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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2023 年 10 月 13 日 裕同科技裕同科技（002831.SZ）多元布局协同成长多元布局协同成长，盈利修复拐点将至盈利修复拐点将至 包装龙头行稳致远，多元布局包装龙头行稳致远，多元布局。全球 3C 包装龙头，内生外延积极切入烟酒消费、大健康、化妆品、环保纸塑等较高附加值大消费包装领域，逐步摆脱单一行业周期影响，打开成长天花板。2014-2022 年 3C 包装销售占比从88.1%下降至 67.3%，前 5 大客户占比从 70.1%下降至 38.4%。下游行业筑底回暖，业绩有望加速释放下游行业筑底回暖，业绩有望加

2、速释放。1）3C：根据 IDC 数据，2023Q2全球智能手机出货量为 2.7 亿台（同比-7.2%）、降幅环比收窄 7.4pct；3C消费呈现 K 型弱复苏，品牌集中推新推动消费回暖，Counterpoint 预测苹果 iPhone 15 系列备货量预计为 8000 万台左右，伴随 Q4 出货拐点到来，订单有望边际改善。2）酒包：2023H1 酒企库存达近年高位，伴随中秋国庆旺季来临，头部酒企发力活动，渠道费用直达 C 端、有望提振下游需求。3）烟包：5 月 8 日起新版烟包逐步投放市场，前期积压烟标订单有望加速释放，叠加中烟反腐力度持续加大，头部企业有望受益订单转移。4）环保纸塑：限&禁塑

3、令趋严，海外市场先行，国内市场渗透率尚处低位（5%）、成长空间广阔，前瞻产业研究院预测 2020-2025 年我国纸浆模塑市场规模CAGR 达 47%。盈利能力领先行业，逐步进入修复通道盈利能力领先行业，逐步进入修复通道。公司立足长远，持续完善产能布局建设，积极推动降本增效，产能投入进入收获期，盈利修复弹性空间大，叠加公司经营现金流稳健，潜在分红空间扩大。短期来看，原材料仍处历史低位，持续受益成本红利；长期来看：1）业务结构逐步优化：深度绑定3C 头部高附加值客户（2023H1 越南裕华、印度裕同净利率达 29.7%、19.8%），叠加烟标、酒包、环保包装等新业务具备规模，驱动盈利中枢上移；2

4、）智慧工厂成效已现：2022 年智能工厂成功经验加速复制，降费提效成果显著，2022 年人均创收/创利分别同比+11.6%/+48.3%至75.0/6.82 万元。3）产能布局进入收获期：资本开支增速趋缓，未来主要为维护性投入，2015-2022 年资本支出/折旧和摊销从 4.5 下降至 2.0。4）新客户导入逐步完成，未来增长由新客户向存量客户提升份额驱动，客户拓展相关开支有望缩减。投资评级：投资评级：公司 3C 包装龙头地位稳固，伴随行业逐步复苏、公司份额延续向上，且多元化产品结构持续贡献增量，成长路径清晰。我们预计2023-2025年 公 司 收 入 分 别 为165.4/194.6/2

5、24.2亿 元，同 比+1.1%/+17.6%/+15.2%，归母净利润分别为 14.5/18.7/22.1 亿元，对应PE 为 15.8X/12.3X/10.4X，维持“买入”评级。风险提示风险提示：原材料价格上升，下游消费复苏不及预期，下游客户压价，测算存在误差等风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）14,944 16,362 16,544 19,462 22,421 增长率 yoy（%）26.8 9.5 1.1 17.6 15.2 归母净利润（百万元）1,023 1,488 1,452 1,869 2,213 增长率 yoy

6、（%）-8.7 45.5-2.4 28.7 18.4 EPS 最新摊薄（元/股）1.10 1.60 1.56 2.01 2.38 净资产收益率（%）11.1 14.7 12.6 14.3 14.8 P/E（倍）22.4 15.4 15.8 12.3 10.4 P/B（倍）2.5 2.2 2.0 1.8 1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 10 月 12 日收盘价 买入买入（维持维持）股票信息股票信息 行业 包装印刷 前次评级 买入 10 月 12 日收盘价(元)24.66 总市值(百万元)22,946.46 总股本(百万股)930.51 其中自由流通股(%)5

7、5.92 30 日日均成交量(百万股)2.14 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱： 相关研究相关研究 1、裕同科技（002831.SZ）：需求弱复苏、智能化&海外布局效果初步显现2023-08-29 2、裕同科技（002831.SZ）：需求复苏可期，盈利环比有望改善2023-04-27 3、裕同科技（002831.SZ）：Q4 盈利表现靓丽，2023年成长性更值得期待2022-12-23 -27%-18%-9%0%9%18%--10裕同科技沪深300 2023 年 10 月

8、13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 11202 12169 14122 17227 18795 营业收入营业收入 14944 16362 16544 19462 22421 现金 2696 3317 4876 5736 6608 营业成本 11717 12477 12607 14694 168

9、83 应收票据及应收账款 5719 6077 6386 7968 8557 营业税金及附加 81 81 86 99 115 其他应收款 110 122 112 164 154 营业费用 366 404 472 506 549 预付账款 297 293 313 402 415 管理费用 821 890 960 1032 1161 存货 1803 1766 1841 2364 2467 研发费用 589 671 761 856 942 其他流动资产 576 594 594 594 594 财务费用 182-25-24 100 171 非流动资产非流动资产 7770 8897 8557 9231 9

