1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 老凤祥老凤祥(600612) 享黄金首饰腾飞红利，稳健推进全国扩张享黄金首饰腾飞红利，稳健推进全国扩张 老凤祥首次覆盖报告老凤祥首次覆盖报告 本报告导读：本报告导读： 老凤祥是国内老凤祥是国内稀缺稀缺的黄金首饰老字号品牌，的黄金首饰老字号品牌， 黄金需求提升显著受益， 同时渠道加盟持黄金需求提升显著受益， 同时渠道加盟持续拓店，全国扩张战略稳步推进续拓店，全国扩张战略稳步推进。 投资要点：投资要点： 首次覆盖， 给予首次覆盖， 给予“增持增持”评级。评级。 预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 17.95/20.34

2、/23.29 亿元，EPS 分别为 3.43/3.89/4.45 元。参考可比公司估值并使用 PE 估值法， 考虑到公司作为黄金珠宝行业稀缺老字号龙头，给予公司 2022 年 16 倍 PE，目标价 62.24 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 国内国内稀缺稀缺黄金首饰黄金首饰老字号。老字号。 公司以黄金珠宝首饰为核心， 主营业务覆盖三大产业，包括以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业、以“工美”知名品牌为代表的工艺美术品产业和以“中华” 商标为代表的笔类文具用品产业。 黄金珠宝行业渠道拓规模。黄金珠宝行业渠道拓规模。 黄金珠宝是品牌壁垒极强的消费品， 中国经济发展、民族自信增强，使民族品牌

3、关注度提升， 同时黄金工艺改进与新兴营销渠道带来增量消费。 目前我国珠宝行业正处在高速增长后集中度提升的阶段， 中高端品牌拓渠道、 迅速做大规模仍有较大空间。 传承与创新并举， 规模渠道与品牌价值领先。传承与创新并举， 规模渠道与品牌价值领先。 老凤祥以加盟为主， 坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”的销售模式，渠道优势显著，高周转驱动高 ROE。集研发、设计、生产和销售于一体， “经典”与“时尚”并举，在传承中国传统金银文化的同时进行个性化创新。 风险提示：风险提示：疫情反复影响，高端消费疲软，拓店速度不及预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2

4、020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 49,629 51,722 58,948 66,274 74,022 (+/-)% 13% 4% 14% 12% 12% 经营利润（经营利润（EBIT） 2,590 2,832 3,069 3,536 3,955 (+/-)% 19% 9% 8% 15% 12% 净利润（归母）净利润（归母） 1,408 1,586 1,795 2,034 2,329 (+/-)% 17% 13% 13% 13% 14% 每股净收益（元）每股净收益（元） 2.69 3.03 3.43 3.89 4.45 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.

5、00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 5.2% 5.5% 5.2% 5.3% 5.3% 净资产收益率净资产收益率(%) 20.1% 19.9% 18.4% 17.2% 16.5% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 11.6% 12.0% 16.2% 16.0% 15.1% EV/EBITDA 10.76 9.05 8.75 7.36 6.14 市盈率市盈率 17.76 15.77 13.93 12.29 10.74 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0

6、% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 62.24 当前价格： 46.38 2022.03.01 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 44.44-60.15 总市值（百万元）总市值（百万元） 24,262 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 523/317 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 206/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 1.35 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 63.32 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 8,812 每股净

7、资产每股净资产 16.85 市净率市净率 2.8 净负债率净负债率 33.87% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.71 1.24 Q2 0.71 0.75 Q3 0.94 0.87 Q4 0.68 0.57 全年全年 3.03 3.43 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 2% 2% -7% 相对指数 -1% 5% -5% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -83%-53%-23%7%37%67%2016-22016-52016-82016-1152周内股价走势图周内股价走势图老凤祥深证成指批零贸易业批零贸易业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请

8、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 模型更新时间： 2022.03.01 股票研究股票研究 可选消费品 批零贸易业 老凤祥(600612) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 62.24 当前价格： 46.38 2022.03.01 公司简介 公司已发展成为中国珠宝首饰业的“最有价值品牌” 和龙头企业。 公司主要从事黄金珠宝首饰、 工艺美术品、 笔类文具制品的生产经营及销售，主营业务涵盖三大产业，一是以“老凤祥” 商标为代表的黄金珠宝首饰产业；二是以“工美

9、” 知名品牌为代表的工艺美术品产业；三是以“中华”商标为代表的笔类文具用品产业。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 44.44-60.15 市值（百万元） 24,262 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 49,629 51,722 58,948 66,274 74,022 营业成本 45,427 47,489 54,498 61,171 68,323 税金及附加 170 142 207 213 234 销售费用 744 688 737 862 962 管理费用 490

10、427 413 464 518 EBIT 2,590 2,832 3,069 3,536 3,955 公允价值变动收益 100 -52 0 0 0 投资收益 -222 24 -37 -102 -42 财务费用 253 289 0 0 0 营业利润营业利润 2,462 2,797 3,181 3,597 4,116 所得税 663 722 845 947 1,080 少数股东损益 422 486 541 616 707 净利润净利润 1,408 1,586 1,795 2,034 2,329 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 4,552 5,900 295 910 2,711 其

11、他流动资产 2 738 738 738 738 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 332 359 350 348 350 无形及其他资产 94 89 85 81 77 资产合计资产合计 17,181 19,563 15,611 18,114 21,642 流动负债 7,700 9,170 2,881 2,735 3,227 非流动负债 1,140 979 979 979 979 股东权益 8,341 9,414 11,751 14,400 17,436 投入资本投入资本(IC) 16,443 17,548 13,889 16,283 19,319 现金流量表现金流量表 NOPLAT

12、1,901 2,101 2,254 2,605 2,917 折旧与摊销 77 68 32 32 33 流动资金增量 -3,885 1,212 -1,960 -1,787 -1,236 资本支出 -27 225 -15 -21 -26 自由现金流自由现金流 -1,934 3,606 311 830 1,688 经营现金流 -1,254 2,348 442 993 1,870 投资现金流 -336 133 -52 -123 -68 融资现金流 1,163 -1,207 -5,995 -255 0 现金流净增加额现金流净增加额 -428 1,273 -5,605 615 1,801 财务指标财务指标

13、 成长性成长性 收入增长率 13.3% 4.2% 14.0% 12.4% 11.7% EBIT 增长率 19.2% 9.4% 8.3% 15.2% 11.8% 净利润增长率 16.9% 12.6% 13.2% 13.3% 14.5% 利润率 毛利率 8.5% 8.2% 7.6% 7.7% 7.7% EBIT 率 5.2% 5.5% 5.2% 5.3% 5.3% 净利润率 2.8% 3.1% 3.0% 3.1% 3.1% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 20.1% 19.9% 18.4% 17.2% 16.5% 总资产收益率(ROA) 10.7% 10.6% 15.0% 14.6% 14.

14、0% 投入资本回报率(ROIC) 11.6% 12.0% 16.2% 16.0% 15.1% 运营能力运营能力 存货周转天数 91.6 91.3 87.9 90.3 89.9 应收账款周转天数 2.7 1.1 2.5 2.1 1.9 总资产周转周转天数 126.4 138.1 96.7 99.8 106.7 净利润现金含量 -0.9 1.5 0.2 0.5 0.8 资本支出/收入 0.1% -0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 偿债能力偿债能力 资产负债率 51.5% 51.9% 24.7% 20.5% 19.4% 净负债率 106.0% 107.8% 32.9% 25.8% 24.1%

15、估值比率估值比率 PE 17.76 15.77 13.93 12.29 10.74 PB 3.55 2.98 2.56 2.12 1.77 EV/EBITDA 10.76 9.05 8.75 7.36 6.14 P/S 0.50 0.48 0.42 0.38 0.34 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -33%-18%-3%13%28%43%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-16%1%18%34%51%68%2016-22016-52016-8 2016-11股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅老凤祥价格涨幅老凤祥相对指数涨幅4%6%8%10%

16、12%14%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)12%13%15%17%18%20%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)24%41%58%74%91%108%3757588621014819A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) qWrXzV9XlWyX9P8Q6MtRrRpNpNjMnNmPfQpPsQ6MqQxOuOmOpPMYoOtQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

17、免责条款部分 3 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 目录目录 1. 老凤祥：跨越三个世纪，传承民族文化 . 6 1.1. 国内黄金首饰龙头，销售网络遍及全球 . 6 1.2. 市场化改革，“双百行动”增添动能 . 7 2. 黄金珠宝行业渠道拓规模，品牌筑壁垒 . 9 2.1. 国潮崛起，民族珠宝品牌备受关注 . 9 2.2. 产品创新与品牌化运营，催生增量消费 . 13 2.3. 下沉市场争夺战正酣，连锁率提升推动格局优化 . 15 3. 加盟渠道优势显著，老字号品牌生机盎然 . 18 3.1. 加盟为主，“五位一体”分区域拓展 . 18 3.2.

