1、 食品饮料食品饮料-调味发酵品调味发酵品|证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 2022 年年 2 月月 28 日日 强于大市强于大市 相关研究报告相关研究报告 啤酒行业点评：三大龙头利润快速增长，行啤酒行业点评：三大龙头利润快速增长，行业高端化趋势延续业高端化趋势延续20220214 休闲食品休闲食品 1月阿里系平台线上数据点评：月阿里系平台线上数据点评：1月阿里系平台休闲零食销售额延续下降趋势，月阿里系平台休闲零食销售额延续下降趋势，CR3提升提升20220211 白酒行业点评：白酒春节需求正常，白酒行业点评：白酒春节需求正常，1季报季报值得期待，回调带来值得期待，回调带来布局良机布局

2、良机20220211 调味品行业深度调味品行业深度 提价复盘与展望，龙头引领行业走出至暗时刻 时隔五年，调味品迎来提价周期，本轮价格上涨具有普遍性和广泛性，更加时隔五年，调味品迎来提价周期，本轮价格上涨具有普遍性和广泛性，更加迅猛和坚决。复盘前几轮提价，迅猛和坚决。复盘前几轮提价，受成本上涨、受成本上涨、库存库存周期等多重因素影响周期等多重因素影响。提。提价后龙头销量受影响程度小，此过程中可逐步提升品牌力，其他企业跟随，价后龙头销量受影响程度小，此过程中可逐步提升品牌力，其他企业跟随，获得份额增长和增厚利润，集中度进一步提升。获得份额增长和增厚利润，集中度进一步提升。 支撑评级的要点支撑评级的

3、要点 调味品景气度复盘，提价调味品景气度复盘，提价促进行业蓬勃发展。促进行业蓬勃发展。调味品具有防御属性，2-3年开启提价周期。 （1）调味品行业提价受成本上涨、库存周期等多重因素影响。在库存适度情况下，提价后预计 1-2个季度可增厚利润。（2）提价后龙头销量受影响程度小，此过程中可逐步提升品牌力，其他企业跟随，获得份额增长和增厚利润，集中度进一步提升。（3）龙头品牌力强议价力强，提价时销量受影响程度最小，提价后销量增长提速。 企业企业盈利能力复盘盈利能力复盘，提价带动净利率提升，提价带动净利率提升。（1）从海天与中炬收入量价角度来看，销量不断增长，价格靠提价驱动，同时提价对龙头销量负面影响小

4、。（2）从商业模式来看，海天壁垒来自不断领先的成本优势，规模效应带来极低的制造费用，产能伴随渠道扩张带来先发优势。（3）从盈利能力提升的角度，自 20年后成本提升的背景下，海天与中炬均靠收缩费用提高净利率。（4）提价可带来净利率提升 1-3pct。 提价延后半年传导至企业，未来集中度将提升。提价延后半年传导至企业，未来集中度将提升。（1）本轮提价主要受成本上涨影响，具有普遍性、广泛性，更迅猛和坚决。（2）此轮提价仍有压力，最主要来自需求的不确定性。库存与社区团购影响逐步消化，海天应对渠道高库存与变革经验丰富，我们判断经历 2 个季度调整，公司将逐步恢复稳态。（3）根据测算，海天 4Q综合成本变

5、动 15%，与 3Q基本一致，预计影响毛利率-3pct。此次提价 3%-7%，假设对应平均价格提升 5%，预计可覆盖成本上涨。（4）提价和社区团购均推动淘汰竞争力弱的品牌，未来利好集中度提升，龙头海天提价对销量的负面影响较弱，业绩稳定性强。 重点推荐重点推荐 重点推荐龙头海天重点推荐龙头海天味业，建议关注恒顺醋业味业，建议关注恒顺醋业、中炬高新、中炬高新。社区团购调整已经逐步改善，我们判断高库存需要 1-2个季度的消化， 22年上半年主旋律清库存+投费用，适当关注终端需求的变化，从下半年开始将迎来利润释放期。 海天味业、 恒顺醋业、 中炬高新 22年 PE在 35x-50 x区间内，处于行业