10、942 资产减值损失-39-29-36-42-49 长期投资 0 9 18 26 35 其他收益 66 72 0 0 0 固定资产 5022 5733 5479 6173 6780 公允价值变动收益-30 65 25 29 22 无形资产 725 745 820 881 947 投资净收益 105-91 21 19 14 其他非流动资产 2023 2411 2241 2150 2180 资产处置收益-6-9 0 0 0 资产资产总计总计 18971 21066 22678 26458 28737 营业利润营业利润 1227 1857 1765 2265 2684 流动负债流动负债 7656 8

11、202 8775 10859 11069 营业外收入 10 14 9 10 11 短期借款 3350 3878 4850 5716 5983 营业外支出 20 65 32 36 38 应付票据及应付账款 3076 3020 3139 4040 4209 利润总额利润总额 1217 1806 1743 2239 2657 其他流动负债 1230 1303 786 1103 877 所得税 138 229 233 287 333 非流动非流动负债负债 1635 2109 1941 1942 1944 净利润净利润 1079 1577 1510 1953 2324 长期借款 1192 1574 14

12、06 1407 1408 少数股东损益 56 89 58 83 110 其他非流动负债 443 535 535 535 535 归属母公司净利润归属母公司净利润 1023 1488 1452 1869 2213 负债合计负债合计 9291 10311 10717 12801 13013 EBITDA 2001 2708 2546 3135 3545 少数股东权益 344 513 571 655 765 EPS（元）1.10 1.60 1.56 2.01 2.38 股本 931 931 931 931 931 资本公积 2128 1896 1896 1896 1896 主要主要财务比率财务比率

13、留存收益 6418 7703 8883 10418 12255 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 9336 10241 11390 13002 14959 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 18971 21066 22678 26458 28737 营业收入(%)26.8 9.5 1.1 17.6 15.2 营业利润(%)-9.3 51.3-4.9 28.3 18.5 归属于母公司净利润(%)-8.7 45.5-2.4 28.7 18.4 获利能力获利能力 毛利率(%)21.6 23.7 23.8 24.5 24.7

14、 现金现金流量流量表表（百万元）净利率(%)6.8 9.1 8.8 9.6 9.9 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)11.1 14.7 12.6 14.3 14.8 经营活动现金流经营活动现金流 1173 2621 1542 1658 2371 ROIC(%)8.5 10.9 9.3 10.4 11.0 净利润 1079 1577 1510 1953 2324 偿债能力偿债能力 折旧摊销 583 663 613 688 673 资产负债率(%)49.0 48.9 47.3 48.4 45.3 财务费用 182-25-24 100 171

15、 净负债比率(%)29.2 26.6 15.3 13.5 7.9 投资损失-105 91-21-19-14 流动比率 1.5 1.5 1.6 1.6 1.7 营运资金变动-831 44-512-1036-761 速动比率 1.1 1.2 1.3 1.3 1.4 其他经营现金流 265 272-25-29-22 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-1581-2456-227-1315-1348 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 1854 1602-349 665 702 应收账款周转率 2.7 2.8 2.7 2.7 2.7 长期投资 0-21-9-9-

16、9 应付账款周转率 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 其他投资现金流 273-875-585-658-655 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 442-362-726-349-418 每股收益(最新摊薄)1.10 1.60 1.56 2.01 2.38 短期借款 516 528 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.26 2.82 1.66 1.78 2.55 长期借款 86 382-168 1 2 每股净资产(最新摊薄)10.03 11.01 12.24 13.97 16.08 普通股增加-4 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-63-232 0

17、 0 0 P/E 22.4 15.4 15.8 12.3 10.4 其他筹资现金流-93-1040-558-350-419 P/B 2.5 2.2 2.0 1.8 1.5 现金净增加额现金净增加额-55-59 588-6 605 EV/EBITDA 13.0 9.6 9.6 7.8 6.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 10 月 12 日收盘价 1VlYhZjW8VnVmQqMrM8ObPaQoMpPpNmPiNrQmMiNnMtNaQqQzQxNoNrOMYnMpQ 2023 年 10 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内

18、容目录内容目录 1.包装龙头行稳致远，多元布局.5 1.1 3C 主赛道：销售降幅逐季收窄，新机发布或带动需求温和复苏.5 1.2 酒包：短期去库承压，中长期消费升级驱动.8 1.3 烟包：改制落地&中烟反腐出清，行业格局持续优化.8 1.4 环保纸塑：产能布局有序推进，客户拓展顺利.10 2.盈利能力领先行业，逐步进入修复通道.14 2.1 短期：原材料价格下行，汇兑波动有效控制.14 2.2 中长期：智慧工厂成效已现，资本开支下行、降费空间较大.16 3.盈利预测与估值.22 4.风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：全球智能手机年出货量及增速.5 图表 2：全球智能手机季出货量及增

19、速.5 图表 3：苹果智能手机出货量及增速.6 图表 4：全球智能手机市场份额.6 图表 5：公司消费类电子客户收入占比.6 图表 6：公司前五大客户销售占比.6 图表 7：裕同在苹果的供应链中地位上行（单位：个）.7 图表 8：A 客户部分供应商净利率.7 图表 9：中国 VR/AR 出货量及预测（单位：万台）.7 图表 10：仁禾智能、华宝利主要产品展示.7 图表 11：公司酒包收入及增速.8 图表 12：酒包行业企业毛利率.8 图表 13：2010-2022 年白酒企业产量（亿升）.8 图表 14：部分酒企存货-产成品趋势汇总（百万元）.8 图表 15：公司烟包收入及增速.9 图表 16

