1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 25 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 绝味食品绝味食品(603517)公司首次覆盖公司首次覆盖报告报告 2022 年 3 月 1 日 持续巩固传统主业壁垒，前瞻布局持续巩固传统主业壁垒，前瞻布局打造新打造新成长曲线成长曲线 绝味食品绝味食品首次覆盖报告首次覆盖报告 报告要点：报告要点： 休闲卤味食品市场休闲卤味食品市场空间大增速快空间大增速快，行业格局分散整合，行业格局分散整合空间大空间大 随着居民消费水平的不断提高， 卤制品消费场景逐渐从佐餐延展至休闲卤制品。2020 年，我国休闲卤制品市场规模达到 1235 亿元，2015-2

2、020 年 CAGR 达18.84%，休闲卤制品占卤制品市场的比例从 2013 年的 23%上升至 2020 年的41%。由于进入门槛相对较低，当前休闲卤制品市场中夫妻店及小品牌店仍占绝大多数（2020 年 CR5 仅 19.2%） ，但近年来绝味食品等龙头企业大力拓店，规模效应不断提升，连锁品牌集中度加速提升，未来行业整合空间仍大。 行业龙头行业龙头绝味食品绝味食品已建立显著的规模效应，未来仍将快速拓店扩大优势已建立显著的规模效应，未来仍将快速拓店扩大优势 绝味食品自成立以来便以加盟店为主体经营休闲卤制品，截至 2021H1 门店数量已超 1.3 万家，而煌上煌和周黑鸭门店数量不足 5000

3、 家。此外，公司建立起近 20 个生产基地，实现“冷链生鲜，日配到店” 。庞大的门店和供应链网络相辅相成，构建起显著的规模优势。2020 年绝味单位营业成本为 25.50 元/kg，明显低于周黑鸭和煌上煌的 37.63/28.84 元/kg， 同年绝味单位运输费用为 1.19元/kg，同样大幅低于周黑鸭和煌上煌的 2.19/1.39 元/kg。当下绝味获得的竞争优势背后是更为本质的前瞻性战略制定能力及高效的管理能力。展望未来，龙头企业开店空间仍然广阔，而无论是股权激励对收入的考核，还是“星火燎原”剑指低线市场，均表明绝味继续推进全国化布局的战略依然清晰且坚定。公司卤制品主业仍有望保持快速且稳定

4、的增长，同时进一步扩大自身的竞争优势。 投资探索美食圈渐入收获期，供应链对外服务铸就业绩第二增长曲线投资探索美食圈渐入收获期，供应链对外服务铸就业绩第二增长曲线 公司围绕“深耕鸭脖主业、构建美食生态”的发展战略，先后投资入股了 50 余家美食生态圈企业，并逐渐进入收获期。2021 年 Q3，绝味转让和府捞面部分股权以及千味央厨上市共贡献了 2.1 亿元的投资收益。除了财务投资收益，我们更期待未来公司成功打造起相互协作的美食平台，从而突破鸭脖主业瓶颈，丰富业务矩阵。此外，公司逐步开放供应链服务，在全国冷链市场快速增长的背景下，绝配供应链业务发展势头迅猛，有望铸就公司新的成长曲线。 投资建议与盈利

5、预测投资建议与盈利预测 我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 65.98/79.22/95.36 亿元，同比增长 25.05/20.07/20.37%，归母净利润为 10.23/11.65/13.91 亿元，对应 EPS 为1.67/1.90/2.26 元，对应 PE 为 32/28/23X，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示风险提示 上游原材料价格波动、门店扩张不及预期、食品安全问题等。 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5171.96 5276.08 6597.62 7921.81

6、 9535.64 收入同比(%) 18.41 2.01 25.05 20.07 20.37 归母净利润(百万元) 801.20 701.36 1023.35 1165.40 1391.17 归母净利润同比(%) 25.06 -12.46 45.91 13.88 19.37 ROE(%) 17.54 14.13 17.98 18.12 18.97 每股收益(元) 1.30 1.14 1.67 1.90 2.26 市盈率(P/E) 40.72 46.52 31.88 28.00 23.45 资料来源：Wind,国元证券研究所 买入买入|首次评级首次评级 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 8

7、9.38 / 51.92 A 股流通股（百万股） ： 608.63 A 股总股本（百万股） ： 614.71 流通市值（百万元） ： 32330.46 总市值（百万元） ： 32653.55 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券行业研究：于模糊中寻找确定性2022 年食品饮料行业年度策略2021.12.10 -38%-27%-16%-5%6%3/15/318/3011/292/28绝味食品沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 25 目 录 1.休闲卤制食品龙头企业，多维领跑同行 . 4 1.1 深耕休闲卤制品产业，门店规模领先 . 4 1.2 门店快速扩

