1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 商包龙头，商包龙头，5G时代来临业绩快速增长时代来临业绩快速增长 报告摘要报告摘要： 立足消费电子包装，多品类培育顺利。立足消费电子包装，多品类培育顺利。裕同科技是当前我国最大的 商业包装企业， 早前发展把握住消费电子行业高成长高盈利的红利， 凭借深厚的竞争优势与大客户不断加深合作，实现快速成长并形成 示范效应，实现业务开拓与护城河深化的良性循环。随后不断开拓 新客户，2018 年公司前五大客户销售额占比仅 41%，客户集中度下 降降低了运营风险。近年公司通过外延并购切入烟标、日化包等行 业，并且大力发

2、展酒包业务。当前多品类培育成功，有望成为公司 未来营收新的增长点。 核心核心竞争能力强，绑定细分领域龙头。竞争能力强，绑定细分领域龙头。公司核心竞争能力强：1. 强 大的生产制造能力；2. 出色的研发能力；3. 优质的服务能力。生产 能力强有助于公司提供更及时的响应，增强服务能力；研发能力突 出有助于公司在招投标中以产品设计打样打动客户，并且有助于生 产效率的进一步提升。这三项能力相辅相成，共同打造公司强大的 核心竞争力，是公司能够成为综合包装解决方案服务商的基础。 云创营收高增， 布局高毛利长云创营收高增， 布局高毛利长尾市场值得期待。尾市场值得期待。 云创于 2015 年成立， 主营商业印

3、刷，自主研发的云创盒酷 DIY 软件，开发了在线下单平 台、在线编辑器平台、特色素材库、ERP 系统，文件云储存等特有 功能，客户可直接通过官网的免费系统进行设计之后直接下单。随 着营收的快速增长，云创盈利能力也快速回升，净利润率由 2017 年 的-10.10%提升至 2018 年的 1.72%，推动 ROE 水平由 2017 年的 -43.04%增长至 2018 年的 15.22%，处于较高水平。云创致力于服务 高毛利长尾市场，有望成为未来营收增长的主要动力。 盈利预测与估值：盈利预测与估值： 受益于明年 5G 设备放量， 我们上调公司业绩预测， 预计公司 19-21 年 EPS 分别为

4、1.25、1.53、1.84 元，对应当前 PE 分 别为 21X、18X、15X。维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格暴涨，订单不及预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 6,948 8,578 10,232 12,762 15,615 (+/-)% 25.36% 23.47% 19.28% 24.72% 22.36% 归属母公司归属母公司净利润净利润 932 946 1,095 1,343 1,616 (+/-)% 6.53% 1.47% 15.81% 22.60% 20.37% 每股收益（元）

5、每股收益（元） 1.06 1.08 1.25 1.53 1.84 市盈率市盈率 52.59 37.16 21.47 17.51 14.55 市净率市净率 9.80 6.22 3.38 2.96 2.57 净资产收益率净资产收益率(%) 18.64% 16.73% 15.74% 16.89% 17.67% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 1.37% 1.68% 2.02% 总股本总股本 (百万股百万股) 400 400 877 877 877 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020/1/2 6 个月目标价（元） 31.42 收盘价（元） 27.85 12 个月股价区间

6、 （元） 16.6062.87 总市值（百万元） 24,427 总股本（百万股） 877 A股（百万股） 877 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 5 历史收益率曲线 -7% 4% 15% 26% 37% 48% 2019/12019/42019/72019/10 裕同科技沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 18% 24% 52% 相对收益 10% 15% 12% 相关报告 裕同科技（002831） ：营收增速继续加速， 毛利率改善明显-20191104 裕同科技（002831） ：营收稳步增长，多元 化布局促进长期发展-20190902 裕同科技（00

7、2831） ：各业务较快增长，业 绩符合预期-20190325 华源控股（002787） ：定增预案发布，继续 加码塑料包装-20191212 证券分析师：唐凯证券分析师：唐凯 执业证书编号：S0550516120001 T 裕同科技裕同科技（002831） 包装印刷包装印刷/轻工制造轻工制造 发布时间：发布时间：2020-01-03 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2 / 31 裕同科技裕同科技/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 裕同科技：国内领先的包装整体方案服务商裕同科技：国内领先的包装整体方案服务商 . 6 2. 包装行业：细分子行业发展机遇多包