20、：烟包企业利润率.9 图表 17：烟标企业市占率.9 图表 18：高档卷烟销量占比.9 图表 19：公司中标中烟项目部分汇总.10 图表 20：全球纸浆模塑市场规模.11 图表 21：我国纸浆模塑市场规模及渗透率.11 图表 22：2023 年全球禁&限塑令政策汇总.11 图表 23：环保纸塑下游应用领域结构.12 图表 24：我国纸浆模塑市场格局（按产量）.12 图表 25：我国外卖餐盒材质分布.12 图表 26：我国外卖餐具材质分布.12 图表 27：公司环保纸塑业务收入及增速.13 图表 28：公司环保包装布局一览.13 图表 29：公司毛利率、净利率.14 图表 30：公司期间费用率.

21、14 2023 年 10 月 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：2023H1 部分子公司盈利情况.14 图表 32：公司原材料成本结构.15 图表 33：瓦楞纸价（元/吨）.15 图表 34：白板纸价（元/吨）.15 图表 35：铜版纸价（元/吨）.15 图表 36：直接材料价格敏感性测试.15 图表 37：公司对冲后汇兑损益及比重.16 图表 38：美元兑人民币汇率.16 图表 39：智能工厂内部运输机器人.17 图表 40：海康机器人系统与裕同系统无缝对接.17 图表 41：公司直接人工占比持续下降.17 图表 42：同行业可比公司生产人员占比

22、.17 图表 43：公司人均创收及员工总人数.18 图表 44：公司人均创利.18 图表 45：人工成本对净利率敏感性测算.18 图表 46：公司 2017-2019 年主要产品单位成本.18 图表 47：同业公司总资产周转率对比.19 图表 48：同业公司存货周转率对比.19 图表 49：公司产能布局示意图.19 图表 50：公司资本开支及增速.20 图表 51：公司资本开支/折旧摊销.20 图表 52：公司折旧摊销（百万元）.20 图表 53：同业公司销售费用率对比.21 图表 54：销售费用细项贡献率.21 图表 55：公司销售人员及平均薪酬.21 图表 56：公司盈利预测.22 图表

23、57：公司主要财务指标（单位：亿元，%）.23 2023 年 10 月 13 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.包装龙头行稳致远，多包装龙头行稳致远，多元元布局布局 1.1 3C 主赛道：主赛道：销售销售降幅降幅逐季逐季收窄收窄，新机发布或新机发布或带动需求温和复苏带动需求温和复苏 行业全年预计承压，行业全年预计承压，2024 年为增速拐点年为增速拐点。根据艾媒数据统计，2014-2022 年全球消费电子市场规模从 9164.8 亿美元增长至 10566.9 亿美元（CAGR 为 1.8%）。其中，智能手机近年来终端消费观望情绪较浓，根据 Counterpoin

24、t 数据，2022 年智能手机更换周期延长至 42 个月。据 IDC 统计，2023Q2 全球智能手机出货量为 2.7 亿台，同比-7.2%，降幅环比收窄 7.4pct，预计全年同比-3.2%至 11.7 亿台，2024 年有望拐点向上（同比+6%）。图表 1：全球智能手机年出货量及增速 图表 2：全球智能手机季出货量及增速 资料来源：IDC，Wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 3C 消费呈现消费呈现 K 型弱复苏，头部份额持续集中型弱复苏，头部份额持续集中。今年以来智能手机价格竞争激烈，IDC预计 2023 年平均售价同比下滑 9.4%至 376 美元，但 3C 消

25、费呈现 K 型弱复苏，IDC 预计 2023 年消费终端市场 3000 元以上产品占比将达 30%，出货量同比增长 13%；1000元以下产品占比将达 36%，出货量同比增长 10%。2023H1 iPhone 系列目前定价最高的 iPhone 14 Pro Max 全球出货量位居第一（2650 万台），iPhone 用户换机需求支撑带动高端智能手机出货稳健增长。智能手机行业存在较高技术壁垒与品牌效应，头部企业市占率稳定向上，目前市场竞争格局较为稳定，根据 IDC、Omdia 数据，2022 年苹果+三星占据 40%左右市场份额，华为+小米+Oppo+Vivo 等占比超 30%，主要供应商有望

26、绑定品牌商实现份额提升。展望 2023H2，传统消费旺季到来，华为 Mate 60、苹果Iphone15 等集中推新，有望推动消费回暖。-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%020202120222023E2024E全球:出货量:智能手机:当年值（百万台，左轴）YOY（%，右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05003003504004502020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q

27、12023Q2全球:出货量:智能手机:当季值（百万台，左轴）YOY（%，右轴）2023 年 10 月 13 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：苹果智能手机出货量及增速 图表 4：全球智能手机市场份额 资料来源：IDC，canalys，StrategyAnalytics，国盛证券研究所 资料来源：IDC，canalys，StrategyAnalytics，TechInsights，国盛证券研究所 3C 龙头地位稳固，成长显著优于行业增速龙头地位稳固，成长显著优于行业增速。2020-2022 年公司 3C 包装业务收入由 87.3亿元增长至 110.1 亿元（