8、张构筑规模优势，盈利能力领先同行 . 5 1.3 首发股权激励计划覆盖人员众多，健全长效激励制度 . 7 2.休闲卤味食品市场大增速快，分散的行业格局正加速整合 . 8 2.1 休闲卤味增速领跑，市场空间广阔 . 8 2.2 竞争格局分散，品牌市占率提升空间大 . 11 3.鸭脖主业继续拓店扩大竞争优势，美食生态大力孵化构筑新曲线 . 13 3.1 门店与供应链网络相辅相成，长期竞争优势有望继续扩大 . 13 3.2 鸭脖开店空间仍大，年轻化与多渠道助力传统主业增长 . 15 3.2.1 下沉市场或带来万店增量空间，绝味鸭脖理论门店数量超 2.1 万家 . 15 3.2.2 品牌定位年轻化，丰

9、富线上销售渠道以提升单店营收 . 17 3.3 大力孵化美食生态平台，开放供应链服务打造新增长曲线 . 18 4.盈利预测与估值. 23 5.风险提示 . 23 图表目录 图 1：公司业务范围覆盖国内外 . 4 图 2：加盟模式筑造万店规模卤制品龙头品牌 . 5 图 3：卤制食品为公司主要营收来源 . 5 图 4：2021 年上半年公司门店达到 13136 家 . 5 图 5：2021 年前三季度公司营收同比增长 24.76% . 6 图 6：绝味食品销售规模远高于同行 . 6 图 7：绝味食品单位营业成本低于其他品牌（元/千克） . 6 图 8：公司存货周转率仅低于紫燕食品 . 7 图 9：

10、公司销售费用率优于同行，管理费用率稳定 . 7 图 10：2021H 公司净利率水平高于其他企业 . 7 图 11：公司 ROE 高于煌上煌、周黑鸭 . 7 图 12：2020 年卤制食品市场规模达到 3033 亿元 . 8 图 13：休闲卤制食品规模快速增长 . 10 图 14：休闲卤制食品占比不断提高 . 10 图 15：华东地区休闲卤味门店占比 42.53% . 10 图 16：新一线城市门店数量最多 . 10 图 17：中国人均休闲食品消费额显著低于发达国家 . 11 图 18：休闲卤制品 2015-2020 年复合增速领先 . 11 图 19：绝味食品门店数量领先 . 11 图 20

11、：休闲卤制食品市场格局分散 . 11 图 21：疫情下头部品牌加速展店 . 13 图 22：绝味的门店分布更为均匀 . 13 图 23：绝配运输网络覆盖 1-3 线全部城市，同城日配日达 . 14 sYpVxXfZkXxU7N9R9PtRnNmOtRjMqQnOeRnNpMaQmMvMwMmOrPwMnNnR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 25 图 24：绝味食品单位运输费用低于其他品牌（元/千克） . 14 图 25：绝味食品生产基地多于煌上煌、周黑鸭 . 14 图 26：2016-2021 年人均 GDP 复合增速 7.12% . 16 图 27：2016-2021 年城镇居民

12、人均可支配收入复合增速 8.53% . 16 图 28：餐饮加盟投资市场向二线以下城市转移 . 17 图 29：三线城市休闲卤味门店增速快于一二线城市 . 17 图 30：多维营销，提高品牌影响力 . 18 图 31：疫情期间线上销售规模跃升 . 18 图 32：海外市场营收规模持续增长 . 18 图 33：精武鸭脖具备线上销售优势 . 20 图 34：廖记棒棒鸡始于成都，放眼全国 . 20 图 35：投资收益增长推动净利润大幅上升 . 21 图 36：2014-2020 年冷链物流市场规模快速增长 . 21 图 37：重点企业规模不断扩大，市占率逐渐提高 . 21 图 38：绝配供应链仓储遍

13、布全国 . 22 图 39：公司主营其他业务营收快速增长 . 22 表 1：股权激励计划业绩考核目标 . 8 表 2：计划授予激励对象及分配情况 . 8 表 3：佐餐卤制食品和休闲卤制食品各具特色 . 9 表 4：全国性连锁品牌享有更高的知名度及品控能力 . 12 表 5：上市卤制食品企业对比 . 12 表 6：公司拟通过定增扩产 16 万吨 . 15 表 7：当前收入水平下测算绝味理论门店数量可达 2.1 万家 . 15 表 8：“星火燎原”计划预计减免投资金额 3.6 万元以上 . 17 表 9：公司通过网聚资本及基金布局卤味、调味品、餐饮、基础设施赛道 . 19 表 10：可比公司估值表