8、装行业：细分子行业发展机遇多 . 7 2.1. 行业空间大，集中度加速提升趋势明显.7 2.2. 消费电子：5G 来临，消费电子行业或迎爆发.8 2.3. 烟酒包：保持稳定增速，包装精品化趋势明显.9 2.4. 洗护与化妆品：行业持续扩容，发展潜力巨大.12 2.5. 环保包装：政策驱动，市场广阔.13 3. 核心竞争力强，客户持续开拓核心竞争力强，客户持续开拓 . 15 3.1. 营收稳健增长，盈利能力领先同业.15 3.2. 核心竞争力突出，伴随大客户成长.19 3.3. 切入烟酒日化包，业务多元化稳步进行.22 3.4. 大力发展云创，服务个性化长尾市场.25 3.5. 可转债募投项目加

9、码环保包装.28 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 28 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3 / 31 裕同科技裕同科技/ /公司深度报告公司深度报告 图片目录图片目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 . 6 图图 2：公司股权结构树状图：公司股权结构树状图 . 7 图图 3：全球智能手机品牌市场占有率：全球智能手机品牌市场占有率 . 8 图图 4：PC 的出货量当季值（万台）的出货量当季值（万台） . 8 图图 5：2G、3G、4G 手机出货量当月值（万部）手机出货量当月值（万部）. 9 图图 6：可穿戴设备制造行业主营收入增速（：可穿戴设备制造行业主营

10、收入增速（%） . 9 图图 7：中国啤酒、白酒、葡萄酒销量（亿升）：中国啤酒、白酒、葡萄酒销量（亿升） . 10 图图 8：卷烟产量及同比：卷烟产量及同比 . 10 图图 9：卷烟销量及同比：卷烟销量及同比 . 10 图图 10：卷烟新增产能（万箱）：卷烟新增产能（万箱） .11 图图 11： 2011 年以来我国卷烟销量（万箱）年以来我国卷烟销量（万箱） .11 图图 12：烟草去库存接近尾声：烟草去库存接近尾声.11 图图 13：2007-2018 年化妆品零售额年化妆品零售额. 12 图图 14：各国人均消费化妆品消费金额各国人均消费化妆品消费金额 . 12 图图 15：丸美股份主营业

11、务成本拆分（：丸美股份主营业务成本拆分（2018 年）年）. 13 图图 16：珀莱雅主营业务成本拆分（：珀莱雅主营业务成本拆分（2016 年）年） . 13 图图 17：公司近年营收及增速图：公司近年营收及增速图 . 15 图图 18：公司近年归母净利润及增速图：公司近年归母净利润及增速图. 15 图图 19：公司历年产品占比堆积图：公司历年产品占比堆积图. 16 图图 20：近年毛利率波动图：近年毛利率波动图 . 16 图图 21：公司与合兴包装、美盈森毛利率对比：公司与合兴包装、美盈森毛利率对比 . 16 图图 22：公司三费率波动图：公司三费率波动图 . 17 图图 23：公司净利润率

12、波动图：公司净利润率波动图. 17 图图 24：公司：公司与合兴包装、美盈森净利率对比与合兴包装、美盈森净利率对比 . 17 图图 25：公司资产负债率波动图：公司资产负债率波动图 . 17 图图 26：公司净资产周转率波动图：公司净资产周转率波动图. 17 图图 27：净资产周转率对比：净资产周转率对比 . 18 图图 28：公司：公司 ROE波动图波动图 . 18 图图 29：人民币兑美元汇率：人民币兑美元汇率 . 18 图图 30：公司历年汇兑损益：公司历年汇兑损益/收益波动（万收益波动（万元）元） . 18 图图 31：公司通过套期保值减少汇率波动的影响：公司通过套期保值减少汇率波动的

13、影响. 19 图图 32：行业龙头增速基本快于行业：行业龙头增速基本快于行业 . 19 图图 33：公司核心竞争力强：公司核心竞争力强 . 20 图图 34：公司运装费率波动情况：公司运装费率波动情况 . 20 图图 35：人均创收、创利不断增长：人均创收、创利不断增长. 20 图图 36：公司研发费用及增速图：公司研发费用及增速图 . 21 图图 37：研发费用率波动图：研发费用率波动图 . 21 图图 38：公司历年专利数柱状图（个）：公司历年专利数柱状图（个）. 21 图图 39：公司服务网点分布广：公司服务网点分布广. 22 图图 40：武汉艾特的收入和利润（亿元）：武汉艾特的收入和利