28、CAGR 达 12.3%），显著优于行业增速。根据公司战略部门数据显示，公司在消费电子类包装市占率约 30%左右，基本实现 3C 行业头部客户全覆盖，直接或间接通过消费电子代工厂商为客户提供产品与服务，是 A 客户、华为、联想、三星、索尼等头部电子产品公司认证的供应商。近年来由于大消费包装相继放量，消费电子类客户销售占比有所下降，2014-2022 年 3C 包装销售占比从 88.1%下降至 67.3%，前 5 大客户收入占比从 70.1%下降至 38.4%，行业周期性波动影响有限。图表 5：公司消费类电子客户收入占比 图表 6：公司前五大客户销售占比 资料来源：公司官方公众号，公司公告，Wi

29、nd，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 客户资源护城河深厚，大客户压价空间下行客户资源护城河深厚，大客户压价空间下行。公司以出色研发制造能力较早进入 A 客户供应商系统，且多年维持稳定合作关系。自 2015 年以来全球智能手机出货量增速趋缓，公司产品议价能力较弱、利润受到挤压。但目前 A 客户纸包装供应商数量逐步减少，早期与公司竞争者已相继退出、其余新晋供应商盈利能力较为一般，为保障其余供应商盈利，A 客户未来进一步压价空间有限。-20%-15%-10%-5%0%5%10%0070802022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q42023Q1 2

30、023Q2出货量（百万台，左轴）YOY（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2vivoOPPO小米苹果三星其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013A2015A2020H12021H12022H1消费类电子客户收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022前五大客户销售占比前五大客户销售占比 2023 年 10 月 13 日 P.7 请仔细

31、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：裕同在苹果的供应链中地位上行（单位：个）图表 8：A 客户部分供应商净利率 资料来源：苹果官网，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 外延切入软材供应，有望受益于外延切入软材供应，有望受益于 AR/VR 景气景气。根据亿欧智库数据，预计 2020-2025 年中国 VR/AR 出货量有望从 400 万台增长至 5665 万台（CAGR 高达 69.9%）。2022 年裕同收购仁禾智能、华宝利 60%股权，切入软材供应领域，2022Q2 与裕同并表后有望贡献重要增量，附加价值较高，预计利润率高于传统纸包。其中仁禾智能 2021-

32、2023 年业绩 承 诺 扣 非 净 利 润 分 别 为5700/6700/7700万 元，2021-2022年 已 实 现7975.77/10590.34 万元。仁禾系智能穿戴软材料供应商，华宝利系市场领先的声学类产品开发和制造商，目标客户与裕同现有 3C 客户高度重叠，后续可充分利用现有客户资源拓展业务，提供更为全面一体化的产品交付服务，进一步增加客户粘性。图表 9：中国 VR/AR 出货量及预测（单位：万台）图表 10：仁禾智能、华宝利主要产品展示 资料来源：亿欧智库，国盛证券研究所 资料来源：公司官方公众号，国盛证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%20162017201

33、820022裕同科技美盈森当纳利004000500060002020202120222023E2024E2025EARVR 2023 年 10 月 13 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 酒包：酒包：短期短期去库承压去库承压，中长期消费升级驱动，中长期消费升级驱动 积极拓展积极拓展酒包酒包业务业务，绑定，绑定头部头部核心客户核心客户。公司自 2013 年切入附加值较高的酒包赛道，进入茅台、五粮液、泸州老窖等中高端白酒客户的供应体系，2019-2022 年收入由 6.6亿元增长至 12.2 亿元（CAGR 达 22.

34、7%）。伴随泸州新设立智能工厂，淮安新工厂的建设、投产，酒包业务基本实现全国白酒行业全面布局，开创量质齐升新局面。图表 11：公司酒包收入及增速 图表 12：酒包行业企业毛利率 资料来源：公司官方公众号，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 终端终端短期短期以价换量加速去库，以价换量加速去库，未来未来行业高端化趋势行业高端化趋势显著，释放包材提价空间显著，释放包材提价空间。2022 年白酒产量同比下滑 7.8%至 569.2 亿升，渠道库存维持较高水平。伴随中秋国庆旺季来临，头部酒企加码活动政策、发力产品终端动销，渠道费用直达 C 端，有望提振下游需求。展望未来，根据“十四五”发

35、展指导意见，到 2025 年白酒行业销售收入达到 8000 亿元，年均增长 6.3%。伴随行业内部结构优化，预计未来白酒需求平稳，同时行业整体提价趋势明显，中高端白酒企业更加重视包装，利好酒包市场平稳扩容。图表 13：2010-2022 年白酒企业产量（亿升）图表 14：部分酒企存货-产成品趋势汇总（百万元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3 烟包：烟包：改制落地改制落地&中烟反腐出清中烟反腐出清，行业格局持续优化行业格局持续优化 烟包市场持续突破烟包市场持续突破，智智造模式造模式行业领先行业领先。公司于 2017 年收购武汉艾特布局烟标业务，201

36、9-2022 年收入由 5.0 亿元增长至 8.5 亿元（CAGR 达 19.3%）。公司持续加大烟包业-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246802020212022收入（亿元，左轴）YOY（%，右轴）占比（%，右轴）05540452002020212022裕同科技柏星龙-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008000200920000022产量:白