14、 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 25 1.休闲休闲卤制卤制食品食品龙头龙头企业企业，多维领跑同行多维领跑同行 1.1 深耕深耕休闲休闲卤制品产业，卤制品产业，门店规模领先门店规模领先 绝味食品自 2005 年成立以来，专注于休闲卤制食品的研发、生产和销售，公司产品种类涵盖了多种禽类、畜类、蔬菜、其他等，形成了以卤制鸭副产品等卤味为核心的丰富产品组合； 依托内部研发能力， 开发了 “招牌风味” 、 “黑鸭风味” 、 “酱鸭风味” 、 “五香风味” 、“藤椒风味”等系列口味，满足消费者不同偏好需求；采用“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的标准化门店运营管理体系，实现门店的全国

15、覆盖，旗下品牌“绝味鸭脖”知名度高，是国内现代化休闲卤制食品连锁品牌中的龙头企业。截止至 2021 年上半年，公司大陆地区门店数量达 13136 家，门店覆盖全国 31 个省级行政区及香港、澳门特别行政区，2017 年起，公司在新加坡等地建立工厂，开启海外市场征程。 图图 1 1：公司业务范围覆盖国内外：公司业务范围覆盖国内外 资料来源：公司官网，国元证券研究所 公司发展历程可分为三个阶段，第一第一阶段阶段（2005-2007 年年） ：） ：确定发展基调，确定发展基调，采用标准化门店，确立“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的运营模式，为公司门店快速扩张奠定基础。第二第二阶段（阶段（2008

16、-2014 年）年） ：快速发展，快速发展，确定“跑马圈地，饱和开店”的经营策略，快速扩店，占据先发优势；导入全程冷链系统及 SAP-ERP 系统，持续升级门店，成立管理学院，孵化企业人才。第三第三阶段（阶段（2015-至今至今） ：筑造筑造龙头地位，龙头地位，该阶段公司在各方面取得较大突破，市场方面，开启国际化篇章，在海外设厂，2019 年公司门店突破一万家，成为卤制品行业内首家门店数量过万连锁品牌；资金方面，成功上市、发行可转债； 生产方面， 进入自动化时代； 策略方面， 遵循 “深耕鸭脖主业， 构建美食生态” 方针，通过投资基金，布局相关行业，核心能力对外开放，打开新的增长空间。 请务必

17、阅读正文之后的免责条款部分 5 / 25 图图 2 2：加盟模式筑造万店加盟模式筑造万店规模规模卤制品卤制品龙头龙头品牌品牌 资料来源：公司官网，国元证券研究所 1.2 门店快速扩张门店快速扩张构筑规模优势构筑规模优势，盈利能力，盈利能力领先领先同行同行 公司加盟店的持续扩张推动业绩快速增长公司加盟店的持续扩张推动业绩快速增长。绝味食品营收来源主要包括卤制食品销售、加盟商管理及其他等，其中卤制食品销售的占比保持在 90%以上。公司自成立以来便坚持以加盟店为主体经营休闲卤制品业务，2013-2016 年平均每年净开店 671 家，2017 年以来平均每年门店净增加数更在 1000 家以上，并在

18、2019 年门店总数突破 1 万家。截至2021H1，公司门店数量已达 1.3 万家，而同期竞争对手门店数量尚未突破 5000 家。持续扩张的门店数量推动公司业绩快速增长，2015-2019 年公司营收 CAGR 达 15.35%，2020 年在新冠疫情的冲击下仍然实现 2.01%的正增长， 并在 2021 年前三季度恢复至 20%以上。 图图 3 3：卤制食品为公司主要营收来源卤制食品为公司主要营收来源 图图 4 4：20212021 年上半年公司门店达到年上半年公司门店达到 1313613136 家家 资料来源：公司年报，国元证券研究所 资料来源：公司年报，国元证券研究所 注：以上门店数量

19、统计不包含港澳台地区 98.63%98.44%97.33%95.30%93.75%90%92%94%96%98%100%200202021Q3卤制食品销售加盟商管理其他9.66%7.67%15.92%10.49%14.25%9.52%10.48%13.19%8.94%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020004000600080004000门店数量（家，左轴）增速（%，右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 25 图图 5 5：20212021 年年前前三季度公司营收同比增长三季度公司营收同比增长 24.76%24.76%

