并行的 OMO 新型商业模式，涉及互联网医疗领域，监管机构对互联网医疗牌照、资质以及其他方面有较高要求，存在监管趋严风险。 商誉减值风险商誉减值风险 公司通过不断并购来扩大其规模，其商誉也不断增加。公司 2018、2019、2020/1H2021 的商誉分别为 4.49 亿元、4.63 亿元、5.45 亿元及 6.89 亿元，占总收入比分别为 62%、52%、58%、115%。若收购标的资产在未来表现不如预期，可能影响其年度减值测试中的预测假设，导致无形资产减值。公司亦会定期对商誉进行评估，跟踪收购项目是否出现业绩回退等异常情况等。提示商誉减值风险。 行业竞争加剧风险行业

74、竞争加剧风险 公司在中国的竞争对手主要是私营中医医疗健康提供商。中国中医大健康行业的私营中医诊疗服务领域高度分散。按 2020 年提供医疗健康解决方案产生的收入计，公司在私营中医诊疗服务领域的市场份额仅为 0.6%。 此外，作为一家私营中医医疗健康提供商，公司与公营中医医疗健康提供商竞争，后者一直以丰富的医师资源和更高的认可度主导着中医诊疗服务领域。2020 年，公司医疗健康解决方案产生的收入仅占同年整个中医诊疗服务领域的 0.3%。公司还将与外来市场参与者竞争，中国医疗健康及中医大健康产业快速发展，可能吸引更多国内或国际参与者进入。医疗健康及中医大健康产业还可能出现重大整合及合并。 医生流失风险医生流失风险 优质医师资源壁垒高筑，公司牢牢把握优质医生资源，截至 2020 年12 月 31 日，共有 1.6 万名医师在公司的医疗服务网络中执业，其中包括 6667 名主任医师及副主任医师。如果公司的待遇以及条件未能使医师满意，可能存在医师流失风险，公司财务状况及经营业绩可能会受到影响。 此外公司医师中包含大量多点执业医师，若公司无法成功挽留多点执业医师，或多点执业医师未能为公司的医疗服务网络预留足够时间及精力，公司的业务可能受到影响。