37、酒:当月值:年度:合计值YOY/右轴05000250030003500400045002020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1泸州老窖山西汾酒古井贡酒水井坊酒鬼酒贵州茅台五粮液 2023 年 10 月 13 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 务投入力度，打造湖南岳阳、武汉江夏、武汉东西湖和河南许昌四大烟包制造基地，并积极推动制造模式标准化、自动化转型，引领行业跨越式发展。2022 年，公司烟包业务新市场开拓取得突破，河南、陕西市场实现营收增长。此外，公司在行业内首创手工条盒的自动化整线作业，并于

38、 2022 年导入自动化生产线，武汉、湖南裕同智能工厂已改造升级完成，持续保持成本领先优势，毛利率相较同业仍有上升空间。图表 15：公司烟包收入及增速 图表 16：烟包企业利润率 资料来源：公司官方公众号，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 烟标二维码改制落地，烟标二维码改制落地，卷烟卷烟市场市场持续持续集中集中，订单有望加速释放订单有望加速释放。今年以来上游包装受烟标改版影响、销量普遍承压，5 月 8 日起新版烟包逐步投放市场，预计前期积压烟标订单有望加速释放。中长期来看，我国从 2002 年开始密集出台政策推进“三产剥离”，催化烟草行业主辅分离加速，烟草重点品牌市占率不断提

39、高。重点卷烟品牌大多为烟包龙头企业客户，因此在卷烟品牌市占率提升驱使下，烟包行业竞争格局将持续优化，叠加中烟反腐力度持续加大，头部企业有望尽享整合期红利，2021 年裕同市占率约为 2.4%，为云南中烟、福建中烟、江西中烟等 11 家中烟公司持续供应，伴随中标项目持续落地，成长空间较大。图表 17：烟标企业市占率 图表 18：高档卷烟销量占比 资料来源：智研咨询，Wind，国盛证券研究所 资料来源：新华财经，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%020022收入（亿元，左轴）YOY（%，右轴）占比（%，

40、右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022劲嘉股份金时科技东风股份裕同科技裕同科技2.4%劲嘉股份6.2%东风股份7.3%新宏泽0.3%永吉股份0.8%恩捷股份0.3%其他82.6%0%10%20%30%40%50%60%200182020年1-10月高档卷烟销量占比（%）2023 年 10 月 13 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：公司中标中烟项目部分汇总 资料来源：天眼查，国盛证券研究所 1.4 环保纸塑：环保纸塑：产能布局有序推进产能布局有序推进，客

41、户拓展顺利客户拓展顺利“以纸代塑”趋势明确，“以纸代塑”趋势明确，海外市场先行、国内海外市场先行、国内渗透低位渗透低位。伴随全球限&禁塑令趋严，2030年全球市场规模有望达 91.1 亿美元（2021-2030 CAGR 达 7.4%）。国内纸包装企业积极拓展纸塑蓝海市场，2022 年中国纸浆模塑产能规模约为 179 万吨，占全球产能规模 40.5%；产量规模达 157 万吨。根据前瞻产业研究院，目前国内纸塑渗透率仅为 5%，伴随政策加码发力，2025 年我国纸浆模塑市场规模有望超 2000 亿元（2020-2025 年CAGR 达 47.4%）。出口方面，我国纸包企业受益于海外限塑令加速推进

42、，纸浆模塑产品量价齐升，国际竞争力持续提升，2022 年出口数量同比+34.3%至 82.19 万吨，出口金额同比+36.9%至 26.64 亿美元，2018-2022 年我国纸浆模塑产品出口均价由 2851.71美元/吨上涨至 3241.99 美元/吨。2023 年 10 月 13 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：全球纸浆模塑市场规模 图表 21：我国纸浆模塑市场规模及渗透率 资料来源：Grand View Research，华经产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 图表 22：2023 年全球禁&限塑令政策汇总 资

43、料来源：纸塑知事，国盛证券研究所 环保纸塑应用场景多元环保纸塑应用场景多元，成长空间广阔，成长空间广阔。环保纸塑产品基于纯天然植物纤维（甘蔗渣、竹浆）制成，可降解、不渗油&不渗水、耐高温，主要分为工业包装和食品包装，其中工包广泛应用于消费电子&烟酒包装领域，食品包装可拓展至商超零售、快餐连锁、烘培&咖啡连锁、酒店等。中国纸塑市场下游应用中食品包装、餐饮、电子产品分别占比45%、24%、13%。餐包餐包：当前替塑当前替塑政策发力重点，政策发力重点，外卖外卖市场有望驱动放量市场有望驱动放量。根据中国互联网络信息中心数据显示，2022 年中国外卖市场规模达到 1.1 万亿元（2018-2022 年

44、CAGR 达21.8%），当前外卖餐盒、餐具中塑料制品占比 81%、78%，替代空间巨大。伴随00708090E全球纸浆模塑市场规模（亿美元）CAGR=7.4%0%5%10%15%20%25%30%35%050002500300020202025E我国纸浆模塑市场规模（亿元，左轴）渗透率（%，右轴）CAGR=47.4%2023 年 10 月 13 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 国家政策持续出台及纸塑产品成本下探，国内餐饮纸塑包装渗透率有望加速提升。工包：工包：技术技术突破突破加速推广，深度绑定现

45、有客群加速推广，深度绑定现有客群。2022 年我国精品工业包装产能约为 15 万吨，占比为 8%，主要应用于电子产品盒、化妆品盒、药品盒、礼品盒等。伴随设备逐步改进，产品表面平滑性能和可印刷性改善，结合替塑油等新兴技术路径实现包覆膜去塑化。目前裕同引领行业推动替塑油相关方案产品落地，把握前端技术核心优势，实现现有客群加速渗透。图表 23：环保纸塑下游应用领域结构 图表 24：我国纸浆模塑市场格局（按产量）资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 图表 25：我国外卖餐盒材质分布 图表 26：我国外卖餐具材质分布 资料来源：美团研究院，国盛证券研究所 资