20、 资料来源：Wind，国元证券研究所 绝味庞大的门店网络构筑了显著的规模效应。绝味庞大的门店网络构筑了显著的规模效应。 2018-2020 年绝味销售规模均领先于同行，2020 年绝味食品、 周黑鸭、 煌上煌和紫燕食品的销量分别为 12.69/2.58/4.00/5.46 万吨，单位营业成本分别为 25.50/37.63/28.84/32.42 元/千克，可见绝味成本优势显著。 图图 6 6：绝味食品销售规模远高于同行绝味食品销售规模远高于同行 图图 7 7：绝味食品单位营业成本低于其他品牌（元绝味食品单位营业成本低于其他品牌（元/ /千克）千克） 资料来源：各公司年报，招股说明书，国元证券研

21、究所 资料来源：各公司年报，招股说明书，国元证券研究所 此外，绝味还具有更强的库存管理和费用控制能力。此外，绝味还具有更强的库存管理和费用控制能力。休闲卤味原材料种类集中，通过原材料储备应对价格波动，存货规模较高，2021 年上半年公司存货周转率 2.71 次，周转快于周黑鸭（2.18 次）和煌上煌（1.35 次） 。佐餐卤味原材料采购周期较短，存货较少，紫燕食品存货周转率 （9.67 次） 高于其他企业。 费用方面， 主要是销售费用和管理费用，周黑鸭主要为直营模式，销售费用完全由公司承担，紫燕食品采用“公司-经销商-终端加盟”两级体系，经销商承担部分成本，销售费用率较低，相同直接加盟模式下，

22、绝味食品销售费用率低于煌上煌，2021 年上半年绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品销售费用0%5%10%15%20%25%30%00200021Q3营业收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）0.02.04.06.08.010.012.014.0绝味食品周黑鸭煌上煌紫燕食品200.022.024.026.028.030.032.034.036.038.040.0201820192020绝味食品周黑鸭煌上煌紫燕食品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 25 率 （含运费） 分别为 6.83%、 34.42%、

23、 15.23%、 7.83%。 除周黑鸭管理费用率波动较大，其余企业较为稳定，2021 年上半年分别为 6.28%、7.67%、4.97%、4.78%。 图图 8 8：公司公司存货周转率存货周转率仅低于紫燕食品仅低于紫燕食品 图图 9 9：公司公司销售费用率优于同行，管理费用率稳定销售费用率优于同行，管理费用率稳定 资料来源：紫燕食品招股说明书，国元证券研究所 资料来源：紫燕食品招股说明书，国元证券研究所 在在显著的成本优势和卓越的管理能力支撑下，绝味盈利能力明显高于同行。显著的成本优势和卓越的管理能力支撑下，绝味盈利能力明显高于同行。绝味食品凭借成本优势及管理模式，2021 年上半年实现净利

24、率 15.97%，高于煌上煌（10.66%） 、周黑鸭 （15.80%） 和紫燕食品 （12.46%） 。 首次公开发行股票及可转换债券募集资金后，绝味净资产大幅增加，造成 ROE 持续下降，但仍高于煌上煌、周黑鸭，2021 年上半年ROE 分别为 9.76%、7.75%、5.49%。 图图 1010：20212021H H 公司净利率水平高于其他企业公司净利率水平高于其他企业 图图 1111：公司公司 R ROEOE 高于煌上煌、周黑鸭高于煌上煌、周黑鸭 资料来源：各公司年报，招股说明书，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 1.3 首发股权激励计划覆盖人员众多，首发股权激励计

25、划覆盖人员众多，健全长效激励制度健全长效激励制度 为进一步健全公司激励约束机制，调动工作人员积极性，公司于 2021 年 1 月 28 日首次实施股权激励计划，以 2020 年营收为锚，设定考核目标：2021-2023 年营收增长率分别不低于 25/50/80%，即同比上一年增速分别不低于 25/20/20%。于 3 月 9 日和 11 月 29日完成首次授予及预留授予， 授予对象为 2 名高管及 122 名核心员工， 共授予 608.63 万股。本次股权激励涉及人员众多，业绩增长率考核目标高于公司历史业绩，彰显公司发展决心，截止 2021 年三季度，公司营收同比增长 24.76%，全年有望达