6、5年估值中枢之下。业绩得到验证之际，行业将有望进入新一轮上涨周期。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；原材料大幅波动风险；成本模型及相关测算具有局限性；疫情局部反复影响消费恢复。 2022年 2月 28日 调味品行业深度 2 目录目录 调味品景气度复盘调味品景气度复盘，提价促进行业蓬勃发展，提价促进行业蓬勃发展 . 5 调味品具有防御属性，2-3年开启提价周期 . 5 历史复盘：通常受成本上涨带动，提价后份额提升增厚利润 . 6 调味品调味品企业企业盈利能力复盘盈利能力复盘，提价带动净利率提升，提价带动净利率提升 . 11 收入增长主要靠销量驱动 . 1

7、1 吨价提升主要靠提价带动 . 11 海天具有成本领先优势，净利率持续提升 . 12 中炬吨成本较高，净利率主要受毛利率影响 . 15 提价延后半年传导至企业，未来集中度将提升提价延后半年传导至企业，未来集中度将提升 . 17 当前调味品处于什么周期阶段？ . 17 提价能否覆盖 21 年成本上涨？ . 18 提价推动淘汰竞争力弱的品牌，利好集中度提升 . 19 投资建议投资建议 . 21 风险提示风险提示 . 22 fXcZNAgVnVdWyXqRnMoO7NaO7NnPmMoMoMjMpPmPkPpPqR7NmNmMvPoPnPvPtOmQ 2022年 2月 28日 调味品行业深度 3 图

8、表图表目录目录 图表图表 1. 调味品具备抗通胀属性调味品具备抗通胀属性 . 5 图表图表 2.调味品提价情况梳理调味品提价情况梳理 . 6 图表图表 3. PPI、CPI变化与调味品提价关系变化与调味品提价关系 . 6 图表图表 4.原料成本价格变动情况原料成本价格变动情况 . 7 图表图表 5. 15年开始宏观经济增速换挡年开始宏观经济增速换挡 . 7 图表图表 6. GDP当季同比变化当季同比变化 . 7 图表图表 7. 2014-2017年餐饮收入变化情况年餐饮收入变化情况 . 7 图表图表 8. 调味品企业渠道占比调味品企业渠道占比 . 7 图表图表 9. 调味品企调味品企业收入目标

9、及达成情况业收入目标及达成情况 . 8 图表图表 10. 海天味业销售费用率与收入变动情况海天味业销售费用率与收入变动情况 . 8 图表图表 11. 中炬高新销售费用率与收入变动情况中炬高新销售费用率与收入变动情况 . 8 图表图表 12.海天味业收入量价拆分海天味业收入量价拆分 . 9 图表图表 13. 中炬高新收入量价拆分中炬高新收入量价拆分 . 9 图表图表 14.千禾味业收入量价拆分千禾味业收入量价拆分 . 9 图表图表 15. 恒顺醋业收入量价拆分恒顺醋业收入量价拆分 . 9 图表图表 16. 海天零售端份额变化海天零售端份额变化 . 9 图表图表 17. 海天净利率变化海天净利率变

10、化 . 9 图表图表 18.海天味业收入量价拆分海天味业收入量价拆分 . 11 图表图表 19. 海天分品类销量增速海天分品类销量增速 . 11 图表图表 20.中炬高新收入量价拆分中炬高新收入量价拆分 . 11 图表图表 21. 中炬分品类销量增速中炬分品类销量增速 . 11 图表图表 22.海天味业分品类毛利率变化海天味业分品类毛利率变化 . 12 图表图表 23. 海天分品类吨价变化（元海天分品类吨价变化（元/吨）吨） . 12 图表图表 24.中炬高新分品类毛利率变化中炬高新分品类毛利率变化 . 12 图表图表 25. 中炬分品类吨价变化（元中炬分品类吨价变化（元/吨）吨） . 12

11、图表图表 26.海天味业成本构成海天味业成本构成 . 12 图表图表 27. 酱油吨成本对比（元酱油吨成本对比（元/吨）吨） . 12 图表图表 28. 酱油单品吨成本对比（酱油单品吨成本对比（2020 年）年） . 13 图表图表 29. 海天味业产能建设海天味业产能建设 . 13 图表图表 30.海天味业调味品产量海天味业调味品产量 . 13 图表图表 31. 中炬高新调味品产量中炬高新调味品产量 . 13 2022年 2月 28日 调味品行业深度 4 图表图表 32.海天味业毛利率变化海天味业毛利率变化 . 14 图表图表 33. 大豆价格变化（元大豆价格变化（元/吨）吨） . 14 图