46、料来源：美团研究院，国盛证券研究所 进军纸塑蓝海市场，进军纸塑蓝海市场，产业链产业链一体化一体化有序布局有序布局。生产方面，截止目前公司已有多个制品生产基地，其中重庆、宿迁、宜宾、海口、泸州基地年产值高达 22、5、12、6.4、4 亿元，越南纸塑项目顺利建设，预计于年内投产。依托现有智能工厂的建设经验，公司于 2022年完成环保包装首个智能工厂试点，并计划于 2024 年底在环保包装所有分子公司实现食品包装45%餐饮服务24%电子产品13%医疗健康10%工业包装6%其他2%塑料81%纸和纸板9%纸浆模塑6%铝箔4%含塑料餐具78%非塑料餐具22%2023 年 10 月 13 日 P.13 请

47、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 制造车间 MES+AGV+WMS 整体智能制造的串联。客户方面，目前工业包装已成功布局泸州老窖等大型国酒品牌供应链，食品包装方面与航空餐饮产品服务的全球领导者展开深度合作，实现 Mercadona（西班牙最大的超市集团）和 Berk（美国知名餐饮行业渠道商）的订单上量；此外公司还与莫迪维克签订战略合作，共同推动生鲜环保包装落地，并成功进入美团青山计划首批绿色包装推荐名录。同时，上游浆板厂原料布局已逐步显现成效，保障公司内部原料供应的稳定性；业务拓展方面，公司植物纤维猫砂项目研发已获得成功。图表 27：公司环保纸塑业务收入及增速 图表 28：公司环

48、保包装布局一览 资料来源：公司官方公众号，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%02468020212022收入（亿元，左轴）YOY（%，右轴）占比（%，右轴）2023 年 10 月 13 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.盈利能力盈利能力领先行业，逐步领先行业，逐步进入修复通道进入修复通道 产品结构优化产品结构优化&资本开支放缓，资本开支放缓，有望驱动盈利中枢上移有望驱动盈利中枢上移。近年来由于消费增速放缓、行业竞争加剧，叠加下游客户议价强势，纸包企业盈利趋势下行。公司立足长远

49、，自上市以来持续完善产能布局建设，并拓展烟包、酒包、环保纸塑等新业务，前期资本开支、相应投入费用较高，且产能爬坡对利润造成一定影响。展望未来，公司积极推动降本增效，产能投入进入收获期，叠加公司经营现金流稳健，潜在分红空间扩大。具体来看，1）伴随海外产能布局，深度绑定 3C 头部高附加值客户（2023H1 越南裕华、印度裕同净利率分别达 29.7%、19.8%），叠加烟标、酒包、环保包装等新业务具备规模后，业务结构优化整体利润率；2）固定资产投资逐步下降，并通过提升产能利用率、资产使用效率等改善利润率水平；3）公司自动化、信息化稳步推进，运营效率&管理效率提升，成本进一步下降。图表 29：公司毛

50、利率、净利率 图表 30：公司期间费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 31：2023H1 部分子公司盈利情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212023Q1毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200212023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%30%35%越南裕华印度裕同成都裕同2023H1净利率 2023 年 10 月 13 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

51、告末页声明 2.1 短期：原材料短期：原材料价格价格下行下行，汇兑汇兑波动波动有效控制有效控制 公司原材料占比达公司原材料占比达 61%，纸价下行释放利润空间，纸价下行释放利润空间。公司直接材料占成本结构 61%，其中瓦楞纸、白板纸、铜版纸、双胶纸分别占比 21.3%/16.6%/14.8%/2.9%，今年以来纸价大幅下跌，2023Q2 白板、瓦楞、铜板、双胶纸均价为 3702.4 元/2847.8 元/5429.9元/6060.5 元，同比-19.3%/-23.5%/-2.9%/-1.5%，环比-9.2%/-8.9%/-4.6%/-9.5%。当前纸价仍处历史底部区间，公司原材料库存周期约 0

52、.5-1 个月，伴随低价纸逐步计入成本，预计下半年仍持续受益。经测算，假设全年直接材料平均价格下降 10%，净利率有望提升约 4.5pct。图表 32：公司原材料成本结构 图表 33：瓦楞纸价（元/吨）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 34：白板纸价（元/吨）图表 35：铜版纸价（元/吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 36：直接材料价格敏感性测试 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 注：原材料价格采用直接材料价格 25003000350040004500500055-

53、-------07瓦楞纸价格30003500400045005000550060--------07白板纸价格5000550060006500700075--

54、------07铜版纸价格 2023 年 10 月 13 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 汇兑损益有效控制汇兑损益有效控制，抗风险能力抗风险能力提升提升。公司出口业务占比较高，大客户采用美元定价和结算，同时存在大额应收帐款，导致公司常年产生汇兑损益。近年来，公司为将汇兑损益对净利润的影响控制在 6%以内，积极调整负债结构、增加美元负债、降低美元资产，并使用远期结售汇等汇率对冲工具，预计未来汇兑损益将得到有效控