26、成目标，股权激励初见成效。 0.05.010.015.020.025.020021H1绝味食品周黑鸭煌上煌紫燕食品0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20021H202021H1销售费用率管理费用率绝味食品周黑鸭煌上煌紫燕食品0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20021H1绝味食品周黑鸭煌上煌紫燕食品0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20021H1绝味食品周黑

27、鸭煌上煌紫燕食品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 25 表表 1 1：股权激励计划业绩考核目标：股权激励计划业绩考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 同比 2020 年，2021 年营业收入增长率不低于 25%； 第二个解除限售期 同比 2020 年，2022 年营业收入增长率不低于 50%； 第三个解除限售期 同比 2020 年，2023 年营业收入增长率不低于 80%。 资料来源：公司公告，国元证券研究所 表表 2 2：计划授予激励对象及分配情况：计划授予激励对象及分配情况 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票获授的限制性股票数量（万股）数量

28、（万股） 占授予限制性股票占授予限制性股票总数的比例总数的比例 占本计划公告日股占本计划公告日股本总额的比例本总额的比例 彭刚毅 副总经理、董事会秘书 14.00 2.30% 0.02% 王志华 财务总监 13.10 2.15% 0.02% 核心员工（122 人） 532.70 87.52% 0.88% 预留 48.83 8.02% 0.08% 合计 608.63 100.00% 1.00% 资料来源：公司公告，国元证券研究所 2.休闲卤味食品市场休闲卤味食品市场大增速快大增速快， 分散分散的的行业格局行业格局正加速正加速整合整合 2.1 休闲卤味增速领跑，休闲卤味增速领跑，市场空间广阔市场空

29、间广阔 中国卤制食品中国卤制食品市场沉淀市场沉淀良久良久，规模规模逐年逐年增长增长。卤制食品是指以家禽、家畜、蔬菜等为主要原料，加入姜蒜盐醋等调味品以及香辛料，加水煮沸制成的食品，具有“色、香、味、型”俱全的特点，是中国传统美食的重要组成部分。卤制食品在中国发展历史悠久，孕育出川卤、湖北卤菜、湖南卤味等风味，具有深厚的文化沉淀，消费基础稳定。2020 年卤制食品市场规模已经达到 3033 亿元，同比增长 7.97%，2010-2020 年间复合增速达到10.88%。 图图 1212：20202020 年卤制食品市场规模达到年卤制食品市场规模达到 30333033 亿元亿元 资料来源：公司年报，

30、国元证券研究所 0%5%10%15%20%25%0500025003000350020000192020中国卤制品市场规模（亿元，左轴）同比（%，右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 25 卤制食品消费场景从餐桌扩展至休闲场合卤制食品消费场景从餐桌扩展至休闲场合。卤制食品可进一步分为佐餐卤制食品和休闲卤制食品。佐餐卤制品定位为伴酒、下饭菜，以家庭消费为主，被视为菜肴，其店面选址多靠近农贸市场、社区等，佐餐卤制食品口味通常具有地域性特点，不同地域间的产品具有差异化， 连锁化率低， 个体经营与品牌连

31、锁并存等特点。 基于消费场景多元化发展，卤制食品消费逐渐从佐餐用途延展至休闲零食，休闲卤制食品消费场景除了正餐还包括社交、出游、办公等，店面多设在人流较旺地区，口味以辣为主，趋于一致，生产上采取标准化流程，能够更好实现品牌连锁化经营。 表表 3 3：佐餐卤制食品和休闲卤制食品各具特色：佐餐卤制食品和休闲卤制食品各具特色 项目项目 佐餐卤制食品佐餐卤制食品 休闲卤制食品休闲卤制食品 产品定位 作为凉菜用于佐餐 休闲、娱乐 消费特点 偏必需品，价格敏感度高 即食性、冲动性消费为主，价格敏感度低 消费人群 家庭成员为主 1835 岁青年为主，女性为主 产品形式 散装卤味为主 散装、锁鲜装、热卤现捞、

32、长保包装 品牌连锁 无品牌的个体经营店与品牌连锁店并存 多为品牌连锁店经营 店面选址 多靠近农贸市场、社区、商超 多位于人流较旺地区（社区、商场、交通枢纽等） 代表产品 夫妻肺片、烧鸡、手撕鸡、卤牛肉、猪蹄等为主，以及各种凉拌菜 鸭脖、鸭翅、凤爪、鸭头等产品 产品特点 具备差异化、区域化特征 以辣味为主，风味同质化 代表品牌 紫燕百味鸡、卤江南、廖记棒棒鸡等 周黑鸭、绝味、煌上煌等 资料来源：中国卤制食品行业独立市场研究，国元证券研究所 休闲卤制食品加速休闲卤制食品加速扩容扩容，占比持续提高。，占比持续提高。伴随着中国居民人均可支配收入提高，消费模式从温饱转向享受型，增加了在休闲零食方面的支出