18、 一体化产业链，传承经典、引领时尚 . 21 3.3. 全渠道营销，吸引年轻客群 . 25 4. 财务分析：高周转驱动高 ROE . 27 5. 投资建议 . 32 5.1. 盈利预测 . 32 5.2. 估值方法 . 32 6. 风险提示 . 34 图目录图目录 图 1：老凤祥拥有悠久的历史底蕴 . 6 图 2：珠宝首饰是老凤祥收入占比最高的核心业务 . 7 图 3：珠宝首饰业务毛利率约 10%. 7 图 4：股权改革后非国有股权转让给国新张创股权投资基金管理公司 . 8 图 5：我国珠宝消费中婚庆需求占比最高 . 9 图 6：珠宝消费品类以戒指和项链为主 . 9 图 7：马斯洛认为人类需求

19、可划分为五个层次 . 9 图 8：消费结构从生活必需品向享受消费过渡 . 9 图 9：我国珠宝市场由黄金首饰主导，钻石首饰占比提升较快（单位：亿元） . 10 图 10：2021 年中国黄金消费量回暖 . 10 图 11：中国黄金消费以首饰和金条消费为主 . 10 图 12：全国居民可支配收入增长.11 图 13：全国居民人均消费支出增加 .11 图 14：“她经济”兴起.11 图 15：年轻群体购买奢侈品更加追求时尚、悦己和个性.11 图 16： 随着经济增长和民族自信提升， 国货品牌消费迎来长期发展空间，民族品牌熠熠生辉. 12 图 17：90 后和 00 后对国潮的关注度最高. 12 图

20、 18：国货崛起的第三阶段是文化自信与文化输出. 13 图 19：古法黄金掀起黄金销售热潮 . 14 图 20：新工艺黄金饰品占比提升. 14 图 21：直播电商达万亿级规模 . 15 图 22：年轻人在直播间购买黄金饰品. 15 图 23：我国珠宝行业集中度不高. 15 图 24：全球珠宝行业集中度低 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 图 25：老凤祥建立起多层次、全方位的“五位一体”营销体系 . 18 图 26：老凤祥业务模式以批发为主 . 19 图 27：自营毛利

21、率高于批发. 19 图 28：老凤祥加盟店数量快速增长 . 19 图 29：老凤祥近年来净增门店数处于高位. 19 图 30：老凤祥与周大福门店数量最多. 20 图 31：老凤祥加盟店数量占比较高 . 20 图 32：老凤祥品牌价值持续提升. 22 图 33：老凤祥品牌价值位居前列. 22 图 34：老凤祥黄金出货量高. 22 图 35：老凤祥拥有镶嵌生产基地. 22 图 36：老凤祥拥有先进自动化机器设备 . 23 图 37：自动化设备提高生产效率. 23 图 38：老凤祥黄金产品自产比例较高. 23 图 39：老凤祥镶嵌产品自产比例较高. 23 图 40：老凤祥金银细工制作技艺是国家级非物

22、质文化遗产 . 24 图 41：老凤祥迪士尼主题满足年轻群体消费需求 . 24 图 42：老凤祥研发费用较高. 25 图 43：老凤祥年度专利申请数增加 . 25 图 44：老凤祥重视新产品开发 . 25 图 45：老凤祥研发新产品收入占比较高 . 25 图 46：陈数为老凤祥全球代言人. 26 图 47：老凤祥在小红书和抖音上均有接近 1 万名粉丝 . 26 图 48：公司营收稳健增长 . 27 图 49：公司归母净利润稳健增长. 27 图 50：金价与公司业绩相关度高. 27 图 51：金价上行推动公司股价上涨 . 27 图 52：镶嵌首饰毛利率高于素金首饰. 28 图 53：供货模式下自

23、营毛利率高于加盟 . 28 图 54：老凤祥存货周转率最高 . 29 图 55：老凤祥应收账款周转率最高 . 29 图 56：老凤祥毛利率稳定在 8%左右 . 29 图 57：老凤祥期间费用率远低于同行. 29 图 58：加盟为主模式的品牌存货周转和平均 ROE 高于直营为主品牌 30 图 59：老凤祥净利率约 4% . 31 图 60：老凤祥 ROE 主要由资产周转率驱动 . 31 表目录表目录 表 1: 老凤祥市占率赶超周大福 . 7 表 2: 黄金首饰创新加工工艺 . 13 表 3：国内黄金珠宝企业多以黄金为优势品类 . 15 表 4：珠宝行业企业是靠高利润率与高周转维持高 ROE. 1

24、6 表 5：加盟模式有利于快速拓展市场 . 19 表 6: 老凤祥加盟费低，加盟商自主性强 . 20 表 7: 老凤祥加盟商开店总费用压力不大 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 表 8：老凤祥投资回收期较短 . 30 表 9：老凤祥主要财务指标预测（百万元） . 32 表 10：黄金珠宝行业可比公司 PE 估值表（2022.02.25） . 33 表 11：根据绝对估值法测算公司股价为 62.29 元 . 33 表 12：绝对估值法敏感性分析 . 33 请务必阅读正文之

25、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 1. 老凤祥：老凤祥：跨越三个世纪，传承民族跨越三个世纪，传承民族文化文化 1.1. 国内黄金首饰龙头，销售网络遍及全球国内黄金首饰龙头，销售网络遍及全球 老凤祥是创始于老凤祥是创始于 1848年的中国民族黄金珠宝品牌， 历史悠久， 规模渠年的中国民族黄金珠宝品牌， 历史悠久， 规模渠道和品牌价值领先。道和品牌价值领先。 公司以黄金珠宝首饰为核心， 主营业务覆盖三大产业，包括以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业、以“工美”知名品牌为代表的工艺美术品产业和以“

26、中华”商标为代表的笔类文具用品产业。公司集“研发、设计、生产和销售”于一体，拥有完整的产业链，截止 2020 年末共计拥有营销网点达到 4450 家，包含以中国香港地区为主的海外银楼 19 家。 老凤祥在发展历程中经历多次重组与股权变更， 跨越三个世纪经典历久老凤祥在发展历程中经历多次重组与股权变更， 跨越三个世纪经典历久弥新。弥新。公司最早可以追溯到创建于清朝道光二十八年（1848 年） 的老凤祥银楼，楼址设在上海南市大东门，称为“凤祥银楼” 。伴随着 20 世纪的动乱与朝代更迭，老凤祥于 1948 年关门歇业后被中国人民银行收归国营，1996 年重组为上海老凤祥有限公司。 1998 年，

27、中国第一铅笔股份有限公司出资控股上海老凤祥有限公司， 2009 年更名为老凤祥股份有限公司， 并通过增发收购黄浦区国资委持有的上海老凤祥有限公司 27.57%的股权及上海工艺美术有限公司的 100%股权形成覆盖三大产业的业务布局。 图图 1：老凤祥拥有悠久的历史底蕴老凤祥拥有悠久的历史底蕴 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 珠宝首饰是公司核心业务，珠宝首饰是公司核心业务， 以黄金产品为主，以黄金产品为主， 品类多元品类多元化化。 珠宝首饰占老凤祥收入比重约 75%，拥有多元化产品线，以黄金为主要品类，覆盖黄金、白银、铂金、钻石、白玉、翡翠、珍珠、金镶玉、有色宝石、珐琅、 红珊瑚等多品类首饰