55、制。在公司偏风险中性的汇率管理策略下，未来汇率较大幅度变动对公司利润端的影响较小且可控。图表 37：公司对冲后汇兑损益及比重 图表 38：美元兑人民币汇率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.2 中中长期：长期：智慧工厂智慧工厂成效成效已已现，现，资本开支下行、降费空间资本开支下行、降费空间较大较大 加快加快复制复制智能工厂智能工厂模式模式，全国多点开花全国多点开花，打造行业首打造行业首批批 5G 工厂工厂。公司自 2019 年起不断进行智能工厂探索，许昌智能工厂已于 2021 年建成并投产，采用自主研发组装调试的自动化生产线，大规模引入 AMR（移动机

56、器人）完成产线配送，自主开发的信息化管控系统 MES/WMS 落地实施，实现所有生产业务数据自动传输、自动采集、自动核算、自动监控，工厂已全面打通从原材料仓、印后车间、半成品仓、装配车间到成品仓库业务流贯通，实现全程物流无人化，并可完成跨楼层业务无人搬运。2022 年许昌智能工厂的成功经营加速复制，公司向其它工厂输出自动化模块、软硬件系统，以及相应的工程师等人才资源，合肥裕同、武汉裕同智能工厂全面投入运营，并开启苏州裕同、成都裕同、湖南裕同等智能工厂建设。智能工厂智能工厂壁垒壁垒高高，竞争对手，竞争对手短期短期较难较难超越超越。（1）智能工厂的非标自动化设备主要由公司自主设计研发、组装、调试及

57、上线，对研发能力要求较高，公司具备较强的研发团队，自动化研发团队（公司内部称“重装旅”）有近 300 位工程师，且得到客户支持；（2）智能工厂前期投资较大（许昌智能工厂投资总额为 12.5 亿元），对工厂标准化、自动化、信息化包含人才及管理成熟度要求较高。裕同智能工厂投入使用后，竞争对手跟进投资风险较高，投资意愿会下降。-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%-200-150-0200212022汇兑损益（百万元，左轴）远期对冲后汇兑损益（百万元，左轴）5.65.866.26.46.66.877.27.-01

58、--01美元兑人民币汇率 2023 年 10 月 13 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：智能工厂内部运输机器人 图表 40：海康机器人系统与裕同系统无缝对接 资料来源：腾讯网，机器人大讲堂，国盛证券研究所 资料来源：腾讯网，机器人大讲堂，国盛证券研究所 智能工厂可降低人工费用约智能工厂可降低人工费用约 50%，降费提效成果显著降费提效成果显著。公司通过高薪激励员工，人均薪酬持续走高，2016-2022 年人均薪酬从 7.3 万元提升至 15.2 万元；公司持续推进产业智能化生产，目前许昌智能工厂已正式投

59、产，2017-2022 年裕同直接人工占比从 17.2%下降至 13.1%，2022 年人均创收/创利分别同比+11.6%/+48.2%至 75.0/6.82 万元，生产员工占比从 83.4%下降至 76.1%，相较同业公司仍有下降空间。许昌智能工厂仓储物流和车间运输环节基本实现全自动化，未来产品全检环节也将由自动视觉检测完成，预计全面实现自动化后可节省人工费用约 50%。经测算，假设智能工厂渗透率达 20%，人工成本对应下降 10%，有望释放 1.03pct 净利率空间。图表 41：公司直接人工占比持续下降 图表 42：同行业可比公司生产人员占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源

60、：Wind，国盛证券研究所 10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%20152016 20172018 20192020 2021 2022直接人工制造费用40%45%50%55%60%65%70%75%80%200212022裕同科技合兴包装美盈森劲嘉股份东风股份 2023 年 10 月 13 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：公司人均创收及员工总人数 图表 44：公司人均创利 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 45：人工成本对净利率敏感性测算 资料来源：公司公告，

61、Wind，国盛证券研究所 精细化成本管控，规模效应凸显精细化成本管控，规模效应凸显。包装属于人力密集型行业，不同客户产品差异化明显，难以形成强规模效应，但裕同通过高效管理、流程优化、提升自动化水平等途径形成明确制造优势，资产周转率行业领先。2017-2019年精品盒、说明书、纸箱单位成本从2.31、0.42、1.73 元/个下降至 1.75、0.37、1.57 元/个。图表 46：公司 2017-2019 年主要产品单位成本 资料来源：公司公告，wind，国盛证券研究所 00708005,00010,00015,00020,00025,0002002

62、020212022员工总人数人均创收(万元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%07200212022人均创利（万元，左轴）YOY（%，右轴）2023 年 10 月 13 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：同业公司总资产周转率对比 图表 48：同业公司存货周转率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 产能布局进入收获期产能布局进入收获期，资本开支增速趋缓，资本开支增速趋缓。公司顺应全球产业转移浪潮，于业内率先在越南、印度、印尼和泰国、马来西亚建立 7

63、个生产基地，并于中国香港、美国和澳大利亚设立服务中心和办事处，目前在全球范围内共有 50+个生产基地、服务基地。伴随苹果供应链加速向东南亚转移，公司相较同业具备先发优势，且于东南亚主要采取租赁形式扩张，保持资本开支放缓趋势。伴随各地智能工厂开始投产，预计未来公司新建工厂速度将有所放缓，未来主要开支为维护性投入。公司已成功渡过加速扩张期，2015-2022年资本支出/折旧和摊销从 4.5 下降至 2.0，预计未来规模效应逐步显现，利润率有望回升。图表 49：公司产能布局示意图 资料来源：公司官方公众号，国盛证券研究所 00.511.522.5200212022裕同科技合兴包

