1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 电气设备新能源电气设备新能源 运达股份运达股份(300772) 买入买入 合理估值： 23.59-2 6.84 元 昨收盘： 17.41 元 首次覆盖首次覆盖 新能源新能源 2020年年 01月月 09日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 19,406/19,406 总市值/流通(百万元) 331,259/331,256 上证综指/深圳成指 3,083/10,698 12 个月最高/最

2、低(元) 17.60/9.62 证券分析师：方重寅证券分析师：方重寅 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030002 联系人：王蔚祺联系人：王蔚祺 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 陆上风电陆上风电后起之秀后起之秀 驶入成长快驶入成长快 车道车道 2020 年陆上风电上演抢装“盛宴”公司业绩爆发增长年陆上风电上演抢装“盛宴”公司业绩爆发增长 2020 年国内陆上风电集中抢装， 行业装机

3、容量预计同比增长 20%达到 32-34GW 左右。预计公司 2020 年营业收入同比增速超过 80%；出货 量激增促进公司通过规模效应降低平均成本， 毛利率有望同比提升 2% 左右，归母净利润实现同比 350%以上的高增速。 陆上平价项目已经快速切入并形成稳定需求陆上平价项目已经快速切入并形成稳定需求 国内陆上风电新增核准市场已经基本直接切入平价。随着 2020 年河 北、山西、内蒙等地开闸新核准工作，常规风电平价新增需求将层出 不穷，山东、河南、安徽等地也有大量存量路条将转为平价项目。三 北特高压基地将于 2021 年密集开工吊装，公司在 2-3MW 级别陆上风 机拥有最具竞争力的成本优势

4、和稳定优秀的质量口碑，3.XMW 以上大 机型也已经有批量订单， “抢装潮”过后仍然发展空间巨大。 公司主打高性价比和卓越口碑公司主打高性价比和卓越口碑 市场份额市场份额料料稳步提高稳步提高 公司 2-2.5MW 级别风机产品因卓越的性价比获得市场认可，同时公司 发展多年与华能集团、中广核集团、中电建、三峡和华润电力等重要 电力央企客户形成了良好的深度合作关系。未来市场份额有望从 2018 年的 4.6%长期稳步提升。 风险提示风险提示 2020 年 4 月公司 8547 万股首发限售股解禁，可能对股价形成压力； 国内风电平价项目开发进展不达预期，可能拖累公司业绩；如果公司 5MW 级别陆上风

5、电以及海上风机研发进度缓慢，可能错失相关机遇影 响公司长期成长性。 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级 通过多角度估值，得出公司合理估值区间 23.59-26.84 元，相对目前股 价有 32%-50%的溢价空间。考虑公司在手订单充裕，盈利能力改善明 显，业绩成长性确定，市占率和营收规模进入快速成长期，我们预计 公 司 19-21 年 每 股 收 益 0.29/1.37/2.04 元 ， 利 润 增 速 分 别 为 -29.6%/375.3%/48.8%，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 营业收

6、入(百万元) 3,312 5,100 9,262 10,123 11,135 (+/-%) 1.7% 54.0% 81.6% 9.3% 10.0% 净利润(百万元) 120 85 403 599 836 (+/-%) 27.6% -29.6% 375.3% 48.8% 39.6% 摊薄每股收益(元) 0.55 0.29 1.37 2.04 2.84 EBIT Margin 6.1% 0.8% 5.1% 6.7% 8.2% 净资产收益率(ROE) 12.5% 8.4% 32.1% 40.1% 45.7% 市盈率(PE) 32.8 62.1 13.1 8.8 6.3 EV/EBITDA 35.7

7、108.2 27.3 17.0 14.0 市净率(PB) 0.55 0.29 1.37 2.04 2.84 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 1.0 2.0 3.0 A/19J/19A/19O/19D/19 沪深300运达股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 我们认为公司具备优秀制造企业的三大基因：一是科研院所出身，技术研发积 累深厚，产品质量和性能掌控力强；二是细分市场总成本领先，凭借性价比在 竞争中立于不败之地；三是积极的营销能力和良好稳定

8、的客户关系，公司一方 面属于国内主流开发商中节能集团的参股公司，与股东保持了长期良好的业务 往来；另一方面公司常年与华能集团、中广核集团、中电建、华润电力和三峡 等主流新能源开发商保持深度合作，客户基础和产品行业口碑均非常优良。随 着未来国内陆上风机行业进入需求和价格稳定、机组大型化、竞争格局集中度 提升的趋势下，预计公司的占有率将稳步提升。预计公司 19-21 年每股收益 0.26/1.37/2.04 元，利润增速分别为-29.6%/375.3%/48.8%。首次覆盖给予“买 入”评级。未来一年合理估值区间 23.60-26.84 元。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，2020 年风电行