33、，此外，冷链运输技术以及锁鲜盒等便携包装出现，也加速了休闲卤制食品行业的发展。2020 年休闲卤制食品市场规模达到 1235 亿元，同比增长 15.96%，2015-2020 年 CAGR 达 18.84%，显著高于卤制食品整体增速。休闲卤制食品和佐餐卤制食品之间的市场规模差距在逐年缩小，休闲卤制食品占比从 2013 年的 23%上升至 2020 年的 41%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 25 图图 1313：休闲卤制食品规模快速增长休闲卤制食品规模快速增长 图图 1414：休闲卤制食品占比不断提高休闲卤制食品占比不断提高 资料来源：公司年报，头豹研究院，国元证券研究所 资料

34、来源：公司年报，头豹研究院，国元证券研究所 门店门店集中集中在在经济经济发达地区发达地区，新新一线城市一线城市门店门店最多最多。随着休闲卤制食品的发展，我国休闲卤味门店持续上涨，截止至 2021 年 10 月，门店数量达到 13.11 万家，分区域来看，华东地区经济较为发达，门店数量达到 5.57 万家，占比 42.53%，其次是华北、华中、西南地区占比均在 13%左右；分城市来看，一二三线城市中，新一线城市门店数量最多，占比 36.74%，二三线城市次之。 图图 1515：华东地区华东地区休闲卤味休闲卤味门店占比门店占比 42.53%42.53% 图图 1616：新一线新一线城市城市门店数量

35、最多门店数量最多 资料来源：网聚资本，国元证券研究所 注：数据统计截止至 2021 年 10 月 资料来源：网聚资本，国元证券研究所 注：数据统计截止至 2021 年 10 月 人均消费提升空间大人均消费提升空间大，休闲卤制品，休闲卤制品有望有望继续继续扩容扩容。根据 Euromonitor 数据统计，2020 年中国人均休闲食品消费额 318 元， 显著低于韩国 （766 元） 、 日本 （1898 元） 、 英国 （2738元） 、美国（2757 元）等发达国家，伴随着我国居民可支配收入提高，增加休闲食品消费，除去 2020 年疫情影响，2016-2019 年复合增速达到 4.97%，高于

36、其他发达国家，人均休闲食品消费额有望进一步提高。在细分类目中，休闲卤制品具有“成瘾性” 、 “购买频次高”的特点，2015-2020 年复合增速 18.8%，领先于坚果炒货、烘焙食品等品类。在冷链运输技术完善、物流网络布局全面、线上电商加速发展多重优势下，卤制品能够更快触及消费端，渗透低线城市，未来行业发展空间广阔。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020040060080002001820192020休闲卤制品市场规模（亿元，左轴）同比（%，右轴）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%

37、80.0%90.0%2000192020休闲卤制食品占比佐餐卤制食品占比42.53%13.98%13.46%12.63%6.93%6.73%3.74%华东地区华北地区华中地区西南地区华南地区东北地区西北地区18.60%36.74%23.13%21.52%一线新一线二线三线 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 25 图图 1717：中国人均休闲食品消费中国人均休闲食品消费额额显著低于发达国家显著低于发达国家 图图 1818：休闲卤制品休闲卤制品 2012015 5- -20202020 年复合年复合增速增速领先领先 资料来源：Euromonit

38、or，国元证券研究所 资料来源：煌上煌年报，国元证券研究所 2.2 竞争竞争格局分散，格局分散，品牌市占率提品牌市占率提升升空间大空间大 休闲卤制品行业休闲卤制品行业进入门槛较低进入门槛较低，目前目前格局格局仍然仍然分散。分散。根据窄门餐眼统计门店数据，目前国内休闲卤制品行业中， “鸭脖”品类下品牌数量 38 个， “卤味熟食”品类下品牌数量高达 360 个，其中，绝味食品门店数量 13745 家，领先于其他品牌，成为唯一一家门店数量过万的卤制食品品牌。从市占率上看，目前市场格局分散，夫妻店及小品牌仍占绝大多数份额，2020 年中国休闲卤制食品 CR5 仅 19.2%，绝味食品、周黑鸭、煌上煌