12、表图表 34. 海天味业销售费用率与收入变动情况海天味业销售费用率与收入变动情况 . 14 图表图表 35.海天促销费、广告费变动情况海天促销费、广告费变动情况 . 14 图表图表 36. 海天利润率情况海天利润率情况 . 15 图表图表 37. 酱油吨成本对比（元酱油吨成本对比（元/吨）吨） . 15 图表图表 38.中炬毛利率变化中炬毛利率变化 . 16 图表图表 39. 大豆价格变化（元大豆价格变化（元/吨）吨） . 16 图表图表 40.中炬销中炬销售费用率变化售费用率变化 . 16 图表图表 41. 中炬利润率情况中炬利润率情况 . 16 图表图表 43. 原料成本价格变动情况原料成

13、本价格变动情况 . 17 图表图表 44.人均可支配收入同比变化人均可支配收入同比变化 . 18 图表图表 45. 餐饮消费低迷餐饮消费低迷 . 18 图表图表 46. 海天成本涨幅测算海天成本涨幅测算 . 18 图表图表 47. 海天成本占比海天成本占比 . 19 图表图表 48. 海天零售端份额变化海天零售端份额变化 . 20 图表图表 49. 海天收入增速与行业增速对比海天收入增速与行业增速对比 . 20 图表图表 50. 调味品估值变化调味品估值变化 . 21 2022年 2月 28日 调味品行业深度 5 调味品景气度复盘调味品景气度复盘，提价促进行业蓬勃发展，提价促进行业蓬勃发展 调

14、味品具有防御属调味品具有防御属性，性，2-3年开启提价年开启提价周期周期 行业均价增速跑赢物价，彰显抗通胀属性。行业均价增速跑赢物价，彰显抗通胀属性。调味品具有极强的防御属性，零售均价的历年增速（08、09年除外）超过物价上涨幅度。究其原因，1）购买周期长，在必选消费中调味品购买周期长于生鲜类，消费者对价格相对不敏感；2）迎合消费升级趋势，随着大众对产品本身的认知提升和调味品细分品类的不断渗透，行业消费升级趋势明显，通过结构性改善提升单品价格。企业通过直接和间接提价相结合方式，保证收入增长和利润提升。 图表图表 1. 调味品具备抗通胀属性调味品具备抗通胀属性 -2%-1%0%1%2%3%4%5

15、%6%7%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020通货膨胀率调味品零售均价yoy（%） 资料来源：欧睿数据，国家统计局，中银证券 调味品行业平均调味品行业平均提价周期提价周期 2-3年年，龙头海天率先提价，中炬、千禾等企业延后一个季度跟进，龙头海天率先提价，中炬、千禾等企业延后一个季度跟进。受 CPI上行，原材料、包材等成本上涨因素影响，调味品行业每隔 2-3年便出现一次涨价。以海天味业和中炬高新为例，海天味业分别在 2010 年、2012 年、2014 年和 2017 年进行涨价；中炬高新则是在

16、 2013年 7月和 2017年 3月进行涨价。 2022年 2月 28日 调味品行业深度 6 图表图表 2.调味品提价情况梳理调味品提价情况梳理 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 海天味业 对金标酱油进行提价，幅度在 10% 年底对酱油产品4%提价 三季度对 500ml金标和银标酱油上涨 0.5元，提价幅度分别为 10%、12.5% 11月对多数产品平均提价 4% 1月对90%产品提价 6%，均价提升约 5.4% 10月对酱油、蚝油、酱类等提价3%-7% 中炬高新 对部分产品进行提价 1

17、3年 7月对美味鲜和厨邦产品等全线产品提价 5% 3月美味鲜和厨邦产品提价5%-6% 11月对 70%的产品平均提价3%-10% 千禾味业 4月对主力产品提价 8% 恒顺醋业 年初对主力醋产品提价5%-10% 16年对经典醋系列 19个单品进行提价，幅度在9% 1月对恒顺香醋、陈醋、料酒等提价，平均提价幅度13% 11月对部分产品提价，幅度在5%-15%之间 李锦记 酱料提价3%-5%,酱油类提价 7%-8%。 提价 5%-10% 12月对部分产品提价 6%-10% 资料来源：各公司公告，中银证券 历史复盘：通常受成本上涨带动，历史复盘：通常受成本上涨带动，提价后份额提升增厚利润提价后份额提升