28、， 凭借完整的产业链能力， 从源头采购到设计、生产、销售层层把控，在传承传统工艺的同时积极开拓新品。 黄金交易业务近年来占比提升，2020 年占比 25.2%，主要目的是抵御黄 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 金原料价格波动风险，包括黄金和铂金现货全额交易、黄金延期交收交易、黄金租赁交易和黄金远期交易等。 图图 2：珠宝首饰是老凤祥收入占比最高的核心业务珠宝首饰是老凤祥收入占比最高的核心业务 图图 3：珠宝首饰业务毛利率约珠宝首饰业务毛利率约 10% 数据来源：公司公告、国泰君

29、安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 老凤祥市占率稳居第二， 近年来渠道老凤祥市占率稳居第二， 近年来渠道稳健稳健拓展。拓展。 公司凭借较高品牌知名度，以加盟模式快速拓展销售网络， 截止 2020 年末， 老凤祥共计拥有营销网点达到 4450 家 （含海外银楼 19 家） ， 全年净增 557 家， 其中自营银楼 180 家，连锁加盟店 4270 家。 表表 1: 老凤祥市占率赶超周大福老凤祥市占率赶超周大福 品牌品牌 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 周大福 8.4 6.4 7.2 6.1 5.1 5.2 6.0

30、6.5 7.3 7.6 老凤祥 5.4 5.4 5.7 5.5 5.3 5.1 5.7 6.2 6.7 7.5 老庙 3.8 3.8 3.9 2.9 2.6 2.2 2.2 2.4 3.0 3.5 周生生 1.1 1.2 1.3 1.1 1.2 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 Cartier 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 1.1 周大生 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 0.7 0.8 1.0 1.1 1.1 Tiffany & Co 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 1.0 Van Cleef &

31、Arpels 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.7 六福集团 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 0.7 0.8 0.9 0.7 0.6 明牌珠宝 1.8 1.7 1.8 1.4 1.0 0.6 0.7 0.7 0.6 0.5 Bvlgari 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.4 Swarovski 0.4 0.4 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.3 谢瑞麟珠宝 0.3 0.3 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 潮宏基 0.4 0.4 0.4 0.4

32、 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 Pandora 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 0.4 0.5 0.4 0.3 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 1.2. 市场化改革， “双百行动”增添动能市场化改革， “双百行动”增添动能 20 世纪 90 年代末，上海老凤祥有限公司设立职工持股会，职工以现金和历年工资结余形式出资入股，后实施自然人（石力华、张盛康、辛志宏等在内的经营者和技术骨干）持股。 截至 2018 年股权改革前， 职工持股会和自然人合计持有老凤祥有限公司 21.99%的股权， 其中职工持股会 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

33、正文之后的免责条款部分 8 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 持有 15.99%，自然人持有 6%。职工持股最初增强了经营技术骨干的积极性与主观能动性，但随着老凤祥的发展，职工持股股权固化问题逐渐显现。 “双百行动”“双百行动” 优化股权结构，优化股权结构， 激发企业改革发展的内生动力。激发企业改革发展的内生动力。 2018年8月，公司被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单，引进中国国新控股有限公司全资子公司国新控股 （上海） 有限公司为战略合作伙伴，并由国新上海公司统筹协调， 发起设立总规模 30 亿的老凤祥专项基金，受让上海老凤祥有限公司职工持

34、股会及自然人经营者 21.99%的股权。 同时，石力华等 38 名经营技术骨干以所得股权转让款的 50%（合计 4.74 亿元）认购老凤祥专项基金，打造利益共同体。 推行职业经理人制度， 持续推进市场化机制改革。推行职业经理人制度， 持续推进市场化机制改革。 2020年初完成老凤祥钻石加工、珠宝玉器公司和中铅公司 3 家不同类型企业的职业经理人聘用和签约工作，开启老凤祥加快推进市场化经营机制改革试点的工作。预计 2021-2022 两年内将再增加 20 家二级及以下级次的企业实行职业经理人管理模式，健全公司考核、激励和评价机制，完善选人用人和薪酬分配制度。 图图 4：股权改革后非国有股权转让给

35、国新张创股权投资基金管理公司股权改革后非国有股权转让给国新张创股权投资基金管理公司 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 截至 2021H1，上海市黄浦区国有资产监督管理委员会持有老凤祥 A 股股份 220,171,793 股，占老凤祥总股本的 42.09%，为公司控股股东、实际控制人。 2021 年， 公司拟申请将已发行的 206,008,134 股境内上市外资股 （B股）转换上市地，以介绍方式在香港联交所主板上市及挂牌交易，变更为在香港联交所上市的境外上市外资股（H 股） ，原 B 股投资者可行使现金选择权或将继续持有的股份变更为 H 股。目前， 公司已申请将 B股转为H 股。 请务必阅读

36、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 2. 黄金珠宝行业渠道拓规模，品牌筑壁垒黄金珠宝行业渠道拓规模，品牌筑壁垒 2.1. 国潮崛起，民族珠宝品牌备受关注国潮崛起，民族珠宝品牌备受关注 黄金珠宝具备刚需、 投资与可选消费三重属性。黄金珠宝具备刚需、 投资与可选消费三重属性。 黄金珠宝行业历史悠久，最早可追溯到皇室专用的饰品，而后逐渐走向大众，并在社会发展变迁中被赋予更多的内涵和价值，成为文化的重要载体。当前人们购买黄金珠宝的动机包括：1）婚庆用途的刚性需求；2）贵金属投资和保值；3）装饰用途的

37、悦己、享乐以及社交、炫耀需求。 图图 5：我国：我国珠宝消费中婚庆需求占比最高珠宝消费中婚庆需求占比最高 图图 6：珠宝消费品类以戒指和项链为主：珠宝消费品类以戒指和项链为主 数据来源：De Beers，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 黄金珠宝注重情感体验， 属于享受型消费。黄金珠宝注重情感体验， 属于享受型消费。 马斯洛认为人类需求从低到高可划分为五个层次，随着收入水平的提升，消费者会逐渐追求生存之上的延展性需求（如娱乐、社交、炫耀型消费等） ，消费升级沿着“生存型消费发展型消费享受型消费”展开。由于黄金珠宝具有装饰和炫耀属性，消费者更注重精神和情感层面

38、的体验，属于享受型消费。 图图 7：马斯洛认为人类需求可划分为五个层次马斯洛认为人类需求可划分为五个层次 图图 8：消费结构从生活必需品向享受消费过渡消费结构从生活必需品向享受消费过渡 数据来源：Psychological Review，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我国黄金珠宝市场规模在全球领先我国黄金珠宝市场规模在全球领先。 根据欧睿数据， 2009-2013年， 中国珠宝市场经历了高速增长期。2009-2013 年珠宝整体市场规模增速维持46%32%14%8%中国黄金主要消费场景中国黄金主要消费场景婚庆投资收藏其他40%32%12%10%6%20192019年珠

39、宝各类产品销售占比年珠宝各类产品销售占比戒指项链服饰耳饰其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 在 20%上下， 2014 年以来随着我国经济增速放缓， 黄金珠宝行业增速减缓， 维持在 6%-7%， 进入平稳增长阶段。 2019 年市场规模达 7073 亿元，2020 年受疫情冲击，同比下降 8.5%至 6470 亿元。 2019 年， 在全球珠宝市场中，中国大陆占比最大为 33%，位居第二的美国占比 22% 图图 9：我国珠宝市场由黄金首饰主导，钻石首饰占比提升较快（单位：亿

40、元）：我国珠宝市场由黄金首饰主导，钻石首饰占比提升较快（单位：亿元） 数据来源：头豹研究院、国泰君安证券研究 中国黄金消费以首饰和金条消费为主，中国黄金消费以首饰和金条消费为主， 2021年黄金消费总量回暖。年黄金消费总量回暖。 中国黄金协会数据显示，2021 年全国黄金实际消费量为 1120.90 吨，同比增长 36.53%，较 2019 年增长 11.78%。在经历了 2019 年、2020 年的连续下滑后，国内黄金消费市场 2021 年总体回暖， 实现同比较快增长。 2021年国内黄金首饰消费量为 711.29 吨，同比增长 44.99%，较 2019 年增长5.18%；金条及金币消费量

41、为 312.86 吨，同比增长 26.87%，较 2019 年增长 38.56%。 图图 10：2021 年中国黄金消费量回暖年中国黄金消费量回暖 图图 11：中国黄金消费以首饰和金条消费为主中国黄金消费以首饰和金条消费为主 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 居民可支配收入增长和人均消费支出增加带来消费升级。居民可支配收入增长和人均消费支出增加带来消费升级。 近年来中国居民的人均消费支出持续增长，年均增长率基本稳定在 8%以上，2020 年01,0002,0003,0004,0005,0002001720182019我国精致珠宝市