9、业抢装确定性强，风机价格已经明显上涨。公司在手订单 充裕，2020 年有望量、价、利齐升，经营杠杆效应突出。 第二，2021 年平价项目接力发展，中东部平价风电继续推进建设，三北大基地 在 2020 年进入密集招标期，2021 年进入集中吊装期，公司在陆上风电的市场 占有率继续提升。 第三，公司具备强大的科研技术实力，能够在 2021 年左右推出有市场竞争力 的 5MW 陆上产品，并在 2023 年之前进入海上风电市场。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一，市场认为公司目前在行业，排名长期徘徊在 6-9 名之间，份额只有 4%， 不具备行业竞争力，无法提升市场份额。因此 2020 年的业绩

10、高速增长来自于 陆上风电抢装潮，2020 年的营收规模和盈利能力在平价时代不可持续。我们认 为，公司的核心竞争力在于总成本领先、产品质量和营销能力，这些优势将帮 助公司逐步提升市场占有率，营收规模稳定持续。 第二，市场认为 2021 年后陆上风电抢装后将经历较大幅度的下滑，届时所有 风机厂商都面临出货量下滑、盈利能力恶化的情况。我们认为行业已经完全具 备平价能力，而且平价项目在并网接入、消纳和电价保障政策上享受更多优惠 条件，因此 2021 年平价项目将接力需求，陆上风电建设不会戛然而止，而是 有序发展。公司在手订单充足，且绝大多数是处于快速发展期的电力央企，行 业的发展规模和公司的业务成长性

11、将超市场预期。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，2020 年国家能源局公布最新一轮的风电投资预警结果，2019 年的橙色 区域河北、内蒙、山西和陕西局部地区有望转为绿色区域，启动平价项目核准 工作； 红色区域新疆和甘肃有望转为橙色区域， 使得存量路条得以建设。 为 2021 年的行业装机需求提供更多确定性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 第二，2020 年行业针对三北特高压基地的招标将层出不穷，市场的投标价价格 和公司的占有率情况，对公司 2021 年以后的业绩预期有很强的指向性。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风

12、险 第一， 如果国内风电平价项目开发进展不达预期，可能拖累公司业绩； 第二， 如果公司 5MW 级别陆上风电以及海上风机研发进度缓慢， 可能错失相 关机遇影响公司长期成长性。 第三， 2019 年 4 月小非解禁后股价波动风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 7 绝对估值：23.59-26.84 元 . 7 绝对估值的敏感性分析 . 7 相对法估值：24.66 -30.14 元 . 8 投资建议 . 8 中国陆上风电：三北平价崛起中国陆上风电：三北平价崛起 央企开发商挑大梁央企开发商挑大梁

13、 . 9 2020 年是陆上风电补贴项目最后的抢装盛宴 但供给能力有限 . 9 三北平价大基地启动建设 . 11 国内风机厂商集中度快速提升 . 15 公司概况公司概况 . 17 公司沿革 . 17 公司业务介绍 . 18 主要竞争对手介绍 . 19 SWOT 分析：公司战略得当、竞争优势明显分析：公司战略得当、竞争优势明显 . 20 发展战略 . 20 SWOT 分析 . 21 公司业务分析：公司业务分析：2-3MW 风机销售是公司主要业务风机销售是公司主要业务. 21 过去三年风机销售稳中有升 2.0MW 占收入七成以上 . 21 成长分析：公司未来五年将持续高成长成长分析：公司未来五年将

14、持续高成长 . 26 在手订单充裕 支撑业绩高增长 . 26 规模化效应带动成本下降 叠加涨价因素提升毛利率 . 27 200MW 在建风场贡献增量业绩 . 28 财务分析：公司资债结构好、盈利能力强财务分析：公司资债结构好、盈利能力强. 29 经营效率分析 . 29 资本结构及偿债能力分析 . 29 盈利能力分析 . 31 成长性分析 . 32 盈利预测盈利预测 . 34 假设前提 . 34 未来年盈利预测 . 35 盈利预测的敏感性分析 . 36 风险提示风险提示 . 36 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 38 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 39 分析师承诺分析师承诺

15、 . 39 风险提示风险提示 . 39 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图表目录图表目录 图图 1：国内风电电价退坡机制：国内风电电价退坡机制 . 9 图图 2：国内风电设备季度招标容量（：国内风电设备季度招标容量（GW） . 9 图图 3：国内风电设备投标均价（元：国内风电设备投标均价（元/千瓦）千瓦） . 9 图图 4：国内风电设备季度招标容量（：国内风电设备季度招标容量（GW） . 10 图图 5：国内风电设备投标均价（元：国内风电设备投标均价（元/千瓦）千瓦） . 10 图图 6