14、润（亿元） . 23 图图 41：公司历年对前五大客户销售额占比柱状图：公司历年对前五大客户销售额占比柱状图 . 24 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4 / 31 裕同科技裕同科技/ /公司深度报告公司深度报告 图图 42：公司历年对非前五大客户销售额及增速图：公司历年对非前五大客户销售额及增速图 . 24 图图 43：非前五大客户销售额增量对整体增量的贡献占比：非前五大客户销售额增量对整体增量的贡献占比. 25 图图 44：部分盒酷合作伙伴：部分盒酷合作伙伴 . 27 图图 45：云创营收实现快速增长：云创营收实现快速增长 . 28 图图 46：2018 年云创实

15、现扭亏年云创实现扭亏 . 28 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5 / 31 裕同科技裕同科技/ /公司深度报告公司深度报告 表格目录表格目录 表表 1：公司主要产品介绍：公司主要产品介绍 . 6 表表 2：公司员工持股计划认购情况：公司员工持股计划认购情况 . 7 表表 3：包装龙头近年外延并购情况：包装龙头近年外延并购情况 . 8 表表 4：近期部分：近期部分 5G手机发布情况手机发布情况. 9 表表 5：各届烟草工作会议主要内容：各届烟草工作会议主要内容 .11 表表 6：生活垃圾相关的环保政策：生活垃圾相关的环保政策 . 14 表表 7：生产及行业相关的环保政

16、策：生产及行业相关的环保政策 . 14 表表 7：2019 年上市公司部分环保包装项目年上市公司部分环保包装项目. 15 表表 8：可转债募投项目：可转债募投项目 . 22 表表 9：茅台集团纸包装供应商名单：茅台集团纸包装供应商名单 . 23 表表 10：2016 年前五大客户及销售额占比年前五大客户及销售额占比 . 24 表表 11：云创盒酷公司产品介绍：云创盒酷公司产品介绍 . 25 表表 12：云创盒酷部分产品出货周期：云创盒酷部分产品出货周期 . 26 表表 13：可转债募投项目：可转债募投项目. 28 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 6 / 31 裕同科技

17、裕同科技/ /公司深度报告公司深度报告 1. 裕同科技：国内领先的包装整体方案裕同科技：国内领先的包装整体方案服务商服务商 公司为国内领先的包装整体解决方案服务商，主要从事纸质印刷包装产品的研发、 生产与销售。公司服务于数十家世界 500 强客户及数百个高端品牌，为消费电子、 大健康、烟酒、化妆品、食品等行业客户提供创意设计、结构设计、材料研发、第 三方采购、大数据服务、仓储管理和物流配送等一体化深度服务。主要产品有彩盒、 礼盒等纸质包装产品、说明书、环保纸托、精密塑料、标签、功能材料模切和文化 创意印刷产品等。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 表表 1：公

18、司主要产品介绍公司主要产品介绍 主要产品主要产品 产品产品介绍介绍 彩盒 彩盒分为两类：一种是卡盒类，由单张卡纸印刷模切而成（扣底盒、开窗盒） ； 一种是坑盒，俗称平口箱、双插盒、上盖下扣、手提盒、展示盒、天地盒、锁底 盒、开窗盒等。 礼盒 礼盒种类有书型盒、抽屉盒、天地盒、翻盖盒、异形盒等。材质有皮质、木质、 精美纸质等。 说明书 说明书种类有：单页说明书、折页说明书、骑订说明书、胶装说明书等。 不干胶 不干胶贴纸种类有永久粘贴型、可移除型、再粘贴型。 材料： （半）透明 PET、 （半）透明 OPP 、透明 PVC、有（无）光白 PVC、合成纸、有光金（银）聚脂、 无光金（银）聚脂 。 瓦