42、场细分品类市场规模（2014-2019）单位：亿元黄金首饰铂金首饰银饰钻石翡翠 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 全国居民人均可支配收入增至 32,189 元，全国居民人均消费支出达到21,210 元，人民生活总体上已经达到小康水平。2020 年，中国拥有 600万人民币资产的“富裕家庭”数量达到 501 万户，拥有千万人民币资产的“高净值家庭”达到 202 万户。 图图 12：全国居民可支配收入增长全国居民可支配收入增长 图图 13：全国居民人均消费支出增加全国居民人均消费支

43、出增加 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 女性群体经济实力和消费能力提高女性群体经济实力和消费能力提高、 年轻一代成为消费主力军，、 年轻一代成为消费主力军， 催生个催生个性化、 品牌化、 高品质消费性化、 品牌化、 高品质消费浪潮浪潮。 中国珠宝消费群体的转变和消费观念的成熟推动消费需求从量向质转变，从被动接受式消费向主动体验式消费转变，从单一化、同质化向多元化、个性化的方向转变。珠宝消费的驱动因素从婚庆刚需型消费更多地向日常悦己型消费转变，尤其年轻群体更注重自我表达和自我形象的塑造， 因此品牌传达的文化价值和内涵、工艺设计的辨识度就愈加重要。

44、图图 14： “她经济”兴起“她经济”兴起 图图 15：年轻群体年轻群体购买奢侈品更加追求时尚、悦己和个性购买奢侈品更加追求时尚、悦己和个性 数据来源：艾媒咨询、国泰君安证券研究 数据来源：贝恩、国泰君安证券研究 当前我国的综合国力不断增强， 经济总量迈入中等偏上收入国家行列。当前我国的综合国力不断增强， 经济总量迈入中等偏上收入国家行列。2021 年，英国、日本和美国权威经济研究机构均指出，受疫情影响，中国经济总量超过美国的时间预计将提前至 20282030 年左右；中共十八大以来， 中国提出推动构建人类命运共同体、 共建 “一带一路” 的倡议，得到国际社会广泛认同和积极响应，中国在国际的政

45、治话语权也不断提高；与此同时，中华文化的影响力不断提升。展望未来，我国文化与经 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 济发展将相互促进，以经济实力促文化自信，以本土文化意识觉醒带动内循环的消费结构，中华文化输出海外未来可期。 图图 16：随着经济增长和民族自信提升，国货品牌消费迎来长期发展空间，民族品牌熠熠生辉随着经济增长和民族自信提升，国货品牌消费迎来长期发展空间，民族品牌熠熠生辉 数据来源：国泰君安证券研究 年轻消费者成为国货品牌的消费主力， 对国风文化关注度高。年轻消费者成为

46、国货品牌的消费主力， 对国风文化关注度高。 由于年轻消费者（尤其是 95 后、00 后）成长于国家综合国力日渐强盛的时期，具有与生俱来的民族自豪感，做工优良、创意好、紧跟时尚潮流、能够表达个性和内涵的国货品牌更容易受到他们的喜爱。 图图 17：90 后和后和 00 后对国潮的关注度最高后对国潮的关注度最高 数据来源： 2021 国潮骄傲搜索大数据报告 ，国泰君安证券研究 文化自信将文化自信将推动推动我国珠宝品牌认知度的提升。我国珠宝品牌认知度的提升。 伴随经济的崛起和文化自信的提升，国人对传统文化的认知加深，中华传统工艺和审美思想将持续传承和发扬， 我国国货品牌崛起将进入第三阶段， 国潮内涵再

47、次扩大，国潮不仅限于实物，更包括民族文化；不仅限于功能型消费品，珠宝等文化属性消费品将在国潮 3.0 阶段实现飞跃。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 图图 18：国货崛起国货崛起的第三阶段是文化自信与文化输出的第三阶段是文化自信与文化输出 数据来源：百度2021 国潮骄傲搜索大数据报告 、国泰君安证券研究 2.2. 产品创新与品牌化运营，催生增量消费产品创新与品牌化运营，催生增量消费 黄金工艺改进推动产品多元化。黄金工艺改进推动产品多元化。 近年来， 国内外技术设备更新， 使

48、黄金技术和工艺实现突破，包含 3D 硬金、5D 硬金、5G 黄金、古法黄金等在内的多种新兴黄金工艺流行， 提高了黄金首饰的附加值。 3D 硬金硬度更高，重量更轻，做工更加细致，艺术性更强；5G 黄金具有更高的硬度和延展性，色泽炫目；古法黄金具有哑光质感，传承传统工艺，温润古朴，造型多样，寓意丰富。 表表 2: 黄金首饰创新加工工艺黄金首饰创新加工工艺 工艺工艺 特点特点 5G 黄金黄金 应用 K 金的款式工艺和设计基础保证货品的款式能够贴合现在的年轻市场的需求。5G 黄金硬度高、重量轻，能从源头上解决普通黄金做太薄容易变形、做太厚克重过重比较难销售的问题。 3D 硬金硬金 采用先进中空的纳米电

49、铸技术，同体积大小的饰品重量仅为普通千足金的 30%，更加轻巧，更加实惠；使得看起来体积大小差不多的饰品在价格上便宜很多。 5D 硬金硬金 传统 3D 硬金的升级，电铸药水升级，比传统的硬金电铸出来的硬度会更硬，显轻， 而且不含氰化物，升级为环保电铸。符合轻、亮、纯、韧、硬、环保等多维标准。 古法黄金古法黄金 采用国家古老铸金工艺打造的黄金，出自宫廷造办处，即以前专门为皇家贵族制作金饰、金器的地方，是对传统珠宝工艺的传承。 数据来源：腾讯网、国泰君安证券研究 周大福周大福推动古法金热潮， 吸引年轻一代消费者推动古法金热潮， 吸引年轻一代消费者。 周大福于 2017 年推出以古法工艺打造的传承系

50、列， 并在微信公众号等平台持续推广传承文化，在抖音、小红书等新媒体的催化下加速传播，在黄金珠宝消费市场引起文化共鸣。在产品营销加持下，周大福传承系列成功受到年轻群体的追捧，革新了过去黄金在年轻人心中古板、老气的印象，这一成功也使得 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) “古法风”盛行，各大品牌纷纷推出自家爆款系列。 图图 19：古法黄金掀起黄金销售热潮古法黄金掀起黄金销售热潮 数据来源：公司官网 黄金饰品包含定价和计价两种价格模式， 通常定价模式下毛利率更高。黄金饰品包含定价和计价

51、两种价格模式， 通常定价模式下毛利率更高。定价指品牌方根据黄金价格、加工费、品牌溢价、店铺运营费用、广告宣传费用、税金等，直接为产品制定最终售价；计价则是按克计重，标明挂牌金价（元/克） ，再加上一定的工艺费用。 图图 20：新工艺黄金饰品占比提升新工艺黄金饰品占比提升 数据来源：中国珠宝玉石首饰行业协会、国泰君安证券研究 直播电商等新形式、 新渠道带动线上黄金产品销售。直播电商等新形式、 新渠道带动线上黄金产品销售。 2018年以来， 直播、短视频等占用人们使用互联网的时长大幅增长，为黄金珠宝销售带来新兴渠道。黄金珠宝高客单、低频、重观感、体验式消费的需求特征决定了线下是主流销售渠道，线上渗

52、透率较低，而随着抖音、快手、淘宝等直播平台的进一步普及，直播带货已成为品牌引流的重要方式。在直播间，主播能全方位展示珠宝的佩戴效果，并以低价引起消费者的购买冲动，带动黄金饰品线上销售的快速增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 图图 21：直播电商达万亿级规模直播电商达万亿级规模 图图 22：年轻人在直播间购买黄金饰品年轻人在直播间购买黄金饰品 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 数据来源：中新网 2.3. 下沉市场争夺战正酣，连锁率提升推动格局优化下沉市场争夺战正酣，连锁