39、分别占比 8.6%、3.3%、3.2%，位列第一梯队。 图图 1919：绝味食品门店数量领先绝味食品门店数量领先 图图 2020：休闲休闲卤制食卤制食品市场格局分散品市场格局分散 资料来源：窄门餐眼，国元证券研究所 注：数据统计日期截至至 2021 年 12 月 资料来源：公司年报，国元证券研究所 全国性连锁品牌竞争力全国性连锁品牌竞争力持续凸显，疫情之下逆势开店推动行业集中度提升。持续凸显，疫情之下逆势开店推动行业集中度提升。休闲卤制食品经营模式分为小作坊、区域性连锁品牌、全国性连锁品牌三种模式，小作坊即夫妻店模式，分布广泛并占据行业大比例份额，但在产品端存在品种少、品控差等特点，销售半径有

40、限。区域性连锁品牌是全国性连锁品牌发展初期形态，生产规模及品牌影响力都逊色于全国性连锁品牌，竞争力较弱。在消费者日益重视食品安全和健康前提下，全国性连锁品牌凭借高度自动化生产保证食品安全，享有较高知名度，更易取得消费者信赖，优胜劣汰机制下，小作坊及区域性连锁品牌或被淘汰，全国性连锁品牌市占率将进一步提高。2020 年受疫情影响，线下门店营收承压，头部品牌资金雄厚，规模效应下抗压能-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0500025003000中国韩国法国日本 加拿大 德国英国美国2020年人均休闲食品消费额（元，左轴）CAGR（2016-201

41、9）0%5%10%15%20%其他饼干糖果蜜饯炒货烘焙食品膨化食品休闲卤制品020004000600080004000佐餐卤制食品休闲卤制食品9%3%3%3%1%81%绝味食品周黑鸭煌上煌紫燕食品久久丫其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 25 力强，逆市加快展店步伐，挤占市场份额，2020 年绝味食品、煌上煌、周黑鸭分别净增门店 1445、921、454 家，市场集中度向连锁化品牌加速整合。 表表 4 4：全国性连锁品牌享有更高的知名度及品控能力全国性连锁品牌享有更高的知名度及品控能力 经营模式经营模式 特点特点 局限局限 小作坊 地域性强、品种相对较少、产

42、品品质控制能力差、品牌知名度低， 在本行业中仍占有较大比例 食品销售半径 有限 区域性连锁品牌 中等规模，集中加工生产 规模化产能有限 全国性连锁品牌 品牌知名度高、全国范围内设有营销网点、工艺水平先进、食品安全 管理体系较完善、产品品种丰富 投入资金大 资料来源：绝味食品招股说明书，国元证券研究所 表表 5 5：上市卤制食品企业对比：上市卤制食品企业对比 周黑鸭周黑鸭 绝味食品绝味食品 煌上煌煌上煌 紫燕食品紫燕食品 2021H1 营收规模（亿元） 14.53 31.44 14.07 14.05 品牌定位 休闲卤制食品 休闲卤制食品 休闲卤制食品 佐餐为主，休闲为辅 主要产品 卤鸭、鸭副产品

43、及其他 鸭脖、鸭掌等卤制鸭副产品及其他 鸭、鸡等酱卤肉制品及米制品 夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等 口味 “甜辣”为主 “麻辣”为主 “酱香”和“香辣”为主 川卤口味为基础，揉合粤、湘、鲁众味 产品包装 锁鲜装 散装 散装 散装 生产模式 中央工厂+全国冷链配送 区域生产基地统一采购并生产 区域生产基地统一采购并生产 区域中心工厂集中生产+全国配送 工厂分布 湖南、河北、广东等五大生产基地 辐射全国的 21 个生产基地 江西、河南等六大生产基地 济南、武汉等五个生产基地 销售模式 直营为主，线上专卖店、特许经营为辅 直营连锁为引导，加盟连锁为主体 直营连锁、特许经营连锁和经销商 以经销为主的连锁经

44、营模式 主要销售区域 华中地区 全国 江西、浙江、广东 华东地区 2021H1 门店数量 2270 13136 4840 4750 资料来源：各公司年报，招股说明书，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 25 图图 2121：疫情下头部品牌加速展店：疫情下头部品牌加速展店 资料来源：各公司年报，招股说明书，国元证券研究所 3.鸭脖主业继续鸭脖主业继续拓店扩大拓店扩大竞争竞争优势， 美食生态大力孵化构筑优势， 美食生态大力孵化构筑新曲线新曲线 3.1 门店与供应链网络相辅相成，长期竞争优势有望继续扩大门店与供应链网络相辅相成，长期竞争优势有望继续扩大 抢先卡位优质地段以建立