18、增厚利润 调味品提价周期通常为 2-3年，我们通过复盘前两次提价，寻找上游成本、企业内部费用投放节奏、库存之间的联系，提价受多重因素影响，优秀的企业在提价中实现份额提升和增厚自身利润。 （1）成本压力下企业通常提价应对成本压力下企业通常提价应对 提价通常受成本上涨带动，提价通常受成本上涨带动，龙头在品牌影响力不断提升的情况下亦会选择主动提价，获得更高的市龙头在品牌影响力不断提升的情况下亦会选择主动提价，获得更高的市场份额场份额。复盘 5 次调味品提价，08、10、17 年分别为成本驱动型提价，12、14 年则为需求拉动，企业主动提升价格增厚自身和渠道利润。14-15年主要原料、包材、能源成本均

19、处于下行周期，仅有糖蜜增幅较大，提价主要原因是海天品牌影响力不断提升下为获得更高的市场份额；17 年主要原料如大豆等、包材和能源均有不同程度上涨，催生提价周期。 图表图表 3. PPI、CPI变化与调味品提价关系变化与调味品提价关系 (10)(5)051015PPI:当月同比CPI:当月同比（%）08年年：成本驱动成本驱动10年：成本驱动年：成本驱动17年：成本驱动年：成本驱动12年年：需求拉动需求拉动14年：需求拉动年：需求拉动 资料来源：国家统计局，中银证券 2022年 2月 28日 调味品行业深度 7 图表图表 4.原料成本原料成本价格价格变动变动情况情况 产品种类产品种类 1Q15 2

20、Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 大豆 -10% -13% -14% -16% -13% -8% -3% 4% 12% 8% -1% -2% -7% -8% -9% 3% 豆粕 -18% -27% -23% -23% -16% 6% 17% 27% 25% -2% -11% -10% -4% 7% 11% 9% 白砂糖 -2% -2% -1% 0% 0% 0% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 4% 4% 3% 2% 食盐 7% 6% 4% 3% 4% 5% 6% 5% 8% 9

21、% 10% 10% 8% 5% 4% 4% 小麦 0% 1% -6% -9% -7% -4% -2% 9% 11% 6% 5% 1% -2% -4% 0% -2% 糖蜜 12% 30% 35% 17% 6% -8% -14% -16% -22% -17% -15% -6% 14% 5% 9% 10% 玻璃 -15% -10% -5% -2% -2% 3% 21% 27% 30% 29% 16% 15% 15% 8% 2% -8% PET -21% -10% -19% -9% 7% -4% -8% -4% 8% -4% 12% 13% 3% 36% 25% 13% 瓦楞纸 -8% -4% -2%

22、 -2% 0% -2% -2% 23% 51% 25% 78% 54% 5% 48% 2% -19% 原油 -47% -45% -46% -47% -40% -31% -21% -1% 56% 28% 7% 23% 21% 36% 52% 29% 资料来源： 万得，中银证券 （2）提价仍需考虑经销商库存情况提价仍需考虑经销商库存情况 15年经济年经济增速换挡增速换挡，海天海天为追赶年度目标提高库存，导为追赶年度目标提高库存，导致致 16年年帮助渠道消化高位库存，主动放弃经帮助渠道消化高位库存，主动放弃经营营计划计划。从宏观背景来看，15年宏观经济增速换挡，调味品企业目标完成度不理想。海天 14

23、年推出股权激励计划，4Q收入增速环比大幅提升，据此我们判断 2015年为了完成年度目标，在宏观背景不友好且库存高位的情况下，向经销商压货。导致 16 年为了理顺价格体系帮助渠道消化库存，但 16年餐饮增速同比放缓，海天下游渠道中餐饮占比 60%，终端需求疲软，公司主动放弃目标。17 年需求逐步回暖，调味品企业积极拓展品类，寻求第二增长曲线。海天味业渠道端重视培育终端网点，网点增长快于收入增速，且不断向乡镇下沉。中炬高新推出食用油、醋等产品，积极扩充品类。从经销商库存角度，过高会压垮渠道，适度增加亦有助益，可抢占经销商库存空间，挤压竞品，恢复正常动销后第一时间消化海天产品。 图表图表 5. 15

24、年开始宏观经济增速换挡年开始宏观经济增速换挡 图表图表 6. GDP当季同比变化当季同比变化 7.4 7.0 6.8 6.9 6.7 12.0 10.7 10.4 10.2 9.0 678910111213GDP:同比社会消费品零售总额:累计同比:年度（%） 6.76.76.86.86.96.97.07.07.17.17.2GDP:当季同比（%） 资料来源：国家统计局，中银证券 资料来源：国家统计局，中银证券 图表图表 7. 2014-2017年餐饮收入变化年餐饮收入变化情况情况 图表图表 8. 调味品企业渠道占比调味品企业渠道占比 8.08.59.09.510.010.511.011.512