53、率提升推动格局优化 中国中国黄金珠宝市场黄金珠宝市场集中度仍有提升空间。集中度仍有提升空间。 2015年以来我国珠宝行业市场集中度不断提高，主要源自港资和内资中高端品牌的渠道下沉、加速拓店，提高了黄金珠宝的连锁化率。但从全球市场看，珠宝行业并非天然集中，一是由于珠宝重审美，消费者主观偏好具备差异性；二是由于高端奢侈品牌注重稀缺性以维护品牌调性，开店数量有限，以品牌溢价取胜而非以规模和市占率取胜。 图图 23：我国珠宝行业集中度不高我国珠宝行业集中度不高 图图 24：全全球珠宝行业集中度低球珠宝行业集中度低 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国

54、泰君安证券研究 表表 3：国内：国内黄金珠宝企业多以黄金为优势品类黄金珠宝企业多以黄金为优势品类 品牌名称品牌名称 成立时间成立时间 2020 年营业收入年营业收入 优势品类优势品类 门店数（门店数（2020A） 分布区域分布区域 中资 周大生 1999 50.84 亿元 黄金/镶嵌 4189 全国性 老凤祥 1848 517.22 亿元 黄金 4450 全国性 莱绅通灵 1999 12.27 亿元 镶嵌 630 区域性 潮宏基 1996 32.15 亿元 K 金/铂金 995 全国性 金一文化 2007 38.96 亿元 黄金 271 区域性 豫园股份 （老庙黄金） 1982 440.51

55、亿元 黄金 3222 全国性 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 港资 周大福 1929 594.78 亿元 黄金 4591 全国性 周生生 1934 127.89 亿元 黄金 606（2020Q1） 全国性 六福 1991 75.44 亿元 黄金 2046（2020Q1） 全国性 谢瑞麟 1971 23.05 亿元 铂金 445（2020Q1） 全国性 外资 Tiffany&Co 1837 304.71 亿元 镶嵌 326（19 年） 全球 Signet 1950 338.23

56、 亿元 镶嵌 3334（18 年） 欧美 Cartier 1847 镶嵌 全球 施华洛世奇 1895 272.71 亿元 宝石/仿水晶 2680(17 年） 全球 Pandora 1982 205 亿元 镶嵌 2750（18 年） 全球 数据来源：Wind、Bloomberg、国泰君安证券研究 目前我国目前我国珠宝行业正处在高速增长后集中度提升的阶段珠宝行业正处在高速增长后集中度提升的阶段， 现阶段， 现阶段中高端中高端品牌拓渠道、迅速做大规模品牌拓渠道、迅速做大规模仍仍是最优选项：是最优选项： 需求端：需求端：品牌心智尚未形成， 低频高客单且为同质化消费品， 消费者缺乏忠诚度，更信任渠道，会

57、选择就近或前往高端商场、购物中心购买，商业信用关系和利润分布有利于渠道； 供给侧：供给侧： 高端顶级奢侈品牌依靠品牌溢价和精神属性加成， 中高端黄金珠宝企业品牌认知度低，产品同质化严重，模仿成本低，行业进入壁垒低； 市场结构：市场结构： 中国幅员辽阔的市场结构区域差异明显， 迅速扩张渠道提升消费者触达，做大销售规模，建立起稳定的供应链管理体系，并获得有利的产业链议价权是关键。 渠道与规模的扩张需要沉淀出供应链和管理能力， 管理渠道与规模的扩张需要沉淀出供应链和管理能力， 管理效率决定中长期效率决定中长期竞争趋势。竞争趋势。先要做大，但要沉淀出产品设计、供应链管理与加盟商管理体系的核心能力，既为

58、支撑自营和加盟体系的健康增长，也为行业平台期存量竞争做准备。 定位中高端的大众珠宝品牌主要依靠高利润率或高周转率赚取较高的定位中高端的大众珠宝品牌主要依靠高利润率或高周转率赚取较高的回报率。回报率。周转率与品类有关，黄金品类周转快于镶嵌珠宝类，由此导致以黄金品类为主的品牌周转率较高；而周大生轻资产模式，聚焦高利润率的设计和品牌环节，主要依靠销售净利润率支撑 20%以上的 ROE。 表表 4：珠宝行业企业是靠高利润率与高周转维持高：珠宝行业企业是靠高利润率与高周转维持高 ROE 公司公司 ROE 销售净利润率销售净利润率 资产周转率资产周转率 权益乘数权益乘数 2018 周大生 22.02% 1

59、6.55% 0.95 1.4 周大福 14.26% 7.01% 1.12 1.87 老凤祥 20.42% 3.57% 3.03 2.45 潮宏基 2.11% 2.21% 0.60 1.61 周生生 9.85% 5.35% 1.38 1.34 2019 周大生 22.92% 18.23% 0.92 1.36 周大福 10.16% 5.24% 0.89 2.23 老凤祥 21.32% 3.69% 3.04 2.47 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 潮宏基 2.43% 2.27%

60、0.66 1.61 周生生 6.11% 3.60% 1.19 1.43 2020 周大生 20.07% 19.93% 1.20 1.23 周大福 21.10% 8.78% 1.17 2.04 老凤祥 19.91% 4.01% 4.08 2.08 潮宏基 4.09% 4.46% 0.94 1.50 周生生 4.81% 3.58% 1.23 1.40 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 3. 加盟渠道优势显著，老字号品牌生机盎然加盟渠道优势显著，

61、老字号品牌生机盎然 3.1. 加盟为主， “五位一体”分区域拓展加盟为主， “五位一体”分区域拓展 老凤祥以加盟为主， 坚持自营银楼建设与合资公司、 总经销、 经销商、老凤祥以加盟为主， 坚持自营银楼建设与合资公司、 总经销、 经销商、专卖店 “五位一体” 的销售模式， 渠道优势显著。专卖店 “五位一体” 的销售模式， 渠道优势显著。 公司以 “立足上海、覆盖全国、面向世界”为销售网络建设方向，2016 年起加大渠道优化整合力度，扩大老凤祥品牌的影响力和辐射力。 2016 年起，公司根据不同区域，积极完善区域总代理和分公司的销售模式， 即总经销及下属经销商、 专卖店三级管控模式， 先后在安徽、

62、 江苏、海南、江西和浙江成立 5 家总代理，分区域推进老凤祥专卖店的均衡布局；2017 年进一步优化老凤祥自营银楼、合资公司、总经销、专卖店、经销商专柜“五位一体”的销售模式，新成立云南、福建 2 家总经销，充分调动区域资源优势，带动批发业务增长，实现向三、四线城市的渗透拓展；同时加快布局香港地区及美国、加拿大等海外市场。 图图 25：老凤祥建立起老凤祥建立起多层次、全方位的“五位一体”营销体系多层次、全方位的“五位一体”营销体系 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 相较于自营模式，加盟模式公司可依托加盟商的地域优势，加速品牌拓展效率，分散经营风险，并实现轻资产运营。老凤祥通过区域总代理和分

63、公司的销售模式，分别对各个地区内加盟商进行统一管理和支持，推动批发业务增长，2019 年批发业务收入占比达 91.3%。公司门店总数量增长也主要依托加盟店，截至 2020 年末，销售网点共计 4450 家（含海外银楼 19 家） ，全年净增 557 家，其中自营银楼 180 家，净减少 4 家，连锁加盟店 4270 家，净增加 561 家。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 表表 5：加盟模式有利于快速拓展市场加盟模式有利于快速拓展市场 销售渠道销售渠道 特点特点 代表企业代表

64、企业 自营自营 1、毛利率高、盈利能力强，公司对门店控制力较强，有利于品牌形象维护； 2、自营店需要占用较多流动资金，门店管理难度较大 周大福、 周生生、 潮宏基等以自营为主 加盟加盟 1、公司能够充分有效地利用加盟商的地域优势，加速品牌拓展效率，分散经营风险； 2、公司需要在品牌形象维护、众多加盟商管理、 加盟店指导监督等方面投入较多营运资源 老凤祥、 周大生、 周六福、六福集团等以加盟模式为主 数据来源：周六福招股说明书，国泰君安证券研究 图图 26：老凤祥业务模式以批发为主老凤祥业务模式以批发为主 图图 27：自营毛利率高于批发自营毛利率高于批发 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数