19、楞纸箱 瓦楞纸箱是一种应用广泛的包装制品，且利于环保，利于装卸运输，可回收利用 纸托 纸托采用纸浆模塑技术制成，环保无污染，具有良好的防震、防冲击、防静电、 防腐蚀效果，广泛应用于电子、电器、电脑、机械零部件、工业仪表、工艺品玻 璃、医药等行业的包装。 数据来源：公司官网，东北证券 股权结构稳定且集中股权结构稳定且集中，多次回购彰显信心，多次回购彰显信心。截至 2019 年 6 月，公司董事长王华君 及其一致行动人吴兰兰女士， 共直接持有公司 64.05%的股份， 另通过深圳市裕同电 子有限公司间接持有公司股份 2.09%，王华君及吴兰兰共计持有公司 66.14%股权。 公司 2019 年 2

20、 月公告称，公司通过集中竞价方式累计回购股份 243.62 万股，占总 股本 0.609%；2019 年 6 月公告称，公司预计回购股份数量不低于 659.12 万股，占 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 7 / 31 裕同科技裕同科技/ /公司深度报告公司深度报告 总股本的 0.75%。公司上市以来多次回购，推动公司股票市场价格回归合理价值。 图图 2：公司股权结构树状图：公司股权结构树状图 51% 49% 王华君吴兰兰 裕同电子 深圳市裕同包装科技股份有限公司 11.13%52.92% 董事长兼总裁副董事长兼副总裁 2.09% 董监高持股社会公众股 4.53%29.

21、33% 数据来源：公司公告，东北证券 第一期员工持股计第一期员工持股计划购买完成，绑定核心管理层利益。划购买完成，绑定核心管理层利益。公司 2018 年 5 月发布关于 第一期员工持股计划购买完成，总规模 998.06 万股，其中董事长、董事会秘书、财 务总监、监事和多名核心管理人员参与认购。公司绑定核心管理层利益，长效激励 机制健全，有助于公司长期发展。 表表 2：公司员工持股计划认购情况公司员工持股计划认购情况 持有人持有人 职务职务 持有持股持有持股（万份）（万份） 占 持 股 计占 持 股 计 划的比例划的比例 王华君王华君 董事长、总裁 1950 10.54% 刘中庆刘中庆 副总裁

22、580 3.14% 祝勇利祝勇利 副总裁、财务总监 490 2.65% 张恩芳张恩芳 副总裁、董事会秘书 390 2.11% 唐自伟唐自伟 职工代表监事、审计部高级总监 195 1.05% 彭静彭静 职工代表监事、资金部副总监 195 1.05% 其他符合参与标准的员工其他符合参与标准的员工 14700 79.46% 合计合计 18500 100.00% 数据来源：公司公告，东北证券 2. 包装包装行业：行业：细分子行业发展机遇多细分子行业发展机遇多 2.1. 行业行业空间大，空间大，集中度集中度加速提升趋势明显加速提升趋势明显 纸包装行业空间大纸包装行业空间大，细分子行业发展机遇多。，细分子

23、行业发展机遇多。我国包装行业空间大，包装工业总体 产值约 2.2 万亿元，其中纸包装行业规模占比近 50%，产值约 1 万亿元左右，是包 装行业最大的子行业。 包装行业发展和我国的消费水平息息相关， 受益于消费升级， 包装产品逐渐呈现出精品化的趋势。在这样的背景下，公司主营的消费电子精品包 装、烟标、酒包等产品精品化明显。 近年行业内收并购频繁，集中度开始加速提升。近年行业内收并购频繁，集中度开始加速提升。另一方面，受制于包装半径以及下 游客户分散，包装行业的集中度始终较低。近年龙头公司频繁收并购，其中，公司 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 8 / 31 裕同科技裕同

24、科技/ /公司深度报告公司深度报告 收购江苏德晋、武汉艾特、上海嘉艺等公司，行业集中度有加速提升的迹象。 表表 3：包装龙头包装龙头近年外延并购情况近年外延并购情况 公司公司 披露时间披露时间 交易标的交易标的 标的所在行业标的所在行业 交易总价值（万元）交易总价值（万元） 裕同科技裕同科技 2018-09-27 江苏德晋 70%股权 金属与玻璃容器 17990 2018-03-21 艾特纸塑 31%股权 纸包装 16740 2017-12-02 上海嘉艺 90%股权 纸包装 18810 2017-12-02 艾特纸塑 20%股权 纸包装 5769.9 合兴包装合兴包装 2019-03-15 合坤环保 1