25、.012.513.005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500社会消费品零售总额:餐饮收入:当月值社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比（亿元）（%） 50%60%30%16%5%15%15%45%50%40%15%15%25%34%55%20%10%0%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%行业海天中炬恒顺千禾餐饮渠道农贸渠道商超渠道食品加工渠道（%） 资料来源：国家统计局，中银证券 资料来源：各公司公告，中银证券 2022年 2月 28日 调味品行业深度 8 图表图表 9. 调味品企业调味品企业收入收入目标及

26、达成情况目标及达成情况 (%) 2015年年 2016年年 2017年年 海天 目标 15左右 15.0 16.6 实现 15.1 10.3 17.1 中炬 目标 10.7 14.6 12.3 实现 4.4 14.5 14.3 千禾 目标 - 17.3 31.0 实现 - 23.6 23.0 恒顺 目标 15.0 10.0 15.0 实现 9.8 14.2 6.5 资料来源：各公司公告，中银证券 （3）提价）提价后伴随后伴随1-2个季度费用提升个季度费用提升 提价后往往伴随提价后往往伴随企业企业主动提升费用，理顺渠道关系主动提升费用，理顺渠道关系。海天在 14年底、17年初提价中，均伴随费用的

27、短期投放增大，包括中炬高新 17年 3月提价后，销售费用率也在后两个季度出现明显提升，平均费用率提升 2-3pct。正常的提价有三个步骤：1）提经销商价（出厂价）；2）提终端零售价；3）提终端进价（即经销商出货价）。同时，在这个过程中，为了减少提价对消费端的冲击，一般会先加大促销，再逐步通过减少促销力度提升促销售价。加大促销的钱先由经销商垫付，核销开票的时候体现在公司报表端，所以公司报表端费用增加会在 1-2个季度后显现。 图表图表 10. 海天味业销售费用率与收入变动情况海天味业销售费用率与收入变动情况 图表图表 11. 中炬高新销售费用率与收入变动情况中炬高新销售费用率与收入变动情况 (5

28、)051015202530单季度销售费用率变化单季度收入同比单季度销售费用率（%）压库存压库存提价提价提价提价 (10)(5)055单季度销售费用率变化单季度收入同比单季度销售费用率（%）提价提价 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 （4）龙头销量受影响程度较小）龙头销量受影响程度较小，份额提升增厚利润，份额提升增厚利润 龙头品牌力强议价力强，提龙头品牌力强议价力强，提价价时时销量受影响程度最小，销量受影响程度最小，提价后销量增长提速。提价后销量增长提速。基于以上分析，上一轮 2017年提价较为完美，终端需求强劲且库存良性，辅以企业主动投放费用帮助

29、梳理价格体系。我们将上市公司量价情况详细拆分，仅有龙头海天在提价后的第一年（18 年）销量不仅不受影响且增速逆势上涨，销量增长达到 15.7%，同比提升 5pct。中炬高新提价后一年销量增长仍在 10%以上，亦体现出较强的品牌力和影响力。千禾味业 2018年销量增长放缓，2019年回到高速区间。 2022年 2月 28日 调味品行业深度 9 图表图表 12.海天味业收入量价拆分海天味业收入量价拆分 图表图表 13. 中炬高新收入量价拆分中炬高新收入量价拆分 -5%0%5%10%15%20%2000020销量YoY吨价YoY（%）

30、 -5%0%5%10%15%20%25%20001820192020销量YoY吨价YoY（%） 资料来源：万得，中银证券 注：海天量价拆分为酱油、蚝油、调味酱三个品类总体情况拆分 资料来源：万得，中银证券 注：中炬量价拆分为调味品业务整体情况 图表图表 14.千禾味业收入量价拆分千禾味业收入量价拆分 图表图表 15. 恒顺醋业收入量价拆分恒顺醋业收入量价拆分 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200020销量YoY吨价YoY（%） -5%0%5%10%15%20%2017201