16、：美国风电主流机型度电成本走势：美国风电主流机型度电成本走势 . 11 图图 7：我国能源资源与用电区域分布：我国能源资源与用电区域分布 . 11 图图 8：国内历史风电年度新增装机容量和年度弃风率（：国内历史风电年度新增装机容量和年度弃风率（%） . 12 图图 9：我国历年核准：我国历年核准/开工特高压数量及类型（条）开工特高压数量及类型（条） . 12 图图 10：柔性直流输电技术的典型应用场景：柔性直流输电技术的典型应用场景 . 14 图图 11：2015 年国内柔性直流输电工程初步规划年国内柔性直流输电工程初步规划 . 15 图图 12：2016-2018 国内风电开发商前十名合计份

17、额国内风电开发商前十名合计份额 . 16 图图 13：2015-2018 国内主要风电开发商新增装机份额国内主要风电开发商新增装机份额 . 16 图图 14：运达股份风机产品结构示意图：运达股份风机产品结构示意图 . 18 图图 15：双馈异步发电机系统设计结构示意图：双馈异步发电机系统设计结构示意图 . 18 图图 16：公司历史吊装容量和市场占有率：公司历史吊装容量和市场占有率 . 19 图图 17：2018 年国内风电吊装市场份额年国内风电吊装市场份额 . 20 图图 18：公司风机历史吊装容量（：公司风机历史吊装容量（MW）和市场占有率）和市场占有率 . 22 图图 19：公司历史营业

18、收入（亿元）及同比增速（：公司历史营业收入（亿元）及同比增速（%） . 22 图图 20：公司历史各产品：公司历史各产品/业务营业收入占比（业务营业收入占比（%） . 22 图图 21：公司历史风机销售容量和：公司历史风机销售容量和 2019 年年 6 月底在手订单（月底在手订单（MW） . 26 图图 22：国内风电设备招投标市场均价与运达股份投标价格走势：国内风电设备招投标市场均价与运达股份投标价格走势 . 28 图图 23：总资产周转率：总资产周转率 . 29 图图 24：固定资产周转率：固定资产周转率 . 29 图图 25：应收账款周转率：应收账款周转率 . 29 图图 26：存货周转

19、率：存货周转率 . 29 图图 27：资产负债率：资产负债率 . 30 图图 28：权益乘数：权益乘数 . 30 图图 29：流动比率：流动比率 . 30 图图 30：速动比率：速动比率 . 30 图图 31：现金流量利息保障倍数：现金流量利息保障倍数 . 31 图图 32：EBITDA/利息费用利息费用 . 31 图图 33：毛利率（：毛利率（%） . 31 图图 34：销售费用率（：销售费用率（%） . 31 图图 35：管理费用率（：管理费用率（%） . 32 图图 36：财务费用率（：财务费用率（%） . 32 图图 37：ROE（%） . 32 图图 38：销售净利率（：销售净利率（

20、%） . 32 图图 39：营业收入同比增速（：营业收入同比增速（%） . 33 图图 40：归母净利润同比增速（：归母净利润同比增速（%） . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 41：经营活动净现金流同比增速（：经营活动净现金流同比增速（%） . 33 图图 42：ROE 同比增速（同比增速（%） . 33 图图 43：国内陆上风电和运达吊装容量预测（：国内陆上风电和运达吊装容量预测（GW） . 34 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 7 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 7 表表 3：绝对

21、估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 8 表表 4：同类公司估值比较（综合业务）：同类公司估值比较（综合业务） . 8 表表 5：风电度电成本测算：风电度电成本测算 . 10 表表 6：我国特高压已投运特高压：我国特高压已投运特高压. 13 表表 7：2018 年国家能源局规划年国家能源局规划 9 条重点输变电工程条重点输变电工程 . 13 表表 8：三北近期启动前期工作的平价风电项目汇总：三北近期启动前期工作的平价风电项目汇总 . 14 表表 9：国内风机企业年新增装机市场份额：国内风机企业年新增装机市场份额 . 15 表表 10

22、：运达股份前十大股东信息（截至：运达股份前十大股东信息（截至 2019 年第三季度末）年第三季度末） . 17 表表 11：公司：公司 2016-2018 年前三大客户及销售占比年前三大客户及销售占比 . 19 表表 12：SWOT 分析分析 . 21 表表 13：公司产品历史销售容量：公司产品历史销售容量 . 21 表表 14：运达股份在手订单（：运达股份在手订单（2019 年年 6 月月 30 日）日） . 22 表表 15：公司风机在手订单（亿元）：公司风机在手订单（亿元） . 23 表表 16：运达股份风机产品销售均价（元：运达股份风机产品销售均价（元/千瓦）千瓦） . 23 表表 17：运达股份风机产品平均成本（元：运达股份风机产品平均成本（元/千瓦）千瓦） . 23 表表 18：2.0MW 风机零部件采购价格变动情况风机零部件采购价格变动情况 .