65、据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 28：老凤祥加盟店数量快速增长老凤祥加盟店数量快速增长 图图 29：老凤祥近年来净增门店数处于高位老凤祥近年来净增门店数处于高位 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 图图 30：老凤祥与周大福门店数量最多老凤祥与周大福门店数量最多 图图 31：老凤祥加盟店数量占比较高老凤祥加盟店数量占比较高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研

66、究 与同是以加盟为主的周大生相比， 两者模式截然不同。与同是以加盟为主的周大生相比， 两者模式截然不同。 周大生的素金产品销售是指定供应商供货的模式， 对计重产品收取 3-5 元/克的品牌使用费，仅参与设计和品牌运营，而老凤祥集研发、设计、生产和销售于一体，拥有完整的产业链，对资金运营能力要求更高。相对于周大生，老凤祥加盟的优势主要在于强品牌力的背书和相对更高的经营自主权。 相较传统加盟模式， 老凤祥对销售类合资公司持有相较传统加盟模式， 老凤祥对销售类合资公司持有50%以上股权， 能更以上股权， 能更好把控门店运营管理， 掌握终端需求， 及时调整生产供应量。好把控门店运营管理， 掌握终端需求

67、， 及时调整生产供应量。 合资子公司为区域内加盟商进货，提供资源和运营支持，位于不同地区的合资子公司有利于老凤祥在不同区域有针对性地进行布局，充分调动区域资源优势。 表表 6: 老凤祥老凤祥加盟费低，加盟商自主性强加盟费低，加盟商自主性强 老凤祥老凤祥 周大福周大福 周大生周大生 周六福周六福 加盟费加盟费 约 5 万/店/年 10 万以上/店/年 3-5 万/店/年 2 万元/店/年 首次铺货首次铺货 600-800 万元，每个月至少提货 1.5-4 公斤黄金 500-800 万 面积较小的店 550-600万，面积较大的店 670-680 万；黄金 200 万以上铺货， 镶嵌类 120 万

68、以上 300-600 万 管理架构管理架构 区域总代理和分公司的销售模式， 即总经销及下属经销商、 专卖店三级管控模式 地级以上城市由直营团队管理， 新城镇门店由省代协助管理。 统一销售系统，提供补货数据支持，提供智慧零售工具 加盟商直接和公司对接，区域办事处负责加盟商拓展和对加盟商的辅导、管理 加盟商直接和公司对接，总部加盟管理中心对新加盟店员工组织特别培训， 区域办事处指导加盟店日常运营 营销推广营销推广 为加盟商制定店面规划、设计、装修方案、 提供装修形象效果图； 定期推出策划方案、促销方案、 广告,提供相关的宣传材料及新产品宣传单 加盟店的门店设计、 店前展示、 销售活动和推广材料均须

69、依据公司的规格、政策和指引， 加盟商在推行宣传和推广活动前须征求公司的统一 同城或省内的品牌营销推广活动， 由区域加盟商营销委员会和加盟店共同实施； 全国性推广活动由公司组织统一实施 市场推广活动由公司统一策划安排， 加盟商若认为有必要进行市场推广活动的， 必须事先将推广活动细则、 广告宣传材料及样稿提交公司审核， 经审核同意后方可执行 终端终端折扣政策折扣政策 7-8 折 统一定价，一般规定 9.5折， 不允许加盟商决定折镶嵌类产品最低 8.5 折 镶嵌类产品最低 7.5 折 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 35 Table_Page 老凤祥老凤

70、祥(600612)(600612) 扣力度 加盟加盟支持支持 加盟商可借用总部先进的信息系统对加盟店实施经营管理， 总部提供加盟店员工培训和驻店支援 品牌形象支持、 整点输出支持、免费培训支持、 物流配送支持、 媒体广告支持、市场运营支持、 跟踪服务支持、选址装修支持、区域保护支持 全套技术培训、 开店选址服务、店面装修设计、 宣传推广营销服务、 运营指导、设备等 周六福珠宝以一站式的服务为加盟商迅速开店、配货及人员培训等运营环节提供全方位的支持 数据来源：公司公告、中诺珠宝招商网、国泰君安证券研究 表表 7: 老凤祥加盟老凤祥加盟商开店总费用压力不大商开店总费用压力不大 加盟城市加盟城市 一

71、线城市一线城市 二线城市二线城市 三线城市三线城市 店铺面积 50 50 50 老凤祥黄金店加老凤祥黄金店加盟基础费用盟基础费用 装修费 3.6 万元(720 元/*50) 3.3 万元(650 元/*50) 2.9 万元(580 元/*50) 经营设备费 5.2 万元 5 万元 4.5 万元 首批进货费/原料费 5 万元 4 万元 3.5 万元 广告宣传及开业费 8000 元 7000 元 6000 元 小计 14.6 万元 12.95 万元 11.5 万元 老凤祥黄金店加老凤祥黄金店加盟成本费用盟成本费用 店面租金 6600 元/月(4.4 元/天/) 5900 元/月(3.9 元/天/)

72、 5300 元/ 月(3.5 元/天/) 人员工资 9000 元/月（3000 元/月/人*3 人） 8400 元/月（2800 元/月/人*3 人） 7800 元/月（2600 元/月/人*3 人） 水电杂费 1200 元 1100 元 1000 元 流动/储备资金 4.68 万元 4.28 万元 3.92 万元 小计 1.68 万元 1.54 万元 1.41 万元 老凤祥黄金店加老凤祥黄金店加盟总费用盟总费用 投资合计 16.28 万元 14.49 万元 12.91 万元 数据来源：加盟费查询网、国泰君安证券研究 国内外国内外双双循环循环下下， 充分利用海南自贸港政策内外衔接， 充分利用海

73、南自贸港政策内外衔接。 2020年中央政治局会议提出“双循环” ，以国内大循环为主体， 构建国内国际双循环相互促进的新发展格局，推进国内市场需求持续升级和供给能力不断提升。老凤祥持续推进海外市场拓展，截至 2020 年底，老凤祥海外银楼达 19家。同时，公司以老凤祥香港公司为平台，充分利用海南自贸港政策，促进珠宝业务境内外联动，将老凤祥品牌及产品辐射到东南亚地区。 3.2. 一体化产业链，传承经典、引领时尚一体化产业链，传承经典、引领时尚 老凤祥是拥有历史底蕴的民族品牌， 品牌知名度、 美誉度、 忠诚度处老凤祥是拥有历史底蕴的民族品牌， 品牌知名度、 美誉度、 忠诚度处于行业领先地位。于行业领

74、先地位。老凤祥最早可追溯到创建于清朝道光二十八年 （1848年）的“凤祥银楼” ，延续至今已有 174 年，是中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌” 。2020 年，老凤祥品牌位列德勤公布的全球奢侈品力量排行榜第 16 位；位列“上海企业百强”第 34 位， 财富杂志中国企业 500 强第 210 位、 “老凤祥”品牌连续 16 年蝉联世界品牌大会 “中国 500 最具价值品牌” ， 位居第 187 位， 品牌价值达 343.29 亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612

75、) 图图 32：老凤祥品牌价值持续提升老凤祥品牌价值持续提升 图图 33：老凤祥品牌价值位居前列老凤祥品牌价值位居前列 数据来源：世界品牌实验室（WBL） 、国泰君安证券研究 数据来源：世界品牌实验室（WBL） 、国泰君安证券研究 老凤祥老凤祥珠宝首饰珠宝首饰黄金产品为主， 持续拓张品类黄金产品为主， 持续拓张品类。 老凤祥在黄金、 铂金、钻石、白银等基础珠宝品类基础上，逐步推出白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、 金镶玉、 珐琅、 红珊瑚等多品类首饰， 并于 2020 年起重点发展 5G金、3D 硬金、古法金、彩宝镶嵌类科技含量高、品牌辨识度高、产品附加值高的系列产品，拓展品类，提高盈利能力。 老凤

76、祥具备黄金及镶嵌产品规模化生产制造能力， 掌握上游供应。老凤祥具备黄金及镶嵌产品规模化生产制造能力， 掌握上游供应。 公司投资建设的老凤祥东莞珠宝首饰有限公司和老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有限公司两家设计生产基地， 拥有先进的自动化机器设备和生产工艺，保障了公司在市场拓展过程中的产品供应，有效提升了生产效率、加工精度和产品实物质量，形成规模经济，降低生产成本。 图图 34：老凤祥黄金出货量高老凤祥黄金出货量高 图图 35：老凤祥拥有镶嵌生产基地老凤祥拥有镶嵌生产基地 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