31、820192020销量YoY吨价YoY（%） 资料来源：万得，中银证券 注：千禾量价拆分为酱油、食醋两个品类情况拆分 资料来源：万得，中银证券 注：恒顺量价拆分为醋、料酒两个品类拆分 龙头通过提价龙头通过提价逐步提升品牌影响力逐步提升品牌影响力，中炬、千禾跟随，中炬、千禾跟随，获得份额提升和增厚利润。获得份额提升和增厚利润。对于终端消费者，调味品具有刚需属性、购买频次低，价格敏感度低于其他必选消费品，对于品牌力强符合消费升级的产品，购买意愿足，提价的过程也体现了行业不断淘汰弱小品牌，淘汰不符合消费升级产品的过程。中炬、千禾延后 1-3个月跟随提价，给经销商提供进货窗口期。如果不跟随提价而选择低

32、价抢份额，短期经销商库存被海天压满，进货需等 3个月后，报表端受益有限，但面临成本压力无法转移、渠道利润没有提升，都不利于长期发展。价格提升后， 1-2个季度增厚利润，长期份额提升。 图表图表 16. 海天零售端份额变化海天零售端份额变化 图表图表 17. 海天净利率变化海天净利率变化 6.3%6.6%6.8%7.0%6.9%7.1%-0.15%-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%2001920202021海天市占率变化海天市占率（%） 23.6%20.8%

33、24.1%21.6%24.5%23.9%25.8%25.5%27.1%27.0%28.1%20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%净利率（%）（%） 资料来源：欧睿数据，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 2022年 2月 28日 调味品行业深度 10 综上，（1）调味品行业提价受成本上涨、库存周期等多重因素影响。在库存适度情况下，提价后预计 1-2个季度可增厚利润。（2）提价后龙头销量受影响程度小，此过程中可逐步提升品牌力，其他企业跟随，获得份额增长和增厚利润，集中度进一步提升。 2022年 2月 28日 调味品行业深度 11 调味品调味品企业企业盈利能力复盘盈利能力

34、复盘，提价带动净利率提升，提价带动净利率提升 海天历经几十年发展，稳坐龙头宝座且以收入+15%利润+20%的复合增速增长，堪称最优秀的调味品企业。中炬高新通过差异化竞争冲出重围，在规模提升后开拓其他品类。两家公司为行业优秀代表，我们从收入的量价角度和盈利能力提升角度，复盘企业的成长过程，提价对盈利的提升贡献 1-3pct。 收入增长收入增长主要主要靠销量驱动靠销量驱动 海天海天、中炬、中炬自自 17年后年后收入增长基本是靠销量驱动收入增长基本是靠销量驱动。海天与中炬从量价角度拆分，17年后主要增长基本靠销量驱动。 海天增速上蚝油酱油调味酱， 2020年受疫情影响蚝油销量增速从 25%下滑至 1

35、5%，21年上半年回落至个位数。疫情后，由于餐饮受打击大，海天销量的增长主要靠 C端带动。社区团购渠道短期对行业造成扰动，但从长期来看，选择品牌力强的企业合作，大品牌流量单品是此渠道引流产品，各大型企业在积极合作中，未来会促进集中度提升。中炬高新 17年后小品类基数原因增速高于酱油，2020年疫情爆发，酱油亦平稳增长。 图表图表 18.海天味业海天味业收入量价拆分收入量价拆分 图表图表 19. 海天海天分品类销量增速分品类销量增速 -5%0%5%10%15%20%2000020销量YoY吨价YoY（%） 10.5%14.8%15

36、.6%13.0%6.2%3.0%12.3%9.9%13.6%24.7%24.4%14.7%0%5%10%15%20%25%30%20020酱油销量调味酱销量蚝油销量 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表图表 20.中炬高新收入量价拆分中炬高新收入量价拆分 图表图表 21. 中炬中炬分品类销量增速分品类销量增速 -5%0%5%10%15%20%25%20001820192020销量YoY吨价YoY（%） 27.0%26.3%14.3%12.6%5.7%17.9%9.1%11.2%8.4%-10%-5%0%5%1

37、0%15%20%25%30%35%40%45%20001820192020酱油鸡精鸡粉食用油其他调味品（%） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 吨价提升主要靠提价带动吨价提升主要靠提价带动 海天与中炬海天与中炬酱油吨价在酱油吨价在 2017年执行提价后提升，之后则没有显著提高。年执行提价后提升，之后则没有显著提高。2016年后，吨价的提升主要靠提价， 海天比较大的基本盘短期难以依靠结构升级带来吨价和利润率的提升。 海天酱类/蚝油同理，之后没有显著提高。提价后的毛利率也提升 2-3pct。中炬酱油 17年提价带来酱油吨价同比+6%，之