45、先发优势，抢先卡位优质地段以建立先发优势， 不断提升不断提升加盟商管理加盟商管理构筑利益共同体构筑利益共同体。 截至 2021 年H1， 绝味食品门店数量已达 1.3 万家， 而同期煌上煌和紫燕食品门店数量不足 5000 家，周黑鸭门店数仅有 1300 余家。相比之下，绝味的门店数量更为庞大且门店分布更为均匀，使得公司得以抢先卡位优质地段的门店资源，同时更好地与遍布全国的生产基地结合形成规模效应。公司在快速拓店的同时，非常重视对加盟商的管理与培训。虽然绝味门店数量持续增长，但加盟商数量从 2016 年的 3762 家下降至目前的 3000 余家，单个加盟商的体量更大，辐射范围更广。 图图 22

46、22：绝味的门店分布更为均匀绝味的门店分布更为均匀 资料来源：窄门餐眼，国元证券研究所 020040060080001600绝味食品煌上煌周黑鸭2001920202021H110.71%14.70%12.91%20.77%28.35%35.96%15.87%36.41%21.09%23.02%32.39%12.97%17.28%17.46%19.80%14.62%14.27%6.77%14.14%11.32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%绝味食品紫燕百味鸡煌上煌周黑鸭一线新一线二线三线四线五线其他 请务必阅读正文之

47、后的免责条款部分 14 / 25 全国化生产基地布局保证产品新鲜度，供应链优势已开始凸显。全国化生产基地布局保证产品新鲜度，供应链优势已开始凸显。绝味食品门店密度的不断提升为生产基地的就近布局提供支撑，而后者又反过来保障门店产品的新鲜度。公司围绕“紧靠销售网点、快捷生产供应、最大程度保鲜”的战略，已建立起近 20 个生产基地，以 300-500 公里为半径向周边地区辐射，同时成立“绝配供应链” ，搭建“50 条大干线+350 条城市配送线” 运输网络，实现 “冷链生鲜，日配到店” 。2020 年， 绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品单位销量运输费用分别为 1.19/2.19/1.39/2.10

48、 元/千克，绝味的供应链优势已开始显现。 图图 2323： 绝配运输网络覆盖： 绝配运输网络覆盖 1 1- -3 3 线全部城市， 同城日配日达线全部城市， 同城日配日达 图图 2424：绝味食品单位运输费用低于其他品牌（元：绝味食品单位运输费用低于其他品牌（元/ /千克）千克） 资料来源：绝配供应链公众号 资料来源：各公司年报，招股说明书，国元证券研究所 图图 2525：绝味食品生产基地多于煌上煌、周黑鸭：绝味食品生产基地多于煌上煌、周黑鸭 资料来源：公司年报，国元证券研究所 募资扩产，保障供应。募资扩产，保障供应。截止 2020 年末，公司鲜货产品产能 14.53 万吨，综合产能利用率87

49、%，上海、江苏、广东等地产能利用率超过 80%，部分地区超过 100%，鉴于公司正处于加速扩店、深度布局时期，公司拟通过非公开发行股票募集资金 24 亿元用于广东、江苏、广西等地的卤制肉制品及副产品加工建设项目，设计产能 16 万吨，建成后将提高公司供应能力，继续发挥规模效应优势，增强公司与上游供应商议价能力，从而提高市场份额。2021 年以天津生产基地为代表的全国领先数字化、智能化第四代自动化工厂投产，开始布局“工业 4.0” ，全面提高工厂智能化水平，降低人工成本。 0.00.51.01.52.02.5201820192020绝味食品周黑鸭煌上煌紫燕食品 请务必阅读正文之后的免责条款部分

50、15 / 25 表表 6 6：公司拟通过定增扩产：公司拟通过定增扩产 1616 万吨万吨 序号序号 项目项目 产能产能 （万吨）（万吨） 计划投资总额计划投资总额 （亿元）（亿元） 拟使用募集资金拟使用募集资金 投资额（亿元）投资额（亿元） 建设周期建设周期 （月）（月） 内部收益率内部收益率 静态回收期静态回收期 （年）（年） 1 广东阿华食品有限责任公司 6.57 8.63 8.63 36 22.01% 7.23 2 江苏阿惠食品有限公司 3.00 5.18 5.18 30 23.17% 6.36 3 广西阿秀食品有限责任公司 2.50 4.44 4.44 36 20.77% 7.51 4