77、责条款部分 23 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 图图 36：老凤祥拥有先进自动化机器设备老凤祥拥有先进自动化机器设备 图图 37：自动化设备提高生产效率自动化设备提高生产效率 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 图图 38：老凤祥黄金产品自产比例较高老凤祥黄金产品自产比例较高 图图 39：老凤祥镶嵌产品自产比例较高老凤祥镶嵌产品自产比例较高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 在设计端， 老凤祥具备人才和技艺优势。在设计端， 老凤祥具备人才和技艺优势。 截至 2020年， 老凤祥拥有国家级工艺美术大师

78、 8 人、上海市级工艺美术大师 16 人，专业领域内的中高级人才数量在业内处于领先，在国际国内珠宝设计比赛中获奖颇丰。在激励制度方面，公司积极推进“设计师、技师、制作工、营业员”四大首席聘任制和一、二、三级的梯队递进体系，建立起了利益共享、风险同担的激励机制。 老凤祥金银细工制作技艺荣列 “国家级非物质文化遗产” 名录老凤祥金银细工制作技艺荣列 “国家级非物质文化遗产” 名录， 是公司， 是公司差异化产品竞争力差异化产品竞争力。金银细工制作技艺包含创意设计、塑样、翻模、 制壳、合拢焊接、灌胶整形、精雕、錾刻、镶嵌、脱胶、表面处理、总装等多道工序流程，是我国传统手工制作技艺的精华。老凤祥设立创建

79、大师原创工作室，设计团队负责人、中国工艺美术大师张心一作为“老凤祥金银细工制作技艺”第五代传人，带领沈国兴、朱劲松、吴倍青等弟子，总结传承中国传统金银文化，并进行个性化创新，将金银细工制作技艺发扬光大并代代相传。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 图图 40：老凤祥老凤祥金银细工制作技艺是国家级非物质文化遗产金银细工制作技艺是国家级非物质文化遗产 数据来源：公司官网 传承经典， 引领时尚。传承经典， 引领时尚。 老凤祥坚持 “经典” 与 “时尚” 的品牌文化核心，打造 “经典时

80、尚”的品牌新形象，同时根据品牌的不同情况，探索品牌的跨界合作，开展品类拓展。2016 年，公司以迪士尼开园为契机，与迪士尼进行 IP 合作， 并迅速向市场推出中国风主题系列产品， 包括金镶玉、珐琅、红珊瑚等一批新品，融合时尚化、年轻化的设计元素，满足年轻群体的个性化消费需求。 图图 41：老凤祥迪士尼主题满足年轻群体消费需求老凤祥迪士尼主题满足年轻群体消费需求 数据来源：公司官网 持续研发投入为公司注入创新动力，持续研发投入为公司注入创新动力， 满足消费者多元化需求。满足消费者多元化需求。 2018年以来， 公司每年均投入 2000 万元以上研发费用， 50%以上用于研发人员薪酬。2020 年

81、，公司共计申请专利 398 件，有效专利 716 件，其中发明专利 19 件，围绕“花开中国梦”主题开发了 55 款特许产品，全年产品更新率达到 25%以上， 新产品销售额达 101 亿， 新产品收入占比接近20%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 老凤祥将凭借原创设计开发团队，为消费者提供个性化定制和高端 VIP服务，加快 5G、3D 硬金、古法金、彩宝镶嵌等新兴工艺珠宝首饰的技术工艺突破，进一步提升自身产品力和品牌力。 图图 42：老凤祥老凤祥研发费用较高研发费用较高 图

82、图 43：老凤祥年度专利申请数增加老凤祥年度专利申请数增加 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 44：老凤祥重视新产品开发老凤祥重视新产品开发 图图 45：老凤祥研发新产品收入占比较高老凤祥研发新产品收入占比较高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.3. 全渠道营销，吸引年轻客群全渠道营销，吸引年轻客群 老凤祥老凤祥营销推广结合传统与新兴方式， 向年轻化发展。营销推广结合传统与新兴方式， 向年轻化发展。 传统推广方式，如通过冠名京沪线、京广线及西北地区高铁品牌列车，参加国际国内珠宝展览会、高端珠宝品鉴会、

83、工艺美术博览会等提升品牌影响力。老凤祥品牌全球广告代言人也由赵雅芝改为陈数，以推动品牌多元化发展，向年轻时尚转变。 2019 年起在上海首次实行老凤祥会员制度， 以加强对消费者习惯和需求的了解， 增强消费者粘性和忠诚度。 随着新媒体（微信、 抖音、 小红书、B站等） 逐渐成为流量聚集地， 公司通过直播带货、 电视购物等新形式，在线上扩大品牌形象宣传， 吸引年轻群体的注意力。 截至 2022 年 2 月，老凤祥在小红书和抖音上均有接近 1 万名粉丝。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(60061

84、2) 图图 46：陈数为老凤祥全球代言人陈数为老凤祥全球代言人 图图 47：老老凤祥在小红书和抖音上均有接近凤祥在小红书和抖音上均有接近 1 万名粉丝万名粉丝 数据来源：公司官网 数据来源：抖音、小红书 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 4. 财务分析：高周转驱动高财务分析：高周转驱动高 ROE 公司营收及归母净利润稳健增长。公司营收及归母净利润稳健增长。 公司2017-2020年营业总收入年复合增速为 6.8%，归母净利润年复合增速为 8.7%。2021 年前三季度，公司营业

85、总收入 497.86 亿元， 同比增长 13.50%； 归母净利润为 14.98 亿元，同比增长 21.55%。 图图 48：公司营收稳健增长公司营收稳健增长 图图 49：公司归母净利润稳健增长公司归母净利润稳健增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 老凤祥核心珠宝业务以黄金产品为主， 金价波动与公司业绩及股价相关老凤祥核心珠宝业务以黄金产品为主， 金价波动与公司业绩及股价相关度较高。度较高。短期金价的急跌会带来公司黄金销售额的提升， 金价急涨则会抑制黄金销售； 长期金价进入稳定上行通道， 则有利于黄金销售增长以及存货增值。 图图 50：金价与公司业绩

86、相关度高金价与公司业绩相关度高 数据来源：公司公告、wind、国泰君安证券研究 图图 51：金价上行推动公司股价上涨金价上行推动公司股价上涨 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 数据来源：wind、国泰君安证券研究 为抵御黄金原料价格波动风险，公司运用交易所提供的“T+D”等对冲工具规避风险，满足生产需要；密切关注金价调整窗口，贴近市场，提高盈利能力。 黄金珠宝黄金珠宝单店模型单店模型受产品结构和商业模式的影响较大。受产品结构和商业模式的影响较大。 从产品结构看，由于金价透明度高

87、，钻石、珠宝镶嵌首饰及铂金、K 金产品的毛利高于黄金产品的毛利率；但黄金周转速度通常高于钻石、珠宝镶嵌产品。 毛利率上，若加盟收入以供货收入为主，则自营模式买卖价差高于加盟模式，自营模式毛利率相比加盟模式更高。而加盟模式下公司整体的资产周转率高于直营模式。 低毛利低毛利+高周转：高周转： 老凤祥产品结构以黄金为主， 销售模式以加盟为主， 因此毛利率远低于行业平均而存货周转率领先于同行业可比公司。 图图 52：镶嵌首饰毛利率高于素金首饰镶嵌首饰毛利率高于素金首饰 图图 53：供货模式下自营毛利率高于加盟供货模式下自营毛利率高于加盟 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君

88、安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 图图 54：老凤祥老凤祥存货周转率存货周转率最高最高 图图 55：老凤祥应收账款周转率最高老凤祥应收账款周转率最高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 加盟加盟占比较高的公司一般费用率占比较高的公司一般费用率较低较低。 加盟模式下员工、 水电费用及租金均由加盟商承担，因此销售及管理费用较低，期间费用率低于直营占比较高的公司。2021H1，老凤祥销售费用率为 1.47%，管理费用率为0.78%。