38、后吨价变动不大。食用油在 2020年主要受疫情影响和买赠减少，吨价提升显著，其他品类也没有显著提高。 2022年 2月 28日 调味品行业深度 12 图表图表 22.海天味业海天味业分品类毛利率变化分品类毛利率变化 图表图表 23. 海天海天分品类吨价变化（元分品类吨价变化（元/吨）吨） 20253035404550552000192020酱油毛利率调味酱毛利率蚝油毛利率 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200192020酱油吨价（元）调味酱吨价（元）蚝油吨

39、价（元） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表图表 24.中炬高新分品类毛利率变化中炬高新分品类毛利率变化 图表图表 25. 中炬分品类吨价变化（元中炬分品类吨价变化（元/吨）吨） 44.8%44.1%45.8%48.7%0%10%20%30%40%50%60%20020酱油鸡精鸡粉食用油其他调味品（%） 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020020酱油鸡精鸡粉食用油其他调味品（元/吨） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 海天海天具有

40、成本领先优势，净利率持续提升具有成本领先优势，净利率持续提升 海天海天成本领先成本领先优势优势明显明显，其他企业很难超越。其他企业很难超越。酱油单品吨成本来看，直接材料 70-85%，制造费用10-15%，人工费用 2-5%，运费 7-15%。总成本中各项占比不尽相同，比如海天和中炬的直接材料占比比较高（80-85%），而千禾的制造费用、运费更高，直接材料占比 7 成。千禾酱油吨成本低主要原因为原料成本低，使用日式高盐析态发酵，出油率高。先进的工艺水平和规模效应，使得海天的制造费用和人工成本降到行业内最低水平。 图表图表 26.海天味业海天味业成本构成成本构成 图表图表 27. 酱油吨成本对比

41、（元酱油吨成本对比（元/吨）吨） 大豆17.2%盐3.8%白砂糖16.8%小麦粉3.0%味精7.6%包材（塑料瓶、玻璃瓶、纸箱）27.7%能源2.6%其他21.4% 05000250030003500海天中炬千禾直接材料制造费用直接人工元/吨 资料来源：海天味业招股说明书，中银证券 资料来源：各公司公告，中银证券 注：中炬高新运费没有统计在成本中，故公司对比剔除运费 2022年 2月 28日 调味品行业深度 13 图表图表 28. 酱油单品吨成本对比酱油单品吨成本对比（2020年年） 海天海天 中炬中炬 中炬中炬/海天海天 千禾千禾 千禾千禾/海天海天 直接材料 2,31

42、6 2,745 1.2 1,903 0.8 制造费用 243 311 1.3 375 1.5 直接人工 57 141 2.5 126 2.2 运费 182 285 1.6 吨成本 2,798 3,197 1.1 2,690 1.0 资料来源：各公司公告，中银证券 规模效应带来极低的制造费用，规模效应带来极低的制造费用，产能伴随渠道扩张带来先发优势产能伴随渠道扩张带来先发优势。海天现在已经实现全国 100%的地级覆盖，而产能的扩张伴随着渠道的下沉，领先于同行。05 年建设高明基地一期，产能达百万吨；14年上市后，募投项目用于高明 150万吨酱油扩建；2016年，江苏基地试生产运行，规划产能 50

43、万吨；2017年，启动高明 220万吨扩建项目，扩建后产能超 500万吨。规模效应主要体现在降低吨制造费用：海天（240万吨）吨制造费用 250元，中炬（50万吨）吨制造费用 311元，千禾（20万吨）吨制造费用 375元。 图表图表 29. 海天味业产能建设海天味业产能建设 转制公司合转制公司合营，“海天酱营，“海天酱油厂”油厂”建成建成20002000吨蚝油车间吨蚝油车间转制设立股转制设立股份公司份公司首个在首个在新闻联播新闻联播整点报整点报时环节打广告的酱油品牌时环节打广告的酱油品牌销售超销售超1010亿亿首次在央视黄金招标首次在央视黄金招标时段投放广告时段投放广告年产能超年产能超100