64、装美盈森劲嘉股份东风股份024689202020212022裕同科技合兴包装美盈森劲嘉股份东风股份 2023 年 10 月 13 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：公司资本开支及增速 图表 51：公司资本开支/折旧摊销 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 52：公司折旧摊销（百万元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 新客户导入逐步完成，相关新客户导入逐步完成，相关销售费用销售费用有望缩减有望缩减。公司积极践行大包装战略，持续拓展新业务布局、新客户导入，前期相关开支较高，职工薪酬、业务招待

65、费为主要增量贡献细项（2022 年分别贡献 55.1%、37.1%增量）。伴随客户逐步完成覆盖，未来增长由新客户向存量客户提升份额驱动，公司销售人员及薪酬维持稳定（2022 年维持 863 销售人员数量），相关开支有望减少。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02468020002120222023H1资本性支出（亿元，左轴）YOY（%，右轴）00.511.522.533.544.5520002120222023H1资本支出/折旧和摊销01020304

66、0506070809020020202120222023H1折旧摊销（百万元）2023 年 10 月 13 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53：同业公司销售费用率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 54：销售费用细项贡献率 图表 55：公司销售人员及平均薪酬 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2002020212022裕同科技合兴包装美盈森劲嘉股份东风股份-60%-40%-20%0%20%40%60%

67、80%100%200212022职工薪酬业务招待费其他050200300400500600700800900820022销售人员（个，左轴）平均薪酬（万元，右轴）2023 年 10 月 13 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.盈利预测与估值盈利预测与估值 收入方面：收入方面：公司 3C 包装龙头地位稳固，伴随行业逐步复苏、公司份额延续向上，且多元化产品结构持续贡献增量，成长路径清晰。我们预计 2023-2025 年公司收入分别同比+1.1%/+17.6%/+15.2%至 1

68、65.4/194.6/224.2 亿元。分板块来看：1）消费电子包装消费电子包装：公司深耕研发，推动生产自动化，致力于巩固性价比优势，提升现有客户份额，并外延并购拓展产业链，预计未来消费电子包装板块整体稳健复苏。预计2023-2025 年板块收入将为 105.4/120.0/133.8 亿元，同比增长-4.0%/13.9%/11.6%。2）烟酒包装烟酒包装：增长稳健，外延绑定优质客户，预计 2023-2025 年板块收入将为21.1/26.1/31.4 亿元，同比增长 0.2%/23.9%/21.1%。3）化妆品包装：）化妆品包装：公司化妆品包装持续发力，高端品牌客户份额稳健增长，预计 202

69、3-2025年板块收入将为 3.9/4.6/5.6 亿元，同比增长 10.0%/20.0%/20.0%。4）大健康包装：大健康包装：公司持续开拓食品、保健品等大健康包装领域，预计 2023-2025 年板块收入将为 2.7/3.0/3.3 亿元，同比增长 5.0%/10.0%/10.0%。5）云创业务：云创业务：公司云创业务多元化，贴近客户需求，对标海外龙头企业，云创大有可为，预计 2023-2025 年板块收入将为 7.0/7.7/8.5 亿元，同比增长 5.0%/10.0%/10.0%。6）环保纸塑：环保纸塑：公司环保包装产业链布局逐步完善，产能释放带动收入高增。预计2023-2025 年

70、板块收入将为 13.6/18.4/24.7 亿元，同比增长 20.9%/35.9%/34.1%。图表 56：公司盈利预测 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 10 月 13 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 费用方面：费用方面：1）伴随公司业务拓展节奏逐步趋稳，叠加精益管理销售团队，预计 2023-2025年销售费用率分别为 2.9%/2.6%/2.5%；2）伴随公司生产网点建设完善，资本开支节奏趋缓，预计 2023-2025 年管理费用率分别为 5.8%/5.3%/5.2%；3）公司持续产品创新研发，维持差异化研发生产优势，预计 2023-2025

71、 年研发费用率分别为4.6%/4.4%/4.2%。利润方面：利润方面：公司竞争优势明确，消费电子包装稳定增长，烟酒、化妆品、环保纸塑和大健康包装逐步放量，未来增长动能充足，并且产业链纵向布局，自动化生产提效，人效持续提升，成本压力缓解，伴随智能工厂模式加速全国复制，有望加速释放利润空间，我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 14.5/18.7/22.1 亿元，对应 PE 为 PE 为15.8X/12.3X/10.4X，维持“买入”评级。图表 57：公司主要财务指标（单位：亿元，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 4.风险提示风险提示 原材料价格上升：原材料价格上升：全球

72、政策、经济环境仍不稳定，供应链波动将持续影响原材料价格，从而影响公司盈利。下游消费复苏不及预期：下游消费复苏不及预期：公司下游客户为 3C、烟酒、日用消费品等细分领域头部品牌，其销售情况与消费复苏进程紧密相关，下游复苏节奏影响公司盈利。下游客户压价：下游客户压价：公司所处中游制造业，下游客户拥有较强定价权，全球经济景气疲软背景下，客户压价会对公司盈利造成影响。测算存在误差测算存在误差：各细分行业市场规模、裕同科技产品收入拆分为测算数据，存在测算误差风险。2023 年 10 月 13 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称

73、“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报

74、告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授

75、权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月

76、内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：