89、 图图 56：老凤祥毛利率稳定在老凤祥毛利率稳定在 8%左右左右 图图 57：老凤祥期间费用率远低于同行老凤祥期间费用率远低于同行 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：其中周大福数据为对应财年（如 2020 年对应 2021 财年） 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 加盟占比高的加盟占比高的公司通常公司通常 ROE更更高， 主要高， 主要由于由于高净利率高净利率和和高周转高周转率率。 从净利率看，加盟业态主要赚取加盟费和供应产品的差价，销售管理费用率低，因此整体净利率较高。从资产周转率看，加盟业态的资产周转率高于直营业态，主要由于加盟模式扩张速度更快。从权益乘数看，加盟业态的权益乘数

90、低于直营业态，主要由于加盟模式借助加盟商杠杆，资产更轻。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 图图 58：加盟为主模式的品牌存货周转和平均加盟为主模式的品牌存货周转和平均 ROE 高于直营为主品牌高于直营为主品牌 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 8：老凤祥投资回收期较短老凤祥投资回收期较短 单位：万元单位：万元 周大福周大福 老凤祥老凤祥 周大生周大生 门店基础信息门店基础信息 门店面积 90-120 平方米 100-120 平方米 50-70 平方米 商品结构 钻石

91、等 40%，黄金 40%，素金 20% 钻石 15%，一口价黄金30%，素金 55-60% 钻石 30%，素金 40%，一口价黄金 35% 人员配备 12-15 人 18-20 人 10-12 人 装修支出 60 100 50 货架投入 50 60 30 初始投资额（含铺货） 820 750 392 收入收入 月销售额 90 110 65 年销售额 1080 1320 780 成本及费用成本及费用 毛利 378 396 312 毛利率 35% 30% 40% 装修折旧 12 20 10 货架折旧 10 12 6 人工费用（万元） 65 103 48 平均月工资（元/月/人） 4,500 4,3

92、00 4,000 电费 7.2 9.6 3.6 营销广告费用 5 5 5 其他杂费 3 3 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 利润总额利润总额 276 243 236 所得税 69.00 60.80 59.10 所得税率（%） 25% 25% 25% 净利润净利润 207.00 182.40 177.30 净利润率（%） 19% 14% 23% EBITDA 298 275 252 EBITDA Margin(%) 28% 21% 32% 现金投资回收期现金投资回收期 2.

93、75 2.73 1.55 数据来源：草根调研、国泰君安证券研究 公司公司 ROE主要由资产周转率驱动主要由资产周转率驱动。 2020 年ROE （19.9%） =净利率 （4.0%）总资产周转率 （2.8） 权益乘数 （2.1） ， 老凤祥采取卖断式加盟模式，固定资产和应收账款均较少，总资产周转率高。2018 年以来公司权益乘数保持稳定，净利率小幅上行，资产周转率略有下滑， 因此整体 ROE 较为稳定。 图图 59：老凤祥净利率约老凤祥净利率约 4% 图图 60：老凤祥老凤祥 ROE主要由资产周转率驱动主要由资产周转率驱动 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券

94、研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 5. 投资建议投资建议 5.1. 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设： （1） 预计公司 2021-2023 年每年净增珠宝首饰网点数量 500 家， 单店收入贡献增长 10%/3%/3%。 由此预计珠宝首饰业务 2021-2023 年收入分别为 442.40/504.14/569.20 亿元，同比增长 16.2%/14.0%/12.9%。 （2）预计工艺品销售、黄金交易、商贸、笔类业务 2021-2023 年增速分别为 5%、8%、1

95、%和 2%。 基于以上关键假设，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为589.48/662.74/740.22 亿元， 增速分别为 14.0%/12.4%/11.7%， 归母净利润分别为 17.95/20.34/23.29 亿元，增速分别为 13.2%/13.3%/14.5%。 表表 9：老凤祥老凤祥主要财务指标预测（百万元）主要财务指标预测（百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 43,784.47 49,628.64 51,721.51 58,948.49 66,274.16 74,022.32 yoy 13.3% 4.

96、2% 14.0% 12.4% 11.7% 珠宝首饰珠宝首饰 33,803.15 37,104.51 38,078.68 44,239.72 50,414.46 56,919.87 yoy 9.8% 2.6% 16.2% 14.0% 12.9% 工艺品销售工艺品销售 121.45 103.20 83.94 88.14 92.54 97.17 yoy -15.0% -18.7% 5.0% 5.0% 5.0% 黄金交易黄金交易 5,749.64 10,859.03 13,015.21 14,056.43 15,180.94 16,395.42 yoy 88.9% 19.9% 8.0% 8.0% 8.

97、0% 商贸商贸 151.93 143.19 136.28 137.64 139.02 140.41 yoy -5.8% -4.8% 1.0% 1.0% 1.0% 笔类及其他笔类及其他 338.52 331.07 269.79 275.19 280.69 286.30 yoy -2.2% -18.5% 2.0% 2.0% 2.0% 其他业务其他业务 3,619.78 1,087.64 137.61 151.37 166.51 183.16 yoy -70.0% -87.3% 10.0% 10.0% 10.0% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 5.2. 估值方法估值方法 （1）相对相对估值法

98、估值法 考虑到公司作为黄金珠宝行业稀缺老字号龙头，快速下沉拓店，渠道竞争优势显著，给予 2022 年 16x PE，对应合理估值为每股 62.24 元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 表表 10：黄金珠宝行业可比公司黄金珠宝行业可比公司 PE估值表估值表（2022.02.28） 标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价 （元）（元） 市值市值 （亿元）（亿元） EPS PE 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023

99、E 周大生 002867.SZ 18.70 204.97 0.92 1.23 1.51 1.77 20.33 15.20 12.38 10.56 周大福 1929.HK 16.24 1,624.00 0.60 0.70 0.82 0.96 27.07 23.20 19.80 16.92 中国黄金 600916.SH 14.46 242.93 0.33 0.50 0.60 0.78 43.82 28.92 24.10 18.54 菜百股份 605599.SH 13.15 102.28 0.52 0.59 1.16 1.72 25.29 22.29 11.34 7.65 潮宏基 002345.SZ

100、 5.56 50.34 0.15 0.38 0.46 0.55 37.07 14.63 12.09 10.11 行业均值 30.72 20.85 15.94 12.76 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：周大福 2023 财年为 2022 年 4 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日，对应可比公司 2022 年估值，收盘价、市值及 EPS单位为港元 （2）绝对绝对估值法估值法 根据绝对估值法，假设显性预测期为 2021-2023 年；半显性预测期为2024-2025 年，年化复合增速为 5%； 2025 年以后为永续增长期， 年化复合增速为 2%。假设 WACC 为 8.03%

101、， 通过 DCF 折现计算得到公司目前合理估值为每股 62.29 元。 表表 11：根据绝对估值法测算公司股价为：根据绝对估值法测算公司股价为 62.29 元元 估值阶段估值阶段 年份年份 增长率增长率 显性预测期 2021E-2023E - 半显性预测期 2024E-2025E 5% 永续期 2025 年以后 2% WACC 8.03% Rf 2.85% Rm 5.90% 系数 1.00 债务比率 4.40% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 12：绝对估值法敏感性分析：绝对估值法敏感性分析 永续增长率永续增长率/折现率折现率 7.4% 7.6% 7.8% 8.0% 8.2% 8.

102、4% 8.6% 1.4% 65.54 62.78 60.20 57.78 55.50 53.36 51.34 1.6% 67.34 64.44 61.73 59.19 56.81 54.57 52.46 1.8% 69.26 66.20 63.35 60.69 58.19 55.85 53.65 2.0% 71.33 68.10 65.09 62.29 59.67 57.22 54.91 2.2% 73.56 70.13 66.95 64.00 61.24 58.67 56.26 2.4% 75.96 72.32 68.95 65.83 62.92 60.21 57.68 2.6% 78.56

103、 74.68 71.11 67.80 64.73 61.87 59.21 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 结合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予公司目标价 62.24 元，对应2022 年 16 倍 PE，首次覆盖，给予“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 35 Table_Page 老凤祥老凤祥(600612)(600612) 6. 风险提示风险提示 疫情影响高端消费。疫情影响高端消费。 疫情反复导致经济增速下行，消费者信心不振，高端消费受到抑制。 拓店速度拓店速度不及预期不及预期。 消费者心智培育不力消费者心智培育不力。 国内消费者对传统文化审美的认同或需经过较长时间培育。 金价持续下行。金价持续下行。