44、100万吨味万吨味品的高明生产基品的高明生产基二次改二次改制，员工制，员工持股持股正式启用正式启用ERPERP：收购收购高明高明70%70%的的股权股权开发调味酱、腐开发调味酱、腐乳、醋等乳、醋等高明一期高明一期5050万吨万吨完成环保验收完成环保验收正式开启线上销售正式开启线上销售, ,- -4040销售过百亿销售过百亿成功上市成功上市高明二期高明二期5050万万吨完成环保验吨完成环保验收收江苏建厂、收购广江苏建厂、收购广中皇（腐乳）中皇（腐乳）味极鲜成为销售味极鲜成为销售过过1010亿的单品亿的单品高明三期高明三期5050万吨完成环万吨完成环保验收保验收赞助热门真人秀综艺赞助热门真人秀综艺

45、总产量总产量240240万吨万吨收购镇江丹和醋业公司收购镇江丹和醋业公司, , 40004000多家经销商，覆多家经销商，覆盖盖100100地级市和地级市和70%70%县级市县级市, , 海天高明海天高明220220万吨扩建项目万吨扩建项目, ,- -2020新扩建项目建成后产能接近新扩建项目建成后产能接近500500万吨万吨, ,新品火锅底料海天火锅新品火锅底料海天火锅MEME上市上市1950s 1990 1994 1999 2001 2003 2005 2007 2008 2010 2012 2013 2014 2015 20162017 2018 2019 资料来源：公司公告，中银证券

46、图表图表 30.海天味业海天味业调味品调味品产量产量 图表图表 31. 中炬高新中炬高新调味品调味品产量产量 134 148 164 188 217 245 05003003504002001820192020酱油调味酱蚝油（万吨） 30.6 33.5 37.3 40.2 44.5 50.1 0070802001820192020酱油鸡精鸡粉食用油其他（万吨） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 毛利率变动主要受毛利率变动主要受原料原料价格影响价格影响。2015 年开始，海天毛利率开始持续提

47、高，主要受益于原材料价格的下行。然而 2018年贸易战导致进口大豆价格提升，毛利率出现拐点。2020年大豆价格回落，海天毛利率也随之提高（还原运费后），但是 21年的成本压力再次提升，毛利率继续下行。 2022年 2月 28日 调味品行业深度 14 图表图表 32.海天味业海天味业毛利率变化毛利率变化 图表图表 33. 大豆价格变化（元大豆价格变化（元/吨吨） 3537394143454749销售毛利率%/左轴% 3000350040004500500055006000市场价:大豆:黄豆:全国（元/吨） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 海天海天 2016年增加费用投放梳理渠

48、道，年增加费用投放梳理渠道，2017年业绩重回正轨。年业绩重回正轨。4Q15海天季度收入快速增长达到 25%，大幅高于前三季度累计+11.6%的增速，主要原因是为了完成全年收入+15%的目标而向渠道压货。因此渠道库存压力急升，导致 1H16收入增速大幅降至个位数。当时调研渠道，反馈库存普遍处于高位，但 15年宏观经济环境尚处于低位、动销较弱，因此海天渠道出现一定动荡。2H16开始，公司开启费用加速投放并主动放弃股权激励行权，销售费用中的广告及促销项金额均开始快速攀升，但相应报表端收入增速未见显著提升，说明意图清理库存、重新织网，自此开启快速纠错期。2017 年业绩重回正轨。 图表图表 34.

49、海天味业销售费用率与收入变动情况海天味业销售费用率与收入变动情况 图表图表 35.海天促销费、广告费变动情况海天促销费、广告费变动情况 (5)051015202530单季度销售费用率变化单季度收入同比单季度销售费用率（%）压库存压库存提价提价提价提价 0%1%2%3%4%5%6%7%广告费占比促销费占比合计占比（%） 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 虽然毛利率承压，但是净利率持续提升，虽然毛利率承压，但是净利率持续提升，17年后年后主要是依靠收缩费用。主要是依靠收缩费用。但是 21年成本提升背景下，海天费用可调节的空间相对有限 （运输费用还原回去相当于2019年水平

50、， 比2017-18年低2个点左右） ，净利率的提升主要靠收缩费用带来。 2022年 2月 28日 调味品行业深度 15 图表图表 36. 海天利润率情况海天利润率情况 05537394143454749销售毛利率%/左轴销售净利率%销售费用率% 资料来源：公司公告，中银证券 中炬中炬吨成本较高吨成本较高，净利率，净利率主要受主要受毛利率毛利率影响影响 中炬高新直接材料中炬高新直接材料分别比分别比海天海天和和千禾千禾高高 19%和和 44%，整体吨成本较高。，整体吨成本较高。3Q20 开始成本大幅提升，毛开始成本大幅提升，毛利率变化显著。利率变化显著。对比海天、中炬和千禾